非銀金融行業(yè)研究：券商持續(xù)受益成交活躍和資本市場(chǎng)改革

非銀金融行業(yè)研究：券商持續(xù)受益成交活躍和資本市場(chǎng)改革1.券商：持續(xù)受益成交活躍和資本市場(chǎng)改革1.1

2021年以來(lái)券商股價(jià)走勢(shì)呈現(xiàn)一定Alpha2021年以來(lái)券商股下跌2.7%，跌幅略小于滬深300指數(shù)的-6.9%，但表現(xiàn)弱于上證綜指的+4.0%。2021年上半年，盡管市場(chǎng)環(huán)境及券商基本面均較好，但券商股走勢(shì)卻較弱。下半年隨著財(cái)富

管理及大資管主題被關(guān)注，東方財(cái)富、東方證券、廣發(fā)證券等券商個(gè)股走強(qiáng)。1.1.1

日均成交量創(chuàng)新高，兩融余額提升2021年以來(lái)，日均成交量再創(chuàng)新高，兩融余額不斷提升。2021年9月單月日均股基交易額創(chuàng)歷史新高，達(dá)15102億元。2021年以來(lái)日均成交量11024億

元，相對(duì)于2020年的8921億元增長(zhǎng)24%。兩融余額較2020年9月的15000億元大幅增加27%至19100億左右。1.1.2

IPO維持高位，單家募資規(guī)模下降；再融資結(jié)構(gòu)調(diào)整加速2021年以來(lái)，IPO發(fā)行公司數(shù)量穩(wěn)定增長(zhǎng)，但由于單個(gè)IPO募資規(guī)模趨小，募資規(guī)模同比保持平穩(wěn)。2021以來(lái)共發(fā)行365家IPO，同比+23.7%，募資規(guī)模達(dá)3715億元，同比+5%；其中科創(chuàng)板發(fā)行126家，

募資規(guī)模1135億元。

定增及配股規(guī)模下滑，可轉(zhuǎn)債受追捧，再融資市場(chǎng)結(jié)構(gòu)調(diào)整明顯。2021年以來(lái)，增發(fā)募集資金5221億元，同比-13%；配股293億元，同比-30%；可轉(zhuǎn)債2475億元，同比

+35%。1.1.3

債券發(fā)行規(guī)模保持高位發(fā)行利率有所回落，同時(shí)續(xù)期需求旺盛，債券發(fā)行規(guī)模保持高位。2021年以來(lái)，券商參與的債券發(fā)行規(guī)模為7.6萬(wàn)億元，同比上升7%。其中企業(yè)債、公司債、

ABS分別募資3456億元、25026億元、13542億元，同比+18%、-1%、+9%。1.1.4

股市表現(xiàn)弱于去年，債市較為平穩(wěn)受國(guó)際形勢(shì)及政策因素的影響，2021年以來(lái)股市表現(xiàn)相比去年較弱。2021年以來(lái)滬深300指數(shù)累計(jì)下跌7%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)上漲8%，上證綜指上漲4%。而2020年同期各

大權(quán)益類指數(shù)均上漲較多。債市表現(xiàn)平穩(wěn)，整體表現(xiàn)仍略好于去年同期。2021年7月中債總?cè)珒r(jià)指數(shù)迎來(lái)一波大漲，其余時(shí)間月漲跌幅不超過(guò)1%，2021年以來(lái)表現(xiàn)好于去

年同期，中債總?cè)珒r(jià)指數(shù)上半年上漲1.41%。1.1.5

通道持續(xù)清理，資管轉(zhuǎn)型趨勢(shì)顯現(xiàn)資管新規(guī)以來(lái)，通道類資管規(guī)模持續(xù)下滑。集合資管規(guī)模占比持續(xù)提升，主動(dòng)管理轉(zhuǎn)型

趨勢(shì)明顯，券商資管規(guī)模也有望在年內(nèi)企穩(wěn)。截至2021年上半年，資管規(guī)模8.3萬(wàn)億元，較20年末下滑3%，下滑幅度趨緩。其中，集合

類資管規(guī)模2.6萬(wàn)億元，較2020年末+26%。1.2.1

財(cái)富管理轉(zhuǎn)型是大勢(shì)所趨固定傭金制廢除，傭金自由化開(kāi)啟。1975年5月，美國(guó)通過(guò)《有價(jià)證券修正法案》，率先廢除了固定

傭金制度，通過(guò)實(shí)行傭金協(xié)商制來(lái)放松金融管制。傭金自由化后，嘉信理財(cái)、盈透證券等傳統(tǒng)證券

經(jīng)紀(jì)商引入折扣經(jīng)紀(jì)服務(wù)模式，為零售客戶提供廉價(jià)的經(jīng)紀(jì)交易服務(wù)，進(jìn)一步加劇了券商之間傭金

