中復(fù)神鷹研究報(bào)告：碳纖國(guó)之重器引領(lǐng)技術(shù)與降本發(fā)展

中復(fù)神鷹研究報(bào)告：碳纖國(guó)之重器，引領(lǐng)技術(shù)與降本發(fā)展核心觀點(diǎn)公司是國(guó)內(nèi)稀有的以T700級(jí)以上碳纖維小絲束為主的企業(yè)，公司產(chǎn)品對(duì)標(biāo)海外龍頭日本東麗基本實(shí)現(xiàn)全覆蓋，在行業(yè)高端且低成本民用碳纖維稀缺的背景下，我們看好公司規(guī)?？焖侔l(fā)展、技術(shù)與成本優(yōu)勢(shì)領(lǐng)先，帶來(lái)的高壁壘和高增長(zhǎng)趨勢(shì)：1）規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，現(xiàn)有擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃下預(yù)計(jì)24年公司產(chǎn)能2.75萬(wàn)噸，22-24年產(chǎn)能CAGR43%，且下游需求廣泛，重點(diǎn)布局碳碳復(fù)材/航空航天/風(fēng)電/氫瓶等下游領(lǐng)域，需求端多點(diǎn)開(kāi)花有望實(shí)現(xiàn)盈利上的攻守兼?zhèn)洹?）原絲到碳絲生產(chǎn)基本實(shí)現(xiàn)全自主，專(zhuān)注研發(fā)創(chuàng)新與規(guī)?；涞兀粩嗤黄聘叨颂祭w維牌號(hào)，其中募投項(xiàng)目加速研發(fā)T1100級(jí)產(chǎn)品，并有望實(shí)現(xiàn)在航空航天領(lǐng)域的新突破。此外，公司控股股東為中國(guó)建材集團(tuán)，有望借助集團(tuán)在新材料方面的宏偉布局，有望加速?gòu)?fù)制，集團(tuán)在玻纖產(chǎn)業(yè)上領(lǐng)先全球的規(guī)?；徒当緝?yōu)勢(shì)。3）成本壁壘難以超越，體現(xiàn)在地理優(yōu)勢(shì)（靠近丙烯腈供應(yīng)商/西寧低電費(fèi)）、規(guī)模效應(yīng)（量產(chǎn)首個(gè)萬(wàn)噸T700線(xiàn)）以及中國(guó)建材集團(tuán)在降本方面的賦能，20年公司產(chǎn)量/單位成本同比+13%/-11%，20年/21H1噸凈利2.3/5.1萬(wàn)元/噸，同比+188%/+100%以上。有別于市場(chǎng)的觀點(diǎn)市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)供給大幅沖擊下碳纖維價(jià)格或顯著下行，且高端化產(chǎn)品需求規(guī)模有限且較難增長(zhǎng)，我們認(rèn)為T(mén)700以上高端民用碳纖維價(jià)格和需求均有望維持強(qiáng)勁。T300大絲束受風(fēng)電行業(yè)影響，降本壓力較其他細(xì)分行業(yè)更大，價(jià)格存在下行的可能。但我們認(rèn)為供給正常投放依然面臨難度，且高端小絲束及下游更豐富的公司有望維持價(jià)格韌性：1）實(shí)際投產(chǎn)難度高，我們統(tǒng)計(jì)公布建設(shè)計(jì)劃的產(chǎn)能后，預(yù)計(jì)至25年全球可新增產(chǎn)能21萬(wàn)噸，然而碳纖維技術(shù)壁壘高、投資規(guī)模大（單噸投資最高超千萬(wàn)），預(yù)計(jì)實(shí)際落地難度較高，且投產(chǎn)后面臨穩(wěn)定運(yùn)行和需求消化問(wèn)題；2）對(duì)高端牌號(hào)碳纖維沖擊小，25萬(wàn)噸碳纖維建設(shè)計(jì)劃中T700級(jí)以上產(chǎn)品占比較小，而碳纖維需求中高端產(chǎn)品需求較為剛性，如風(fēng)電葉片重要承重件、光伏中高純和強(qiáng)度的要求等，隨著需求總量的提升，小絲束需求有望隨之提升，且我們預(yù)計(jì)T700級(jí)以上小絲束產(chǎn)品規(guī)?；慨a(chǎn)難度大，對(duì)產(chǎn)品技術(shù)和運(yùn)行經(jīng)驗(yàn)要求較高，即使投產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)盈利的難度依然較大；3）可根據(jù)下游景氣度調(diào)整公司戰(zhàn)略和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，保證盈利穩(wěn)定性。市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)公司技術(shù)壁壘容易被打破，我們認(rèn)為公司技術(shù)優(yōu)勢(shì)顯著，同行較難超越?？紤]到碳纖維行業(yè)依賴(lài)前期技術(shù)積累，且投資規(guī)模較高（公司高強(qiáng)高模試驗(yàn)級(jí)別單噸投資可達(dá)120萬(wàn)元/噸；同行接近于日本東麗中高端的高強(qiáng)高模M級(jí)產(chǎn)品，單噸投資可達(dá)1300萬(wàn)元/噸；

而玻纖單噸投資僅1萬(wàn)元），高端產(chǎn)品技術(shù)突破難度高。技術(shù)方面公司具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)，1）國(guó)內(nèi)碳纖維生產(chǎn)企業(yè)主要以競(jìng)爭(zhēng)激烈的低成本、大絲束為主且多為濕法生產(chǎn)，公司在聚合、紡絲、碳化等方面實(shí)現(xiàn)自主創(chuàng)新，如干噴濕紡400米/分鐘并實(shí)現(xiàn)T700產(chǎn)業(yè)化；2）自產(chǎn)全產(chǎn)業(yè)鏈生產(chǎn)設(shè)備并不斷突破高端牌號(hào)產(chǎn)品，公司已開(kāi)展T1100級(jí)碳纖維研發(fā)，建設(shè)航空航天高性能碳纖維及原絲試驗(yàn)線(xiàn)項(xiàng)目。公司于2006年起自主研發(fā)工藝技術(shù)并擬建立工業(yè)化試驗(yàn)生產(chǎn)線(xiàn)，可根據(jù)自身技術(shù)特點(diǎn)設(shè)計(jì)全產(chǎn)業(yè)鏈生產(chǎn)設(shè)備，擁有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)。中復(fù)神鷹：引領(lǐng)高端民用發(fā)展，較高議價(jià)權(quán)塑造強(qiáng)勁報(bào)表引領(lǐng)碳纖維發(fā)展，實(shí)現(xiàn)高性能產(chǎn)品全覆蓋深耕行業(yè)16年的民用碳纖維龍頭，基本覆蓋T700以上高性能產(chǎn)品。中復(fù)神鷹碳纖維股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“中復(fù)神鷹”）成立于2006年，是中國(guó)建筑材料集團(tuán)公司碳纖維業(yè)務(wù)的核心企業(yè)，于2022年4月6日在科創(chuàng)板上市。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為碳纖維原絲、碳纖維、碳纖維制品的研發(fā)與制造，已形成了以T700級(jí)、T800級(jí)干噴濕紡產(chǎn)品為主，覆蓋高強(qiáng)、高模中強(qiáng)、高模高強(qiáng)等不同類(lèi)別的高性能碳纖維。