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海外能源危機與中國下游制造業(yè)的機遇一、國內(nèi)外動力煤價格倒掛可能是下游制造業(yè)企業(yè)的機遇1.1、國內(nèi)外動力煤價格倒掛創(chuàng)歷史新高國內(nèi)外煤價同漲,嚴重倒掛現(xiàn)象值得關注。隨著能源緊張加劇,國內(nèi)外煤價同時迎來上漲行情,海外的紐卡斯爾動力煤現(xiàn)貨價格9月均值約為3022元/噸,比去年同期上漲153.78%;國內(nèi)的秦皇島動力煤長協(xié)價為719元/噸,也遠高于去年同期水平。在國內(nèi)外煤價同時上漲的過程中,國內(nèi)外煤炭價格的嚴重倒掛現(xiàn)象值得關注。自2019年4月以來,國內(nèi)動力煤的長協(xié)價高于國外價格,但自2021年下半年以來,尤其是今年四月份起,國外煤價迅速攀升,國內(nèi)外煤價出現(xiàn)明顯倒掛,且倒掛的程度不斷加劇。截至2022年9月,紐卡斯爾動力煤的月均價是國內(nèi)長協(xié)價的4倍,即使是差距相對較小的理查德RB動力煤價格,也是國內(nèi)長協(xié)價的兩倍多。國內(nèi)外動力煤價格倒掛且持續(xù)主要在于供需因素和國內(nèi)外價格機制差異兩個方面。一方面,供給和需求兩個層面的因素導致動力煤迎來普漲行情。需求上漲和供給受限是這一輪動力煤價格上漲的重要因素。供給層面,俄羅斯是煤炭的重要出口國,僅次于印尼和澳大利亞,為全球第三大煤炭出口國。截至2020年俄羅斯煤炭出口量占全球總量的17.8%。自俄烏沖突爆發(fā)以來,俄羅斯煤炭供給減少,國際煤炭市場供應遭受沖擊,導致國際煤炭價格顯著抬升。需求層面,近期歐洲能源危機下,天然氣和電力緊張,煤炭需求有所增加。另一方面,國內(nèi)外價格機制不同導致內(nèi)外價差持續(xù)且逐步擴大。歐洲等國際市場的煤價為市場價,能夠快速調(diào)整反映供需變化。而國內(nèi)煤炭價格大多為長協(xié)價,是供需雙方簽訂中長期合同,達成長期穩(wěn)定的供銷關系,因此在協(xié)議時間內(nèi)價格不會劇烈波動。今年以來,為防止煤價過熱,我國政府積極干預煤價。國家發(fā)改委發(fā)布《關于進一步完善煤炭市場價格形成機制的通知》,要求煤炭生產(chǎn)企業(yè)和燃煤發(fā)電企業(yè)在電煤價格合理區(qū)間內(nèi)簽訂中長期合同。因此,與國際煤價變化相比,國內(nèi)煤價變化斜率平緩,這一差異導致國內(nèi)外煤價價差倒掛且不斷擴大。1.2、煤價高漲是風險,而國內(nèi)外價格倒掛或成機遇對于制造業(yè)而言,煤炭價格上漲會引起電力成本和原材料成本上升,企業(yè)利潤受侵蝕的風險增加。當前動力煤和焦煤價格都在上漲,動力煤用于發(fā)電、發(fā)熱,焦煤用于煉鋼。煤價上漲不利于高耗電的下游制造業(yè)的生產(chǎn)活動,一是煤電價格聯(lián)動下,煤價高漲會影響制造業(yè)的用電成本,2021年中國全社會用電量占比較高的是第二產(chǎn)業(yè)中的制造業(yè)(50.24%)。因此,電價上漲可能會提升高耗電制造業(yè)企業(yè)的電力成本。二是提高工廠的原材料成本。煤炭也是鋼鐵等冶煉的重要原料,煤炭價格走高也會影響工業(yè)原材料的成本,這導致企業(yè)可能面臨原材料短缺問題,侵蝕利潤的風險增加。但在天然氣價格高漲的背景下,內(nèi)外煤炭價格倒掛是積極信號,或成為國內(nèi)下游制造業(yè)企業(yè)的機會。雖然國內(nèi)外煤炭價格都上漲,但是內(nèi)外價格倒掛對國內(nèi)的下游制造業(yè)企業(yè)來說卻是一個值得關注的積極信號。當前國內(nèi)外煤價倒掛的主要是動力煤,從動力煤的消費結(jié)構來看,75%的動力煤是用于電力行業(yè)的。在我國的發(fā)電量結(jié)構中,2021年煤炭發(fā)電量占總發(fā)電量的63%,因此煤對我國發(fā)電、用電是至關重要的,尤其是高度依賴電力供給的制造業(yè)生產(chǎn)。