國聯(lián)證券研究報告：后進者知其雄守其雌

國聯(lián)證券研究報告：后進者，知其雄，守其雌一、經(jīng)營總體情況（一）股東背景與歷史沿革：區(qū)域券商的“破局”。歷史沿革：成立三十年，前身為無錫證券公司。公司成立于1992年9月，前身為無錫市證券公司。2005年11月國聯(lián)證券獲得規(guī)范類證券公司資格。2007年9月獲得創(chuàng)新類證券公司資格。2008年5月通過改制更名為國聯(lián)證券股份有限公司。2015年7月6日在香港聯(lián)合交易所上市，2020年7月31日在上海證券交易所上市。實控人：無錫國資委。公司前五大股東分別為國聯(lián)集團（19.2%）、國聯(lián)信托（13.8%）、無錫市國聯(lián)地方電力有限公司（9.4%）、無錫民投（2.6%）、無錫棉紡織集團（2.6%）。持股比例合計47.6%。前五大股東均為無錫國資委控股。區(qū)位：把握區(qū)域發(fā)展機遇，立足大無錫，輻射長三角，布局全國。（1）營業(yè)部布局來看：2020年無錫市內(nèi)營業(yè)部數(shù)量38家，第二為蘇州市5家。無錫市長期是公司業(yè)務拓展的核心區(qū)域。除無錫外江蘇省其他地區(qū)營業(yè)部數(shù)量由14家增至24家，數(shù)量增長近一倍，公司業(yè)務從無錫市內(nèi)向全省、全國擴張。（2）股基交易量來看：無錫市是股基交易量核心區(qū)域，交易量占比略有下行。江蘇省其他地區(qū)股基交易量占比快速提升（2015~2019由8%提升至26%）。（3）投行項目來看：2015~2022年，國聯(lián)證券（含華英證券）IPO主承銷規(guī)模合計61.8億元，江蘇省承銷規(guī)模為39.0億元，占比63.1%。區(qū)域客戶資源稟賦好于同體量券商，具備業(yè)務縱深發(fā)展空間。（1）人才吸引：股東及實控人無錫市政府為公司提供較優(yōu)的市場化機制，公司得以投入更充裕的資源建設團隊、搭建渠道；（2）地理位置：2021年9月國家發(fā)改委刊發(fā)解讀性文章，將無錫、蘇州等城市打造成為區(qū)域性中心城市發(fā)揮其組織省內(nèi)或省際交界地區(qū)經(jīng)濟社會活動的職能，強化區(qū)域性綜合服務；公司深耕富庶區(qū)域，個人及企業(yè)客戶資源稟賦優(yōu)異。管理層市場化水平較高：多名資深券業(yè)管理層陸續(xù)加盟。公司代董事長及總裁葛小波先生1997~2019年歷任中信證券擔任投行部經(jīng)理、財務負責人、首席風險官、公司董事等職位，兼任證券業(yè)協(xié)會國際戰(zhàn)略委員會主任委員等，在頭部券商服務超20年，證券公司經(jīng)營經(jīng)驗豐富。葛小波2019年加入國聯(lián)證券擔任總裁，此后多名高管陸續(xù)加盟，核心管理團隊在專業(yè)度、行業(yè)經(jīng)驗及管理能力方面均有較高的市場認可度。（二）風控及監(jiān)管評級：短暫下行，未來預期回升2022年監(jiān)管評級回升可能性較高，業(yè)務資格放開或帶來業(yè)績增量。2021年監(jiān)管評級降低對公司轉(zhuǎn)融通券源、一級交易商申請、創(chuàng)新業(yè)務均存在一定限制。2021年全年公司總體風控良好，無重大監(jiān)管處罰；各項業(yè)務穩(wěn)健發(fā)展，業(yè)務排名穩(wěn)健上升。我們預計評級回升可能性較高。評級回升、業(yè)務資格放開或?qū)⒊蔀楣臼杖朐鲩L的重要增量。（三）業(yè)務經(jīng)營情況：募集資金有望明顯提振業(yè)績業(yè)務收入結(jié)構(gòu)：對經(jīng)紀業(yè)務依賴度降低，重資本業(yè)務成為公司業(yè)務收入的“壓艙石”。