銀行業(yè)專題研究報(bào)告：如何玩轉(zhuǎn)“商行+投行”

銀行業(yè)專題研究報(bào)告：如何玩轉(zhuǎn)“商行+投行”報(bào)告綜述“商行+投行”戰(zhàn)略是銀行在客戶融資需求多樣化背景下的產(chǎn)物在狹義的商投聯(lián)動(dòng)下，商業(yè)銀行主要通過內(nèi)部存貸匯業(yè)務(wù)與資本市場業(yè)

務(wù)之間相互合作產(chǎn)生“商行+投行”聯(lián)動(dòng)。而更廣義的商投聯(lián)動(dòng)不僅包括商業(yè)銀行自身內(nèi)部協(xié)調(diào)，還包括銀行與外界券商、基金等機(jī)構(gòu)的合作。“商行+投行”可分為投貸聯(lián)動(dòng)、大資本市場和傳統(tǒng)投行業(yè)務(wù)三類投貸聯(lián)動(dòng)主要針對(duì)具有新興產(chǎn)業(yè)高成長性、抵押資產(chǎn)相對(duì)有限等特征的未上市初創(chuàng)及成長期企業(yè)，具體業(yè)務(wù)包括以財(cái)務(wù)顧問為核心的“跟投”“跟

貸”、認(rèn)股權(quán)貸款；大資本市場業(yè)務(wù)的典型代表是股權(quán)投資基金業(yè)務(wù)和結(jié)構(gòu)化定向增發(fā)投資業(yè)務(wù)等；傳統(tǒng)投行業(yè)務(wù)包括債券承銷、并購重組等服務(wù)，滿足成長期和成熟期企業(yè)直接融資需求。當(dāng)前我國商業(yè)銀行開展“商

行+投行”戰(zhàn)略主要以債券承銷、財(cái)務(wù)顧問和結(jié)構(gòu)化融資為主。實(shí)踐證明“商行+投行”戰(zhàn)略有利于提高銀行盈利能力與競爭力從國外案例看，硅谷銀行扎根科技中心，與全美創(chuàng)業(yè)風(fēng)投圈關(guān)系緊密，

為大量優(yōu)質(zhì)企業(yè)、PE/VC提供貸款、直接投資、資金托管等服務(wù)?！吧绦?/p>

+投行”戰(zhàn)略下硅谷銀行獲得了長期超額收益，2001-2019

硅谷銀行平均

ROA、ROE分別為

1.18%和

11.98%，高出行業(yè)

0.18

和

2.3

個(gè)百分點(diǎn)。

從國內(nèi)案例看，招商銀行通過與

PE/VC結(jié)合的投貸聯(lián)動(dòng)，為處于創(chuàng)業(yè)期和成長期企業(yè)提供債權(quán)和股權(quán)等綜合性融資服務(wù)，非息收入、手續(xù)費(fèi)收

入占比分別為

37.4%和

28.6%。高“手續(xù)費(fèi)凈收入/平均資產(chǎn)”成為推動(dòng)

招商銀行盈利能力常年位居行業(yè)前列的重要因素，截至

2020

年三季度，

招商銀行年化

ROE高達(dá)

15.7%，位居上市銀行第一。走近“商行+投行”“商行+投行”又稱商投聯(lián)動(dòng)，其本質(zhì)是商業(yè)銀行突破傳統(tǒng)存貸匯業(yè)務(wù)，進(jìn)行綜合化轉(zhuǎn)型，這是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)到一定階段后銀行業(yè)發(fā)展的必經(jīng)之路。近年來，我國商業(yè)銀行經(jīng)營面臨產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)、“金融脫媒”、客戶融資需求多樣化等多重挑戰(zhàn)。我國經(jīng)濟(jì)增速換擋，產(chǎn)業(yè)向互聯(lián)網(wǎng)、新能源、高端裝備為主的成長型產(chǎn)業(yè)升級(jí)轉(zhuǎn)型。伴隨勞動(dòng)力、土地等生產(chǎn)要素成本抬升，當(dāng)前我國傳統(tǒng)低端制造業(yè)競爭力下降，出現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移、過剩產(chǎn)能出清現(xiàn)象。而以人工智能、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)為代表的重知識(shí)技術(shù)、輕固定資產(chǎn)模式的高科技產(chǎn)業(yè)、高端制造業(yè)正在快速興起，需要更加多元的金融服務(wù)，尤其是投行服務(wù)?！敖鹑诿撁健背潭燃由睿鹑谑袌鲩_放、利率市場化改革穩(wěn)步推進(jìn)，銀行業(yè)競爭日益激烈?；ヂ?lián)網(wǎng)金融新業(yè)態(tài)的快速崛起沖擊銀行的傳統(tǒng)存貸匯業(yè)務(wù)空間，同時(shí)利率市場化改革疊加金融開放，銀行機(jī)構(gòu)間同質(zhì)化服務(wù)競爭