公司碳纖維產(chǎn)品發(fā)展歷史分濕法和干噴濕紡階段：1）2006-12年濕法工藝階段：以濕法T300碳纖維為主，于2008年建成千噸SYT35（T300級(jí)）產(chǎn)線(xiàn)；2）09至今干噴濕紡工藝：09-12年，09年啟動(dòng)干噴濕紡技術(shù)攻關(guān)，11年建成國(guó)內(nèi)首個(gè)T700干噴濕紡原絲產(chǎn)線(xiàn)，12年自主突破干噴濕紡千噸級(jí)SYT49（T700級(jí)）碳纖維產(chǎn)業(yè)化技術(shù)；13-18年，13年建成了國(guó)內(nèi)首條千噸級(jí)干噴濕紡碳纖維產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)線(xiàn)，15年實(shí)現(xiàn)了高強(qiáng)中模型碳纖維百?lài)嵓?jí)工程化，17年建成了具有完全自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的千噸級(jí)T800級(jí)碳纖維生產(chǎn)線(xiàn)；19年，國(guó)內(nèi)率先建成干噴濕紡百?lài)嵓?jí)超高強(qiáng)度（T1000G級(jí)）生產(chǎn)線(xiàn)。中國(guó)建材為公司實(shí)控人，董事長(zhǎng)張國(guó)良等高管、連云港政府均有持股。中國(guó)建材集團(tuán)通過(guò)中聯(lián)投、中國(guó)復(fù)材持有公司57.27%股權(quán)，為公司實(shí)際控制人；鷹游集團(tuán)、連工投分別持股26.67%、4.96%。其中鷹游集團(tuán)控股股東為公司董事長(zhǎng)張國(guó)良，鷹游集團(tuán)其他股東包括中復(fù)神鷹高管等49名自然人股東；連工投實(shí)際控制人為江蘇省財(cái)政廳。西寧萬(wàn)噸線(xiàn)投產(chǎn)，量?jī)r(jià)與噸盈利再上臺(tái)階截至22Q1碳纖維運(yùn)行產(chǎn)能1.35萬(wàn)噸，產(chǎn)能利用率保持高位。截至22Q1，公司碳纖維年產(chǎn)能13500噸，其中連云港本部年產(chǎn)能3500噸，西寧生產(chǎn)基地一期萬(wàn)噸項(xiàng)目運(yùn)行年產(chǎn)能10000噸。公司產(chǎn)能利用率保持較高水平，2018-2020年公司產(chǎn)能利用率均保持在85%以上，其中2020年產(chǎn)能利用率達(dá)108%；21H1受西寧萬(wàn)噸線(xiàn)剛投產(chǎn)影響，產(chǎn)能利用率有所下降。據(jù)公司招股書(shū)，截至2020年底，公司本部連云港基地已累計(jì)向市場(chǎng)供應(yīng)碳纖維超2萬(wàn)噸。2020年公司實(shí)現(xiàn)碳纖維產(chǎn)量/銷(xiāo)量3777/3761噸，同比+13%/+9.9%，產(chǎn)銷(xiāo)率保持強(qiáng)勁。據(jù)中國(guó)化學(xué)纖維工業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2020年公司碳纖維產(chǎn)量占國(guó)內(nèi)總產(chǎn)量20.98%。定價(jià)更為彈性，噸售價(jià)、噸毛利持續(xù)提升。定價(jià)方面，公司主要以國(guó)外競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手（如東麗工業(yè)等）同類(lèi)產(chǎn)品的價(jià)格為參考，并結(jié)合客戶(hù)需求量、產(chǎn)品的應(yīng)用領(lǐng)域以及下游市場(chǎng)的發(fā)展情況等綜合定價(jià)。從產(chǎn)品單價(jià)分布看，因公司主營(yíng)T700及以上的小絲束產(chǎn)品，稀缺性及附加值更高，大部分產(chǎn)品價(jià)格顯著高于市場(chǎng)均價(jià)，其中航空航天、體育休閑、風(fēng)電葉片較高，21H1均價(jià)均在20萬(wàn)元/噸以上。2018-20年單位成本持續(xù)下降主要系規(guī)模效應(yīng)，其中2020年因原料丙烯腈降價(jià)，及疫情下政府推出階段性社保減免政策，單位成本降幅較大。2021年上半年丙烯腈價(jià)格上漲、社保減免政策退坡、西寧項(xiàng)目產(chǎn)能爬坡，成本上行較多。21年業(yè)績(jī)成倍增長(zhǎng)，高議價(jià)權(quán)塑造強(qiáng)勁報(bào)表業(yè)績(jī)成倍增長(zhǎng)，凈利率提升帶來(lái)ROE向上彈性。2021年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利11.7/2.8億元，同比+120%/+227%，19-21年收入CAGR為56%、歸母凈利每年同比200%以上增速。公司規(guī)模持續(xù)上行主要系量?jī)r(jià)齊升，2021年公司西寧項(xiàng)目逐步投產(chǎn)爬坡貢獻(xiàn)產(chǎn)銷(xiāo)量，同時(shí)海外進(jìn)口受阻進(jìn)一步提升產(chǎn)能利用率，疊加下游光伏熱場(chǎng)材料、風(fēng)電葉片等新能源領(lǐng)域需求提升，碳纖維迎來(lái)量?jī)r(jià)齊升，進(jìn)而帶來(lái)利潤(rùn)率顯著增長(zhǎng)。2018年虧損，主要系投入初期折舊攤銷(xiāo)較高。22Q1公司實(shí)現(xiàn)收入/歸母凈利4.6/1.2億元，同比+229%/+201%，歸母凈利率25.6%，同比-2pct，主要系西寧基地投產(chǎn)后產(chǎn)能爬坡導(dǎo)致成本提升較多。2021年毛利率同比-2pct，規(guī)模效應(yīng)帶來(lái)公司期間費(fèi)用率呈下降趨勢(shì)，而ROE快速提升主要源于凈利率的顯著增長(zhǎng)及杠桿水平提高。規(guī)?？焖贁U(kuò)張，負(fù)債壓力可控。2020年，公司開(kāi)始建設(shè)西寧萬(wàn)噸高性能碳纖維及配套原絲項(xiàng)目，采購(gòu)設(shè)備、建設(shè)廠(chǎng)房的資本性支出較大，在建工程及資本開(kāi)支大幅上漲，同比增速顯著高于折舊攤銷(xiāo)增速，擴(kuò)張加速，21年固定資產(chǎn)+在建工程總量占總資產(chǎn)72%。21年隨著西寧萬(wàn)噸線(xiàn)逐步爬坡，資本開(kāi)支同比增速回落較多，但隨著后期西寧基地的擴(kuò)建，預(yù)計(jì)產(chǎn)能處于持續(xù)增加的狀態(tài)。此外，隨著公司擴(kuò)張，負(fù)債率提升較快，2021資產(chǎn)負(fù)債率及有息負(fù)債率為67%/44%，公司對(duì)上游議價(jià)權(quán)較高，應(yīng)付項(xiàng)目較多，導(dǎo)致無(wú)息負(fù)債水平較高；

