投資策略研究：尋找“含地產(chǎn)量”下降的地產(chǎn)鏈細(xì)分行業(yè)

投資策略研究：尋找“含地產(chǎn)量”下降的地產(chǎn)鏈細(xì)分行業(yè)本輪地產(chǎn)風(fēng)波的三大核心矛盾：供給側(cè)、負(fù)債端、政策有效性核心矛盾1：供給側(cè)房企流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)>需求側(cè)居民資產(chǎn)負(fù)債表惡化房企高杠桿下遭遇監(jiān)管收緊，流動(dòng)性壓力陡增是本輪風(fēng)波主要風(fēng)險(xiǎn)源。從剔除預(yù)收款及合同負(fù)債后的資產(chǎn)負(fù)債率均值看，1Q22中國(guó)樣本房企錄得70.1%，高于美國(guó)次貸危機(jī)期間的峰值68.5%，我國(guó)房企尤其是民營(yíng)房企的高杠桿經(jīng)營(yíng)模式可見一斑。而隨著三道紅線、信貸額度管控以及預(yù)售資金監(jiān)管加強(qiáng)政策相繼出臺(tái)，高杠桿房企陸續(xù)出現(xiàn)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)暴露，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)傳染并逐漸形成負(fù)反饋。2022年1季報(bào)顯示。A股上市房企的現(xiàn)金流同比延續(xù)負(fù)增，與此同時(shí)，根據(jù)華泰地產(chǎn)團(tuán)隊(duì)統(tǒng)計(jì)，綜合境內(nèi)債和境外債的情況，2H22地產(chǎn)債到期規(guī)模達(dá)4255億元，主要集中在7月（1084億元），可見當(dāng)前供給側(cè)房企流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)壓力較大。居民資產(chǎn)負(fù)債表加杠桿空間雖收縮但仍具備。第一，從宏觀杠桿率（居民總負(fù)債/名義GDP）上看，盡管2008-2021年，我國(guó)居民部門杠桿率快速提升，與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體間的差距明顯收斂，進(jìn)一步加杠桿的空間有限，但至2021年末，絕對(duì)水平僅為62.2%，低于美國(guó)的78%以及日本的67.6%，處于BIS所有報(bào)告國(guó)均值以下，明顯低于2008年次貸危機(jī)時(shí)的美國(guó)以及90年代末因地產(chǎn)泡沫破裂陷入衰退時(shí)的日本。第二，從資產(chǎn)負(fù)債率（居民貸款/居民總資產(chǎn)）上看，假設(shè)2019-2021年居民總資產(chǎn)增速為2016-2019年均值，至2021年末，我國(guó)居民資產(chǎn)負(fù)債率約10%，略低于美國(guó)的10.9%以及日本的11.9%。第三，從購(gòu)房杠桿（購(gòu)房貸款/居民總資產(chǎn)）上看，至2021年末我國(guó)居民購(gòu)房杠桿約4.9%，低于同期美國(guó)的7%。居民側(cè)的風(fēng)險(xiǎn)更多體現(xiàn)在現(xiàn)金流量表緊平衡從而可能產(chǎn)生擠出消費(fèi)等次生影響，但并不是本輪地產(chǎn)風(fēng)波直接造成的。2021年以來(lái)，新增居民中長(zhǎng)貸兩度轉(zhuǎn)負(fù)不僅體現(xiàn)了居民購(gòu)房意愿轉(zhuǎn)弱，同時(shí)也反映了其剛性償本付息壓力的累積。根據(jù)《基于明斯基理論的中國(guó)居民部門杠桿率重估與債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)探討》中測(cè)算，2019年新增的償本付息支出達(dá)1.1萬(wàn)億元，與新增的購(gòu)房支出（1.3萬(wàn)億元）接近，且前者增速更高，當(dāng)前償本付息支出或已超購(gòu)房支出。根據(jù)《中國(guó)家庭金融調(diào)查報(bào)告2019》，以5.6%的住房貸款平均利率計(jì)算，收入水平后25%家庭的每年僅住房貸款的利息支出就將近家庭年收入的2倍，盡管嚴(yán)格的征信制度下，居民側(cè)風(fēng)險(xiǎn)傳染的可能性相對(duì)小，但償本還息消耗儲(chǔ)蓄將不可避免的擠出消費(fèi)。核心矛盾2：資產(chǎn)端與負(fù)債端價(jià)格壓力共振，短期后者相對(duì)更為關(guān)鍵資產(chǎn)端，房?jī)r(jià)環(huán)比轉(zhuǎn)負(fù)已持續(xù)10個(gè)月，持續(xù)時(shí)長(zhǎng)以及累計(jì)降幅僅次于2014-2015年，傳導(dǎo)至地價(jià)，房企壓力大于居民?！胺孔〔怀础倍ㄕ{(diào)疊加尚未明顯調(diào)降的按揭貸款利率使得居民的購(gòu)房意愿以及能力均不強(qiáng)，偏弱的需求壓低房?jī)r(jià)。從70城商品住宅價(jià)格指數(shù)看，本輪房?jī)r(jià)下跌自2021年9月至今已持續(xù)10個(gè)月，僅次于2014-2015年，彼時(shí)房?jī)r(jià)持續(xù)下行達(dá)12個(gè)月。對(duì)于居民部門而言，房?jī)r(jià)的下跌直接造成了資產(chǎn)縮水。對(duì)于房企而言，房?jī)r(jià)的下跌對(duì)資產(chǎn)端形成兩重壓力：1）銷售回款不暢，商品房銷售額累計(jì)同比已連續(xù)負(fù)增6個(gè)月；

2）降低整體投資意愿，從而導(dǎo)致地價(jià)持續(xù)下行，當(dāng)前100城土地溢價(jià)率僅2.15%，為2012年5月來(lái)的最低水平，房企拿地成本降低的同時(shí)也意味著現(xiàn)有土儲(chǔ)的貨值縮水。負(fù)債端，供給側(cè)房企境內(nèi)債市“幸存者偏差”下融資成本下行，境外債市基本失效。債權(quán)融資方面，根據(jù)華泰地產(chǎn)團(tuán)隊(duì)統(tǒng)計(jì)，1H22境內(nèi)債發(fā)行利率震蕩下行，6月為3.63%，較2021年末下行63bp。1H22房企境內(nèi)債的發(fā)行規(guī)模2952億元，同比收縮23%，且國(guó)企及央企占比高達(dá)89%，為2015年以來(lái)的歷史峰值。量?jī)r(jià)雙降反映房企間信用資質(zhì)的分化，出險(xiǎn)房企的負(fù)債端成本壓力更大。境外債方面，至7月25日，MarkitiBoxx亞洲中資美元地產(chǎn)債指數(shù)到期收益率為27.6%，處于歷史最高水平，對(duì)于多數(shù)房企，境外市場(chǎng)基本失效。其他渠道多數(shù)阻塞，房企側(cè)實(shí)際融資壓力較大。