2023年有色金屬行業(yè)年度策略 2023年鋁價(jià)走勢(shì)依賴(lài)于需求面的好轉(zhuǎn)

2023年有色金屬行業(yè)年度策略2023年鋁價(jià)走勢(shì)依賴(lài)于需求面的好轉(zhuǎn)一、金屬大宗品：商品供需矛盾進(jìn)一步緩和，中下游制造盈利有望修復(fù)1.1黃金：聯(lián)儲(chǔ)加息行至尾聲，衰退與降息為2023年黃金交易主線(xiàn)黃金作為貴金屬具有天然的金融貨幣屬性，其定價(jià)過(guò)程是與信用貨幣間的博弈。黃金作為貴金屬在人類(lèi)歷史上具有跨越文化的普遍接受性，隨著人類(lèi)交易體系的發(fā)展形成了其天然的貨幣金融屬性；在現(xiàn)代金融市場(chǎng)交易中黃金同樣作為商品被信用貨幣定價(jià)，而其內(nèi)在的貨幣屬性則決定了定價(jià)的底層邏輯：黃金與信用貨幣的相對(duì)價(jià)格博弈。當(dāng)信用貨幣的相對(duì)價(jià)值因央行的貨幣寬松或緊縮政策出現(xiàn)下跌或上漲時(shí)，金價(jià)于信用貨幣的相對(duì)價(jià)值則會(huì)相應(yīng)出現(xiàn)上漲或下跌。美元結(jié)算體系下以美長(zhǎng)債實(shí)際利率作為判斷金價(jià)變動(dòng)趨勢(shì)的基本指標(biāo)，美長(zhǎng)債實(shí)際利率與金價(jià)負(fù)相關(guān)。信用貨幣實(shí)際利率的一般公式：實(shí)際利率=名義利率-通貨膨脹，其中名義利率可反映法幣的緊縮與寬松，通脹可反映貨幣的價(jià)值變動(dòng)，二者共同組成金價(jià)變動(dòng)的動(dòng)態(tài)框架?；谀壳暗氖澜缃?jīng)濟(jì)形式，美國(guó)國(guó)債可以被看作是世界的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)有息資產(chǎn)，黃金作為世界通貨可被看作是無(wú)息資產(chǎn)，則美長(zhǎng)債利息可被看作是投資黃金的機(jī)會(huì)成本，美長(zhǎng)債實(shí)際利率上漲時(shí)，投資黃金的機(jī)會(huì)成本下降，金價(jià)回升，邏輯上印證實(shí)際利率與金價(jià)負(fù)相關(guān)。同時(shí)，美長(zhǎng)債實(shí)際利率可反映出經(jīng)濟(jì)總體的內(nèi)生增長(zhǎng)率，當(dāng)內(nèi)生增長(zhǎng)率走低表明經(jīng)濟(jì)處于低迷狀態(tài)或風(fēng)險(xiǎn)期，黃金基于其避險(xiǎn)屬性的配置需求上升，利好金價(jià)，邏輯上印證美長(zhǎng)債實(shí)際利率與金價(jià)負(fù)相關(guān)。1.1.1金價(jià)復(fù)盤(pán)：地緣風(fēng)險(xiǎn)過(guò)后，美聯(lián)儲(chǔ)加息為2022年金價(jià)主旋律從長(zhǎng)期復(fù)盤(pán)來(lái)看，黃金定價(jià)的基本邏輯分析框架仍然有效，金價(jià)與美元指數(shù)走出負(fù)相關(guān)關(guān)系。（兩伊戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)期間金價(jià)曾與美元指數(shù)走出正相關(guān)關(guān)系，其主要原因在于極端戰(zhàn)爭(zhēng)情況下黃金的避險(xiǎn)溢價(jià)超過(guò)美元流動(dòng)性溢價(jià)，金價(jià)在美元走強(qiáng)背景下仍上漲。）2022H2金價(jià)維持震蕩，聯(lián)儲(chǔ)加息邊際放緩預(yù)期下金價(jià)年底出現(xiàn)修復(fù)。今年3月開(kāi)始的美聯(lián)儲(chǔ)在高通脹壓力下開(kāi)啟加息周期，截止到12月FMOC議息會(huì)議前已累計(jì)5次加息75BP，美元流動(dòng)性減弱，美元信用貨幣價(jià)值表現(xiàn)持續(xù)走強(qiáng)，對(duì)金價(jià)相對(duì)價(jià)格上漲，金價(jià)在加息周期中承壓，進(jìn)入11月后市場(chǎng)開(kāi)始交易加息邊際放緩預(yù)期，金價(jià)實(shí)現(xiàn)修復(fù)。1.1.2黃金當(dāng)下投資邏輯：經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)下通脹逐步緩解，黃金完成筑底美國(guó)通脹水平見(jiàn)頂回落，非農(nóng)數(shù)據(jù)展示經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁狀態(tài)，核心CPI仍堅(jiān)挺。美國(guó)自7月CPI同比8.5%，8月CPI同比8.3%之后持續(xù)維持通脹水平下降，雖通脹控制節(jié)奏較慢，但總體或已處于見(jiàn)頂回落階段：10月CPI當(dāng)月同比7.8%的數(shù)據(jù)表現(xiàn)再次加強(qiáng)了市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)加息幅度邊際趨弱的預(yù)期；12月公布的10月核心PCE數(shù)據(jù)0.2%，（低于預(yù)期值0.3%）明確指出美總體通脹下行，多數(shù)據(jù)支撐下聯(lián)儲(chǔ)緊縮放慢邏輯再次被確認(rèn)。同時(shí)，美國(guó)11月非農(nóng)就業(yè)人口26.1萬(wàn)人，并連續(xù)兩月大幅超出20萬(wàn)人預(yù)期值，顯示出美國(guó)經(jīng)濟(jì)短期內(nèi)仍表現(xiàn)強(qiáng)勁，勞動(dòng)力市場(chǎng)供需緊張格局下平均時(shí)薪環(huán)比上行通過(guò)對(duì)通脹水平的影響間接對(duì)金價(jià)起到支撐作用。美國(guó)經(jīng)濟(jì)處于回落通道，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)萎縮信號(hào)。7月以來(lái)遠(yuǎn)端國(guó)債利率已明顯走低，美國(guó)自2022年3月份開(kāi)始已經(jīng)加息5次，累計(jì)加息375基點(diǎn)，在高頻率的加息次數(shù)下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)一定的下滑趨勢(shì)。根據(jù)公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，制造業(yè)方面，美國(guó)PMI在5月份后下滑明顯加速，制造業(yè)新訂單分項(xiàng)短短兩月已經(jīng)由5月的55.1降至11月的47.2，表明目前制造業(yè)需求較為疲弱，行業(yè)新增訂單不足。長(zhǎng)短期美債收益率倒掛，衰退預(yù)期增強(qiáng)。長(zhǎng)加息周期下美實(shí)際利率不再跟隨上行，與短期利率呈現(xiàn)倒掛，從貨幣價(jià)值來(lái)分析，短期利率高于長(zhǎng)期利率預(yù)示未來(lái)衰退風(fēng)險(xiǎn)，其內(nèi)在邏輯在于市場(chǎng)對(duì)未來(lái)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的預(yù)期不佳，轉(zhuǎn)而對(duì)短期刺激做出反應(yīng)，投資經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性增長(zhǎng)的機(jī)會(huì)成本大于長(zhǎng)期美債的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)收益與通脹溢價(jià)，長(zhǎng)期利率低于短期利率。通脹趨勢(shì)下行疊加經(jīng)濟(jì)衰退壓力推動(dòng)聯(lián)儲(chǔ)加息放緩決議。據(jù)芝交所Fedwatch工具披露數(shù)據(jù)，2023年2月美聯(lián)儲(chǔ)在目前425-450BP的聯(lián)邦基金利率范圍內(nèi)繼續(xù)加息25BP概率為74.0%，繼續(xù)加息50BP概率為26.0%；2023年內(nèi)大概率停止加息，并最快于2023年11月開(kāi)始降息。