基礎(chǔ)化工行業(yè)2022年投資策略：雙碳背景下的化工行業(yè)投資方向

基礎(chǔ)化工行業(yè)2022年投資策略：雙碳背景下的化工行業(yè)投資方向1

2021年行情回顧：化工順周期加速復(fù)蘇，行業(yè)景氣度大幅上行化工順周期加速復(fù)蘇，行業(yè)景氣度大幅上行，國內(nèi)化工龍頭業(yè)績持續(xù)改善。自

2020

年下半年以來，隨著海內(nèi)外經(jīng)濟恢復(fù)預(yù)期持續(xù)強化，國際原油價格已經(jīng)出

現(xiàn)明顯上漲，美國房地產(chǎn)復(fù)蘇并保持高景氣，中國疫情控制后供給端率先恢復(fù)，

國內(nèi)制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級穩(wěn)步推進。自

2020

年

5

月起，化工行業(yè)在越過由

NCP疫

情造成的衰退拐點后，加速了復(fù)蘇進程。全球部分化工品訂單向國內(nèi)轉(zhuǎn)移，化

工行業(yè)經(jīng)營規(guī)模與資本市場表現(xiàn)呈現(xiàn)出“U型”反轉(zhuǎn)。進入

2021

年，受海外

供給在疫情和極端天氣的沖擊下遭受沖擊、國內(nèi)承接部分化工商品訂單的轉(zhuǎn)移、

“十三五”期間供給側(cè)改革政策見成效、全球流動性寬松背景下多數(shù)化工產(chǎn)品

原材料普漲、中下游行業(yè)邊際需求向好等多重利好疊加影響：2021

年上半年，

化工市場呈現(xiàn)出大宗化工基礎(chǔ)原料及資源品價格推漲各化工中下游產(chǎn)業(yè)鏈的

“共振式上漲”行情；2021

年下半年在“雙控”及限產(chǎn)的影響下，國內(nèi)化工產(chǎn)

品供給端進一步收縮，且“金九銀十”傳統(tǒng)需求旺季到來，供需錯配推動化工

景氣度進一步上行。整體來看

2021

年，

化工順周期加速復(fù)蘇，行業(yè)景氣度大

幅上行：化工產(chǎn)品價格指數(shù)：

CCPI（中國化工產(chǎn)品價格指數(shù)）已從底部（2020

年

4

月

2

日）的

3154

點反彈近

8

年來的最高點（2021

年

10

月

19

日）的約

6467

點，最高點較年初（2021

年

1

月

4

日）的

4153

點上漲

55.72%。截

至

12

月

8

日，CCPI價格指數(shù)已較高點回調(diào)超過

20%。其中值得一提的是，

“金九銀十”是化工行業(yè)傳統(tǒng)的需求旺季，2021

年

9-10

月化工產(chǎn)品景氣

度表現(xiàn)不俗，主要細分化工品種繼續(xù)調(diào)價通道，多產(chǎn)品價格持續(xù)上漲并刷

新多年高點甚至歷史高點。自

2021

年年初起，全部工業(yè)品、化學(xué)原料及

化學(xué)制品制造業(yè)、化學(xué)纖維制造業(yè)、橡膠和塑料制品業(yè)、

石油、煤炭及其

他燃料加工業(yè)等行業(yè)的

PPI當(dāng)月同比均由負轉(zhuǎn)正，并大幅上行并再創(chuàng)新高。業(yè)績修復(fù)：受益于海外供給在疫情和極端天氣的沖擊下遭受沖擊、國內(nèi)承

接部分化工商品訂單的轉(zhuǎn)移、“十三五”期間供給側(cè)改革政策見成效、通

脹背景下多數(shù)化工產(chǎn)品原材料普漲、中下游行業(yè)邊際需求向好等利好，

2021

年上半年化工市場呈現(xiàn)出“產(chǎn)業(yè)鏈共振上漲”的行情；下半年在“雙

控”及限產(chǎn)的影響下，國內(nèi)化工產(chǎn)品供給端進一步收縮，且“金九銀十”

傳統(tǒng)需求旺季到來，供需錯配推動化工景氣度進一步上行。我們選取

2020Q1

已穩(wěn)定經(jīng)營的內(nèi)地化工上市公司樣本

410

家（剔除中國石化、中

國石油以及

B股）來統(tǒng)計營業(yè)收入總額及歸母凈利潤總額。整體來看，

2020Q1

迄今，410

家化工上市公司營業(yè)收入持續(xù)同比、環(huán)比大幅復(fù)蘇；

2021Q1-Q3，410

家化工上市公司歸母凈利潤總額分別為

637.81、812.22、

724.79

億元，分別同比增長

232.60%、112.75%、74.01%，環(huán)比增長

100.84%、27.35%、-10.76%，化工景氣度進一步攀升。2021Q4，伴隨

著成本下調(diào)，而下游需求進入淡季，我們預(yù)計化工景氣度將有所回落。分板塊來看，基礎(chǔ)化工方面，新能源汽車、光伏、半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈等相關(guān)化工品

種（如六氟磷酸鋰、磷酸鐵、碳酸二甲酯、PVDF、EVA、純堿、三氯氫硅等）

需求增速表現(xiàn)亮眼；鈦白粉、草甘膦、氨綸、有機硅、純堿、醋酸等產(chǎn)品供需

錯配，景氣度已大幅上行；全球農(nóng)作物價格高企+成本上漲的背景下，單質(zhì)肥（尿

素、磷肥）和復(fù)合肥行業(yè)景氣度大幅提振，草甘膦、草銨膦等農(nóng)藥產(chǎn)品供需格局持續(xù)優(yōu)化；玻纖、涂料、油漆、油墨等子行業(yè)將延續(xù)強勢復(fù)蘇態(tài)勢；此外，

