食品行業(yè)板分析：上半年完成業(yè)績(jī)探底需求進(jìn)入修復(fù)通道

食品行業(yè)板分析：上半年完成業(yè)績(jī)探底，需求進(jìn)入修復(fù)通道1、板塊業(yè)績(jī)回顧：上半年業(yè)績(jī)探底完成，Q2環(huán)比改善1.1、22H1業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)顯壓力，22Q2低基數(shù)下呈現(xiàn)環(huán)比改善22H1營(yíng)業(yè)收入同增1.33%，歸母凈利潤(rùn)同降2.79%；22Q1營(yíng)業(yè)收入同增3.66%，歸母凈利潤(rùn)同降3.49%。隨著北京、上海等城市疫情的點(diǎn)狀反復(fù)，及22Q1的相對(duì)高基數(shù)，22H1收入、利潤(rùn)增長(zhǎng)均呈現(xiàn)壓力。22Q2在低基數(shù)下板塊收入增長(zhǎng)環(huán)比有所恢復(fù)，但受糧食原材料、包材、運(yùn)輸?shù)瘸杀镜拇蠓嵘?，利?rùn)端仍有壓力，22Q2利潤(rùn)同比仍維持下滑。1.2、行業(yè)對(duì)比：基數(shù)效應(yīng)下，復(fù)調(diào)拉動(dòng)調(diào)味品業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)成本壓力持續(xù)，疊加疫情擾動(dòng)，利潤(rùn)增長(zhǎng)仍顯壓力。食品加工板塊2022年上半年延續(xù)了2021年的成本壓力，此外22Q1基數(shù)壓力相對(duì)較大，22Q2存在疫情擾動(dòng)，疊加包材、運(yùn)輸?shù)瘸杀具M(jìn)一步上漲，歸母凈利潤(rùn)同比仍維持下滑，在各個(gè)行業(yè)中排位靠后。食品子板塊對(duì)比，調(diào)味發(fā)酵品在復(fù)調(diào)拉動(dòng)下表現(xiàn)佳。22Q2調(diào)味發(fā)酵品利潤(rùn)表現(xiàn)好于食品整體，判斷與低基數(shù)、小品類放量、提價(jià)紅利釋放有關(guān)，同時(shí)廣宣投入高基數(shù)下費(fèi)投有所收窄，亦貢獻(xiàn)利潤(rùn)彈性。22Q2肉制品盈利維持穩(wěn)健，乳制品疫情下受運(yùn)費(fèi)及輔料成本上漲影響盈利略有承壓。2、食品板塊業(yè)績(jī)概覽：調(diào)味品環(huán)比修復(fù)，速凍更景氣2.1、乳制品：疫情擾動(dòng)短期業(yè)績(jī)承壓，下半年有望改善2022H1乳制品上市公司合計(jì)實(shí)現(xiàn)收入964.46億元，同比增長(zhǎng)10.64%，歸母凈利潤(rùn)68.91億元，同比增長(zhǎng)9.48%，其中22Q2收入/歸母凈利潤(rùn)分別為491.83/29.32億元，同比增長(zhǎng)8.70%/-7.11%。原奶成本有所緩解但運(yùn)費(fèi)上漲，疫情擾動(dòng)下費(fèi)投收窄。2022H1行業(yè)平均毛利率30.34%，同比下滑3.58pct，Q2毛利率29.65%，同比下滑4.28pct，主因會(huì)計(jì)準(zhǔn)則調(diào)整（部分運(yùn)輸費(fèi)用從銷售費(fèi)用調(diào)整至營(yíng)業(yè)成本，伊利另將與生產(chǎn)產(chǎn)品相關(guān)的日常修理費(fèi)用從管理費(fèi)用調(diào)整至營(yíng)業(yè)成本），疫情影響下運(yùn)費(fèi)及輔料成本上漲，而原奶壓力有所緩解（Q2生鮮乳均價(jià)4.16元/KG，同比/環(huán)比-2.26%/-1.90%）。2022H1銷售費(fèi)用率17.18%，同比下滑3.26pct，Q2為17.02%，同比下滑3.55pct，主要系會(huì)計(jì)準(zhǔn)則調(diào)整、疫情影響下費(fèi)用投放有所收窄。綜合看Q2毛銷差為12.63%，同比縮減0.74pct。伊利股份：疫情影響液奶增速放緩，奶粉持續(xù)高增。22H1液體乳/奶粉及奶制品/冷飲產(chǎn)品營(yíng)收同比+1.1%/+58.3%/+31.7%，其中Q2營(yíng)收同比-4.5%/+83.5%/+29.4%。22H1液奶/嬰配粉/成人奶粉/奶酪市場(chǎng)份額同比提升0.1/3.5/1.3/4.0pct，其中嬰配粉剔除澳優(yōu)后存量部分市占率提升1.8pct。22H1毛利率33.48%，同比+1.57pct；