2012年以來公司業(yè)務發(fā)展呈現(xiàn)兩大特征：（1）輕資本業(yè)務向重資本業(yè)務轉(zhuǎn)型：IPO、定增彌補資本金短板，重資本業(yè)務收入占比得以快速提升。2020年重資本業(yè)務收入占比（52%）高于行業(yè)占比（41%）。通過重資本業(yè)務增厚利潤體量也是當前的重要選擇。（2）傳統(tǒng)經(jīng)紀業(yè)務對市場景氣度依賴有所降低，純交易傭金收入占比下降。凈利潤角度來看，2019~2021資管業(yè)務凈利潤占比從5%提升至9%，ABS貢獻21年資管業(yè)務核心增量；18年投行業(yè)務凈利潤占比雖有提升，但絕對值相對穩(wěn)定。行業(yè)排名：穩(wěn)中有升，各業(yè)務能力相對均衡。2015年來各業(yè)務排名大多在40~60名區(qū)間內(nèi)，屬于中游券商。近年總資產(chǎn)規(guī)模、杠桿倍數(shù)排名持續(xù)提升，資金利用效率較高。對比凈利潤排名20~25名券商，公司的不足之處主要在資本金及客戶基礎：（1）資金短板：凈資本需提升30~50億元：除東財?shù)容p資產(chǎn)導向型券商外，傳統(tǒng)券商的利潤規(guī)模與凈資產(chǎn)規(guī)模排名整體吻合，凈資產(chǎn)規(guī)模提升對公司業(yè)務排名提升至關重要。2021年底凈資產(chǎn)規(guī)模達164億元。雖然公司杠桿倍數(shù)較高但行業(yè)融資步伐仍在加快。我們認為公司在消化當前募得資金后，進一步募資30~50億元，將資本金從164億元提升至194~214億元，對應凈資產(chǎn)排名提升至26~31名，對業(yè)務排名提升至關重要。（2）客戶基礎不足：客需導向型業(yè)務規(guī)模需匹配凈資本規(guī)模?？托鑼蛐偷慕?jīng)紀、投行、資管、衍生品及兩融業(yè)務等是提升業(yè)務ROE的主要方式。凈資產(chǎn)規(guī)模若難以匹配客需型業(yè)務，會導致方向性自營規(guī)模過高，對公司ROE及利潤波動性產(chǎn)生明顯沖擊。公司當前經(jīng)紀業(yè)務收入是20~25名券商收入均值的39%；投行業(yè)務收入是其均值的25%；兩融業(yè)務收入是其均值的50%?？蛻艋A不足是制約公司融資步伐的重要因素。二、財富管理起航（一）經(jīng)紀業(yè)務：趕超同業(yè)的關鍵所在收入結(jié)構(gòu)：證券經(jīng)紀業(yè)務占主導，代銷金融產(chǎn)品收入高增。2015~2020年公司證券經(jīng)紀業(yè)務排名由在45~50名間波動。2021H1公司代銷金融產(chǎn)品業(yè)務收入達0.3億元，同比增長224.8%，高于行業(yè)平均增速（117.6%），但代銷收入占比（11.7%）低于行業(yè)平均（14.8%），推測主要原因系公司將更多營銷資源投入到基金投顧業(yè)務中，核心在于做大保有。傭金率：快速下行。2016~2021公司證券經(jīng)紀業(yè)務綜合傭金率由3.4%%降至1.8%%，低于行業(yè)平均水平（2.7%%）。股基交易量市占率總體穩(wěn)定。2018年以來公司交易量市占率均在0.58%左右。公司經(jīng)紀業(yè)務側(cè)重發(fā)力財富管理轉(zhuǎn)型，波動性較高的證券經(jīng)紀業(yè)務重要性逐漸降低。1、財富管理：小B大C的核心客戶定位，商業(yè)模式清晰客戶選擇：中小銀行、量化私募等中小金融機構(gòu)及高凈值客戶。小B客戶主要是具備理財需求的中小銀行；大C主要指高凈值客戶。公司以長三角地區(qū)為起點，小B客戶數(shù)量眾多，但缺乏財富管理支持。挖掘小B客戶實現(xiàn)差異化競爭。高凈值客戶端，深挖大無錫、長三角市場。