從有息負(fù)債結(jié)構(gòu)看，中長(zhǎng)期借款占比較高，償債壓力不高，且截至21H1底，公司短債利率在3.4-3.7%，長(zhǎng)債利率在3.7%-4.0%，資金成本相對(duì)較低。上下游議價(jià)能力強(qiáng)，西寧生產(chǎn)備貨拖累存貨周轉(zhuǎn)率。從應(yīng)收項(xiàng)目看，碳纖維需求旺盛導(dǎo)致公司對(duì)下游議價(jià)能力較強(qiáng)，應(yīng)收項(xiàng)目絕對(duì)值相對(duì)較小，且2020年開(kāi)始公司采用先款后貨的模式，應(yīng)收項(xiàng)目占比進(jìn)一步減少。從應(yīng)付項(xiàng)目看，2020年開(kāi)始應(yīng)付占比提升，系西寧項(xiàng)目形成較多的應(yīng)付工程款和設(shè)備款，表現(xiàn)為應(yīng)付賬款的快速增長(zhǎng)。從存貨看，公司存貨周轉(zhuǎn)率水平整體較好，2021年西寧碳纖維生產(chǎn)線(xiàn)開(kāi)始投產(chǎn)，儲(chǔ)備較多的原材料供生產(chǎn)，且制造成本提高導(dǎo)致半成品金額增多，整體導(dǎo)致存貨金額增加較多。量?jī)r(jià)提升帶動(dòng)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流由負(fù)轉(zhuǎn)正，股東增資、銀行貸款支持公司快速擴(kuò)張。2018年至2021年，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流及籌資活動(dòng)現(xiàn)金流整體為正，投資活動(dòng)現(xiàn)金流為負(fù)，現(xiàn)金流變動(dòng)主要有以下原因：1）國(guó)內(nèi)碳纖維市場(chǎng)高速發(fā)展，供不應(yīng)求，公司產(chǎn)品銷(xiāo)量及售價(jià)逐年上漲，營(yíng)業(yè)收入大幅增長(zhǎng)，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~由負(fù)轉(zhuǎn)正；2）公司處于高速擴(kuò)張期，2020年西寧萬(wàn)噸高性能碳纖維及配套原絲項(xiàng)目建設(shè)投資較大，投資活動(dòng)流出的現(xiàn)金流量大幅增加，導(dǎo)致公司現(xiàn)金流量?jī)纛~為負(fù)；3）股東增資、取得銀行貸款帶來(lái)公司籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量的大幅流入，支持公司對(duì)外投資活動(dòng)。碳纖維：新能源需求旺盛，新增產(chǎn)能難沖擊高端民用價(jià)格需求：碳纖維應(yīng)用廣泛，新能源需求旺盛碳纖維在可量產(chǎn)纖維材料中性能最佳，下游領(lǐng)域逐步拓展。碳纖維是由聚丙烯腈（PAN）等有機(jī)纖維，在高溫環(huán)境下裂解碳化形成的含碳量高于90%的碳主鏈結(jié)構(gòu)無(wú)機(jī)纖維，其中全球90%以上的碳纖維通過(guò)PAN制造。碳纖維具備出色的力學(xué)性能和化學(xué)穩(wěn)定性，是目前已大量生產(chǎn)的高性能纖維中比強(qiáng)度和比模量最高的纖維。相比于傳統(tǒng)的高性能纖維玻纖、玄武巖纖維等，碳纖維重量輕/低密度（密度是鋼的1/5、鋁合金的1/2）、高強(qiáng)度（T300拉伸強(qiáng)度3500MPa，T1000/6370MPa，T1200/9000MPa）、高模量（彈性強(qiáng)弱，T300/230GPa，T800/290GPa，M40/400GPa）、耐高溫（2000℃以上強(qiáng)度不降）、耐腐蝕（耐海水及各種酸堿鹽等介質(zhì)腐蝕）、熱膨脹系數(shù)小（急冷急熱下尺寸穩(wěn)定性高）、導(dǎo)熱/導(dǎo)電性能獨(dú)特（可用于電加熱及軍工屏蔽防護(hù)）。隨著技術(shù)成熟和成本下降，碳纖維已逐步應(yīng)用到航空航天、風(fēng)電葉片、體育休閑、壓力容器、碳/碳復(fù)合材料、交通建設(shè)等領(lǐng)域。需求體量看，2021年碳纖維在全球/中國(guó)有12/6萬(wàn)噸、34/16億美元市場(chǎng)規(guī)模，預(yù)計(jì)至21-25年CAGR為13%/26%，國(guó)產(chǎn)碳纖維需求預(yù)計(jì)保持30%以上高增長(zhǎng)。據(jù)賽奧碳纖維技術(shù)

《2021年全球碳纖維復(fù)合材料市場(chǎng)報(bào)告》（下稱(chēng)“市場(chǎng)報(bào)告”），2021年全球碳纖維整體需求約11.8萬(wàn)噸/34億美元，同比+10%/+30%；預(yù)計(jì)25/30年需求分別達(dá)到20/40萬(wàn)噸，21-25/21-30年CAGR為13%/14%。2021年中國(guó)碳纖維需求約6.2萬(wàn)噸，同比+28%，占到全球需求量的53%，同比+7pct。其中國(guó)產(chǎn)/進(jìn)口為2.9/3.3萬(wàn)噸，同比+58%/+9%，國(guó)產(chǎn)碳纖維增速已連續(xù)4年超30%。預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)碳纖維需求在2023/2025年總體達(dá)到9.9/15.9萬(wàn)噸，21-23/21-25年CAGR為26%/27%，其中國(guó)產(chǎn)CAGR預(yù)計(jì)為42%/39%。目前國(guó)內(nèi)大部分碳纖維需求依靠進(jìn)口滿(mǎn)足，2021年國(guó)內(nèi)需求自給率47%（2.9/6.2萬(wàn)噸），隨著國(guó)內(nèi)下游需求的逐步打開(kāi)，據(jù)市場(chǎng)報(bào)告，預(yù)計(jì)到2023/2025年碳纖維自給率可達(dá)到54%/61%。進(jìn)口碳纖維主要來(lái)自日本、美國(guó)等，根據(jù)海關(guān)總署的數(shù)據(jù)，2021年我國(guó)進(jìn)口碳纖維產(chǎn)品合計(jì)為2.8萬(wàn)噸，同比+4%，其中碳纖維/碳纖維預(yù)浸料/制品0.6/0.2/2.0萬(wàn)噸，同比+54%/+79%/-7%。從附加值來(lái)看，航空航天單價(jià)達(dá)到72美元/kg，產(chǎn)品相對(duì)高端，市場(chǎng)基本被海外公司所占據(jù)；風(fēng)電葉片單價(jià)最低（16.8美元/kg），全球應(yīng)用相對(duì)更多。21年汽車(chē)領(lǐng)域碳纖維需求同比增速下降較多，21年全球汽車(chē)碳纖維用量9.5萬(wàn)噸，同比-24%，主要系兩款大面積采用碳纖維的寶馬I8與I3，分別在2020年底與2021年中停產(chǎn)。體育用品中碳纖維的發(fā)展速度相對(duì)較低，2021年全球體育用品碳纖維用量1.9萬(wàn)噸，同比+3%，預(yù)計(jì)2025年2.0萬(wàn)噸，21-25年CAGR達(dá)到5%。風(fēng)電葉片：價(jià)格下行拖累，受益于大型化及海風(fēng)景氣玻纖增強(qiáng)復(fù)合材料為風(fēng)電葉片主流材料，2021年碳纖維在風(fēng)電葉片中滲透率或不到10%?，F(xiàn)階段大型風(fēng)機(jī)的葉片外殼主要材料為玻纖增強(qiáng)復(fù)合材料、玻纖+碳纖維增強(qiáng)復(fù)合材料、碳纖維增強(qiáng)復(fù)合材料，玻纖價(jià)格較碳纖維價(jià)格優(yōu)勢(shì)明顯（約為1/10以下），玻纖增強(qiáng)復(fù)合材料為葉片制造主流選項(xiàng)。據(jù)明陽(yáng)智能（601615CH）招股書(shū)（2019年），1GW風(fēng)電裝機(jī)對(duì)玻纖需求量約1萬(wàn)噸；根據(jù)GWEC（全球風(fēng)能理事會(huì)），2021年全球風(fēng)電裝機(jī)量93.6GW，以上可得對(duì)應(yīng)2021年理論風(fēng)電領(lǐng)域玻纖用量93.6萬(wàn)噸。碳纖維主要用作風(fēng)電葉片的主梁或分段葉片連接區(qū)域，承擔(dān)主要荷載作為結(jié)構(gòu)材料；其次是用在塔架前緣，通過(guò)加熱除冰，作為功能材料，但用量少。事實(shí)上當(dāng)葉片超過(guò)一定尺寸后，碳纖維葉片反而比玻纖葉片便宜，因?yàn)椴牧嫌昧?、勞?dòng)力、運(yùn)輸和安裝成本等都下降。一個(gè)直徑為120m的風(fēng)機(jī)葉片，由于梁的質(zhì)量超過(guò)總質(zhì)量一半，梁結(jié)構(gòu)采用碳纖維和采用全玻纖相比，質(zhì)量可減輕40%左右1。