2023年房地產(chǎn)行業(yè)年度策略 房企多渠道融資放松-資金面能否得到改善-VIP

2023年房地產(chǎn)行業(yè)年度策略房企多渠道融資放松_資金面能否得到改善_1.2023年地產(chǎn)核心指標(biāo)預(yù)測(cè)：銷(xiāo)售-10%，新開(kāi)工+2%，投資+2%，竣工+6%我們對(duì)2022年、2023年的地產(chǎn)核心指標(biāo)進(jìn)行預(yù)測(cè)：1）銷(xiāo)售面積同比增速分別為-21.4%、-9.9%。2）房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資額增速分別為-9.1%、2.2%。3）新開(kāi)工面積同比增速分別為-37.4%、1.8%。4）竣工面積同比增速分別為-14.0%、5.7%。1.1銷(xiāo)售：預(yù)計(jì)銷(xiāo)售面積增速22E-21.4%，23E-9.9%我們預(yù)計(jì)2022年、2023年銷(xiāo)售面積增速分別為-21.4%、-9.9%，銷(xiāo)售金額增速分別為-24.0%、-6.4%，銷(xiāo)售均價(jià)增速分別為-3.3%、3.9%。我們采用城市能級(jí)法，拆分各城市銷(xiāo)售面積及銷(xiāo)售均價(jià)，根據(jù)城市基本面、城市當(dāng)前成交量?jī)r(jià)情況等分別進(jìn)行單季數(shù)據(jù)測(cè)算，加總可得：1）2022、2023年全國(guó)商品房銷(xiāo)售面積預(yù)計(jì)分別為14.11、12.70億平，同比增速預(yù)計(jì)分別為-21.4%、9.9%。2022、2023年全國(guó)商品房銷(xiāo)售金額預(yù)計(jì)分別為13.83、12.94萬(wàn)億元，同比增速預(yù)計(jì)分別為-24.0%、-6.4%；銷(xiāo)售均價(jià)預(yù)計(jì)分別為9805、10189元/平，同比增速分別為-3.3%、3.9%。2）結(jié)構(gòu)上看，預(yù)計(jì)一線/二線/三四線2022年銷(xiāo)售面積同比增速分別為-18%/-29%/-35%，2023年分別為5%/-10%/-15%；一線/二線/三四線2022年銷(xiāo)售金額同比增速分別為-8%/-31%/-35%，2023年分別為10%/-4%/-12%。我們認(rèn)為本輪周期復(fù)蘇，銷(xiāo)量結(jié)構(gòu)上一二線強(qiáng)于三四線，一方面是因?yàn)榛久孑^好、需求相對(duì)有韌性，另一方面，政策的邊際效果有差異，高能級(jí)城市的放松相對(duì)更加顯效。分季度數(shù)據(jù)來(lái)看，不同于過(guò)去周期全國(guó)大范圍政策放松后銷(xiāo)售出現(xiàn)“V”型底部修復(fù)，本輪銷(xiāo)售呈現(xiàn)出更多反復(fù)在底部震蕩的特征，修復(fù)也較為緩慢。本輪房地產(chǎn)行業(yè)銷(xiāo)售下行自2021年5月開(kāi)始，雖然政策底于2021年下半年出現(xiàn)，但房企暴雷、反復(fù)、爛尾樓問(wèn)題的發(fā)酵，使得房?jī)r(jià)下行壓力加大、居民購(gòu)房意愿持續(xù)低迷，銷(xiāo)售雖邊際好轉(zhuǎn)但向上動(dòng)力始終不足。2022Q3單季商品房銷(xiāo)售面積3.25億平，銷(xiāo)售金額3.33萬(wàn)億元，同比分別下降22.1%、20.4%，同比降幅較Q2分別收窄6.0和12.8個(gè)百分點(diǎn)；銷(xiāo)售均價(jià)10249元/平，同比增長(zhǎng)2.1%，較Q2提升了9.3個(gè)百分點(diǎn)；2022年1-9月累計(jì)銷(xiāo)售面積10.14億平，同比下降22.2%；銷(xiāo)售金額9.94萬(wàn)億元，同比下降26.3%；銷(xiāo)售均價(jià)9799元/平，同比下降5.3%。我們預(yù)計(jì)2022Q4單季銷(xiāo)售面積降幅將進(jìn)一步收窄至-19%，銷(xiāo)售均價(jià)增速與Q3基本保持一致（2%），銷(xiāo)售金額同比增速為-17%。隨著防疫政策的寬松、年末供需端寬松政策逐步起效、“保交付”工作的不斷推進(jìn)，部分城市購(gòu)房信心緩慢恢復(fù)，高能級(jí)城市率先修復(fù)，使得明年開(kāi)始銷(xiāo)售下降的態(tài)勢(shì)進(jìn)一步得到緩解，我們預(yù)計(jì)明年Q1~Q4銷(xiāo)售面積增速分別為-18%、-14%、-6%、-3%；銷(xiāo)售金額增速分別為-15%、-10%、-2%、-1%；銷(xiāo)售均價(jià)增速分別為4%、5%、4%、3%。1.2房地產(chǎn)投資與新開(kāi)工：預(yù)計(jì)投資增速22E-9.1%，23E2.2%；預(yù)計(jì)新開(kāi)工面積增速22E-37.4%，23E1.8%開(kāi)發(fā)投資信心與融資資金短期尚難恢復(fù)，Q4投資預(yù)計(jì)仍將低迷。Q3單季開(kāi)發(fā)投資金額3.52萬(wàn)億元，同比下降12.7%；1-9月累計(jì)開(kāi)發(fā)投資金額10.36萬(wàn)億元，同比下降8.0%。三季度單季降幅、累計(jì)降幅仍在擴(kuò)大，主要是因?yàn)橐环矫娣科筚Y金持續(xù)緊張，建安投資支撐減弱；另一方面，銷(xiāo)售持續(xù)低迷、前期拿地大幅減少，土地投資減少也對(duì)投資造成了拖累。我們將房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資額拆分為土地投資和工程款兩部分進(jìn)行預(yù)測(cè)。我們認(rèn)為2022Q4投資降幅仍有-13%，主要是因?yàn)榻诠┙o側(cè)融資政策雖有一定利好，但傳導(dǎo)到市場(chǎng)、房企還需一定時(shí)間，尤其是經(jīng)歷信用危機(jī)的房企則需要更長(zhǎng)恢復(fù)期。我們預(yù)計(jì)2023年在今年低基數(shù)的基礎(chǔ)上降幅增速回正，Q1~Q4單季投資增速分別為-1%、0%、6%、5%，主要原因有：1）基數(shù)較低；2）我們預(yù)計(jì)明年銷(xiāo)售降幅將持續(xù)收窄，房企新開(kāi)工和拿地意愿也會(huì)較今年緩慢恢復(fù)；3）近期頻出的金融支持政策較大程度地提振了市場(chǎng)信心，形成了信貸、發(fā)債、信托、預(yù)售資金、股權(quán)融資等多維度的房企融資端支持政策體系，多方位解決短期內(nèi)房企面臨的流動(dòng)性問(wèn)題，對(duì)民企的資金支持或?qū)㈥懤m(xù)到位，預(yù)計(jì)投資意愿進(jìn)一步回升。我們預(yù)計(jì)2022、2023年全年房地產(chǎn)投資預(yù)計(jì)為13.42、13.71萬(wàn)億元，同比增速預(yù)計(jì)分別為-9.1%、2.2%。土地投資方面，我們預(yù)計(jì)今年土地購(gòu)臵費(fèi)雙位數(shù)的負(fù)增長(zhǎng)。由于2022年上半年土地市場(chǎng)持續(xù)較冷，百城土地成交金額同比下降53.3%，預(yù)計(jì)將持續(xù)拖累2022Q4的土地投資，我們預(yù)計(jì)2022Q4土地購(gòu)臵費(fèi)預(yù)計(jì)同比下降36%。而2023Q1、Q2土地投資降幅預(yù)計(jì)將收窄，預(yù)計(jì)分別為-9%、-4%，主要是因?yàn)?022年7月開(kāi)始土地市場(chǎng)成交有所修復(fù)：2022年7-11月百城土地成交總價(jià)1.77萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)8.0%，2022年下半年以來(lái)土地市場(chǎng)回升對(duì)明年Q1、Q2開(kāi)始的土地投資產(chǎn)生一定的正向反饋，土地購(gòu)臵費(fèi)降幅開(kāi)始逐步收窄。受市場(chǎng)信心逐步恢復(fù)、房企資金壓力緩釋以及低基數(shù)的影響，2023Q3、Q4土地購(gòu)臵費(fèi)增速預(yù)計(jì)可達(dá)11%、16%，進(jìn)一步修復(fù)。我們預(yù)計(jì)2022、2023年全年土地購(gòu)臵費(fèi)同比增速分別為-11%、2%。2021年下半年以來(lái)，投資受施工建安低迷的影響顯著，預(yù)計(jì)自2022Q4開(kāi)始新開(kāi)工有望底部修復(fù)。新開(kāi)工自2021年7月以來(lái)連續(xù)16個(gè)月呈現(xiàn)雙位數(shù)負(fù)增長(zhǎng)。我們認(rèn)為一方面，影響了正常的開(kāi)工與施工；另一方面，在銷(xiāo)售不景氣、房企資金鏈緊張的情況下，前期拿地大幅減少，房企可開(kāi)工項(xiàng)目減少、新開(kāi)工意愿持續(xù)低迷。2022Q3單季新開(kāi)工面積2.83億平，同比下降45.1%；降幅較Q2分別擴(kuò)大了3.6、1.3個(gè)百分點(diǎn)。2022年1-9月累計(jì)新開(kāi)工面積9.48億平，同比下降38.0%。2022Q4、2023Q1、2023Q2、2023Q3、2023Q4預(yù)計(jì)新開(kāi)工面積增速分別為-35%、-4%、-3%、6%、9%。我們認(rèn)為從單季數(shù)據(jù)來(lái)看，2022Q3為新開(kāi)工底部，滯后于銷(xiāo)售底部一個(gè)季度，2022Q4開(kāi)始底部修復(fù)，但增幅回正預(yù)計(jì)仍要等到明年下半年，一方面，至2023年下半年新開(kāi)工持續(xù)低迷將近兩年，房企外部融資環(huán)境放松疊加銷(xiāo)售復(fù)蘇后，之前暫緩或囤積的新項(xiàng)目開(kāi)始動(dòng)工；另一方面，去年同期基數(shù)較低。2022、2023年新開(kāi)工面積預(yù)計(jì)可達(dá)12.45、12.68億平，同比增速預(yù)計(jì)分別為-37.4%、1.8%。1.3竣工：預(yù)計(jì)竣工面積增速22E-14.0%，23E5.7%房企資金緊張疊加反復(fù)，今年?duì)€尾樓問(wèn)題頻出，預(yù)計(jì)竣工出現(xiàn)雙位數(shù)負(fù)增長(zhǎng)；明年將隨著“保交付”工作的持續(xù)推進(jìn)，在今年低基數(shù)的基礎(chǔ)上，竣工增速回正。我們?cè)褂脙煞N方法：結(jié)構(gòu)-整體法、大數(shù)據(jù)法，對(duì)2022年的竣工數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)測(cè)，2022年在2021年的竣工小高峰的基礎(chǔ)上，理論上的竣工面積增速可達(dá)3%，但因今年?duì)€尾樓情況頻發(fā)，房企資金持續(xù)承壓、疊加反復(fù)，房企主動(dòng)或被動(dòng)的停工延期，施工節(jié)奏放緩，竣工周期拉長(zhǎng)，整體竣工仍待底部修復(fù)，今年1-10月累計(jì)竣工面積為4.7億平，同比下降18.7%，我們下調(diào)今年全年的竣工預(yù)測(cè)至-14.0%（8.72億平），即意味著和此前的預(yù)測(cè)相比，有1.72億平延期竣工，占當(dāng)前施工面積的2%。受益于中央與地方“保交付”政策的不斷推進(jìn)，我們預(yù)計(jì)竣工降幅將持續(xù)收窄，部分工程延期至明年竣工，因此2023年在今年低基數(shù)的情況下，預(yù)計(jì)會(huì)出現(xiàn)小幅的正增長(zhǎng)（5.7%），達(dá)9.22億平。2.保交樓問(wèn)題需要多久及多少資金才能有效解決？2.1政府、房企、金融機(jī)構(gòu)三方合力有序推進(jìn)“保交付”專(zhuān)項(xiàng)工作今年以來(lái)，部分城市的項(xiàng)目交付風(fēng)險(xiǎn)加劇，非正常停工停貸嚴(yán)重影響了局部地區(qū)的銷(xiāo)售去化復(fù)蘇。早在今年3月我們發(fā)布的《房地產(chǎn)行業(yè)政策深度報(bào)告：從歷史復(fù)盤(pán)中探討本輪地產(chǎn)調(diào)控放松的最佳路徑與當(dāng)前房企的生存法則》中，我們即指出“在停緩工和交付風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題突出的城市，重視受困房企流動(dòng)性問(wèn)題的解決工作；具體而言，鄭州、長(zhǎng)沙、重慶和武漢項(xiàng)目交付有較大壓力”。據(jù)克而瑞統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2021年末，24個(gè)重點(diǎn)監(jiān)測(cè)城市尚未交付的問(wèn)題項(xiàng)目總建面約2468萬(wàn)平，占2021年商品住宅成交總面積比重達(dá)到10%。其中，鄭州、長(zhǎng)沙、重慶和武漢等項(xiàng)目交付風(fēng)險(xiǎn)較大，尚未交付的問(wèn)題項(xiàng)目總建面皆超200萬(wàn)平、總套數(shù)皆超2萬(wàn)套。今年7月停工停貸事件不斷發(fā)酵，非正常停工停貸嚴(yán)重影響了局部地區(qū)的銷(xiāo)售去化復(fù)蘇，對(duì)爛尾樓的擔(dān)憂(yōu)加劇了居民購(gòu)房觀望情緒。