東華能源研究報告：轉(zhuǎn)型綠色發(fā)展PDH龍頭啟航

東華能源研究報告：轉(zhuǎn)型綠色發(fā)展，PDH龍頭啟航公司概況：順利轉(zhuǎn)型，PDH龍頭穩(wěn)步擴張從LPG貿(mào)易轉(zhuǎn)向PDH+PP生產(chǎn)，深耕丙烯上下游產(chǎn)業(yè)鏈公司是國內(nèi)民營LPG貿(mào)易商龍頭企業(yè)。公司于1996年成立，2008年在深交所上市，業(yè)務(wù)范圍涵蓋烷烴資源國際國內(nèi)貿(mào)易、化工倉儲、終端零售及基礎(chǔ)石化等四大板塊，立足華東市場，面向全球，產(chǎn)品主要用于工業(yè)燃料、車用燃料、民用燃料和工業(yè)原料等領(lǐng)域。隨著國家天然氣價格改革機遇和政府對清潔能源推廣力度加強，公司充分利用自身強大的資源渠道、庫容優(yōu)勢努力打造行業(yè)品牌，擴大銷售布局。2018年公司實現(xiàn)貿(mào)易量約1070萬噸，約占全球貿(mào)易量10%，進(jìn)口總量393萬噸，占全國進(jìn)口量的21%，連續(xù)六年成為中國最大的液化石油氣進(jìn)口商和分銷商，并于同年成為全球LPG第一大貿(mào)易商。2019年起公司逐步退出貿(mào)易業(yè)務(wù)，LPG貿(mào)易量降至2021年的500萬噸左右。借助貿(mào)易鏈優(yōu)勢，順勢而下布局LPG深加工業(yè)務(wù)。公司在LPG資源的國際采買、接卸、加工和儲運方面有深厚的積淀。2015年全球經(jīng)濟增長放緩，國際油價持續(xù)走低至30美元/桶。面對國內(nèi)外經(jīng)濟發(fā)展的新局面，公司緊跟世界能源利用變革的大趨勢，積極尋求戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，在張家港和寧波投資建設(shè)烷烴資源的深加工項目，利用中東、北美的烷烴資源

（包括甲烷、乙烷、丙烷和丁烷等），生產(chǎn)丙烯、乙烯、丁烯等基礎(chǔ)石化產(chǎn)品。在此基礎(chǔ)上，公司大力推進(jìn)下游聚丙烯新材料和氫能源產(chǎn)業(yè)布局。2019年，公司繼續(xù)發(fā)揮發(fā)展自身優(yōu)勢，建設(shè)茂名PDH+PP基地，逐步鞏固龍頭地位。原料端優(yōu)勢加持，丙烯全產(chǎn)業(yè)鏈競爭力凸顯。公司在新加坡設(shè)有國際貿(mào)易公司，專門負(fù)責(zé)國際LPG資源的鎖定和采購；在張家港、太倉、寧波擁有三大生產(chǎn)儲運基地，從事LPG的接卸、加工、儲運；依托中東油田伴生氣和北美頁巖氣的優(yōu)質(zhì)烷烴資源，公司形成“丙烷-丙烯-聚丙烯+氫氣”全產(chǎn)業(yè)鏈布局，具備上下游一體化和規(guī)模化的優(yōu)勢。公司已投產(chǎn)180萬噸/年的丙烷脫氫制丙烯（PDH）項目、160萬噸/年的聚丙烯項目，在建180~240萬噸/年的PDH項目及160萬噸/年的聚丙烯項目。公司總部位于南京，有寧波、張家港、茂名三大產(chǎn)業(yè)基地。目前張家港及寧波已投產(chǎn)PDH產(chǎn)能180萬噸/年，聚丙烯產(chǎn)能160萬噸/年，同時副產(chǎn)9萬噸氫氣。2019年，公司與茂名市政府合作，規(guī)劃在建PDH產(chǎn)能180~240萬噸/年，聚丙烯產(chǎn)能160萬噸/年，預(yù)計2022年底投產(chǎn)。屆時，公司將具備400~600萬噸聚丙烯規(guī)模，成為全球聚丙烯生產(chǎn)龍頭。公司唯一副產(chǎn)物氫氣作為綠色能源，在碳中和及能源轉(zhuǎn)型背景下，預(yù)計未來將擴大利潤貢獻(xiàn)率。剝離LPG貿(mào)易業(yè)務(wù)，賦能PDH穩(wěn)步擴張貿(mào)易業(yè)務(wù)規(guī)模大但盈利能力低，化工品銷售利潤逐年提高。2015-2019年，公司主要收入來源為液化石油氣銷售和化工品銷售，其中液化石油氣銷售業(yè)務(wù)占比超70%。公司LPG銷售毛利率從2017年的5.18%降至2018年的2.84%，2019-2021年仍繼續(xù)下跌，分別為2.08%、1.03%和1.87%。2020年轉(zhuǎn)型拓展PDH業(yè)務(wù)后，聚丙烯及丙烯生產(chǎn)毛利率分別為28.13%和19.86%，且2021年仍保持在20.61%和18.15%水平，遠(yuǎn)高于之前的LPG銷售及其他業(yè)務(wù)的毛利率。國內(nèi)外LPG需求降低，中美貿(mào)易摩擦拉低公司主營業(yè)務(wù)毛利。國家環(huán)保政策趨緊，2016年推行“煤改氣”，更環(huán)保、更清潔的天然氣在民用和工業(yè)中使用占比增大，公司LPG需求減少。2018年受全球貿(mào)易摩擦加大的影響，公司選擇通過轉(zhuǎn)口貿(mào)易形式轉(zhuǎn)賣，2018年轉(zhuǎn)口貿(mào)易量達(dá)到536.62萬噸，毛利率-0.6%，毛利虧損1.24億元，拖累盈利能力。