A股紅利投資全景圖：收益何來？怎么用更有效？哪些值得關注

A股紅利投資全景圖：收益何來？怎么用更有效？哪些值得關注？紅利投資全景圖紅利投資近兩年表現(xiàn)十分引人矚目，從去年至今，市場風格較2019和2020年發(fā)生了明顯變化，很難簡單的從成長價值、大小盤角度找到精準的投資對象，但是如果看紅利指數(shù)的表現(xiàn)，長江紅利指數(shù)是在全市場選股具有一定代表性，2021年指數(shù)年化收益率為20.82%（長江全A為基準），超額基準約12%，今年一季度區(qū)間收益率-6.71%超額基準7.22%，已經(jīng)算是這兩年來性價比較高之選。紅利投資背后收益來源簡單劃分的話有三股力量——beta收益、alpha收益及股息，其中beta一方面由選股池決定，另外一方面也受各個行業(yè)本身分紅特征影響；alpha收益則是分紅這一行為對于公司質(zhì)地的綜合反映，并且股息率只是最常用的紅利選股因子代表之一，在增強alpha收益方面使用紅利類其他因子或者與其他類型因子進行疊加也會產(chǎn)生明顯效果；最后從股息角度來講，其確實能夠提供穩(wěn)定安全墊，但是大部分時候微弱股息高低差異會被alpha和beta消磨，以顯得股息率在收益貢獻方面反而成為次要因素。對于紅利投資的全景考量將從可投資的實踐角度出發(fā)，對于目前已有的紅利相關指數(shù)進行全面梳理，從投資收益beta、alpha和股息率角度比較不同指數(shù)代表的組合背后的投資價值。從上證紅利編制規(guī)則調(diào)整說起首先從最近上證紅利指數(shù)編制規(guī)則調(diào)整說起，這一指數(shù)在3月15日之后迎來了持續(xù)半個月的上漲行情，但是事實上若與所有A股紅利指數(shù)進行收益比較，歷史可比區(qū)間內(nèi)該指數(shù)表現(xiàn)并不算最佳，近期行情較好體現(xiàn)了三股力量中“beta的力量”。不過上證紅利指數(shù)編制規(guī)則的調(diào)整仍具有較好的參考性。對比修訂前后的篩選、調(diào)整、權重等，總結下來主要有以下幾點變化：1）修訂后的分紅要求從兩年變?yōu)槿辏幼⒅胤旨t的持續(xù)性和穩(wěn)定性。而根據(jù)我們測算，有連續(xù)分紅行為的公司在下一階段持續(xù)分紅的概率接近90%。很多紅利指數(shù)在樣本空間選擇上均會加入連續(xù)分紅行為的約束。從統(tǒng)計的結果來看，上市公司歷史分紅與未來分紅之間存在顯著的相關關系，歷史持續(xù)分紅年份越長在未來一年繼續(xù)分紅的概率越高。在歷史分紅記錄方面，連續(xù)分紅年份越長的公司越是稀缺，能夠滿足連續(xù)3年分紅的上市公司占比僅為44.50%不及半數(shù)。但是連續(xù)3年分紅的公司在未來一年繼續(xù)進行分紅的概率接近90%。展現(xiàn)出了較強的預測性，在指數(shù)成分股挑選過程中對個股歷史分紅行為做出要求，能夠提升挑選出持續(xù)穩(wěn)定分紅的成分股的能力。2）對個股設置權重上限限制為10%，且對市值過小的公司權重嚴格限制在1%及以下。權重是影響組合非常重要但是容易被忽視的因素，目前大部分紅利指數(shù)以股息率作為加權，根據(jù)我們的測算一般情況下會使得指數(shù)收益表現(xiàn)強于流通市值加權。比較采用股息率加權方式的長江紅利指數(shù)與采用自由流通市值加權的紅利指數(shù)整體走勢，股息率加權方式使得指數(shù)表現(xiàn)大幅優(yōu)于自由流通市值加權。從兩種方式帶來的組合凈值表現(xiàn)背后看，當然也有階段性例外，如2011年初至2012年底和2017年初至2018年底這兩段區(qū)間，流通市值加權方式就表現(xiàn)更優(yōu)。至于權重上限的設置，如若是要作為指數(shù)和ETF產(chǎn)品跟蹤的指數(shù)標的，對其成分股權重上限和集中度本身就有所約束。對于市值過小公司的權重上限約束，這類條件則是考慮到指數(shù)本身成份特征，上證紅利指數(shù)選股空間為上證180成分股，行業(yè)分布和市值特征上較為鮮明和局限，因此從分散化多樣化的角度看，個股權重約束也是有必要的。3）新增股利支付率的指標限制。股利支付率是指凈收益中股利所占的比重。它反映公司的股利分配政策和股利支付能力。在海外尤其是美國使用比較多，通常初創(chuàng)公司、小公司的分配比例較低。將股息率和股利分配率結合起來看更利于選出優(yōu)質(zhì)穩(wěn)定的公司，因為一般而言如果分紅高，但股息支付率并不高（限制為小于1），證明企業(yè)的盈利能力和回饋能力都比較強。而反之，若企業(yè)的股息支付率過高，那么需要考慮留存利潤是否足以支撐下一階段正常運營，避免這種高分紅成為“曇花一現(xiàn)”。這個指標作為股息率的