受能耗雙控和限電影響，部分高能耗化工品出現(xiàn)了階段性供需失衡，如黃磷、

工業(yè)硅、煤油氣等價格在短期出現(xiàn)暴漲；石油化工方面，頭部公司煉化裝置競

爭優(yōu)勢突出，滌綸行業(yè)供給端落后產(chǎn)能將加速出清；全球消毒劑、口罩、護目

鏡、塑料包裝等化工產(chǎn)品的需求旺盛；新材料方面，汽車尾氣凈化材料、可降

解塑料等行業(yè)下游需求受政策落地刺激，存在較大增長空間；半導(dǎo)體、新能源

化學(xué)品、碳纖維等進口替代邏輯仍可持續(xù)；高性能工程塑料及高性能膜材料等

受益于下游需求的釋放，有望步入快速增長階段。2

2022年基礎(chǔ)化工行業(yè)投資策略：“雙碳“背景下的化工行業(yè)投資方向2020-2021

年我國化工產(chǎn)品的供給端矛盾進一步加劇。從我國的產(chǎn)能周期角度

看，一輪產(chǎn)能周期的持續(xù)時間大約是

7-11

年左右，主要經(jīng)歷“被動去產(chǎn)能-主

動補產(chǎn)能-被動補產(chǎn)能-主動去產(chǎn)能”四個階段。自改革開放以來，我國已經(jīng)歷了

四輪產(chǎn)能周期。借“十三五”供給側(cè)改革東風(fēng)，化工行業(yè)老舊產(chǎn)能陸續(xù)淘汰出

清，行業(yè)集中度提高并向頭部集中。2017

年起，我國開啟了第五輪產(chǎn)能周期的

底部和起點，特點是：1）在供給側(cè)改革、設(shè)備更新?lián)Q代周期的雙重作用下，存

量產(chǎn)能進行了升級調(diào)整和布局優(yōu)化。同時在

2016-2017

年間，化工企業(yè)去杠桿

成效顯著；2）從固定資產(chǎn)投資完成額的角度來看，上游原材料行業(yè)的產(chǎn)能投放

節(jié)奏有所放緩，石化/化纖類行業(yè)的產(chǎn)能則迅速釋放；3）各地方、各級環(huán)境督

查力度加大且多次“回頭看”，并繼續(xù)高度重視安全生產(chǎn)問題，違規(guī)建設(shè)、生

產(chǎn)技術(shù)不達標、安全隱患突出的化工企業(yè)將加速退出。2017

年-2018

年，我國

多數(shù)化工子行業(yè)產(chǎn)能出清結(jié)束，已即將開啟新一輪的產(chǎn)能周期投放/釋放期。然

而，2020

年，受貿(mào)易摩擦、逆全球化、新冠疫情沖擊等的影響，全球經(jīng)濟放緩，

化工景氣面臨壓力；同時，多項化工新建項目被擱置。這奠定了

2021

年化工

產(chǎn)品供給端矛盾凸顯的基調(diào)。作為重要的中上游產(chǎn)業(yè)，我國化工行業(yè)的發(fā)展總是追隨著國民經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)的前進方向，無論是解放前的“三酸兩堿”，還是解放后的“化肥農(nóng)藥”，乃至改革

開放后的化纖、橡塑產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，無不是為我國的社會經(jīng)濟發(fā)展、產(chǎn)業(yè)結(jié)

構(gòu)升級而服務(wù)。2021

年是“十四五”規(guī)劃的開局之年，“石油化工十四五發(fā)展

規(guī)劃”指出：我國石化化工的目標是由大國向強國邁進；同時，在“碳中和”

與“碳達峰”愿景的背景下，能源變革和長期深度減排成為了我國未來經(jīng)濟社

會發(fā)展的必然趨勢。在供給側(cè)改革成效顯著、疫情沖擊下產(chǎn)能釋放低于預(yù)期，

疊加“能耗雙控”背景下的限產(chǎn)的共同催化下，2021

年我國化工產(chǎn)品的供需矛

盾進一步凸顯?，F(xiàn)階段，我國化工行業(yè)仍處于重要戰(zhàn)略機遇期，行業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)

優(yōu)化升級潛力仍然十分巨大，新能源上游材料領(lǐng)域迎來重大的發(fā)展機遇；此外，

“能耗雙控”政策的長期執(zhí)行和近期高能耗相關(guān)工業(yè)品電價市場化的放開，將

長期推升其生產(chǎn)成本。未來化工企業(yè)用能方式、生產(chǎn)排放問題、新能源和新材

料的制造、消費習(xí)慣都將面臨巨大的變革。進入被動補庫存階段加劇化工行業(yè)供需格局的不確定性，建議

2022

年把握結(jié)

構(gòu)性機會。一輪完整的庫存周期時長在

30-45

個月左右，包括“被動去庫-主動

補庫-被動補庫-主動去庫”四個階段。2000

年至

2020

年年初，我國已完成了

六輪庫存周期。上一輪（第六輪）庫存周期開啟于

2016

年

7

月，在供給側(cè)改

革紅利、上游行業(yè)產(chǎn)能淘汰出清、房地產(chǎn)及基建投資回暖的背景下，工業(yè)企業(yè)

盈利陸續(xù)修復(fù)，庫存周期進入了主動補庫存階段；此后

2018

年

Q2

后進入被動

補庫存階段；2018

年

9

月進入主動去庫存階段；2019

年底，化工行業(yè)（為中

游行業(yè)）庫存進入底部區(qū)間。2020

年一季度，受

NCP疫情影響，企業(yè)生產(chǎn)與

消費需求恢復(fù)進程錯配，造成工業(yè)與制造業(yè)庫存迅速累積，開啟了新一輪（第

七輪）庫存周期。2020

年

4

月-10

月，庫存周期處于被動去庫存，我國經(jīng)濟強

勢復(fù)蘇；2020

年

11

月起進入主動補庫存階段，并逐步向被動補庫存階段過渡，

我國經(jīng)濟或進入過熱逐步溫和放緩，后向衰退過渡。據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，截至