同時(shí)點(diǎn)陣圖反映美聯(lián)儲(chǔ)官員對(duì)于加息決議的態(tài)度：2022年美聯(lián)儲(chǔ)仍將維持鷹派加息策略但幅度放緩并大概率在2023年停止加息；最快在2023年底或2024年開(kāi)啟降息周期與新一輪貨幣寬松政策。從投資角度上看，2022末及2023Q1黃金投資的主要矛盾仍在于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策走向，在真正降息周期來(lái)臨前市場(chǎng)交易黃金或仍以寬松“預(yù)期”為底層邏輯?；邳S金價(jià)格的基本分析框架，信用貨幣，尤其是美元將會(huì)繼續(xù)充當(dāng)黃金資產(chǎn)的“反向錨定物”，總結(jié)來(lái)看黃金的投資超額收益來(lái)自于貨幣的通脹溢價(jià)、貨幣政策寬松預(yù)期下相較于可比資產(chǎn)的敏感性溢價(jià)以及發(fā)生重大外部事件（如戰(zhàn)爭(zhēng)、地緣政策沖突、貿(mào)易摩擦事件等等）時(shí)的避險(xiǎn)溢價(jià)。價(jià)格上來(lái)看，目前黃金處于筑底完成后市場(chǎng)加息放緩預(yù)期的兌現(xiàn)階段，但美聯(lián)儲(chǔ)加息絕對(duì)值上行壓制金價(jià)邏輯仍在；2023年美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)際降息決議出臺(tái)前金價(jià)或受加息放慢與加息停止影響而震蕩上行但邊際變動(dòng)趨緩，2023年底到2024年美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)際降息決議后預(yù)計(jì)黃金迎來(lái)貨幣寬松-利好金價(jià)邏輯支撐而上行。1.2銅：宏觀風(fēng)險(xiǎn)出盡，靜待需求復(fù)蘇2022銅價(jià)格復(fù)盤(pán)：需求預(yù)期向下，供應(yīng)擔(dān)憂(yōu)向上，銅價(jià)上有頂下有底。2022年伴隨銅礦放量以及需求增速下行，銅基本面格局弱化，銅價(jià)重心下移。LME銅價(jià)自年初9821美元/噸跌至8495美元/噸，跌幅13.5%；LME均價(jià)自2021年9428美元/噸跌至8766美元/噸，跌幅7%。但因2021年內(nèi)供給釋放不及預(yù)期，銅庫(kù)存整體仍處于極低水平，銅價(jià)跌幅有限。2022年內(nèi)價(jià)格先漲后跌，驅(qū)動(dòng)在于需求預(yù)期變化。2022年H1交易穩(wěn)增長(zhǎng)，需求預(yù)期向上；2022H2交易經(jīng)濟(jì)下行和加息，需求預(yù)期向下。同時(shí)，銅價(jià)的底部安全墊極強(qiáng)，這一方面來(lái)自對(duì)遠(yuǎn)端銅礦供應(yīng)的擔(dān)憂(yōu)，但最直接原因更在于當(dāng)前銅現(xiàn)貨市場(chǎng)供應(yīng)的持續(xù)緊張，包括在年底季節(jié)性累庫(kù)期銅依然維持去庫(kù)趨勢(shì)。2023年政策風(fēng)險(xiǎn)底已現(xiàn)，等待需求底的確立。2022年四季度，隨著封控解除、聯(lián)儲(chǔ)加息放緩、穩(wěn)地產(chǎn)“第三支箭”發(fā)出，三大市場(chǎng)貝塔風(fēng)險(xiǎn)同步見(jiàn)底，需求預(yù)期向上修復(fù)，現(xiàn)貨價(jià)格的持續(xù)強(qiáng)勢(shì)擴(kuò)大銅價(jià)上漲彈性。2023年是驗(yàn)證政策底向需求底傳導(dǎo)的關(guān)鍵之年，而2022年底-2023Q1則是需求驗(yàn)證的真空期，宏觀預(yù)期改善后支撐銅價(jià)反彈窗口期。2023年銅價(jià)仍面臨較大不確定性，需持續(xù)跟蹤實(shí)際需求面改善情況。未來(lái)兩年銅礦維持高增速釋放，電解銅或?qū)⒉饺肜蹘?kù)期，2025年后供需格局有望反轉(zhuǎn)。2022年受中游冶煉產(chǎn)能制約，上游銅精礦庫(kù)存回升，中游電解銅持續(xù)去庫(kù)。我們預(yù)計(jì)，2022-2024年銅精礦供應(yīng)繼續(xù)寬松，冶煉產(chǎn)能投放將有效將銅精礦轉(zhuǎn)為下游電解銅供應(yīng)，供應(yīng)增速高于需求，銅精礦庫(kù)存向下游電解銅庫(kù)存轉(zhuǎn)換，消費(fèi)或重新成為冶煉廠開(kāi)工水平的制約因素。我們預(yù)計(jì)2023-2024年或?yàn)槿蜚~供應(yīng)生產(chǎn)大年，2022年底全球PMI跌至50榮枯線(xiàn)以下，實(shí)際需求改善仍存在較大不確定性，2025年后遠(yuǎn)端全球銅精礦供需矛盾再次凸顯，銅供需格局有望再次扭轉(zhuǎn)?；久鎻?qiáng)現(xiàn)實(shí)弱預(yù)期，銅價(jià)高位震蕩仍將持續(xù)。銅價(jià)的矛盾點(diǎn)來(lái)源于現(xiàn)實(shí)的低庫(kù)存伴隨的現(xiàn)貨價(jià)格持續(xù)位于高位，市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)貨供應(yīng)的擔(dān)憂(yōu)提升銅價(jià)中樞。2022年1#電解銅現(xiàn)貨升貼水整體維持高位，反映現(xiàn)貨市場(chǎng)的基本面強(qiáng)現(xiàn)實(shí)。同時(shí)，全球PMI全面跌落至50榮枯線(xiàn)以下，指引期貨價(jià)格遠(yuǎn)期悲觀需求預(yù)期，銅價(jià)在預(yù)期與現(xiàn)實(shí)的博弈中難以走出順暢行情。2022年全球累計(jì)去庫(kù)14萬(wàn)噸至24.8萬(wàn)噸，全球可用電解銅庫(kù)存天數(shù)降至3.6天。截至12月初，全球銅庫(kù)存降至24.8萬(wàn)噸，較年初下滑14萬(wàn)噸。其中中國(guó)銅市場(chǎng)總庫(kù)存12.4萬(wàn)噸，較年初下滑10.5萬(wàn)噸；LME銅庫(kù)存8.7萬(wàn)噸，較年初增加0.2萬(wàn)噸；COMEX銅庫(kù)存3.7萬(wàn)噸，較年初下滑3.7萬(wàn)噸。可以得出兩個(gè)結(jié)論：1、總量看，全球可用電解銅庫(kù)存降至歷史絕對(duì)低位，一旦需求轉(zhuǎn)好銅價(jià)將因供給短缺出現(xiàn)極強(qiáng)價(jià)格彈性；2、2021年海外需求強(qiáng)于國(guó)內(nèi)，LME庫(kù)存率先降至10萬(wàn)噸以下，接近去無(wú)可去的狀態(tài)，2022年中國(guó)需求接力支撐全球銅需求增長(zhǎng)，2023年內(nèi)需外需或同步承壓。銅礦供應(yīng)增加，冶煉端產(chǎn)能瓶頸短期制約電解銅供應(yīng)釋放，成為2022年全球去庫(kù)主因。在銅傳統(tǒng)供需分析框架中，銅礦的稀缺性決定了銅精礦原料通常成為供給端核心變量，而冶煉端一方面擴(kuò)建不受自然條件約束，同時(shí)投產(chǎn)周期相較銅精礦更短，因此幾乎不會(huì)成為銅供給的實(shí)際瓶頸。2022年則是非常特殊的一年。2018年-2021年連續(xù)三年銅精礦極度緊缺事實(shí)及不確定性擔(dān)憂(yōu)限制冶煉廠新建項(xiàng)目規(guī)劃，2022年冶煉端實(shí)際投放產(chǎn)能偏低，疊加雙碳背景下冶煉廠高檢修率、粗廢銅原料的緊張，導(dǎo)致2022年集中釋放的銅精礦并未有限轉(zhuǎn)化為實(shí)際電解銅供應(yīng)，由此發(fā)生上游銅精礦原料累庫(kù)、中游電解銅去庫(kù)的現(xiàn)象，銅精礦現(xiàn)貨TC從年初63美元/噸上行至年尾90美元/噸以上水平，冶煉廠利潤(rùn)回升。銅礦品位下滑及全球政治風(fēng)險(xiǎn)上升制約銅長(zhǎng)期供應(yīng)增長(zhǎng)，成本增加提升銅價(jià)中樞水平。在產(chǎn)銅礦平均品位下滑，高品位易開(kāi)采礦山愈發(fā)稀缺。南美傳統(tǒng)礦區(qū)老舊礦山同時(shí)面臨品位下移以及地上轉(zhuǎn)地下礦過(guò)程中帶來(lái)的成本上升問(wèn)題。RichardSchodde2010年報(bào)告數(shù)據(jù)顯示，全球銅礦開(kāi)采品位從1900年的4%降至2010年1.07%。Bloomberg收錄的19家海外主要礦企銅礦開(kāi)采品位從2000年的0.79%下滑至2021年0.44%。同時(shí)，雜質(zhì)過(guò)多也會(huì)增加環(huán)保處理成本。能源、人工成本增加同步提高銅現(xiàn)金成本上升。