股權(quán)融資方面，A股顆粒無(wú)收，港股大幅收縮。非標(biāo)渠道方面，根據(jù)中指院統(tǒng)計(jì)，2021年以來(lái)的多起信托違約使得1H22房企信托融資大幅收縮80%。供應(yīng)商（增加應(yīng)付賬款應(yīng)付票據(jù)）及居民（增加預(yù)收賬款）等無(wú)息融資渠道也因前者杠桿率已偏高，后者加杠桿動(dòng)力不足，而難以成為增量資金來(lái)源。居民側(cè)，從調(diào)降幅度上考慮，本輪個(gè)人按揭貸款利率調(diào)降較歷史上的按揭利率下行周期仍有空間，未來(lái)驅(qū)動(dòng)力主要來(lái)自基準(zhǔn)利率變化。本輪按揭利率下行周期中，個(gè)人住房貸款利率自2021年4季度的5.63%降至2022年3季度的5.34%，單季調(diào)降14bp，較2014-2016年（季均30.5bp）、2011-2012年（季均47.3bp）以及2008-2009年（季均80bp）的降幅偏低。即便計(jì)入2019-2020年調(diào)降的28bp，整體寬松力度較過(guò)往周期偏弱。值得注意的是，前3輪個(gè)人住房貸款利率下行伴隨著降息周期，主要由基準(zhǔn)利率下行驅(qū)動(dòng)，利差貢獻(xiàn)偏小。而本輪周期至今，房貸利率的下行主要由利差驅(qū)動(dòng)（4Q21-2Q22首套利率132bp的降幅中，利差貢獻(xiàn)112bp），未來(lái)政策空間會(huì)否兌現(xiàn)的關(guān)鍵或在于5年期LPR（基準(zhǔn)利率）會(huì)否調(diào)降。核心矛盾3：政策面關(guān)注點(diǎn)三階段，從拐點(diǎn)到方式力度再到有效性2021年下半年以來(lái)，伴隨著地產(chǎn)板塊壓力來(lái)源的切換，圍繞政策這一關(guān)鍵變量，市場(chǎng)所關(guān)注的核心矛盾經(jīng)歷了三階段切換：1博弈政策拐點(diǎn)何時(shí)出現(xiàn)（2021.7-2021.9）：2021年上半年，房?jī)r(jià)（以百城商品住宅價(jià)格指數(shù)衡量）及地價(jià)（以百城成交土地溢價(jià)率）衡量均回到環(huán)比上行通道，使得政策調(diào)控再次加碼，“三道紅線”監(jiān)管進(jìn)一步收緊，二手房指導(dǎo)價(jià)出臺(tái)使得行業(yè)基本面迅速惡化，部分房企的潛在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)關(guān)注，8月公布的7月單月銷售面積增速轉(zhuǎn)負(fù)疊加7.30政治局會(huì)議“穩(wěn)增長(zhǎng)”導(dǎo)向邊際提升，市場(chǎng)開始博弈政策拐點(diǎn)，以9月底央行、銀保監(jiān)會(huì)提出“兩維護(hù)”為起點(diǎn)，相關(guān)部門頻出“穩(wěn)地產(chǎn)”表述，市場(chǎng)期待的“政策底”初現(xiàn)。博弈政策的力度及發(fā)力方向（2021.10-2022.4）：“政策底”初現(xiàn)后，10月地產(chǎn)稅改革的加速一度引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂，但彼時(shí)市場(chǎng)認(rèn)可“穩(wěn)增長(zhǎng)”主要通過(guò)“穩(wěn)地產(chǎn)”實(shí)現(xiàn)的邏輯，隨著11月多地預(yù)售金監(jiān)管邊際放松（供給側(cè)）以及年末個(gè)人按揭貸款利率拐點(diǎn)出現(xiàn)（需求側(cè)），市場(chǎng)關(guān)注的核心矛盾轉(zhuǎn)向政策的發(fā)力方向與力度。2022年1月末開始，以北海下調(diào)二套房公積金首付為起點(diǎn)，疊加2月新增居民中長(zhǎng)貸首次轉(zhuǎn)負(fù)至-459億元，地方需求側(cè)“松綁”政策密集出臺(tái)，3月金融委會(huì)議以及4月政治局會(huì)議后，高能級(jí)城市亦加入寬松隊(duì)列，市場(chǎng)對(duì)于政策寬松的著力點(diǎn)以及力度分歧收斂。3博弈政策的有效性（2022.5-2022.7）：地產(chǎn)寬松在這一階段幾乎成為一致性預(yù)期，核心矛盾切換至“政策有效性”，具體可分為兩個(gè)子階段：1）2022年5月初-2022年6月底，以上海為中心的新一輪疫情拖累居民購(gòu)買力修復(fù)使得地產(chǎn)投資、建設(shè)、銷售三端承壓的同時(shí)加劇經(jīng)濟(jì)下行壓力，市場(chǎng)的核心矛盾或在于政策寬松能否帶來(lái)地產(chǎn)需求拐點(diǎn)以及穩(wěn)地產(chǎn)是否足以穩(wěn)增長(zhǎng)；2）2022年6月底至今，地產(chǎn)基本面出現(xiàn)新風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)并快速發(fā)酵，市場(chǎng)的核心矛盾或轉(zhuǎn)向政策工具能否化解有效化解供給側(cè)風(fēng)險(xiǎn)以及供給側(cè)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)否傳染從而拖累經(jīng)濟(jì)小復(fù)蘇。綜合前文所述，我們認(rèn)為本輪地產(chǎn)風(fēng)波的核心矛盾，供需視角下，在于供給側(cè)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)負(fù)債視角下，短期更集中于負(fù)債端的資金成本及可獲得性壓力，政策焦點(diǎn)視角下，在于能否出臺(tái)有效的政策工具化解供給側(cè)停工問(wèn)題，防止存量風(fēng)險(xiǎn)傳染。當(dāng)前矛盾組合下，解決停工、改善竣工優(yōu)先級(jí)最高，對(duì)新開工或有擠出。政策工具選擇上，由于核心矛盾在供給側(cè)，在房企，ToB端政府紓困基金有效性或優(yōu)于存在傳導(dǎo)不暢風(fēng)險(xiǎn)的ToC端LPR調(diào)降。因此，板塊壓力上，地產(chǎn)開工端大于后周期（傳導(dǎo)時(shí)滯）大于竣工端。更直接承壓的板塊中，強(qiáng)信用房企或優(yōu)于作為資金供給方的銀行。考慮當(dāng)前紓困工具的目標(biāo)更多在于保項(xiàng)目，工具落地或使房企內(nèi)部負(fù)債端的分化進(jìn)一步顯性化，銷售、拿地及融資資源或向能力邊際更優(yōu)、具備加杠桿空間的強(qiáng)信用房企進(jìn)一步集中。供給側(cè)寬松的政策環(huán)境下，強(qiáng)信用龍頭房企或受益于行業(yè)集中度提升、利潤(rùn)率改善從而有望提升ROE水平。