以鄭州、武漢、重慶為典型代表，鄭州停貸項(xiàng)目達(dá)34個(gè)，武漢、重慶停工項(xiàng)目也超過(guò)20個(gè)，雖然地方政府及時(shí)介入、積極出臺(tái)各類(lèi)“保交付”政策，但與房企洽談解決停工、斷貸問(wèn)題仍需時(shí)間，短期內(nèi)購(gòu)房者觀望情緒較為濃厚，整體市場(chǎng)仍呈現(xiàn)低迷的行情。根據(jù)克而瑞的監(jiān)測(cè)，7月三城去化率均回落至3成以下，重慶、武漢分別下降了28、18個(gè)百分點(diǎn)，而其中停工停貸問(wèn)題最為嚴(yán)重的鄭州去化率下行至10月的9%。從客戶(hù)來(lái)訪量數(shù)據(jù)也可以看出，當(dāng)前居民購(gòu)房信心明顯不足，觀望情緒持續(xù)加?。鹤?月斷供項(xiàng)目頻繁出現(xiàn)后，三城項(xiàng)目來(lái)訪量數(shù)據(jù)均出現(xiàn)不同程度回落，均不及其5月水平。7月鄭州到訪量跌至5.94萬(wàn)組，環(huán)比下降21%，重慶不足5萬(wàn)組，環(huán)比下降16%?！氨＝粯恰敝鸩匠蔀檎叩拙€，政府、房企、金融機(jī)構(gòu)三方合力有序推進(jìn)“保交付”專(zhuān)項(xiàng)工作。各地政府、房企及金融機(jī)構(gòu)等多方協(xié)助保交樓，我們認(rèn)為問(wèn)題項(xiàng)目復(fù)工有望加速推進(jìn)。不過(guò)各城“保交付”政策尚處于研討實(shí)驗(yàn)期，政策執(zhí)行、政府與房企洽談解決停工、斷貸問(wèn)題仍需時(shí)間，對(duì)于整體市場(chǎng)信心的修復(fù)效果仍有待驗(yàn)證。政府：專(zhuān)項(xiàng)工作有序推進(jìn)，各地配套政策有望加速落地。中央層面，撥付專(zhuān)項(xiàng)工作借款。7月銀保監(jiān)會(huì)首次提出“保交樓”，8月末，住建部、銀保監(jiān)會(huì)和央行提出將通過(guò)初期規(guī)模2000億元的政策性銀行專(zhuān)項(xiàng)借款方式支持已售逾期難交付住宅項(xiàng)目建設(shè)交付，一定程度提振了市場(chǎng)信心，11月末央行在此基礎(chǔ)上，面向6家商業(yè)銀行再推出2000億元“保交樓”貸款支持計(jì)劃。地方層面，已有超過(guò)30省市出臺(tái)“保交樓”舉措，包括對(duì)問(wèn)題項(xiàng)目“一盤(pán)一策”及時(shí)協(xié)調(diào)處臵、各級(jí)領(lǐng)導(dǎo)對(duì)項(xiàng)目掛聯(lián)兜底、協(xié)調(diào)引入?yún)^(qū)域國(guó)企和金融機(jī)構(gòu)來(lái)盤(pán)活項(xiàng)目、成立紓困基金、派遣工作組、返還土地款、適度放松預(yù)售資金監(jiān)管等。1）成立房地產(chǎn)專(zhuān)項(xiàng)紓困基金。例如鄭州：由中心城市基金下設(shè)立紓困專(zhuān)項(xiàng)資金，規(guī)模100億元，紓困項(xiàng)目限定為未來(lái)銷(xiāo)售收入能夠覆蓋項(xiàng)目投資的存量房地產(chǎn)項(xiàng)目，原則上紓困專(zhuān)項(xiàng)基金出資比例不高于30%，明確紓困項(xiàng)目的4種開(kāi)發(fā)模式，涉及棚改統(tǒng)貸統(tǒng)還、收并購(gòu)、破產(chǎn)重組和保租房。其中，棚改統(tǒng)貸統(tǒng)還是由政府指定一家融資平臺(tái)統(tǒng)一向國(guó)開(kāi)行申請(qǐng)棚改貸款額度，投入到各個(gè)問(wèn)題項(xiàng)目后，再由融資平臺(tái)統(tǒng)籌安排償還資金。收并購(gòu)主要針對(duì)于資產(chǎn)大于負(fù)債的項(xiàng)目。破產(chǎn)重組主要針對(duì)于那些體量大、債務(wù)債權(quán)復(fù)雜、后續(xù)投資資金較多、工程建設(shè)及銷(xiāo)售都存在問(wèn)題的項(xiàng)目。保租房主要針對(duì)于那些銷(xiāo)售困難、后期交付無(wú)法保證的項(xiàng)目。截至10月初，鄭州市地產(chǎn)紓困基金已確定落地項(xiàng)目8個(gè)，涉及總投資27億元。南寧：計(jì)劃成立房地產(chǎn)平穩(wěn)基金，計(jì)劃首期規(guī)模30億元。武漢：建設(shè)銀行擬以湖北省為試點(diǎn)，設(shè)立300億元的紓困基金，用于收購(gòu)問(wèn)題項(xiàng)目，并改建為公租房。浙江紹興：首個(gè)房地產(chǎn)紓困基金項(xiàng)目落地紹興，本土房企祥生地產(chǎn)旗下的諸暨項(xiàng)目成為該基金的首個(gè)紓困。2）派遣工作組，督促項(xiàng)目盡早復(fù)工。例如蘇州：?jiǎn)栴}項(xiàng)目所在區(qū)域的街道辦事處與區(qū)級(jí)職能部門(mén)聯(lián)合成立工作組入駐項(xiàng)目現(xiàn)場(chǎng)，督促項(xiàng)目盡早復(fù)工，并監(jiān)督項(xiàng)目工程質(zhì)量，全面落實(shí)“一樓一策一專(zhuān)班”。重慶：成立房地產(chǎn)問(wèn)題項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)化解處臵小組，安排房地產(chǎn)專(zhuān)班組跟進(jìn)項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度，并對(duì)項(xiàng)目賬戶(hù)資金封閉管理。3）返還未動(dòng)工項(xiàng)目土地款。例如贛州：經(jīng)開(kāi)區(qū)政府決定收購(gòu)綠地部分未動(dòng)工地塊，根據(jù)施工進(jìn)度返還綠地近4億元土地出讓金用于項(xiàng)目施工建設(shè)。4）預(yù)售資金監(jiān)管規(guī)范化、適度放松。例如蘇州：政府指定預(yù)售資金監(jiān)管賬戶(hù)進(jìn)行監(jiān)管，確保后續(xù)預(yù)售房款全部用于項(xiàng)目本身，防止預(yù)售資金被挪用。天津：符合條件的項(xiàng)目可以超節(jié)點(diǎn)提前撥付預(yù)售監(jiān)管資金，并區(qū)分項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)集團(tuán)風(fēng)險(xiǎn)，將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目與企業(yè)本身分離。房企：積極開(kāi)展“自救”，多措并舉保交樓。主要涉及以下四方面內(nèi)容：1）集團(tuán)引進(jìn)金融機(jī)構(gòu)接管項(xiàng)目公司。例如恒大集團(tuán)陸續(xù)與光大信托、五礦信托等多家信托公司簽署協(xié)議，將部分城市項(xiàng)目剝離給信托公司，信托公司則向項(xiàng)目公司投入資金以保障項(xiàng)目后續(xù)開(kāi)發(fā)建設(shè)，確保完成保交樓任務(wù)。2）債權(quán)人收購(gòu)出險(xiǎn)企業(yè)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目。例如在深圳市政府的協(xié)調(diào)下，中信集團(tuán)已收購(gòu)佳兆業(yè)在深圳的4個(gè)項(xiàng)目，總貨值約500億元，極大程度上保障了出險(xiǎn)企業(yè)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的交付。3）拍賣(mài)項(xiàng)目公司債權(quán)引入投資方。例如在阿里拍賣(mài)平臺(tái)，無(wú)錫市翠竹房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司債權(quán)擬被轉(zhuǎn)讓?zhuān)鹋膬r(jià)10.05億元，以盡快引入投資人續(xù)建無(wú)錫恒泰悅景府項(xiàng)目。金融機(jī)構(gòu)：金融機(jī)構(gòu)將積極紓困出險(xiǎn)房企、盤(pán)活不良資產(chǎn)。一方面，銀行端可以強(qiáng)化地產(chǎn)授信，針對(duì)于快要完工項(xiàng)目成立小額紓困基金助力交付，對(duì)于部分暫時(shí)面臨資金流動(dòng)性困難的企業(yè)予以貸款展期等。例如天津，商業(yè)銀行全面強(qiáng)化房地產(chǎn)行業(yè)授信，統(tǒng)計(jì)立項(xiàng)樓盤(pán)情況，包括是否結(jié)構(gòu)封頂、是否有延期交房風(fēng)險(xiǎn)、負(fù)面輿情等；實(shí)地走訪問(wèn)題樓盤(pán)，重點(diǎn)排查出險(xiǎn)企業(yè)。另一方面，AMC介入房企紓困工作。7月20日鄭州地產(chǎn)集團(tuán)與河南資產(chǎn)聯(lián)合設(shè)立鄭州市地產(chǎn)紓困基金，參與問(wèn)題樓盤(pán)盤(pán)活、困難房企救助等紓困工作，河南資產(chǎn)是河南省第二家地方AMC，成立于2017年8月，鄭州停貸風(fēng)波是地方AMC介入的導(dǎo)火索。5月，中南建設(shè)與中國(guó)華融、南通市保障房建設(shè)投資、南通產(chǎn)業(yè)控股、江蘇海晟控股共同簽署了支持公司轉(zhuǎn)型發(fā)展戰(zhàn)略合作協(xié)議。預(yù)計(jì)將在項(xiàng)目并購(gòu)、資產(chǎn)盤(pán)活等方面與中南建設(shè)展開(kāi)合作，相關(guān)支持項(xiàng)目總規(guī)模不超過(guò)50億元。8月，中國(guó)華融與陽(yáng)光集團(tuán)簽署《紓困重組框架協(xié)議》。2.2我們預(yù)計(jì)解決“保交付”問(wèn)題預(yù)計(jì)需要1.59~1.82萬(wàn)億元的資金，至少2-3年的時(shí)間當(dāng)前中央已計(jì)劃提供合計(jì)4000億元的“保交樓”專(zhuān)項(xiàng)借款資金：1）第一輪，政策性銀行專(zhuān)項(xiàng)借款資金：8月20日，住建部、銀保監(jiān)會(huì)和央行等部門(mén)提出將通過(guò)初期規(guī)模2000億元的政策性銀行專(zhuān)項(xiàng)借款方式，用于各地已售、逾期、難交付的住宅項(xiàng)目建設(shè)交付。由央行指導(dǎo)國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行、中國(guó)農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行在現(xiàn)有貸款額度中安排。中央財(cái)政將根據(jù)實(shí)際借款金額，對(duì)政策性銀行予以1%的貼息，貼息期限不超過(guò)兩年。資金分派到各地的落地速度也相對(duì)較快，國(guó)開(kāi)行于9月22日向遼寧省沈陽(yáng)市支付全國(guó)首筆“保交樓”專(zhuān)項(xiàng)借款，支持遼寧“保交樓”項(xiàng)目（具體金額暫未公布），隨后鄭州（70億元）、洛陽(yáng)（15.5億元支持27個(gè)“保交樓”項(xiàng)目1.55萬(wàn)套房屋）、開(kāi)封（9.4億元）、哈爾濱（1.86億元）等各地均已有資金到位。2）第二輪，針對(duì)商業(yè)銀行的免息配套融資：11月21日，央行推出了“保交樓”貸款支持計(jì)劃，至2023年3月31日前，面向6家商業(yè)銀行再推出2000億元再貸款。設(shè)臵了2023年3月末的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，強(qiáng)調(diào)了“保交樓”工作的時(shí)效性和緊迫性，同時(shí)此次為針對(duì)商業(yè)銀行的免息再貸款，“保交樓”支持力度進(jìn)一步提升。我們預(yù)計(jì)合計(jì)4000億元的專(zhuān)項(xiàng)借款，再加上2500億元“第二支箭”支持房地產(chǎn)民企發(fā)債融資、銀保監(jiān)會(huì)“保函臵換預(yù)售監(jiān)管資金”政策等，都顯示國(guó)家正在多方位疏通“保交樓”的資金面，有助于緩釋問(wèn)題樓盤(pán)資金缺口，且不排除后續(xù)加量的可能。我們認(rèn)為解決“保交付”問(wèn)題預(yù)計(jì)需要1.59~1.82萬(wàn)億元的資金。我們通過(guò)了兩種方法測(cè)算“保交樓”需要的資金體量：1）從行業(yè)停工體量來(lái)計(jì)算：今年1-10月凈停工面積6.5億平，占施工面積的比重為9.4%，除了2020年受影響較高以外，2011年以來(lái)凈停工面積占比均值為5%，若降到這個(gè)比例，則需要促成現(xiàn)有項(xiàng)目里3.03億平的體量復(fù)工。我們以2450元/平的全國(guó)住宅高層工程造價(jià)計(jì)算，我們預(yù)計(jì)“保交付”工作至少需要7424億元的資金；若要推動(dòng)全部現(xiàn)有停工面積復(fù)工，至少需要1.59萬(wàn)億元的資金。