銅現(xiàn)金成本主要由能源成本（包括電力、燃料等）、運(yùn)營(yíng)成本、勞動(dòng)力成本、原料成本組成，根據(jù)彭博統(tǒng)計(jì)的全球13家銅礦現(xiàn)金成本數(shù)據(jù)，銅礦開(kāi)采平均現(xiàn)金成本已從2000年的0.38美元/磅上漲至2021年的1.37美元/磅。此外，智利和秘魯?shù)葌鹘y(tǒng)銅礦富集區(qū)國(guó)家資源民族主義抬高資源供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)。2022年國(guó)內(nèi)銅需求表現(xiàn)尚可，2022年1-10月銅材產(chǎn)量累計(jì)同比增長(zhǎng)4.6%。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2022年1-10月中國(guó)銅材為1925萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)4.6%，增速高于2021年的0.4%，表現(xiàn)尚可，下半年基建提速帶動(dòng)銅消費(fèi)迅速好轉(zhuǎn)。地產(chǎn)依然決定明年銅的實(shí)際消費(fèi)及消費(fèi)信心問(wèn)題。銅的終端消費(fèi)地產(chǎn)鏈條占比較高，銅價(jià)與地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資額近20年均保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，且契合度較高。此外，銅價(jià)與房地產(chǎn)投資額均在2021年到達(dá)高點(diǎn)，盡管銅有新能源等其他新興行業(yè)需求，但2022年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資額下降后，銅價(jià)同樣有所下滑，地產(chǎn)在銅的定價(jià)中依舊處于核心定位。中國(guó)銅消費(fèi)全球占比45%，中國(guó)經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)全球銅需求變化。1.3鋁板塊：需求面主導(dǎo)交易情緒，鋁成本線(xiàn)仍具備強(qiáng)支撐1.3.1電解鋁：2022年沖高回落，2023年繼續(xù)跟蹤地產(chǎn)鏈需求變化2022年鋁價(jià)伴隨國(guó)內(nèi)外供給端減復(fù)產(chǎn)沖高回落。1）1-3月：全球地緣政治危機(jī)頻發(fā)，能源價(jià)格上漲，海外電解鋁廠商大規(guī)模減產(chǎn)刺激鋁價(jià)一度沖高至24,041元/噸；2）4-8月：高利潤(rùn)推動(dòng)國(guó)內(nèi)電解鋁迅速?gòu)?fù)產(chǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)迫于通脹壓力開(kāi)啟加息周期，同時(shí)，國(guó)內(nèi)多點(diǎn)頻發(fā)，需求端承壓，鋁價(jià)進(jìn)入下行通道，最低降至17,140元/噸。3）9-12月：國(guó)內(nèi)四川、云南等地區(qū)因高溫限電、水電資源短缺等因素接續(xù)減產(chǎn)，供給側(cè)過(guò)剩預(yù)期被打破，鋁價(jià)獲得較強(qiáng)支撐；同時(shí)，地產(chǎn)相關(guān)利好提振市場(chǎng)信心，但需求總體仍偏弱，鋁價(jià)進(jìn)入震蕩上行區(qū)。2023年鋁價(jià)走勢(shì)依賴(lài)于需求面的好轉(zhuǎn)。宏觀面，美國(guó)加息政策轉(zhuǎn)向初期或有短期增配窗口，但情緒面市場(chǎng)或從交易通脹憂(yōu)慮轉(zhuǎn)向交易通脹后周期加息帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)下行壓力；供給面，廣西、四川、云南等地年內(nèi)已接受過(guò)極限減產(chǎn)壓力測(cè)試，進(jìn)一步減產(chǎn)空間有限；當(dāng)前廣西、四川緩慢復(fù)產(chǎn)中，云南有望在2023年5月豐水期后迎來(lái)集中復(fù)產(chǎn)，電解鋁總產(chǎn)能將迎來(lái)一波上漲，中國(guó)電解鋁當(dāng)前運(yùn)行產(chǎn)能較4500萬(wàn)噸產(chǎn)能紅線(xiàn)仍有較大復(fù)產(chǎn)空間，暫不足以構(gòu)成供給短缺限制；需求面，政策優(yōu)化、穩(wěn)地產(chǎn)方向明確等利好頻出，情緒面迎改善，需求仍在筑底過(guò)程中?？傮w看，供給端經(jīng)歷國(guó)內(nèi)外極限減產(chǎn)壓力后逐漸增產(chǎn)趨勢(shì)較為明確，國(guó)內(nèi)外需求仍待觀測(cè)，鋁價(jià)于2023年較難走出趨勢(shì)向上行情，需重點(diǎn)關(guān)注國(guó)內(nèi)外供給端擾動(dòng)和中國(guó)地產(chǎn)用鋁需求變化。2022上半年，高利潤(rùn)催化電解鋁產(chǎn)量進(jìn)入集中釋放期。國(guó)內(nèi)電解鋁廠盈利上行，極度盈利效果下，春節(jié)后國(guó)內(nèi)電解鋁產(chǎn)量快速攀升。7月電解鋁產(chǎn)量348萬(wàn)噸，超過(guò)雙控前月產(chǎn)量峰值。另外，國(guó)內(nèi)產(chǎn)能供應(yīng)仍相對(duì)不足，電解鋁企業(yè)開(kāi)工率持續(xù)走高，6月中國(guó)電解鋁企業(yè)開(kāi)工率最高至88.17%，電解鋁開(kāi)工率從1月的82.87%上升至11月的85.18%，總體呈上升態(tài)勢(shì)。下半年，高溫限電與旱情引發(fā)電解鋁事實(shí)減產(chǎn)。1）8月川渝地區(qū)持續(xù)高溫干旱，為保居民用電，工業(yè)限電導(dǎo)致當(dāng)?shù)仉娊怃X冶煉廠幾乎全部停產(chǎn)，當(dāng)前影響產(chǎn)能約106萬(wàn)噸。11月四川運(yùn)行產(chǎn)能恢復(fù)至53萬(wàn)噸，開(kāi)工率僅49%；2）9月云南地區(qū)水電受氣候、氣象等因素影響發(fā)電量減少，為保居民用電需求，云南電解鋁迎來(lái)集體減產(chǎn)，云南運(yùn)行產(chǎn)能約600萬(wàn)噸，減產(chǎn)范圍到20-30%。受此影響，8月、9月全國(guó)電解鋁產(chǎn)量分別為334萬(wàn)噸、337萬(wàn)噸，較7月均有明顯下滑。11月云南地區(qū)運(yùn)行產(chǎn)能404萬(wàn)噸，開(kāi)工率僅67%，至今仍未復(fù)產(chǎn)。能源問(wèn)題引發(fā)海外鋁廠減停產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。全球通脹、俄烏地緣政治等因素引發(fā)全球原油、天然氣等能源品價(jià)格大幅上漲，對(duì)海外高成本電解鋁企業(yè)生產(chǎn)造成強(qiáng)干擾，長(zhǎng)期存在減停產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，支撐海外鋁價(jià)表現(xiàn)較國(guó)內(nèi)強(qiáng)勢(shì)。1.3.2鋁加工：地產(chǎn)疲軟拖累鋁材需求，2023預(yù)期轉(zhuǎn)暖鋁棒開(kāi)工率低，行業(yè)承壓加劇。與鋁價(jià)高位震蕩相反，鋁棒市場(chǎng)一直處于較為低迷的狀態(tài)，整體表現(xiàn)疲弱，2022年鋁棒產(chǎn)能較年初增加約146萬(wàn)噸，開(kāi)工率整體低于50%，處于過(guò)剩狀態(tài)，尤其四季度以來(lái)，盡管鋁棒加工費(fèi)一路下行，仍未刺激下游消費(fèi)意愿。一方面，需求低迷致使下游生產(chǎn)商拿貨意愿不強(qiáng)，往年北方市場(chǎng)于春節(jié)前一個(gè)月開(kāi)啟退市大潮，南方市場(chǎng)稍晚10-15天，今年南方市場(chǎng)也加快了腳步。另一方面，現(xiàn)貨鋁價(jià)表現(xiàn)亮眼，隨之帶來(lái)的成本上移、資金周轉(zhuǎn)壓力，進(jìn)一步抑制了本就低迷的拿貨意愿。向前看，國(guó)家頒布關(guān)于地產(chǎn)、汽車(chē)等宏觀政策提振經(jīng)濟(jì)，具體需求端表現(xiàn)有待跟蹤觀察。