價(jià)格的競(jìng)爭(zhēng)。自2013年傭金戰(zhàn)打響，境內(nèi)券商傭金率持續(xù)下滑。2008年行業(yè)平均傭金率為0.166%，2012年下降到

0.081%，2021年上半年下降至0.025%。經(jīng)紀(jì)收入占比亦隨之大幅下滑，由2008年的71%下降至2021

年的25%。1.2.2

持續(xù)推進(jìn)多層次資本市場(chǎng)改革我國(guó)一直以來(lái)最主要的融資方式是間接融資，間接融資占社會(huì)融資規(guī)模的比重一直在70%以上。

2019年我國(guó)境內(nèi)直接融資占比26%，其中股權(quán)4%；遠(yuǎn)低于2018年美國(guó)直接融資的67%（其中股權(quán)占

比55%）。結(jié)合目前我國(guó)的經(jīng)濟(jì)金融狀況，我們認(rèn)為提高直接融資比重，尤其是股權(quán)融資的發(fā)展迫

在眉睫。修訂后的《證券法》已于2020年3月1日起實(shí)施。主要內(nèi)容包括：全面推行證券發(fā)行注冊(cè)制度、顯著提高證券違法

違規(guī)成本、完善投資者保護(hù)制度、強(qiáng)化信息披露要求、建立健全多層次資本市場(chǎng)體系、壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)市場(chǎng)“看門

人”法律職責(zé)等多個(gè)方面。1.3.1

集中度趨勢(shì)上升，未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)格局在頭部2019年來(lái)，券商利潤(rùn)集中度持續(xù)反彈

。近年來(lái)凈利潤(rùn)前十大券商在行業(yè)中的份額不斷提升，母公

司口徑凈利潤(rùn)占比從14年的46%增長(zhǎng)至18年的72%。經(jīng)歷了自營(yíng)占比增加導(dǎo)致的集中度下滑后，19

年來(lái)券商集中度再次顯現(xiàn)出上升趨勢(shì)，2021年上半年前十券商集中度反彈至64%。我們長(zhǎng)期看好大型券商，我們預(yù)計(jì)在未來(lái)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)一步加強(qiáng)，衍生、海外、創(chuàng)新業(yè)務(wù)不斷試點(diǎn)的

背景下，大券商憑借自身底蘊(yùn)及資源優(yōu)勢(shì)，形成馬太效應(yīng)。1.3.2

我們預(yù)計(jì)2021年凈利潤(rùn)+17%，2022年+6%悲觀/中性/樂(lè)觀預(yù)測(cè)下，行業(yè)2022E凈利潤(rùn)增速為-9%/6%/18%。預(yù)計(jì)2022年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)7%，投行業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)9%，資本中介業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)9%，資管同

比增長(zhǎng)20%，自營(yíng)同比增長(zhǎng)0%。2.保險(xiǎn)：資產(chǎn)端/負(fù)債端短期承壓，長(zhǎng)期仍向好2.1保險(xiǎn)板塊股價(jià)較年初跌幅已達(dá)40%個(gè)股普跌，無(wú)一幸免。截至9月24日，中國(guó)人壽、中國(guó)平安、中國(guó)太保、新華保險(xiǎn)、中國(guó)人保股價(jià)

分別較年初-23%、-45%、-29%、-30%、-23%。2.1.1

2021H1投資收益和凈利潤(rùn)表現(xiàn)尚可2021年上半年上市險(xiǎn)企歸母凈利潤(rùn)合計(jì)1437億元，同比+7.0%。受去年同期基數(shù)較低、一季度擇機(jī)對(duì)兌現(xiàn)權(quán)益浮盈

等因素影響，多數(shù)上市險(xiǎn)企2021上半年凈利潤(rùn)增速呈現(xiàn)較高水平。中國(guó)平安受華夏幸福減值影響，利潤(rùn)同比下滑。二季度利潤(rùn)增速普遍放緩。受3月以來(lái)負(fù)債端持續(xù)承壓、長(zhǎng)端利率持續(xù)下行造成部分新增固收資產(chǎn)收益率降低，以

及750天曲線下行致準(zhǔn)備金多提等因素影響，上市險(xiǎn)企二季度單季合計(jì)歸母凈利潤(rùn)同比增速為-11.3%，較一季度增

速大幅下降39pct。2.1.2

2021年新單期繳情況明顯分化2021年上半年新單保費(fèi)普遍承壓，但各險(xiǎn)企間亦有明顯分化。其中，中國(guó)人壽、新華保險(xiǎn)、中國(guó)人保的個(gè)險(xiǎn)新單

期繳分別同比-16.5%、-1.5%、-9.2%，而中國(guó)平安、中國(guó)太保則同比+3.2%、+33.7%。1）中國(guó)人壽：上半年新單保費(fèi)同比-8.4%，個(gè)險(xiǎn)首年期交同比-16.5%，其中十年期及以上同比-26.7%。2）中國(guó)平安：上半