2）從出險(xiǎn)房企角度來(lái)計(jì)算，2019-2021年全國(guó)住宅高層建安成本/住宅銷(xiāo)售均價(jià)為24%，按照3年交房周期估計(jì)，當(dāng)前出險(xiǎn)房企未交付樓盤(pán)主要對(duì)應(yīng)2019-2021年銷(xiāo)售，54家出險(xiǎn)房企2019-2021年權(quán)益銷(xiāo)售額合計(jì)為12.64萬(wàn)億元，假設(shè)其中60%~80%存在交付風(fēng)險(xiǎn)。我們以出險(xiǎn)房企2019-2021年權(quán)益銷(xiāo)售額合計(jì)*60%~80%*24%為出險(xiǎn)房企項(xiàng)目建安總成本。按照《城市房地產(chǎn)管理法》規(guī)定，商品房預(yù)售要求開(kāi)發(fā)商投入開(kāi)發(fā)建設(shè)的資金應(yīng)達(dá)到工程建設(shè)總投資的25%以上，我們統(tǒng)一按照25%假設(shè)，2019-2021年權(quán)益銷(xiāo)售額合計(jì)*60%~80%*24%*75%即為出險(xiǎn)房企已售未交付項(xiàng)目權(quán)益剩余建安成本，即1.37~1.82萬(wàn)億元。即使分三年解決，每年“保交付”的資金也在平均4567~6067億元。我們認(rèn)為“保交付”工作將貫穿2-3年，甚至更長(zhǎng)的時(shí)間。主要原因有以下四點(diǎn)：1）額度有限：專(zhuān)項(xiàng)借款分期下發(fā)到各城市、各項(xiàng)目，實(shí)際分配到具體項(xiàng)目主體上的額度有限。2）資金撥付存在時(shí)滯：資金撥付到下達(dá)到項(xiàng)目上仍有較長(zhǎng)的時(shí)滯，政府與項(xiàng)目方的各項(xiàng)借、還款以及監(jiān)督模式也都需要摸索和擬定。3）對(duì)項(xiàng)目的選擇上遵循先易后難、由影響力大到小來(lái)分配，部分交付難度較大的項(xiàng)目難以推進(jìn)。相對(duì)比較容易推進(jìn)的項(xiàng)目是還有一定建設(shè)周期、預(yù)售未完成，即還有貨值的項(xiàng)目；但爛尾項(xiàng)目多為交付難度最大的、已經(jīng)完成預(yù)售、施工過(guò)半的項(xiàng)目（此類(lèi)項(xiàng)目基本已經(jīng)沒(méi)有貨值）。4）房企自身缺乏優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和能力，資金方對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)有擔(dān)憂(yōu)。不管是專(zhuān)項(xiàng)貸款還是紓困基金，都要求項(xiàng)目資產(chǎn)大于負(fù)債，或開(kāi)發(fā)商有其他核心資產(chǎn)能夠作為還款的保障，或開(kāi)發(fā)商有能力去開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)其他項(xiàng)目回款抵債。尤其是參與紓困基金項(xiàng)目的社會(huì)資金或金融機(jī)構(gòu)，風(fēng)控要求都比較嚴(yán)格。5）銷(xiāo)售下滑與融資受限，對(duì)舊項(xiàng)目“保交樓”資金支持或相對(duì)有限。從銷(xiāo)售回款看，2021年房企資金來(lái)源超一半（53%）來(lái)自房款（定金及預(yù)收款、個(gè)人按揭貸款），受信用事件沖擊，2022年1-10月該部分資金同比下降31.0%，同時(shí)由于預(yù)售金監(jiān)管，期房項(xiàng)目銷(xiāo)售回款將優(yōu)先保障該項(xiàng)目建安投入，僅超出資金監(jiān)管要求部分能用于舊項(xiàng)目投入。從融資角度來(lái)看，2022年1-10月房地產(chǎn)行業(yè)國(guó)內(nèi)外債券+信托+ABS合計(jì)發(fā)行規(guī)模7534億元，同比大幅下降52.1%，房企到位資金中國(guó)內(nèi)貸款同比下降26.6%，且開(kāi)發(fā)貸一般以項(xiàng)目為抵押、專(zhuān)款專(zhuān)用，很難用于舊項(xiàng)目。2.3當(dāng)前房企交付壓力仍然較大，未來(lái)“交付力”或成為房企重要的硬實(shí)力之一在“保交樓”的大政策背景下，未來(lái)交付力或成為房企的重要硬實(shí)力之一。當(dāng)前，在已經(jīng)搭建交付體系的房企中，按體系的完整性和環(huán)節(jié)的偏重性可以分成三類(lèi)：1）在集團(tuán)層面搭建了全周期交付體系，并在品牌上形成了強(qiáng)交付力形象。例如，美的臵業(yè)2021年末向全國(guó)發(fā)布了全新用戶(hù)交付品牌IP“橙意家”，以“橙意智慧、橙意筑家、橙意相伴”串聯(lián)產(chǎn)品、工程、服務(wù)三大板塊，包含2大智慧生活場(chǎng)景、4重精工橙意標(biāo)準(zhǔn)、6大周期全維度服務(wù)體系，旨在為臵業(yè)用戶(hù)提供全場(chǎng)景、全周期的生活場(chǎng)景。2）交付體系重點(diǎn)聚焦前端建造施工環(huán)節(jié)，重標(biāo)準(zhǔn)、強(qiáng)品質(zhì)。例如，金地集團(tuán)根據(jù)三十多年的營(yíng)造經(jīng)驗(yàn)與實(shí)踐及對(duì)不同客戶(hù)的生活痛點(diǎn)及需求的洞察與精研，不斷精進(jìn)工藝工法、強(qiáng)化施工管理措施，建立雙向反饋機(jī)制，總結(jié)歸納出一整套工程品質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)體系——金地科學(xué)制造，該標(biāo)準(zhǔn)體系為金地工程建造的全周期、全過(guò)程作出了統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)規(guī)范，確保設(shè)計(jì)圖紙上一磚一瓦得以嚴(yán)格執(zhí)行和精確落實(shí)。3）交付體系重點(diǎn)優(yōu)化客戶(hù)交付體驗(yàn)，搭建全流程服務(wù)體系。例如萬(wàn)科在“客戶(hù)愿意買(mǎi)單”的好服務(wù)行動(dòng)基礎(chǔ)上，在集團(tuán)范圍內(nèi)開(kāi)啟“5+3+2”共10項(xiàng)好服務(wù)行動(dòng)，新增交付服務(wù)升級(jí)、設(shè)臵交付標(biāo)準(zhǔn)樣板間、交房及交證、線上簽約服務(wù)四項(xiàng)新行動(dòng)，以提升萬(wàn)科的產(chǎn)品和服務(wù)質(zhì)量；綠城在2022年構(gòu)建大客服體系，打造以客戶(hù)滿(mǎn)意度為中心的客戶(hù)關(guān)系管理體系，提升產(chǎn)品設(shè)計(jì)、工程營(yíng)造及客戶(hù)服務(wù)能力。當(dāng)前房企的交付壓力仍然較大，具備優(yōu)秀交付力的房企銷(xiāo)售去化表現(xiàn)或?qū)⒏谩Ｎ覀兺ㄟ^(guò)房企公布的今年以來(lái)的交付數(shù)據(jù)，根據(jù)全年交付節(jié)奏，估算房企全年的交付量，以此來(lái)測(cè)算今年房企的交付壓力。根據(jù)克而瑞統(tǒng)計(jì)，2022年TOP50房企中公布上半年交付數(shù)據(jù)的房企有44家，其中68%的房企交付比（基于商品房預(yù)售制度及房地產(chǎn)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)周期，交付比=2022年全年預(yù)估交付面積/2020年全口徑銷(xiāo)售面積）處于1.0以下，今年下半年面臨一定的交付壓力；27%的房企交付比不足0.5，交付任務(wù)嚴(yán)峻；但也仍有32%的房企憑借硬核的交付力及完善的交付體系，預(yù)計(jì)如期甚至超額完成交付任務(wù)。其中，招商蛇口、華潤(rùn)臵地、華發(fā)股份、卓越集團(tuán)等房企在堅(jiān)守交付品質(zhì)的基礎(chǔ)上，預(yù)計(jì)全年交付比均大于1.2。而根據(jù)我們自己的梳理與統(tǒng)計(jì)，截至2022年10月末，已公示交付套（戶(hù)）數(shù)的39家房企前三季度累計(jì)交付房屋總數(shù)超過(guò)218萬(wàn)套（戶(hù)）。其中，碧桂園以45萬(wàn)套的交付總數(shù)排在榜單首位；萬(wàn)科、恒大、綠地、融創(chuàng)均超過(guò)14萬(wàn)套，龍湖、陽(yáng)光城、美的、新城、金科、旭輝、中梁也都超過(guò)5萬(wàn)套。根據(jù)我們的計(jì)算，披露了交付面積的8家房企中，建業(yè)、綠地交付比較高，超過(guò)1.0；雅居樂(lè)、恒大相對(duì)較低，低于0.8，交付壓力較大。3.房企多渠道融資放松，資金面能否得到改善？房地產(chǎn)行業(yè)四種主要融資渠道（銀行貸款、非標(biāo)、國(guó)內(nèi)債券、海外債券）曾在2009年9月-2011年7月、2016年9月-2017年5月、2018年5月-2021年10月三個(gè)時(shí)間都出現(xiàn)過(guò)較嚴(yán)厲的全面收緊，融資多渠道的寬松僅有2008年11月-2009年8月（但期間國(guó)內(nèi)債券嚴(yán)格監(jiān)管）、2014年9月-2015年8月（但期間非標(biāo)信托收緊）兩個(gè)時(shí)期出現(xiàn)過(guò)。作為“三支箭”的融資渠道：銀行貸款、國(guó)內(nèi)債券、股權(quán)融資同步放松在2014年9月-2015年8月曾出現(xiàn)過(guò)。而自2022年11月開(kāi)始銀行貸款、國(guó)內(nèi)債券、股權(quán)融資、非標(biāo)信托各渠道全面同步放松是首次發(fā)生的。1）第一輪寬松周期（2008年11月至2009年8月）：2008年11月，國(guó)常會(huì)提出合理擴(kuò)大信貸規(guī)模，金融監(jiān)管放松。2009年3月，銀監(jiān)會(huì)發(fā)文允許一定條件下信托以投資附加回購(gòu)承諾方式對(duì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目進(jìn)行間接融資，信托貸款門(mén)檻實(shí)質(zhì)性降低。此外，股權(quán)融資也在2009年前后有所放開(kāi)。但這一階段的國(guó)內(nèi)債券仍然是受到嚴(yán)格監(jiān)管的。2）2009年9月至2014年7月：2010年房企融資環(huán)境隨著周期調(diào)控有所收緊，2010年1月，央行工作會(huì)議提出嚴(yán)格執(zhí)行有關(guān)房地產(chǎn)信貸政策，要求加強(qiáng)貸款用途管理；2月，銀監(jiān)會(huì)要求信托公司發(fā)放貸款的所有房地產(chǎn)項(xiàng)目必須重新滿(mǎn)足“四三二”條件，地產(chǎn)融資渠道總體收緊。2012年之后，隨著基金子公司、券商資管融資通道打開(kāi)，融資環(huán)境相對(duì)較為溫和。3）第二輪寬松周期（2014年9月至2015年8月）：2014年9月，國(guó)內(nèi)上市房企獲準(zhǔn)在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行債務(wù)融資工具，2015年公司債發(fā)行和交易制度改革進(jìn)一步拓寬了房企境內(nèi)債融資渠道，當(dāng)年獲準(zhǔn)在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行債務(wù)融資工具的房企也拓展至16家以地產(chǎn)為主的央企集團(tuán)或其下屬地產(chǎn)企業(yè)。股權(quán)融資方面，2014年上市房企增發(fā)通道也有所打開(kāi)。但這一階段的非標(biāo)融資渠道是收緊的。4）2015年9月-2021年10月：2015年9月銀行貸款率先收緊，2015年底多家銀行被罰款，2016年1月規(guī)定各地不得再向銀行業(yè)金融結(jié)構(gòu)借土地儲(chǔ)備貸款。債券融資方面，2016年9月-2016年11月，陸續(xù)出臺(tái)了一系列的政策嚴(yán)格限制舉措來(lái)收緊國(guó)內(nèi)債券的融資渠道。股權(quán)融資方面，2016年7月，不允許房地產(chǎn)企業(yè)通過(guò)再融資對(duì)流動(dòng)資金進(jìn)行補(bǔ)充，2018年10月，涉房企業(yè)再融資通道被完全關(guān)閉。2018年5月-2021年10月除了中央在期間救急外，地產(chǎn)各融資渠道呈現(xiàn)全面收緊態(tài)勢(shì)，期間銀行信貸門(mén)檻仍高，監(jiān)管針對(duì)非標(biāo)融資持續(xù)發(fā)力，信用債發(fā)行用途受限，境外債監(jiān)管不斷加強(qiáng)。5）第三輪寬松周期（2021年11月開(kāi)始至今）：從過(guò)去房地產(chǎn)周期來(lái)看，房企到位資金僅在金融危機(jī)（2008年8-11月）、（2020年1-4月）兩個(gè)時(shí)期出現(xiàn)過(guò)連續(xù)4個(gè)月的單月負(fù)增長(zhǎng)，自2021年7月以來(lái)連續(xù)16個(gè)月到位資金負(fù)增長(zhǎng)是歷史上首次發(fā)生的，房企面臨前所未有的多重資金面壓力：1）2018年5月-2021年10月融資環(huán)境持續(xù)趨緊，尤其是房貸集中管理政策出臺(tái)后，銀行涉房貸款壓降，2021年二季度以來(lái)部分房企出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)后，金融機(jī)構(gòu)對(duì)于房地產(chǎn)的貸款更加謹(jǐn)慎，房企融資減少。