投資策略專題：全球衰退預(yù)期升溫如何影響A股

投資策略專題：全球衰退預(yù)期升溫，如何影響A股一、全球經(jīng)濟衰退臨近把握全球經(jīng)濟大勢，經(jīng)濟衰退正在臨近多種指標(biāo)共同指向全球經(jīng)濟衰退臨近。全球PMI進(jìn)入下降周期；美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)中多個前瞻指標(biāo)暗示衰退，另外

大宗商品價格下跌、消費者信心受損、地產(chǎn)周期下行共同發(fā)出衰退信號，歐洲在高通脹的同時經(jīng)濟增長預(yù)期不如美國，德國出口疲軟和進(jìn)口價格攀升，首次出現(xiàn)貿(mào)易逆差；多種指標(biāo)共同指向全球經(jīng)濟衰退臨近。全球制造業(yè)PMI進(jìn)入下降周期。全球制造業(yè)PMI從2021年4月開始處于持續(xù)下滑的狀態(tài)，5月全球制造業(yè)PMI為52.3。全球平均短端利率同差對全球制造業(yè)PMI有很強的前瞻預(yù)測作用，前瞻性指標(biāo)暗示PMI還將繼續(xù)下滑至枯榮線以下，未來全球經(jīng)濟衰退臨近。美國下半年面臨衰退風(fēng)險美國PMI指數(shù)下滑較快。雖然目前美國制造業(yè)和非制造業(yè)PMI仍位于枯榮線上方，5月制造業(yè)PMI為56.1（6月進(jìn)一步降至53.0），非制造業(yè)PMI為55.9，但制造業(yè)PMI和非制造業(yè)PMI指數(shù)均處于快速下滑的階段，傳遞出經(jīng)濟未來面臨風(fēng)險的信號。前瞻指標(biāo)提示美國下半年衰退風(fēng)險。OCED擴散指標(biāo)與美國PMI指數(shù)走勢比較吻合，根據(jù)OECD擴散指標(biāo)當(dāng)前值對應(yīng)的歷史情形，預(yù)測美國下半年P(guān)MI將降至45以下，再次提示了今年下半年美國經(jīng)濟衰退的風(fēng)險。銅價下跌暗示經(jīng)濟衰退風(fēng)險加劇。銅作為工業(yè)中廣泛運用的金屬，銅價對經(jīng)濟需求最為敏感，銅價的下跌表明經(jīng)濟需求正在萎縮。當(dāng)前銅價已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的下跌，帶動銅油比持續(xù)下行、銅金比于2021年10月見頂。銅油比跌至低位對經(jīng)濟衰退預(yù)測作用較好，銅金比見頂暗示經(jīng)濟走弱，兩個指標(biāo)共同指向經(jīng)濟衰退風(fēng)險正在加劇。美國ECRI領(lǐng)先指標(biāo)5月高位回落。ECRI領(lǐng)先指標(biāo)對美國經(jīng)濟具有較好的前瞻能力，今年5月美國ECRI指標(biāo)從高位開始回落，目前處于疫情前高點水平，暗示了美國經(jīng)濟下行的趨勢。美國高通脹已經(jīng)對消費者信心構(gòu)成實質(zhì)損害。從整體來看，6月消費者信心指數(shù)大幅下跌至50點，創(chuàng)下歷史新低，甚至低于高通脹的1975年2月、1980年5月和衰退陰霾籠罩的2008年11月和2011年8月。從結(jié)構(gòu)上來看，美國個人消費者的支出結(jié)構(gòu)中耐用品消費同比已經(jīng)出現(xiàn)大幅下滑，表明消費者對未來經(jīng)濟的信心不足。地產(chǎn)周期開始向下。地產(chǎn)是周期之母，對于經(jīng)濟周期有著重要的前瞻意義。