中國電力：最具性價比的綜合性電力平臺各業(yè)務板塊全面向上

中國電力：最具性價比的綜合性電力平臺，各業(yè)務板塊全面向上預計十四五乃至未來10年電力供需處于偏緊周期板塊存在系統(tǒng)性機會在政策持續(xù)壓制下，我們測算近年全國電源投資額對應的發(fā)電增量始終低于全社會用電增速，多地限電暴露電源短缺問題受煤電供給側改革、保衛(wèi)藍天三年計劃、煤-電頂牛等多方因素影響，近年來我國火電投資完成額持續(xù)下降，新能源成為投資主體。然而，不同電源的投資額和發(fā)電能力差別極大，高速增長的電源投資額對應的實際發(fā)電能力增速非常有限（新能源是典型高投資成本、低運營成本的電源，火電剛好相反，相同金額的火電投資實際發(fā)電能力可達新能源的4倍，過去幾年電源行業(yè)投資實際遠遠不足）。截至目前，“十三五”過剩的電源裝機基本得到消化，多地限電暴露電源投資不足問題。預計受電源投產慣性、水電開發(fā)殆盡、核電審批緩慢等因素影響，整個“十四五”期間乃至未來10年我國電力供需持續(xù)處于偏緊周期，危機倒逼改革，電價政策有望系統(tǒng)性糾偏。中國電力是目前估值性價比最高的綠電轉型標的各業(yè)務板塊確定底部向上我們認為當前是電力各子板塊的盈利底部：新能源長坡厚雪，火電機制糾偏，水電穩(wěn)步提升，綜合性龍頭最為受益。按照該思路篩選，中國電力是當前A+H股估值性價比最高的綠電轉型標的：公司2021年10月發(fā)布新發(fā)展戰(zhàn)略綱要，規(guī)劃至2025年清潔裝機占比達到90%。假設煤電規(guī)模下降50%，則公司

“十四五”期間新增新能源裝機有望超過50GW，復合增速位居一線龍頭首位；

水電提供穩(wěn)定現(xiàn)金流且盈利確定向上，火電均處于底部反轉前夜，儲能業(yè)務利潤釋放在即，在集團支持下有望獲得顯著Alpha。集團明確定位+股權激勵落地綠電轉型具備保障公司是國電投集團旗下唯一全國性上市平臺，在集團大力支持及股權激勵落地背景下，公司新能源有望持續(xù)高速增長。國電投集團在公司在上市之初即明確公司定位，書面承諾公司擁有集團上海以外地區(qū)資產優(yōu)先收購和開發(fā)權，奠定公司為集團常規(guī)能源核心上市平臺的地位；2020年補簽協(xié)議將國電投境外資產優(yōu)先收購權給予中國電力，使公司成為集團新能源開發(fā)的核心主體。截至2021年底，集團總裝機容量超過195GW，清潔能源占比突破60%，非上市資產約為1億千瓦量級。機制方面，公司近期借助雙百企業(yè)東風和國企改革三年考核臨近背景，落地股權激勵計劃，兩批授予價格達到4.82和4.9港元/股?在集團支持及足額激勵下，公司目前已經(jīng)在“三類一區(qū)”大基地、兩個“一體化”項目、海上風電和縣域開發(fā)等方面已儲備新能源

項目超過70GW，遠超裝機目標需求，有力護航公司裝機清潔化轉型；2022年規(guī)劃新增清潔能源裝機703萬千瓦。新發(fā)展戰(zhàn)略實施后首個中報平穩(wěn)落地整體業(yè)績符合預期光伏超過預期2022年上半年業(yè)績平穩(wěn)落地，香港會計準則變化導致基數(shù)失真，風電利潤真實增速符合預期，光伏利潤略超預期。8月底公司發(fā)布新戰(zhàn)略后首份中期業(yè)績，上半年新增風電66萬千瓦、光伏55萬千瓦；火電、水電、風電、光伏、儲能分別實現(xiàn)歸母凈利潤-7.19、7.84、5.84、4.72和0.23億元，其中火電受煤價影響略低于預期，光伏高于預期（市場此前普遍擔心光伏只有營收沒有利潤）。增速方面，以2021H1原始業(yè)績?yōu)榛鶖?shù)，公司今年上半年風電、光伏業(yè)務凈利潤分別同比增長40.8%和54.6%，位居A+H股龍頭首位；