剝離貿(mào)易業(yè)務(wù)有助于緩解資金壓力，降低負(fù)債比例。公司是LPG綜合營運商，2018年貿(mào)易板塊收入占總收入的74%，行業(yè)特性決定了貿(mào)易業(yè)務(wù)資金需求量大、負(fù)債較高的特點。公司LPG貿(mào)易量從2016年約600萬噸增長到2018年1070萬噸，導(dǎo)致運營資金需要量大幅增加，2018年維持業(yè)務(wù)正常開展所需最低營運資金已高達(dá)51億元。公司資產(chǎn)負(fù)債率超過65%，常年維持在高位，2017年至今年借款規(guī)模均超100億元，面臨較大的償債壓力。待貿(mào)易業(yè)務(wù)和資產(chǎn)剝離后，公司資金需求量將顯著降低，有望降低未來負(fù)債規(guī)模。公司用多種方式處置貿(mào)易相關(guān)資產(chǎn)和業(yè)務(wù)。根據(jù)公司公告顯示，首先，公司將轉(zhuǎn)售目前尚未到期的部分北美長約，將進(jìn)口的丁烷和富余的丙烷委托馬森能源代為處理，每年從馬森能源采購的丙烷量不超過全年實際需求的30%。其次，公司退出液化氣倉儲轉(zhuǎn)運業(yè)務(wù)，將儲罐、庫區(qū)及碼頭租出，同時向馬森能源或其境內(nèi)子公司轉(zhuǎn)讓廣西天盛、寧波優(yōu)嘉清和欽州東華三者100%股權(quán)。最后，公司對于未到租期的VLGC委托馬森能源經(jīng)營。剝離貿(mào)易業(yè)務(wù)有助于降低收入波動，獲得現(xiàn)金流加速PDH發(fā)展。當(dāng)前中美關(guān)系依然存在變數(shù)，貿(mào)易業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)讓給馬森能源可望消除虧損并獲得轉(zhuǎn)讓收益，同時有利于降低關(guān)稅不確定對未來業(yè)務(wù)的擾動。根據(jù)公司公告，公司計劃向馬森茂名轉(zhuǎn)讓的廣西天盛、欽州東華對價分別為5.166億元、2,890萬元，寧波優(yōu)嘉對價暫未確定，公司預(yù)計上述轉(zhuǎn)讓完成后將獲得10億元左右現(xiàn)金流，將主要用于茂名烷烴資源綜合利用項目的建設(shè)，加快擴張PDH業(yè)務(wù)的步伐。退出LPG貿(mào)易業(yè)務(wù)后，公司富余的倉儲庫容預(yù)計將帶來可觀的租賃收入。公司目前擁有各地庫容總量89.9萬立方米，約合45萬噸?；赪ind數(shù)據(jù)計算分析，公司2018年存貨周轉(zhuǎn)率為26.89，年倉儲周轉(zhuǎn)能力約1,200萬噸。公司當(dāng)前擁有位于張家港和寧波兩套PDH裝置，合計126萬噸/年，再考慮2020年寧波新建成產(chǎn)能66萬噸，茂名和寧波三期項目達(dá)產(chǎn)前，公司自用倉儲轉(zhuǎn)運量最大230萬噸/年。因此，除去自用量后，預(yù)計公司富余庫容約970萬噸/年。公司轉(zhuǎn)口貿(mào)易銷售量不占用庫容，2017年公司貿(mào)易總量710萬噸，進(jìn)口量超400萬噸，占比約57%，2018年貿(mào)易總量1070萬噸，但受加征關(guān)稅影響轉(zhuǎn)口量增加。由此我們參考2017年進(jìn)口比例測算，沒有關(guān)稅影響下，2018年公司理論貿(mào)易進(jìn)口量可達(dá)600萬噸。根據(jù)公司與馬森能源的協(xié)議約定，張家港庫區(qū)、太倉碼頭庫區(qū)倉儲服務(wù)費用9000萬元/年，結(jié)算數(shù)量超過150萬噸時，按照80元/噸結(jié)算；寧波碼頭庫區(qū)倉儲服務(wù)費用80元/噸。因此，我們估算，剝離貿(mào)易業(yè)務(wù)后，公司出租富余儲運設(shè)施最多可實現(xiàn)租賃收入約4.5億元。股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，PDH貢獻(xiàn)凸顯公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。公司實際控制人是王銘祥、周一峰夫婦，二人分別持有東華石油及優(yōu)尼科長江65%、35%的股權(quán)，共同直接或間接持股上市公司38.86%的股份。公司下屬多家子公司，經(jīng)營業(yè)務(wù)包括：生產(chǎn)液化石油氣、丙烯、聚丙烯；化工產(chǎn)品倉儲服務(wù)；碼頭設(shè)施服務(wù)；港區(qū)內(nèi)貨物裝卸、倉儲、物流服務(wù)；化工產(chǎn)品的國內(nèi)外貿(mào)易等多個方面。公司獲得陜煤集團大筆增持，后者看好“丙烷-丙烯-聚丙烯+氫氣”產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展前景。2020年11月，共青城勝幫凱米投資合伙企業(yè)通過大宗交易方式增持公司2.98%股份，增持后持股達(dá)公司總股本的5.91%。