ESG投資專題研究：社會(huì)責(zé)任評(píng)價(jià)中的Alpha

ESG投資專題研究：社會(huì)責(zé)任評(píng)價(jià)中的Alpha一、研究背景1.1、監(jiān)管助推ESG信息披露水平逐漸提高近年來，投資者對(duì)公司ESG信息披露的需求急劇上升，但出于：（1）大部分上市公司的質(zhì)量仍然不足以支撐詳細(xì)的ESG信息披露；（2）國內(nèi)對(duì)于ESG信息披露的標(biāo)準(zhǔn)仍不統(tǒng)一這兩大原因，目前滬深北交易所尚未強(qiáng)制要求所有上市公司披露與ESG相關(guān)的信息。隨著ESG概念的熱度迅速提升，并逐漸成為評(píng)估企業(yè)投資價(jià)值的重要關(guān)鍵詞之一，國內(nèi)與ESG相關(guān)的信息披露政策在近二十多年來也在不斷更新迭代，披露要求不斷加強(qiáng)，披露標(biāo)準(zhǔn)亦呈統(tǒng)一化的趨勢(shì)。回顧歷史，我國推動(dòng)ESG信息披露的政策整體分為萌芽探索、發(fā)展成長和深入強(qiáng)化三個(gè)階段：(1)在萌芽階段中，國內(nèi)建立了基礎(chǔ)的社會(huì)責(zé)任與環(huán)境保護(hù)制度，鼓勵(lì)上市公司積極制作年度社會(huì)責(zé)任報(bào)告以及年度環(huán)境報(bào)告，披露社會(huì)責(zé)任與環(huán)境保護(hù)相關(guān)信息，僅要求列入名單的重污染行業(yè)的企業(yè)必須公開環(huán)境信息相關(guān)信息；(2)在發(fā)展成長階段中，我國在ESG信息披露領(lǐng)域已打下堅(jiān)實(shí)的根基。在此期間，香港交易所對(duì)第二版《環(huán)境、社會(huì)及管治報(bào)告指引》進(jìn)行修訂，將部分建議以及ESG報(bào)告的披露上升至半強(qiáng)制披露層面，同時(shí)將部分指標(biāo)分階段提升至“不遵守就解釋”。(3)2018年以來，我國逐漸進(jìn)入ESG信息披露的深入強(qiáng)化階段。2018年9月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了修訂后的《上市公司治理準(zhǔn)則》，確立了環(huán)境、社會(huì)責(zé)任和公司治理（ESG）信息披露的基本框架。2020年7月，港交所修訂的第三版《環(huán)境、社會(huì)及管治報(bào)告指引》正式生效。與滬深交易所不同，港交所對(duì)于上市公司的ESG信息披露做出了更多的強(qiáng)制性要求，并將社會(huì)關(guān)鍵績效指標(biāo)披露要求提升為“不披露就解釋”。1.2、當(dāng)前ESG投資研究存在的主要問題近年來，隨著上市公司ESG信息披露要求日趨嚴(yán)格，與環(huán)境、社會(huì)責(zé)任、公司治理相關(guān)的另類指標(biāo)日趨豐富。與現(xiàn)有的股票財(cái)務(wù)指標(biāo)體系不同，ESG指標(biāo)并非反映上市公司的基本面狀況，而是從非基本面的角度反映上市公司將ESG理念納入到公司經(jīng)營實(shí)踐中的積極性。這類反映公司經(jīng)營理念的指標(biāo)體系與現(xiàn)有的基本面指標(biāo)體系具有較低的相關(guān)性，是因子投資領(lǐng)域中一片新的藍(lán)海，有望成為A股市場新的Alpha來源。自2020年5月以來，招商證券量化研究團(tuán)隊(duì)圍繞ESG投資研究主題先后發(fā)布了多篇深度報(bào)告，對(duì)包括秩鼎、嘉實(shí)、萬得在內(nèi)多家機(jī)構(gòu)的ESG評(píng)分結(jié)果進(jìn)行了深入的探究，但也碰到了一些問題，主要有以下幾點(diǎn)：研究面過于廣泛?，F(xiàn)有對(duì)于ESG的定量研究大多面向整個(gè)ESG投資領(lǐng)域進(jìn)行探索，然而ESG領(lǐng)域中包含了三大主題，十余個(gè)細(xì)分議題以及上百個(gè)底層指標(biāo)，面向整個(gè)ESG領(lǐng)域進(jìn)行研究往往容易深陷于片面的數(shù)據(jù)測試中，難以深入分析各細(xì)分主題的投資邏輯。議題分類缺乏統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)。以社會(huì)責(zé)任主題為例，部分?jǐn)?shù)據(jù)提供商將社會(huì)責(zé)任主題分為人力資本、健康與安全、產(chǎn)品責(zé)任、業(yè)務(wù)創(chuàng)新和社會(huì)資本五大議題，同時(shí)也有其他數(shù)據(jù)商將其分為人力資本、產(chǎn)品和服務(wù)質(zhì)量、社區(qū)建設(shè)和貢獻(xiàn)三大議題。在當(dāng)前尚缺少統(tǒng)一分類標(biāo)準(zhǔn)的環(huán)境下，使用現(xiàn)有的評(píng)分評(píng)級(jí)指標(biāo)可能容易導(dǎo)致與單一標(biāo)準(zhǔn)綁定而喪失了靈活性。評(píng)價(jià)方法不同容易導(dǎo)致評(píng)價(jià)結(jié)果存在差異。