鋁板整體平穩(wěn)，出口端表現(xiàn)亮眼。據(jù)百川盈孚統(tǒng)計(jì)，2022年11月產(chǎn)能2396萬(wàn)噸，較年初減少268萬(wàn)噸，產(chǎn)量總體平穩(wěn)，開(kāi)工率有小幅上漲。1-8月出口端表現(xiàn)亮眼，2月出口鋁板20.2萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)31.9%，帶動(dòng)加工費(fèi)漲至5985元/噸，后隨產(chǎn)量的小幅回升有所下降，并從5月起保持相對(duì)平穩(wěn)。9月以后，隨著美聯(lián)儲(chǔ)與歐洲央行為應(yīng)對(duì)通脹開(kāi)啟加息周期，海外需求受到一定抑制。地產(chǎn)承壓明顯，相關(guān)政策利好2023年地產(chǎn)發(fā)展。鋁的終端消費(fèi)中，建筑用鋁占比26%，為第一大用鋁行業(yè)。2022年房地產(chǎn)開(kāi)工、竣工、成交面積三下滑，地產(chǎn)商承壓明顯，企業(yè)拿地意愿降低且資金鏈承壓，新開(kāi)工面積大幅度回調(diào)，同時(shí)竣工面積也錄得近5年低位。近期，“金融16條”“保交樓”貸款支持計(jì)劃等政策“組合拳”推動(dòng)優(yōu)質(zhì)房企融資恢復(fù)。隨著政策加速落地，將有助于穩(wěn)定市場(chǎng)信心和預(yù)期，房地產(chǎn)市場(chǎng)有望逐步趨穩(wěn)，利好鋁加工下游需求。二、能源金屬：電動(dòng)車(chē)&儲(chǔ)能長(zhǎng)期需求景氣支撐，鋰鎳供給端壓力逐步緩解今年底國(guó)內(nèi)廠商為沖量，促銷(xiāo)加碼疊加政策到期，需求支撐仍強(qiáng)。受多點(diǎn)頻發(fā)影響，10月電動(dòng)車(chē)銷(xiāo)量71.4萬(wàn)輛，同環(huán)比+86.1%/+0.9%，滲透率28.5%。在新能源國(guó)補(bǔ)和地方牌照政策臨近到期，終端折扣加強(qiáng)刺激下，將會(huì)帶來(lái)年末提前購(gòu)買(mǎi)，對(duì)11月和12月車(chē)市形成有力支撐。11月電動(dòng)車(chē)銷(xiāo)量78.6萬(wàn)輛，同環(huán)比+74.8%/+10.2%，滲透率33.8%，政策對(duì)沖影響，已有回暖跡象。1-11月累計(jì)銷(xiāo)量607萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)103%，滲透率25%，預(yù)計(jì)2022年電動(dòng)車(chē)全年銷(xiāo)量690萬(wàn)輛，同比+97%。2023Q1國(guó)內(nèi)電動(dòng)車(chē)銷(xiāo)量或迎階段性承壓，全年銷(xiāo)量預(yù)計(jì)+45%，2022-2025年三年復(fù)合增速35%。因2022年底提前透支2023Q1部分購(gòu)買(mǎi)需求，同時(shí)受春節(jié)影響，一季度銷(xiāo)量或迎階段性承壓，但在“政策導(dǎo)向”+“產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)”雙輪驅(qū)動(dòng)下我們對(duì)國(guó)內(nèi)新能源汽車(chē)銷(xiāo)量并不悲觀，對(duì)標(biāo)國(guó)內(nèi)SUV市場(chǎng)，我們中性預(yù)計(jì)2022-2025年全球電動(dòng)車(chē)銷(xiāo)量復(fù)合增速35%。SUV市場(chǎng)：1）導(dǎo)入期（2003-2010年）：2003年SUV概念開(kāi)始導(dǎo)入，越野型SUV開(kāi)始上市，但車(chē)型少市場(chǎng)容量小，至2010年滲透率9.6%；2）成長(zhǎng)期（2011-2017年）：經(jīng)歷7年市場(chǎng)教育，SUV憑借運(yùn)動(dòng)性和多功能逐漸受到消費(fèi)者認(rèn)可，隨著上汽、吉利等紛紛涉足該細(xì)分市場(chǎng)，推出自主品牌SUV，合資品牌也更新?lián)Q代，2011年SUV滲透率突破個(gè)位數(shù)至11.2%，之后進(jìn)入加速滲透期，直至2017年滲透率達(dá)到41.7%后市場(chǎng)增長(zhǎng)開(kāi)始放緩，2010-2017年銷(xiāo)量6年復(fù)合增速高達(dá)36%。國(guó)內(nèi)電動(dòng)車(chē)市場(chǎng)：參考國(guó)內(nèi)SUV市場(chǎng)的發(fā)展規(guī)律，2014年電動(dòng)車(chē)開(kāi)始推向市場(chǎng)，同樣經(jīng)過(guò)近7年的市場(chǎng)教育，隨著Tesla和國(guó)內(nèi)自主品牌比亞迪、蔚小理等推出多款爆款車(chē)型，電動(dòng)車(chē)憑借用車(chē)成本低和智能化等優(yōu)點(diǎn)已受到消費(fèi)者認(rèn)可，在“政策導(dǎo)向”+“產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)”雙模式，國(guó)內(nèi)新能源汽車(chē)2021年進(jìn)入加速滲透期，目前滲透率25%。隨著國(guó)內(nèi)充電基礎(chǔ)設(shè)施完善、電池不斷向快充和更高比容迭代，電動(dòng)車(chē)的里程焦慮問(wèn)題將得到緩解，同時(shí)以比亞迪為首的多個(gè)主機(jī)廠也紛紛宣布棄油車(chē)轉(zhuǎn)電車(chē)，我們認(rèn)為當(dāng)前電動(dòng)車(chē)的綜合市場(chǎng)替代條件優(yōu)于SUV，參考SUV滲透率達(dá)到20%+后2014-2017年三年復(fù)合增速36%，中性預(yù)計(jì)2022-2025年國(guó)內(nèi)電動(dòng)車(chē)未來(lái)3年銷(xiāo)量復(fù)合增速約35%。海外政策加碼，全球電動(dòng)車(chē)將共同迎來(lái)高增長(zhǎng)，未來(lái)三年復(fù)合增速34%。隨著歐洲超嚴(yán)格減排法案倒逼車(chē)企電動(dòng)化，各國(guó)紛紛加碼基建投入和購(gòu)車(chē)補(bǔ)貼；美國(guó)拜登政府上臺(tái)后也高度重視電動(dòng)車(chē)產(chǎn)業(yè)，2022年8月中旬頒布《IRA》法案，并公布了每臺(tái)電動(dòng)車(chē)最多可獲得7500美元稅收抵免政策，2022.12.31生效開(kāi)始實(shí)行，明年北美市場(chǎng)有望迎來(lái)電動(dòng)車(chē)銷(xiāo)量爆發(fā)，預(yù)計(jì)2023年海外電動(dòng)車(chē)銷(xiāo)量同比+40%。我們預(yù)計(jì)2022-2025年全球電動(dòng)車(chē)銷(xiāo)量復(fù)合增速34%。2022年電池廠持續(xù)擴(kuò)大排產(chǎn)，累庫(kù)量漸顯，1-11月累庫(kù)約231Gwh。根據(jù)CABIA數(shù)據(jù)，10月受電動(dòng)車(chē)銷(xiāo)售節(jié)奏影響，國(guó)內(nèi)動(dòng)力電池產(chǎn)/裝量62.8/30.5Gwh，產(chǎn)裝比2.1，達(dá)到歷史較高水平，產(chǎn)量環(huán)比+6%；11月國(guó)內(nèi)動(dòng)力電池產(chǎn)/裝量63.4/34.3Gwh，產(chǎn)裝比1.8，產(chǎn)量環(huán)比+1%；1-11月動(dòng)力電池累計(jì)產(chǎn)/裝量489.3/258.5Gwh，累庫(kù)約231Gwh。受累庫(kù)影響，12月全球主流電芯廠排產(chǎn)量有所減少。2.1鋰：供需緊張預(yù)期邊際緩解催化鋰價(jià)中樞下移，高成本支撐鋰價(jià)韌性2.1.1供需緊平衡狀態(tài)將持續(xù)到2023年，2024年或迎來(lái)供需格局扭轉(zhuǎn)2022-2025年鋰需求復(fù)合增速29%，電動(dòng)車(chē)和儲(chǔ)能電池將主導(dǎo)未來(lái)鋰需求高速增長(zhǎng)。（1）總量結(jié)構(gòu)：根據(jù)我們測(cè)算預(yù)計(jì)2022年電動(dòng)車(chē)和儲(chǔ)能電池合計(jì)占全球鋰需求總量68%，2025年將提升至81%。