當(dāng)前隨著加息周期開啟，美國房貸利率大幅攀升，降低了購房者的購買意愿，美國新建住房和成屋銷售數(shù)據(jù)均呈現(xiàn)下滑態(tài)勢，美國地產(chǎn)周期開始向下。美國二季度經(jīng)濟增速再遭下調(diào)。在新的制造業(yè)ISM報告數(shù)據(jù)出爐后，由于第二季度實際個人消費支出和實際私人國內(nèi)總投資的大幅下滑，亞特蘭大聯(lián)儲將其對美國二季度經(jīng)濟增速的預(yù)測從6月30日的-1.0%進(jìn)一步調(diào)降至-2.1%。如果美國經(jīng)濟在一季度按年率計算下降1.6%之后二季度按年率再次出現(xiàn)負(fù)增長，那么美國經(jīng)濟將進(jìn)入技術(shù)性衰退。歐洲情況可能比美國更糟與美國相比，歐洲面臨的危機更大。歐洲滯脹壓力更高，同時面臨能源危機、難民危機和潛在的經(jīng)濟危機。俄烏沖突后歐洲能源來源受限，不及能源出口大國美國，通脹壓力更高。同時歐洲經(jīng)濟增長預(yù)期更低：IMF4月預(yù)計美國經(jīng)濟全年增長3.7%，歐元區(qū)增速2.8%。歐洲今年面臨的經(jīng)濟衰退危機相比于美國更大。德國出口疲軟和進(jìn)口價格攀升，5月首次出現(xiàn)貿(mào)易逆差。俄烏沖突以及后續(xù)西方國家對俄制裁對全球貿(mào)易的沖擊對德國出口造成擠壓，德國自2001年以來首次出現(xiàn)月度貿(mào)易逆差，德國的貿(mào)易逆差，一方面是出口的減少，德國出口顯現(xiàn)出疲軟態(tài)勢；另一方面是進(jìn)口商品的漲價，德國進(jìn)口價格指數(shù)連續(xù)3個月同比增幅超過30%，反映了能源和大宗商品價格的上升。德國出口的疲軟與進(jìn)口價格的攀升將對德國經(jīng)濟增長造成打擊，ING預(yù)測德國第二季度經(jīng)濟將萎縮。市場對歐洲經(jīng)濟擔(dān)憂導(dǎo)致美元走強，歐元匯率暴跌。歐元匯率達(dá)到2003年以來的歷史低位，與此同時美元指數(shù)達(dá)到2003年以來的歷史高位，歐元兌美元幾乎平價。歐洲受俄烏沖突影響下能源供給一直受俄羅斯掣肘，同時潛藏著經(jīng)濟衰退的危機，5月德國貿(mào)易首次出現(xiàn)逆差更加劇了市場對歐洲整體經(jīng)濟衰退的擔(dān)憂，避險資金從歐洲流向美國導(dǎo)致歐元匯率暴跌同時美元走強。二、硬著陸預(yù)期下美聯(lián)儲將如何決策？隨著全球衰退預(yù)期的持續(xù)升溫，全球投資者都不得不思考一個問題：美國經(jīng)濟是否會在今年下半年或明年上半年陷入衰退？美聯(lián)儲加息的步驟是否會被衰退打斷？加息后的資產(chǎn)價格規(guī)律加息后大類資產(chǎn)下跌順序為先股市再大宗，股市順序為先新興再發(fā)達(dá)，大宗商品順序為先有色再其他。加息后無風(fēng)險利率上行，金融資產(chǎn)首先做出反應(yīng)，對流動性最為敏感的虛擬貨幣最先下跌，然后新興股票市場先于發(fā)達(dá)股票市場下跌。加息抑制經(jīng)濟需求，導(dǎo)致大宗商品中有色金屬首先下跌，經(jīng)濟進(jìn)入下行階段經(jīng)濟走弱或者衰退，然后貴金屬下跌和剛需屬性更強的能源和糧食下跌。由于經(jīng)濟基本面下行，疊加外部風(fēng)險事件的沖擊如金融危機、新冠疫情等，主要股票市場出現(xiàn)下跌。隨著需求不斷趨弱，大宗商品價格不斷下跌，通脹最終開始下降，在通脹末期大宗商品價格見底。除1999年-2000年加息外，其余三次加息基本符合上述結(jié)論。