盡管各機(jī)構(gòu)的ESG評(píng)分底層指標(biāo)主要來自上市公司披露的環(huán)境報(bào)告、社會(huì)責(zé)任報(bào)告、可持續(xù)發(fā)展報(bào)告以及公司年報(bào)，底層數(shù)據(jù)來源較為一致，但不同評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)使用的評(píng)價(jià)方法不盡相同，從而導(dǎo)致評(píng)價(jià)結(jié)果存在差異，并容易引起疑惑。以從事養(yǎng)殖業(yè)的某上市公司為例，截止2022年8月8日，該公司的萬得ESG評(píng)級(jí)、華證評(píng)級(jí)、社投盟評(píng)級(jí)、商道融綠評(píng)級(jí)分別為A級(jí)、CC級(jí)、AA-級(jí)和B級(jí)。權(quán)重設(shè)置的透明度不高。在評(píng)價(jià)指標(biāo)合成過程中，行業(yè)權(quán)重與議題權(quán)重的設(shè)置往往不會(huì)公開，外界對(duì)評(píng)價(jià)指標(biāo)是否能夠客觀反映ESG經(jīng)營理念可能會(huì)存在疑慮。1.3、解決思路針對(duì)上述存在的問題，本篇報(bào)告將逐一進(jìn)行優(yōu)化。在秩鼎的數(shù)據(jù)支持下，我們團(tuán)隊(duì)以大量未經(jīng)加工的ESG底層指標(biāo)為核心，根據(jù)盡可能透明與客觀的方式構(gòu)建選股因子，為推動(dòng)ESG定量投資的透明化進(jìn)行了有益的嘗試。對(duì)于研究面過于廣泛的問題，本篇報(bào)告聚焦于社會(huì)責(zé)任投資這一細(xì)分領(lǐng)域，對(duì)大量未經(jīng)過加工的底層指標(biāo)進(jìn)行分類、清洗和映射，以盡可能簡單和客觀的方式構(gòu)建了社會(huì)責(zé)任綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)。進(jìn)一步，我們將對(duì)各因子的底層邏輯進(jìn)行梳理，測試其是否具備良好的選股能力，并以此為核心構(gòu)建基于社會(huì)責(zé)任主題的量化選股策略。關(guān)于議題分類不一的問題，國內(nèi)A股市場目前尚未正式出臺(tái)針對(duì)ESG信息強(qiáng)制披露的法律法規(guī)，當(dāng)前上交所和深交所正對(duì)《上市公司環(huán)境、社會(huì)責(zé)任和公司治理信息披露指引》廣泛征求意見，有望在不久的將來實(shí)現(xiàn)議題分類的標(biāo)準(zhǔn)化。為了構(gòu)建適用于A股市場且具備一定權(quán)威性的社會(huì)責(zé)任指標(biāo)體系，我們參考借鑒國外學(xué)者的研究成果以及中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)于2018年11月發(fā)布的《中國上市公司ESG評(píng)價(jià)體系研究報(bào)告》，根據(jù)上市公司的不同利益相關(guān)者進(jìn)行劃分，將責(zé)任對(duì)象分為股東、員工、上下游、政府和公眾以及企業(yè)自身，并對(duì)應(yīng)構(gòu)建了五類主體的社會(huì)責(zé)任因子，包括股東責(zé)任因子、員工責(zé)任因子、上下游責(zé)任因子、政府和公眾責(zé)任因子和企業(yè)發(fā)展轉(zhuǎn)型因子。對(duì)于指標(biāo)的合成模型不一的問題，具體的原因較難進(jìn)行挖掘。目前較多觀點(diǎn)認(rèn)為，部分ESG評(píng)價(jià)指標(biāo)在構(gòu)建的過程中納入了上市公司的基本面信息。盡管將ESG與公司基本面相結(jié)合使用是未來的重要方向之一，但合成后的指標(biāo)往往不能客觀反映上市公司對(duì)于ESG經(jīng)營理念的積極性。為了構(gòu)建更為真實(shí)的ESG評(píng)價(jià)指標(biāo)，我們?cè)谠u(píng)價(jià)指標(biāo)的合成過程中除ESG底層指標(biāo)外，不再加入任何外部信息，有助于向投資者展示ESG投資理念在選股上的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。最后，在權(quán)重的設(shè)置上，當(dāng)前較為普遍的做法是通過主觀投研的方式，對(duì)各底層指標(biāo)以及行業(yè)的重要性進(jìn)行量化，并以此計(jì)算指標(biāo)的權(quán)重。在本篇報(bào)告中，為了保證高度的客觀性，便于投資者了解社會(huì)責(zé)任因子的綜合選股能力，我們?cè)谒协h(huán)節(jié)中均采用等權(quán)的方式進(jìn)行指標(biāo)的合成。二、社會(huì)責(zé)任評(píng)價(jià)的指標(biāo)體系2.1、數(shù)據(jù)來源本報(bào)告將采用來自秩鼎公司的社會(huì)責(zé)任底層數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行社會(huì)責(zé)任評(píng)價(jià)指標(biāo)體系的構(gòu)建。秩鼎公司是國內(nèi)領(lǐng)先的分析服務(wù)商，其核心團(tuán)隊(duì)來自全球領(lǐng)先的金融信息服務(wù)商ThomsonReuters，是中國保險(xiǎn)資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會(huì)成員、聯(lián)合國責(zé)任投資原則UNPRI成員、Bloomberg中國境內(nèi)的首家另類數(shù)據(jù)提供商、ICE