當(dāng)前地產(chǎn)鏈行業(yè)比較：竣工端>后周期>開工端，toC>toB環(huán)節(jié)維度：配置價(jià)值和順序均為竣工端>后周期>開工端中觀角度，考慮拿地→新開工→銷售→竣工的環(huán)節(jié)中當(dāng)前核心矛盾在竣工，結(jié)合行業(yè)供/需/成本的邊際變化，地產(chǎn)鏈的“減壓”關(guān)注順序由先至后（由高到低）為竣工端（消費(fèi)建材>玻璃）>后周期（家電＞家居）>開工端（工程機(jī)械>水泥>螺紋鋼）。市場(chǎng)角度，考慮風(fēng)險(xiǎn)計(jì)入程度和性價(jià)比，從股價(jià)波動(dòng)和預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)變動(dòng)的匹配性上看，風(fēng)險(xiǎn)計(jì)入較充分的或?yàn)樾〖译?裝修建材/家居/廚電；從PETTM和全年景氣度的匹配性上看，小家電/裝修建材/家居/廚電等較便宜。選股角度，綜合考量自身財(cái)務(wù)特征、與地產(chǎn)周期的盈利粘性、自去年政策博弈拐點(diǎn)以來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)入程度，當(dāng)前地產(chǎn)鏈toC>toB。開工端：景氣承壓，受損程度工程機(jī)械<水泥<螺紋鋼房企資金壓力和開工意愿拖累下，6月新開工面積環(huán)比增長(zhǎng)24.4%，但同比降幅進(jìn)一步擴(kuò)大（-45.1%），根據(jù)華泰宏觀團(tuán)隊(duì)在7.26《再論地產(chǎn)周期加速下行的多米諾效應(yīng)》預(yù)測(cè)（后同），2022年新開工面積或同比下降35%，較2021年和1Q22降幅明顯擴(kuò)大。綜合考慮開工能力和開工意愿，“保交房”壓力下新開工短期維持疲態(tài)：1）拿地：7月前3周百城住宅類土地成交建面回暖，但從拿地到新開工存在1-6個(gè)月的時(shí)滯，且成交土地溢價(jià)率顯示房企拿地意愿仍偏弱；2）資金：2021年預(yù)售資金監(jiān)管后房企開發(fā)資金來(lái)源中自籌資金比例逐漸增加，當(dāng)前銷售、竣工壓力均較大，1-6月自籌資金同比下降9.7%，同比降幅繼續(xù)走闊；3）開工意愿：商品房累庫(kù)跡象明顯，1-6月待售面積同比增長(zhǎng)7.3%，銷售數(shù)據(jù)有所復(fù)蘇但高頻數(shù)據(jù)顯示7月下行壓力加大，存在二次探底風(fēng)險(xiǎn)。螺紋鋼需求側(cè)，螺紋鋼需求由地產(chǎn)開工端主導(dǎo)，當(dāng)前開工端需求疲軟對(duì)用鋼量有一定負(fù)面影響。鋼材下游需求中房地產(chǎn)占比最高（33%）、基建次之（23%），其中建筑鋼材中占比最高的螺紋鋼地產(chǎn)需求占比高達(dá)65%（來(lái)自Mysteel公布）。由于新開工1-3個(gè)月單位面積耗鋼量最大，地基工程完成后單位面積耗鋼量大幅降低，因此螺紋鋼產(chǎn)量同比增速與新開工面積同比增速正相關(guān)，且2020年后相關(guān)性顯著增強(qiáng)。根據(jù)華泰宏觀團(tuán)隊(duì)預(yù)測(cè)，2022年新開工面積同比下降35%，結(jié)合2021年螺紋鋼表觀消費(fèi)消費(fèi)量，預(yù)計(jì)2022年同比消費(fèi)減量5766萬(wàn)噸（-22.8%），即使基建項(xiàng)目提速或?qū)π枨笥刑嵴?，也難以對(duì)沖地產(chǎn)下行所帶來(lái)的需求減弱。成本側(cè)，鐵礦石價(jià)格回落推動(dòng)螺紋鋼毛利邊際改善，但在國(guó)內(nèi)投資增長(zhǎng)預(yù)期下調(diào)背景下預(yù)計(jì)幅度有限。2H19以來(lái)鐵礦石價(jià)格由需求主導(dǎo)，與固定資產(chǎn)投資完成額增速基本同步。盡管需求改善預(yù)期階段性落空導(dǎo)致螺紋鋼價(jià)格下探，但上游價(jià)格彈性更大，鐵礦石價(jià)格回落推動(dòng)螺紋鋼毛利回升，但仍處于虧損狀態(tài)。由于利潤(rùn)改善的邏輯與需求相互掣肘，下半年行業(yè)料難反轉(zhuǎn)，但可能小幅改善。供給側(cè)，行業(yè)集中度較低生產(chǎn)紀(jì)律性缺失，無(wú)法持續(xù)性緩解供求壓力。發(fā)改委在5月中確定今年會(huì)進(jìn)一步壓減粗鋼產(chǎn)量，同時(shí)行業(yè)持續(xù)處于虧損狀態(tài)將倒逼高爐企業(yè)加大檢修、燜爐、停產(chǎn)力度，從而減少市場(chǎng)鋼材供給。但鋼鐵行業(yè)較弱的生產(chǎn)紀(jì)律性不足以持續(xù)性地主動(dòng)調(diào)整供給，根據(jù)Mysteel數(shù)據(jù)，截至7月22日247家鋼廠盈利率僅9.96%，高爐開工率降至73.2%，行業(yè)停產(chǎn)意愿仍不高。市場(chǎng)的反轉(zhuǎn)依賴于需求的強(qiáng)有力復(fù)蘇或政府超預(yù)期的產(chǎn)量壓減，類似2021年的情形，否則階段性的減產(chǎn)檢修無(wú)法持續(xù)性緩解供求壓力。水泥需求側(cè)，地產(chǎn)開工端是拖累項(xiàng)，但基建項(xiàng)目落地提振市場(chǎng)。水泥下游需求主要集中在房地產(chǎn)（35%）、基建（42%）、民用（23%），水泥產(chǎn)量同比增速與新開工面積、基建投資同比增速的相關(guān)性較強(qiáng)。1-6月，國(guó)內(nèi)水泥產(chǎn)量9.77億噸，同比下降15.0%，其中6月單月產(chǎn)量同比下降12.9%，降幅較5月小幅收窄，拐點(diǎn)待驗(yàn)。從高頻數(shù)據(jù)上看，7月第3周全國(guó)水泥出貨率環(huán)比提升1.4pcts至63.2%，需求繼續(xù)小幅改善。地產(chǎn)開工端拖累水泥需求，但下半年基建項(xiàng)目開工或?qū)_部分需求下滑壓力，根據(jù)2018年至今水泥產(chǎn)量、新開工面積、基建投資同比增速的擬合結(jié)果，以華泰宏觀團(tuán)隊(duì)對(duì)2022年新開工面積和基建投資增速的預(yù)測(cè)估算，預(yù)計(jì)2022年水泥需求同比下降15.3%左右。成本側(cè)，煤炭、石灰石等原料價(jià)格下跌推動(dòng)水泥盈利能力邊際改善。水泥生產(chǎn)原料成本中煤炭（焦煤為主）占比最高（約58%）、石灰石次之（約28%），隨著煤炭、石灰石價(jià)格下跌，6月下旬水泥毛利企穩(wěn)回升。供給側(cè)，價(jià)格戰(zhàn)下水泥行業(yè)ROE仍在下行周期中，至中報(bào)或已回落12個(gè)季度。