在國外能源危機愈演愈烈的背景之下,天然氣價格高漲、國內(nèi)煤價遠低于國外,這對我國下游制造業(yè)企業(yè)來說可能是一個機會。一是當前國內(nèi)外動力煤價格倒掛程度嚴重,國內(nèi)的煤炭發(fā)電成本低于國外;二是天然氣發(fā)電成本比煤炭發(fā)電成本更高。根據(jù)信達能源團隊《石油、天然氣、煤炭比價關系研究》報告的觀點,與天然氣價格相比,煤炭具有明顯的成本優(yōu)勢。因此在國外天然氣短缺和國內(nèi)煤價較低的背景下,國內(nèi)的發(fā)電成本可能比國外的成本低。二、德國面臨高電力成本和原材料短缺兩大壓力,制造業(yè)景氣水平下滑德、日都是制造業(yè)大國,且德、日兩國都是比較典型的貿(mào)易順差國家,但現(xiàn)在德國制造業(yè)面臨高電力成本和原材料短缺兩大問題。2.1、德國制造業(yè)面臨高電力成本德國是歐洲最大的經(jīng)濟體和最大的煤炭進口國,該國進口的煤炭主要用于發(fā)電和煉鋼。在天然氣短缺和煤價上漲背景下,德國正面臨高電力成本和原材料短缺的窘境。首先,德國用于發(fā)電的天然氣依賴進口,而歐洲天然氣短缺導致德國電價上升。1)德國天然氣和煤炭發(fā)電量占比近半,但天然氣依賴進口。根據(jù)UNIDO數(shù)據(jù),德國工業(yè)競爭力指數(shù)位居第一。作為一個工業(yè)、制造業(yè)大國,對電力的依賴程度比較高。2018年數(shù)據(jù)顯示,德國用于采掘和制造業(yè)的電力占比為40%,接近一半。而在德國的發(fā)電量結(jié)構中,煤炭和天然氣發(fā)電量占總發(fā)電量的43%,二者占比接近一半。且2021年數(shù)據(jù)表明德國天然氣進口比例高達95%,這就使得歐洲天然氣短缺會對德國天然氣發(fā)電產(chǎn)生影響。2)在天然氣短缺背景下,德國電價跟隨天然氣價格上升。當前海外面臨能源危機,歐洲天然氣短缺導致德國的電力價格指數(shù)和天然氣價格指數(shù)齊漲。截至今年8月,德國售給電廠的天然氣價格指數(shù)高達535.2,售給工廠的電力價格指數(shù)高達126.7。從價格變化上看,德國港口的天然氣現(xiàn)貨價從2021下半年的24.1元/百萬英熱單位上升到今年上半年的31.49元/百萬英熱單位,漲幅為30.69%。德國非居民部門的電力均價也從1.62元/千瓦時漲到1.81元/千瓦時,漲幅為11.59%,與中國0.63元/千瓦時的價格相比,德國制造業(yè)工廠的電力成本相對較高。其次,德國煤炭價格上漲繼續(xù)給電價施加壓力,限制電價回落空間。在歐洲國家的天然氣短缺和高電價背景下,為緩解天然氣帶來的能源危機,德國等許多歐洲國家已經(jīng)重啟燃煤電廠。而今年3、4月后,歐洲煤價持續(xù)高漲,德國進口煤的價格指數(shù)也處于較高水平,8月進口煤的價格指數(shù)錄得553.3,比去年同期增長了192.13%。這輪煤價上漲繼續(xù)給電力價格施加壓力,導致德國電價面臨天然氣短缺和高煤價的雙重壓力。2.2、德國制造業(yè)生產(chǎn)原料短缺,景氣度水平下滑第一,德國制造業(yè)短缺嚴重,景氣度水平已經(jīng)弱于中國。從制造業(yè)的景氣度水平上看,德國制造業(yè)PMI自去年7月份起就開始回落,且回落斜率十分陡峭。截至今年9月份,德國制造業(yè)PMI已經(jīng)跌破榮枯線,從年初的59.80%回落至9月的47.80%,再次弱于中國的景氣水平,這和德國國內(nèi)的材料短缺問題密不可分。根據(jù)IFO商業(yè)調(diào)查,2022年9月德國的制造業(yè)短缺指數(shù)為65.8%,表明約有65.8%的工業(yè)企業(yè)表示,企業(yè)生產(chǎn)受到了原材料和中間產(chǎn)品短缺的影響。從細分行業(yè)的最新數(shù)據(jù)來看,7月制造業(yè)生產(chǎn)受短缺影響嚴重的是電氣設備、機械設備、電腦產(chǎn)品、汽車工業(yè),這些細分行業(yè)的短缺指標均超過了87%。第二,煤價上漲也會影響下游制造業(yè)的原材料生產(chǎn)。由于歐洲等國家對俄羅斯實行制裁,導致許多俄羅斯的能源