勝幫凱米的主要大股東是陜西煤業(yè)化工集團（持股比例96%）。陜煤集團對公司優(yōu)勢及價值充滿信心。PDH業(yè)務(wù)毛利率高，產(chǎn)能釋放進(jìn)一步貢獻(xiàn)利潤。2020年，公司從LPG貿(mào)易業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型PDH加工業(yè)務(wù)后，丙烯/聚丙烯、氫氣等化工品的銷售收入占比提升至27.9%，2021年提升至38.7%。2021年LPG貿(mào)易的毛利率僅有1.87%，聚丙烯、丙烯銷售業(yè)務(wù)毛利率分別高達(dá)20.61%、18.15%?；て蜂N售貢獻(xiàn)了84.3%的毛利，轉(zhuǎn)型成效初顯。液化氣銷售業(yè)務(wù)逐漸剝離，化工品銷售成為新的利潤增長點。公司逐步剝離毛利率水平低的液化氣貿(mào)易業(yè)務(wù)后，將專注發(fā)展PDH產(chǎn)業(yè)鏈。2021年，化工品銷售收入占比同比提升11.0個百分點。未來，隨著茂名生產(chǎn)基地的產(chǎn)能逐步釋放，高毛利、高增長的PDH+PP業(yè)務(wù)將成為新的利潤增長點，為公司長期、穩(wěn)健的發(fā)展保駕護航。穩(wěn)健的原料供應(yīng)和產(chǎn)品需求，經(jīng)濟環(huán)保的PDH+PP產(chǎn)業(yè)鏈需求端：下游丙烯及聚丙烯需求穩(wěn)健丙烯消費量持續(xù)增長，對外依存度逐年降低。丙烯是中國化工產(chǎn)業(yè)中重要的基礎(chǔ)型原料產(chǎn)品，是合成樹脂材料的重要單體，其下游產(chǎn)品涉及到建筑、汽車、包裝、紡織服裝等領(lǐng)域。中國丙烯消費規(guī)模的增長與GDP增速正相關(guān)，也很大程度上反映出中國化工產(chǎn)業(yè)的增長。近兩年中國丙烯供應(yīng)端明顯增長，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2021年中國丙烯表觀消費量為4352萬噸，同比增長12.7%。隨著丙烯自產(chǎn)量的繼續(xù)增長，中國丙烯進(jìn)口量保持萎縮的趨勢，2013年以來，中國丙烯的自給率逐年提升，2021年進(jìn)口依存度下降至5%以下。丙烯下游消費以聚丙烯為主，聚丙烯下游產(chǎn)品有多種牌號和規(guī)格。丙烯下游產(chǎn)品主要為聚丙烯、丙烯腈、環(huán)氧丙烷、丙烯酸等，其中聚丙烯使用量最大，占比61%。國內(nèi)聚丙烯市場容量大，缺少高端牌號和高質(zhì)量的產(chǎn)品。聚丙烯下游消費品種多，包括拉絲、共聚注塑、均聚注塑、纖維等多個品種。經(jīng)濟發(fā)展和生活水平的提高催生聚烯烴消費量和品種增長。從下游需求來看，預(yù)計未來聚丙烯在新材料、汽車輕量化、綠色建材、醫(yī)療器械、食品級包裝、電子電器小型化等方面的應(yīng)用將日益廣泛，我國聚丙烯注塑、專用料等行業(yè)消費量有望提升。我國新型城鎮(zhèn)化、新型工業(yè)化、農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化和國際貿(mào)易發(fā)展等對聚烯烴需求形成總體支撐，國民高質(zhì)量生活、教育、醫(yī)療、養(yǎng)老等服務(wù)性需求提升，生育、人口老齡化、醫(yī)療需求增加等刺激高品質(zhì)聚烯烴樹脂需求增長。從表現(xiàn)消費量來看，2012-2021年，我國丙烯和聚丙烯表觀消費量和國內(nèi)自給率整體呈上升的趨勢。聚丙烯生產(chǎn)企業(yè)逐步向高附加值產(chǎn)品發(fā)展，包含高結(jié)晶度聚丙烯（HCPP）、高剛性（HSPP）、高熔體強度聚丙烯（HMSPP）等產(chǎn)品。供應(yīng)端：聚丙烯產(chǎn)能持續(xù)增長，公司產(chǎn)品種類多競爭力強全球丙烯產(chǎn)量持續(xù)增長，國內(nèi)開工率居高不下。根據(jù)智研咨詢的數(shù)據(jù)，過去十年，全球丙烯產(chǎn)能以4.3%的年均增長率持續(xù)增長，開工率保持在80%以上。國內(nèi)丙烯產(chǎn)能在過去六年內(nèi)增長更快，年均增長率達(dá)到6.5%，開工率同樣居高不下。卓創(chuàng)資訊預(yù)計，2022年，國內(nèi)意向新增丙烯產(chǎn)能1146.6萬噸，呈現(xiàn)持續(xù)擴張、百花齊放的局面。近兩年國內(nèi)聚丙烯產(chǎn)能大幅擴張，2021年新增產(chǎn)能以石腦油制及PDH法為主。國內(nèi)聚丙烯產(chǎn)能持續(xù)擴張，2021年新增產(chǎn)能315萬噸，2022年國內(nèi)預(yù)計新增投產(chǎn)的裝置有17套，總產(chǎn)能預(yù)計能達(dá)到530萬噸/年，屆時中國將成為全球最大的丙烯生產(chǎn)國。