激烈，傳統(tǒng)盈利空間遭受嚴(yán)重?cái)D壓。直接融資占比提升，金融服務(wù)需求的多樣化要求銀行向綜合經(jīng)營發(fā)展，為客戶提供全方位服務(wù)。為更好地服務(wù)客戶、滿足客戶多元化金融服務(wù)需求，

銀行向綜合化經(jīng)營的內(nèi)在意愿與外在壓力正不斷增強(qiáng)。在此背景下，我國不少商業(yè)銀行提出向“商行+投行”轉(zhuǎn)型的策略。例如，興業(yè)銀行在

2016-2020

年五年規(guī)劃中提出建設(shè)“結(jié)算型、投資型、交易型”三型銀行，

并在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步確立“商業(yè)銀行+投資銀行”并舉的經(jīng)營戰(zhàn)略。工商銀行提出

“大投行”戰(zhàn)略，深入推進(jìn)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)與新興業(yè)務(wù)良性互促、境內(nèi)與境外有機(jī)聯(lián)動(dòng)、

銀行與非銀行業(yè)務(wù)融合發(fā)展。平安銀行提出要在推進(jìn)零售戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的情況下，走“商

行+投行+投資”道路，大力發(fā)展綜合金融。中信銀行提出“建設(shè)最佳綜合融資服

務(wù)銀行”的發(fā)展愿景，明確強(qiáng)化商行與投行聯(lián)動(dòng)、表內(nèi)與表外聯(lián)動(dòng)的發(fā)展思路。招

商銀行在“輕型銀行”發(fā)展戰(zhàn)略引領(lǐng)下，持續(xù)推進(jìn)“投商行一體化”策略，圍繞資

本市場和直接融資兩大場景運(yùn)用的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)得到了同行業(yè)的廣泛關(guān)注。但什么是“商行+投行”？從定義來看，“商行”是指銀行從事的傳統(tǒng)存貸匯業(yè)務(wù)，

主要是賺取息差收入，同時(shí)銀行需要承擔(dān)資金的信用風(fēng)險(xiǎn)并且形成資本占用?！巴?/p>

行”則包括投資銀行、資金交易、資產(chǎn)管理、資產(chǎn)托管等在內(nèi)的大金融市場業(yè)務(wù)，

重點(diǎn)是銀行以資金服務(wù)商的身份來滿足客戶的直接或間接融資需求，主要賺取手續(xù)

費(fèi)、財(cái)務(wù)顧問費(fèi)等非息收入，實(shí)現(xiàn)較少的資本占用甚至不消耗資本、不承擔(dān)信用風(fēng)

險(xiǎn)。從本質(zhì)來看，“商行+投行”戰(zhàn)略是銀行綜合性經(jīng)營的另一種表達(dá)方式，是銀

行在客戶融資需求多樣化的時(shí)代背景下的自然產(chǎn)物。在狹義的商投聯(lián)動(dòng)下，商業(yè)銀行主要通過內(nèi)部存貸匯業(yè)務(wù)與資本市場業(yè)務(wù)之間相互合作產(chǎn)生“商行+投行”聯(lián)動(dòng)。而更廣義的商投聯(lián)動(dòng)不僅包括商業(yè)銀行自身內(nèi)部協(xié)調(diào)，還包括銀行與外界券商、基金等機(jī)構(gòu)的合作。商行業(yè)務(wù)與投行業(yè)務(wù)的協(xié)同配合，可使銀行全面提升對(duì)顧客的服務(wù)水平，逐漸成為金融服務(wù)行業(yè)的優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商，