Q2毛利率32.56%，同比+1.05pct。毛利率提升主要系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，高毛利的奶粉及奶制品占比提升8.28pct至20.94%；成本端雖然原奶價(jià)格有所回落，但原輔材料價(jià)格有上漲，預(yù)估影響不大。22H1銷售費(fèi)用率為18.41%，同比+0.93pct，其中Q2銷售費(fèi)用率為18.59%，同比+0.68pct，主要系奶粉在成長(zhǎng)期，相應(yīng)費(fèi)投高。22H1毛銷差15.07%，同比+0.64pct；Q2毛銷差13.97%，同比+0.38pct。光明乳業(yè)：Q2國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)承壓，新萊特經(jīng)營(yíng)能力較好。22H1液態(tài)奶營(yíng)收同比-6.2%，Q2同比-13.8%，主要系國(guó)內(nèi)市場(chǎng)受疫情擾動(dòng)下滑。22H1毛利率為19.11%，同比-5.08pct，其中Q2毛利率為18.43%，同比-7.41pct，主要系疫情影響下運(yùn)費(fèi)成本較高、飼料成本上漲致牧業(yè)盈利能力下降、毛利率較高的液態(tài)奶收入占比下降。22H1銷售費(fèi)用率為12.18%，同比-6.25pct，其中Q2銷售費(fèi)用率為11.04%，同比-8.51pct，主要系疫情下費(fèi)用投放收窄。新萊特已完成組織架構(gòu)調(diào)整和人員結(jié)構(gòu)優(yōu)化，落實(shí)業(yè)務(wù)多元化發(fā)展戰(zhàn)略，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)恢復(fù)較快，上半年盈利1.28億元，按公司持股39.01%計(jì)算，貢獻(xiàn)利潤(rùn)增量0.5億元。新乳業(yè)：上半年收入穩(wěn)健增長(zhǎng)，低溫鮮奶表現(xiàn)較為出色。上半年公司低溫鮮奶產(chǎn)品增長(zhǎng)近20%，預(yù)計(jì)酸奶在大單品帶動(dòng)下表現(xiàn)好于行業(yè)，常溫白奶及乳飲料增速相對(duì)較慢?！?4小時(shí)”鉑金全優(yōu)乳、朝日唯品有機(jī)牛乳、“今日鮮奶鋪”、氣泡酸奶、冰淇淋酸奶、“初心”零糖椰子酸奶、“唯品”牧場(chǎng)酪乳系列等不斷推陳出新，上半年新品收入貢獻(xiàn)占比達(dá)到13%。上半年大本營(yíng)西南市場(chǎng)增長(zhǎng)近雙位數(shù)，表現(xiàn)穩(wěn)健，華東區(qū)域占比提升1.09pct至24.74%，取得較好的突破。妙可藍(lán)多：Q2奶酪受疫情擾動(dòng)有所降速，餐飲餐桌系列增速靚麗。22H1奶酪/液態(tài)奶/貿(mào)易營(yíng)收同比+34.1%/-14.7%/+11.1%，Q2同比+21.1%/-12.8%/+16.8%。上半年國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)，公司積極應(yīng)對(duì)，并以社區(qū)團(tuán)購(gòu)等形式帶動(dòng)奶酪業(yè)務(wù)保持快速增長(zhǎng)，市占率穩(wěn)居行業(yè)第一。22H1即食營(yíng)養(yǎng)系列收入同增21.9%，低溫產(chǎn)品迭代升級(jí)，常溫產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)渠道拓展及場(chǎng)景破圈。22H1家庭餐桌/餐飲工業(yè)系列收入同增94.3%/59.2%，Q2借助社區(qū)團(tuán)購(gòu)業(yè)務(wù)的開展，加強(qiáng)餐飲餐桌奶酪的消費(fèi)者教育，奶酪片和馬蘇里拉表現(xiàn)出色。公司終端網(wǎng)點(diǎn)進(jìn)一步擴(kuò)張，22H1末覆蓋約70萬(wàn)個(gè)零售終端，較21年末增加10萬(wàn)個(gè)。2.2、肉制品：豬價(jià)同比較低致屠宰收入下滑，盈利相對(duì)穩(wěn)健2022H1肉制品板塊收入532.41億元，同比-17.94%，凈利潤(rùn)31.43億元，同比6.12%。2022Q2肉制品板塊收入實(shí)現(xiàn)收入270.76億元，同比-9.45%，凈利潤(rùn)14.92億元，同比+9.63%。雙匯發(fā)展：Q2盈利相對(duì)穩(wěn)健，屠宰板塊低基數(shù)下利潤(rùn)同比改善較為顯著。肉制品業(yè)務(wù)Q2銷量小幅下滑0.7%，主要受各城市疫情點(diǎn)狀反復(fù)影響，餐飲、工地食堂等渠道受影響，對(duì)應(yīng)的是中低端產(chǎn)品下滑。Q2噸經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)3902元，較Q1環(huán)比下降600多元，主要系成本上漲、多投費(fèi)用、規(guī)模效應(yīng)下降所致。