一方面，水泥區(qū)域價(jià)差擴(kuò)大、“散改集”等運(yùn)輸政策完善后，區(qū)域需求不均衡形成的供需錯(cuò)配通過(guò)跨區(qū)流動(dòng)逐漸彌合；另一方面，盡管政策要求2025年前水泥標(biāo)桿產(chǎn)能占比超過(guò)30%，但供給優(yōu)化的邏輯偏遠(yuǎn)期，且由于水泥行業(yè)產(chǎn)能利用率、固定成本占比均較低，相對(duì)鋼鐵等其它高耗能行業(yè)具備更高的產(chǎn)量彈性。工程機(jī)械需求側(cè)，基建投資同比增速回升拉動(dòng)工程機(jī)械需求，挖掘機(jī)銷量同比增速拐點(diǎn)或已出現(xiàn)。工程機(jī)械下游需求主要集中在房地產(chǎn)（40%）、基建（35%）、采掘（15%）和制造業(yè)（19%），需求變動(dòng)主要取決于新開工和基建投資。1-6月，在疫情和高基數(shù)效應(yīng)影響下，挖機(jī)銷量同比下降36.1%，其中內(nèi)銷同比-52.9%，外銷同比+72.2%，國(guó)內(nèi)龍頭全球競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)增強(qiáng)疊加海外市場(chǎng)景氣度較高，出口強(qiáng)勁。3月以來(lái)，在基建投資同比增速回升的拉動(dòng)下，挖掘機(jī)銷量周期修復(fù)，同比增速拐點(diǎn)或已出現(xiàn)。從開機(jī)數(shù)據(jù)上看，6月挖掘機(jī)開工小時(shí)數(shù)95.2，同比下降13.1%，降幅收窄4.4pcts，隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)推進(jìn)和基建項(xiàng)目開工等有望持續(xù)好轉(zhuǎn)。采用前文中的測(cè)算方法，預(yù)計(jì)2022年挖掘機(jī)銷量同比下降6.5%左右。成本側(cè)，主要原材料鋼材價(jià)格下跌，工程機(jī)械盈利能力有望改善。1Q22工程機(jī)械綜合毛利率和凈利率分別為19.0%、7.7%，同比下降5.1、4.1pcts，在較高成本端壓力下基本維持穩(wěn)定。至中報(bào)，工程機(jī)械本輪ROE或已回落5個(gè)季度，4月以來(lái)主要原材料鋼材價(jià)格高位回落，盈利能力有望改善。供給側(cè)，龍頭企業(yè)全球競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)，海外市場(chǎng)需求復(fù)蘇。以三一為例，海外收入和市占率均大幅增長(zhǎng)：1）海外收入：2021年三一重工海外收入248.6億元，同比增長(zhǎng)76.2%，占比23.4%，較2020年提升了9.2pcts；分市場(chǎng)來(lái)看，歐美發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)開拓順利，營(yíng)收增速和占比均有提升。2）市占率：2021年，三一重工挖掘機(jī)銷量在15個(gè)國(guó)家排名第一，全球市占率約14.7%，其中海外市占率6.7%，2019-2021年年均提升超過(guò)2pcts。工程機(jī)械電動(dòng)化趨勢(shì)下，國(guó)內(nèi)龍頭有望受益先發(fā)優(yōu)勢(shì)和產(chǎn)業(yè)鏈配套優(yōu)勢(shì)。海外疫情管控放松，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)逐步恢復(fù)，據(jù)Komatrax，美國(guó)及印尼6月挖掘機(jī)開機(jī)小時(shí)數(shù)分別為77.1/210，環(huán)比大幅提升12.4%/20.7%，開工活躍度改善有望帶動(dòng)出口維持高增，對(duì)沖內(nèi)銷下降對(duì)行業(yè)的影響。竣工、銷售端：“保交房”下關(guān)注竣工端壓力修復(fù)，后周期等待銷售復(fù)蘇趨勢(shì)明朗銷售端弱復(fù)蘇趨勢(shì)尚不穩(wěn)固，1-6月，商品房銷售面積同比下降22.2%，其中6月在復(fù)工復(fù)產(chǎn)和政策寬松合力下弱復(fù)蘇，但高頻數(shù)據(jù)顯示地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)酵后出現(xiàn)二次探底壓力，特別是沖擊面較大的二線城市?？⒐ざ送冉捣^續(xù)擴(kuò)大，但當(dāng)前更應(yīng)關(guān)注由“?！钡健伴_”的邊際變化。1-6月，房屋竣工面積同比下降21.5%，降幅接近2020年疫情低點(diǎn)，根據(jù)華泰宏觀團(tuán)隊(duì)預(yù)測(cè)2022年竣工面積同比降幅約30%-40%左右。在“斷貸-銷售-交付”負(fù)反饋循環(huán)中，破局的核心在于“保交房”，竣工端超預(yù)期修復(fù)至少具備兩點(diǎn)邏輯基礎(chǔ)：1）預(yù)售資金監(jiān)管制度下，房企回款模式從“拿地→新開工→銷售”向竣工延申，3Q22地產(chǎn)債到期高峰房企推動(dòng)竣工獲得銷售回款的意愿大于新開工；2）前瞻指標(biāo)新開工面積同比增速（滯后3年）維持正增長(zhǎng)，竣工面積下降的原因是房企現(xiàn)金流壓力下開工到竣工的鏈條阻塞，“保交房”優(yōu)先思路下停緩建項(xiàng)目開工有望帶來(lái)增量，針對(duì)民企的紓困政策明朗后竣工端修復(fù)力度或大于其它環(huán)節(jié)?？⒐ざ?玻璃需求側(cè)，地產(chǎn)是需求主力，預(yù)計(jì)2022年受竣工面積影響玻璃產(chǎn)量同比下降2.0%-4.2%。當(dāng)前，建筑（75%）仍然是玻璃下游需求主力，由于玻璃安裝在時(shí)間上處于房地產(chǎn)施工末期，因此玻璃產(chǎn)量同比增速與竣工面積同比增速正相關(guān)，但波動(dòng)較小。根據(jù)2022年竣工面積同比下降30%-40%的假設(shè)，通過(guò)對(duì)2018年以來(lái)玻璃產(chǎn)量同比增速的擬合，估算得2022年玻璃產(chǎn)量同比下降約2.0%-4.2%。成本側(cè)，純堿及天然氣成本高企，當(dāng)前價(jià)格下部分企業(yè)已處虧損狀態(tài)。據(jù)Wind，截至2022年6月30日，國(guó)內(nèi)天然氣均價(jià)約4.6元/立方米，同比+53%；重堿均價(jià)約3150元/噸，同比+50%。根據(jù)華泰建材團(tuán)隊(duì)測(cè)算，在使用不同燃料情況下2Q22浮法玻璃生產(chǎn)企業(yè)的單位毛利或分別同比-77%和-83%，部分成本較高的中小企業(yè)已處于虧損狀態(tài)。供給側(cè)，庫(kù)存高位、冷修數(shù)量不及預(yù)期，或制約后續(xù)行情彈性。對(duì)比2020年疫情前后玻璃反彈行情，本輪由于地產(chǎn)需求不振，2022年國(guó)內(nèi)浮法玻璃價(jià)格持續(xù)回落，而庫(kù)存持續(xù)增加。