2）2021年下半年以來(lái)銷(xiāo)售持續(xù)下行，按揭貸款的發(fā)放速度就明顯變慢，疊加預(yù)售資金被嚴(yán)格監(jiān)管使得開(kāi)發(fā)商銷(xiāo)售回款不暢。3）房企到期債務(wù)壓力較大，房企不得不動(dòng)用存量現(xiàn)金償還債務(wù)，現(xiàn)金流進(jìn)一步承壓。同時(shí)，2021年下半年以來(lái)接連發(fā)生的信用風(fēng)險(xiǎn)事件也已引起監(jiān)管的重視，多重困境下外部融資的放松迫切性較強(qiáng)。為解決房企流動(dòng)性問(wèn)題和資金壓力較大的困境，從2021年11月以來(lái)，房企融資環(huán)境開(kāi)始逐步溫和。2022年11月隨著股權(quán)融資政策的放開(kāi)，房地產(chǎn)行業(yè)的融資渠道正式進(jìn)入了全面寬松時(shí)期。我們認(rèn)為當(dāng)前房企紓困的問(wèn)題根源在于融資不暢，為優(yōu)質(zhì)房企疏通融資渠道是現(xiàn)階段政策的關(guān)鍵。2022年11月以來(lái)，金融機(jī)構(gòu)對(duì)房企支持力度顯著提升，已經(jīng)初步形成了信貸、債券、股權(quán)融資、預(yù)售資金等多維度的房企融資端支持政策體系，多方位解決短期內(nèi)房企面臨的流動(dòng)性問(wèn)題。1）銀行貸款：28家銀行密集給予多家房企大額授信，為其流動(dòng)性提供支持，目前已給予78家房企的意向性授信額度超3.74萬(wàn)億元。2）債券融資：11月8日“第二支箭”支持民企債券融資2500億元，并指出后續(xù)可視情況進(jìn)一步擴(kuò)容；目前龍湖、新城、美的、萬(wàn)科、金地、綠城、旭輝、金輝合計(jì)1190億儲(chǔ)架式中票均獲受理；中債增出具對(duì)龍湖、美的、金輝、碧桂園、新城五家民企發(fā)債信用增進(jìn)函，合計(jì)擬發(fā)行77億元中期票據(jù)；央地增進(jìn)民企債券發(fā)行也在穩(wěn)步推進(jìn)，新希望、美的、碧桂園3家民營(yíng)房企合計(jì)發(fā)行公司債融資34.3億元。3）非標(biāo)信托：11月11日“金融16條”提出“支持信托貸款等存量融資合理展期”。4）預(yù)售資金：11月14日，銀保監(jiān)會(huì)、住建部、央行發(fā)布允許商業(yè)銀行與優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)企業(yè)開(kāi)展保函臵換預(yù)售監(jiān)管資金業(yè)務(wù)的規(guī)定。將銀行信用注入到房地產(chǎn)項(xiàng)目當(dāng)中，幫助優(yōu)質(zhì)房企緩解流動(dòng)性壓力，提升預(yù)售資金使用效率；此前預(yù)售資金監(jiān)管政策、保函臵換預(yù)售監(jiān)管資金多為地方性政策，本次為全國(guó)范圍內(nèi)的規(guī)定，范圍更廣、影響更大，更有利于市場(chǎng)預(yù)期的改善。5）股權(quán)融資：11月21日證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿(mǎn)在金融街論壇上表示“支持有一定比例涉房業(yè)務(wù)的企業(yè)開(kāi)展股權(quán)融資”；11月28日證監(jiān)會(huì)發(fā)布房地產(chǎn)行業(yè)股權(quán)融資調(diào)整優(yōu)化措施，恢復(fù)涉房上市公司并購(gòu)重組及配套融資，恢復(fù)上市房企和涉房上市公司再融資。截至12月12日，碧桂園、雅居樂(lè)、建發(fā)國(guó)際公告進(jìn)行配股融資，萬(wàn)科、世茂股份、福星股份、北新路橋、大名城、新湖中寶、天地源、陸家嘴、華夏幸福、金科股份、華發(fā)股份、東百集團(tuán)、嘉凱城、綠地控股、迪馬股份等先后發(fā)布籌劃非公開(kāi)發(fā)行股票融資公告。3.1銀行貸款：21年四季度以來(lái)政策持續(xù)寬松，但開(kāi)發(fā)貸與并購(gòu)貸未見(jiàn)明顯增長(zhǎng)銀行貸款主要有開(kāi)發(fā)貸、并購(gòu)貸、經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸、政策性貸款等方式。目前，開(kāi)發(fā)貸及并購(gòu)貸是房企獲取銀行貸款主要的方式。其中銀行開(kāi)發(fā)貸款依然在房企四大融資渠道中占據(jù)主導(dǎo)地位。從房地產(chǎn)行業(yè)主要的有息負(fù)債存量來(lái)看，開(kāi)發(fā)貸、債券、信托等是重點(diǎn)。其中，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款余額（截至2022年9月末為12.67萬(wàn)億元，占比74%）、國(guó)內(nèi)債券余額（截至2022年9月末為1.79萬(wàn)億元，占比11%）、海外債券余額（截至2022年9月末為1.24萬(wàn)億元，占比7%）、投向房地產(chǎn)行業(yè)的信托余額（截至2022年6月末為1.42萬(wàn)億元，占比8%），合計(jì)約為17.12萬(wàn)億元。3.1.1開(kāi)發(fā)貸款：21Q4以來(lái)持續(xù)寬松，開(kāi)發(fā)貸余額直到22Q3才出現(xiàn)改善，累計(jì)授信超1.32萬(wàn)億元房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款是指對(duì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)發(fā)放的用于住房、商業(yè)用房和其他房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)建設(shè)的中長(zhǎng)期項(xiàng)目貸款。從歷年監(jiān)管文件看，房企銀行貸款融資渠道僅在2008年中央因金融危機(jī)刺激經(jīng)濟(jì)、2021年四季度因房企流動(dòng)性危機(jī)出現(xiàn)過(guò)兩輪明顯的放松。1）寬松期（2008年11月-2009年12月）：2008年11月取消對(duì)商業(yè)銀行信貸規(guī)模限制，合理擴(kuò)大信貸規(guī)模，房企銀行貸款融資渠道開(kāi)始寬松。不過(guò)這個(gè)階段，政策是針對(duì)銀行信貸的整體放松，而非特定針對(duì)地產(chǎn)行業(yè)。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款余額增速?gòu)?008年末的10.3%大幅提升至2009年末的30.8%。2）平穩(wěn)、收緊期（2010年-2019年）：政策多體現(xiàn)出“嚴(yán)禁銀行貸款違規(guī)投向房地產(chǎn)領(lǐng)域”的意圖，開(kāi)發(fā)貸和并購(gòu)貸需要滿(mǎn)足的基本要求較為嚴(yán)格。2009年“四萬(wàn)億”刺激后，信貸采取總量控制方式管理，房地產(chǎn)行業(yè)成為銀監(jiān)會(huì)限制銀行貸款投向領(lǐng)域，不少房企開(kāi)始將目標(biāo)對(duì)準(zhǔn)非標(biāo)融資，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款余額同比增速下滑；2010年1月，防止變相使用銀行貸款作為項(xiàng)目資本金，銀行對(duì)地產(chǎn)融資監(jiān)管開(kāi)始嚴(yán)格。2010-2015年雖然受到嚴(yán)格監(jiān)管，但整體銀行貸款融資渠道暢通。2015年9月，發(fā)改委發(fā)文強(qiáng)調(diào)房企銀行表內(nèi)及表外貸款需要滿(mǎn)足“432”的規(guī)定，此后銀行開(kāi)發(fā)貸增速減緩；2017年3-4月，銀監(jiān)會(huì)集中發(fā)文整頓銀行房地產(chǎn)貸款，開(kāi)發(fā)貸額度全面收緊。受部分銀行在此期間因開(kāi)發(fā)貸違規(guī)被監(jiān)管部門(mén)開(kāi)具罰單的影響，2018年初一些銀行已暫停受理房地產(chǎn)行業(yè)新增授信，或暫停房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸業(yè)務(wù)。2019年5月17日，銀保監(jiān)發(fā)布《關(guān)于開(kāi)展“鞏固治亂象成果促進(jìn)合規(guī)建設(shè)”工作的通知》重新強(qiáng)調(diào)了防風(fēng)險(xiǎn)的基調(diào)，此次文件整治的重點(diǎn)包括：表內(nèi)外資金直接或變相用于土地出讓金融資；未嚴(yán)格審查房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)資質(zhì)，違規(guī)向“四證”不全的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目提供融資資金；通過(guò)影子銀行渠道違規(guī)流入房地產(chǎn)市場(chǎng)；并購(gòu)貸款、經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸款等貸款管理不審慎，資金被挪用于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)，此次發(fā)文明確了相關(guān)部門(mén)對(duì)于房企銀行貸款從嚴(yán)監(jiān)管的態(tài)度。2018年以來(lái)，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款余額同比增速持續(xù)降低。2020年12月，商業(yè)銀行開(kāi)始實(shí)行房地產(chǎn)貸款集中度管理制度和重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)融資管理規(guī)定，2021年以來(lái)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款余額逐季減少，體現(xiàn)出房企獲得開(kāi)發(fā)貸的難度加大，2021年三季度末，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款余額同比增速僅為0.02%。3）寬松期（2021年四季度開(kāi)始至今）：保持房地產(chǎn)行業(yè)信貸平穩(wěn)有序投放。房地產(chǎn)行業(yè)在2021年四季度初經(jīng)歷了資金面的困境，由于前期融資環(huán)境持續(xù)趨緊，尤其是房貸集中管理政策出臺(tái)后，銀行涉房貸款壓降，2021年二季度以來(lái)部分房企出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)后，金融機(jī)構(gòu)對(duì)于房地產(chǎn)的貸款更加謹(jǐn)慎，房企融資減少。因此2021年四季度開(kāi)始，銀行貸款逐步放開(kāi)。2021年10月15日，提出部分房企資金鏈緊繃，將保持信貸平穩(wěn)有序投放。此后一年至今，房地產(chǎn)行業(yè)信貸始終保持較為寬松的狀態(tài)，但實(shí)際效果并不理想，2022年二季度房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款余額增速為-0.2%，我們認(rèn)為盡管金融機(jī)構(gòu)對(duì)房企的融資有所放開(kāi)，包括對(duì)于開(kāi)發(fā)貸的投放意愿也明顯加強(qiáng)，但是由于房企在去杠桿的壓力下+新增拿地意愿大幅減弱，導(dǎo)致即使銀行有額度，但沒(méi)有足夠的優(yōu)質(zhì)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目可投；此外，金融機(jī)構(gòu)對(duì)于占比較高的民企融資仍然相對(duì)謹(jǐn)慎。2022年11月11日，央行、銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布了“金融16條”，提出“支持開(kāi)發(fā)貸等存量融資合理展期”，“對(duì)國(guó)有，民營(yíng)等各類(lèi)房企一視同仁”，我們認(rèn)為，未來(lái)展期制度在房地產(chǎn)貸款領(lǐng)域的應(yīng)用或?qū)⒓哟?，通過(guò)展期模式有序合理進(jìn)行，幫助房企度過(guò)短期流動(dòng)性困難，資金壓力得以暫時(shí)緩解；同時(shí)，對(duì)此前民企缺乏有效融資支持的問(wèn)題被重視，有助于引導(dǎo)市場(chǎng)改善對(duì)民營(yíng)房企、聚焦主業(yè)的優(yōu)質(zhì)房企的風(fēng)險(xiǎn)偏好?！