據(jù)市場(chǎng)報(bào)告，2021年碳纖維風(fēng)電需求3.3萬(wàn)噸，計(jì)算可得碳纖維在風(fēng)電葉片中的滲透率僅3%，但考慮到碳纖維使用后整體重量可減輕40%左右，故實(shí)際滲透率有所低估，假設(shè)考慮40%減重影響，滲透率為7.5%，整體或不超過(guò)10%。葉片大型化和大功率化有望加速碳纖維滲透率提升。隨著風(fēng)電行業(yè)商業(yè)化及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的不斷加劇，以及低風(fēng)速風(fēng)機(jī)和海上風(fēng)機(jī)的用量增多，風(fēng)機(jī)葉片正逐步向大型化、輕量化的方向發(fā)展。通過(guò)加大風(fēng)輪長(zhǎng)度增加掃風(fēng)面積，進(jìn)而提升低風(fēng)速下風(fēng)電發(fā)電效率是風(fēng)電行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)，風(fēng)電葉片大型化是行業(yè)趨勢(shì)。此外增加葉片長(zhǎng)度同時(shí)避免葉片質(zhì)量大幅增加是葉片制造企業(yè)降本的重要方式，目前解決方案主要包括應(yīng)用更高模量的玻纖作為增強(qiáng)材料、增強(qiáng)材料加入碳纖維/使用更高比例碳纖維、采用新型樹(shù)脂材料、葉片制造工藝改進(jìn)。風(fēng)電迎來(lái)快速發(fā)展機(jī)遇，葉片大型化尤其是海上風(fēng)電的快速發(fā)展有望加速碳纖維產(chǎn)業(yè)化，預(yù)計(jì)21-25年全球風(fēng)電葉片碳纖維需求量CAGR為25%。雙碳目標(biāo)下，風(fēng)電已經(jīng)成為重要的發(fā)展領(lǐng)域。根據(jù)《風(fēng)能北京宣言》的目標(biāo)，到2030年，我國(guó)風(fēng)電至少要達(dá)到8億千瓦，年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)12%；到2060年，風(fēng)電至少達(dá)到30億千瓦。海上風(fēng)電因最小的渦輪機(jī)額定功率為3MW，且耐腐蝕性等要求更高，碳纖維有望成為最佳的使用材料。21年海上風(fēng)電搶裝后，預(yù)計(jì)22年海風(fēng)新增裝機(jī)量有所下滑，在風(fēng)電降本以及海風(fēng)基地帶動(dòng)下，23年以后海上風(fēng)電有望再次恢復(fù)快速增長(zhǎng)，根據(jù)GWEC（全球風(fēng)能理事會(huì)）預(yù)測(cè)，2026年全球海上風(fēng)機(jī)裝機(jī)量有望達(dá)到31.4GW，23-26年CAGR為38%。據(jù)2021年全球碳纖維復(fù)合材料市場(chǎng)報(bào)告（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“市場(chǎng)報(bào)告”），2025年全球風(fēng)電葉片碳纖維需求有望達(dá)到8.1萬(wàn)噸，22-25年CAGR為25%。短期招標(biāo)價(jià)格快速回落，或助力22年招標(biāo)量快速增長(zhǎng)。22年以來(lái)風(fēng)機(jī)招標(biāo)價(jià)格屢創(chuàng)新低，根據(jù)北極星電力網(wǎng)披露，22年1月，華潤(rùn)電力（0836HK）云南宜良中營(yíng)80MW風(fēng)電項(xiàng)目風(fēng)力發(fā)電機(jī)組貨物及服務(wù)采購(gòu)項(xiàng)目，中標(biāo)價(jià)格1904元/KW，跌破2000元/KW，此后到2月底部分招標(biāo)價(jià)均在1800-2500元/KW波動(dòng)，但3月15日深能蘇尼特左旗500MW特高壓風(fēng)電項(xiàng)目，招標(biāo)價(jià)創(chuàng)新低至1408元/KW?！笆濉逼陂g，陸上風(fēng)機(jī)價(jià)格約為3000-4000元/千瓦，現(xiàn)在已快速降至1500元/KW左右，風(fēng)機(jī)價(jià)格實(shí)現(xiàn)減半，我們認(rèn)為大型化是風(fēng)電行業(yè)快速降本的重要推手，深能蘇尼特左旗500MW特高壓風(fēng)電項(xiàng)目中標(biāo)風(fēng)機(jī)均為6MW，隨著風(fēng)機(jī)大型化持續(xù)推進(jìn)，風(fēng)機(jī)價(jià)格有望進(jìn)一步下降。汽車(chē)輕量：輕量化理想復(fù)材，單車(chē)潛在用量空間廣闊碳纖維是汽車(chē)輕量化最佳選擇，但2020年車(chē)用碳纖維量?jī)H為車(chē)用玻纖量的4.5%，替代空間大。據(jù)中簡(jiǎn)科技（300777CH）招股書(shū)，歐洲鋁協(xié)研究數(shù)據(jù)表明，若汽車(chē)整車(chē)質(zhì)量降低10%，燃油效率可提高6%-8%；具體從絕對(duì)量來(lái)說(shuō)，汽車(chē)重量每降低100kg，每百公里可節(jié)約0.3-0.6L燃油，二氧化碳排放可減少約10g/Km，新能源汽車(chē)?yán)m(xù)航可提高6%-11%。隨著復(fù)合材料技術(shù)的不斷進(jìn)步，如今碳纖維復(fù)合材料在汽車(chē)車(chē)身、尾翼、汽車(chē)底盤(pán)、發(fā)動(dòng)機(jī)罩、汽車(chē)內(nèi)飾等各個(gè)地方。寶馬i3大批量應(yīng)用碳纖維復(fù)合材料，減重約250-350公斤；寶馬7系轎車(chē)碳纖維復(fù)合材料僅占7系轎車(chē)車(chē)體結(jié)構(gòu)的3%，但貢獻(xiàn)了40kg的減重。據(jù)市場(chǎng)報(bào)告，2024年全球汽車(chē)用碳纖維需求量達(dá)1.3萬(wàn)噸。18年中國(guó)交通運(yùn)輸領(lǐng)域玻纖消費(fèi)量約53萬(wàn)噸，其中70-80%用于汽車(chē)制造使用的玻纖增強(qiáng)材料（假設(shè)為75%），則理論汽車(chē)用玻纖體量為40萬(wàn)噸，則碳纖維在汽車(chē)中使用量?jī)H為玻纖的4.5%，價(jià)格高昂仍為主要劣勢(shì)。據(jù)市場(chǎng)報(bào)告，22-24年全球汽車(chē)用碳纖維CAGR為10%，24年有望達(dá)到1.26萬(wàn)噸。航空航天：?jiǎn)螜C(jī)用量可超50%，但需求仍在緩慢恢復(fù)航空航天領(lǐng)域復(fù)材應(yīng)用比例提升是主要邏輯，碳纖維可用于中央翼盒、整機(jī)身段等主承力結(jié)構(gòu)件，玻纖主要用于零散飛機(jī)蒙皮和內(nèi)部?jī)x器的通訊罩等。碳纖維在航空航天領(lǐng)域的需求僅次于風(fēng)電葉片。據(jù)市場(chǎng)報(bào)告，2021年航空航天碳纖維需求大部分市場(chǎng)份額為商用飛機(jī)，占比35%。據(jù)中簡(jiǎn)科技及中復(fù)神鷹招股書(shū)，在航天航空領(lǐng)域，碳纖維復(fù)合材料主要應(yīng)用于飛機(jī)的結(jié)構(gòu)材料，可占飛機(jī)整機(jī)重量的30%左右，部分機(jī)型可50%以上，如波音