2021

年

10

月，化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)、化學(xué)纖維制造業(yè)、橡膠和塑料制

品業(yè)、石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)的產(chǎn)成品存貨分別同比+25.50%、+18.60%、

+19.50%、+18.70%，已經(jīng)是自

2021

年

4

月起的連續(xù)

7

個月同比正增長，且

增速有逐月增加的態(tài)勢。3

投資主線一：雙碳助推新能源行業(yè)，上游化工材料需求增長磷化工：“雙控”背景下磷化工產(chǎn)業(yè)鏈成本抬升，LFP需求激增推動“濕

法磷酸-磷酸鐵”產(chǎn)業(yè)景氣度“雙控”背景下磷化工產(chǎn)業(yè)鏈成本抬升，磷化工產(chǎn)品價格有望持續(xù)上漲供給側(cè)改革取得明顯成效，“三磷”整治助力磷化工產(chǎn)能結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。近年

來，在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的持續(xù)推動以及降能耗、促環(huán)保的政策導(dǎo)向下，我國

磷化工產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)逐步調(diào)整。保護磷礦資源、減少磷礦開采、減少磷肥出口、

控制黃磷產(chǎn)能等，可以有效減少磷污染，是解決“三磷”問題的根本途徑。2019

年年初，生態(tài)環(huán)境部將長江磷礦、磷肥和含磷農(nóng)藥制造等磷化工企業(yè)、磷石膏

庫（簡稱“三磷”）的排查整治作為長江減“磷”的攻堅內(nèi)容?；仡檨砜?，整治行動開展以來，我國減“磷”效果明顯，2016

年長江經(jīng)濟帶以總磷作為定類指標

的九條重污染河流，2019

年總磷濃度均下降至

V類標準限制以下，原來總磷劣

V類的全部到了五類。整體來看，磷化工供給側(cè)改革取得明顯成效，在環(huán)保政

策的持續(xù)下，據(jù)百川盈孚統(tǒng)計，（1）磷礦石方面，2016

年磷礦開采量達到頂

點

1.44

億噸，約為

2007

年開采量的

3

倍，10

年內(nèi)的

CAGR為

12.30%。而到

2017

年和

2018

年，我國磷礦石產(chǎn)量均顯著減少，近兩年仍呈現(xiàn)小幅下跌趨勢。

且為限制磷礦石過度外流，國家出臺政策限制出口；（2）黃磷方面，2016

年

環(huán)保督察常態(tài)化運行后，黃磷企業(yè)受到了更嚴格的監(jiān)管，時常有企業(yè)因環(huán)保檢

查而停工甚至永久退出，黃磷行業(yè)持續(xù)整頓。2019、2020

年黃磷產(chǎn)量分別為

64.49

萬噸和

77.75

萬噸，產(chǎn)能利用率分別僅為

46.75%和

53.37%，2019

年貴

州和云南加強對黃磷企業(yè)的整治導(dǎo)致了全年產(chǎn)量下降。；（3）磷酸方面，近年

來我國磷酸產(chǎn)能總體也呈現(xiàn)下降趨勢。整體來看，我們認為磷化工產(chǎn)業(yè)鏈由于

最上游磷礦石資源品屬性，以及重要中間產(chǎn)物黃磷的高能耗、高污染問題，行

業(yè)景氣度發(fā)生了較大變化，同時行業(yè)集中度在貴州甕福、開磷兩家磷化工巨頭

整合后顯著提升，全球磷化工產(chǎn)品定價權(quán)將向中國傾斜，因此未來磷化工產(chǎn)業(yè)

鏈的相關(guān)產(chǎn)品價格將有望持續(xù)上漲，行業(yè)景氣度將持續(xù)上行?！半p控”背景下磷化工產(chǎn)業(yè)鏈成本抬升，“礦電磷鐵一體化”的磷酸鐵生產(chǎn)企

業(yè)將擁有核心競爭優(yōu)勢，看好具備成熟凈化濕法磷酸技術(shù)的企業(yè)。磷酸鐵路線

以相較更低的成本、更優(yōu)良的性價比將成為制備磷酸鐵鋰的主流工藝。磷酸鐵

前驅(qū)體主流工藝包括兩種：“鐵塊+磷酸”、“硫酸亞鐵+磷酸一銨”路線。目

前熱法磷酸在國內(nèi)磷酸市場占主導(dǎo)地位，但凈化濕法磷酸生產(chǎn)