洲際交易所合作伙伴。當(dāng)前市面上供應(yīng)鏈數(shù)據(jù)來源廣泛，但大多指標(biāo)合成構(gòu)建的方式并不清晰，對(duì)于大多數(shù)投資者而言，透明度是評(píng)價(jià)數(shù)據(jù)優(yōu)劣的核心標(biāo)準(zhǔn)之一。秩鼎通過人工智能技術(shù)從公司公告（定期報(bào)告、社會(huì)責(zé)任報(bào)告、臨時(shí)公告等）、政府監(jiān)管公告（生態(tài)環(huán)境部、銀保監(jiān)會(huì)、市場監(jiān)管局等）以及第三方披露信息中獲取社會(huì)責(zé)任信息及數(shù)據(jù)。同時(shí)，為保證數(shù)據(jù)質(zhì)量及可溯性，所有數(shù)據(jù)均經(jīng)過人工復(fù)核，并提供原始披露網(wǎng)頁URL備查。截至目前，秩鼎社會(huì)責(zé)任數(shù)據(jù)樣本已覆蓋4,000余家A股上市公司，豐富多樣的數(shù)據(jù)來源有助于更全面挖掘企業(yè)的社會(huì)責(zé)任信息，為社會(huì)責(zé)任投資策略的實(shí)現(xiàn)打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。2.2、社會(huì)責(zé)任指標(biāo)體系社會(huì)范疇指標(biāo)內(nèi)容相對(duì)廣泛，涵蓋了社會(huì)范疇的眾多因素。當(dāng)前對(duì)于社會(huì)責(zé)任的分類，仍存在分類標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一、劃分依據(jù)不清晰的問題。為了便于投資者了解社會(huì)責(zé)任投資的實(shí)際效用，在本文中我們嘗試不直接使用已有的分類方式，而是重新構(gòu)建了一套劃分邏輯更為簡潔的分類體系。通過翻閱大量的文獻(xiàn)，我們借鑒Frederick

（1988）考慮企業(yè)利益相關(guān)者的思路，以直接與企業(yè)發(fā)生市場交易關(guān)系的利益相關(guān)者作為社會(huì)責(zé)任下的二級(jí)分類，主要包括股東、員工、上下游、政府和公眾以及企業(yè)自身五類?；谏鲜龅姆诸悩?biāo)準(zhǔn)，社會(huì)指標(biāo)內(nèi)容的設(shè)定能夠充分體現(xiàn)利益相關(guān)方的利益訴求，通過合理約束，達(dá)成各利益相關(guān)方和股東價(jià)值平衡后的利益最大化，進(jìn)而體現(xiàn)企業(yè)的社會(huì)責(zé)任。最終，本篇報(bào)告所構(gòu)建的社會(huì)責(zé)任評(píng)價(jià)指標(biāo)體系包括綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)1個(gè)、二級(jí)指標(biāo)5個(gè)，三級(jí)指標(biāo)76個(gè)，數(shù)據(jù)覆蓋全A股上市公司，于每月月初進(jìn)行更新。至此，自上而下的社會(huì)責(zé)任三級(jí)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系已基本形成。但即便完成了評(píng)價(jià)指標(biāo)的分類，在利用底層指標(biāo)正式向上合成適用于選股的Alpha因子之前，也依然有大量的數(shù)據(jù)清洗工作。錯(cuò)誤的原始數(shù)據(jù)，異常值和缺失值的存在均會(huì)對(duì)模型的結(jié)果造成較大的影響。因此接下來，我們將會(huì)對(duì)底層數(shù)據(jù)預(yù)處理及合成的方方面面進(jìn)行詳盡的介紹。本篇報(bào)告意在使用盡可能透明的方式向投資者展示使用底層指標(biāo)合成社會(huì)責(zé)任評(píng)價(jià)指標(biāo)及應(yīng)用的過程，因此指標(biāo)的構(gòu)建過程將嚴(yán)格遵循客觀、透明、簡單三大原則。具體的指標(biāo)構(gòu)建分為以下幾步：