“兄弟”指標經(jīng)常一起出現(xiàn)，長江紅利指數(shù)就是使用了股息率+股利分配率進行選股，效果會比單兵作戰(zhàn)更強?？偨Y來看，在無法改變股票池的情況下，編制方案中更多從選股和個股權重方面進行調(diào)整，起到的效果或是alpha層面的變化會更多。還有哪些紅利指數(shù)？A股市場上雖然紅利主題產(chǎn)品數(shù)量和規(guī)模還不足以與海外匹敵，但是紅利指數(shù)其實已經(jīng)有一定的積累，也較為豐富。本篇主要梳理A股作為主要成分股的紅利指數(shù)，系列后篇將專門分析港股通及港股的高股息。如無特殊說明本文測算數(shù)據(jù)截至日期為2022-04-08。分析和比較不同紅利指數(shù)時首先要建立“比較基準”或者說是“選股池”的概念，這個是基礎門檻，例如上面提到的上證紅利指數(shù)其選股池是上證180，而中證紅利指數(shù)選股池是滬深300，這時兩個紅利指數(shù)之間的差異或有相當一部分是來自于上證180和滬深300收益的差異。兩個指數(shù)之間收益率幅度偶爾相差甚大，這一部分影響不容忽略。大盤、滬深300選股池以大盤、滬深300為選股池的紅利指數(shù)中最廣為人知的應該是中證紅利指數(shù)，也是目前跟蹤產(chǎn)品最多的指數(shù)標的，有13只以其為跟蹤標的的指數(shù)、指數(shù)增強和ETF產(chǎn)品。除了基礎的紅利指數(shù)之外，還有兩只紅利低波類，“紅利+低波”兩個smartbeta因子疊加是“紅利+”最常見的組合之一。中證全指選股池以中證全指為選股池的紅利指數(shù)是數(shù)量最多的，分成三類：紅利單因子、紅利+低波、紅利+質(zhì)量，選樣方法和選股標準相較于中證紅利指數(shù)更為豐富和復雜。其他A股選股池：上證180、深證成指、中證消費其他A股主要紅利指數(shù)還有上證紅利指數(shù)、深證紅利指數(shù)和中證行業(yè)紅利指數(shù)系列（合計11只指數(shù)，本篇以中證主要消費紅利指數(shù)為代表），從編制方法上看，上證和中證行業(yè)紅利指數(shù)是比較純粹的紅利單指標選股，深證紅利指數(shù)并不能直接與上證紅利和中證紅利進行比較，拋開選股池上的較大差異，深證紅利實質(zhì)上更類似于紅利質(zhì)量指數(shù)，公司經(jīng)營、基本面等情況也在選股標準內(nèi)。紅利投資收益何來？Beta+Alpha+分紅收益不可忽視的Beta力量文首將紅利投資的收益來源分為三個部分，beta影響無疑是最基礎且階段內(nèi)影響最大的部分，同時，作為雙刃劍，當大家討論紅利投資背后帶來的價值及周期陷阱時，其中就包含了beta的干擾。因為本文是基于不同紅利指數(shù)的比較，所以這里的beta也代表著不同股票池的影響，是決定紅利指數(shù)收益率是重要因素之一，例如從近五年來至今，如若是選擇滬深300為股票池的紅利指數(shù)相較于同區(qū)間內(nèi)選擇中證全指的股票池beta上的收益能高4%左右。這種beta上的差異進一步分解的話與基準指數(shù)內(nèi)行業(yè)分布息息相關，比較幾大主要指數(shù)的權重行業(yè)分布可以看到，各個指數(shù)側(cè)重點不同，滬深300中銀行、食品飲料、電力及新能源設備、醫(yī)療保健四個行業(yè)占比最高且比較均勻，中證全指相對而言行業(yè)更為分散，醫(yī)療保健、電力及新能源設備、電子等權重占比相對較高。上證180由于成分股數(shù)量更少，是幾個指數(shù)中行業(yè)集中度最高的，并且從板塊上明顯偏向于金融類，銀行、綜合金融、保險合計權重占比約32%；深證成指和上證180形成鮮明對比，成長板塊電新、電子和醫(yī)療保健占比合計約38%?！凹t利+”抵御價值陷阱的有利手段拋開股票池這個上層因素影響，從紅利投資選股規(guī)則上看，影響策略收益表現(xiàn)的關鍵因素有兩個：（1）選股標準和指標的選用；（2）組合加權方式的選擇。獨具特色的選股指標針對“分紅”挖掘鉆研的紅利指數(shù)不在少數(shù)，出發(fā)點都是在于規(guī)避僅使用“股息率TTM”