(如:煤炭、天然氣等)無法進入歐洲市場。在制造業(yè)細分行業(yè)的短缺數(shù)據(jù)上看,金屬制品等中游制造業(yè)的短缺程度也較高。鋼鐵生產(chǎn)依賴于煤炭,因此煤炭價格上漲可能會影響其國內(nèi)的鋼鐵產(chǎn)量。今年1-8月德國鋼鐵產(chǎn)量為2540萬噸,比疫情前同期均值水平的2858.5萬噸下滑了11.14%。而鋼鐵作為最重要的材料之一,在德國的工業(yè)結(jié)構中起著關鍵作用,國內(nèi)鋼鐵產(chǎn)量收縮或會對下游制造業(yè)產(chǎn)生影響。比如,德國的汽車制造和機械設備制造與鋼鐵息息相關。第三,高成本和材料短缺影響下,德國出現(xiàn)工廠關閉現(xiàn)象。德國8月PPI同比上漲45.8%,再創(chuàng)歷史新高,能源價格上漲是主要因素。截至9月,IFO指出電力和天然氣市場強勁上漲的價格只有一小部分轉(zhuǎn)嫁給客戶,這意味著高電力成本和生產(chǎn)成本最終只能由生產(chǎn)者自行消化。由于生產(chǎn)成本和能源價格大漲,原材料和中間品的短缺影響生產(chǎn),德國工廠出現(xiàn)關停,而德國經(jīng)濟部長哈貝克也表示這是重大警訊。2.3、德國部分下游制造業(yè)的貿(mào)易競爭力減弱德國高電力成本和原材料短缺的后果在外貿(mào)出口上有所體現(xiàn)。第一,德國進、出口的剪刀差走闊,下游制造業(yè)出口表現(xiàn)轉(zhuǎn)負。德國作為歐洲經(jīng)濟的領頭羊,其產(chǎn)品銷往世界各地,是名副其實的制造業(yè)大國和出口大國。歷史上看,德國的進、出口增速往往相一致。即使在受到疫情沖擊后直至2021年6月前,進、出口增速也只是個別月份出現(xiàn)暫時性偏離。但從去年下半年起,德國進口和出口的剪刀差走闊,并且這一缺口持續(xù)存在。除價格貢獻因素外,我們認為背后的原因還有一個,即在能源危機下原材料、中間品短缺等因素對德國國內(nèi)制造業(yè)生產(chǎn)活動產(chǎn)生阻礙。我們使用機械電氣設備類、運輸設備類和儀器儀表類出口產(chǎn)品代表下游制造業(yè),發(fā)現(xiàn)德國和世界下游制造業(yè)的出口同比增速進入負區(qū)間,而中國下游制造業(yè)的出口同比增速仍有韌性。第二,德國機械電氣設備類產(chǎn)品的貿(mào)易競爭力減弱,精密儀器儀表類競爭力仍然較強。如果用“貿(mào)易差額/貿(mào)易總額”來衡量出口產(chǎn)品在國際市場上的貿(mào)易競爭力,數(shù)值越大代表貿(mào)易競爭力越大。近期德國機械電氣類產(chǎn)品在國際市場上的貿(mào)易競爭力處于較低的水平,也低于疫情前水平;而中國機械電氣類產(chǎn)品的貿(mào)易競爭力卻在抬升。不僅如此,3月以來中國運輸設備類產(chǎn)品的國際貿(mào)易競爭力快速抬升,已于今年6月超過德國。但對于更加精密的儀器儀表類產(chǎn)品,中國的貿(mào)易競爭力還處于較弱的水平,德國的貿(mào)易競爭力地位仍然較強。三、日本難以轉(zhuǎn)嫁高成本,深陷持續(xù)性逆差日本也是制造業(yè)國家,且地理位置和文化背景與中國相近。但在能源危機之下,日本和德國一樣面臨著天然氣短缺和電力價格高漲的局面。日本制造業(yè)面臨高成本和價格轉(zhuǎn)嫁問題,對于同為制造業(yè)國家的中國而言,或?qū)⑹且粋€機遇。3.1、日本也面臨電價高漲問題且價格難以轉(zhuǎn)嫁第一,日本也面臨高電價問題。在能源消費結(jié)構中,日本煤、油、氣的占比都較大。但日本自然資源匱乏,天然氣和煤炭絕大部分依靠進口。在石油、煤炭、天然氣價格上漲下,日本電力價格指數(shù)也隨之上升到高位水平。此外,煤價上漲也對粗鋼生產(chǎn)產(chǎn)生影響。在歐洲對俄羅斯實行制裁時,日本也參與其中,所以日本自俄羅斯進口的能源供給部分也受到影響。