截至6月30日，全國(guó)5mm浮法白玻均價(jià)89元/重箱，同比-39%；重點(diǎn)樣本企業(yè)庫(kù)存7129萬(wàn)重箱，同比+247%，庫(kù)存去化壓力較大。此外，成本壓力下冷修數(shù)量不及預(yù)期：按窯爐正常冷修期8年來(lái)看，2012-2014年是新點(diǎn)火產(chǎn)能的高峰期，對(duì)應(yīng)2020-2022年是冷修高峰期，2022年進(jìn)入正常冷修期的生產(chǎn)線預(yù)計(jì)應(yīng)有23條，合計(jì)日熔量14600噸/天；但根據(jù)華泰建材團(tuán)隊(duì)測(cè)算，2022年以來(lái)國(guó)內(nèi)合計(jì)點(diǎn)火/復(fù)產(chǎn)產(chǎn)線7/4條，而冷修產(chǎn)線僅8條?？⒐ざ?消費(fèi)建材需求側(cè)，防水涂料/管材/石膏板/五金等受竣工疲軟拖累，但存量房改造、非房市場(chǎng)有望對(duì)沖增量下行。申萬(wàn)裝修建材營(yíng)收同比增速與竣工面積同比增速相關(guān)性較強(qiáng)，但2017年竣工下行周期中，二手房交易帶動(dòng)裝修建材營(yíng)收同比高增。1Q22裝修建材營(yíng)收同比增長(zhǎng)6.8%，竣工疲軟拖累下增速放緩，但期房交付問(wèn)題或增加剛需購(gòu)房者對(duì)二手房的需求，釋放存量改造空間。類比美國(guó)，toC存量市場(chǎng)材需求的重要來(lái)源，建材零售額同比增速波動(dòng)性顯著低于新建住房銷售，呈現(xiàn)更強(qiáng)的消費(fèi)品屬性。此外，據(jù)中國(guó)建筑裝飾行業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2020年建筑裝飾裝修行業(yè)工程總產(chǎn)值4.80萬(wàn)億元，其中公建/住宅裝飾裝修市場(chǎng)分別為2.40/2.40萬(wàn)億，公建即非房市場(chǎng)依然保持與住宅相當(dāng)?shù)捏w量。成本側(cè)，原材料降本提升毛利率，金屬端領(lǐng)先原油端。外圍衰退預(yù)期下金屬價(jià)格大幅下行，五金等以金屬為主要原材料的板塊毛利率改善明顯；但由于俄烏局勢(shì)影響，石化能源價(jià)格或高位震蕩，消費(fèi)建材如防水所用原材料瀝青，以及天然氣成本占比較高的瓷磚等，毛利率壓力尚存。供給側(cè)，消費(fèi)建材渠道變革下行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化，地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)余波下細(xì)分賽道龍頭安全邊際更高。根據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)，2021年TOP100

房地產(chǎn)企業(yè)銷售金額/面積市占率42.4%/45.5%，同比-5.5/-1.4pct，行業(yè)集中度提升放緩，但三道紅線條款內(nèi)、財(cái)務(wù)空間較好的國(guó)企類房企有望加大整合力度。1）下游房企集中度提升趨緩，利好具備多元渠道、品牌、服務(wù)、資金優(yōu)勢(shì)的細(xì)分賽道龍頭，加速推動(dòng)B端品牌建材企業(yè)市占率提升；2）高品質(zhì)精裝要求升級(jí)背景下，消費(fèi)者對(duì)于產(chǎn)品質(zhì)量和品牌提出更高要求，C端品牌力有望成為建材供應(yīng)商另一重要考量指標(biāo)。地產(chǎn)后周期-家居需求端，短期內(nèi)需承壓、外需有一定支撐，配置需等待銷售數(shù)據(jù)復(fù)蘇趨勢(shì)明朗。1）國(guó)內(nèi)家具零售額與地產(chǎn)竣工面積增速相關(guān)性較強(qiáng)，根據(jù)華泰輕工團(tuán)隊(duì)測(cè)算，預(yù)計(jì)2022年潛在家居客戶數(shù)下降6.7%-15.2%，整體需求同比下降3.8%-15.2%，但存量房和二手房有望貢獻(xiàn)更多增量；2）美國(guó)地產(chǎn)周期下行，但耐用品消費(fèi)回落有時(shí)滯，短期對(duì)我國(guó)家電、汽車等耐用品出口仍有支撐。由于市場(chǎng)交易更為領(lǐng)先的銷售端變化，商品房銷售面積同比增速（12mma）是家居用品相對(duì)全A股價(jià)的高頻同步指標(biāo)，地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)事件沖擊下配置信號(hào)仍需等待。成本側(cè)，鋼材、中等級(jí)纖維板等主要原材料價(jià)格回落，盈利能力有望邊際改善；供給側(cè)，我國(guó)家居品牌眾多、市場(chǎng)高度分散，行業(yè)集中度有望持續(xù)提升。2020年中國(guó)家居品牌CR5、CR10僅分別為6.7%、10.5%，地產(chǎn)下行周期中龍頭安全邊際更高、有望享受估值溢價(jià)。地產(chǎn)后周期-家電需求側(cè)，家電和家居類似，不同的是滲透率較低品類有望持續(xù)高增。1）家電銷售同比增速與竣工面積同比增速相關(guān)性較強(qiáng)，根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，白電三大品類空調(diào)/冰箱/洗衣機(jī)4-5月累計(jì)內(nèi)銷表現(xiàn)分別為+4.7%/-15.4%/-15.8%，同比增速回升但仍處于同期低位，后續(xù)能否趨勢(shì)性修復(fù)仍待“保交房”政策明朗。2）消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)下，洗碗機(jī)/集成灶/干衣機(jī)等滲透率較低品類有望持續(xù)高增。根據(jù)奧維云統(tǒng)計(jì)，我國(guó)目前洗碗機(jī)滲透率不足2%，2022年4-5月，洗碗機(jī)零售額同比增長(zhǎng)23%、61%，遠(yuǎn)超行業(yè)平均增速。成本側(cè)，家電行業(yè)上游原材料主要是銅、鋼、塑料等，大宗商品相關(guān)的原材料成本占比普遍在50%以上。以空調(diào)為例，銅（22%），鋼（12%）、塑料（10%）在成本中占比居前，上游原材料價(jià)格下降有望減輕成本端壓力。供給側(cè)，國(guó)內(nèi)家電企業(yè)相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)，出口份額有望提升：1）海外CPI-國(guó)內(nèi)PPI剪刀差走闊，國(guó)內(nèi)制造業(yè)具備成本優(yōu)勢(shì)；2）歐洲能源轉(zhuǎn)型并擺脫對(duì)俄天然氣進(jìn)口依賴的過(guò)程中，部分家庭部門或?qū)⒏淖內(nèi)∨绞?