底層指標(biāo)歸類：由于不同行業(yè)上市公司之間的披露偏好存在一定差異，例如制造業(yè)相比于金融行業(yè)對(duì)于“重大安全事件發(fā)生次數(shù)”具有更高的披露要求。因此，我們將各行業(yè)中披露數(shù)量低于一定比例的底層指標(biāo)剔除，在各行業(yè)內(nèi)僅保留披露率較高的底層指標(biāo)作為樣本。如此一來既能保留各行業(yè)獨(dú)有的特征，亦能夠保證較高的樣本覆蓋率，確保合成后指標(biāo)具備可靠性。缺失值處理：要求所有因子在橫截面上對(duì)股票的覆蓋度都達(dá)到100%是不太可能的，如何妥善處理數(shù)據(jù)的缺失值是特征工程中必須面對(duì)的問題。由于同行業(yè)內(nèi)公司披露的數(shù)據(jù)往往存在更高的相似性，因此本文采用樣本統(tǒng)計(jì)量填充法，以各行業(yè)中位數(shù)對(duì)缺失值進(jìn)行填充處理。異常值處理：大數(shù)據(jù)中的異常值往往來自數(shù)據(jù)本身的錯(cuò)漏或者由一些小概率事件所引起，在完成數(shù)據(jù)正誤比對(duì)的基礎(chǔ)上，我們會(huì)考慮對(duì)數(shù)據(jù)中由小概率事件引起的異常值進(jìn)行處理。本文采用基于均值方差法改進(jìn)后的MAD法對(duì)異常值進(jìn)行處理，并將超出界限的異常值替換為臨界值。MAD法下對(duì)“人均職工福利費(fèi)”指標(biāo)進(jìn)行一次異常值處理前后的數(shù)據(jù)分布情況?？梢园l(fā)現(xiàn)經(jīng)過處理后，數(shù)據(jù)的異常值問題明顯得到了改善。數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化：在完成了原始數(shù)據(jù)的正誤比對(duì)以及異常值處理后，我們需要對(duì)所考察的數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。實(shí)踐中，我們所面對(duì)的大多數(shù)金融數(shù)據(jù)的分布往往會(huì)呈現(xiàn)出尖峰厚尾以及明顯的不對(duì)稱性，與理論模型所要求的正態(tài)分布往往相去甚遠(yuǎn)。為了使得目標(biāo)數(shù)據(jù)接近正態(tài)分布，Box-Cox變換是一個(gè)常用的手段。這里我們給出Box-Cox變換的一個(gè)具體樣例，通過對(duì)“人均職工福利費(fèi)”指標(biāo)進(jìn)行對(duì)數(shù)變換，因子截面分布的正態(tài)性有了較大的改善。合成社會(huì)責(zé)任因子：在完成了上述數(shù)據(jù)清洗工作后，各底層指標(biāo)將具有較合理的分布。因此，將各指標(biāo)放縮至百分制后，我們以簡單算術(shù)平均的方式將各底層指標(biāo)合成為股東責(zé)任、員工責(zé)任、上下游責(zé)任、政府與公眾責(zé)任、企業(yè)發(fā)展轉(zhuǎn)型責(zé)任五個(gè)社會(huì)責(zé)任評(píng)價(jià)因子。2.3、與常見大類因子的相關(guān)性為探究社會(huì)責(zé)任因子與常見風(fēng)格因子之間的相關(guān)性，我們計(jì)算了各指標(biāo)之間的截面Spearman秩相關(guān)系數(shù)均值，(1)股東責(zé)任、員工責(zé)任、上下游責(zé)任、政府與公眾責(zé)任、企業(yè)發(fā)展轉(zhuǎn)型責(zé)任之間的相關(guān)性普遍在0.2以下，表明這五個(gè)指標(biāo)之間的信息重合度較低；(2)員工責(zé)任與企業(yè)發(fā)展轉(zhuǎn)型責(zé)任、上下游責(zé)任和政府與公眾責(zé)任之間的相關(guān)性相對(duì)更高，相關(guān)系數(shù)分別達(dá)到0.304和0.240；(3)五類社會(huì)責(zé)任因子與常見大類因子之間相關(guān)性較低，相關(guān)系數(shù)普遍在0.2以下，其中，各因子與市值因子之間相關(guān)性相對(duì)更高。結(jié)果表明，由于社會(huì)責(zé)任因子主要反映的是上市公司在社會(huì)責(zé)任方面的經(jīng)營理念，與基本面相關(guān)性較低，因此其選股能力并不能被常見大類因子所解釋，因子的獨(dú)特性較高。三、社會(huì)責(zé)任因子的選股能力測試至此，底層指標(biāo)的清洗以及社會(huì)責(zé)任因子構(gòu)建工作皆已基本完成。根據(jù)上文的結(jié)果我們得知，二級(jí)指標(biāo)與除市值因子以外的大類因子之間的相關(guān)性較低，而與市值因子具有一定的相關(guān)性?？梢?，社會(huì)責(zé)任因子與上市公司流通市值之間具有一定的信息重合度。因此，在后續(xù)的因子測試中，我們將對(duì)各因子進(jìn)行行業(yè)市值中性化處理，剔除行業(yè)市值因素的影響，以確保因子僅反映上市公司對(duì)社會(huì)責(zé)任經(jīng)營理念的重視程度。為檢驗(yàn)社會(huì)責(zé)任因子與股票未來一個(gè)月收益率之間的相關(guān)性，我們?cè)跍?00、中證500、中證1000指數(shù)成分股以及全A樣本中對(duì)股東責(zé)任因子、員工責(zé)任因子、上下游責(zé)任因子、政府與公眾責(zé)任因子、企業(yè)發(fā)展轉(zhuǎn)型責(zé)任因子、社會(huì)責(zé)任綜合因子等進(jìn)行了IC測試。同時(shí)，為了測試因子的實(shí)際選股能力，我們?cè)诟鞴善背刂羞M(jìn)行了分位數(shù)測試。限于篇幅，本文僅對(duì)全A股票池的分位數(shù)測試結(jié)果作展示，對(duì)社會(huì)責(zé)任因子在寬基指數(shù)中分位數(shù)測試效果感興趣的讀者歡迎與我們聯(lián)系。