敖鹑?6條”后，銀行密集給予多家民營(yíng)房企大額授信，疊加“保交樓”專(zhuān)項(xiàng)貸款，銀行持續(xù)為房企流動(dòng)性提供支持。根據(jù)我們的梳理，目前28家銀行為78家房企提供合計(jì)超3.74萬(wàn)億元的意向性授信額度，其中六大國(guó)有銀行意向性授信額度超1.32萬(wàn)億元。從獲得額度的房企來(lái)看，萬(wàn)科、綠城、碧桂園、龍湖、美的、中海、濱江、金地、華潤(rùn)、招蛇相對(duì)獲得的支持銀行較多，多為央國(guó)企和頭部?jī)?yōu)質(zhì)民企。在“保交樓”金融支持方面，銀行也將對(duì)專(zhuān)項(xiàng)借款下提供的配套融資支持。今年5月以來(lái)“爛尾樓”事件不斷發(fā)酵，“保交樓”專(zhuān)項(xiàng)貸款不斷推出，當(dāng)前專(zhuān)項(xiàng)貸款額度達(dá)4000億元，仍有進(jìn)一步擴(kuò)容的可能?！敖鹑?6條”中也提及“在保交樓金融支持方面，貸款期限內(nèi)不下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)分類(lèi)，形成不良的，已盡責(zé)的可免責(zé)”，體現(xiàn)了政策面對(duì)不良的容忍度提升，打消金融機(jī)構(gòu)顧慮，同時(shí)保障了出險(xiǎn)房企與項(xiàng)目的相關(guān)貸款，推進(jìn)項(xiàng)目有序交付，促進(jìn)行業(yè)有序出清。2022年三季度末，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款余額為12.67萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)2.2%，已經(jīng)較二季度末提升了2.4個(gè)百分點(diǎn)；銀保監(jiān)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2022年1-10月銀行業(yè)投放房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款2.64萬(wàn)億元，為穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)提供了有力的金融支持。我們認(rèn)為，開(kāi)發(fā)貸款預(yù)計(jì)第四季度維持正增長(zhǎng)，核心邏輯是滿(mǎn)足健康房企的合理融資需求，防止流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散。3.1.2并購(gòu)貸款：21年末以來(lái)政策利好不斷，但收并購(gòu)阻力猶在，當(dāng)前累計(jì)投放1960億元的并購(gòu)貸額度銀行并購(gòu)貸款是房企以合并項(xiàng)目公司或持股項(xiàng)目公司向商業(yè)銀行申請(qǐng)交易款和費(fèi)用的專(zhuān)項(xiàng)貸款，最大的特點(diǎn)就是能夠支付并購(gòu)股權(quán)對(duì)價(jià)款。銀行并購(gòu)貸優(yōu)勢(shì)在于利率偏低，根據(jù)并購(gòu)主體和并購(gòu)項(xiàng)目情況綜合確定，利率6-10%左右；期限較長(zhǎng)，根據(jù)《商業(yè)銀行并購(gòu)貸款風(fēng)險(xiǎn)管理指引》規(guī)定期限一般不超過(guò)7年，通常不超過(guò)5年。2008年至2015年的七年間，銀行對(duì)申請(qǐng)并購(gòu)貸房企的自有資金要求很低。然而2015年銀監(jiān)會(huì)修訂《商業(yè)銀行并購(gòu)貸款風(fēng)險(xiǎn)管理指引》，提高并購(gòu)貸準(zhǔn)入門(mén)檻，要求并購(gòu)交易價(jià)款中并購(gòu)貸款所占比例不應(yīng)高于60%。2018年1月底，上海銀監(jiān)局下發(fā)《關(guān)于規(guī)范開(kāi)展并購(gòu)貸款業(yè)務(wù)的通知》，對(duì)房企準(zhǔn)入門(mén)檻和并購(gòu)貸投向上的要求更為嚴(yán)格，將原適用于開(kāi)發(fā)貸的“432”條件也適用于并購(gòu)貸，同時(shí)強(qiáng)調(diào)并購(gòu)貸款投向房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)土地并購(gòu)或房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)土地項(xiàng)目公司股權(quán)并購(gòu)的，應(yīng)按照穿透原則管理，擬并購(gòu)?fù)恋仨?xiàng)目應(yīng)當(dāng)完成在建工程開(kāi)發(fā)投資總額的25%以上，并對(duì)“四證不全”房地產(chǎn)項(xiàng)目不得發(fā)放任何形式的貸款，亦不得投向未足額繳付土地出讓金項(xiàng)目，不得用于變相臵換土地出讓金。直到2021年末，對(duì)于并購(gòu)貸款的監(jiān)管一直保持較為嚴(yán)格的狀態(tài)。2021年末以來(lái)，監(jiān)管層及時(shí)出臺(tái)鼓勵(lì)支持并購(gòu)貸款的政策，致力于銀行金融機(jī)構(gòu)將支持合理的涉房信貸需求落實(shí)到支持房地產(chǎn)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目并購(gòu)、處臵房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。這主要是由于2021下半年以來(lái)房企銷(xiāo)售端顯著下行重挫回款的同時(shí)，前期高壓的融資政策導(dǎo)致房企再融資難度加劇，疊加償債高峰的來(lái)臨，部分房企信用風(fēng)險(xiǎn)加速暴露，通過(guò)出售資產(chǎn)償債或降負(fù)債的意愿增強(qiáng)。監(jiān)管層也希望房企通過(guò)市場(chǎng)化并購(gòu)方式來(lái)緩解流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，既能推動(dòng)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)出清，又能維護(hù)住房消費(fèi)者的合法權(quán)益。而金融機(jī)構(gòu)對(duì)房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)偏好急劇下降，為營(yíng)造良好的并購(gòu)融資環(huán)境，2021年12月開(kāi)始監(jiān)管層密集發(fā)聲支持房企合理的并購(gòu)重組融資需求，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)妥有序開(kāi)展并購(gòu)貸款業(yè)務(wù)。2021年12月5日，銀保監(jiān)會(huì)指導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)重點(diǎn)滿(mǎn)足首套房、改善性住房按揭需求，合理發(fā)放房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款和并購(gòu)貸款，并購(gòu)貸款被首次提及；12月20日央行和銀保監(jiān)會(huì)聯(lián)合印發(fā)的《關(guān)于做好重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)處臵項(xiàng)目并購(gòu)金融服務(wù)的通知》，鼓勵(lì)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)做好重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)處臵項(xiàng)目并購(gòu)的金融支持；2022年1月，房地產(chǎn)并購(gòu)貸款不再計(jì)入“三道紅線”；3月16日六部門(mén)密集表態(tài)房地產(chǎn)，再次強(qiáng)調(diào)金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)妥有序開(kāi)展并購(gòu)貸款。政策利好不斷，但收并購(gòu)阻力仍存，并購(gòu)貸推進(jìn)程度不達(dá)預(yù)期。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截至2022年10月末，典型房企年內(nèi)共獲取1960億的銀行并購(gòu)貸額度，5月以后市場(chǎng)上沒(méi)有房企再獲新增貸款額度。根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，2021年房地產(chǎn)行業(yè)收并購(gòu)事件共733起，涉及金額7457億元，同比增長(zhǎng)56.0%，而2022年1-10月房地產(chǎn)行業(yè)收并購(gòu)交易金額4663億元，同比下降10.4%。當(dāng)下房企并購(gòu)貸款進(jìn)展不及預(yù)期、房企出售資產(chǎn)不暢的主要原因主要有三：1）交易雙方的供需匹配程度并不高。2）由于房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)還未完全出清，部分銀行對(duì)并購(gòu)貸款等涉房貸款仍持觀望態(tài)度。3）現(xiàn)階段招拍掛市場(chǎng)拿地利潤(rùn)率回升，房企更傾向于直接拿地。3.2債券融資：22年5月起明顯放松，融資主體逐漸偏向民企房企在境內(nèi)債券融資主要包括企業(yè)債、公司債、交易商協(xié)會(huì)產(chǎn)品等。從房企歷史發(fā)債規(guī)模來(lái)看，截至2022年10月31日，房企國(guó)內(nèi)債券余額1.78萬(wàn)億元，其中企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)、短期融資券、定性工具、資產(chǎn)支持證券分別為339、8408、4679、337、990、3013億元，占比分別為1.9%、47.3%、26.3%、1.9%、5.6%、16.9%。1）企業(yè)債逐漸淡出房企融資渠道，發(fā)改委對(duì)于房企發(fā)行企業(yè)債的規(guī)定一直較為嚴(yán)格。早在2004年，發(fā)改委發(fā)布1134號(hào)文《國(guó)家發(fā)改委關(guān)于進(jìn)一步改進(jìn)和加強(qiáng)企業(yè)債券管理工作的通知》，明確要求募集資金不得用于房地產(chǎn)買(mǎi)賣(mài)。2008年《國(guó)家發(fā)展改革委關(guān)于推進(jìn)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展、簡(jiǎn)化發(fā)行核準(zhǔn)程序有關(guān)事項(xiàng)的通知》中又重申企業(yè)債募集資金不得用于房地產(chǎn)買(mǎi)賣(mài)等高風(fēng)險(xiǎn)投資。當(dāng)時(shí)房企發(fā)行企業(yè)債多用于工業(yè)園區(qū)（經(jīng)濟(jì)開(kāi)發(fā)區(qū)）建設(shè)等大型基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，未涉及住房開(kāi)發(fā)項(xiàng)目。為完成“十二五”規(guī)劃綱要提出的建設(shè)3600萬(wàn)套保障性住房的任務(wù)，2011年6月發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于利用債券融資支持保障性住房建設(shè)有關(guān)問(wèn)題的通知》，才允許投融資平臺(tái)公司和其他企業(yè)發(fā)行企業(yè)債，但募集金額必須用于保障性住房項(xiàng)目。同時(shí)，2007年證監(jiān)會(huì)開(kāi)啟公司債試點(diǎn)后，由于公司債發(fā)行審批條件較低等優(yōu)勢(shì)，逐漸替代企業(yè)債成為房企融資新選擇。2014年地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)融資政策放松信號(hào)開(kāi)始釋放。2014年7月21日，國(guó)務(wù)院發(fā)布《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)棚戶(hù)區(qū)改造工作的通知》，明確要推進(jìn)債券創(chuàng)新，支持承擔(dān)棚戶(hù)區(qū)改造項(xiàng)目的企業(yè)發(fā)行債券，優(yōu)化棚戶(hù)區(qū)改造債券品種方案設(shè)計(jì)，研究推出棚戶(hù)區(qū)改造項(xiàng)目收益?zhèn)?，并適當(dāng)放寬企業(yè)債券發(fā)行條件，支持國(guó)有大中型企業(yè)發(fā)債用于棚戶(hù)區(qū)改造。但隨2016年經(jīng)濟(jì)開(kāi)始企穩(wěn)和一二線城市房?jī)r(jià)的上漲，政策轉(zhuǎn)向防范金融風(fēng)險(xiǎn)，針對(duì)房企債券的監(jiān)管開(kāi)始收緊。