，從依賴天然氣的管道或集體供暖轉(zhuǎn)換到家用電器取暖，或?qū)?dòng)部分小家電（如取暖器等）出口利好。商業(yè)模式維度：財(cái)務(wù)特征、地產(chǎn)粘性、風(fēng)險(xiǎn)計(jì)入三維度考量toC>toB上文中，我們分別從地產(chǎn)開工端、竣工端和銷售端三個(gè)環(huán)節(jié)，討論了地產(chǎn)鏈上不同板塊與地產(chǎn)周期的關(guān)系，并進(jìn)一步對(duì)地產(chǎn)下行的潛在風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了測(cè)算。這里我們換一個(gè)角度，將三個(gè)環(huán)節(jié)的地產(chǎn)鏈板塊重新分類，以商業(yè)模式的視角對(duì)其進(jìn)行重分類，并探討套toB、toC兩種商業(yè)模式的地產(chǎn)鏈板塊其財(cái)務(wù)特征及與地產(chǎn)周期的關(guān)系。業(yè)務(wù)模式差異導(dǎo)致地產(chǎn)鏈上toB/toC企業(yè)財(cái)務(wù)狀況顯著不同。頭部企業(yè)在toB模式的地產(chǎn)鏈板塊中更加受益：toC模式中，企業(yè)產(chǎn)品以零售為主，銷售門店的分布、品牌的知名度、廣告的宣傳力度和產(chǎn)品的多樣性是企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。而在toB模式里，隨著招標(biāo)環(huán)境的改善，關(guān)系營(yíng)銷、低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)情況減少，企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力轉(zhuǎn)為供貨能力、墊資能力和服務(wù)能力，大企業(yè)明顯更具優(yōu)勢(shì)。從財(cái)務(wù)指標(biāo)上看（以下討論均指地產(chǎn)鏈上的toB/toC企業(yè)）：①存貨：由于toB業(yè)務(wù)以訂單模式為主，toB企業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)明顯低于toC企業(yè)；②應(yīng)收賬款：由于房地產(chǎn)企業(yè)的強(qiáng)勢(shì)，toB企業(yè)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)顯著高于toC企業(yè)，且2010年以來(lái)基本呈現(xiàn)逐年上升的態(tài)勢(shì)，一方面因?yàn)椴糠制髽I(yè)為了搶占市場(chǎng)份額而放松賬期，另一方面則因?yàn)榈禺a(chǎn)企業(yè)依托自身強(qiáng)勢(shì)地位而擠占toB企業(yè)資金；③墊資水平：toB企業(yè)的應(yīng)收賬款/流動(dòng)資產(chǎn)比例顯著高于toC企業(yè)，表明toB企業(yè)平均墊資水平較高；④現(xiàn)金狀況：toB企業(yè)的現(xiàn)金運(yùn)營(yíng)指數(shù)平均來(lái)看低于toC企業(yè)，表明toB企業(yè)收益的現(xiàn)金化程度低于toC企業(yè)，現(xiàn)金壓力高于toC企業(yè)。地產(chǎn)鏈toB企業(yè)盈利與地產(chǎn)周期貼合度更高。考察地產(chǎn)鏈代表性toB企業(yè)及toC企業(yè)的盈利增速與地產(chǎn)數(shù)據(jù)的相關(guān)性：地產(chǎn)鏈代表性toB企業(yè)的盈利增速與地產(chǎn)數(shù)據(jù)（開工、竣工面積同比增速）走勢(shì)的貼合程度較高，表明其對(duì)地產(chǎn)企業(yè)的依賴性較強(qiáng)；地產(chǎn)鏈代表性toC企業(yè)的盈利增速與地產(chǎn)數(shù)據(jù)（竣工、銷售面積同比增速）走勢(shì)的相關(guān)度一般，這或與toC企業(yè)在銷售產(chǎn)品時(shí)常采用代銷的模式有關(guān)，其盈利增速可能與地產(chǎn)周期有關(guān)，但也會(huì)受到經(jīng)銷商政策變化的平滑，此外零售業(yè)務(wù)本身的波動(dòng)性就低于大宗業(yè)務(wù)。估值角度看，一般來(lái)說(shuō)地產(chǎn)鏈toB企業(yè)較地產(chǎn)鏈toC企業(yè)存在估值折價(jià)，這是因?yàn)榉科笤趖oB產(chǎn)業(yè)鏈中一般較為強(qiáng)勢(shì)，導(dǎo)致地產(chǎn)鏈toB企業(yè)現(xiàn)金狀況和利潤(rùn)狀況劣于toC企業(yè)。但2018年初，受恒大在2017年三次增資、擬與深房房進(jìn)行重大資產(chǎn)重組影響，地產(chǎn)鏈toB企業(yè)訂單穩(wěn)定、競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)的邏輯再次被市場(chǎng)注意，toB企業(yè)相對(duì)toC企業(yè)的估值折價(jià)逐漸消失，并隨著地產(chǎn)周期的回暖相對(duì)估值抬升，2020年末隨著地產(chǎn)下行，相對(duì)估值重新回落。當(dāng)前看，地產(chǎn)鏈toC企業(yè)對(duì)當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)入水平>地產(chǎn)鏈toB企業(yè)。我們以21年10月，央行及銀保監(jiān)宣布維護(hù)房地產(chǎn)市場(chǎng)的健康發(fā)展、維護(hù)住房消費(fèi)者的合法權(quán)益作為本輪估值修復(fù)的起點(diǎn)，并分別考察近期的地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)后，地產(chǎn)鏈toB企業(yè)和toC企業(yè)估值對(duì)下行風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)入程度。結(jié)果顯示，地產(chǎn)鏈toC企業(yè)估值已與21年10月接近，說(shuō)明toC企業(yè)估值已基本調(diào)整到位，安全邊際較高；而地產(chǎn)鏈toB企業(yè)估值雖有回調(diào)，但距離21年10月水平仍有距離，表明若地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)惡化，toB企業(yè)估值仍有下探空間，賠率角度低于toC企業(yè)。