江浙滬地區(qū)中小銀行市場潛力巨大。江浙滬地區(qū)中小銀行（含城商行、村鎮(zhèn)行、農(nóng)商行、民營銀行、信用社）數(shù)量合計330家，營收合計4718億元（占全國比重6.6%）；總資產(chǎn)規(guī)模19.5萬億元（占全國比重6.5%）。此外，蘇錫常地區(qū)內(nèi)中小銀行共有11家（無錫市4家），營收合計460.5億元（無錫市87.4億元），總資產(chǎn)規(guī)模1.78萬億元（無錫市4052億元）。江浙滬中小銀行市場潛力巨大，潛在業(yè)務挖掘空間廣闊。核心服務：資產(chǎn)端“大方向50”+客戶端高端定制。（1）資產(chǎn)端打造“大方向50”資產(chǎn)配置池：由總部團隊基于頭部私募為主，成長型私募及公募為輔的方向，篩選出40余家頭部私募及少量成長型私募、定制公募專戶策略，形成底倉配置池。配置池涵蓋股票策略、管理期貨、股票多空、債券策略等資產(chǎn)標的。形成“頭部私募為主，成長型私募及公募為輔”的產(chǎn)品架構(gòu)：1、頭部私募為主：頭部私募是小B大C客戶的核心需求，以“大方向50”為抓手更快彌補業(yè)務短板。2、以成長型私募及公募為輔：當前市場存在一些“小而美”的私募機構(gòu)，在頭部議價能力較強和份額稀缺的背景下，挖掘私募“黑馬”更易創(chuàng)造超額價值。借助“大方向50”，公司得以在早期發(fā)現(xiàn)低成本與其達成代銷合作。2、基金投顧：商業(yè)模式尚未成型，處于歷史機遇期展業(yè)模式：資產(chǎn)配置池+策略配置。公司基金投顧服務與“小B大C”服務策略類似，團隊從公募基金中優(yōu)選出50只基金形成資產(chǎn)配置池，而后從基金資產(chǎn)配置池中選擇配置形成從貨幣增強到權益型的十類基金投顧策略。公司情況：把握歷史機遇，規(guī)模居于行業(yè)前列，規(guī)模高速增長。2021，以基金投顧業(yè)務為主的投資咨詢業(yè)務收入8949萬元（同比+1247.9%）?；鹜额櫤嫌嫼灱s客戶10萬戶。據(jù)公司公眾號信息顯示，2021年底基金投顧規(guī)模位居行業(yè)第一。公司投顧費率約在0.5~1.5%，若22年以150億元平均資產(chǎn)管理規(guī)模（考慮基數(shù)及規(guī)模增長所需要的市場環(huán)境，給予50%的增速預期）測算，預計帶來基金投顧收入0.75~2.25億元（基金投顧規(guī)?！临M率）。展業(yè)模式：主要為渠道方提供策略輸出。公司目前客戶基礎相對薄弱，主要依托第三方渠道展業(yè)。公司提供策略輸出團隊，獲得基金投顧收入；渠道方收取基金代銷收入。主要展業(yè)對象為杭州銀行等城商行及農(nóng)商行，天天基金、支付寶、京東等互聯(lián)網(wǎng)平臺，約130余家合作方。業(yè)務優(yōu)勢：主要在公司業(yè)務定位及成本優(yōu)勢上。（1）極高的戰(zhàn)略重視程度：基金投顧業(yè)務展業(yè)對公司財富管理內(nèi)部體系構(gòu)建的要求度高，公司為更好的發(fā)展基金投顧業(yè)務，重新設計了財富管理部門架構(gòu)。打通FOF及基金投顧業(yè)務，更快實現(xiàn)團隊建設。（2）成本優(yōu)勢：行業(yè)對基金投顧展業(yè)積極性不高的重要原因是基金投顧尚處起步階段，市場規(guī)模不大，收入常難以覆蓋業(yè)務成本。但公司系統(tǒng)開發(fā)較早，成本已被逐漸攤??；中型券商加之公司打通財富管理部門，人力成本相對較低。公司注重第三方合作展業(yè)，投顧規(guī)模擴大較快，規(guī)模效應更容易產(chǎn)生，收入能夠更好的覆蓋成本。未來展望：靜待商業(yè)模式成型。全行業(yè)尚處基金投顧業(yè)務萌芽期，業(yè)務規(guī)則、商業(yè)模式仍在探索之中。