3.1、股東責(zé)任因子對(duì)于股東而言，企業(yè)發(fā)展的核心責(zé)任圍繞“創(chuàng)造利潤、分配紅利、提升信心”展開，企業(yè)應(yīng)當(dāng)以利潤最大化為目標(biāo)，創(chuàng)造利潤并按時(shí)支付股利。在基本面指標(biāo)中，人們通常使用每股盈利、凈利潤率、凈利潤增速、ROE等盈利成長指標(biāo)考察上市公司是否具有創(chuàng)造利潤回饋股東的能力，這也是大部分傳統(tǒng)選股因子的構(gòu)建依據(jù)。相比之下，考察社會(huì)責(zé)任經(jīng)營理念的股東責(zé)任因子關(guān)注的重點(diǎn)在于非基本面信息。具體而言，我們從公司支付股利的積極性，以及增持、減持和股權(quán)結(jié)構(gòu)變化的角度側(cè)面考察股東的滿意度，以此衡量上市公司是否積極履行了對(duì)公司股東的責(zé)任，維護(hù)公司股東的投資信心。我們對(duì)股東責(zé)任因子進(jìn)行了IC測試。從IC測試的結(jié)果我們可以看到：（1）股東責(zé)任因子在中證500、中證1000成分股以及全A樣本中，與股票下月收益率之間的相關(guān)性均顯著為正，表明股東責(zé)任因子對(duì)股票下期收益率的預(yù)測能力較強(qiáng)，且勝率較高；（2）股東責(zé)任因子在滬深300成分股中的選股效果相對(duì)較弱，IC均值僅為0.016，統(tǒng)計(jì)顯著性略低于其它股票池；（3）相比之下，股東責(zé)任因子在全A樣本中表現(xiàn)最優(yōu)，t統(tǒng)計(jì)量為4.273，IC勝率高達(dá)69.84%，與下期收益率之間呈現(xiàn)出較高的相關(guān)性。3.2、員工責(zé)任因子員工對(duì)企業(yè)來說是一項(xiàng)重要的資本和資源：一方面，在勞動(dòng)關(guān)系管理中，企業(yè)應(yīng)依法保障員工基本權(quán)益，按時(shí)足額發(fā)放工資，并依法保障員工的相關(guān)保險(xiǎn)與福利；另一方面，員工的人力資本是企業(yè)發(fā)展的一項(xiàng)重要財(cái)富資源，企業(yè)通過提升對(duì)雇員培訓(xùn)的廣度和深度儲(chǔ)備人力資本，形成與同行的差異化競爭優(yōu)勢(shì)，提升企業(yè)自身可持續(xù)發(fā)展的能力。此外，員工的健康與安全也是公司對(duì)員工應(yīng)負(fù)的重要責(zé)任之一，工作性質(zhì)存在安全風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)應(yīng)當(dāng)主動(dòng)為員工購置安全保險(xiǎn)，并保障員工免受職業(yè)性危害。過去對(duì)個(gè)股的研究往往較難從員工角度展開，主要原因在于與員工相關(guān)的常見數(shù)據(jù)除員工數(shù)量與員工學(xué)歷以外再無其它定量指標(biāo)?；谶@一客觀缺陷，秩鼎公司從公司官網(wǎng)、社會(huì)責(zé)任報(bào)告等公開渠道中采集了與員工相關(guān)的定量指標(biāo)，其中涵蓋了福利津貼、員工教育、員工安全三大板塊。進(jìn)一步，我們嘗試將上市公司對(duì)其員工的責(zé)任用量化的語言進(jìn)行表達(dá)，并考察其與公司股價(jià)變動(dòng)之間是否存在聯(lián)系。員工責(zé)任因子由工資、津貼、保險(xiǎn)費(fèi)用等22項(xiàng)底層指標(biāo)構(gòu)成。在各類底層指標(biāo)中：（1）獎(jiǎng)金、津貼與福利費(fèi)用反映上市公司對(duì)公司員工的回報(bào)；（2）教育經(jīng)費(fèi)等反映上市公司對(duì)公司員工的培訓(xùn)情況，提升公司人力資本；（3）各類保險(xiǎn)費(fèi)用體現(xiàn)上市公司為保護(hù)員工安全制定的制度與措施，衡量上市公司對(duì)員工的安全責(zé)任，同時(shí)亦反映了上市公司雇傭政策的健全程度。我們對(duì)員工責(zé)任因子進(jìn)行了IC測試。從IC測試的結(jié)果我們可以看到：（1）員工責(zé)任因子在中證500、中證1000成分股以及全A樣本中，與股票下月收益率之間的相關(guān)性均顯著為正，表明員工責(zé)任因子對(duì)股票下期收益率的預(yù)測能力較強(qiáng)，且勝率較高；（2）員工責(zé)任因子在滬深300成分股中幾乎沒有選股效果，IC測試效果顯著低于其它股票池；（3）相比之下，員工責(zé)任因子在中證1000樣本中表現(xiàn)更優(yōu)，t統(tǒng)計(jì)量為3.485，IC勝率高達(dá)65.08%，與下期收益率之間呈現(xiàn)出較高的相關(guān)性。3.3、上下游責(zé)任因子上下游責(zé)任包括對(duì)上游供應(yīng)商與下游客戶的責(zé)任評(píng)估，涉及供應(yīng)鏈管理的相關(guān)內(nèi)容。