其中，油制烯烴、PDH法在丙烯生產(chǎn)工藝中的占比較大，分別為42%和26%，煤制烯烴和甲醇制烯烴2021年新增裝置較少。聚丙烯與丙烯之間存在較為穩(wěn)定的價差。歷史上，聚丙烯價格保持在8000~12000元/噸區(qū)間波動。2020年1-4月份，新冠疫情影響下，國際原油價格暴跌，聚丙烯價格明顯下跌，之后由于聚丙烯整體需求旺盛，整體價格回升。拉絲PP及共聚PP價格較高，與丙烯之間存在明顯價差。公司在聚丙烯下游高端產(chǎn)品的發(fā)展預(yù)計將擴大公司利潤空間，進(jìn)一步穩(wěn)固與丙烷及丙烯的價差。公司主要布局PDH及下游聚丙烯裝置。公司順應(yīng)石化產(chǎn)業(yè)向“輕石油、輕化工”時代發(fā)展的趨勢，大力發(fā)展聚丙烯高端復(fù)合材料，在張家港、寧波基地每60萬噸/年P(guān)DH裝置搭配40萬噸/年P(guān)P產(chǎn)能。茂名在建項目與已投產(chǎn)項目的工藝和下游布局相似，主要生產(chǎn)聚丙烯。2017年公司創(chuàng)辦電商服務(wù)平臺——聚烯堂，主營塑化行業(yè)相關(guān)產(chǎn)品的倉儲、物流、交易、資訊、金融、技術(shù)服務(wù)、大數(shù)據(jù)等服務(wù)，有利于推廣新產(chǎn)品和發(fā)展新客戶。公司瞄準(zhǔn)高端聚丙烯市場，打造全球大型的聚丙烯生產(chǎn)商。長期以來，我國塑料加工存在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不合理問題，在高端專用料、醫(yī)用塑料、工程塑料尤其是特種塑料研發(fā)和應(yīng)用上與國際先進(jìn)水平差異較大，塑料管道產(chǎn)品以中低端為主，且產(chǎn)品毛利較低。公司加大研發(fā)投入，2021年研發(fā)費用率達(dá)到0.44%，同比增長22倍，研發(fā)人員數(shù)量也增加。依托2018年設(shè)立的研發(fā)中心，公司加大對新產(chǎn)品新牌號的研究開發(fā)，高端聚丙烯牌號產(chǎn)品取得突破性進(jìn)展。公司生產(chǎn)的聚丙烯種類多、性能好，能滿足下游多方面需求。PDH工藝提供的高純度丙烯單體雜質(zhì)少，生產(chǎn)的聚丙烯加工性能更優(yōu)質(zhì)。張家港及寧波新材料有限公司分別引進(jìn)Grace公司Unipol、Ineos公司Innovene工藝專利技術(shù)，均排產(chǎn)5個均聚聚丙烯牌號。疫情期間，公司積極響應(yīng)市場變化，開發(fā)出熔噴聚丙烯專用料Y1500H，改進(jìn)高熔纖維專用料Y381H和S2040，增加薄壁注塑專用料、高結(jié)晶注塑專用料、熱成型專用料、PPR管材等專用料等4項新牌號技術(shù)儲備。采用UOPOleflex技術(shù)，更環(huán)保更經(jīng)濟丙烯生產(chǎn)路線主要有三種：原油催化裂化或石腦油蒸汽裂解、煤制甲醇制烯烴、丙烷脫氫制烯烴（PDH），即分別為油頭、煤頭、氣頭制烯烴。油頭法通常在大型煉化廠中使用較多，烴類原料經(jīng)蒸汽稀釋后，進(jìn)入裂解爐在815～900℃的高溫下發(fā)生熱裂解反應(yīng)，隨后反應(yīng)產(chǎn)物經(jīng)過急冷、壓縮、脫除酸性氣和深冷分離，得到烯烴等多種產(chǎn)品。煤制甲醇制烯烴技術(shù)（CTO）在中國富煤少油的背景下發(fā)展較快，尤其是西北等富煤地區(qū)，而華東等地主要通過外購甲醇生產(chǎn)烯烴（MTO）。煤頭法將甲醇通過ZSM-5催化劑或者SAPO-34催化劑脫水生成二甲醚，再將二甲醚與甲醇的平衡混合物繼續(xù)在催化劑作用下生成乙烯和丙烯等產(chǎn)品。PDH是丙烷在催化劑的作用下脫生成丙烯的工藝。PDH法有眾多優(yōu)勢，逐漸成為重要的丙烯來源。丙烷脫氫具有投資成本低、建設(shè)周期短等特點，目前已經(jīng)成為多數(shù)化工企業(yè)生產(chǎn)丙烯的選擇方向。丙烷脫氫副產(chǎn)物為氫氣和燃料氣，對環(huán)境污染較小。根據(jù)《碳中和背景下工業(yè)副產(chǎn)氫氣能源化利用淺析》統(tǒng)計，2021年我國共建有13個丙烷脫氫項目，并有多個PDH項目正處于前期工作。據(jù)《全球丙烯供需分析與預(yù)測》（《世界石油工業(yè)》出版社，馬龍等）表示，“十四五”期間我國丙烷脫氫項目的丙烯總產(chǎn)能將突破1000萬噸/年，副產(chǎn)氫氣超過40萬噸/年，2022年產(chǎn)能在行業(yè)中占比有望達(dá)到30.4%，已經(jīng)成為重要的丙烯來源。東華能源采用霍尼韋爾