B787及空客A350。飛機(jī)復(fù)材重要的里程碑主要是A380第一個(gè)將復(fù)材用于中央翼盒的大型民機(jī)，整機(jī)復(fù)材用量超過(guò)25%；A350和B787整機(jī)復(fù)材用量超50%。碳纖維在航空中優(yōu)勢(shì)有：1）民航客機(jī)的燃油成本占據(jù)了整個(gè)運(yùn)營(yíng)成本的40%左右，碳纖維與常規(guī)材料相比可使飛機(jī)減重20%-40%，飛機(jī)整體重量減輕6%-12%，可節(jié)省較多燃油成本；2）克服了金屬材料易疲勞和易腐蝕的缺點(diǎn)，增加了耐用性；3）降低結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)成本和制造成本大幅度。以上高端領(lǐng)域基本為歐美日本等國(guó)家碳纖維公司占據(jù)。據(jù)國(guó)際復(fù)材（未上市）招股書(shū)，高強(qiáng)玻璃纖維做成的直接紗、短切紗、經(jīng)編織物等產(chǎn)品用于制造飛機(jī)蒙皮、行李架等部件，低介電玻纖用于火箭、導(dǎo)彈、衛(wèi)星的電磁通訊窗口及雷達(dá)罩，整體用量空間相對(duì)碳纖維少。疫情重挫航空領(lǐng)域需求，預(yù)計(jì)碳纖維需求至25年仍處于恢復(fù)階段。2021年全球航天航空碳纖維需求量1.6萬(wàn)噸，同比持平。疫情影響下，全球航空業(yè)受挫嚴(yán)重，據(jù)市場(chǎng)報(bào)告，2020年全球航空客運(yùn)量較2019年下降約63%；波音（BA）及空客（AIR）大幅度減少了飛機(jī)的產(chǎn)能。由于航空航天市場(chǎng)復(fù)雜且疫情恢復(fù)時(shí)間未知，未來(lái)該領(lǐng)域碳纖維需求量需要較長(zhǎng)的恢復(fù)時(shí)間，預(yù)計(jì)2024/25年重回高增長(zhǎng)，并達(dá)到1.9/2.1萬(wàn)噸，22-25年CAGR6%。壓力容器：燃料電池汽車(chē)景氣，加速碳纖儲(chǔ)氫瓶滲透20年全球壓力容器復(fù)材市場(chǎng)規(guī)模約15億美元/20-26年CAGR5%，碳纖維主導(dǎo)的III、IV型儲(chǔ)氫瓶為車(chē)載儲(chǔ)氫主流模式。壓力容器的發(fā)展始于上世紀(jì)50年代，早期主要采用玻纖、芳綸纖維等傳統(tǒng)材料，60年代開(kāi)始逐步采用硼纖維和碳纖維等新型增強(qiáng)復(fù)合材料。根據(jù)MarketWatch的全球復(fù)合材料壓力容器市場(chǎng)報(bào)告，截至2026年，全球復(fù)合材料壓力容器的市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)將從2020年的14.5億美元增至19.6億美元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為5.2％。前期天然氣存儲(chǔ)和運(yùn)輸一直為壓力容器供應(yīng)鏈的重點(diǎn)，但自2020年起儲(chǔ)氫壓力容器受到更多關(guān)注。儲(chǔ)氫瓶作為目前主流的燃料儲(chǔ)存方式，可將氫氣以氣態(tài)、液態(tài)、固態(tài)三種狀態(tài)儲(chǔ)存在氫瓶中，保持氫能源車(chē)的能源供給，賦予氫燃料車(chē)低成本、低能耗、高充放氣速度等特點(diǎn)，得到主流車(chē)廠(chǎng)的大力推廣。目前共有4種主流高壓氣態(tài)儲(chǔ)氫方案，其中I、II型儲(chǔ)氫瓶重量大、成本低，多用于儲(chǔ)氫站等固定式應(yīng)用場(chǎng)景；III、IV型儲(chǔ)氫瓶采用碳纖維全纏繞的方式加強(qiáng)罐體，具備輕量化的同時(shí)保持良好的力學(xué)性能，實(shí)現(xiàn)了高壓氣態(tài)儲(chǔ)氫由固定式應(yīng)用向車(chē)載儲(chǔ)氫應(yīng)用的轉(zhuǎn)變。政策指引燃料電池汽車(chē)滲透率快速提升，有望帶動(dòng)碳纖維需求高增。1）2017年4月25日，三部委發(fā)布的《汽車(chē)產(chǎn)業(yè)中長(zhǎng)期發(fā)展規(guī)劃》指出，應(yīng)加速提高國(guó)內(nèi)IV型瓶關(guān)鍵技術(shù)和產(chǎn)品水平；2）2019年6月26日《中國(guó)氫能源及燃料電池產(chǎn)業(yè)白皮書(shū)（2019版）》顯示，2030/2050年我國(guó)燃料電池商用車(chē)銷(xiāo)量有望達(dá)36-72/160-300萬(wàn)，占商用車(chē)市場(chǎng)份額的7%-13%/37%-70%；2030/2050年，我國(guó)燃料電池乘用車(chē)銷(xiāo)量占全體乘用車(chē)市場(chǎng)份額的3%/14%，氫能消費(fèi)占交通領(lǐng)域整體用能的19%-28%；碳碳復(fù)材：光伏熱場(chǎng)核心材料，碳纖維用量增速最高碳/碳復(fù)合材料逐步成為主流熱場(chǎng)材料，光伏行業(yè)高景氣拉動(dòng)碳纖維需求。碳/碳復(fù)合材料指以碳纖維為增強(qiáng)體，以碳或碳化硅等為基體，通過(guò)加工處理和碳化處理制成的全碳質(zhì)復(fù)合材料，憑借質(zhì)量輕、耐燒灼、抗熱沖擊、高溫強(qiáng)度高、損傷容限高、可設(shè)計(jì)性強(qiáng)等優(yōu)良性能逐步成為主流熱場(chǎng)材料。目前碳/碳復(fù)合材料在熱場(chǎng)應(yīng)用領(lǐng)域具有較高的滲透率，且不斷向大直徑、高強(qiáng)度、長(zhǎng)壽命發(fā)展，以滿(mǎn)足單晶硅的發(fā)展需要。在全球氣候變暖以及化石能源日益枯竭的背景下，可再生能源開(kāi)發(fā)日益受到國(guó)際社會(huì)的重視，在光伏發(fā)電成本持續(xù)下降和新興市場(chǎng)拉動(dòng)等多因素推動(dòng)下，全球光伏市場(chǎng)將保持快速增長(zhǎng)。2010年-2020年全球光伏市場(chǎng)穩(wěn)步擴(kuò)張，其中中國(guó)擴(kuò)張速度最快，光伏累計(jì)裝機(jī)量由0.5GW提升至4.82GW，累計(jì)裝機(jī)量位于全球首位。21-25全球光伏累計(jì)裝機(jī)量復(fù)合增速有望達(dá)18.9%。2021年10月24日，中共中央、國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于完整準(zhǔn)確全面觀測(cè)新發(fā)展理念做好碳達(dá)峰碳中和工作的意見(jiàn)》，在雙碳“1+N”

政策體系中明確了“1”的頂層設(shè)計(jì)指導(dǎo)意見(jiàn)，強(qiáng)調(diào)應(yīng)提升能源利用效率、提高非化石能源消費(fèi)比重。2020年我國(guó)非化石能源消費(fèi)占一次能源消費(fèi)比重為15.9%，預(yù)計(jì)截至2025年該比例提升至20%，其中光伏及風(fēng)電發(fā)電量達(dá)14533億千瓦時(shí)。若按光伏平均年發(fā)電利用小時(shí)數(shù)1200h計(jì)算，預(yù)計(jì)截至2025年，光伏累計(jì)裝機(jī)量達(dá)5.81億千瓦，5年復(fù)合增速達(dá)18.9%。受益于政策推動(dòng)，光伏需求可持續(xù)發(fā)展，碳/碳復(fù)合材料將保持較快增速。碳/碳復(fù)材逐步實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代，滲透率快速提升。碳/碳復(fù)合材料在熱場(chǎng)系統(tǒng)中逐步超越國(guó)外等靜壓石墨產(chǎn)品，2020年成為主流。根據(jù)金博股份可轉(zhuǎn)債募集書(shū)，2020年坩堝、導(dǎo)流筒、保溫筒中碳/碳復(fù)合材料占比分別超過(guò)95%/60%/55%，預(yù)計(jì)2025年滲透率將達(dá)100%/90%/85%，熱場(chǎng)行業(yè)對(duì)碳/碳復(fù)合材料總需求突破70億元。據(jù)市場(chǎng)報(bào)告，2021年全球碳碳復(fù)材碳纖維需求量為0.85萬(wàn)噸，同比+70%，2025年有望達(dá)到2.43萬(wàn)噸、22-25年CAGR為30%。