高低帶來的一些“陷阱”。首先股息率跟估值指標一樣，都有“價值陷阱”問題，歷史上低估值出現(xiàn)調(diào)整的年份高分紅策略也往往表現(xiàn)不佳，典型的代表就有2019-2020年；其次，分紅的來源、持續(xù)性等均不能從股息率這一單個指標體現(xiàn)出來，所以衍生而來的有歷史分紅要求、現(xiàn)金分紅甚至分紅比率要求；此外，如若是股息率TTM高低終歸是歷史表現(xiàn)，從選股構建組合上或更應注重“預期”，無論是分析師一致預期股息率還是通過一系列經(jīng)營指標表征的“預期股息率”都是可以采納的方式。紅利指標之外，進行“紅利+”也是常用的增強紅利選股收益彈性的方式，紅利有些常見的明星搭配，例如紅利低波、紅利質(zhì)量都在歷史中證明了強于單紅利的獲取alpha能力。而在結合方式上面的選擇也各有不同，尤其是涉及到與質(zhì)量的疊加，本身對于個股

“質(zhì)量”的刻畫就有較多的方式供選擇。“紅利+成長”的搭配方式也有，從一定程度上能夠改善紅利選股天然偏向于低估值的屬性，在后續(xù)的紅利投資的港股篇會有介紹。獨具一格的加權方式加權方式的選擇是比較容易被忽視的一點，一般而言組合構建后根據(jù)實際投資經(jīng)驗多是使用流通市值加權，不過在我們進行各類組合構建跟蹤后比較發(fā)現(xiàn)，針對不同選股邏輯和選股池選擇合適的加權方式來突出組合特點往往效果較佳。對于紅利指數(shù)，市場中主流的加權方式有兩種：股息率加權和自由流通市值加權，以中證紅利指數(shù)、上證紅利指數(shù)為代表的股息率加權紅利指數(shù)，和以深證紅利指數(shù)為代表的自由流通市值加權紅利指數(shù)。我們在報告《知其源，究其因，何以成就高分紅個股？從

長江紅利系列指數(shù)說起》中進行過詳細測算，中長期來看使用股息率加權相較于流通市值加權效果更好。分紅收益——穩(wěn)穩(wěn)的幸福獲取穩(wěn)定的分紅收益也是很多投資者選擇紅利策略的重要原因，不同紅利指數(shù)的分紅水平會有一定差異。近兩年整體看來，上證紅利、中證紅利低波及中證紅利股息率水平相對較高，平均在4.5%以上；深證紅利、中證高股息精選、中證紅利質(zhì)量平均下來股息率2%上下。時間序列上看，隨著公司分紅落地，指數(shù)定期調(diào)整階段，會有股息率脈沖式的變動。紅利因子怎么使用最有效？怎么使用紅利投資策略最有效？這個問題可以分為兩個層面，第一是不同紅利策略表現(xiàn)是存在一定差異的，尤其是拉長了時間中長期復利效果下，積累的差距將會非常顯著；