2016年11月發(fā)改委頒布《關(guān)于企業(yè)債券審核落實(shí)房地產(chǎn)調(diào)控政策的意見(jiàn)》，嚴(yán)格限制房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券融資用于商業(yè)性房地產(chǎn)項(xiàng)目，同時(shí)禁止高庫(kù)存城市發(fā)行企業(yè)債用于安臵房建設(shè)。2016年末開(kāi)始，房企企業(yè)債實(shí)行“一刀切”，企業(yè)債僅限用于保障性住房建設(shè)，并不支持商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目。2018年12月12日，發(fā)改委下發(fā)《關(guān)于支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)直接融資的通知》，再度提及“目前只支持有關(guān)棚戶(hù)區(qū)改造、保障性住房、租賃住房等領(lǐng)域的項(xiàng)目，并不支持商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目”，對(duì)房企企業(yè)債發(fā)行仍然趨緊。2）房企發(fā)行公司債僅限借新還舊，并對(duì)發(fā)行主體限定嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)。2007年8月《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》允許合格企業(yè)發(fā)行公司債，且和企業(yè)債相比其募集資金用途沒(méi)有嚴(yán)格限定，這使得公司債發(fā)行規(guī)模在2008-2009年間大幅飆升，成為債券融資的主要形式。2010-2014年，隨著對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控加強(qiáng)，國(guó)內(nèi)債券融資渠道受限嚴(yán)重，房企公司債發(fā)行量明顯減少。2015年初證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《公司債發(fā)行與交易管理辦法》使得公司債發(fā)行主體大大增加，2015年和2016年公司債發(fā)行量大增。2016年10月開(kāi)始對(duì)房企發(fā)行公司債實(shí)行“基礎(chǔ)范圍+綜合指標(biāo)評(píng)價(jià)”的分類(lèi)監(jiān)管，提高房企發(fā)行公司債標(biāo)準(zhǔn)，并限制資金用于償還債務(wù)、項(xiàng)目建設(shè)和補(bǔ)充流動(dòng)資金；2018年1月開(kāi)始房企發(fā)行公司債僅限于償還原有公司債。3）2021年末政策優(yōu)先從支持符合條件的房企發(fā)行銀行間融資工具開(kāi)始放松。2021年11-12月，兩次房企座談會(huì)先后提及“部分參會(huì)房企有計(jì)劃近期在銀行間市場(chǎng)注冊(cè)發(fā)行債務(wù)融資工具”、“優(yōu)先支持符合房地產(chǎn)調(diào)控政策的企業(yè)注冊(cè)債務(wù)融資工具用于并購(gòu)項(xiàng)目或已售在建項(xiàng)目建設(shè)”。房地產(chǎn)行業(yè)國(guó)內(nèi)債券在2014年-2016年8月、2022年5月至今的這兩個(gè)周期政策面明顯寬松。1）房企國(guó)內(nèi)債券在2014年之前受到政策的嚴(yán)格控制，發(fā)行規(guī)模較低。2014年之前政策對(duì)于房企國(guó)內(nèi)債券發(fā)行的監(jiān)管總體上趨嚴(yán)，證監(jiān)會(huì)、發(fā)改委等部門(mén)陸續(xù)出臺(tái)相關(guān)政策通知嚴(yán)格限定債券募集資金用途，并突出保障性住房融資在企業(yè)發(fā)債用途的優(yōu)先級(jí)。受此影響，2014年之前國(guó)內(nèi)債券發(fā)行量不到400億元。2）2014-2016年上半年政策寬松，房企國(guó)內(nèi)債券發(fā)行迎來(lái)爆發(fā)式增長(zhǎng)，發(fā)行量分別達(dá)1201、5333、8421億元，同比增速高達(dá)248%、344%、58%，創(chuàng)下歷史新高。這一現(xiàn)象的出現(xiàn)源于行業(yè)宏觀融資環(huán)境的寬松，證監(jiān)會(huì)和銀監(jiān)會(huì)均在這段時(shí)期出臺(tái)政策鼓勵(lì)擴(kuò)大債券發(fā)行主體范圍，豐富發(fā)行方式，簡(jiǎn)化發(fā)行審核流程。2015年1月證監(jiān)會(huì)發(fā)布《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，公司債發(fā)行主體擴(kuò)大至所有公司制法人，房企公司債發(fā)行井噴。同時(shí)，2014年9月國(guó)內(nèi)A股上市房企獲準(zhǔn)進(jìn)入銀行間市場(chǎng)發(fā)債融資，并鼓勵(lì)房企發(fā)行中票，募資用途可以用于符合國(guó)家政策支持的普通商品房或保障房項(xiàng)目、補(bǔ)充流動(dòng)資金和償還銀行貸款；2015年6月交易商協(xié)會(huì)擬有序推進(jìn)16家以房地產(chǎn)為主業(yè)的央企集團(tuán)或其下屬房企注冊(cè)中期票據(jù)，募集資金也可用于普通商品房建設(shè)，獲準(zhǔn)房企范圍進(jìn)一步擴(kuò)大。在此階段，房企交易商協(xié)會(huì)產(chǎn)品發(fā)行量也大增。3）2016年下半年-2017年，行業(yè)發(fā)債融資政策開(kāi)始收緊，企業(yè)債和公司債受到嚴(yán)格監(jiān)管政策收緊；但政策上對(duì)資產(chǎn)支持證券仍支持。宏觀層面上，2016年末“房住不炒”基調(diào)的提出；2017年《中國(guó)銀監(jiān)會(huì)關(guān)于銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)防控工作的指導(dǎo)意見(jiàn)》的發(fā)布對(duì)房企融資起到了一定程度的限制；在國(guó)內(nèi)債券融資方面，2016年9月-2016年11月，滬深交易所、銀監(jiān)會(huì)、發(fā)改委陸續(xù)出臺(tái)了一系列的政策通過(guò)提高實(shí)施公司債發(fā)分類(lèi)監(jiān)管和加強(qiáng)信息披露，嚴(yán)格限制企業(yè)債用于商業(yè)性地產(chǎn)融資等舉措來(lái)收緊企業(yè)債券融資渠道。這使得房企國(guó)內(nèi)債券發(fā)行規(guī)模在2017年出現(xiàn)斷崖式下滑，全年發(fā)債3090億，同比下降63%。4）2018年，國(guó)內(nèi)債券發(fā)行規(guī)模階段性回升，2018年發(fā)行規(guī)模達(dá)到6149億元，同比增長(zhǎng)99%。主要原因可能有：a)從政策面看，經(jīng)濟(jì)下行承壓，央行積極進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)操作保持市場(chǎng)流動(dòng)性寬裕，同時(shí)2018年下半年以來(lái)多次出臺(tái)民企紓困政策，這也包括了支持部分房企的債券融資；b）由于國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)其他融資渠道受到嚴(yán)格監(jiān)管；c）2018年房地產(chǎn)債券到期量開(kāi)始增加，因此債券發(fā)行規(guī)模也隨之增加以對(duì)沖債券到期帶來(lái)的融資缺口。5）2019-2021年國(guó)內(nèi)債券融資渠道隨著整體行業(yè)融資環(huán)境的收緊也趨于嚴(yán)格，國(guó)內(nèi)債券發(fā)行規(guī)模同比增速?gòu)?018年12月的223%降至2019年12月的-58%，2019-2021年月均增速僅14%。2018年7月，監(jiān)管層進(jìn)一步收緊房企國(guó)內(nèi)債券融資，禁止公司債與票據(jù)互還，且規(guī)定只有舊債到期或者長(zhǎng)租公寓領(lǐng)域，房企才有發(fā)行新債的可能。2020年8月，對(duì)新受理審批的地產(chǎn)債窗口指導(dǎo)，借新還舊政策有調(diào)整，根據(jù)批文有效期內(nèi)的到期額度打85折；對(duì)于住宅類(lèi)地產(chǎn)，交易所不再接受永續(xù)類(lèi)債權(quán)備案。2021年4月，滬深交易所發(fā)布公司債審核新規(guī)，要求對(duì)踩了“三道紅線”的發(fā)債房企進(jìn)一步加強(qiáng)監(jiān)管。6）2021年11月銀行間債券融資率先放開(kāi)，今年5月以來(lái)，房企發(fā)債，尤其是民營(yíng)房企發(fā)債融資支持例如明顯加強(qiáng)。2021年11月，交易商協(xié)會(huì)召開(kāi)房企代表座談會(huì)，部分房企相繼完成中票發(fā)行，12月交易商協(xié)會(huì)再次舉行房地產(chǎn)企業(yè)座談會(huì)，優(yōu)先支持符合房地產(chǎn)調(diào)控政策的企業(yè)注冊(cè)債務(wù)融資工具用于并購(gòu)項(xiàng)目或已售在建項(xiàng)目建設(shè)，銀行間債務(wù)融資工具率先放開(kāi)。今年以來(lái)，從“5月信用保護(hù)工具債券”到“8月增信擔(dān)保債券”再到“11月第二支箭”，房地產(chǎn)行業(yè)國(guó)內(nèi)債券融資寬松力度不斷增強(qiáng)。融資主體逐漸向民企傾斜，但整體效果暫不及預(yù)期。今年5月以來(lái)，對(duì)民企發(fā)債支持做了諸多探索，經(jīng)歷了“5月信用保護(hù)工具債券”、“8月增信擔(dān)保債券”、“11月第二支箭”，房地產(chǎn)行業(yè)國(guó)內(nèi)債券融資寬松力度不斷增強(qiáng)。自從民企不斷發(fā)生暴雷事件之后，民營(yíng)房企融資渠道不斷收窄，優(yōu)質(zhì)民企收到牽連，同樣面臨融資不暢的問(wèn)題。5月，碧桂園、龍湖、美的被選為示范民企，開(kāi)始使用“債券發(fā)行+信用保護(hù)工具”模式；8月通過(guò)中債增進(jìn)公司增信支持的方式支持民企發(fā)債。碧桂園、龍湖、美的、新城、旭輝等信用保護(hù)工具債券合計(jì)發(fā)行35億元，增信擔(dān)保債券合計(jì)發(fā)行68億元。但作用都僅在促進(jìn)單只債券的發(fā)行，并不能實(shí)質(zhì)性改善市場(chǎng)對(duì)單一主體的信用風(fēng)險(xiǎn)偏好，或市場(chǎng)對(duì)整個(gè)民營(yíng)地產(chǎn)債的風(fēng)險(xiǎn)偏好，整體額度較小、效果平平。2022年1-10月，房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)行國(guó)內(nèi)債券4717億元，同比下降18%，其中民企發(fā)行規(guī)模僅192億元，同比下降79%，民企國(guó)內(nèi)債券發(fā)行規(guī)模占比已經(jīng)從2015-2020年30%的均值降至今年1-10月的4%。2022年11月政策對(duì)房企發(fā)債的支持力度加大，“第二支箭”支持民企債券融資2500億元，并指出后續(xù)可視情況進(jìn)一步擴(kuò)容。1）截至目前龍湖、新城、美的、萬(wàn)科、金地、綠城、旭輝、金輝合計(jì)1190億儲(chǔ)架式中票均獲受理。2）中債增出具對(duì)龍湖、美的、金輝、碧桂園、新城五家民企發(fā)債信用增進(jìn)函，合計(jì)擬發(fā)行77億元中期票據(jù)。3）此外，央地增進(jìn)民企債券發(fā)行也在穩(wěn)步推進(jìn)，新希望、美的、碧桂園3家民營(yíng)房企合計(jì)發(fā)行公司債融資34.3億元。12月9日新希望和美的臵業(yè)在上交所完成24.3億元公司債券發(fā)行，碧桂園在深交所成功發(fā)行2022年第二期公司債券，發(fā)行規(guī)模10億元。此次首批“央地合作”增信新模式助力民企債券融資的落地，是上交所在證監(jiān)會(huì)指導(dǎo)下，與四川、廣東證監(jiān)局及中證金融、地方擔(dān)保與增信公司、證券公司等多方協(xié)作的新探索，聯(lián)合為相關(guān)債券創(chuàng)設(shè)信用保護(hù)工具增信。在增進(jìn)民營(yíng)房企投融對(duì)接，增強(qiáng)市場(chǎng)信心方面搭建了全新渠道與橋梁，形成了良好示范效應(yīng)。當(dāng)前債券融資支持力度加大體現(xiàn)在：1）規(guī)模更大，且明確提出后續(xù)擴(kuò)容的可能。2）首次明確可以通過(guò)“直接購(gòu)買(mǎi)債券”支持民企發(fā)債，此前對(duì)民企的多種增信主要依靠信用保護(hù)、擔(dān)保增信等工具。3）明確為“在央行支持和指導(dǎo)下”，此前民企信用背書(shū)均由交易商協(xié)會(huì)及中債增公司提出。