供應(yīng)鏈?zhǔn)侵干鲜泄竞拖蛏鲜泄咎峁┗蛉〉卯a(chǎn)品和服務(wù)的利益相關(guān)方構(gòu)成的鏈?zhǔn)秸w，在我們過去的報(bào)告《“藍(lán)海啟航”系列研究之五：基于供應(yīng)鏈動(dòng)量溢出效應(yīng)的選股策略》中，我們?cè)鴮?duì)供應(yīng)鏈成員企業(yè)之間的股價(jià)關(guān)聯(lián)進(jìn)行了詳盡的分析，研究結(jié)果表明：同一供應(yīng)鏈下的成員在經(jīng)營狀況、公司基本面上往往存在較高的相關(guān)性，進(jìn)而導(dǎo)致成員之間存在顯著的價(jià)格聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。我們認(rèn)為，上市公司的社會(huì)責(zé)任經(jīng)營理念能產(chǎn)生傳遞并影響其客戶，同時(shí)約束供應(yīng)商的經(jīng)營行為，有利于控制交易中可能發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)供應(yīng)鏈上下游的可持續(xù)發(fā)展。因此，本文使用來自社會(huì)責(zé)任報(bào)告中與公司供應(yīng)鏈上下游相關(guān)的定量信息，包括質(zhì)量管理體系認(rèn)證、信息安全

管理認(rèn)證、客戶滿意度和主要供應(yīng)商ESG平均得分等6項(xiàng)底層指標(biāo)。指標(biāo)涵蓋了客戶責(zé)任與供應(yīng)商約束兩大領(lǐng)域：（1）質(zhì)量管理體系認(rèn)證、信息安全管理認(rèn)證兩項(xiàng)指標(biāo)從主動(dòng)的角度反映了上市公司對(duì)其客戶的產(chǎn)品服務(wù)質(zhì)量保證以及信息安全保證；（2）客戶滿意度和客戶投訴根據(jù)結(jié)果導(dǎo)向，考察客戶對(duì)公司提供的產(chǎn)品與服務(wù)的整體評(píng)價(jià)水平；（3）主要供應(yīng)商ESG評(píng)價(jià)得分由上市公司主動(dòng)披露的主要供應(yīng)商及其ESG評(píng)分加權(quán)計(jì)算而得，反映了上市公司對(duì)供應(yīng)商經(jīng)營行為的約束以及對(duì)高質(zhì)量供應(yīng)商的主動(dòng)選擇。我們對(duì)上下游責(zé)任因子進(jìn)行了IC測試。從IC測試的結(jié)果我們可以看到：（1）上下游責(zé)任因子在中證500和全A樣本中，與股票下月收益率之間的相關(guān)性均顯著為正，表明上下游責(zé)任因子對(duì)股票下期收益率的預(yù)測能力較強(qiáng)，且勝率較高；（2）上下游責(zé)任因子在滬深300、中證1000成分股中選股效果相對(duì)較弱，IC測試效果略微低于其它股票池；（3）相比之下，員工責(zé)任因子在全A樣本和中證500成分股中表現(xiàn)較佳，IC均值的t統(tǒng)計(jì)量分別為1.87和1.90。3.4、政府與公眾責(zé)任因子政府與公眾責(zé)任涉及的層面較廣，我們可以簡單將其理解為公司對(duì)社會(huì)公共利益所負(fù)有的責(zé)任。若責(zé)任對(duì)象為政府，那么對(duì)公共利益的負(fù)責(zé)表現(xiàn)為對(duì)法律規(guī)章與監(jiān)管條例的遵守，即對(duì)政府與監(jiān)管機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)；若責(zé)任對(duì)象為社會(huì)公眾，那么對(duì)公共利益的負(fù)責(zé)更多地表現(xiàn)為社會(huì)道德以及對(duì)公共安全的負(fù)責(zé)。我們以法律與監(jiān)管、社會(huì)道德以及公共安全三個(gè)主題為核心，采用了如對(duì)外捐贈(zèng)金額、涉訴次數(shù)、重大安全事件發(fā)生次數(shù)等27項(xiàng)底層指標(biāo)。在各類底層指標(biāo)中：（1）對(duì)外捐贈(zèng)、扶貧資金支持等指標(biāo)反映上市公司的公益與扶貧的投入和效果，表現(xiàn)為上市公司社會(huì)道德層面的積極性；（2）涉訴次數(shù)、訴訟次數(shù)、監(jiān)管處罰次數(shù)等指標(biāo)反映上市公司遵守法律與監(jiān)管、合規(guī)經(jīng)營的責(zé)任；（3）安全生產(chǎn)事件發(fā)生次數(shù)、職業(yè)健康安全管理認(rèn)證、安全生產(chǎn)成本等反映上市公司對(duì)公共安全以及社會(huì)生產(chǎn)安全的責(zé)任。我們對(duì)政府與公眾責(zé)任因子進(jìn)行了IC測試。從IC測試的結(jié)果我們可以得知：（1）政府與公眾責(zé)任因子在中證500和中證1000成分股中，與股票下月收益率之間的相關(guān)性均顯著為正，同時(shí)在全A樣本中亦為弱有效。表明政府與公眾責(zé)任因子對(duì)股票下期收益率的預(yù)測能力較強(qiáng)，且勝率較高；（2）政府與公眾責(zé)任因子在滬深300成分股中選股效果較差，IC測試效果顯著低于其它股票池；（3）相比之下，政府與公眾責(zé)任因子在中證1000樣本中表現(xiàn)最佳，t統(tǒng)計(jì)量為2.763，IC勝率高達(dá)65.08%，與下期收益率之間呈現(xiàn)出較高的相關(guān)性。