屠宰方面，Q2屠宰量同比基本持平，環(huán)比有所下降，主要系4月下旬起豬價(jià)從12元/KG快速上漲至6月底20元/KG。報(bào)表頭均利潤(rùn)43元，主要系國(guó)產(chǎn)肉貢獻(xiàn)，盈利處于常態(tài)中樞。2.3、調(diào)味品：低基數(shù)下收入呈現(xiàn)恢復(fù)，成本壓力高位22H1調(diào)味品板塊收入436.16億元，同比增長(zhǎng)16.50%，歸母凈利潤(rùn)79.44億元，同比增長(zhǎng)27.39%，分板塊來(lái)看，醬醋行業(yè)收入增長(zhǎng)加速，22H1收入同增11.00%，雞精味精增長(zhǎng)較快，為26.21%，復(fù)合調(diào)味品增長(zhǎng)較為穩(wěn)定，為12.68%。利潤(rùn)端，成本壓力延續(xù)，但低基數(shù)下醬醋、復(fù)合調(diào)味品利潤(rùn)均有所修復(fù)。2022Q2板塊收入/歸母凈利潤(rùn)同增23.43%/44.73%，其中醬醋板塊收入同增22.90%，主要系低基數(shù)疊加餐飲端的弱復(fù)蘇，復(fù)合調(diào)味品進(jìn)入庫(kù)存周期，補(bǔ)庫(kù)驅(qū)動(dòng)下，Q2小龍蝦類調(diào)料旺銷，收入呈現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，達(dá)12.75%。利潤(rùn)端，成本壓力持續(xù)，醬醋利潤(rùn)率同降0.81pct，復(fù)合調(diào)味品利潤(rùn)率低基數(shù)下有所回升，同增6.76pct。毛利率方面，22H1/22Q2調(diào)味品板塊毛利率分別為31.36%/30.92%，同增0.07pct/1.07pct，成本端保持穩(wěn)定，22Q2環(huán)比-0.86pct，除成本因素外，判斷與疫情影響下物流運(yùn)輸費(fèi)用提升有關(guān)。銷售費(fèi)用方面，22H1/22Q2調(diào)味品板塊銷售費(fèi)用率5.43%/5.11%，同降1.19pct/1.47pct。其中醬醋板塊銷售費(fèi)用率同降0.88pct/1.34pct，投放保持平穩(wěn)；復(fù)合調(diào)味品22H1/22Q2費(fèi)用率同降5.12pct/7.24pct，廣宣投入收窄。管理費(fèi)用方面，22H1/22Q2調(diào)味品板塊管理費(fèi)用率為2.80%/2.86%，同降0.09pct/0.37pct，費(fèi)效比提升為費(fèi)率下降主因。海天味業(yè)：收入環(huán)比修復(fù)，成本仍有壓力。22H1營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)/扣非歸母凈利潤(rùn)為135.32/33.93/32.93億元，同比+9.73%/+1.21%/+1.32%，22Q2營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)/扣非歸母凈利潤(rùn)為63.22/15.64/15.02億元，同比+22.19%/+11.79%/+10.85%。22H1調(diào)味品收入同增8.02%，主要系疫情影響下餐飲渠道疲軟，相應(yīng)居民渠道競(jìng)爭(zhēng)加劇有關(guān)；22Q2調(diào)味品收入同增20.60%，分品類來(lái)看，醬油新品拉動(dòng)，醋、料酒等小品類放量，疊加并表導(dǎo)致的其他品類高增。22H1毛利率同比-2.68pct，主要系成本壓力高企以及公司并購(gòu)使得產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化所致。22Q2毛利率同比-2.19pct，環(huán)比-3.30pct，環(huán)比下降除成本及結(jié)構(gòu)外，判斷與疫情影響下運(yùn)輸、能耗等價(jià)格提升有關(guān)。22Q2歸母凈利率同比-2.30pct，22Q2總費(fèi)率同比-0.43pct，其中銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)率同比-0.48pct/-0.32pct/-0.40pct，費(fèi)用收窄不敵毛利率下行，盈利能力持續(xù)承壓。中炬高新：業(yè)績(jī)超預(yù)期，邊際持續(xù)改善仍可期。22H1收入26.52億元，同增14.52%，歸母凈利潤(rùn)3.13億元，同增11.91%，22Q2收入13.05億元，同增23.98%，歸母凈利潤(rùn)1.55億元，同增47.58%。