1

噸

100%P2O5

產(chǎn)品單耗較傳統(tǒng)熱法磷酸的標煤少

1.21

噸，約為熱法磷酸能耗的

1/3，濕法凈

化磷酸工藝可大大節(jié)約能耗且經(jīng)濟效益顯著，未來濕法磷酸在我國磷酸行業(yè)中

的產(chǎn)能占比有望持續(xù)攀升。此外，濕法生產(chǎn)工業(yè)級磷酸一銨的方式優(yōu)點也十分

眾多。而凈化濕法磷酸技術(shù)難度高，且副產(chǎn)物磷石膏問題難以解決，是磷酸鐵

企業(yè)普遍面臨的問題。我國于

20

世紀

60

年代引進濕法磷酸工藝，國內(nèi)工業(yè)磷

酸主要通過熱工藝生產(chǎn)，近年隨著濕法磷酸凈化技術(shù)的突破，精制濕法磷酸替

代了部分熱法磷酸。整體來看，目前我國濕法磷酸大部分仍然被用來生產(chǎn)高濃

度磷復(fù)肥，僅有

10%-20%用來凈化加工生產(chǎn)工業(yè)級磷酸鹽。磷酸鐵：LFP需求激增推動“濕法磷酸-磷酸鐵”產(chǎn)業(yè)景氣度2020

年國內(nèi)外新能源汽車銷量增速顯著提升。2020

年國內(nèi)新能源汽車銷量

136.7

萬輛，同比增長

10.9%，增速由負轉(zhuǎn)正。全球新能源汽車銷量達到

324

萬輛，同比增長

43%，其中歐洲市場新能源車登記輛近

140

萬輛，同比增長

137%。我們預(yù)計全球新能源乘用車銷量有望從

2020

年的約

300

萬輛增至

2025

年的約

2050

萬輛，CAGR將達到

46.8%，預(yù)計

2025

年全球新能源乘用車滲透

率有望達到

21%左右。國內(nèi)新能源汽車有望從

2020

年

125

萬輛增至

2025

年

的

757

萬輛，CAGR達到

43.4%，國內(nèi)新能源汽車滲透率有望達到

25%左右。安全性高、性價比突出，磷酸鐵鋰正極滲透率激增，磷酸鐵路線制備磷酸鐵鋰

將成為主流工藝。磷酸鐵鋰電池由于在能量密度、耐低溫等方面取得突破，在

性價比、安全性方便更具優(yōu)勢。我們看好“雙碳”背景下，新能源汽車需求在

未來

5-10

年保持高速增長。此外，我們認為磷酸鐵鋰滲透率將長期高于三元電

池滲透率?；谖覀兊募僭O(shè)及預(yù)計，我們測算出：新能源車及磷酸鐵鋰正極材料需求預(yù)測：我們預(yù)測到

2025

年，新能源汽

車全球銷量將超過

2000

萬輛，國內(nèi)超

750

萬輛。對應(yīng)測算，2025

年全球

鋰電池需求

1790GWh，磷酸鐵鋰需求約

710GWh，其中動力電池對磷酸

鐵鋰的需求有望從

2020

年的

46GWh增至

2025

年的

469GWh，滲透率達

到

37%；儲能電池對磷酸鐵鋰的需求有望達到

133GWh，滲透率為

60%。

按照

0.25

萬噸/GWh磷酸鐵鋰單耗測算，2025

年磷酸鐵鋰正極材料需求

量有望達到

180

萬噸。磷酸鐵鋰供需格局預(yù)測：我們預(yù)計

2021-2025

年磷酸鐵鋰正極材料產(chǎn)能分別為

81.1、152.6、387.2、420.0、

450.5

萬噸，對應(yīng)缺口分別為-1.3、27.6、67.1、261.9、240.2

萬噸。磷酸鐵供需格局預(yù)測：我們預(yù)計

2021-2025

年磷酸鐵材料產(chǎn)能分別為

56.0、164.0、284.0、482.0、510.5

萬噸，在樂觀、中性、悲觀三種假設(shè)下，2025

年全球磷酸鐵材料需求量分

別達到

122、99、76

萬噸。按照樂觀的磷酸鐵需求預(yù)測，對應(yīng)缺口分別為

-4.5、19.6、105.8、208.8、359.7

萬噸。三氯氫硅：多晶硅大量投產(chǎn)拉動光伏級三氯氫硅供不應(yīng)求三氯氫硅主要用于生產(chǎn)多晶硅、硅烷偶聯(lián)劑，光伏拉動未來需求增長三氯氫硅（SiHCl3）又稱三氯硅烷、硅氯仿，按照純度不同分為光伏級、普通

級產(chǎn)品，分別主要用于生產(chǎn)多晶硅、硅烷偶聯(lián)劑，各占三氯氫硅需求的

60%、

40%。其中多晶硅的應(yīng)用領(lǐng)域為太陽能電池、半導(dǎo)體材料、金屬陶瓷材料、光

導(dǎo)纖維；硅烷偶聯(lián)劑的應(yīng)用領(lǐng)域為表面處理、密封塑料、密封劑、粘接劑和涂

料增粘劑等。在碳中和背景下，國家能源局提出了到

2030

年實現(xiàn)光伏、風(fēng)電裝機

12

億千瓦

以上的目標，據(jù)中國光伏行業(yè)協(xié)會預(yù)測：2021-2025

年我國光伏新增裝機量有

望達

350-450GW，2025

年全球光伏新增裝機將突破

300GW，我國光伏新增

裝機容量有望達到

90-110GW。三氯氫硅作為光伏多晶硅的重要原料，有望受

益于光伏裝機快速增長帶來的需求增長。三氯氫硅產(chǎn)能持續(xù)收縮，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)性供需緊張，據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，目前我國三氯氫硅有效產(chǎn)能共