在能源成本高企的前提下,日本的粗鋼產(chǎn)量也有所下降,比疫情前的水平收縮了12.68%,這可能會對下游制造業(yè)的生產(chǎn)形成制約。第二,日本過高的電價和生產(chǎn)成本難以轉(zhuǎn)嫁。目前焦煤的國際價格也在上升,大部分煤炭依賴進口的日本鋼廠在日元大幅貶值后正努力應對不斷膨脹的成本。在這種情況下,日本制造業(yè)企業(yè)或?qū)⒚媾R較大成本壓力,特別是中小制造業(yè)企業(yè)。而且更加值得注意的是,絕大部分日本企業(yè)難以將價格轉(zhuǎn)嫁出去。根據(jù)帝國數(shù)據(jù)的價格轉(zhuǎn)嫁率調(diào)查結(jié)果,能將價格全部轉(zhuǎn)嫁出去的企業(yè)僅有2.3%,超過半數(shù)以上的企業(yè)均表示價格轉(zhuǎn)嫁程度不超過五成,而未能轉(zhuǎn)嫁出去的價格將由企業(yè)自己消化掉。3.2、日本制造業(yè)景氣度回落明顯,陷入持續(xù)貿(mào)易逆差日本無法轉(zhuǎn)嫁的高成本問題影響了制造業(yè)的生產(chǎn),從而影響下游制造業(yè)的出口貿(mào)易。第一,制造業(yè)景氣層面,日本景氣度回落明顯,與中國的景氣度差距進一步收窄。從制造業(yè)景氣水平上看,日本制造業(yè)景氣度水平自今年3月份起直線下滑至9月的50.8%,與中國的逐步回升形成對比。截至9月中日的制造業(yè)PMI僅差0.7個百分點。日本8月PPI繼續(xù)上升至9.38%,也顯示出企業(yè)的生產(chǎn)成本提高。由于難以承受原材料價格高漲等重壓,日本眾多企業(yè)申請破產(chǎn)。據(jù)日本信用調(diào)查機構帝國數(shù)據(jù)銀行官網(wǎng)消息,2018年1月至2022年7月,由于日本物價過高導致破產(chǎn)的日企已有558家。其中2022年1至7月申請破產(chǎn)的企業(yè)高達116家,速度創(chuàng)過去5年新高。第二,日本進入連續(xù)逆差狀態(tài),下游制造業(yè)出口增速轉(zhuǎn)負。和德國相類似,日本進口和出口的剪刀差進一步擴大,缺口是2017年以來的較大水平。截至2022年8月,日本已經(jīng)連續(xù)13個月出現(xiàn)貿(mào)易逆差。此外,下游制造業(yè)的出口同比增速也和世界的出口增速表現(xiàn)一樣,陷入負區(qū)間。第三,中國機械電氣類產(chǎn)品的國際競爭力也優(yōu)于日本,運輸設備類的貿(mào)易競爭力差距也在收窄。中、日機械機電類產(chǎn)品的貿(mào)易競爭力均有所上揚,但明顯中國的上升幅度更大。此外,中國運輸設備類產(chǎn)品的國際貿(mào)易競爭力優(yōu)于德國,但和日本還存在差距,積極的信號是這一差距正在收窄。在對外貿(mào)易整體不振之時,汽車行業(yè)成為中國逆勢增長的行業(yè)。今年8月中國汽車出口量達30.8萬輛,同比增長65%,這是歷史上首次超過30萬輛。從今年前八個月整體情況來看,我國汽車出口量已經(jīng)超越德國,僅次于日本。四、海外能源危機下,我國下游制造業(yè)企業(yè)或?qū)⒂瓉頇C遇4.1、預計煤炭價格倒掛的局面年內(nèi)或?qū)⒊掷m(xù)首先,我們認為短期內(nèi)煤價將維持高位。支持煤價仍在高位的原因有三個:一是冬季供暖能源需求增長,短期內(nèi)國際煤炭市場需求仍然強勁。二是供給補充需要時間。受俄烏沖突和澳大利亞拉尼娜現(xiàn)象的影響,國際煤炭市場供給具有較強的不確定性。三是緊急政策措施落地存在時滯且影響有限。為應對能源危機,歐委會推出多項緊急措施限制能源需求,防止能源價格過快上漲,但政策落地需要一定時間,影響也比較有限。其次,在國內(nèi)煤價調(diào)控之下,我們預計國內(nèi)外煤炭價差還會持續(xù)存在。在國外煤價高漲背景下,國內(nèi)煤價也存在共漲風險。但是從政策調(diào)控上看,發(fā)改委指出要

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