22H1美味鮮收入同增10.09%，1）料酒、蠔油、醬類等小品類高增拉動(dòng)，2）渠道擴(kuò)張持續(xù)推進(jìn)。21Q2低基數(shù)+渠道持續(xù)精耕下，22Q2美味鮮收入同增23.13%。22H1毛利率同比-2.26pct，主要系成本價(jià)格持續(xù)高位所致。22Q2毛利率同比-1.07pct，降幅環(huán)比收窄（22Q1為-3.19pct），判斷與22Q2油價(jià)有所回落，相應(yīng)運(yùn)費(fèi)邊際下降有關(guān)。22Q2美味鮮歸母凈利率同增0.2pct，主要與費(fèi)效比的提升有關(guān)。千禾味業(yè)：渠道擴(kuò)張與小品類放量共振，收入超預(yù)期。22H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)/扣非歸母凈利潤(rùn)10.15/1.19/1.15億元，同比+14.56%/+80.56%/+74.14%，22Q2實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)/扣非歸母凈利潤(rùn)5.33/0.64/0.61億元，同比+30.51%/+145.32%/+159.03%。22H1收入同增14.56%，與渠道的持續(xù)拓展及小品類的發(fā)展有關(guān)；22Q2公司收入同增30%+，收入超預(yù)期，1）渠道擴(kuò)張持續(xù)推進(jìn)，流通等增量渠道開始貢獻(xiàn)，22Q2公司經(jīng)銷商數(shù)量為1903家，較2021年末凈增112家，22Q2經(jīng)銷渠道同增27.97%；2）其他品類持續(xù)放量，22Q2食醋、其他調(diào)味品（料酒為主）同增39.17%、44.75%。涪陵榨菜：Q2彈性如期而至，Q3仍將延續(xù)。22H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/歸母凈利/扣非歸母凈利14.22/5.16/4.79億元，同比+5.58%/+37.24%/+28.38%，22Q2營(yíng)收/歸母凈利/扣非歸母凈利分別為7.33/3.02/2.84億元，同比+14.98%/+74.68%/+65.16%。22H1公司營(yíng)收同增5.58%，分品類來(lái)看，榨菜/蘿卜/泡菜收入同增2.99%/37.02%/26.81%。此外22Q2末合同負(fù)債環(huán)比22Q1末提升13.82%，我們判斷22Q3收入增長(zhǎng)仍有可作為。剔除運(yùn)費(fèi)影響計(jì)算可比口徑，測(cè)算得22Q2毛利率同增1.6pct，主要系2022年公司收購(gòu)的青菜頭價(jià)格同降約40%，并于5、6月投用,22Q3成本紅利繼續(xù)，預(yù)計(jì)進(jìn)一步釋放毛利彈性。22H1歸母凈利率同比+8.38pct，主要系22H1總費(fèi)率同降11.04pct，銷售費(fèi)率中的品宣費(fèi)率同降10.22pct為費(fèi)率大幅下降主因，梯媒、央視等投入告一段落，新媒體投入同降62.46%。天味食品：渠道效率提升，盈利能力持續(xù)恢復(fù)。22H1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)/扣非歸母凈利潤(rùn)12.14/1.66/1.47億元，同比+19.44%/+119.61%/+138.06%。22Q2公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)/扣非歸母凈利潤(rùn)5.85/0.66/0.49億元，同比+18.22%/扭虧為盈利/扭虧為盈利。公司持續(xù)采用優(yōu)商和扶商的分級(jí)運(yùn)營(yíng)模式，渠道效率開始提升，22Q2經(jīng)銷商較Q1末凈減140家，但經(jīng)銷渠道同增21.79%。22Q2歸母凈利率11.23%，同比+12.15pct，除毛利端貢獻(xiàn)外，廣宣投入同比收窄為主因，盈利能力恢復(fù)顯著。安琪酵母：業(yè)績(jī)符合預(yù)期，海外業(yè)務(wù)增長(zhǎng)提速。Q2酵母及深加工產(chǎn)品收入同比+8.67%，主要為價(jià)增貢獻(xiàn)；銷量方面，4月受疫情擾動(dòng)，干酵母銷量有所影響，小包裝及電商彌補(bǔ)，5月后逐步恢復(fù)。Q2國(guó)內(nèi)/國(guó)外收入分別+4.48%/+52.23%，海外提速主要系提價(jià)、人民幣貶值及靈活調(diào)整市場(chǎng)策略，YE、OEM貿(mào)易等業(yè)務(wù)規(guī)模增長(zhǎng)迅速。