當下，公司能否借助歷史機遇實現(xiàn)轉(zhuǎn)型取決于監(jiān)管政策的逐步放開與行業(yè)競爭：（1）監(jiān)管政策尚待明確：基金投顧尚處探索階段，國有行、股份行是未來潛在增量的重要基礎。若監(jiān)管規(guī)則逐漸完善，公司在細分行業(yè)的領先地位及其前期擁有的集團結(jié)構(gòu)、成本優(yōu)勢有助于公司獲得更多的展業(yè)合作機會，實現(xiàn)規(guī)模增長。（2）商業(yè)模式明晰后，行業(yè)競爭或?qū)⒓觿。寒斍白璧K頭部機構(gòu)大規(guī)模布局基金投顧業(yè)務的主要原因是業(yè)務收入難以覆蓋成本、商業(yè)模式尚未明確，無法平衡與傳統(tǒng)業(yè)務直接的利益關系。當商業(yè)模式逐漸清晰后，市場競爭或?qū)⒚黠@加劇。公司前期經(jīng)驗積累對公司的幫助強弱取決于商業(yè)模式是否與公司商業(yè)模式的近似程度、獲客能力是否提升、品牌是否能被更大范圍的潛在客戶認可。（3）此外，公司自身獲取公募基金牌照將有助于攤薄業(yè)務成本：

獲得公募牌照后，公司券商資管及基金投顧團隊能夠進行共同品牌宣傳及業(yè)務交流，業(yè)務成本或?qū)⑦M一步攤薄。參考美國，前景廣闊，基金投顧是較具確定性的行業(yè)方向。據(jù)ICI，截至2019年，除退休計劃外，擁有共同基金的家庭中有77%會通過投資顧問進行配置。投顧AUM達83.7萬億美元，平均投顧費率約在0.59%~1.18%區(qū)間內(nèi)。以此估算美國投顧業(yè)務市場規(guī)模約0.49~0.99萬億美元。20世紀80~90年代是美國基金市場發(fā)展的黃金時期。期間共同基金占居民總資產(chǎn)規(guī)模的比重由0.6%提升至7.8%，持有的共同基金規(guī)模由39.5億美元增長至2744.5億美元

（CAGR+23.6%）。高速增長主要受益于政治經(jīng)濟高速發(fā)展、金融業(yè)自由化改革、戰(zhàn)后“嬰兒潮”世代成為社會中堅力量、權益端養(yǎng)老金制度改善，美國基金市場規(guī)模高速擴張?；鹗袌霭l(fā)展并非線性的，而是在居民可支配收入富裕且政策完善的條件下，實現(xiàn)爆發(fā)式增長。參考美國，當前中國財富管理市場具備高速增長的條件。資本市場深改、房住不炒及第三支柱制度建立，經(jīng)濟及政策條件基本具備，未來十年財富管理市場實現(xiàn)爆發(fā)式增長的可能性較大。（二）資管業(yè)務：ABS有望成為全年業(yè)績亮點21年資管業(yè)務規(guī)模高速增長。截至2021，公司資管AUM達1024億元（同比+169.3%），資管業(yè)務收入1.46億元（同比+87.3%）。核心增量來自以ABS為主的專項資管業(yè)務，AUM規(guī)模371.2億元（同比+2262.8%），單一資管規(guī)模522.6億元（同比+78.7%）。ABS高增，22年或可帶來增量收入1.46億元。截至2021年，公司在管ABS規(guī)模371.2億元。2021年底至2022年3月，公司新增ABS規(guī)模59.2億元，合計達430.4億元。保守估計，公司2022年ABS項目規(guī)?？蛇_600億元，以0.3%平均費率計算，公司2022年ABS管理費收入可達1.46億元（同比預增255.3%）（年內(nèi)平均規(guī)?！临M率）。私募股權投資：尚處起步階段，增速極快。2021年國聯(lián)通寶實現(xiàn)營收6055萬元（同比+1840.7%），凈利潤2101萬元（上期為-232萬元）。三、重資本業(yè)務：收入壓艙石資金利用效率快速提升，重資本業(yè)務成長。