體育休閑：市場(chǎng)保持平穩(wěn)，碳纖維應(yīng)用有望持續(xù)增長(zhǎng)體育休閑領(lǐng)域應(yīng)用廣泛，中國(guó)加工保持較高份額。碳纖維具有質(zhì)量輕、高比強(qiáng)度、高比模量、高疲勞強(qiáng)度、高阻尼等優(yōu)秀特性，在體育休閑器材得到了廣泛運(yùn)用。2021年，體育休閑領(lǐng)域?qū)μ祭w維的總需求量達(dá)18500噸，其中高爾夫球桿對(duì)碳纖維的需求量最高，占比達(dá)27.2%，其次為自行車(chē)和釣魚(yú)竿，占比分別為24.9%、22.7%。隨著健康生活、綠色出行等理念的流行，體育休閑領(lǐng)域的碳纖維需求有望穩(wěn)定增長(zhǎng)。根據(jù)中復(fù)神鷹公司招股書(shū)數(shù)據(jù)，全球近90%的碳纖維體育器材加工在中國(guó)大陸和中國(guó)臺(tái)灣完成，目前在臺(tái)中、廈門(mén)、東莞等地形成碳纖維體育用品產(chǎn)業(yè)的集聚區(qū)，占有優(yōu)勢(shì)地位。據(jù)市場(chǎng)報(bào)告，2025年全球體育休閑碳纖維需求有望達(dá)到2.25萬(wàn)噸，21-25年CAGR為5%。2020年我國(guó)體育休閑碳纖維需求達(dá)1.46萬(wàn)噸，17-20年CAGR為11%。供給：擴(kuò)產(chǎn)熱潮下高端低成本產(chǎn)品有缺口產(chǎn)能擴(kuò)張熱潮顯現(xiàn)，國(guó)企加速碳纖維布局供給體量上，2021年全球碳纖維產(chǎn)能21萬(wàn)噸，技術(shù)和應(yīng)用受限導(dǎo)致產(chǎn)能利用率僅57%，國(guó)內(nèi)產(chǎn)能利用率已在加速追趕國(guó)際水平。2021年全球碳纖維運(yùn)行產(chǎn)能約為20.76萬(wàn)噸。從區(qū)域角度來(lái)看，中國(guó)大陸是產(chǎn)能最多的國(guó)家，運(yùn)行產(chǎn)能達(dá)6.34萬(wàn)噸，占2021年全球碳纖維運(yùn)行產(chǎn)能的31%；美國(guó)位居第二，運(yùn)行產(chǎn)能為4.87萬(wàn)噸，占比為24%；日本位列第三，運(yùn)行產(chǎn)能為2.5萬(wàn)噸，占比為12%。2021年全球需求量?jī)H11.8萬(wàn)噸，占運(yùn)行產(chǎn)能的57%，實(shí)際產(chǎn)能利用率較低。據(jù)百川盈孚統(tǒng)計(jì)，2021年度國(guó)產(chǎn)碳纖維總產(chǎn)量1.92萬(wàn)噸，產(chǎn)能利用率46%（2018年僅34%），主要系涌入碳纖維行業(yè)的大多數(shù)企業(yè)在一些關(guān)鍵技術(shù)上無(wú)突破，生產(chǎn)線(xiàn)運(yùn)行及產(chǎn)品質(zhì)量不穩(wěn)定，導(dǎo)致“有產(chǎn)能，無(wú)產(chǎn)量”的現(xiàn)象出現(xiàn)，另下游應(yīng)用未完全打開(kāi)和疫情亦有影響。國(guó)際上正常開(kāi)車(chē)的企業(yè)，達(dá)產(chǎn)率通常在65%以上，因21年下半年國(guó)內(nèi)投產(chǎn)產(chǎn)能較多，全年實(shí)際產(chǎn)能利用率預(yù)計(jì)高于46%的水平，達(dá)產(chǎn)率正趨近國(guó)際水平。碳纖維進(jìn)入加速擴(kuò)產(chǎn)階段，2025年前全球新建產(chǎn)能約21萬(wàn)噸，國(guó)內(nèi)占到85%以上，但原絲工藝依然有望限制有效產(chǎn)能增長(zhǎng)，且基本為大絲束。據(jù)市場(chǎng)報(bào)告，全球主要企業(yè)未來(lái)計(jì)劃擴(kuò)產(chǎn)約15萬(wàn)噸，其中海外公司3.4萬(wàn)噸，國(guó)內(nèi)公司11.7萬(wàn)噸。根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，實(shí)際國(guó)內(nèi)其他企業(yè)未來(lái)亦有規(guī)模較大的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，不完全統(tǒng)計(jì)下預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)有18萬(wàn)噸，產(chǎn)品多為大絲束纖維，主要應(yīng)用于軌道交通、風(fēng)電能源等領(lǐng)域。碳纖維的核心技術(shù)為原絲制備技術(shù)，需要經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期的技術(shù)研究和工程化實(shí)踐，國(guó)際上形成了濕法紡絲和干噴濕法紡絲兩種原絲制備工藝，干噴濕紡工藝具有碳纖維表面缺陷少、拉伸性能和復(fù)合材料加工工藝性能優(yōu)異、紡絲速度快等優(yōu)點(diǎn)。國(guó)際上日本東麗和美國(guó)赫氏率先實(shí)現(xiàn)了干噴濕紡工藝的突破。由于干噴濕紡工藝技術(shù)難度較大，目前世界上僅少量企業(yè)掌握該生產(chǎn)技術(shù)并形成成熟的碳纖維產(chǎn)品，國(guó)內(nèi)絕大部分碳纖維制造企業(yè)仍以濕法碳纖維產(chǎn)品為主。我們認(rèn)為碳纖維制造需要長(zhǎng)期的技術(shù)和人才積累，激進(jìn)的產(chǎn)能擴(kuò)張不一定會(huì)帶來(lái)行業(yè)供給的顯著惡化，部分新增產(chǎn)能仍然面臨開(kāi)工率低及成品率低的情況。據(jù)市場(chǎng)報(bào)告預(yù)計(jì)，全球22-24年新增產(chǎn)能3.7/4.7/5.3萬(wàn)噸。供給結(jié)構(gòu)來(lái)看，目前碳纖維仍處于海外企業(yè)領(lǐng)頭的局面，但國(guó)產(chǎn)碳纖維替代率逐步提升。長(zhǎng)期以來(lái)，國(guó)內(nèi)碳纖維市場(chǎng)中海外碳纖維的供給量遠(yuǎn)超國(guó)產(chǎn)碳纖維。根據(jù)公司招股書(shū)數(shù)據(jù)，2020年國(guó)產(chǎn)碳纖維供給量為1.84萬(wàn)噸，占國(guó)內(nèi)需求的比重僅為38%。但2020年以來(lái)，疫情影響下全球貿(mào)易整體受到較大沖擊，國(guó)外碳纖維出口國(guó)內(nèi)的難度加大，同時(shí)日本美國(guó)加強(qiáng)對(duì)碳纖維出口中國(guó)的政策管控，進(jìn)一步加大碳纖維境外供應(yīng)的難度，國(guó)產(chǎn)碳纖維面臨加速進(jìn)口替代的機(jī)遇期。國(guó)有資本加大收購(gòu)兼并布局碳纖維，已形成中國(guó)建材/陜煤集團(tuán)/吉林化纖集團(tuán)/寶武集團(tuán)為首的四大碳纖維主力。國(guó)有資本加大進(jìn)入國(guó)產(chǎn)碳纖維行業(yè)的力度，成為目前的一種趨勢(shì)，雙方在優(yōu)勢(shì)方面形成互補(bǔ)。2019年3月陜煤集團(tuán)（未上市）通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)定向收購(gòu)恒神40%股份，成為控股股東。另吉林化纖集團(tuán)和寶武集團(tuán)（均未上市）也在通過(guò)兼并收購(gòu)加速布局，逐步形成三大碳纖維主力。