56.6

萬噸/年，但大部分為普

通級三氯氫硅，可外售的光伏級產(chǎn)能只有

16.5

萬噸/年，2021

年預(yù)計國內(nèi)三氯

氫硅產(chǎn)量

40

萬噸左右。受光伏需求快速增長的驅(qū)動，三氯氫硅呈現(xiàn)出供需錯配格局，價格大幅上漲。

據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，光伏級三氯氫硅價格由年初約

6000

元/噸大幅上漲至

10

月份

36000

元/噸，四季度以來由于原材料工業(yè)硅價格回落，目前光伏級三氯氫硅市

場價格約

20000-22000

元/噸，普通級三氯氫硅價格

15000-17000

元/噸，目前

光伏級產(chǎn)品廠家不含稅毛利可達約

10000

元/噸。隨著下游光伏需求快速增長，光伏級三氯氫硅將持續(xù)供給緊缺。

供給端來看，國內(nèi)目前規(guī)劃/技改/在建三氯氫硅產(chǎn)能合計

16

萬噸，新增產(chǎn)能以

光伏級產(chǎn)能為主，其中

22/23

年增量預(yù)計為

11/5

萬噸。三氯氫硅原料需要氯氣

或氯化氫，一般需要配套氯堿裝置，但由于目前氯堿裝置擴產(chǎn)受限，成為三氯

氫硅擴產(chǎn)的阻礙之一。需求端來看，三氯氫硅應(yīng)用于改良西門子法多晶硅生產(chǎn)，用途包括（1）首次投

料開車的一次性需求，需求量約為總產(chǎn)能

20%；（2）連續(xù)生產(chǎn)過程中補氯需

求，需求量約為總產(chǎn)量的

30%-50%。

全球的多晶硅新增產(chǎn)能主要集中在中國，2020

年國內(nèi)多晶硅產(chǎn)能占比約

75%，

2021

年底有望達到

82%。多晶硅生產(chǎn)工藝分為改良西門子法、硅烷流化床法，

改良西門子法安全環(huán)保，是應(yīng)用最廣的多晶硅生產(chǎn)工藝路線，據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究

院數(shù)據(jù)，2020

年全球多晶硅改良西門子法產(chǎn)量

51

萬噸，占比

98%；硅烷流化

床產(chǎn)量

1

萬噸，占比

2%。三氯氫硅受益于國內(nèi)改良西門子法多晶硅產(chǎn)能擴張。根據(jù)我們不完全統(tǒng)計，2021-2022

年國內(nèi)多晶硅新增產(chǎn)能約

43

萬噸，2021

年

11

月已經(jīng)陸續(xù)投產(chǎn)約

9

萬噸，2022

年預(yù)計仍將有

34

萬噸產(chǎn)能投放，其中改良

西門子法工藝產(chǎn)能

24

萬噸。保守按照

20%首次開車+30%補氯消耗計算，對于

三氯氫硅需求增量約

12

萬噸，高于供給增量，我們預(yù)計光伏級三氯氫硅將持續(xù)供給緊缺。硅烷偶聯(lián)劑是三氯氫硅第二大下游，需求穩(wěn)定增長硅烷偶聯(lián)劑一類具有特殊結(jié)構(gòu)的低分子有機硅化合物，能夠使兩種不同性質(zhì)的

材料偶聯(lián)起來，從而改善材料的各種性能。廣泛運用在橡膠、塑料、填充復(fù)合

材料、涂料、粘合劑和密封劑等方面。硅烷偶聯(lián)劑是功能性硅烷中最重要的一

種，約占功能性硅烷總量的

75%-80%，此外功能性硅烷還包括硅烷交聯(lián)劑及其

他功能性硅烷，按照所含基團劃分，硅烷偶聯(lián)劑可進一步分為含硫、氨基、乙

烯基、環(huán)氧基、丙烯酰氧基等類別。2020

年全球功能性硅烷產(chǎn)能預(yù)計在

68

萬噸/年左右，其中國內(nèi)功能性硅烷產(chǎn)能

約

49

萬噸/年，產(chǎn)量約

29

萬噸，開工率在

60%左右，表觀消費量約

21

萬噸。

過去

10

年功能性硅烷產(chǎn)能、產(chǎn)量、表觀消費量

CAGR分別為

12.1%、11.8%、

10.5%，過去

5

年功能性硅烷產(chǎn)能、產(chǎn)量、表觀消費量

CAGR分別為

9.9%、

9.8%、10.5%。根據(jù)

SAGSI預(yù)測，我國

2018-2023

年功能性硅烷產(chǎn)能、產(chǎn)量

復(fù)合增速分別為

7.2%和

8.6%。乙烯-醋酸乙烯共聚物（EVA）：光伏膠膜主要原料，光伏上游最緊缺環(huán)

節(jié)EVA主要分為光伏料、發(fā)泡料、線纜料，光伏膠膜拉動光伏料需求高增乙烯-醋酸乙烯共聚物（EVA）是由乙烯（E）和醋酸乙烯（VA）共聚得到，通

常

VA含量在

5%-40%。根據(jù)

VA含量不同，EVA廣泛用于發(fā)泡鞋材、功能性

棚膜、包裝模、熱熔膠、電線電纜及玩具等領(lǐng)域。中國

EVA產(chǎn)能、產(chǎn)量呈穩(wěn)步增長，EVA進口依存度較高。2014

年到

2020

年，

產(chǎn)能從

50.0

萬噸/年增加到

97.2

萬噸/年；產(chǎn)量從

36.5

萬噸增加到

75

萬噸。2021

年國內(nèi)榆能化、揚子石化、中化泉州

EVA產(chǎn)能陸續(xù)投產(chǎn)，目前國內(nèi)共有

10

套

裝置，產(chǎn)能合計

147.2

萬噸，2021

年預(yù)計產(chǎn)量

100

萬噸左右。我國是

EVA進

口國，預(yù)計

2021

年進口量

125

萬噸，表觀消費量預(yù)計

221

萬噸，進口依存度

55%左右。行業(yè)壁壘主要在于擴產(chǎn)周期長。EVA主要壁壘在于擴產(chǎn)周期長，核心設(shè)備定制

周期在

18-24

個月，規(guī)劃到投產(chǎn)周期在

3

年左右，據(jù)我們統(tǒng)計目前在建產(chǎn)能，

預(yù)計

2021-2023

年投產(chǎn)的裝置合計在

100

萬噸左右，因此到

2023

年國內(nèi)