UOP的C3OleflexTM丙烷脫氫技術(shù)。目前實現(xiàn)工業(yè)化的PDH工藝主要有Lummus公司開發(fā)的Catofin工藝和UOP公司的Oleflex工藝。兩種丙烷脫氫制丙烯工藝大體相同，所不同的只是脫氫和催化劑再生部分。公司采用霍尼韋爾UOP的C3Oleflex技術(shù)。Oleflex技術(shù)基于氧化鋁為載體的含鉑催化劑體系，與Catofin氧化鉻催化劑相比，具有高活性、高選擇性、低磨損率、低排放、安全可回收的特點，可更大限度降低對環(huán)境的影響。Oleflex采用移動床反應(yīng)器，反應(yīng)均勻穩(wěn)定，催化劑活性長久保持不變，催化劑再生時反應(yīng)器不需要關(guān)閉或循環(huán)操作，同時連續(xù)補充催化劑。氫氣為稀釋劑，用以抑制結(jié)焦、抑制熱裂解和作載熱體維持脫氫反應(yīng)溫度。高油價行情下，PDH生產(chǎn)丙烯更具有成本優(yōu)勢丙烷脫氫的生產(chǎn)成本與丙烷價格波動密切相關(guān)。按照UOP的C3Oleflex工藝85%的轉(zhuǎn)化率，丙烯的單耗為1.18噸丙烷。丙烯與丙烷價差通常在300~500美元/噸。PDH裝置的成本結(jié)構(gòu)中，原料、折舊、公用工程消費及其他費用分別占比80%、9%和11%。丙烷脫氫可以將低價值的丙烷轉(zhuǎn)化為高價值的丙烯。在中高油價下，丙烷脫氫的盈利性比傳統(tǒng)的煉廠氣工藝和蒸汽裂解工藝高。丙烷脫氫的投資少于煤制烯烴。以60萬噸的丙烷脫氫裝置為例，大約需要投資30億元左右，而煤制烯烴工藝的煤炭到甲醇工藝段投資非常大，同等規(guī)模的煤制烯烴裝置（乙烯+丙烯合計60萬噸）大約需要投資50-70億元（不含下游衍生物裝置）。尤其是煤炭氣化部分，氣化爐和相關(guān)附屬裝置約占到整個項目投資的45%。同時煤化工主要分布在煤炭產(chǎn)地，而中國的現(xiàn)狀是富煤的地方往往缺水，煤化工是高耗水的行業(yè)。煤制烯烴技術(shù)碳排放較高，相比之下，丙烷脫氫更加綠色、環(huán)保。丙烷脫氫的工藝流程較短，裝置簡單，運營成本較低。與傳統(tǒng)的煉廠副產(chǎn)和蒸汽裂解工藝相比，丙烷脫氫流程簡短，投資較省，運行維護成本較低；而煉廠氣回收丙烯裝置是煉油廠的一部分，從投資角度及運營角度來看均受制于煉油廠整體；煉油廠的投資巨大，因此其投資決策和開工情況主要受到成品油市場的影響。蒸汽裂解裝置的投資同樣巨大，而且受制于上游石腦油原料的供應(yīng)，往往與煉廠相配套。油價高于50美元/桶時，PDH更具成本優(yōu)勢和競爭力。據(jù)我們測算，在低原油價格（40美元/桶）條件下，西北富煤地區(qū)CTO、MTO、PDH、石腦油裂解制烯烴成本分別為4985、6613、4591、4688元/噸，在原油價格60美元/桶條件下，西北富煤地區(qū)CTO、MTO、PDH、石腦油裂解制烯烴成本分別為5416、7617、5708、6193元/噸；在高油價70美元/桶時，西北富煤地區(qū)CTO、MTO、PDH、石腦油裂解制烯烴成本分別為5764、8972、5279、6680元/噸。綜合比較，低油價時石腦油裂解成本更低，油價上漲時PDH、西北地區(qū)的CTO裝置更具成本優(yōu)勢，從歷史長期及預(yù)判未來油價處于中高位的角度，PDH仍然是最具有成本優(yōu)勢、綠色環(huán)保的生產(chǎn)方式。俄烏戰(zhàn)爭影響石油、天然氣供給，公司PDH成本優(yōu)勢進(jìn)一步凸顯。2022年2月24日，俄羅斯總統(tǒng)普京決定在頓巴斯地區(qū)開展特別軍事行動，俄烏大戰(zhàn)正式開火。俄羅斯是全球石油、天然氣的重要出口國，在國際能源市場上扮演著重要角色。受此影響，國際油價迅猛抬升，布倫特原油一度突破100美元/桶關(guān)口，創(chuàng)下7年多以來的新高；歐洲天然氣期貨價格也持續(xù)波動。地緣政治沖突預(yù)計將持續(xù)一段時間，將對原油催化裂化、石腦油蒸汽裂解以及氣頭甲醇制烯烴產(chǎn)生影響，公司PDH生產(chǎn)方式成本優(yōu)勢有望進(jìn)一步凸顯。2021年丙烷脫氫制丙烯的凈利潤率約為13.6%。按照2021年丙烯平均價格1226美元/噸、丙烷平均價格679美元/噸計算，霍尼韋爾

UOP的60萬噸PDH項目的毛利率為30.3%，凈利潤為13.6%。2021年，原油價格在70美元/桶高位附近波動上漲，丙烷價格也持續(xù)處于高位。在此情況下，CTO、石腦油裂解工藝的稅后利潤率較PDH法低2~3個百分點。未來，若油價及丙烷價格降低，公司的利潤空間將進(jìn)一步增大。原料供應(yīng)優(yōu)勢顯著，PDH生產(chǎn)成本更低一籌國內(nèi)丙烷主要進(jìn)口自中東及美國地區(qū)。PDH裝置對原料丙烷的純度要求極高（丙烷純度至少達(dá)到96%以上），現(xiàn)有國外丙烷脫氫裝置都采用濕性油田伴生氣為來源的高純低硫丙烷為原料。因此，國內(nèi)建設(shè)的PDH裝置必須進(jìn)口以國外油田伴生氣為來源的高純度液化丙烷，其主要來源國是中東和北美，2015-2021年中東和北美貨源大約占據(jù)中國80%-95%的丙烷進(jìn)口量。美國進(jìn)口丙烷的數(shù)量占比不斷提高。2015-2017年，我國從美國進(jìn)口的丙烷數(shù)量占比在25%以上。