復(fù)盤1990年后的4次加息到通脹開始上行的時點，除了1999年-2000年的加息外，基本驗證了上述結(jié)論。1999年開始加息到2006年通脹重新開始回升，經(jīng)歷了互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂影響股市和中國加入WTO影響通脹，故大類資產(chǎn)輪動與經(jīng)濟周期的順序和其他幾次加息有所不同。1999-2000年加息的特殊情形：互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂和中國加入WTO。本輪周期的特點是經(jīng)濟衰退后的通脹見頂較快，上行較慢，發(fā)達(dá)國家股市持續(xù)下行?；ヂ?lián)網(wǎng)泡沫在2000年3月破裂，導(dǎo)致主要發(fā)達(dá)國家股市持續(xù)下跌，而新興國家市場在加息完成后轉(zhuǎn)為震蕩狀態(tài)。中國加入WTO一方面提升了全球需求導(dǎo)致了大宗商品的漲價，另一方面輸出了廉價產(chǎn)品抑制了通脹的上行，出現(xiàn)了大宗漲價但是美國通脹不漲的現(xiàn)象，導(dǎo)致了美國通脹下行速度快回升慢的情況。當(dāng)前經(jīng)濟情況處于加息后經(jīng)濟將走弱或衰退的過渡時期。比特幣、新興市場和發(fā)達(dá)市場除A股外已經(jīng)持續(xù)下跌一段時間。有色金屬已經(jīng)開始下跌，反映當(dāng)前投資者對未來經(jīng)濟悲觀情緒濃重。隨著全球經(jīng)濟衰退的預(yù)期加劇以及全球央行收水，全球大宗商品牛市或已結(jié)束。根據(jù)當(dāng)前資產(chǎn)狀態(tài)判斷濟情況處于加息后經(jīng)濟即將進(jìn)入走弱或衰退階段的過渡時期。中美兩國的政策利率決定10年期美債與2年期美債收益率倒掛往往預(yù)示著著產(chǎn)出缺口見頂，美聯(lián)儲加息停止與產(chǎn)出缺口見頂密切相關(guān)。歷史來看，美債期限利差倒掛時刻與產(chǎn)出缺口見頂時刻有較好的重合度，而產(chǎn)出缺口見頂與美聯(lián)儲停止加息節(jié)奏相一致。中美政策利差倒掛不會長期持續(xù)，一個可能是美聯(lián)儲率先停止加息。伴隨著美聯(lián)儲6月加息75bp，中美10年期國債利差一度倒掛75bp后回落，而2008年金融危機后最大倒掛為98bp；中美政策利差目前僅剩35bp空間，且2008年金融危機后再未倒掛。美國進(jìn)一步加息將導(dǎo)致中美政策利差倒掛，但中美政策利差倒掛通常不會長期持續(xù)。從歷史上來看，中美政策利率倒掛一般由美國主動做出調(diào)整，如果美國出現(xiàn)實質(zhì)性衰退，通脹壓力大幅緩解，可能導(dǎo)致美聯(lián)儲率先停止加息。如果衰退也未能壓制通脹，美聯(lián)儲繼續(xù)大幅加息，那么中國貨幣政策也終將受到影響。美聯(lián)儲何時停止加息：這取決于提振經(jīng)濟和抑制通脹的權(quán)衡。1970年來失業(yè)率大幅上行期間，除沃爾克時刻外，美聯(lián)儲均選擇停止加息或開始降息。從1970年以來失業(yè)率上行時，除1981年沃爾克堅決實行緊縮政策打擊通脹之外，在失業(yè)率大幅上行期間美聯(lián)儲傾向于寬松貨幣政策，選擇停止加息或者降息。美國3-5月季調(diào)失業(yè)率均為3.6%，處于歷史極低水平，但美聯(lián)儲6月FMOC經(jīng)濟展望將年內(nèi)失業(yè)率預(yù)期上調(diào)至3.7%，暗示失業(yè)率回升的可能性。