盈利端，成本上升及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化致毛利率有所下滑，22H1毛利率26.71%，同比下滑5.13pct；費(fèi)用端管控有效，人民幣貶值帶來(lái)匯兌收益，剔除政府補(bǔ)助等非經(jīng)因素?cái)_動(dòng)后，Q2扣非歸母凈利率10.81%，環(huán)比提振2.08pct。2.4、速凍及休閑食品：速凍維持高增，鹵制品承壓顯著速凍食品表現(xiàn)亮眼，鹵制品受疫情影響明顯。22H1休閑零食及鹵制品、小食品、速凍食品、烘焙類、飲料板塊收入166.33億元、52.79億元、104.30億元、55.76億元、144.27元，同比-3.95%、-1.77%、+19.95%、+7.37%、-1.25%；歸母凈利8.72億元、0.80億元、10.48億元、4.90億元、21.19億元，同比-50.82%、-77.81%、+20.00%、-13.68%、-26.06%。22Q2收入分別同比-1.95%、+9.60%、+29.27%、+6.04%、-5.10%，歸母凈利同比-62.95%、-142.76%、+12.73%、-5.60%、-30.43%。22Q2疫情影響下，速凍中的主食類、預(yù)制菜需求受到短期提振，維持較好增長(zhǎng)勢(shì)頭，飲料逐步恢復(fù)，鹵味、小食品、烘焙利潤(rùn)承壓明顯。速凍食品：主食、預(yù)制菜需求短期提振，板塊增長(zhǎng)表現(xiàn)亮眼。安井食品：主業(yè)恢復(fù)提速，預(yù)制菜持續(xù)亮眼。22H1營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)/扣非歸母凈利潤(rùn)分別為52.75/4.53/3.80億元，同比+35.47%/+30.35%/+25.08%，22Q2營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)/扣非歸母凈利潤(rùn)分別為29.36/2.49/2.03億元，同比+46.07%/+43.00%/+36.75%，22Q2收入、利潤(rùn)均超預(yù)期。22Q2收入同增超40%，其中主業(yè)收入疫情下仍維持雙位以上增長(zhǎng)，菜肴類同增232.76%。22Q2歸母凈利率同比-0.18pct，扣非歸母凈利率同比-0.47pct，主業(yè)凈利率持續(xù)改善，預(yù)制菜盈利受費(fèi)用計(jì)提影響，實(shí)際盈利能力保持提升。三全食品：22Q2環(huán)比提速，下半年繼續(xù)側(cè)重收入。22H1營(yíng)收/歸母凈利/扣非歸母凈利為38.21/4.31/3.61億元，同比+5.00%/+55.10%/+42.00%，22Q2營(yíng)收/歸母凈利/扣非歸母凈利為14.78/1.70/1.20億元，同比+13.04%/+66.71%/+46.36%。22Q2收入同增13.04%，環(huán)比顯著提速，主要系疫情催化下，面米需求短期提振；產(chǎn)品邏輯不變，22H1速凍面米同增6.39%，但其中貢獻(xiàn)較多的為點(diǎn)心及面點(diǎn)類，同增13.93%。千味央廚：大B短期承壓，經(jīng)銷維持高增。22H1收入/歸母凈利潤(rùn)/扣非歸母凈利潤(rùn)為6.49/0.46/0.41億元，同比+14.23%/+25.43%/+14.31%，22Q2收入/歸母凈利潤(rùn)/扣非歸母凈利潤(rùn)為3.01/0.17/0.17億元，同比+8.03%/+2.38%/+2.69%。疫情反復(fù)影響部分大客戶經(jīng)營(yíng)，但受益于公司大客戶的持續(xù)開拓，直營(yíng)整體收入同增5.93%。展望H2，22H1烘焙類同增13.04%，公司為肯德基、盒馬、海底撈上新多款產(chǎn)品，新品導(dǎo)入疊加餐飲修復(fù)，下半年大客戶環(huán)比改善確定性較強(qiáng)。22H1經(jīng)銷收入同增27.41%，其中前五大經(jīng)銷客戶收入同增51.64%（占比同增2.4pct至9.61%），前20大客戶收入同增60.43%（占比同增5.3pct至18.40%），均可驗(yàn)證公司聚焦大商，拓展經(jīng)銷商的策略逐步顯效巴比食品：團(tuán)餐繼續(xù)亮眼，期待同店經(jīng)營(yíng)恢復(fù)。22H1營(yíng)收/歸母凈利/扣非歸母凈利為6.85/1.18/0.93億元，同比+15.19%/-44.18%/+61.23%，22Q2營(yíng)收/歸母凈利/扣非歸母凈利為3.76/1.16/0.54億元，同比+9.87%/-41.02%/+22.04%。收入端，保供業(yè)務(wù)發(fā)力，22Q2團(tuán)餐渠道收入環(huán)比提速至同增148.92%，占比提升11pct，Q2華中項(xiàng)目正式并表，協(xié)同貢獻(xiàn)增長(zhǎng)；展望22Q3，22Q2疫情影響下仍維持開店，后續(xù)疊加同店的恢復(fù)及華中門店?duì)I收的爬坡，Q3增長(zhǎng)環(huán)比提速仍可期待。