受中美貿(mào)易摩擦的影響，2018年及2019年中美丙烷貿(mào)易量降低，后隨著中美貿(mào)易摩擦的緩和，來自美國的丙烷數(shù)量占比持續(xù)提升，2020年占比達(dá)到28%，2021H1高達(dá)32%，美國已成為我國丙烷進(jìn)口最大的供應(yīng)國。美國LPG產(chǎn)量提升保障PDH原料丙烷的供應(yīng)。隨著美國頁巖革命推動原油和天然氣加工的發(fā)展，美國迅速成為世界上最大的液化石油氣LPG生產(chǎn)國和出口國，2020年全球LPG產(chǎn)量為3.2億噸，美國約占25%的產(chǎn)量。美國2020年LPG出口量約為155桶/日，其中丙烷約125萬桶/日。隨著美國出口能力的持續(xù)增加，尤其是最大的出口商ENTERPRISE對出口設(shè)施擴建，預(yù)測未來美國生產(chǎn)能力將會進(jìn)一步擴大，未來將有更多的LPG資源流入國際市場，美國的丙烷的產(chǎn)量和出口量提升保障了PDH原料丙烷在正常價格水平下的供應(yīng)。受天然氣供應(yīng)影響，民用LPG比例降低，工業(yè)用比例提高。2016年LPG消費結(jié)構(gòu)中，民用燃料和化工原料分別占53%和32%。隨著天然氣產(chǎn)量以及液化天然氣和管道天然氣進(jìn)口量的大幅增加，我國天然氣消費量增速以2位數(shù)的幅度連年上升，民用LPG需求受到?jīng)_擊，LPG市場向工業(yè)用傾斜，尤其是PDH等工藝過程推動LPG需求不斷上升。天然氣的廣泛使用緩解了丙烷作為工業(yè)原料使用量的壓力，利好PDH等企業(yè)的原料供應(yīng)。丙烷原料價格與油價有較強相關(guān)性，與國內(nèi)丙烯、聚丙烯價格也有一定相關(guān)性。對2018年以來的油價與丙烷價格做相關(guān)性分析，結(jié)果顯示丙烷原料與油價強相關(guān)。我們預(yù)計長期國際油價將在60-70美金波動，對應(yīng)丙烷價格水平為520-580美元/噸，按照6.5的美元對人民幣的匯率計算，我們測算丙烷與丙烯的價差為3500~4200元/噸，丙烷與聚丙烯（共聚）的價差在5400~5700元/噸，利潤空間較大。公司在LPG貿(mào)易領(lǐng)域深耕多年，在船、港和罐容配套等方面擁有全套的設(shè)備和資源。丙烷遠(yuǎn)洋運輸需要大型冷凍船（VLGC），同時要有吃水超12.5米的深水碼頭和罐容超過12萬立方米的低溫冷凍罐配套。物流配套缺乏是國內(nèi)企業(yè)開展丙烷貿(mào)易的短板，主要因為：

能接整船VLGC的碼頭只有張家港、寧波、煙臺、東莞等少數(shù)港口；國內(nèi)大型儲罐較少；

全球VLGC共有300艘左右，東華能源持有15艘，國內(nèi)其他企業(yè)大部分以期租形式解決運力需求。東華能源在新加坡設(shè)有國際貿(mào)易公司，專門負(fù)責(zé)國際LPG資源的鎖定和采購；

在張家港、太倉、寧波擁有三大生產(chǎn)儲運基地，液化氣總庫容量達(dá)70萬立方米，年運營能力可達(dá)300萬噸，公司在張家港的液體化工倉儲基地達(dá)到20萬立方米，年運營能力可達(dá)100萬噸。貿(mào)易資產(chǎn)和業(yè)務(wù)剝離給馬森能源后，馬森能源將以新加坡為核心，發(fā)揮貿(mào)易、船、庫和分銷體系的系統(tǒng)性優(yōu)勢，提高LPG定價權(quán)和丙烷資源的供應(yīng)能力，為東華能源PDH產(chǎn)業(yè)大發(fā)展保駕護航。同時，根據(jù)公司年報，為避免液化石油氣（LPG）價格波動風(fēng)險，公司使用丙烷期貨作為套期工具對已簽署的采購合同中所需的液化石油氣（LPG）進(jìn)行套期。PDH副產(chǎn)氫大有可為，切入新能源賽道充分利用副產(chǎn)氫氣，打造“碳中和”石化企業(yè)碳中和要求社會主體實現(xiàn)二氧化碳的“零排放”。碳中和作為一種新型環(huán)保形式已經(jīng)被廣泛采用和接受，碳中和能夠推動綠色的生活、生產(chǎn)，實現(xiàn)全社會綠色發(fā)展。海外各國共同行動，推動世界綠色發(fā)展。2008年，英國《氣候變化法案》正式生效，明確2050年實現(xiàn)碳中和，使得英國成為全球第一個應(yīng)對氣候變化、減少溫室氣體排放，以法律形式確定約束力和長期架構(gòu)的國家。2016年，196個國家簽署的《巴黎協(xié)定》正式生效，目標(biāo)是將全球平均氣溫較前工業(yè)化時期上升幅度控制在2攝氏度以內(nèi)，并努力將溫度上升幅度限制在1.5攝氏度以內(nèi)。2019年12月，歐盟委員會正式發(fā)布了《歐洲綠色協(xié)議》，提出到2050年歐盟溫室氣體達(dá)到凈零排放并且實現(xiàn)經(jīng)濟增長與資源消耗脫鉤。能源供應(yīng)是主要的碳排放來源。根據(jù)《我國能源綠色開發(fā)利用路徑研究》的統(tǒng)計結(jié)果，2019年中國煤、石油、天然氣的使用引起的碳排放占比達(dá)84.7%，化石能源在我國的能源供應(yīng)中占據(jù)主體地位。