我們認(rèn)為民營(yíng)房企融資支持力度在年底有顯著加強(qiáng)的趨勢(shì)。此次政策有望直接增強(qiáng)和穩(wěn)固優(yōu)質(zhì)民營(yíng)房企的主體信用，有助于引導(dǎo)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)改善對(duì)民營(yíng)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，促進(jìn)民營(yíng)房企的融資修復(fù)。3.3信托：22年11月為近五年來(lái)首次松口，實(shí)際落實(shí)效果待觀察信托由于具有靈活多樣的投資特性，可以彌補(bǔ)單純銀行貸款的不足，同時(shí)房地產(chǎn)信托發(fā)行額大、收益率高，使得房地產(chǎn)信托一直以來(lái)是信托公司的重要業(yè)務(wù)。一般而言，投向房地產(chǎn)的信托貸款規(guī)模，受到房地產(chǎn)銀行貸款額度的影響，也受到信托市場(chǎng)總體規(guī)模的影響。房地產(chǎn)信托在2009-2013年、2016年下半年-2017年經(jīng)歷了兩個(gè)相對(duì)政策寬松、信托融資快速增長(zhǎng)的階段，針對(duì)房地產(chǎn)信托的嚴(yán)監(jiān)管意圖在2018年以來(lái)已經(jīng)十分明顯，今年11月是首次監(jiān)管層面的松口。1）2009年-2013年，鼓勵(lì)信托資金支持房地產(chǎn)，房地產(chǎn)信托融資迎來(lái)快速增長(zhǎng)階段。整體而言2009年-2013年政策較為寬松，2009年3月銀監(jiān)會(huì)《關(guān)于支持信托公司創(chuàng)新發(fā)展有關(guān)問(wèn)題的通知》，允許監(jiān)管評(píng)級(jí)2C級(jí)以上的信托公司可向僅取得“三證”的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目發(fā)放貸款，較此前“四證”要求有所放寬條件。信托公司的房地產(chǎn)非標(biāo)業(yè)務(wù)也開(kāi)啟快速發(fā)展的時(shí)期。不過(guò)，2010年-2011年有過(guò)短暫間斷性收緊的情況，起因是2月在《關(guān)于加強(qiáng)信托公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)監(jiān)管有關(guān)問(wèn)題的通知》取消了給予房地產(chǎn)信托的“特惠”政策，“四證”齊全再次成為房企獲得信托貸款的“鐵門(mén)檻”。2010年到2012年，投向房地產(chǎn)信托資金占總資金的比重一直保持在10%以上，2011年第三季度末投向房地產(chǎn)的信托余額占比曾達(dá)到17.2%。這主要可以歸結(jié)為兩個(gè)方面的原因：a）房地產(chǎn)貸款渠道受到監(jiān)管的力度加強(qiáng)，特別是2010年下半年開(kāi)始商業(yè)銀行直接放貸進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)遭到限制。迫于融資的壓力，房企開(kāi)始將目光投向信托，“銀信合作”成為提供流動(dòng)性的重要模式。b）這一階段政策監(jiān)管強(qiáng)度不大，甚至鼓勵(lì)信托公司開(kāi)展業(yè)務(wù)，例如2009年銀監(jiān)會(huì)3號(hào)文規(guī)定對(duì)符合一定監(jiān)管評(píng)級(jí)要求、經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健、風(fēng)險(xiǎn)管理水平較高的信托公司，適當(dāng)放寬對(duì)開(kāi)發(fā)商資質(zhì)、資本金比例等的要求。2012年，證監(jiān)會(huì)允許券商、基金公司開(kāi)展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，非標(biāo)投資新增了銀證、銀基、銀證信、銀證基四類(lèi)渠道。為防止非標(biāo)投資發(fā)展過(guò)快引致風(fēng)險(xiǎn)，2013年銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)投資運(yùn)作有關(guān)問(wèn)題的通知》，規(guī)定商業(yè)銀行理財(cái)資金投資非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)的上限為理財(cái)產(chǎn)品余額的35％與商業(yè)銀行上一年度審計(jì)報(bào)告披露總資產(chǎn)的4％的較低值，限制了商業(yè)銀行理財(cái)資金非標(biāo)投資比例，非標(biāo)投資出現(xiàn)了向監(jiān)管尚未完全覆蓋的表內(nèi)同業(yè)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)。2）2014年-2016年上半年，監(jiān)管加強(qiáng)之下信托通道收到擠壓。在2013年銀監(jiān)會(huì)8號(hào)文對(duì)理財(cái)資金投資非標(biāo)資產(chǎn)的規(guī)模進(jìn)行了限制以及2014年127號(hào)文將以信托受益權(quán)作為標(biāo)的的買(mǎi)入販?zhǔn)蹣I(yè)務(wù)以及第三方金融機(jī)構(gòu)信用擔(dān)保進(jìn)行叫停的情況下，信托通道面臨的監(jiān)管得到加強(qiáng)，此外由于券商資管和基金子公司加強(qiáng)同銀行在非標(biāo)領(lǐng)域的合作，使得委托貸款規(guī)模迅速，信托通道受到擠壓，這使得2014年-2016年上半年，房地產(chǎn)信托余額增速不斷下行，2015年四季度-2016年二季度處于同比負(fù)增長(zhǎng)。3）2016年下半年-2017年，房地產(chǎn)信托出現(xiàn)短暫回暖，但仍然受到嚴(yán)格監(jiān)管。這一階段監(jiān)管部門(mén)陸續(xù)出臺(tái)規(guī)定，限制基金子公司、券商資管的通道業(yè)務(wù)，82號(hào)文規(guī)定信托公司是銀行開(kāi)展信貸資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的唯一通道。這使得房地產(chǎn)信托在2016年下半年出現(xiàn)回暖，2016年第三季度投向房地產(chǎn)信托余額同比增長(zhǎng)由負(fù)變正，2017年末投向房地產(chǎn)資金信托余額達(dá)到2.28萬(wàn)億元，同比增速逐季提升至59.7%。4)2017年末到今年三季度末，房地產(chǎn)信托通道受到嚴(yán)格監(jiān)管。監(jiān)管機(jī)構(gòu)聯(lián)手對(duì)信托貸款、委托貸款等非標(biāo)業(yè)務(wù)進(jìn)行規(guī)范，大大限制了銀行通過(guò)資管產(chǎn)品“通道”開(kāi)展“非標(biāo)”業(yè)務(wù)的能力，例如2017年銀監(jiān)會(huì)55號(hào)文強(qiáng)調(diào)了房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)合規(guī)性，其規(guī)定商業(yè)銀行和信托公司開(kāi)展銀信類(lèi)業(yè)務(wù)，不得將信托資金違規(guī)投向房地產(chǎn)。2018年資管新規(guī)主要在分級(jí)產(chǎn)品設(shè)計(jì)、多層嵌套和通道、期限錯(cuò)配方面進(jìn)行限制。資管新規(guī)的出臺(tái)的重要目的是去杠桿、去通道，在這種情況下，通道類(lèi)信托不斷收縮。從規(guī)模上看，房地產(chǎn)信托余額在2017年末-2019年6月末仍有增長(zhǎng)，但同比增速不斷下行，2019年7月開(kāi)始一直到2021年11月政策面都要求壓降地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)規(guī)模，整體信托余額絕對(duì)值開(kāi)始下行，直到2022年二季度末房地產(chǎn)信托余額僅1.42萬(wàn)億元，不足2019年6月末峰值（2.93萬(wàn)億元）的一半，同比增速自2020年以來(lái)始終負(fù)增長(zhǎng)，且降幅不斷擴(kuò)大至2022年二季度的-31.9%。房地產(chǎn)信托資金的余額占總體資金信托余額的比重在2017年末-2019年末不斷升高，直到2021年6月前都維持在13%-15.5%的歷史高位，這是因?yàn)殡S著風(fēng)險(xiǎn)合規(guī)要求的提升，優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目越來(lái)越稀缺，而房地產(chǎn)項(xiàng)目利潤(rùn)較大且產(chǎn)品期限較短，成為信托資金難得的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目。直到2021年下半年房地產(chǎn)行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，信托對(duì)房企的青睞度明顯下降，2022年二季度末占比降至9.5%。5)2022年11月以來(lái)，信托融資開(kāi)始松口，但實(shí)際效果暫時(shí)沒(méi)有顯現(xiàn)。11月11日“金融16條”中特別提及“支持信托貸款等存量融資合理展期”，“除了信貸、債券融資支持外，通知還鼓勵(lì)信托等資管產(chǎn)品支持房地產(chǎn)合理融資，鼓勵(lì)信托公司等金融機(jī)構(gòu)加快業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型”。過(guò)去幾年，房地產(chǎn)信托融資一直受到嚴(yán)格的監(jiān)管，該舉措釋放積極信號(hào)，預(yù)計(jì)未來(lái)各金融機(jī)構(gòu)或?qū)亩嗲?、多方位支持地產(chǎn)融資。還提及信托對(duì)房企項(xiàng)目并購(gòu)、商業(yè)養(yǎng)老地產(chǎn)、租賃住房建設(shè)提供支持，預(yù)計(jì)信托公司未來(lái)或?qū)⒃诜康禺a(chǎn)存量市場(chǎng)尋找更多新的投資機(jī)會(huì)與業(yè)務(wù)方向。3.4股權(quán)融資：自16年下半年起逐步收緊的再融資政策正式“松綁”，利好房企資金面和資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)房企股權(quán)融資一直以來(lái)受到嚴(yán)格的限制。房企在資本市場(chǎng)的股權(quán)融資主要包括IPO、增發(fā)、配股等。IPO是上市房企股票首發(fā)融資，增發(fā)和配股是股票再融資的兩種基本方式。股權(quán)融資的優(yōu)勢(shì)在于資金用途靈活，融資成本較低，能夠有效降低企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，并且可以直接擴(kuò)大凈資產(chǎn)，提升企業(yè)加杠桿的空間。股權(quán)融資是否松動(dòng)在房地產(chǎn)行業(yè)融資政策的變化的意義重大。此前，股權(quán)融資放松在2008年、2014年均有釋放，均是在房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)形勢(shì)低迷的時(shí)候，但整體而言，房企的股權(quán)融資始終受到嚴(yán)格的限制和監(jiān)管。2010年，房地產(chǎn)調(diào)控“國(guó)十條”出臺(tái)后，證監(jiān)會(huì)指出房企IPO和再融資，需要征求國(guó)土資源部意見(jiàn)，其開(kāi)發(fā)需要住建部檢查認(rèn)定，實(shí)質(zhì)上叫停了房企的權(quán)益類(lèi)融資。從2010年至今，僅招商蛇口、新城控股2家房企在A股上市。在境內(nèi)IPO受阻的情況下，房企只能通過(guò)港股等境外上市（旭輝控股等）或在A股借殼上市（如綠地控股）。2014-2016年是定增政策的寬松時(shí)期，房地產(chǎn)行業(yè)也出現(xiàn)了短暫的窗口期。2014年3月國(guó)務(wù)院正式下發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場(chǎng)環(huán)境的意見(jiàn)》，全面推進(jìn)并購(gòu)重組市場(chǎng)化改革，直接帶動(dòng)定增并購(gòu)融資的火熱。2014年房地產(chǎn)行業(yè)增發(fā)重啟，當(dāng)年增發(fā)345億元，2015、2016年房企增發(fā)分別發(fā)行1447、1269億元，增長(zhǎng)迅速。不過(guò)按照規(guī)定，增發(fā)資金不得用于購(gòu)臵土地。2016年7月，證監(jiān)會(huì)官員在保薦機(jī)構(gòu)專(zhuān)題培訓(xùn)會(huì)議上指出，不允許房地產(chǎn)企業(yè)通過(guò)再融資對(duì)流動(dòng)資金進(jìn)行補(bǔ)充，募集資金只能用于房地產(chǎn)建設(shè)而不能用于拿地和償還銀行貸款。