年個(gè)人業(yè)務(wù)新單保費(fèi)同比+3.8%，個(gè)險(xiǎn)新單期繳同比+3.2%；3）中國(guó)太保：上半年代理人渠道新保業(yè)務(wù)同比+18.5%，其中

期繳業(yè)務(wù)同比+33.7%，Q2代理人渠道新保業(yè)務(wù)同比-11.2%；4）新華保險(xiǎn)：長(zhǎng)期險(xiǎn)首年期交保費(fèi)同比+6.8%，其中十年期及

以上期交保費(fèi)同比-23.2%；5）中國(guó)人保：上半年長(zhǎng)險(xiǎn)首年及長(zhǎng)險(xiǎn)首年期交保費(fèi)分別同比-15%、-2%。2.1.3

NBV顯著承壓，二季度降幅顯著擴(kuò)大NBV顯著承壓，五家上市險(xiǎn)企上半年均不同程度下滑，二季度降幅較一季度顯著擴(kuò)大。2021年上半年中國(guó)人壽、中國(guó)平安、中國(guó)太保、新華保險(xiǎn)、人保壽險(xiǎn)NBV分別同比-19%、-12%、-9%、-22%、

-25%。其中，平安二季度單季同比大幅下降，一、二單季NBV增速分別+15%、-42%。2.1.4

NBVmargin繼續(xù)下滑，保單質(zhì)量亦下降上市險(xiǎn)企2021年上半年新業(yè)務(wù)價(jià)值率普遍下滑。2021年上半年中國(guó)人壽、中國(guó)平安、中國(guó)太保、新華保險(xiǎn)、中國(guó)人保的NBVMargin分別為22.3%、31.2%、25.4%、

12.2%、8.3%，同比-2.9pct、-5.5pct、-11.6pct、-3.1pct、-1.1pct，平均下滑4.9pct。

保單質(zhì)量有明顯下降。上市險(xiǎn)企上半年的保單繼續(xù)率出現(xiàn)較大幅度下滑。2.1.5

代理人規(guī)模普遍下降，部分公司渠道改革初見(jiàn)成效上半年各險(xiǎn)企人力規(guī)模普遍明顯下滑。五家A股上市險(xiǎn)企年中代理人合計(jì)336萬(wàn)人，較年初的417萬(wàn)

減少19.5%。保險(xiǎn)公司積極推進(jìn)渠道改革。以中國(guó)平安為例，鉆石隊(duì)伍人均首年保費(fèi)是整體隊(duì)伍的5倍以上，收入

約為社平工資的4-5倍；數(shù)字化渠道改革試點(diǎn)營(yíng)業(yè)部部均首年保費(fèi)較試點(diǎn)前增長(zhǎng)6%，隊(duì)伍拜訪量較

對(duì)照組提升約1.5倍，人均長(zhǎng)險(xiǎn)件數(shù)提升約1.4倍。2.2.1

2022年開(kāi)門紅籌備節(jié)奏或?qū)⒎啪弿哪壳扒闆r看，2022年各險(xiǎn)企“開(kāi)門紅”啟動(dòng)時(shí)間與2021年相比或?qū)⑼坪?，主要原因?yàn)椋?）當(dāng)前各險(xiǎn)企全年業(yè)績(jī)

明顯承壓，預(yù)計(jì)在全年考核要求的壓力下，各險(xiǎn)企將會(huì)加大年末收官?zèng)_刺力度，無(wú)法全力啟動(dòng)“開(kāi)門紅”；2）此

前銀保監(jiān)會(huì)發(fā)文明確提出“促進(jìn)人身保險(xiǎn)公司年度業(yè)務(wù)平穩(wěn)發(fā)展”要求，預(yù)計(jì)在監(jiān)管趨嚴(yán)的背景下“開(kāi)門紅”也將

適度降溫。2021年上市險(xiǎn)企“開(kāi)門紅”籌備與以往相比普遍啟動(dòng)時(shí)間更早、產(chǎn)品期限更短，因此導(dǎo)致基數(shù)較高。早在2020年9

月下旬，中國(guó)人壽就率先推出2021年“開(kāi)門紅”主力產(chǎn)品，產(chǎn)品發(fā)布時(shí)間同比2019年的10月8日再度提前；而太保

推出的“開(kāi)門紅”產(chǎn)品于2020年10月1日上市，是業(yè)內(nèi)最早開(kāi)啟開(kāi)門紅預(yù)售的保險(xiǎn)公司。2.2.2

長(zhǎng)端利率低位徘徊，預(yù)計(jì)新增固收資產(chǎn)收益率承壓2021年上半年末十年國(guó)債收益率3.08%，較年初-6.5bps，整體呈現(xiàn)出先上后下的倒V字走勢(shì)。其中一

季度單季上行4.6bps，2月18日達(dá)到上半年最高點(diǎn)3.28%；二季度受資金面偏松等因素影響，十年國(guó)

債收益率單季下行11bps。下半年以來(lái)