EVA新增供需基本平衡，2-3

年內(nèi)不改行業(yè)高景氣。EVA價格受需求拉動暴漲，未來

1-2

年行業(yè)高景氣度有望維持。歷史上來看，

EVA樹脂價格較為穩(wěn)定，2017-2019

年價格始終維持在

12000-14000

元/噸。

2020

年上半年，受原油帶動的乙烯價格下跌，以及下游行業(yè)開工率下降，EVA樹脂價格跌至

9500

元/噸。自

2020

年

8

月份以來，在下游需求復(fù)蘇以及光伏

級樹脂需求超預(yù)期下，價格大幅上漲。光伏料

2021Q4

最高上漲至

31000

元/

噸，Q4

至今受原材料價格回落、下游需求進入淡季，EVA價格有所回落。EVA膠膜是光伏組件關(guān)鍵材料，拉動

EVA光伏料需求

，光伏膠膜是光伏組件重要封裝材料，約占光伏電池組件成本

5%。它應(yīng)用于電

池組件封裝的層壓環(huán)節(jié)，它覆蓋電池片上下兩面，和上層玻璃、下層背板（或

玻璃）通過真空層壓技術(shù)粘合為一體，構(gòu)成光伏組件。光伏膠膜是以樹脂為主

體材料，通過添加交聯(lián)劑、抗老化助劑，經(jīng)熔融擠出、流涎成膜而得。光伏是綠色環(huán)保清潔能源，政策推動行業(yè)高速發(fā)展。隨著投資成本不斷下降和

發(fā)電效率逐年提升，中國光伏協(xié)會預(yù)測，未來五年全球光伏市場最高年均新增

裝機可達到

287GW，2025

年最高可達

391GW，年復(fù)合增速

16%。我國正在

積極謀劃

2030

年碳達峰、2060

年碳中和的目標，中國光伏協(xié)會預(yù)測，未來

5

年我國光伏年均新增裝機樂觀情況可達到

90GW，2025

年最高可達

123GW，

年復(fù)合增速

21%。光伏組件產(chǎn)量一般為光伏電池裝機量

1.15-1.2

倍，2019

年

全球新增裝機

115GW，光伏組件產(chǎn)量

138GW。EVA整體供需緊平衡，光伏級

EVA未來

2-3

年缺口仍存。我們預(yù)測

2021-2023

年國內(nèi)市場對

EVA的需求量有望達到

221/266/300

萬噸，我們認為真正的光伏

料的定義標準是連續(xù)穩(wěn)定規(guī)模化生產(chǎn)，同時下游膠膜企業(yè)驗證通過且批量使用，

因此合計周期要長達

1-2

年，中短期內(nèi)國內(nèi)很難有實質(zhì)性的光伏

EVA企業(yè)。我

們預(yù)測

2021-2023

年光伏級

EVA需求缺口為

18.2

萬噸、10.3

萬噸、12.4

萬噸。4

投資主線二：聚焦高景氣度的化工細分行業(yè)雙酚

A：下游需求拉動雙酚

A處在高景氣目前國內(nèi)雙酚

A生產(chǎn)企業(yè)共有

10

家，產(chǎn)能共計

221.5

萬噸，其中科思創(chuàng)和長

春化工產(chǎn)能最大，分別占到總產(chǎn)能的

20%和

18%。國內(nèi)目前裝置大多數(shù)是

2016

年以前投產(chǎn)，2019

年以后雙酚

A開始進入新一輪投產(chǎn)周期，尤其從

2021

年以

中沙天津為代表的新裝置陸續(xù)建成投產(chǎn)，預(yù)計

2022

年開始，雙酚

A產(chǎn)能未來

將大幅增長。2015-2021

年，中國雙酚

A產(chǎn)量不斷增長，發(fā)展較為穩(wěn)定。2021

年中國雙酚

A產(chǎn)量有望達到

170

萬噸左右，相比

2020

年增加

14

萬噸，產(chǎn)量大幅提高。2021

年在疫情復(fù)蘇的大背景下，雙酚

A各大裝置綜合開工率約為

77%，處于較高水

平。預(yù)計

2022

年開始，隨著在建雙酚

A裝置的陸續(xù)投產(chǎn)，全年產(chǎn)量有望逐步

提升。2016-2020

年我國雙酚

A進口呈現(xiàn)緩慢增長的趨勢，雙酚

A的進口依存度接近

30%。我國雙酚

A行業(yè)長期以來受到國外傾銷影響，阻礙了我國雙酚

A行業(yè)的

正常運轉(zhuǎn)以及雙酚

A企業(yè)的持續(xù)發(fā)展，為此自

2007

年起，我國正式了打響了

雙酚

A反傾銷“戰(zhàn)役”。自

2007

年來，商務(wù)部已相繼出臺

2007

年第

68

號公告、

2007

年第

96

號公告、2009

年第

108

號公告和

2013

年第

55

號公告以及最新

的

2019

年第

36

號公告等規(guī)定，對原產(chǎn)于日本、韓國、新加坡和中國臺灣地區(qū)的進

口雙酚

A征收反傾銷稅。預(yù)計未來隨著國內(nèi)產(chǎn)能的大幅提升，雙酚

A的進口依

存度有望不斷下降。雙酚

A下游需求結(jié)構(gòu)集中，主要用來做

PC和環(huán)氧樹脂，幾乎各占一半比例。

近幾年雙酚

A的需求幾乎維持穩(wěn)定，主要原因在于疫情下，下游

PC和環(huán)氧樹

脂企業(yè)開工率不足，并且業(yè)內(nèi)新增產(chǎn)能投產(chǎn)進度均有一定延期，導(dǎo)致對于雙酚

A的需求拉動低于預(yù)期。2021

年預(yù)計雙酚

A表觀消費量

219

萬噸左右，同比

2020

年增長

2%。未來隨著下游

PC和環(huán)氧樹脂新增裝置的陸續(xù)投產(chǎn)，雙酚

A需求有望大幅提升。我們假設(shè)，供給方面，雙酚

A自身供給維持合理增長，目前雙酚

A在建產(chǎn)能有

283

萬噸，這些產(chǎn)能在

2-3

年內(nèi)均投產(chǎn)完畢，此后行業(yè)增長主要以一體化發(fā)展

為主，單套裝置單獨投產(chǎn)的情況減少，行業(yè)增速下降至合理水平。

需求方面，雙酚

A下游需求按期投產(chǎn)，目前雙酚

A下游環(huán)氧樹脂有

154

萬噸在

建產(chǎn)能，PC有

142.5

萬噸在建產(chǎn)能，這些產(chǎn)能都在未來的

2-3

年內(nèi)投產(chǎn)，對于

雙酚

A的需求有強勁的拉動。1GW葉片大約消耗

3900

噸環(huán)氧樹脂，1GW風(fēng)電葉片約消耗

700

噸結(jié)構(gòu)膠，

一

噸

結(jié)