利潤(rùn)端，22Q2扣非歸母凈率14.43%，同增1.44pct，成本紅利為利潤(rùn)改善的主要驅(qū)動(dòng)力。烘焙：疫情影響下游需求，成本有所承壓。立高食品：逆境中應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)，激勵(lì)立足長(zhǎng)遠(yuǎn)。疫情反復(fù)導(dǎo)致烘焙行業(yè)需求疲軟，公司原料業(yè)務(wù)整體同比+0.95%，冷凍烘焙食品符合行業(yè)降本增效趨勢(shì)，需求端韌性更好，同時(shí)公司積極通過(guò)新品研發(fā)+老品迭代以及渠道拓展等方式應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)，在高基數(shù)下增長(zhǎng)較為穩(wěn)健，同比+9.03%，其中餐飲渠道營(yíng)收占比提升顯著。原材料價(jià)格上漲、產(chǎn)能利用率階段性下降、買贈(zèng)促銷口徑變化等導(dǎo)致H1毛利率同比4.77pct；疫情下公司減少支出，H1銷售費(fèi)用率同比-1.59pct；剔除當(dāng)期股份支付款H1扣非后歸母凈利率同比-2.60pct。公司公布新一輪股權(quán)激勵(lì)，調(diào)整了22年考核目標(biāo)、面向人員范圍更廣，在今年宏觀大環(huán)境不確定性下更能提升內(nèi)部人員信心，同時(shí)向研發(fā)部門傾斜，為長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展提供動(dòng)力。軟飲料：細(xì)分賽道不同，個(gè)股表現(xiàn)呈現(xiàn)分化。東鵬飲料：Q2大單品提速，區(qū)域擴(kuò)張成效顯。22H1東鵬特飲收入同比+18.16%；

其中Q2同比+20.19%，較Q1提速，主要系500ml金瓶大單品拉動(dòng)收入快速增長(zhǎng)。22H1全國(guó)區(qū)域（不含廣東區(qū)域及線上直營(yíng)渠道）收入同比+34.63%，占比51.78%，同比+6.91pct，其中華東、西南區(qū)域增速40%+，華北區(qū)域增速60%+，區(qū)域拓展持續(xù)推進(jìn)。22H1末全國(guó)經(jīng)銷商2590家，較2021年年末增12%，地級(jí)城市覆蓋率達(dá)到98.79%；終端網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量達(dá)到250萬(wàn)家，較2021年年末增20%。盈利端，成本壓力下毛利率下滑，剔除會(huì)計(jì)準(zhǔn)則影響，Q2毛利率42.24%，同比-5.18pct/環(huán)比-0.95pct，主要系大宗原材料聚酯切片采購(gòu)價(jià)格上漲；費(fèi)用端管控有效，Q2銷售/管理費(fèi)用率同比-5.11pct/-1.29pct，Q2凈利率17.94%，同比+1.00pct，有所提振。承德露露：短期受疫情擾動(dòng)，全年向好趨勢(shì)不變。上半年總體經(jīng)營(yíng)情況穩(wěn)中有進(jìn)，22H1杏仁露系列收入同比增長(zhǎng)7.24%，主要系量增貢獻(xiàn)，噸價(jià)基本持平。春節(jié)旺季表現(xiàn)出色，一季度收入恢復(fù)至2017年以來(lái)同期最高水平（Q1收入同增15%），二季度受疫情擾動(dòng)及高基數(shù)影響致收入有所下滑（Q2收入同降11%）。22H1毛利率45.01%，同比-5.65pct，主要系原料采購(gòu)價(jià)格上漲，及果仁核桃露促銷力度加大。公司注重內(nèi)部精細(xì)化管理、費(fèi)效比評(píng)估，費(fèi)用率顯著改善。百潤(rùn)股份：經(jīng)營(yíng)短期承壓，聚焦長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。H1預(yù)調(diào)雞尾酒業(yè)務(wù)營(yíng)收同比-17.99%，預(yù)計(jì)Q2同比下滑約32%，主因基數(shù)較高、疫情影響供應(yīng)鏈并制約新品推廣及渠道下沉；香精業(yè)務(wù)相對(duì)保持平穩(wěn)，營(yíng)收同比-0.13%。