但是以重述后2021H1業(yè)績?yōu)榛鶖?shù)，利潤增速降至-7.81%和44.72%，我們分析主要系新會計規(guī)則導致2021年上半年重述后的業(yè)績失真。水電受益湖南電力供需偏緊電價有望企穩(wěn)回升帶來盈利反彈電力供需趨緊背景下，水電資產價值凸顯。公司水電“十三五”期間電價持續(xù)下行，當前業(yè)績處于歷史底部區(qū)間公司目前擁有水電在運控股裝機545萬千瓦，對應權益裝機349.7萬千瓦，主要位于湖南、貴州和廣州，其中湖南占比過半。公司水電上網(wǎng)電價在2016年之前呈上行趨勢，2016年達到歷史最高點0.303元/千瓦時（不含稅），但是2017-2020年公司水電進入下行周期，雖然2021年電價觸底反彈，但是較歷史高點仍有較大差距。公司2021年水電發(fā)電量高于2015年，但是利潤不足后者一半。水電電價“十三五”期間持續(xù)下行系供需格局和政策壓制兩方面因素影響：1）湖南省“十三五”前期電力供給整體過剩；2）2018、2019兩年我國連續(xù)降低一般工商業(yè)電價10%，湖南省火電在煤炭供給側改革后持續(xù)虧損，水電承擔了大部分政策性降電價任務。湖南省用電需求反彈，未來電源側“水火風光核”均無顯著增量，目前已成為全國最缺電的省份之一，供需格局反轉湖南省“十三五”前期電力供給過剩的重要原因在于“十二五”后期的供給側改革導致高耗能產業(yè)外遷、用電需求低迷，但是從2018年開始，湖南省受益于第三產業(yè)、新興制造業(yè)以及“泛珠三角”產業(yè)轉移，用電增速迅速反彈，至今已連續(xù)多年超過全國平均增速。但是從電源側來看，湖南“水火風光核”五不粘，本地電源供給難有顯著增量。煤電：煤炭供給側改革后湖南長期缺煤，且運輸成本偏高；新能源：湖南是我國陸上風光資源最差的區(qū)域之一；水電：湖南省水電資源基本開發(fā)殆盡；核電：內陸核電目前尚未有放開跡象。近年湖南省電源利用小時數(shù)持續(xù)回升，目前華中已經(jīng)逐漸由電力輸出區(qū)轉為輸入?yún)^(qū)，國網(wǎng)特高壓建設基本圍繞華中地區(qū)展開。華中地區(qū)未來幾年電力供需缺口持續(xù)擴大，公司水電電價有望企穩(wěn)回升，參照歷史業(yè)績向上彈性顯著在供需兩方面因素的共同作用下，湖南目前已然成為全國最缺電的省份之一。根據(jù)電力規(guī)劃總院測算，2022-2024年我國電力供需格局持續(xù)偏緊，其中最緊張的省份集中在華中地區(qū)，而在這三年中，湖南均為紅色預警，偏緊格局難以改善。在供需趨勢性偏緊以及市場化改革深化背景下，我們分析公司水電電價有望企穩(wěn)回升。按照每年200億千瓦時售電量測算，不含稅電價每提升1分/千瓦時，對應歸母凈利潤增厚約為1億元（1分*75%*64%權益占比），公司2021年平均電價較歷史高點約有5分差距。煤電機組布局優(yōu)越老舊機組持續(xù)優(yōu)化機制改革下具備盈利彈性公司煤電機組多位于電力供需緊張區(qū)域，政策再三強調能源安全，煤-電頂牛現(xiàn)象有望得到糾偏，煤電持續(xù)虧損不可持續(xù)公司目前擁有煤電權益裝機約15GW，從地域來看，安徽、山西、河南占比超過60%，其余分布省份與前頁電力供需緊張地圖高度重合。公司60萬千瓦以上機組裝機容量占比超過80%，在全國范圍內屬于綜合質量極佳的火電資產。其中，公司在安徽、山西的機組均為坑口電廠，盈利能力較強；河南是公司火電的主要虧損源。預計在集團支持下，公司裝機有望持續(xù)優(yōu)化，機制改革后剩余機組具備盈利彈性。坑口電廠在煤炭供給緊張背景下具備顯著優(yōu)勢價值有望被重新發(fā)現(xiàn)公司目前山西+安徽的坑口電廠裝機占總權益裝機的比例達到40%，預計機組優(yōu)化后，剩余機組有望大部分為坑口電站（預期處置50%低效機組）?？涌陔姀S在當前煤電供給緊張背景下具備顯著優(yōu)勢，一方面煤炭長協(xié)保障度極高，另一方面極大節(jié)省運輸成本。合資公司儲能布局全國領先打造全球領先的儲能系統(tǒng)解決方案服務商新源智儲2021年出貨量國內前五，打造全球領先的儲能系統(tǒng)解決方案服務商與海博思創(chuàng)合資成立新源智儲，打造全球領先的儲能系統(tǒng)解決方案服務商。