我們認(rèn)為，碳纖維逐步成為傳統(tǒng)材料大型集團(tuán)的轉(zhuǎn)型突破口，如陜煤集團(tuán)“以煤為基、能材并進(jìn)、技融雙驅(qū)、蛻變轉(zhuǎn)型”戰(zhàn)略的新嘗試且具備悠久的技術(shù)積累，寶武集團(tuán)在鋼鐵及非金屬新材料領(lǐng)域處于全球領(lǐng)先地位，吉林化纖集團(tuán)作為老牌化纖企業(yè)具有超40年的化纖技術(shù)沉淀，未來(lái)碳纖維布局更為宏大。海內(nèi)外格局集中，龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)高筑壁壘碳纖維在投資和技術(shù)層面要求高，具備強(qiáng)者恒強(qiáng)的基礎(chǔ)。碳纖維處于產(chǎn)業(yè)化初期，單噸投資較高，根據(jù)中復(fù)神鷹/中簡(jiǎn)科技/光威復(fù)材招股書(shū)，碳纖維單噸投資額大約在20-30萬(wàn)元/噸的水平，高強(qiáng)高模碳纖維試驗(yàn)級(jí)別的單噸投資在120萬(wàn)元/噸左右；而接近于日本東麗中高端的高強(qiáng)高模碳纖維產(chǎn)品，單噸投資在1300萬(wàn)元/噸的級(jí)別。相比于玻纖單噸投資1萬(wàn)元而言，產(chǎn)線(xiàn)投資額更具挑戰(zhàn)，而目前單線(xiàn)水平最高僅在1萬(wàn)噸左右，高強(qiáng)高模的僅在百?lài)嵶笥?。此外，與玻纖中鉑銠合金投資占主導(dǎo)相類(lèi)似，碳纖維設(shè)備投資占到項(xiàng)目建設(shè)總投資的50%-80%

（預(yù)浸料在40%以上），如果沒(méi)有優(yōu)質(zhì)高效的設(shè)備或者沒(méi)有較好的商業(yè)化路徑提升產(chǎn)能利用率，投資建成后面臨較高的折舊，盈利堪憂(yōu)。產(chǎn)業(yè)化初期更考驗(yàn)企業(yè)的投資理性，簡(jiǎn)單的資金直接投入可能并沒(méi)有盈利的持續(xù)性，可能要經(jīng)歷較長(zhǎng)時(shí)間的虧損考驗(yàn)。國(guó)外碳纖維龍頭企業(yè)使用的設(shè)備基本上都是根據(jù)自身技術(shù)特點(diǎn)進(jìn)行的自主設(shè)計(jì)，在專(zhuān)有設(shè)備的基礎(chǔ)上改進(jìn)升級(jí)，形成了具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的專(zhuān)有碳纖維生產(chǎn)裝備；國(guó)內(nèi)碳纖維生產(chǎn)企業(yè)中設(shè)計(jì)產(chǎn)能千噸級(jí)以上的有3-4家，生產(chǎn)技術(shù)已實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)化，且與國(guó)外龍頭領(lǐng)先技術(shù)相同。但大多數(shù)碳纖維生產(chǎn)企業(yè)由于缺乏核心技術(shù)團(tuán)隊(duì)，對(duì)進(jìn)口生產(chǎn)裝備的技術(shù)參數(shù)和性能指標(biāo)缺乏消化和吸收能力，生產(chǎn)線(xiàn)自動(dòng)化程度和對(duì)自身碳纖維生產(chǎn)技術(shù)的匹配性落后于國(guó)外同行，導(dǎo)致生產(chǎn)工藝的穩(wěn)定性和過(guò)程控制的一致性較差，影響了碳纖維產(chǎn)品質(zhì)量和穩(wěn)定性，且生產(chǎn)成本很高，造成設(shè)備閑置、經(jīng)營(yíng)虧損，無(wú)法與國(guó)際先進(jìn)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。受益于軍品需求放量，軍用碳纖維廠(chǎng)商收入增長(zhǎng)迅速，利潤(rùn)水平較高。由主要碳纖維廠(chǎng)商營(yíng)業(yè)數(shù)據(jù)可見(jiàn)，中簡(jiǎn)科技、光威復(fù)材兩家軍用碳纖維廠(chǎng)商財(cái)務(wù)表現(xiàn)較好，民用碳纖維企業(yè)前期較多處于虧損狀態(tài)，近期營(yíng)業(yè)利潤(rùn)逐步轉(zhuǎn)正，未來(lái)隨著碳纖維成本逐步走低，民用市場(chǎng)有望逐步發(fā)力。供需趨于平衡，高端低成本產(chǎn)品仍有缺口預(yù)計(jì)22-25年供需緊平衡，供給多為低成本大絲束產(chǎn)品，T700以上高端低成本碳纖維預(yù)計(jì)依然短缺。1）供給端：據(jù)市場(chǎng)報(bào)告預(yù)計(jì)，現(xiàn)有全球碳纖維的產(chǎn)能投放情況下預(yù)計(jì)22-24年新增產(chǎn)能3.7/4.7/5.3萬(wàn)噸，同比約+18%/+19%/+18%，因碳纖維降本、產(chǎn)業(yè)化趨勢(shì)明顯，新增產(chǎn)能有望持續(xù)保持，我們假設(shè)國(guó)內(nèi)碳纖維產(chǎn)能增速保持20%的增長(zhǎng)；產(chǎn)能利用率方面，國(guó)產(chǎn)碳纖維隨著需求的拓展和技術(shù)的提升，產(chǎn)能利用率有望穩(wěn)步提升，每年增長(zhǎng)3pct。進(jìn)口方面，考慮到疫情影響海外航空用碳纖維的需求，22年開(kāi)始海外碳纖維供給有望恢復(fù)出口中國(guó)，國(guó)內(nèi)進(jìn)口量或增長(zhǎng)，故假設(shè)同比增速10%，此后隨著國(guó)產(chǎn)碳纖維加速替代，自給率有望提升，進(jìn)口增速每年下降1pct至5%后維持，因高端產(chǎn)品需求較為剛性、海外龍頭具備一定壟斷地位，故假設(shè)進(jìn)口量同比最低增速為5%。2）需求端：據(jù)前文分析，22-25年風(fēng)電葉片、汽車(chē)輕量化（為22-24年CAGR）、航空航天、壓力容器、碳碳復(fù)材、體育休閑需求量復(fù)合增速分別為25%、10%、6%、20%、30%、5%，我們假設(shè)22-25年各領(lǐng)域需求增速均為25%、10%、6%、20%、30%、5%，此后每年增速同比-2、-1、-1、-2、-2、-1pct。公司看點(diǎn)：下游應(yīng)用多點(diǎn)開(kāi)花，引領(lǐng)技術(shù)創(chuàng)新與降本趨勢(shì)看點(diǎn)一：高端民用碳纖維龍頭，應(yīng)用領(lǐng)域多點(diǎn)開(kāi)花產(chǎn)品下游多點(diǎn)開(kāi)花，發(fā)力風(fēng)電葉片、碳碳復(fù)材、航空航天、壓力容器等重點(diǎn)領(lǐng)域，20年?duì)I業(yè)收入同比+317%/282%/101%/8%。18年前公司碳纖維產(chǎn)品主要集中在體育休閑、交通建設(shè)等傳統(tǒng)領(lǐng)域，目前受下游需求影響，公司逐步向碳/碳復(fù)合材料、壓力容器、風(fēng)電、航空航天等領(lǐng)域發(fā)力。1）業(yè)務(wù)邊界擴(kuò)張，大型化趨勢(shì)及海風(fēng)高景氣抬升公司風(fēng)電領(lǐng)域營(yíng)收：18年拉擠板代工由歐洲轉(zhuǎn)入國(guó)內(nèi)，碳纖維應(yīng)用領(lǐng)域擴(kuò)張，疊加葉片大型化趨勢(shì)及海風(fēng)高景氣，公司風(fēng)電領(lǐng)域業(yè)績(jī)有望進(jìn)一步提升。20年公司風(fēng)電葉片領(lǐng)域營(yíng)收同比+317%；2）加大碳碳復(fù)材新興市場(chǎng)開(kāi)拓力度，積極拓展下游客戶(hù)：公司抓住光伏行業(yè)發(fā)展機(jī)遇，加大市場(chǎng)開(kāi)拓力度，20年湖南金博碳素股份有限公司與公司簽訂戰(zhàn)略協(xié)議，成為公司前五大客戶(hù)。20年公司葉片領(lǐng)域營(yíng)收同比+282%；3）加速攻關(guān)T1100技術(shù)，進(jìn)軍高性能航空航天領(lǐng)域碳纖維領(lǐng)域：公司建設(shè)航空航天高性能碳纖維及原絲試驗(yàn)線(xiàn)項(xiàng)目，從事航空航天碳纖維開(kāi)發(fā)、認(rèn)證及生產(chǎn)，加速突破T1100高性能碳纖維技術(shù)，加大航空航天領(lǐng)域的產(chǎn)品供給。20年公司航空航天營(yíng)收同比+103%；4）壓力容器通過(guò)多家產(chǎn)品型式認(rèn)證，技術(shù)和客戶(hù)優(yōu)勢(shì)領(lǐng)先：