Q2毛利率同比-5.50pct，主要由成本上漲、規(guī)模效應(yīng)下降、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化、提價(jià)效應(yīng)尚未完全顯現(xiàn)等因素共同導(dǎo)致，Q2銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用費(fèi)率分別+0.75/3.14/1.73pct，主要由于職工薪酬增加、股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用確認(rèn)以及收入承壓導(dǎo)致費(fèi)用端規(guī)模效應(yīng)減弱。Q2歸母凈利率同比-8.33pct，其中股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用影響約1pct。公司堅(jiān)持口味研究、渠道深耕、精準(zhǔn)營(yíng)銷、數(shù)字化運(yùn)營(yíng)等動(dòng)作，建議弱化外部環(huán)境擾動(dòng)下的業(yè)績(jī)波動(dòng)，聚焦公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。鹵制品：疫情反復(fù)下同店影響較大，扶持補(bǔ)貼提升下利潤(rùn)壓力較大。絕味食品：開店提速，物流貢獻(xiàn)提升。22H1營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)/扣非歸母凈利潤(rùn)為33.36/0.99/1.51億元，同比+6.11%/-80.36%/-68.57%，22Q2營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)/扣非歸母凈利潤(rùn)為16.48/0.10/0.68億元，同比+0.61%/-96.42%/-72.21%。疫情影響下，經(jīng)營(yíng)承壓，開店維持加速，同店未完全恢復(fù)至疫前水平，展望22Q3，隨著門店經(jīng)營(yíng)的恢復(fù)，環(huán)比修復(fù)可期。22Q2其他業(yè)務(wù)收入同增105.33%，判斷主要系絕配在疫情期間需求大幅提振所致。此外，絕配引入戰(zhàn)投并進(jìn)行員工持股，供應(yīng)鏈發(fā)展為公司長(zhǎng)期平臺(tái)化道路添磚加瓦。成本壓力加劇，疊加額外費(fèi)用計(jì)提，盈利能力持續(xù)承壓，我們預(yù)計(jì)若后續(xù)疫情較為平穩(wěn)，公司業(yè)績(jī)環(huán)比改善趨勢(shì)將更為穩(wěn)定。休閑零食：成本有望邊際改善，部分企業(yè)二次提價(jià)，待紅利進(jìn)一步釋放。洽洽食品：收入表現(xiàn)出眾，成本改善可期。22H1營(yíng)收/歸母凈利/扣非歸母凈利為26.78/3.51/2.73億元，同比+12.49%/+7.25%/+3.30%，22Q2營(yíng)收/歸母凈利/扣非歸母凈利為12.46/1.43/0.91億元，同比+24.38%/+10.46%/+4.62%。22H1疫情影響下瓜子需求提振，驅(qū)動(dòng)收入增長(zhǎng)，此外收現(xiàn)同增32.82%，收入增長(zhǎng)質(zhì)量較高。成本壓力及結(jié)構(gòu)升級(jí)貢獻(xiàn)減弱，毛利率同比承壓，為盈利能力小幅承壓的主因。短期看，中秋國(guó)慶禮盒裝備貨催化下，堅(jiān)果收入有望恢復(fù)高增，油價(jià)回落背景下成本壓力有望邊際舒緩。鹽津鋪?zhàn)樱焊纳葡蚝猛局?，Q3盈利繼續(xù)高增。公司堅(jiān)定轉(zhuǎn)型，產(chǎn)品端聚焦品類，并在傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域散裝之外擴(kuò)充規(guī)格，全力發(fā)展定量裝、小商品及量販裝，H1核心品類放量明顯，H1/Q2營(yíng)收增13.73%/34.60%；渠道端積極向電商、CVS、校園店、零食專賣店等全渠道布局，H1直營(yíng)KA占比下降至20%以下，經(jīng)銷/電商渠道分別同比+26.38/331.08%。成本壓力趨緩、供應(yīng)鏈效率提升，還原運(yùn)費(fèi)后H1毛利率同比+0.59pct，同時(shí)公司調(diào)整營(yíng)銷戰(zhàn)略，減少商超渠道投入，還原運(yùn)費(fèi)后銷售費(fèi)用率同比-5.42pct。Q2業(yè)績(jī)同比扭虧為盈，歸母/扣非后歸母凈利率分別環(huán)比0.07/+1.62pct。甘源食品：新品放量收入提振，利潤(rùn)率改善可期。22Q2營(yíng)收同比增長(zhǎng)42.67%，超市場(chǎng)預(yù)期，主要由于去年基數(shù)較低，同時(shí)公司推出多款新品，并積極布局會(huì)員制商超、零食連鎖系統(tǒng)、便利店等渠道。