當(dāng)前CPI同比增速與20世紀(jì)70年代的情況比較接近，美聯(lián)儲停止加息的時點選擇可以參考1974年或1981年。1974年失業(yè)率上行導(dǎo)致美聯(lián)儲停止加息。根據(jù)NBER定義，美國于1973年11月進(jìn)入經(jīng)濟衰退狀態(tài)，1974年4月美聯(lián)儲結(jié)束加息，單純的衰退并不構(gòu)成美聯(lián)儲停止加息的理由。1973年10月美國失業(yè)率觸底，當(dāng)美國失業(yè)率出現(xiàn)持續(xù)上升的跡象時，美聯(lián)儲停止加息。但美聯(lián)儲停止加息并未降低通脹，也未能改善失業(yè)率下降的情形，美國CPI同比增速直至1974年12月開始回落，失業(yè)率從1975年5月開始下降。1981年美聯(lián)儲直到通脹真正下降才停止加息。根據(jù)NBER定義，美國于1980年1月進(jìn)入經(jīng)濟衰退狀態(tài)，1981年5月美聯(lián)儲結(jié)束加息。美國CPI同比增速大幅回落后，美聯(lián)儲停止加息。在停止加息后，CPI同比增速仍持續(xù)下降，本輪加息成功遏制了通脹。但美聯(lián)儲付出了持續(xù)的經(jīng)濟衰退和高失業(yè)率的代價。美聯(lián)儲在通脹真正下行后停止加息概率更大。在高通脹的約束下，美聯(lián)儲何時停止加息取決于對通脹和失業(yè)的權(quán)衡。從全球衰退預(yù)期升溫以及美國經(jīng)濟信號傳遞的衰退信號來看美國經(jīng)濟硬著陸可能性更大，近期美聯(lián)儲表態(tài)偏鷹派，打擊通脹的決心比較堅定，美聯(lián)儲會忍受經(jīng)濟衰退和高失業(yè)率直到通脹真正向下才停止加息的概率更大。三、全球衰退預(yù)期升溫如何影響A股？全球衰退預(yù)期升溫主要通過全球經(jīng)濟衰退、商品價格下跌、美債收益率止?jié)q三條路徑影響A股。第一、全球經(jīng)濟衰退導(dǎo)致的股市波動影響A股，對A股形成暫時性沖擊；第二，美債收益率止?jié)q，中國貨幣政策更獨立，緩解成長股估值壓力；第三、商品價格下跌，通脹緩解，企業(yè)面臨的原材料價格壓力下降，中下游企業(yè)狀況迎來改善。全球股市波動，壓制A股表現(xiàn)美股或因衰退預(yù)期下行，A股中期可能存在一定沖擊引發(fā)震蕩行情，但無法逆轉(zhuǎn)當(dāng)前筑底回升格局。美國2000年以來有過3次經(jīng)濟衰退，2001年3月-11月，2007年12月-2009年6月，2020年2月-2020年4月，均引發(fā)不同程度的美股大跌。復(fù)盤來看，三次經(jīng)濟衰退導(dǎo)致的美股大跌對A股存在一定沖擊，但并非導(dǎo)致A股下跌的核心因素。例如2009年1月-6月美股繼續(xù)下跌，但A股在天量信貸刺激下經(jīng)濟復(fù)蘇走出上漲的獨立行情。由此可見，全球衰退對分子端帶來的沖擊并不一定影響到A股，A股的基本面有其獨立性，美股下跌對于A股更多是風(fēng)險偏好上的壓制。本輪來看，中美經(jīng)濟周期錯位，美國衰退成為共識，而中國在貨幣寬松，財政刺激下存在較好的經(jīng)濟修復(fù)預(yù)期，美股后續(xù)若暴跌，或?qū)股存在一定沖擊，但無法逆轉(zhuǎn)當(dāng)前筑底回升格局。美國衰退對A股影響相較于美股時間更短，跌幅更小。在美國三次經(jīng)濟衰退期間，A股也同樣遭受沖擊。