中國富煤少油少氣的資源分布使得煤炭使用引起的碳排放占比高達(dá)56.3%，遠(yuǎn)高于石油（19%）和天然氣（8%）。中國各行業(yè)碳排放比例中，能源供應(yīng)和石化化工產(chǎn)業(yè)分別占比41%和32%，且隨著近幾年經(jīng)濟的快速發(fā)展有逐年攀升的趨勢。中國能源轉(zhuǎn)型勢在必行。2011年之后，煤炭的使用量從快速增長模式轉(zhuǎn)變?yōu)榉€(wěn)中有降，在能源消費總量的占比從70%降至2019年的56%。同時，核電、風(fēng)電、光伏發(fā)電、氫能等新能源消費量快速增長，從2010年的1%提升至2019年的7.3%。2017年制氫技術(shù)發(fā)展良好并逐漸走向成熟。中國的能源結(jié)構(gòu)正在從過去的單一使用煤、石油和天然氣等化石燃料向多種新能源協(xié)同發(fā)展邁進(jìn)，新能源的發(fā)展使得工業(yè)向清潔生產(chǎn)和低碳環(huán)保轉(zhuǎn)型。氫能是最清潔的染料，未來大有可為。氫能是世界新能源和可再生能源領(lǐng)域中正在積極開發(fā)的一種二次能源，其在燃燒過程中不會產(chǎn)生二氧化碳、二氧化硫和煙塵等大氣污染物，同時與太陽能和風(fēng)能相比又具有相對較強的可儲存性，因此被看作是未來最理想的清潔能源之一。氫氣也是是重要的化工合成原料，是各國部署未來碳中和的重要技術(shù)選擇之一，未來在能源需求結(jié)構(gòu)中的占比將不斷提升。從實現(xiàn)我國碳中和戰(zhàn)略目標(biāo)來看，在降低高碳能源使用的前提下，在終端應(yīng)用方面氫能源將發(fā)揮著重要的作用。隨著氫能制備、儲運和燃料電池等技術(shù)的日漸成熟，氫能戰(zhàn)略預(yù)計將成為未來全球能源戰(zhàn)略的重要組成部分。公司PDH項目副產(chǎn)氫氣助力氫能源產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展。丙烷脫氫裝置中氫氣來自PSA提氫單元，通過變壓吸附回收，產(chǎn)生大量廉價的、高純度的副產(chǎn)氫氣，為氫能源產(chǎn)業(yè)的發(fā)展提供大量低成本的氫氣，大大降低氫能源產(chǎn)業(yè)的運營成本。茂名市政府力推氫能發(fā)展，公司PDH副產(chǎn)氫氣巧借東風(fēng)。據(jù)茂名市氫能產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2019-2030）草案，茂名將充分利用本地氫氣資源，建成輻射粵、桂、瓊?cè)^(qū)的國內(nèi)知名氫能產(chǎn)業(yè)高地，實現(xiàn)茂名市由“油城”向“氫城”的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。茂名將跟進(jìn)全球最前沿技術(shù)，圍繞新材料壓力儲氫、吸附式液態(tài)儲氫、固體儲氫等途徑，在本地培育發(fā)展氫氣儲運行業(yè)，并成為國內(nèi)氫能儲運行業(yè)的領(lǐng)頭羊。同時，還將依托充沛的氫氣，以茂名及周邊地區(qū)為核心，逐步拓展至粵港澳大灣區(qū)，布局建設(shè)加氫站，構(gòu)建氫能網(wǎng)絡(luò)，為打造廣東氫能源走廊奠定堅實產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)。公司作為丙烷脫氫產(chǎn)業(yè)龍頭，預(yù)計將乘勢實現(xiàn)氫能源綜合利用，有望帶來可觀的副產(chǎn)品收入。建設(shè)加氫站是實現(xiàn)氫氣高附加值利用的更好途徑。由于氫氣的儲運成本較高，無法長距離運輸，造成目前PDH工廠副產(chǎn)的氫氣資源只能在當(dāng)?shù)叵氨酒髽I(yè)消化的情況。為解決副產(chǎn)氫氣的儲運及后續(xù)利用，國家和地方政府出臺多項政策對加氫站技術(shù)領(lǐng)域及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域給予支持。公司順應(yīng)國家氫能源發(fā)展政策，積極向下游氫燃料電池加氣加氫站拓展，張家港東華港城加氫站是目前江蘇地區(qū)首個商業(yè)化運營加氫站，標(biāo)志著公司氫能綜合利用取得實質(zhì)性進(jìn)展，加氫站等外銷氫氣預(yù)計將給公司帶來更多發(fā)展機會。氫能源汽車有眾多優(yōu)勢，發(fā)展勢在必行。氫燃料電池僅消耗氧氣和氫氣產(chǎn)生水，真正實現(xiàn)了“零排放”目標(biāo)。燃?xì)浒l(fā)動機的實用化相對容易實現(xiàn)，傳統(tǒng)內(nèi)燃機結(jié)構(gòu)只需稍加改動就可以燃用氫氣。氫燃料電池車加注氫氣的過程快速便捷，專用的加氫設(shè)備僅需3分鐘即可充滿氫原料，相對于純電動車超長的充電等待時間而言優(yōu)勢顯而易見。