直到2017年2月定增新規(guī)收緊再融資，重挫定增市場(chǎng)積極性。2017年2月，證監(jiān)會(huì)對(duì)《上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》進(jìn)行修訂并發(fā)布了《發(fā)行監(jiān)管問(wèn)答——關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》，規(guī)定定價(jià)只剩一個(gè)基準(zhǔn)日，即發(fā)行期首日，并規(guī)定上市公司融資后18個(gè)月內(nèi)不能啟動(dòng)再融資，次新股再融資將受限，增加了再融資的發(fā)行難度，從而抑制了上市房企的再融資，所以房地產(chǎn)企業(yè)更加依賴(lài)債權(quán)融資。2018年10月《A股上市公司再融資審核知識(shí)問(wèn)答文件》發(fā)布以來(lái)，涉房企業(yè)的再融資通道被關(guān)閉。當(dāng)時(shí)政策規(guī)定，房企或涉房企業(yè)申請(qǐng)?jiān)偃谫Y，為防止募集資金變相用于房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，暫不推進(jìn)審核。因此，2019-2020年因再融資受阻，多數(shù)房企選擇了拆分物業(yè)板塊在港股上市的方式繞道補(bǔ)充流動(dòng)性。股權(quán)融資支持政策終落地，對(duì)房企資金面和資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)均有利好。2022年11月21日，證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿(mǎn)在金融街論壇演講時(shí)表示：“當(dāng)前，要密切關(guān)注房地產(chǎn)行業(yè)面臨的困難挑戰(zhàn)，支持實(shí)施改善優(yōu)質(zhì)房企資產(chǎn)負(fù)債表計(jì)劃，支持涉房企業(yè)開(kāi)展并購(gòu)重組及配套融資，支持有一定比例涉房業(yè)務(wù)的企業(yè)開(kāi)展股權(quán)融資?！币讜?huì)滿(mǎn)發(fā)聲一周后，支持政策落地。11月28日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布房地產(chǎn)行業(yè)股權(quán)融資方面調(diào)整優(yōu)化措施，包括恢復(fù)涉房上市公司并購(gòu)重組及配套融資、恢復(fù)上市房企和涉房上市公司再融資、恢復(fù)以房地產(chǎn)為主業(yè)的H股上市公司再融資等五方面內(nèi)容。一方面，明確了對(duì)房企重組上市的寬松政策，特別提及發(fā)行股份或支付現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)涉房資產(chǎn)，對(duì)于目前已經(jīng)暴雷和優(yōu)質(zhì)房企均有利好，出險(xiǎn)房企可借此類(lèi)重組上市來(lái)理順債務(wù)關(guān)系，優(yōu)質(zhì)房企則有收購(gòu)或控制出險(xiǎn)房企的機(jī)會(huì)，對(duì)整體行業(yè)積壓已久的債務(wù)問(wèn)題起到真正的化解作用，激活行業(yè)收并購(gòu)市場(chǎng)；另一方面，自2016年下半年起逐步收緊的涉房上市公司再融資政策正式“松綁”，解決了近5年以來(lái)上市房企無(wú)法進(jìn)行資本運(yùn)作的矛盾，尤其是房企獲得了非公開(kāi)方式的融資方式，有助于定向?qū)ふ彝顿Y方，規(guī)避了此前公開(kāi)發(fā)債面臨的認(rèn)籌不足的困局。同時(shí)，資金用途方向明確，切實(shí)解決房企的三大關(guān)鍵困擾：“保交樓”工作、補(bǔ)充流動(dòng)性資金、償還債務(wù)。我們認(rèn)為政策核心在于提供融資的同時(shí)，改善房企資產(chǎn)負(fù)債表。1）此次適時(shí)引入“第三支箭”是信貸、債券兩支箭的補(bǔ)充，支持力度遞進(jìn)，支持面互補(bǔ)。至此房地產(chǎn)行業(yè)初步形成了信貸、發(fā)債、信托、預(yù)售資金、股權(quán)融資等多維度的融資端支持政策體系。2）有利于房企資產(chǎn)負(fù)債表的改善，加大權(quán)益補(bǔ)充力度，進(jìn)而改善整體行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債情況。我們認(rèn)為股權(quán)融資支持的優(yōu)勢(shì)在于，不會(huì)直接增加房企的負(fù)債規(guī)模，同時(shí)也可為房企融資提供充足的渠道。時(shí)隔六年上市房企股權(quán)融資再開(kāi)閘后，已有房企積極響應(yīng)證監(jiān)會(huì)新政，世茂股份及福星股份成為第一批擬定增融資的房企。增發(fā)是上市公司股權(quán)融資最主要的融資渠道，增發(fā)最大的優(yōu)勢(shì)是直接作答凈資產(chǎn)，改善企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，從而實(shí)現(xiàn)快速加杠桿。其中，定向增發(fā)是房地產(chǎn)上市公司最常用的股權(quán)融資方式，其融資成本較低，而且能有效補(bǔ)充項(xiàng)目資金。2016年房企再融資收緊以來(lái)，當(dāng)前仍有增發(fā)預(yù)案處于進(jìn)程中（包括停止實(shí)施、發(fā)審委/上市委審批階段、股東大會(huì)階段、董事會(huì)預(yù)案）的房企有31家，預(yù)計(jì)合計(jì)募集資金2169億元。萬(wàn)科、格力地產(chǎn)、中交地產(chǎn)、南國(guó)臵業(yè)、中天金融、臥龍地產(chǎn)、福星股份相對(duì)規(guī)模較大，均超過(guò)80億元。其中進(jìn)程最快的為新城控股2016年3月首次披露的、當(dāng)前處于發(fā)審委、上市委通過(guò)階段的增發(fā)，預(yù)計(jì)募集資金38億元。世茂股份、渝開(kāi)發(fā)、廣匯物流均有增發(fā)預(yù)案處于發(fā)審委、上市委未通過(guò)的階段，預(yù)計(jì)募集資金分別為67、25、7億元。福星股份、萬(wàn)業(yè)企業(yè)、中華企業(yè)、中天服務(wù)、榮盛發(fā)展、泰禾均有預(yù)案在股東大會(huì)階段，格力地產(chǎn)、陽(yáng)光股份在董事會(huì)預(yù)案階段。其余房企增發(fā)預(yù)案均停止實(shí)施。在證監(jiān)會(huì)股權(quán)融資放松后，即有房企響應(yīng)新政。截至12月12日，碧桂園、雅居樂(lè)、建發(fā)國(guó)際公告進(jìn)行配股融資，萬(wàn)科、世茂股份、福星股份、北新路橋、大名城、新湖中寶、天地源、陸家嘴、華夏幸福、金科股份、華發(fā)股份、東百集團(tuán)、嘉凱城、綠地控股、迪馬股份等先后發(fā)布籌劃非公開(kāi)發(fā)行股票融資公告。其中既包括了像萬(wàn)科這樣經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健、現(xiàn)金流充沛的龍頭房企，以及華發(fā)股份這樣今年逆勢(shì)擴(kuò)張的地方國(guó)企，其再融資的動(dòng)力在于進(jìn)一步改善資產(chǎn)負(fù)債表，新募集資金可用于項(xiàng)目收并購(gòu)，實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)擴(kuò)張；也包括了像華夏幸福等較早爆出債務(wù)危機(jī)的房企，償債壓力較大且旗下樓盤(pán)項(xiàng)目存在爛尾風(fēng)險(xiǎn)，其再融資主要目的在于“保交樓”。我們認(rèn)為后續(xù)會(huì)有更多房企利用股權(quán)融資放開(kāi)這一窗口期，儲(chǔ)備更多的資源。3.5預(yù)售資金監(jiān)管：緩解監(jiān)管過(guò)度收緊的城市內(nèi)的房企資金壓力全國(guó)性預(yù)售資金監(jiān)管相關(guān)政策僅四次，分別在1994年、2010年、2022年2月、2022年11月，前兩次的政策意圖均為規(guī)范預(yù)售資金監(jiān)管，2022年以政策糾偏、釋放流動(dòng)性為主。1）預(yù)售資金監(jiān)管的法律依據(jù)是《城市商品房預(yù)售管理辦法》，頒布于1994年?！冻鞘猩唐贩款A(yù)售管理辦法》是一份綱領(lǐng)性、原則性文件，其中明確規(guī)定，市、縣級(jí)政府房地產(chǎn)管理部門(mén)負(fù)責(zé)行政區(qū)域內(nèi)的商品房預(yù)售管理、制定對(duì)商品房預(yù)售款監(jiān)管的有關(guān)制度。從該辦法施行之初到現(xiàn)在，預(yù)售資金監(jiān)管制度是“一城一策”，始終沒(méi)有全國(guó)統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，細(xì)則由地方政府自行擬定，執(zhí)行情況也不盡相同。2）2010年4月13日，住建部發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)房地產(chǎn)市場(chǎng)監(jiān)管完善商品住房預(yù)售制度有關(guān)問(wèn)題的通知》給出了整體政策框架。此后，對(duì)于預(yù)售資金監(jiān)管各地區(qū)基本施行“一城一策”的思路，各地區(qū)出臺(tái)相應(yīng)的“預(yù)售資金監(jiān)督管理辦法”和“預(yù)售資金監(jiān)督管理實(shí)施細(xì)則”，并按照“重點(diǎn)監(jiān)管資金+一般監(jiān)管資金”的框架進(jìn)行監(jiān)管。3）2022年2月10日，相關(guān)部門(mén)下發(fā)了關(guān)于城市商品房預(yù)售資金監(jiān)管的相關(guān)意見(jiàn)，意見(jiàn)中規(guī)定的最大不同之處在于明確對(duì)預(yù)售資金的規(guī)定進(jìn)行全國(guó)統(tǒng)一，在完善規(guī)范商品房預(yù)售資金監(jiān)管上提出了五點(diǎn)措施：招標(biāo)確定監(jiān)管銀行、合理確定監(jiān)管額度、明確各方監(jiān)管責(zé)任、建立信息共享機(jī)制、確定首末撥付節(jié)點(diǎn)。我們認(rèn)為其主要目的在于糾偏部分預(yù)售資金監(jiān)管收緊過(guò)度的城市，一定程度上緩解房企的資金壓力。4）2022年11月14日，銀保監(jiān)會(huì)、住建部、央行發(fā)布商業(yè)銀行出具保函臵換預(yù)售監(jiān)管資金有關(guān)工作的通知，允許商業(yè)銀行與優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)企業(yè)開(kāi)展保函臵換預(yù)售監(jiān)管資金業(yè)務(wù)。我們認(rèn)為政策釋放了以下兩大利好：a）將銀行信用注入到房地產(chǎn)項(xiàng)目當(dāng)中，幫助優(yōu)質(zhì)房企緩解流動(dòng)性壓力，提升預(yù)售資金使用效率。b）此前預(yù)售資金監(jiān)管政策、保函臵換預(yù)售監(jiān)管資金多為地方性政策，本次為全國(guó)范圍內(nèi)的規(guī)定，范圍更廣、影響更大，更有利于市場(chǎng)預(yù)期的改善。保函臵換預(yù)售監(jiān)管資金業(yè)務(wù)的開(kāi)展對(duì)于目前受監(jiān)管的預(yù)售資金占比較高的房企釋放更多的利好，我們預(yù)計(jì)或?qū)?duì)行業(yè)釋放超1000億元的資金用于項(xiàng)目工程建設(shè)、償還項(xiàng)目到期債務(wù)等。截至到2022年6月末，我們統(tǒng)計(jì)了6家主流房企預(yù)售監(jiān)管資金占貨幣資金的比重情況，均值為23%。保利發(fā)展、招商蛇口、龍湖集團(tuán)、綠城中國(guó)、華發(fā)股份、金地集團(tuán)截至2022年6月末，受監(jiān)管的預(yù)售資金分別為485、237、205、132、98、72億元，占貨幣資金的比重分別為31%、30%、23%、21%、19%、11%，保函臵換預(yù)售監(jiān)管資金（以30%的比例初步匡算）約可以為以上房企分別釋放146、71、62、40、29、22億元現(xiàn)金。不過(guò)由于以上六家房企均為龍頭央國(guó)企和優(yōu)質(zhì)民企，相對(duì)受監(jiān)管的資金比例較低，實(shí)際行業(yè)整體的受監(jiān)管比例遠(yuǎn)超23%。截至2022年三季度末申萬(wàn)房地產(chǎn)板塊房企合計(jì)持有1.01萬(wàn)億元的貨幣資金，我們假設(shè)央企、地方國(guó)企和其他房企（包括純民企、混合所有制房企）受監(jiān)管的預(yù)售資金比例分別為20%、30%和50%，以30%的保函臵換比例來(lái)計(jì)算可得，約可釋放1085億元的資金用于項(xiàng)目工程建設(shè)、償