2017年以來凈穩(wěn)定資金率、流動性覆蓋率、風險覆蓋率均有所下行、資本杠桿率由38.3%降至25.3%（杠桿倍數(shù)由2.6升至4.0倍）、自營資產(chǎn)/凈資本比率均有較大幅度提升。核心監(jiān)管比率均反映出公司在風險可控的前提下大幅提升資金利用效率，資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)做大。從融資成本下行的市場環(huán)境中受益明顯。2017~2021，國聯(lián)證券發(fā)行證券公司債利率由5.19%降至3.42%。與中泰、招商、廣發(fā)、光大的證券公司債平均發(fā)債利率差距由0.56%縮窄至0.16%。除公司本身業(yè)務能力提升外，亦受益于貨幣政策放寬，行業(yè)基本面向好。2019年以來息差擴大，杠桿抬升推動ROE增長。對比行業(yè)，公司2021年前三季度重資本業(yè)務年化凈收益率為4.3%，低于行業(yè)平均水平（4.8%）。信用業(yè)務資產(chǎn)占重資產(chǎn)比重36.7%高于行業(yè)平均（36.3%）。前三季度自營年化收益率5.9%，高于行業(yè)平均5.6%。重資產(chǎn)業(yè)務凈收益率低于行業(yè)平均的主要原因或是公司杠桿位居行業(yè)前列，計息負債占比高，息差收窄。自營資產(chǎn)規(guī)?？焖偬?，信用資產(chǎn)規(guī)?？傮w穩(wěn)定。2020年來公司A股IPO及定增，資本金高增。債券融資亦快速增長，杠桿加速抬升。行業(yè)股質(zhì)規(guī)模壓降，以客需導向的信用業(yè)務資產(chǎn)增長不及公司總資產(chǎn)增速，自營業(yè)務因此出現(xiàn)較大規(guī)模抬升。21年再融資及債承市占率出現(xiàn)邊際改善。IPO業(yè)務單數(shù)總體在0~2單波動，業(yè)務市占率、規(guī)模伴隨當年承銷情況形成波動。18年以來公司再融資及債券承銷市占率總體上行。21年公司再融資及債券承銷規(guī)模及市占率均有大幅度提升，再融資市占率達1.03%、企業(yè)債及公司債市占率達0.74%。未來展望，我們認為國聯(lián)投行業(yè)務有幾大發(fā)展?jié)摿Γ海?）政策支持，投行業(yè)務或?qū)⒚黠@受益。投行資本化業(yè)務發(fā)展：2021年底，無錫市政府發(fā)布《關于進一步促進無錫股權投資高質(zhì)量發(fā)展的若干政策意見》，計劃十四五期間股權投資機構(gòu)數(shù)量達500家，管理基金規(guī)模4000億元，注冊基金規(guī)模8000億元。政策加大對股權投資資金支持、制度建設等。國聯(lián)證券作為無錫市內(nèi)券商，私募業(yè)務發(fā)展有望獲得政策支持，促進私募業(yè)務更快發(fā)展。（2）投行業(yè)務規(guī)模較小，母子聯(lián)動或?qū)⑻嵘找?。華英證券系公司與蘇格蘭皇家銀行聯(lián)合創(chuàng)辦，2017年國聯(lián)證券全資控股華英證券。以投行子公司形式進行獨立展業(yè)對于當前市場環(huán)境而言優(yōu)勢不明顯：品牌效應、資本金優(yōu)勢、跨部門聯(lián)動及牌照優(yōu)勢的發(fā)揮均具備一定阻礙。我們預期投行子公司回歸會是行業(yè)的一大趨勢。若華英與國聯(lián)的業(yè)務整合或?qū)⑻嵘菊w投行業(yè)務能力。（3）行業(yè)趨勢變化對國聯(lián)證券存在利好：我們預計投行業(yè)務會有兩大轉(zhuǎn)型趨勢。（1）從

“狩獵模式”向“深耕模式”轉(zhuǎn)型：存在地域或行業(yè)市場優(yōu)勢的券商或?qū)⒏菀撰@得領域內(nèi)的投行業(yè)務，這對深耕HYPERLINK"/S/SZ399355?from=status_sto