構(gòu)

膠

按

照

消

耗

50%

純

環(huán)

氧

樹

脂

計

算

理

論

上

1GW葉片消耗

3900+350=4250

噸環(huán)氧樹脂，換算為雙酚

A需求約

3000

噸雙酚

A。2021

年，因下游環(huán)氧樹脂受電子及涂料需求增加而訂單提升，雙酚

A在需求提

升下市場價格持續(xù)走高，不斷刷新近十年新高，最高價出現(xiàn)在

4

月中旬，主流

市場價格推漲至

29900

元/噸，直逼

3

萬大關(guān)。而后雙酚

A在三季度再次迎來

牛市，隨著國內(nèi)部分裝置進入檢修季，市場供應(yīng)有所減少，雙酚

A價格再度上

漲。但隨著“能耗雙控”政策的推出，下游環(huán)氧樹脂開工受限，終端需求下降，

10

月開始，雙酚

A價格也出現(xiàn)大幅回調(diào)，但整體價格和利潤水平仍然處在歷史

高位。甜味劑：“雙高”供給受限，代糖概念推動三氯蔗糖景氣度攀升2021

年

1-7

月，三氯蔗糖、安賽蜜、甲基麥芽酚和乙基麥芽酚產(chǎn)品價格分別維

持在

20.5

萬元/噸、6

萬元/噸、9.5

萬元/噸和

8.8

萬元/噸左右。2021

年

8

月-9

月，由于甜味劑原料價格接連上漲，疊加能耗雙控政策實施，影響原料企業(yè)及

甜味劑生產(chǎn)企業(yè)開工負荷，甜味劑成本提升和供給縮減支撐甜味劑價格大幅攀

升。其中，三氯蔗糖原料

DMF和氯化亞砜由于煤炭價格上漲及其他下游需求側(cè)

推動，原料價格最高時較年初實現(xiàn)翻倍；此外國內(nèi)外消費復(fù)蘇，三氯蔗糖需求

量同比大幅增加，供需趨緊下，三氯蔗糖價格持續(xù)上漲。截止

2021

年

12

月

7

日，三氯蔗糖價格

48

萬元/噸、安賽蜜

9.5

萬元/噸，甲基麥芽酚

15

萬元/噸，

乙基麥芽酚

13

萬元/噸。以三氯蔗糖為主的甜味劑市場供需持續(xù)好轉(zhuǎn)，預(yù)計甜

味劑價格仍將維持高位運行。從甜味劑的使用場景來看，約四分之三的甜味劑用于食品和飲料領(lǐng)域中，其他

如個人護理產(chǎn)品和藥品中使用量約兩成。甜味劑的主要發(fā)展方向是食品飲料領(lǐng)

域，外延擴張也涉及日化和藥品方面。從全球甜味配料市場的結(jié)構(gòu)來看，78%

的甜味來源于蔗糖、12%甜味來源于果葡糖漿，而低熱量值的人工甜味劑和天

然甜味劑合計僅占市場的

10%。從長期來看，我們假設(shè)未來甜味劑對蔗糖市場的一半完成替代，則中國市場甜味劑的份額將從

10%擴張到

49%，擴張的彈性

極大。通過比較

2006

年-2020

年國內(nèi)減糖代糖產(chǎn)品中甜味劑使用趨勢，可以看出三氯

蔗糖保持快速增長趨勢，

安賽蜜和阿斯巴甜在新產(chǎn)品中的使用呈現(xiàn)下滑趨勢，

其中阿斯巴甜下滑幅度較大，主要是由于阿斯巴甜的穩(wěn)定性和安全性問題，企

業(yè)選擇用三氯蔗糖作為替代。長期來看，阿斯巴甜被三氯蔗糖替代的趨勢明顯，

未來三氯蔗糖和安賽蜜將成為功能性甜味劑的主流。從每年新增市場規(guī)模角度來看，中國飲料、乳制品、糧油和食品市場規(guī)模逐年

擴張。飲料和乳制品增速疫情前維持在

3%-4%左右，糧油、食品增速在

5%左

右，食品飲料市場總體規(guī)模年均增速在

5%左右，預(yù)計每年新增部分推動甜味劑

增速

5%左右。我們認為，甜味劑的需求推動來源于兩方面：一方面是每年下游市場新增部分

推動甜味劑需求；另一方面是現(xiàn)有使用場景中對蔗糖等的替代。針對替代場景，

我們將其劃分為三類：食飲工業(yè)產(chǎn)品、現(xiàn)制食飲產(chǎn)品和居民自食品。（一）食飲工業(yè)產(chǎn)品：主要是已經(jīng)上市發(fā)售的產(chǎn)品，包括飲料及規(guī)模化生產(chǎn)的

食品。其風(fēng)味和口感主要通過食品添加劑調(diào)配而成，甜味劑替代應(yīng)用空間較大。

部分產(chǎn)品配料表固定，因此推廣主要依賴于新增品種的開發(fā)和生產(chǎn)。（二）現(xiàn)制食飲產(chǎn)品：主要是食品、烘焙和飲品零售店。烘焙和飲品店出于成