2022年電動(dòng)車(chē)鋰需求占比61%，隨著全球汽車(chē)電動(dòng)智能化的快速普及，預(yù)計(jì)2025年占比將提升至70%，2022-2025電動(dòng)車(chē)需求復(fù)合增速35%。2022年儲(chǔ)能鋰需求占比7%，在雙碳限電和石油危機(jī)背景下，各國(guó)儲(chǔ)能優(yōu)惠政策持續(xù)加碼和商業(yè)模式逐漸跑通，電化學(xué)儲(chǔ)能將迎來(lái)高速增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2025年占比將提升至11%，2022-2025儲(chǔ)能需求復(fù)合增速53%。（2）增量結(jié)構(gòu)：根據(jù)我們測(cè)算2022-2025年近95%的鋰需求增量來(lái)自電動(dòng)車(chē)和儲(chǔ)能電池。2022-2025年鋰供給復(fù)合增速34%，海外鋰輝石、南美鹽湖、國(guó)內(nèi)鹽湖和國(guó)內(nèi)鋰云母將主導(dǎo)未來(lái)鋰供給高速增長(zhǎng)。（1）總量結(jié)構(gòu)：根據(jù)我們測(cè)算，預(yù)計(jì)2022-2025年海外鋰輝石和南美鹽湖鋰供應(yīng)總量合計(jì)占比近75%，國(guó)內(nèi)鹽湖和鋰云母資源供應(yīng)總量合計(jì)占比近25%。（2）增量結(jié)構(gòu)：根據(jù)我們測(cè)算，預(yù)計(jì)2022和2025年海外鋰輝石和南美鹽湖鋰供應(yīng)增量合計(jì)占比72%，主要集中在澳大利亞、非洲和阿根廷；國(guó)內(nèi)鹽湖和鋰云母資源供應(yīng)增量合計(jì)占比26%，主要集中在青海、西藏和江西。2.1.2短期：供需緊張預(yù)期邊際緩解催化鋰價(jià)中樞下移，高成本支撐鋰價(jià)韌性雖然電池累庫(kù)漸顯和2023Q1EV需求預(yù)期轉(zhuǎn)淡催化鋰價(jià)中樞下移，但2023H1供給端放量有限疊加45萬(wàn)/噸（含稅）左右的高成本支撐，鋰價(jià)難出現(xiàn)尖峰性下滑。南美鹽湖：預(yù)計(jì)2023年南美增量為7.2萬(wàn)噸LCE，同比增長(zhǎng)26%。主要的增量來(lái)源于（1）Atacama:SQM和ALB擁有礦權(quán)，SQM部分礦權(quán)2021年設(shè)計(jì)產(chǎn)能12萬(wàn)噸，2022年中擴(kuò)建至18萬(wàn)噸，2023年增量主要來(lái)自新增產(chǎn)能爬產(chǎn)，2024年中建成21萬(wàn)噸碳酸鋰(其中4萬(wàn)噸加工成氫氧化鋰)；與CORFO簽訂協(xié)議2018-2030年合計(jì)配額220.6萬(wàn)噸，平均每年配額約20萬(wàn)噸LCE。（2）Cauchari-Olaroz：由贛鋒和美洲鋰業(yè)共同持股，贛鋒在規(guī)劃的一期4萬(wàn)噸2022年底至2023年上半年逐漸投產(chǎn)，2024達(dá)產(chǎn)；二期至少建成2萬(wàn)噸，2022年底開(kāi)工，預(yù)計(jì)2025年投產(chǎn)。（3）SalarDeOlaroz：由Allkem、TTC和JEMSE共同持股，預(yù)計(jì)新增產(chǎn)能2.5萬(wàn)噸于2022年底投產(chǎn)，爬產(chǎn)期12-18個(gè)月。海外鋰輝石：預(yù)計(jì)2023年海外鋰輝石增量為18萬(wàn)噸LCE，同比增長(zhǎng)54%。主要的增量來(lái)源于（1）Greenbushes:由天齊、IGO和雅保持股，2022年Q1新增28萬(wàn)噸鋰精礦，2023年爬產(chǎn)帶來(lái)增量。（2）MtMarion：由贛鋒和MRL持股，預(yù)計(jì)2022年底新增90萬(wàn)噸鋰精礦產(chǎn)能，2023年爬產(chǎn)帶來(lái)增量。（3）Ngungaju：由Pilbara持股，2022年Q3新增18-20萬(wàn)噸鋰精礦產(chǎn)能，2023年爬產(chǎn)帶來(lái)增量。（4）Wodgina：由雅保和MRL持股，2022年7月新增50萬(wàn)噸鋰精礦產(chǎn)能，預(yù)計(jì)2023年中新增25萬(wàn)噸鋰精礦產(chǎn)能。（5）薩比星：由盛新鋰能持股，預(yù)計(jì)2022年底建成年產(chǎn)90萬(wàn)噸(折合20萬(wàn)噸鋰精礦)采選產(chǎn)能，2023年爬產(chǎn)帶來(lái)增量。（6）Bikita：由中礦資源持股，2022年5月新增70萬(wàn)噸選礦產(chǎn)能；預(yù)計(jì)2022年底新增120噸選礦產(chǎn)能；2023年Q2新增200萬(wàn)噸選礦產(chǎn)能，屆時(shí)產(chǎn)能合計(jì)6萬(wàn)噸LCE。（7）GrotadoCirilo：由Sigma持股，預(yù)計(jì)2023年4月新增27.7萬(wàn)噸鋰精礦產(chǎn)能，2024年擴(kuò)產(chǎn)至77萬(wàn)噸鋰精礦產(chǎn)能。國(guó)內(nèi)鹽湖：預(yù)計(jì)2023年國(guó)內(nèi)鹽湖增量為3.4萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)29%。主要的增量來(lái)源于（1）大柴旦鹽湖：由億緯鋰能參股，其子公司金海鋰業(yè)2022年10月新增1萬(wàn)噸LCE產(chǎn)能，金緯新材料2022年底新增0.6萬(wàn)噸LCE產(chǎn)能，2023年爬產(chǎn)帶來(lái)增量。（2）巴倫馬海湖：由錦泰鋰業(yè)持股，2022年9月新增0.4噸LCE產(chǎn)能，2023年爬產(chǎn)帶來(lái)增量。（3）扎布耶錯(cuò)鹽湖：由西藏礦業(yè)持股，預(yù)計(jì)2023年9月新增0.96萬(wàn)噸電池級(jí)碳酸鋰+0.24萬(wàn)噸工業(yè)級(jí)碳酸鋰產(chǎn)能，后續(xù)1萬(wàn)噸氫氧化鋰和1萬(wàn)噸碳酸鋰預(yù)計(jì)2025年前投產(chǎn)。(4)麻米錯(cuò)鹽湖：由藏格礦業(yè)持股，預(yù)計(jì)2023年下半年新增11.3萬(wàn)噸鋰混鹽（LiCl53.55%），折合5.3萬(wàn)噸LCE。（5）捌仟錯(cuò)鹽湖：由金圓股份持股，2022年8月新增0.2噸LCE產(chǎn)能，原本預(yù)計(jì)2023年5-6月新增0.4萬(wàn)噸LCE產(chǎn)能，7-8月份新增0.4萬(wàn)噸LCE產(chǎn)能，目前因原因推遲，需跟蹤進(jìn)展。國(guó)內(nèi)鋰云母：預(yù)計(jì)2023年國(guó)內(nèi)云母增量為2.5萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)26%。主要的增量來(lái)源于（1）白市化山瓷石礦：由永興材料持股，已規(guī)劃年產(chǎn)300萬(wàn)噸鋰礦石技改擴(kuò)建項(xiàng)目，2023年擴(kuò)建帶來(lái)增量。（2）獅子嶺礦區(qū)含鋰瓷石礦：由江特電機(jī)持股，現(xiàn)有產(chǎn)能210萬(wàn)噸原礦產(chǎn)能（折合2-2.7萬(wàn)噸LCE），預(yù)計(jì)2023年擴(kuò)建至400萬(wàn)噸原礦產(chǎn)能（折合2.7-3.4萬(wàn)噸LCE），2023年擴(kuò)建帶來(lái)增量。國(guó)內(nèi)鋰輝石：預(yù)計(jì)2023年川西鋰礦增加1.1萬(wàn)噸LCE，同比增加67%。2023-2024年供給端增量主要來(lái)自：李家溝：川能動(dòng)力和雅化集團(tuán)持股，2020年受到疫情影響和當(dāng)?shù)厮娬疽l(fā)的生態(tài)環(huán)境問(wèn)題，項(xiàng)目整體復(fù)工時(shí)間延期，預(yù)計(jì)2023年初投產(chǎn)。此外，斯諾威、雅江措拉、X03號(hào)脈需跟蹤進(jìn)展。Pilbara拍賣(mài)再創(chuàng)歷史新高，長(zhǎng)協(xié)定價(jià)滯后性支撐2023年鋰價(jià)中樞下行有限。Pilbara11月18日鋰精礦拍賣(mài)將碳酸鋰含稅成本推升至57萬(wàn)元/噸，考慮物流和生產(chǎn)周期2-3個(gè)月，對(duì)應(yīng)國(guó)內(nèi)鋰鹽投放到2023年一季度，對(duì)2023Q1鋰價(jià)形成高成本支撐預(yù)期。