還原運(yùn)費(fèi)后H1毛利率同比-1.65pct，主因棕櫚油價(jià)格維持高位，且安陽(yáng)工廠產(chǎn)能尚處于爬坡階段。公司優(yōu)化品牌推廣方式，還原運(yùn)費(fèi)后H1銷售費(fèi)用率同比-4.03pct。Q2業(yè)績(jī)同比扭虧為盈，扣非后歸母凈利率環(huán)比-4.70pct，主要由于公司毛利率短期承壓，稀釋盈利能力。展望H2，品類渠道雙輪驅(qū)動(dòng)下收入端有望延續(xù)高增，目前棕櫚油價(jià)格已回落，預(yù)計(jì)仍有進(jìn)一步降價(jià)空間，伴隨產(chǎn)能利用率穩(wěn)步提升，毛利率有望逐季改善。3、疫情拐點(diǎn)修復(fù)品種持倉(cāng)提升3.1、疫情影響下居民消費(fèi)意愿、餐飲修復(fù)節(jié)奏承壓顯著疫情的點(diǎn)狀反復(fù)持續(xù)影響居民消費(fèi)力及餐飲的恢復(fù)節(jié)奏。從板塊走勢(shì)來(lái)看，2021年至今食品加工累計(jì)收益率為負(fù)，跑輸滬深300，且目前估值仍低于2019-2021年均值。從居民收支來(lái)看，疫情反復(fù)背景下，居民收入較2019年恢復(fù)情況好于支出，即收入在恢復(fù)但消費(fèi)較謹(jǐn)慎，支出意愿受疫情反復(fù)的壓力明顯。從餐飲恢復(fù)來(lái)看，受疫情反復(fù)影響，餐飲雖整體維持恢復(fù)趨勢(shì)，但恢復(fù)節(jié)奏存在較大波動(dòng)，2022年7月餐飲當(dāng)月同比下滑2%，較2019年CAGR僅持平。3.2、板塊向疫情修復(fù)切換，小食品、預(yù)制菜偏好度提升板塊經(jīng)歷從疫情受益到疫情修復(fù)的切換，業(yè)績(jī)彈性為核心旋律。今年至6月30日

上證指數(shù)下跌6.63%，滬深300跌幅9.22%，申萬(wàn)食品飲料指數(shù)下跌4.28%，各子板塊均跑贏滬深300。在消費(fèi)力受損擔(dān)憂下，消費(fèi)板塊表現(xiàn)承壓，而板塊內(nèi)也經(jīng)歷了疫情受益到疫情修復(fù)方向的切換，即在消費(fèi)需求及降級(jí)的擔(dān)憂下，尋找需求受影響較小或有增量渠道的企業(yè)。非白酒食品飲料漲幅前40名個(gè)股中，以肉制品肉類預(yù)制菜、速凍食品、零食個(gè)股居多，其中鹽津鋪?zhàn)涌纱碓隽壳赖钠髽I(yè)。3.3、疫情修復(fù)為持倉(cāng)回升主要方向疫情受損修復(fù)邏輯下，調(diào)味品和啤酒等其他飲料板塊持倉(cāng)有所提升。2022Q2調(diào)味品基金重倉(cāng)持股環(huán)比略有提升。2022Q2調(diào)味品板塊重倉(cāng)配比為0.14%，環(huán)比提升0.02pct；板塊超配比例為-0.59%，環(huán)比下降0.05pct。2022Q2調(diào)味品板塊仍處于低配狀態(tài)，體現(xiàn)了此前較長(zhǎng)期基本面下行情形。2022Q2啤酒等其他飲料重倉(cāng)配比及超配比例有所提升。2022Q2啤酒等其他飲料板塊重倉(cāng)配比為0.52%，環(huán)比提升0.11pct；板塊超配比例為0.04%，環(huán)比提升0.05pct，高于2019年以來(lái)歷史平均（-0.02%）。乳制品和肉制品板塊持倉(cāng)略有下降。2022Q2乳制品重倉(cāng)配比、超配比例有所下降。2022Q2乳制品板塊重倉(cāng)配比為0.84%，環(huán)比下降0.13pct；板塊超配比例為0.39%，環(huán)比下降0.15pct，超配比例低于2019年以來(lái)歷史平均（0.88%）。公司在前期如Q1相對(duì)收益突出，Q2疫情拐點(diǎn)成為配置重點(diǎn)后，重倉(cāng)比例反而下降。2022Q2肉制品重倉(cāng)配比、超配比例略有下降。2022Q2肉制品板塊重倉(cāng)配比為0.07%，環(huán)比下降0.02pct；板塊超配比例為-0.05%，環(huán)比下降0.02pct，超配比例低于2019年以來(lái)歷史平均（0.00%）。4、22Q3展望：業(yè)績(jī)處在新周期，成本回落貢獻(xiàn)盈利修復(fù)食品股已經(jīng)進(jìn)入新業(yè)績(jī)周期。我們認(rèn)為2020Q3-2022Q1是大眾品需求弱，業(yè)績(jī)下行周期，2022Q1業(yè)績(jī)承受了需求弱，成本上漲，3月疫情等多重壓力，Q2業(yè)績(jī)基本探底完成，環(huán)比提速修復(fù)，不再是下行通道。安井食品（中報(bào)超預(yù)期），中炬高新（中報(bào)超預(yù)期），鹽津鋪?zhàn)樱ㄈ径阮A(yù)增提前），洽洽食品（2季度收入增速較高），涪