本因素和健康理念推廣，逐步采用甜味劑替代。對于食品烹飪店，由于傳統(tǒng)飲

食習(xí)慣及對甜味劑的認知有限，替代難度較大。（三）居民自食品：主要是居民自用的糖類和調(diào)味料等。糖尿病患者及低糖、

零糖飲食消費者普遍接受使用糖醇類甜味劑較多，調(diào)味料中三氯蔗糖和安賽蜜

使用逐步推開。其他居民使用場景受限于烹飪習(xí)慣及大眾認知，替代難度大。綜合來看，甜味劑替代空間將主要來源于新增食飲工業(yè)品類和烘焙、飲料等現(xiàn)制

食品店。

目前三氯蔗糖全球產(chǎn)能約

2.3

萬噸，中國名義產(chǎn)能約

1.9

萬噸。中國每年

50%

以上的三氯蔗糖用于出口。2021

年，三氯蔗糖被納入“雙高”產(chǎn)品目錄，列為

高污染產(chǎn)品。根據(jù)各地碳中和與能耗雙控相關(guān)政策，大部分地區(qū)禁止新增“雙

高”新產(chǎn)能，三氯蔗糖難有新增項目獲批。三氯蔗糖從項目報批到建成投產(chǎn)的

平均周期約為

2-3

年，短中期難有新增供給。輪胎：海運費和原材料成本有望迎來拐點今年以來，輪胎企業(yè)在海運費上漲、原材料成本上漲以及汽車市場低迷等因素的壓

制下，利潤一度受到擠壓，諸如玲瓏、賽輪、森麒麟等國內(nèi)頭部輪胎企業(yè)利潤率呈

現(xiàn)單邊下滑的趨勢。但是從四季度開始，隨著能耗雙控政策的糾偏，海運市場的逐

步修復(fù)，我們認為明年輪胎行業(yè)的基本面有望持續(xù)修復(fù)。海運費有望在

2022

年持續(xù)改善海運價格自2020

年四季度開始進入上升通道，在今年二、三季度更是加快了步伐，

許多集裝箱也是“有去無回”，市場呈現(xiàn)出“一箱難求”的局面。

造成這種現(xiàn)象的原因首先是疫情導(dǎo)致了碼頭周轉(zhuǎn)效率的下降。由于海內(nèi)外的疫情影

響，國外各個港口都開啟了嚴格的檢疫措施，到港的貨船需要排隊入港，這對卸船

效率產(chǎn)生了重大影響，導(dǎo)致了港口擁堵嚴重，并且持續(xù)惡性循環(huán)。此外，國外部分

碼頭也面臨著碼頭容量的問題，即沒有更多人力、場地去處理到港的集裝箱，加劇

了集裝箱的周轉(zhuǎn)效率低下問題。我們判斷海運費在

2022

年有望持續(xù)修復(fù)。首先從供給端看，新造船舶訂單量和全

球集裝箱的運力是在不斷增長，海運費的改善不存在供給上的壓力。其次海外經(jīng)濟

活動的恢復(fù)會逐步降低對于中國產(chǎn)品的依賴，需求在邊際上逐步好轉(zhuǎn)。另外，中國

能耗指標仍然會嚴格控制，出口單價的提升在一定程度上也會對需求的持續(xù)增長產(chǎn)

生一定抑制作用。對于輪胎企業(yè)來說，海運費上漲導(dǎo)致的結(jié)果分為兩個方面：一是由于輪胎企業(yè)拿不

到集裝箱，導(dǎo)致出口量的下滑；二是雖然海運費上漲由經(jīng)銷商承擔(dān)，但多數(shù)輪胎企

業(yè)為保證經(jīng)銷商粘性及海外市場份額，一般會主動降價作為彌補，導(dǎo)致毛利率水平

的下滑。因此，海運費改善預(yù)期下，輪胎企業(yè)有望持續(xù)受益。原材料價格有望企穩(wěn)回落自

2020

年開始，在油價上漲、能耗雙控政策等因素的影響下，國內(nèi)大宗品價格一

路高漲，輪胎上游原材料天然橡膠、合成橡膠、炭黑、助劑等也是持續(xù)漲價，給輪

胎企業(yè)的經(jīng)營帶來不少壓力。對于國產(chǎn)輪胎企業(yè)來說，目前還處在價格競爭的過程，

成本端如果漲幅過快往往無法及時傳導(dǎo)，單個公司貿(mào)然提價可能會失去部分市場份

額，通常漲價一般是行業(yè)內(nèi)部的統(tǒng)一行為。這就意味著，原材料的大幅上漲，最終

的虧損大部分都要由輪胎公司來自行承擔(dān)。出口不暢加劇行業(yè)“內(nèi)卷”，龍頭企業(yè)地位增強對于國內(nèi)輪胎企業(yè)來說，相比國內(nèi)激烈的競爭環(huán)境，出口海外市場可以獲得更好的

利潤，并且整個海外市場的蛋糕還在持續(xù)擴大，因此海外市場一直是國內(nèi)輪胎企業(yè)

的發(fā)展重心。但是在今年出口不暢的背景下，許多輪胎企業(yè)不得不被迫回到國內(nèi)市

場進行價格競爭，導(dǎo)致利潤的不斷下滑。并且下游汽車消費市場的低迷也無法對價

格戰(zhàn)進行更好的疏導(dǎo)，因此輪胎行業(yè)呈現(xiàn)出開工率、利潤不斷走低的局面，倒逼部

分小企業(yè)破產(chǎn)清退。生物柴油：歐洲政策利好，生物柴油行業(yè)迎來快速發(fā)展契機生物柴油是低碳環(huán)保的綠色能源，世界各國生產(chǎn)原料因地制宜狹義上的生物柴油指脂肪酸甲酯/乙酯，是以植物油（如菜籽油、大豆油、棕櫚

油等）、動物油、廢棄油脂（如地溝油等）、微生物油脂與甲醇/