3.5、企業(yè)發(fā)展轉(zhuǎn)型責(zé)任因子上述四個(gè)角度皆為上市公司和其重要利益相關(guān)者相關(guān)的社會(huì)責(zé)任聯(lián)系，但實(shí)際上，對(duì)于企業(yè)自身發(fā)展轉(zhuǎn)型的責(zé)任亦是社會(huì)責(zé)任的重要組成部分之一。以能源企業(yè)為例，傳統(tǒng)能源龍頭企業(yè)借助渠道和市場份額上的優(yōu)勢(shì)，能夠獲得豐厚的利潤。但隨著“雙碳”目標(biāo)的逐漸明確，有的傳統(tǒng)能源企業(yè)仍固步自封，而有的企業(yè)緊跟時(shí)代變化，積極提高研發(fā)能力進(jìn)行發(fā)展轉(zhuǎn)型，在提升公司可持續(xù)發(fā)展能力的同時(shí)為碳中和目標(biāo)作出貢獻(xiàn)。除了能源企業(yè)以外，企業(yè)發(fā)展轉(zhuǎn)型的重要性同樣體現(xiàn)在大部分成熟期與衰退期的行業(yè)中。從基本面角度，國內(nèi)外不少研究以研發(fā)投入與研發(fā)強(qiáng)度作為核心指標(biāo)，分析了企業(yè)發(fā)展轉(zhuǎn)型對(duì)于企業(yè)成長與盈利的影響，其研究結(jié)論也較為一致，皆證明了研發(fā)創(chuàng)新對(duì)企業(yè)的成長與發(fā)展具有顯著的正向作用。本文除了研發(fā)投入相關(guān)指標(biāo)以外，還采用了與公司發(fā)明專利相關(guān)的指標(biāo)，包括發(fā)明專利數(shù)、發(fā)明專利成長率等，與研發(fā)投入相結(jié)合構(gòu)建了企業(yè)發(fā)展轉(zhuǎn)型責(zé)任因子（簡稱轉(zhuǎn)型責(zé)任因子）。3.6、社會(huì)責(zé)任綜合因子從本章前五節(jié)的結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)：五類社會(huì)責(zé)任因子分別從不同的角度解釋了上市公司的社會(huì)責(zé)任經(jīng)營理念，并且均或多或少地具備對(duì)股票的篩選能力。因此通過等權(quán)的方式，我們將上市公司對(duì)五類對(duì)象的社會(huì)責(zé)任得分合成為社會(huì)責(zé)任綜合因子，以反映上市公司的綜合社會(huì)責(zé)任水平。從IC測試的結(jié)果看，社會(huì)責(zé)任綜合因子在中證500、中證1000成分股以及全A樣本中，與股票下月收益率之間的相關(guān)性均顯著為正，對(duì)股票下月收益率具有較強(qiáng)的預(yù)測能力；進(jìn)一步看，社會(huì)責(zé)任綜合因子與常見大類因子之間相關(guān)性較低，即使與市值因子與價(jià)值因子的相關(guān)性相對(duì)略高，但相關(guān)系數(shù)也沒有超過0.3。可見，社會(huì)責(zé)任因子較強(qiáng)的選股能力并不能被常見大類因子所解釋，因子能夠在常見的定價(jià)因子以外獲得額外的超額收益，獨(dú)特性較高。四、社會(huì)責(zé)任較高的上市公司具有哪些特征盡管國內(nèi)關(guān)于上市公司社會(huì)責(zé)任的研究仍在發(fā)展初期，但國外對(duì)于社會(huì)責(zé)任較高的上市公司具有哪些基本面與非基本面特征這個(gè)問題已有較多的積累。GriffinandMahon（1997）統(tǒng)計(jì)了1972—1997年共51篇研究上市公司社會(huì)責(zé)任與財(cái)務(wù)績效的論文，其中33篇論文認(rèn)為上市公司社會(huì)責(zé)任與財(cái)務(wù)績效呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。同時(shí)，一家公司投入較多的資源用于承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，反映該公司具備良好的企業(yè)文化和較高的道德標(biāo)準(zhǔn)(Graafland和Bert，2006)，這種“抑制效應(yīng)”使得社會(huì)責(zé)任較高的企業(yè)能夠降低違規(guī)事件發(fā)生的可能性。此外，還有部分的研究從關(guān)注度與輿情的角度出發(fā)，認(rèn)為大部分上市公司當(dāng)前正處于建立社會(huì)責(zé)任機(jī)制的發(fā)展階段，率先提高社會(huì)責(zé)任水平的公司往往能夠得到更廣泛的社會(huì)關(guān)注以及更積極的評(píng)價(jià)。4.1、公司特征首先，從財(cái)務(wù)績效的角度，我們統(tǒng)計(jì)了不同社會(huì)責(zé)任水平的上市公司在凈資產(chǎn)收益率TTM（ROE_TTM）和歸母凈利潤增速上的差異。Top組（高社會(huì)責(zé)任組）的盈利能力和成長性在過去5年中穩(wěn)定位于最上方，Bottom組（低社會(huì)責(zé)任組）的盈利能力和成長性顯著位于最下方?？梢?，盡管我國上市公司的社會(huì)責(zé)任評(píng)價(jià)機(jī)制發(fā)展起步較晚，但近年來快速增長的非基本面數(shù)據(jù)已具備評(píng)價(jià)上市公司價(jià)值的能力。從近5年的統(tǒng)計(jì)結(jié)果看，承擔(dān)社會(huì)責(zé)任越多的企業(yè)，其財(cái)務(wù)績效亦相對(duì)較高。