此外鋰精礦長(zhǎng)協(xié)定價(jià)與上季度的鋰鹽均價(jià)掛鉤，定價(jià)高位滯后性決定了2023年H1下行空間有限，根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，2022H2鋰精礦均價(jià)6500美元/噸（CIF，中國(guó)），對(duì)應(yīng)含稅成本支撐44萬(wàn)元/噸，對(duì)2023年H1鋰價(jià)形成強(qiáng)成本支撐。2.1.3長(zhǎng)期：綠地項(xiàng)目不確定性和全球開(kāi)采成本中樞上移，鋰價(jià)難回5萬(wàn)的歷史低位綠地項(xiàng)目存在不確定性，實(shí)際開(kāi)發(fā)節(jié)奏更應(yīng)密切跟蹤。2024年后幾乎都是綠地項(xiàng)目，受資源國(guó)政策限制、南美、非洲等地基建配套薄弱，投擴(kuò)產(chǎn)不確定性較高；在拿礦不易的背景下，礦商現(xiàn)金流充裕，開(kāi)始利用資源優(yōu)勢(shì)向下游冶煉延伸整合提升盈利能力，而不是急于擴(kuò)大開(kāi)采進(jìn)行資源拋售；高價(jià)下各方利益分配沖突放大，或造成投產(chǎn)容易放量難；鋰資源較高集中度更容易形成供應(yīng)協(xié)同。四重因素加持下我們認(rèn)為相比于公告目標(biāo)，實(shí)際開(kāi)發(fā)和放量節(jié)奏更應(yīng)該密切跟蹤。鋰資源被國(guó)外更多國(guó)家列為戰(zhàn)略資源，成本曲線(xiàn)右側(cè)抬高，鋰價(jià)難回5萬(wàn)的歷史低位。鹽湖資源智利、玻利維亞、墨西哥等多個(gè)國(guó)家將鋰資源和石油一樣列為國(guó)家戰(zhàn)略資源，對(duì)鋰資源的開(kāi)發(fā)控制越來(lái)越嚴(yán)苛。智利想要籌建“國(guó)有鋰業(yè)公司”，并主張?zhí)岣叩V企稅負(fù)和特許權(quán)費(fèi)用。此外，在當(dāng)?shù)鼐用窨棺h下，塞爾維亞政府也于2022年1月決定撤銷(xiāo)力拓集團(tuán)開(kāi)采賈達(dá)爾（Jadar）鋰礦的許可，國(guó)外鋰資源開(kāi)發(fā)阻礙加劇。2022年11月3日加拿大宣布要求中礦資源、盛新鋰能、藏格礦業(yè)三家中國(guó)公司從該國(guó)鋰礦企業(yè)撤資，海外資源開(kāi)發(fā)不確定性增加，國(guó)內(nèi)資源確定性?xún)r(jià)值凸顯。遠(yuǎn)期看國(guó)內(nèi)低品位云母、非洲高成本鋰礦也將逐步抬高右側(cè)成本曲線(xiàn)，鋰價(jià)很難回到曾經(jīng)5萬(wàn)的歷史低位。2.2鎳板塊：電車(chē)長(zhǎng)續(xù)航元年支撐高鎳三元需求，中間品原料漸寬緩解供給壓力2.2.1鎳基本需求面仍以不銹鋼為基礎(chǔ)，但定價(jià)邏輯已逐步向電動(dòng)車(chē)轉(zhuǎn)化從總體需求趨勢(shì)上看，不銹鋼對(duì)于鎳元素需求趨于穩(wěn)定，主要需求增量仍將來(lái)源于新能源方向。不銹鋼生產(chǎn)維持鎳生鐵對(duì)純鎳的替換邏輯，同時(shí)新能源領(lǐng)域?qū)︽囋匦枨蟮臎_擊疊加不銹鋼本身需求與宏觀經(jīng)濟(jì)高度關(guān)聯(lián)下的低景氣，不銹鋼價(jià)格走勢(shì)明顯弱于電解鎳與原材料鎳生鐵，未來(lái)鎳的定價(jià)邏輯將進(jìn)一步關(guān)聯(lián)新能源三元?jiǎng)恿﹄姵氐氖袌?chǎng)景氣度。全球范圍看，不銹鋼供需結(jié)構(gòu)變動(dòng)主要集中在亞洲地區(qū)，歐美受制造業(yè)景氣度下行拖累不銹鋼需求承壓。2022年初刺激政策下的高流動(dòng)性疊加俄烏沖突下大宗商品供需緊張價(jià)格上漲，海外通脹高企。美國(guó)Q1末開(kāi)啟加息周期以抑制通脹，歐美地區(qū)經(jīng)濟(jì)衰退壓力增強(qiáng)，歐元區(qū)制造業(yè)與服務(wù)業(yè)PMI指數(shù)2022一季度后雙雙步入下行通道并在2022H2跌破50榮枯線(xiàn)，整體看經(jīng)濟(jì)萎縮明顯；美國(guó)長(zhǎng)短期國(guó)債收益率持續(xù)倒掛同樣提示經(jīng)濟(jì)增速放緩風(fēng)險(xiǎn)，Markit制造業(yè)與服務(wù)業(yè)PMI指數(shù)在聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)75BP加息步伐下景氣走弱，海外不銹鋼產(chǎn)量受宏觀經(jīng)濟(jì)面影響擴(kuò)張停滯。整體看，國(guó)內(nèi)不銹鋼供需預(yù)計(jì)成為主要變量。2022H2國(guó)內(nèi)不銹鋼需求回暖，地產(chǎn)端受益利好政策需求提振明顯。受防控與海外緊縮政策影響，內(nèi)需同步承壓；三季度末制造業(yè)與非制造業(yè)PMI跌破50榮枯線(xiàn)，地產(chǎn)端商品房銷(xiāo)售面積同比連續(xù)15個(gè)月維持負(fù)增長(zhǎng)，新開(kāi)工面積同比連續(xù)18個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)；8月各地“保交樓”政策陸續(xù)出臺(tái)帶來(lái)不銹鋼內(nèi)需回暖，12月房企迎來(lái)融資方面政策性利好，修復(fù)地產(chǎn)景氣度預(yù)期，“穩(wěn)地產(chǎn)”政策加碼給予不銹鋼內(nèi)需向好預(yù)期，鎳價(jià)或一定支撐。2.2.2長(zhǎng)續(xù)航車(chē)型帶動(dòng)高鎳三元需求增長(zhǎng)，印尼鎳項(xiàng)目放量緩解高鎳價(jià)壓力基于我國(guó)“雙碳”發(fā)展規(guī)劃，電車(chē)2022全年維持?jǐn)U張趨勢(shì)，EV、PHEV產(chǎn)銷(xiāo)量絕對(duì)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，同時(shí)驅(qū)動(dòng)動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)規(guī)模維持高增速，其中三元電池同步受益于全行業(yè)高景氣。三元材料迭代的重點(diǎn)在于鎳、鈷、錳三種元素在材料中的配比，高鎳化成為三元電池發(fā)展趨勢(shì)。從優(yōu)勢(shì)看，高鎳三元電池在能量密度方面對(duì)比鎳含量低的動(dòng)力電池具有優(yōu)勢(shì)，對(duì)比磷酸鐵鋰電池能量密度優(yōu)勢(shì)則更為明顯；從未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)上來(lái)看動(dòng)力電池的發(fā)展基本路線(xiàn)是向“高能量密度且低成本”的方向演繹，具體到三元電池則會(huì)逐漸向“高鎳低鈷”方向發(fā)展?，F(xiàn)階段三元電池主要類(lèi)型包括鎳鈷錳酸鋰與鎳鈷鋁酸鋰，隨著電池中鎳元素含量提高，單GWH正極材料消耗量逐步降低，同時(shí)電池的良品率預(yù)計(jì)也會(huì)同步提升，就發(fā)展趨勢(shì)而言更具成本優(yōu)勢(shì)。鎳鹽生產(chǎn)企業(yè)聚焦印尼資源，新產(chǎn)能逐步投放下供需錯(cuò)配壓力由需求端轉(zhuǎn)向供給端。電車(chē)需求在2020年后迎來(lái)爆發(fā)式增長(zhǎng)，動(dòng)力電池相關(guān)原料如碳酸鋰、硫酸鎳等供給釋放遠(yuǎn)遠(yuǎn)滯后于新能源需求，造成原材料端的供需錯(cuò)配，鋰鹽鎳鹽價(jià)格高企。2022H2電車(chē)需求受區(qū)域性爆發(fā)與宏觀面緊縮影響增速略緩，海內(nèi)外政策利好疊加電車(chē)產(chǎn)品本身競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)維持整體強(qiáng)勁需求。短期看，進(jìn)入Q4后國(guó)內(nèi)新能源車(chē)企開(kāi)啟年末折扣季以沖擊全年銷(xiāo)量指標(biāo)，同時(shí)伴隨電車(chē)國(guó)補(bǔ)退坡以及PHEV新能源車(chē)牌政策收緊，預(yù)計(jì)為年末電車(chē)需求提供有利支撐。長(zhǎng)期來(lái)看，國(guó)內(nèi)以“雙碳”目標(biāo)為代表的環(huán)境政策保障電車(chē)內(nèi)需的穩(wěn)步量增；歐洲減排法案與美國(guó)電車(chē)抵稅政策相繼落地給予全球電車(chē)需求進(jìn)一步增長(zhǎng)空間。