19年公司通過(guò)江蘇國(guó)富氫能技術(shù)裝備股份有限公司等多家客戶(hù)壓力容器產(chǎn)品型式認(rèn)證，國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手中，光威復(fù)材壓力容器銷(xiāo)售暫未實(shí)現(xiàn)批量供應(yīng)，中簡(jiǎn)科技聚焦軍工領(lǐng)域暫未進(jìn)入壓力容器賽道，恒神股份正在開(kāi)展纏繞儲(chǔ)氫氣瓶碳纖維工藝研究，公司領(lǐng)先地位穩(wěn)固。19-20年公司壓力容器營(yíng)收同比+151%/8%?？袋c(diǎn)二：專(zhuān)注技術(shù)創(chuàng)新突破，規(guī)?；劝l(fā)優(yōu)勢(shì)明顯專(zhuān)注碳纖維生產(chǎn)技術(shù)的研發(fā)和創(chuàng)新，率先實(shí)現(xiàn)高性能產(chǎn)品千噸級(jí)干噴濕紡量產(chǎn)，技術(shù)壁壘難以突破。干噴濕紡工藝技術(shù)難度較大，海內(nèi)外掌握干噴濕紡生產(chǎn)技術(shù)且產(chǎn)品成熟的碳纖維企業(yè)較少，國(guó)內(nèi)大部分碳纖維企業(yè)仍以濕紡為主。公司通過(guò)自主創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)干噴濕紡400米/分鐘并實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化，T700級(jí)和T800級(jí)碳纖維千噸級(jí)產(chǎn)線(xiàn)量產(chǎn)。同時(shí)，基于前期技術(shù)積累，公司開(kāi)展下一代T1100級(jí)碳纖維研發(fā)，建設(shè)航空航天高性能碳纖維及原絲試驗(yàn)線(xiàn)項(xiàng)目，均走在行業(yè)前列?？紤]到碳纖維行業(yè)依賴(lài)前期技術(shù)積累，且投資規(guī)模較高（高強(qiáng)高模試驗(yàn)級(jí)別單噸投資可達(dá)120萬(wàn)元/噸，高強(qiáng)高模的M40/M55J級(jí)產(chǎn)品單噸投資可達(dá)1300萬(wàn)元/噸），高端產(chǎn)品技術(shù)突破難度高，公司技術(shù)壁壘難以突破。公司打造核心技術(shù)體系，構(gòu)建完善的知識(shí)產(chǎn)權(quán)體系，目前公司已擁有25項(xiàng)發(fā)明專(zhuān)利和28項(xiàng)實(shí)用新型專(zhuān)利，技術(shù)優(yōu)勢(shì)明顯。自產(chǎn)碳纖維生產(chǎn)設(shè)備，具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)。碳纖維生產(chǎn)設(shè)備具有工藝參數(shù)多、流程長(zhǎng)、技術(shù)點(diǎn)密集、系統(tǒng)集成度高等特點(diǎn)，屬于高度定制化設(shè)備。國(guó)外碳纖維龍頭企業(yè)通常根據(jù)自身技術(shù)特點(diǎn)進(jìn)行自主設(shè)計(jì)，形成具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的專(zhuān)有碳纖維裝備。中國(guó)碳纖維企業(yè)受制于國(guó)外的技術(shù)封鎖，高端生產(chǎn)設(shè)備進(jìn)口受限，僅能引進(jìn)通用型設(shè)備，且難以從市場(chǎng)上采購(gòu)全流程生產(chǎn)設(shè)備。公司于2006年設(shè)立啟動(dòng)碳纖維研發(fā)項(xiàng)目，自主研發(fā)工藝技術(shù)并擬建立工業(yè)化試驗(yàn)生產(chǎn)線(xiàn)，由全資子公司鷹游集團(tuán)組織設(shè)備制造，雙方擁有穩(wěn)定的合作關(guān)系。性能上看，以日本東麗為主的國(guó)外碳纖維龍頭，在規(guī)模和產(chǎn)品性能上要領(lǐng)先于國(guó)內(nèi)企業(yè)，但國(guó)內(nèi)企業(yè)仍在加速趕超。從強(qiáng)度和彈性來(lái)看，中復(fù)神鷹大部分產(chǎn)品位于4000-6000MPa、230-300GPa，部分高彈性或高強(qiáng)度的產(chǎn)品已接近東麗相應(yīng)的中高端產(chǎn)品水平。國(guó)內(nèi)碳纖維企業(yè)中，公司覆蓋程度高，產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)T700至M40級(jí)別全覆蓋。同級(jí)別產(chǎn)品對(duì)比中，公司產(chǎn)品拉伸強(qiáng)度和拉伸模量整體高于行業(yè)可比公司，具有明顯的性能優(yōu)勢(shì)。21年研發(fā)投入占比同比+2pct，培養(yǎng)高質(zhì)量研發(fā)團(tuán)隊(duì)，積極展開(kāi)合作研發(fā)領(lǐng)先成本優(yōu)勢(shì)帶動(dòng)毛利率上升，20年單位成本由8.94萬(wàn)元/噸下降至7.97萬(wàn)元/噸，同比-11%。18-20年公司單位成本逐年下降主要系：1）干噴濕紡技術(shù)領(lǐng)先：公司率先突破干噴濕紡工藝，相較于傳統(tǒng)濕法紡絲，紡絲速度提高4-8倍，提高生產(chǎn)效率；2）規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)：

碳纖維行業(yè)為重資產(chǎn)行業(yè)，制造費(fèi)用高位運(yùn)行，公司率先實(shí)現(xiàn)千噸級(jí)碳纖維生產(chǎn)線(xiàn)量產(chǎn)，并建設(shè)西寧萬(wàn)噸生產(chǎn)線(xiàn)，相較于行業(yè)可比公司百?lài)嵓?jí)生產(chǎn)線(xiàn)規(guī)模優(yōu)勢(shì)突出，折舊費(fèi)攤薄效果較為明顯；3）地理優(yōu)勢(shì)明顯：公司靠近原材料丙烯腈供應(yīng)商江蘇斯?fàn)柊睿晒?jié)約運(yùn)輸成本，保證供貨穩(wěn)定；此外公司新建西寧碳纖維生產(chǎn)基地電價(jià)相對(duì)華東等地便宜較多，同時(shí)公司于2019年與江蘇斯?fàn)柊詈炗嗛L(zhǎng)期戰(zhàn)略合作協(xié)議，降低丙烯腈采購(gòu)成本。從建設(shè)和運(yùn)行成本角度看，設(shè)備投資占建設(shè)成本70%左右，運(yùn)行成本中原料、折舊及能源成本占比較大。碳纖維生產(chǎn)成本可主要拆分為原材料、直接人工、制造費(fèi)用三大部分：1）原材料主要為丙烯腈等化學(xué)原料，消耗主要發(fā)生在原絲生產(chǎn)階段，成本主要受丙烯腈采購(gòu)價(jià)格影響；2）制造費(fèi)用包括折舊及燃料、電力、蒸汽等，碳纖維生產(chǎn)所需設(shè)備價(jià)值較高，設(shè)備購(gòu)置及安裝費(fèi)通常占項(xiàng)目投資額的70%左右，導(dǎo)致后期折舊費(fèi)用較高，同時(shí)碳纖維生產(chǎn)過(guò)程需要高溫加熱，燃料動(dòng)力消耗量大，因此碳纖維生產(chǎn)制造費(fèi)用占比最高，超過(guò)5