遠(yuǎn)期配置思路：布局“含地產(chǎn)量”下降的地產(chǎn)鏈細(xì)分環(huán)節(jié)地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)究竟如何演化、演化到何種程度我們難以知曉，因此對(duì)于地產(chǎn)鏈的遠(yuǎn)期配置要講究規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，我們建議沿著以下四個(gè)路徑來(lái)挑選“含地產(chǎn)量”下降的地產(chǎn)鏈板塊：①與地產(chǎn)周期相關(guān)性下降的地產(chǎn)鏈板塊；②以外需補(bǔ)內(nèi)需的地產(chǎn)鏈板塊；③需求錯(cuò)位的地產(chǎn)鏈板塊；④對(duì)沖地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的基建鏈、地產(chǎn)鏈共贏品種。思路1：與地產(chǎn)周期相關(guān)性下降的地產(chǎn)鏈板塊汽車：傳統(tǒng)行業(yè)輪動(dòng)框架中，汽車被劃分為地產(chǎn)后周期產(chǎn)業(yè)，其銷量增速與商品房銷售面積增速相關(guān)性較高。原因可能在于：①過(guò)去20多年來(lái)中國(guó)城鎮(zhèn)化的推進(jìn)及人口遷移使得一、二線房?jī)r(jià)不斷提升，房?jī)r(jià)的上漲增加了居民的財(cái)產(chǎn)性收入和收入預(yù)期，從而帶動(dòng)對(duì)汽車等耐用品的銷量；②過(guò)往地產(chǎn)和汽車總是有著相近的政策調(diào)節(jié)周期，在地產(chǎn)政策放松的時(shí)候，往往汽車產(chǎn)業(yè)也會(huì)有刺激政策的出臺(tái)，如汽車下鄉(xiāng)、購(gòu)車補(bǔ)貼等。但2018年以來(lái)，在剔除掉疫情擾動(dòng)后，我們發(fā)現(xiàn)汽車銷量與商品房銷售的相關(guān)性開始減弱，有時(shí)甚至出現(xiàn)背離，其原因可能在于：①刺激政策錯(cuò)位：房住不炒的前提下，地產(chǎn)政策放松的幅度有限，且沒(méi)有與汽車消費(fèi)刺激政策同時(shí)發(fā)力（如22年6月），導(dǎo)致了汽車銷量增速與地產(chǎn)銷售增速的背離；②汽車出現(xiàn)第二增長(zhǎng)曲線：碳達(dá)峰、碳中和等遠(yuǎn)景的提出推動(dòng)汽車向電動(dòng)化、智能化進(jìn)發(fā)，電動(dòng)車取代燃油車成為了汽車行業(yè)發(fā)展的主要推動(dòng)力，其自身有單獨(dú)的產(chǎn)品生命周期和政策周期（傳統(tǒng)車已經(jīng)是成熟產(chǎn)業(yè)），因此汽車銷量與地產(chǎn)周期的背離進(jìn)一步加大；③產(chǎn)業(yè)政策取代經(jīng)濟(jì)發(fā)展成為影響各自周期變化的最主要變量：城鎮(zhèn)化率提升的斜率減緩+經(jīng)濟(jì)增速中樞下降，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)這過(guò)去同時(shí)推動(dòng)房地產(chǎn)和汽車行業(yè)發(fā)展的因素影響力邊際弱化，產(chǎn)業(yè)政策變化對(duì)各自板塊的影響權(quán)重更高。鋁：鋁的下游需求主要集中在建筑地產(chǎn)、交通運(yùn)輸、電力、包裝、機(jī)械設(shè)備等領(lǐng)域，其中建筑地產(chǎn)是用鋁量最高的板塊（占比31%），因此過(guò)去鋁受地產(chǎn)周期的影響較大，近年來(lái)汽車制造、光伏建設(shè)成為了鋁需求新的增長(zhǎng)點(diǎn)，鋁和地產(chǎn)周期的相關(guān)性開始弱化。輕量化和低碳化兩大趨勢(shì)提升汽車用鋁量。汽車輕量化的迫切需求以及超大型壓鑄機(jī)使一體壓鑄工藝落地成為可能，一體壓鑄工藝成熟將帶來(lái)免熱合金材料需求快速增長(zhǎng)，從而提升汽車用鋁量此外新能源車單車用鋁量大幅高于傳統(tǒng)車，其滲透率的上升也會(huì)提升汽車用鋁量。根據(jù)DriveAluminium測(cè)算，電動(dòng)車單車用鋁量為643kg（2020年數(shù)據(jù)，后同），較傳統(tǒng)車高189kg/輛；追求輕量化角度，傳統(tǒng)車單車用鋁量有望從2020年的454kg/輛提升至2026年的507kg/輛。從零部件來(lái)看，根據(jù)CMGroup測(cè)算，電池箱、車身、電動(dòng)馬達(dá)是電動(dòng)車相對(duì)傳統(tǒng)車用鋁量提升最高的三個(gè)部件，分別提升12.38%、4.52%和2.69%，引擎、變速器部位的單車用鋁量有小幅下降。光伏用鋁也將顯著帶動(dòng)電解鋁需求。組件和裝機(jī)支架為光伏行業(yè)用鋁的兩個(gè)來(lái)源，我國(guó)出口光伏組件僅邊框用鋁，新增光伏裝機(jī)用鋁量則包括組件和支架兩部分。據(jù)國(guó)際可再生能源署的數(shù)據(jù)，光伏邊框用鋁量約1.3萬(wàn)噸/GWh，光伏裝機(jī)支架用鋁量約0.6萬(wàn)噸/GWh。中國(guó)光伏行業(yè)協(xié)會(huì)預(yù)測(cè)，2022年我國(guó)新增光伏裝機(jī)將超過(guò)75GWh，光伏組件產(chǎn)量可達(dá)206GWh。據(jù)此我們預(yù)測(cè)2022年我國(guó)光伏行業(yè)用鋁量將達(dá)到314萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)16%，增量約42萬(wàn)噸。國(guó)家能源局發(fā)布的《關(guān)于2021年風(fēng)電、光伏發(fā)電開發(fā)建設(shè)有關(guān)事項(xiàng)的通知》中明確到2025年光伏發(fā)電量占全社會(huì)用電量比重達(dá)16.5%左右，據(jù)此我們預(yù)測(cè)“十四五”期間光伏裝機(jī)量可達(dá)到300-400GW，2025年我國(guó)新增光伏裝機(jī)量可達(dá)110GWh，光伏組件產(chǎn)量可達(dá)332GWh，總用鋁量可達(dá)489萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)年均復(fù)合增長(zhǎng)率約7%。純堿：純堿下游應(yīng)用以玻璃制品為主，據(jù)百川盈孚，2021年國(guó)內(nèi)純堿下游消費(fèi)占比分別為平板玻璃（47%）、日用玻璃（17%）、光伏玻璃（8%），玻璃應(yīng)用占比超過(guò)70%。近年來(lái)純堿需求量保持小幅增長(zhǎng)趨勢(shì)，國(guó)內(nèi)表觀消費(fèi)量從2010年的1870萬(wàn)噸增長(zhǎng)至2021年的2664萬(wàn)噸，CAGR（11-21年）為3.3%，其中20年受疫情影響需求回落，21年隨著需求復(fù)蘇疊加上年基數(shù)較低，全年消費(fèi)量同比+9%。