2020-2021年鎳鹽供需錯(cuò)配下高利潤(rùn)吸引大量鎳中間品新產(chǎn)能規(guī)劃，預(yù)計(jì)2022-2023年進(jìn)入產(chǎn)能集中釋放期，供需錯(cuò)配或反轉(zhuǎn)?，F(xiàn)階段鎳資源開(kāi)發(fā)主要集中于印尼紅土鎳礦，位于電車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈中的產(chǎn)品主要以高冰鎳和濕法中間品（MHP、MSP）為主。從供需平衡角度看，目前鎳中間品規(guī)劃產(chǎn)能逐步進(jìn)入集中釋放期，供給端壓力趨于緩解，供需平衡壓力溢價(jià)正逐步從需求端轉(zhuǎn)移至供給端。多家企業(yè)布局印尼鎳中間品產(chǎn)能，長(zhǎng)期看供過(guò)于求，鎳價(jià)預(yù)計(jì)進(jìn)入回落通道。高冰鎳2020年后新增或在建產(chǎn)能主要包括華科項(xiàng)目4.5萬(wàn)噸產(chǎn)能、中青新能源6萬(wàn)噸項(xiàng)目、青山集團(tuán)12.5萬(wàn)噸項(xiàng)目等；濕法中間品（包含MHP與MSP）2020年后新增或在建產(chǎn)能主要包括力勤資源三期項(xiàng)目共11.5萬(wàn)噸、華越兩期項(xiàng)目共6萬(wàn)噸、華飛項(xiàng)目12萬(wàn)噸、華友青山項(xiàng)目12萬(wàn)噸等，三元電池需求刺激下鎳中間品產(chǎn)能快速建成，原材料供給過(guò)剩格局下鎳價(jià)承壓，整體看處于見(jiàn)頂回落階段，預(yù)計(jì)利潤(rùn)重新向電池廠與主機(jī)廠轉(zhuǎn)移。三、電氣金屬：需求側(cè)高載能、高功率持續(xù)推進(jìn)，原材料降溫盈利有望修復(fù)3.1稀土永磁：需求側(cè)EV、Robot多點(diǎn)開(kāi)花，龍頭“價(jià)穩(wěn)量增”業(yè)績(jī)迎來(lái)拐點(diǎn)配額放開(kāi)疊加需求不振三季度稀土價(jià)格大幅回落，展望2023年需求復(fù)蘇提供價(jià)格底部支撐。供給端，2022年3月初，工信部因稀土價(jià)格居高不下約談重點(diǎn)稀土企業(yè)后，稀土價(jià)格開(kāi)始回落，8月公布的第二批稀土配額放開(kāi)及宏觀經(jīng)濟(jì)降溫等影響，輕稀土價(jià)格繼續(xù)承壓下行。需求端，電動(dòng)車(chē)、風(fēng)電等需求維持強(qiáng)勢(shì)，但傳統(tǒng)領(lǐng)域包括汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈仍受芯片短缺干擾，空調(diào)消費(fèi)受地產(chǎn)鏈下行拖累，多地頻發(fā)疊加聯(lián)儲(chǔ)加息需求預(yù)期整體下行。鐠釹氧化物由3月初高點(diǎn)110萬(wàn)/噸回落至9月份低點(diǎn)59萬(wàn)/噸，跌幅達(dá)46%，重稀土鏑鋱價(jià)格因配額維持收緊狀態(tài)，整體跌幅較小。展望2023年，供給集中度提升疊加需求逐步復(fù)蘇，稀土磁材板塊有望在Q4迎來(lái)盈利拐點(diǎn)。2022年配額提升幅度較大但集中度進(jìn)一步提升，供給端話(huà)語(yǔ)權(quán)提升利好稀土價(jià)格趨穩(wěn)。需求側(cè)伴隨聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏逐步放緩，國(guó)內(nèi)防疫趨松、地產(chǎn)穩(wěn)增長(zhǎng)加碼，汽車(chē)、家電等傳統(tǒng)需求有望逐步復(fù)蘇，電動(dòng)車(chē)、風(fēng)電等高景氣賽道對(duì)需求形成有力支撐。預(yù)計(jì)2022-2025年全球高性能釹鐵硼磁材需求將由10.1萬(wàn)噸增長(zhǎng)至16.0萬(wàn)噸，CAGR達(dá)16.6%。稀土價(jià)格9月以來(lái)觸底反彈，2023年價(jià)格預(yù)計(jì)運(yùn)行將更為平穩(wěn)，稀土磁材板塊利潤(rùn)率有望在2022Q4-2023Q1迎來(lái)修復(fù)。3.1.1供給端：資源-加工端集中度提升，稀土價(jià)格企穩(wěn)利好磁材板塊盈利回暖2022年配額提升幅度較大但集中度進(jìn)一步提升，供給端話(huà)語(yǔ)權(quán)提升利好稀土價(jià)格趨穩(wěn)。2022年從配額分布來(lái)看，伴隨中國(guó)稀土集團(tuán)成立，國(guó)內(nèi)供給端集中度進(jìn)一步提升，中國(guó)稀土重稀土（離子型）開(kāi)采配額占比達(dá)68%，輕稀土方面北方稀土占比由2021年的67%提升至74%，兩部委與稀土行業(yè)龍頭對(duì)供給端話(huà)語(yǔ)權(quán)進(jìn)一步提升，稀土價(jià)格有望告別平價(jià)時(shí)代。短期盈利受稀土價(jià)格波動(dòng)影響，2023年龍頭企業(yè)“價(jià)穩(wěn)量增”業(yè)績(jī)?nèi)杂兄巍Ｊ芟⊥羶r(jià)格快速回落影響，磁材價(jià)格3月以來(lái)邊際回落，磁材板塊企業(yè)整體毛利率水平邊際下滑，一-三季度行業(yè)平均毛利率水平為19.9%19.5%/16.9%，伴隨稀土價(jià)格逐步企穩(wěn)回升，企業(yè)盈利能力有望邊際好轉(zhuǎn)。2020年下半年以來(lái)的資源-加工端快速共振向上周期熱度雖有所回落，但仍看好磁材龍頭卡位核心客戶(hù)帶來(lái)的產(chǎn)能與訂單規(guī)?？焖偬嵘?，“價(jià)穩(wěn)量增”或?yàn)?023年板塊主旋律。頭部玩家加速產(chǎn)能擴(kuò)張，新能源汽車(chē)領(lǐng)域成為各家必爭(zhēng)之地。國(guó)內(nèi)生產(chǎn)高端釹鐵硼磁材的多為上市公司，2021年磁材毛坯產(chǎn)能已達(dá)7.5萬(wàn)噸左右，各家利用上市公司融資便利紛紛開(kāi)啟產(chǎn)能擴(kuò)張，預(yù)計(jì)2023年將達(dá)12.9萬(wàn)噸，行業(yè)集中度進(jìn)一步提升。梳理國(guó)內(nèi)公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，電動(dòng)車(chē)領(lǐng)域成為行業(yè)玩家必爭(zhēng)之地：金力永磁在電動(dòng)車(chē)領(lǐng)域的收入占比為37%（2022年前三季度）；中科三環(huán)應(yīng)用于傳統(tǒng)汽車(chē)&新能源汽車(chē)電機(jī)的磁材產(chǎn)品占比為50%（2020年）；正海磁材汽車(chē)市場(chǎng)占比超六成，其中節(jié)能與新能源汽車(chē)占比超過(guò)40%（2022H1）。3.1.2需求端：傳統(tǒng)領(lǐng)域雖有降溫，新興領(lǐng)域仍具長(zhǎng)期成長(zhǎng)性人型機(jī)器人：新紀(jì)元開(kāi)啟，人型機(jī)器人催生需求新藍(lán)海特斯拉Optimus人形機(jī)器人原型機(jī)面世，有望催生稀土永磁需求新藍(lán)海。2022年10月1日上午，特斯拉2022AI日舉辦，活動(dòng)中特斯拉人形機(jī)器人擎天柱Optimus原型機(jī)正式亮相。初代原型機(jī)BumbleC現(xiàn)場(chǎng)展示了行走、揮手等功能，并播放了該版本機(jī)器人在辦公室澆水、在工廠搬運(yùn)盒子與零部件的視頻，展現(xiàn)了基本功能實(shí)現(xiàn)與承重能力。各項(xiàng)物理指標(biāo)全披露，直線(xiàn)傳動(dòng)、指關(guān)節(jié)指標(biāo)驚艷。1）Optimus全身具有40個(gè)執(zhí)行器。分別為身體上28個(gè)結(jié)構(gòu)執(zhí)行器與手部12個(gè)執(zhí)行器。2）身體執(zhí)行器包括肩部6個(gè)、肘部2個(gè)、腕部6個(gè)、腰部2個(gè)、髖部6個(gè)、膝部2個(gè)、踝部4個(gè)。3）直線(xiàn)傳動(dòng)髖部和膝部推測(cè)使用8000N直線(xiàn)傳動(dòng)方案，視頻展示其可以將一臺(tái)鋼琴吊到半空。4）手部指關(guān)節(jié)具有6個(gè)執(zhí)行器，11個(gè)自由度。根據(jù)測(cè)算，關(guān)節(jié)電機(jī)整重達(dá)40kg，占比55%，是機(jī)器人實(shí)現(xiàn)“輕盈化”的重要環(huán)節(jié)。