第二就是紅利策略本身適用的市場環(huán)境，一般認為紅利投資策略偏向于防御型，高分紅個股伴隨著低估值、高盈利質(zhì)量、低波動率等特征，因此市場偏熊或震蕩時或更易于使用高分紅，另一方面作為風險溢價衡量指標，在以長端利率為鉚、利率下行階段更具備配置價值；此外，我們前期也研究了高通脹環(huán)境下是否更利于配置高分紅策略，也能看到在不同通脹及經(jīng)濟環(huán)境下紅利策略的配置價值。分股票池看選擇紅利指標大體接近，選股池不同的紅利指數(shù)進行絕對收益的比較，可以看到差異較大，近幾年甚至在收益方向上也出現(xiàn)了分化，即并非“紅利策略”表現(xiàn)好的時候投資者都能夠賺到高分紅的錢，拉長周期看長江紅利、中證紅利、中證高股息精選三只指數(shù)表現(xiàn)較好。近幾年分年來看，每年占優(yōu)的指數(shù)不盡相同，2019-2020年深證紅利獨占鰲頭收益遠高于其他，2021年至今市場風格較前期發(fā)生了變化，上證紅利逆勢翻盤，成為了年初至今絕對收益表現(xiàn)靠前的指數(shù)。從絕對收益的比較上能看到股票池的影響是非常明顯的，深證紅利相較于滬深300更偏向于成長風格，在電新、電子、醫(yī)藥等行業(yè)上權重占比較高，這也使得深證紅利在2019-2020年表現(xiàn)優(yōu)異。分股票池看主要結論是在市場偏向于成長風格時，深證紅利指數(shù)得益于其選股池深證成指的較強成長性，具備更好的配置價值，且從超額收益上看，深證紅利也能獲取相對穩(wěn)定的超額表現(xiàn)；當市場風格偏向于低估值，由周期、金融地產(chǎn)等領漲時，上證紅利指數(shù)表現(xiàn)較佳，不過周期和金融地產(chǎn)的行情往往是階段性的，因此對于配置窗口的把握十分重要。相對而言，既能助力把握周期和金融地產(chǎn)行情，又因為選股池范圍更廣而有一定程度的行業(yè)輪動機會的則是中證高股息龍頭指數(shù)。分行業(yè)看哪些行業(yè)內(nèi)更適合做紅利投資與哪些行業(yè)內(nèi)個股分紅高是兩個問題，相反，分紅高的板塊內(nèi)如果無選股alpha反而會給在全市場紅利投資帶來拖累，因為整體來看，分紅高的行業(yè)容易入選但是其個股本身又并未有alpha，此時只能單純賺股息率的錢。關于哪些行業(yè)適合做高分紅策略我們在報告《哪些行業(yè)更適合于做紅利投資？而從去年到今年也能明顯看到，能源、原材料主導的行情下，對應的紅利指數(shù)表現(xiàn)更佳；

在全市場進行紅利策略選股時疊加此類行業(yè)beta行情及選股alpha收益，整體表現(xiàn)突出。從超額收益高低角度來看，大部分超額收益由煤炭貢獻，其中煤炭beta（即上證紅利相對于基準上證180的超配比例）占60%，剩余40%來自于選股收益，除此之外上證紅利指數(shù)在交運、醫(yī)藥、汽車、化學品等行業(yè)上均有正向選股收益，而來自于食品飲料、電新上的配置收益則是因為在這幾個行業(yè)上的顯著低配。整體來看，階段內(nèi)仍然符合分行業(yè)紅利選股效果差異的基本結論。“1+1>2”暢想“紅利+”除了股票池、行業(yè)分布、行業(yè)內(nèi)選股效果幾個方面，各指數(shù)中使用到的種類繁多“紅利+”指標，究竟哪類指標與紅利疊加使用效果更佳？這一部分進行初步剖析比較。從基礎紅利指數(shù)本身風格暴露上看，以長江紅利指數(shù)、中證紅利指數(shù)、深證紅利指數(shù)為代表進行分析。中長期維度上長江紅利指數(shù)偏向于低估值、低波動率、低beta，在盈利質(zhì)量上略微正向暴露；年初至今這一階段，其在估值、波動率上的暴露度顯著下滑，達到了歷史較低水平。中長期維度看，中證紅利指數(shù)風格偏向于低估值、低波動和低beta，但是整體風格偏離不大；年初至今這一階段內(nèi)，與長江紅利指數(shù)一樣也是明顯在估值和波動率上處于歷史以來較低暴露位置。深證紅利指數(shù)如若從風格暴露上看并未表現(xiàn)出顯著偏向于成長的特征，而是在盈利質(zhì)量上相較中證紅利和長江紅利有更高暴露度。在其余維度，深證紅利指數(shù)也是主要偏向于低估值、低波動率，年初至今這一階段相較于中長期除了在波動率水平上有顯著降低，其余風格維度的特征與中長期并無太大偏離。（1）“紅利+低波”是不是黃金搭檔？——從超額基準收益表現(xiàn)上看，滬深300紅利低波和中證紅利低波在2019-2020年表現(xiàn)都不及對應的基準指數(shù)；

——與股息率單因子選股相比，滬深300紅利低波在2019-2021年均未顯著超額中證紅利；中證紅利低波指數(shù)則在2019-2020年表現(xiàn)不及主要依據(jù)于股息率選股的中證高股息龍頭，但在2021年表現(xiàn)顯著強于中證高股息龍頭。