2021年7月公司通過與海博思創(chuàng)共同成立子公司新源智儲涉足儲能領域，持股51%。新源智儲在電網(wǎng)側、火儲調頻、新能源發(fā)電側、用戶側等多種領域深耕，探索“風光水火儲一體化”多能互補模式，具備從電池模組到電站系統(tǒng)全產業(yè)鏈產品研發(fā)能力，致力于打造全球領先的儲能系統(tǒng)技術服務商，儲能業(yè)務有望成為公司第二成長曲線。2021年成立半年業(yè)績優(yōu)異，全年出貨量位居行業(yè)前五。2021年中國新增投運的新型儲能項目中，新源智儲裝機規(guī)模排名前五位；儲能系統(tǒng)集成商出貨量排名中，新源智儲位列第三。成立僅半年的時間（截至2021年年末），新源智儲儲能系統(tǒng)集成供貨及EPC項目總裝機容量達到近688MWh，中國電力儲能板塊實現(xiàn)營業(yè)收入5.79億元，凈利潤0.42億元。22H1受疫情影響，項目開展緩慢，新源智儲完成業(yè)務總量570兆瓦/1137兆瓦時，中國電力儲能板塊實現(xiàn)營收0.93億元，凈利潤0.24億元。雙碳背景下新能源消納問題突出電化學儲能重要性迅速提高新能源出力極不穩(wěn)定，儲能削峰填谷能夠提高發(fā)電的穩(wěn)定性，電化學儲能最為靈活。碳中和背景下，新能源高速發(fā)展，預計風電光伏合計發(fā)電量占比將由2020年的9.5%提升至2060年的60%-70%，與傳統(tǒng)基荷電源相比，風電、光伏發(fā)電具有間歇性、不穩(wěn)定性和低轉動慣量，大規(guī)模接入電網(wǎng)將給電力系統(tǒng)的安全穩(wěn)定運行帶來嚴峻挑戰(zhàn)。對此源網(wǎng)荷儲面臨全面變革，其中，儲能作為唯一可以實現(xiàn)“填谷”和能源空間轉移的方式，可以迅速的吸收不平衡的功率流，使發(fā)電機輸出的狀態(tài)量更加穩(wěn)定，在電源結構轉型的過程中極為重要。與火電相比，電化學儲能碳排放少，更加清潔，響應時間更短，調節(jié)更靈活。抽水蓄能是比較優(yōu)質的靈活性資源，但電站建設選址受到地理條件的限制。因此，未來增長的電力輔助服務需求將有較大空間由電化學儲能參與。電化學儲能10年20倍EPC與系統(tǒng)集成乘風發(fā)展電化學儲能10年超20倍增長空間EPC與系統(tǒng)集成千億市場打開。電化學儲能存量少，發(fā)展快，4年8倍、9年21倍。截至2021年底我國電化學儲能約5.12GW，占儲能總裝機的12.09%。但根據(jù)CESA預測，到2025年，電化學儲能累計裝機將達到約40GW，為2021年裝機規(guī)模7.8倍，90%以上都將以鋰離子電池為主；預計到2030年，電化學儲能裝機規(guī)模將達到約110GW，為2021年裝機規(guī)模21.5倍。十四五電化學儲能千億市場打開。若以2h儲能時間計算，2000元/kWh的投資額進行測算，假設2025年電化學儲能裝機40GW，則對應2025年EPC與系統(tǒng)集成市場空間有望達到1600億元；若以2h儲能時間計算，1600元/kWh的投資額進行測算，假設2030年電化學儲能裝機110GW，則對應2030年市場空間有望達到3520億元。背靠集團資源快速發(fā)展打造第二成長曲線背靠國家電投享受豐富項目資源，2022業(yè)務規(guī)模達3-5GWh。國家電投新能源占比第一，與新源智儲協(xié)同發(fā)展。新源智儲業(yè)務在電源、電網(wǎng)、用戶側三大應用場景均涉及，電源側方面，中國電力母公司國家電投集團占全國新能源總裝機之比高達12.49%，2021年新增新能源裝機規(guī)模18.81GW，占全國新能源裝機增量的18.63%，均居全國電力企業(yè)首位。電源側儲能可以與集團和中國電力新能源項目形成協(xié)同；用戶側儲能在部分分時電價差額較大的省份能夠保障收益。儲能板塊對標南網(wǎng)科技公司與南網(wǎng)科技均背靠大型電力企業(yè)

資源優(yōu)勢明顯。南網(wǎng)科技：南網(wǎng)科技