Optimus采用2種類(lèi)型（旋轉(zhuǎn)馬達(dá)+推桿馬達(dá)）永磁同步電機(jī)，包含6個(gè)規(guī)格，工程師在設(shè)計(jì)中充分考慮未來(lái)機(jī)器人面臨的各種運(yùn)動(dòng)場(chǎng)景需求，旋轉(zhuǎn)馬達(dá)扭矩達(dá)20-180Nm，重量0.55-2.26kg；推桿馬達(dá)推力500-8000N，重量0.36-2.2kg，根據(jù)關(guān)節(jié)模型圖片推測(cè)，28臺(tái)電機(jī)重量可能達(dá)到40kg，占機(jī)器人總質(zhì)量的55%。風(fēng)電：平價(jià)時(shí)代來(lái)臨，風(fēng)機(jī)大型化帶動(dòng)永磁電機(jī)需求逐步提升風(fēng)電后補(bǔ)貼時(shí)代，需求內(nèi)生驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)良性發(fā)展，海上風(fēng)機(jī)裝機(jī)高速增長(zhǎng)。根據(jù)全球風(fēng)能理事會(huì)（GWEC），2021年全球新增風(fēng)電裝機(jī)量93.6GW，同比下滑1.8%。受?chē)?guó)內(nèi)海上風(fēng)電2021年補(bǔ)貼退坡影響，海上風(fēng)電裝機(jī)迎來(lái)一輪搶裝潮，2021年全球海上風(fēng)電新增裝機(jī)量同比增長(zhǎng)208%至21.1GW。國(guó)內(nèi)受陸上風(fēng)機(jī)2020年補(bǔ)貼退坡影響，2021年風(fēng)電新增裝機(jī)容量47GW，同比下滑35%，2022年1-10月新增裝機(jī)21GW，同比增長(zhǎng)16%，隨著年底集中并網(wǎng)期到來(lái)，全年預(yù)計(jì)將維持高景氣。GWEC預(yù)計(jì)2026年全球風(fēng)電新增裝機(jī)將達(dá)128.8GW，2021-2026年CAGR為6.6%，國(guó)內(nèi)新增裝機(jī)將超60GW，主要增量均來(lái)自海上風(fēng)電裝機(jī)。3.2軟磁材料：EV/綠色能源提質(zhì)擴(kuò)容，軟磁材料迎來(lái)快速迭代放量軟磁材料廣泛用于各種電氣電路，發(fā)揮著導(dǎo)磁、電磁能量轉(zhuǎn)換與傳輸?shù)淖饔?。伴隨EV、綠色能源提質(zhì)擴(kuò)容，電氣電路中“功率傳輸、信號(hào)處理、熱管理”使命面臨日新月異的快速擴(kuò)張和迭代演變；同時(shí)依托國(guó)內(nèi)強(qiáng)大的金屬資源供應(yīng)體系，以及全球最具活力的EV、綠色能源終端市場(chǎng)，以軟磁為代表的電氣金屬行業(yè)迎來(lái)快速的迭代升級(jí)和需求放量。3.2.1金屬磁粉芯：新能源賽道新寵，未來(lái)高確定性快速增長(zhǎng)金屬磁粉芯兼具金屬軟磁材料和軟磁鐵氧體的優(yōu)點(diǎn)，具有電阻率高、磁導(dǎo)率高的優(yōu)良特性。金屬軟磁粉芯主要應(yīng)用于功率電感，主要服務(wù)DC/DC，AC/DC等電能變換的環(huán)節(jié)。功率電感能夠使電網(wǎng)的工頻電能最終轉(zhuǎn)換成不同性質(zhì)、不同用途的電能，以適應(yīng)各種用電裝置的需要。對(duì)應(yīng)下游應(yīng)用領(lǐng)域來(lái)看，可廣泛應(yīng)用于逆變器、車(chē)載充電機(jī)、充電樁、變頻空調(diào)、UPS等領(lǐng)域。供給端：國(guó)內(nèi)廠商戰(zhàn)略布局產(chǎn)能投建，電動(dòng)車(chē)&光伏潛在需求空間巨大受益于當(dāng)前電動(dòng)車(chē)&光伏行業(yè)蓬勃發(fā)展，國(guó)內(nèi)以鉑科新材、東睦科達(dá)為主的玩家2024年分別規(guī)劃5萬(wàn)噸、4萬(wàn)噸產(chǎn)能，均實(shí)現(xiàn)翻倍式增長(zhǎng)；同時(shí)，以橫店?yáng)|磁、天通股份、云路股份等軟磁材料廠商目前處于均跟隨態(tài)勢(shì)，戰(zhàn)略布局相關(guān)產(chǎn)能建設(shè)；未來(lái)，電動(dòng)車(chē)&光伏的潛在巨大的增長(zhǎng)空間，將帶動(dòng)軟磁粉芯需求快速增長(zhǎng)。需求端：預(yù)計(jì)未來(lái)三年磁粉芯復(fù)合增速高，電動(dòng)車(chē)、光伏相關(guān)鏈條增長(zhǎng)空間大。800V高壓快充&配套充電樁鋪設(shè)，“續(xù)航焦慮”解決之道軟磁粉芯不可或缺。“續(xù)航焦慮”下，單純通過(guò)提高電池容量邊際效用遞減，以大功率快充技術(shù)為代表的800V高壓平臺(tái)可解決電動(dòng)車(chē)?yán)m(xù)航短、充電慢的需求痛點(diǎn)。同時(shí)，充電樁等配套基礎(chǔ)設(shè)施的鋪設(shè)，也將有效緩解“續(xù)航焦慮”，尤其以大功率直流充電樁為代表的解決方案。800V高壓充電平臺(tái)和充電樁基建鋪設(shè)，長(zhǎng)遠(yuǎn)看都將是磁粉芯需求提升的重要契機(jī)。光伏&儲(chǔ)能需求快速增長(zhǎng)，軟磁粉芯助力綠色能源提質(zhì)增效。光伏發(fā)電具有綠色高效的特點(diǎn)，發(fā)展以光伏為代表的可再生能源已成為全球共識(shí)。預(yù)計(jì)全球光伏市場(chǎng)將持續(xù)高速增長(zhǎng)。根據(jù)中國(guó)光伏行業(yè)協(xié)會(huì)（CPIA），2021年，全球光伏新增裝機(jī)預(yù)計(jì)或?qū)⑦_(dá)到170GW，同比+31%，創(chuàng)歷史新高，2012-2021年CAGR約為19%。CPIA預(yù)計(jì)，在樂(lè)觀情況下，2025年全球光伏新增裝機(jī)有望達(dá)330GW，2020-2025年CAGR約為20%；保守情況下，2025年全球光伏新增裝機(jī)有望達(dá)270GW，2020-2025年CAGR約為16%，光伏發(fā)電已成為全球增長(zhǎng)速度最快的可再生能源品種。尤其在2022年俄烏沖突催化能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，歐洲光伏市場(chǎng)迎來(lái)爆發(fā)期。俄烏沖突的爆發(fā)，使得傳統(tǒng)能源價(jià)格持續(xù)攀升，海外的高電價(jià)促進(jìn)能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型加速，各國(guó)紛紛調(diào)高光伏裝機(jī)目標(biāo)。其中，歐盟委員會(huì)推出REPowerEU計(jì)劃，提出歐盟到2025年和2030年光伏的裝機(jī)將分別達(dá)到320GW和600GW，2030年可再生能源總目標(biāo)從40%提高至45%。發(fā)展光伏發(fā)電為代表的綠色能源產(chǎn)業(yè)，將帶動(dòng)以金屬軟磁粉芯為代表的電氣金屬材料需求。磁粉芯主要應(yīng)用于組串式逆變器中Boost升壓電感和大功率交流逆變電感。光伏電池片產(chǎn)生的低壓直流電先經(jīng)Boost升壓電感進(jìn)行升壓，之后通過(guò)大功率交流逆變電感將直流電壓通轉(zhuǎn)換成50Hz正弦波交流電并網(wǎng)，輸入電網(wǎng)時(shí)，必須使用重要的大功率交流逆變電感。分布式光伏占比提升有望促進(jìn)組串式逆變器滲透率提升，進(jìn)一步拉動(dòng)磁粉芯需求。隨著行業(yè)進(jìn)入平價(jià)時(shí)代，能夠適應(yīng)復(fù)雜地形、更加靈活的分布式光伏電站進(jìn)入快速發(fā)展期。近年來(lái)新增裝機(jī)中，分布式占比始終處于30%以上，2021年達(dá)到53%。隨著集中式光伏電站中組串式逆變器使用占比升高以及分布式光伏電站的快速發(fā)展，市場(chǎng)主流產(chǎn)品由原先的集中式逆變器轉(zhuǎn)變?yōu)槟壳暗慕M串式逆變器，近年來(lái)占比穩(wěn)定在60%以上。可再生能源大規(guī)模推廣，儲(chǔ)能產(chǎn)業(yè)的發(fā)展成為大勢(shì)所趨。儲(chǔ)能系統(tǒng)可為新能源大規(guī)模發(fā)展和并網(wǎng)提供有力支撐，儲(chǔ)能變流器和儲(chǔ)能電池及其能量管理系統(tǒng)是電化學(xué)儲(chǔ)能系統(tǒng)的核心部分。未