氫能燃料車的性能也可與燃油車媲美。根據(jù)掌上公交測算，一輛氫燃料電池公交車在空載情況下，每百公里消耗5公斤氫氣；在滿載情況下，每百公里消耗7公斤氫氣。按照氫氣20元/公斤的價格計算，氫燃料電池公交車每百公里消耗能源成本要低于傳統(tǒng)燃油公交車。2020年我國氫燃料電池產(chǎn)銷量分別是1199輛和1177輛，主要應(yīng)用在物流特種車和公交客車領(lǐng)域。2020-2025年，預(yù)計國內(nèi)加氫站數(shù)量將達(dá)200座。“十四五”規(guī)劃綱要和2035遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要提出，要組織實施氫能產(chǎn)業(yè)孵化與加速計劃，謀劃布局一批氫能產(chǎn)業(yè)。2020-2025年，全國加氫站數(shù)量有望達(dá)到200座，氫燃料電池車銷售5萬輛，氫能產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值達(dá)1萬億元。預(yù)計公司29萬噸/年副產(chǎn)氫氣可帶來60億元收入。目前，公司張家港及寧波副產(chǎn)氫氣約9萬噸/年，按照2元/Nm3的價格計算，每年可增加收入20億元。茂名基地項目投產(chǎn)后，將新增20萬噸/年氫氣產(chǎn)能，新增40億元收入。一方面，東華能源張家港公司已經(jīng)與凱凌化工、易高生物、梅塞爾氣體和金宏氣體等企業(yè)建立了穩(wěn)定的氫氣供應(yīng)關(guān)系，預(yù)計2022年張家港新材料公司的氫氣銷售將全面打開市場，貢獻(xiàn)利潤。另一方面，東華能源寧波新材料公司已經(jīng)與萬華化學(xué)、中海油大榭石化等企業(yè)建立了穩(wěn)定的氫氣供應(yīng)關(guān)系。公司后續(xù)也將建成寧波氫氣充裝站，并在氫能源利用生態(tài)圈方面進(jìn)行探索。布局生物航煤生產(chǎn)基地，實現(xiàn)氫能更高價值利用當(dāng)前，公司丙烷脫氫工藝副產(chǎn)氫主要用于燃料能源，發(fā)展較為受限。為實現(xiàn)氫能更高價值利用，2022年2月25日，公司公告與霍尼韋爾

UOP在廣東茂名簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，攜手打造國內(nèi)首個可持續(xù)航空燃料產(chǎn)業(yè)基地，將副產(chǎn)氫作為航煤工藝中的氫氣來源。同時，生物航煤將廚余油、地溝油等生物質(zhì)資源轉(zhuǎn)化為綠色航空燃料，相較于石油基產(chǎn)品減少約83%的二氧化碳排放。因此，生物航煤生產(chǎn)基地的建立成為公司氫能產(chǎn)業(yè)鏈的有力延伸。公司在張家港、寧波、茂名布局生產(chǎn)基地，輻射長三角和珠三角線消費市場。卓創(chuàng)數(shù)據(jù)顯示，長三角地區(qū)和珠三角地區(qū)是我國重要的聚丙烯新材料市場，聚丙烯終端市場消費量占全國市場的70%以上。公司在建項目投產(chǎn)后，PDH產(chǎn)能將達(dá)到580萬噸/年，PP產(chǎn)能將達(dá)到460萬噸/年，同時副產(chǎn)大量氫氣。2020年2月公司宣布投資400億元建設(shè)東華能源（茂名）烷烴資源綜合利用項目（一期）項目。2020年底，公司將項目總投資增大至1000億元，加快布局下游產(chǎn)業(yè)鏈，打造循環(huán)產(chǎn)業(yè)。公司受益于廣東沿海的地理位置及大規(guī)模石化基地建設(shè)。廣東重要的石化基地有五個，分別是廣州石化基地、茂名石化基地、湛江石化基地、惠州石化基地及汕潮揭石化基地，形成了“一體兩翼”的產(chǎn)業(yè)格局，即以粵中（廣州石化基地）為中心帶動粵西（茂名石化基地、湛江石化基地）和粵東（惠州石化基地、汕潮揭石化基地）石化產(chǎn)業(yè)齊發(fā)展的格局。公司在建的茂名石化基地位于廣東西南部，毗鄰湛江石化基地，南部靠海，具有很好的地理位置優(yōu)勢。茂名基地優(yōu)勢顯著。公司在茂名濱海新區(qū)打造一個以丙烷脫氫為龍頭的世界級綠色化工和氫能源產(chǎn)業(yè)園，計劃分三期建設(shè)。茂名具有突出的地理位置優(yōu)勢、港口優(yōu)勢、人才優(yōu)勢：地處粵港澳大灣區(qū)、北部灣城市群和海南自貿(mào)區(qū)交匯處，更可以在深度“融灣”的同時，通過洛湛鐵路、包茂高速公路等，輻射內(nèi)陸中南、大西南；茂名擁有眾多的石化公司，吸引大量專業(yè)人才和管理人才，共同促進(jìn)基地建設(shè)。在建工程有序推進(jìn)，茂名一期項目順利開工。2020年3月，公司茂名烷烴資源綜合利用項目（一期）項目順利開工，預(yù)計2022年建成投產(chǎn)。未來，公司將扎根珠三角，在茂名市布局打造全球最大、成本最低、品種齊全、有定價權(quán)的聚丙烯生產(chǎn)基地，推進(jìn)多種催化劑的研發(fā)，有望成為全球