另?yè)?jù)百川盈孚，22Q1國(guó)內(nèi)純堿表觀消費(fèi)量約677萬(wàn)噸，同比+4.6%，主要受益于光伏玻璃等領(lǐng)域需求良好帶動(dòng)，延續(xù)較好增長(zhǎng)。光伏玻璃成為驅(qū)動(dòng)純堿需求增長(zhǎng)的新力量。在碳中和背景下，光伏發(fā)電增長(zhǎng)潛力較大，考慮到光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展需要，自2020年12月開始，國(guó)家允許光伏玻璃新增產(chǎn)能，新上光伏玻璃項(xiàng)目不再要求產(chǎn)能置換。據(jù)隆眾資訊，19年以來(lái)國(guó)內(nèi)光伏玻璃日產(chǎn)能不斷提升，截至22年4月末國(guó)內(nèi)光伏玻璃日產(chǎn)能/日運(yùn)行產(chǎn)能分別6.04/5.55萬(wàn)噸，較21年同期分別增長(zhǎng)57%/59%。據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，22年5月-12月預(yù)計(jì)光伏玻璃新點(diǎn)火產(chǎn)能仍有3.31萬(wàn)噸/日，而已公告的23年及以后新增光伏玻璃產(chǎn)能為7.68萬(wàn)噸/日，按照光伏玻璃對(duì)純堿消耗為0.2t/t（遠(yuǎn)興能源

21年年報(bào)數(shù)據(jù)），對(duì)應(yīng)22年5月-12月、23年及以后新增純堿需求將分別達(dá)到99萬(wàn)噸和507萬(wàn)噸。22-25年光伏新增裝機(jī)有望帶動(dòng)純堿新增用量569萬(wàn)噸，CAGR+53.0%。按照22-25年國(guó)內(nèi)新增光伏裝機(jī)分別77.9/95/110/130GW；根據(jù)CPIA，22-25年雙玻組件滲透率分別43%/52%/55%/58%，容配比1.2；根據(jù)索比光伏網(wǎng)，每GW單玻/雙玻組件對(duì)應(yīng)光伏玻璃單耗5.1/6.2（其中雙玻組件單耗取2.5mm和2.0mm組件的單耗均值），光伏玻璃對(duì)純堿單耗為0.2，我們預(yù)測(cè)22-25年國(guó)內(nèi)光伏玻璃領(lǐng)域每年新增純堿需求量將分別達(dá)到104/131/152/182萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)22-25年累計(jì)新增純堿需求量分別為104/236/388/570萬(wàn)噸。此外，碳酸鋰也會(huì)貢獻(xiàn)純堿需求新增量。碳酸鋰分為工業(yè)級(jí)碳酸鋰和電池級(jí)碳酸鋰，工業(yè)級(jí)碳酸鋰是制取深加工鋰化合物的重要原料，電池級(jí)碳酸鋰主要用來(lái)生產(chǎn)鋰電池正極材料，如鈷酸鋰、錳酸鋰和磷酸鐵鋰等。碳酸鋰的提取工藝分為鋰礦石（鋰輝石和鋰云母）提取和鹽湖鹵水提取兩大類，上述工藝中均涉及沉鋰步驟：2Li++Na2CO3→Li2CO3+2Na+，沉鋰過(guò)程中需要使用大量碳酸鈉，從國(guó)內(nèi)幾家生產(chǎn)廠家的項(xiàng)目來(lái)看，每生產(chǎn)1噸電池級(jí)碳酸鋰平均需要2.02噸碳酸鈉。22-25年碳酸鋰有望帶動(dòng)純堿新增用量143萬(wàn)噸，CAGR+54.6%。據(jù)EVTank，21年國(guó)內(nèi)鋰電正極材料出貨量109.4萬(wàn)噸，其中磷酸鐵鋰/三元分別45.5/42.2萬(wàn)噸，據(jù)百川盈孚，21年國(guó)內(nèi)碳酸鋰產(chǎn)量約23萬(wàn)噸，同比+33%。根據(jù)華泰電新團(tuán)隊(duì)于2022年4月30日發(fā)布的報(bào)告《扛鼎電池性能，重塑行業(yè)格局》，預(yù)計(jì)22-25年全球三元/磷酸鐵鋰電池總裝機(jī)量復(fù)合增速約42%，我們假設(shè)22-25年國(guó)內(nèi)碳酸鋰每年產(chǎn)量增速與鋰電池裝機(jī)量增速一致，按照碳酸鋰對(duì)純堿的單耗為2.02t/t計(jì)算，22-25年碳酸鋰領(lǐng)域純堿每年新增需求量分別為25/34/38/46萬(wàn)噸，累計(jì)新增需求量分別為25/58/96/143萬(wàn)噸。思路2：以外需補(bǔ)內(nèi)需的地產(chǎn)鏈板塊美國(guó)地產(chǎn)周期下行，但耐用品消費(fèi)回落有時(shí)滯，短期對(duì)我國(guó)家電、汽車等耐用品出口仍有支撐。2022年5月，我國(guó)地產(chǎn)鏈產(chǎn)品出口占比達(dá)到20.8%，出口比例不斷上升；在地產(chǎn)鏈產(chǎn)品出口分項(xiàng)中，資源品占比達(dá)到38%，家具、汽車、家電、建材緊隨其后。隨著我國(guó)地產(chǎn)鏈產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)逐漸顯現(xiàn)，國(guó)外地產(chǎn)周期對(duì)我國(guó)出口能產(chǎn)生較大影響：美國(guó)地產(chǎn)周期與我國(guó)地產(chǎn)鏈下游產(chǎn)品（家具、家電、汽車等）相關(guān)度較高，2021年美國(guó)地產(chǎn)上行大幅拉動(dòng)我國(guó)地產(chǎn)鏈下游產(chǎn)品出口，但對(duì)我國(guó)地產(chǎn)鏈上游產(chǎn)品影響較小。盡管美國(guó)地產(chǎn)周期已在下行，但考慮到美國(guó)居民杠桿率目前處于較低水平、勞動(dòng)力時(shí)薪仍在上漲，耐用消費(fèi)品消費(fèi)回落預(yù)計(jì)仍需一定時(shí)間，短期內(nèi)仍將支撐我國(guó)家電、汽車等耐用消費(fèi)品出口。除美國(guó)外，近年來(lái)東盟逐漸成為我國(guó)重要貿(mào)易伙伴，我國(guó)向東盟出口額占總出口額的比重不斷提升。東盟主要國(guó)家（越南、印尼、新加坡）目前成為我國(guó)僅次于美國(guó)、歐盟的出口大國(guó)，2022年6月東盟主要國(guó)家（越南、印尼、新加坡）出口額占我國(guó)總出口8%，增速達(dá)到23%。東盟對(duì)我國(guó)中間品進(jìn)口需求高，地產(chǎn)鏈上游產(chǎn)品有望受到提振。我國(guó)地產(chǎn)鏈產(chǎn)品下游（家電、家具等）出口美國(guó)金額、比例較高，在美國(guó)地產(chǎn)下行期較難得到外需增長(zhǎng)拉動(dòng)；目前從地產(chǎn)分項(xiàng)產(chǎn)品增速分析，2022年6月我國(guó)地產(chǎn)鏈產(chǎn)品同比增