4.2、超額收益特征除了具有鮮明的公司特征外，社會(huì)責(zé)任綜合因子亦具有顯著的超額收益特征。首先，我們使用社會(huì)責(zé)任綜合因子對(duì)A股上市公司的月度收益率進(jìn)行了截面回歸檢驗(yàn)，目的是為了在控制一系列常見變量后考察社會(huì)責(zé)任綜合因子對(duì)于股票截面收益差異的解釋程度。我們以CAPM、Fama三因子、Carhart四因子、Fama五因子模型作為控制變量，從而排除經(jīng)典定價(jià)因子造成的潛在影響。根據(jù)經(jīng)Newey-West調(diào)整后計(jì)算得到的T-Statistic可以得知，當(dāng)對(duì)四類定價(jià)模型進(jìn)行控制后，社會(huì)責(zé)任綜合評(píng)價(jià)的預(yù)期收益率依然顯著大于0，表明在橫截面角度，社會(huì)責(zé)任綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)具有挖掘股票Alpha的價(jià)值。更直接地，我們以經(jīng)典定價(jià)模型無法解釋的超額收益衡量不同社會(huì)責(zé)任評(píng)價(jià)水平上市公司的超額收益特征。具體來說，我們?cè)诿總€(gè)月初以最新的社會(huì)責(zé)任評(píng)價(jià)高低將所有股票分為五組，做多社會(huì)責(zé)任最高的一組，做空社會(huì)責(zé)任最低的一組，并構(gòu)建L/S組合，以考察投資組合的超額收益表現(xiàn)。從時(shí)間序列角度，剔除經(jīng)典定價(jià)因子后，由社會(huì)責(zé)任綜合因子構(gòu)建的多頭和空頭組合能夠獲得定價(jià)模型所無法解釋且顯著的超額收益。以Fama五因子為例，社會(huì)責(zé)任綜合因子多頭組合（Top組合）每月能夠相對(duì)定價(jià)模型獲得約0.28%的超額收益，空頭組合

（Bottom組合）每月相對(duì)定價(jià)模型獲得約-0.52%的負(fù)超額收益，以等權(quán)/市值加權(quán)構(gòu)建的L/S組合亦能夠相對(duì)基準(zhǔn)獲得一定的超額，且上述所有結(jié)果均能夠通過模型的顯著性檢驗(yàn)。五、基于社會(huì)責(zé)任的選股策略構(gòu)建與回測通過上一章的特征分析，我們已經(jīng)初步證實(shí)社會(huì)責(zé)任綜合評(píng)價(jià)較高的上市公司具有財(cái)務(wù)績效較優(yōu)、低估值、違規(guī)概率低、市場關(guān)注度高以及社交媒體評(píng)價(jià)積極等公司特征，且超額收益特征亦較為顯著。因此在本章中，我們將進(jìn)一步基于社會(huì)責(zé)任綜合評(píng)價(jià)構(gòu)建具體可行的選股策略。由于篇幅的限制，我們接下來僅對(duì)中證500指數(shù)以及中證1000指數(shù)樣本中的策略進(jìn)行展示，感興趣的投資者可聯(lián)系招商證券量化團(tuán)隊(duì)獲取滬深300、中證800和全A股票池中的策略回測結(jié)果。策略的主要構(gòu)建步驟如下：初始股票池：中證500指數(shù)成分股、中證1000指數(shù)成分股；股票池篩選：剔除上市時(shí)間小于2年的股票以及交易當(dāng)天ST、漲跌停的股票樣本；選股策略的構(gòu)建：

a)社會(huì)責(zé)任優(yōu)選策略：根據(jù)社會(huì)責(zé)任綜合因子，將待選股票從高到低進(jìn)行排序，選擇因子值最高的一定數(shù)量股票以等權(quán)/市值加權(quán)方式形成組合；

b)行業(yè)約束下的選股策略：為避免在全樣本中選股所帶來的行業(yè)偏差，我們以組合的社會(huì)責(zé)任評(píng)價(jià)最大化作為目標(biāo)函數(shù)，通過最優(yōu)化模型將策略組合的行業(yè)權(quán)重限制在基準(zhǔn)行業(yè)權(quán)重上下1%的范圍內(nèi)，并添加L2懲罰項(xiàng)對(duì)組合權(quán)重進(jìn)行平滑處理，得到最終的投資組合。5.1、社會(huì)責(zé)任優(yōu)選策略的回測結(jié)果在中證500成分股中社會(huì)責(zé)任優(yōu)選策略的回測指標(biāo)及凈值曲線。從中可知：（1）社會(huì)責(zé)任優(yōu)選策略在中證500成分股中同樣具有較優(yōu)的表現(xiàn)，其中，等權(quán)組合的年化收益和夏普比率分別為6.88%和0.18，市值加權(quán)組合的年化收益和夏普比率分別為6.87%和0.178；（2）在扣除單邊0.3%的交易費(fèi)用后，兩個(gè)組合仍能夠相對(duì)中證500指數(shù)（000905.SH）獲得接近6%的年化超額，相對(duì)收益較為可觀。5.2、行業(yè)約束下選股策略的回測結(jié)果在中證500成分股中對(duì)指數(shù)基準(zhǔn)的行業(yè)權(quán)重施加約束條件后，社會(huì)責(zé)任選股策略的回測指標(biāo)及凈值曲線?？梢缘弥诒３中袠I(yè)權(quán)重與基準(zhǔn)相一致的情況下：（1）行業(yè)約束下社會(huì)