除了2007年至2009年的衰退期間A股下跌時間短于美股，上證指數(shù)與美股三大指數(shù)跌幅接近，但wind全A指數(shù)跌幅高于美股三大指數(shù)外，其余兩次衰退中無論是下跌時間還是下跌幅度A股都是小于美股的。從2000年3月伴隨著納斯達(dá)克見頂下行，互聯(lián)網(wǎng)泡沫開始破裂，美國經(jīng)歷了一輪長達(dá)兩年的熊市，而A股行情相對獨立，整體維持漲勢直至2001年6月。6月12日國有股減持工作正式啟動，A股開始了持續(xù)的下跌，雖然2001年11月美國衰退結(jié)束后A股出現(xiàn)小幅反彈，但A股仍保持下跌趨勢，繼續(xù)下跌兩個月直至2002年1月《證券公司管理辦法》和《上市公司治理準(zhǔn)則》發(fā)布，政府通過出臺政策維護(hù)市場A股才逐步止跌。2007年4月美國次貸公司新世紀(jì)金融破產(chǎn)，標(biāo)志著次貸危機的爆發(fā)。2007年10月開始全球股市暴跌，開啟了金融危機背景下的本輪A股下跌。2007年12月美國經(jīng)濟進(jìn)入衰退階段，2018年3月貝爾斯登被收購，次貸危機逐步發(fā)展成為金融危機，9月雷曼兄弟破產(chǎn)，美國財政部接管“兩房”，市場信心完全喪失，發(fā)展成為流動性危機，全球資產(chǎn)無差別暴跌，A股也不例外。直到10月美國7000億金融救市方案出臺，11月國內(nèi)出臺四萬億計劃，接連救市政策提振A股市場信心使A股在11月止跌，隨即開始反彈。2019年12月新冠疫情爆發(fā)，2020年1月12日確認(rèn)新冠人傳人，A股持續(xù)下跌，春節(jié)后A股復(fù)市大幅低開，但由于疫情初步得到控制，貨幣寬裕和財政支持下A股出現(xiàn)一輪快速反彈行情。2020年2月海外疫情開始爆發(fā)，美國經(jīng)濟陷入衰退，全球股市和國際油價大幅下跌拖累A股表現(xiàn)，A股市場整體估值再次經(jīng)歷下修。3月23日美聯(lián)儲宣布無限QE，全球流動性寬裕，國內(nèi)經(jīng)濟逐步企穩(wěn)，A股止跌后開啟續(xù)上漲行情。美債收益率止?jié)q，貨幣政策更獨立，成長壓力緩解美國衰退預(yù)期成為共識，美債上行壓力緩解。今年以來受俄烏沖突影響，能源價格處于高位，美國通脹快速攀升，美聯(lián)儲加息預(yù)期不斷收緊，引發(fā)經(jīng)濟衰退擔(dān)憂。6月加息75BP后，美聯(lián)儲議息會議重申抗通脹決心，聲明中刪除了“勞動力市場將保持強勁”，新增“委員會堅定地致力于將通脹恢復(fù)到2%的目標(biāo)”，同時上調(diào)通脹和失業(yè)率預(yù)期、下調(diào)GDP預(yù)期。美聯(lián)儲6月將2022年的經(jīng)濟增速預(yù)期從2.8%下調(diào)至1.7%，同時調(diào)高了2022年的通脹預(yù)期（PCE從4.3%上調(diào)至5.2%，核心PCE從4.1%上調(diào)至4.3%），上調(diào)失業(yè)率預(yù)期0.2個百分點至3.7%。美國經(jīng)濟衰退基本成為共識，從歷次美國經(jīng)濟衰退看，美債收益率在衰退期間上行壓力較小，往往在經(jīng)濟衰退初期震蕩上行后快速進(jìn)入到下行周期。人民幣貶值創(chuàng)下2018年以來的最大幅度和最快速度，海外衰退預(yù)期下貶值壓力已經(jīng)很大程度釋放。4月以來在中美貨幣基調(diào)背離以及國內(nèi)疫情的壓力下人民幣快速貶值，但當(dāng)下海外衰退預(yù)期疊加國內(nèi)疫后修復(fù)，人民幣貶值壓力最大的時間已經(jīng)過去了，后續(xù)貶值壓力將快速釋放，也使得國