增強(qiáng)對(duì)客戶的吸引力、提升高價(jià)值客戶比重，并獲得更多綜合收益、分散財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、

降低資本消耗。國際上銀行業(yè)實(shí)現(xiàn)“商行+投行”的組織形式主要分為三類：分別以美、英、德為代表的金融控股集團(tuán)、銀行控股公司和全能銀行模式。具體來看，金融控股公司模

式，即純粹性、管理型控股公司模式，母公司不經(jīng)營具體金融業(yè)務(wù)，只從事對(duì)附屬

機(jī)構(gòu)的股權(quán)運(yùn)作和股權(quán)管理等，附屬子公司經(jīng)營包括商業(yè)銀行、保險(xiǎn)承銷、投資銀

行等在內(nèi)的金融業(yè)務(wù)。銀行控股公司模式是母公司為經(jīng)營性的控股公司，可以從事

具體的銀行業(yè)務(wù)，其他領(lǐng)域的非銀金融業(yè)務(wù)則由其所控股的子公司進(jìn)行。全能銀行

模式則允許商業(yè)銀行直接從事所有金融服務(wù)業(yè)務(wù)，即“一個(gè)法人、多塊牌照、多種從國際經(jīng)驗(yàn)來看，“商行+投行”的綜合性經(jīng)營模式能夠在一定程度上拓展銀行盈利來源、擴(kuò)大市場份額、并提升一國銀行業(yè)的國際競爭力。以美國為例，20

世紀(jì)

80-90

年代美國商業(yè)銀行從分業(yè)走向混業(yè)，在此期間，銀行非利息收入持續(xù)增長，

非銀金融服務(wù)業(yè)務(wù)相對(duì)重要性不斷上升，推動(dòng)商業(yè)銀行

ROE水平大幅提升。

1991-2006

年美國商業(yè)銀行平均

ROE、ROA水平分別達(dá)到

14.3%、1.22%，高于

歷史平均水平（1950-1985

年美國商業(yè)銀行

ROA平均水平為

0.72%）。貢獻(xiàn)商業(yè)

銀行

ROE水平上升的重要因素在于非息收入，據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)據(jù)，截至

2006

年美國

商業(yè)銀行非息收入占銀行總收入的比重達(dá)

43.7%，較

1986

年提高

16.1

個(gè)百分點(diǎn)。

此外，進(jìn)一步分析非息收入的構(gòu)成，可發(fā)現(xiàn)包含證券化和投資銀行業(yè)務(wù)等非銀金融

服務(wù)的“其他”非息收入項(xiàng)，是推動(dòng)美國商業(yè)銀行非息收入快速增長的主要原因，

尤其在1999

年后美國商業(yè)銀行全面迎來以金融控股公司為代表的綜合性經(jīng)營模式，

非息收入迎來快速上升期?！吧绦?投行”的主要業(yè)務(wù)模式總體來看，“商行+投行”開展形式可主要分為投貸聯(lián)動(dòng)、大資本市場和傳統(tǒng)投行業(yè)務(wù)三類。其中，投貸聯(lián)動(dòng)主要針對(duì)具有新興產(chǎn)業(yè)高成長性、抵押資產(chǎn)相對(duì)有限等

特征的未上市初創(chuàng)及成長期企業(yè)，具體業(yè)務(wù)包括以財(cái)務(wù)顧問為核心的“跟投”“跟

貸”、認(rèn)股權(quán)貸款；大資本市場業(yè)務(wù)的典型代表則為股權(quán)投資基金業(yè)務(wù)和結(jié)構(gòu)化定

向增發(fā)投資業(yè)務(wù)等；傳統(tǒng)投行業(yè)務(wù)包括債券承銷、并購重組等服務(wù)，滿足成長期和

成熟期企業(yè)直接融資需求。模式一：投貸聯(lián)動(dòng)在以財(cái)務(wù)顧問為主要身份參與的“跟投”“跟貸”模式下，商業(yè)銀行在收取服務(wù)費(fèi)、

托管費(fèi)增厚非息收入的基礎(chǔ)上，還能享受到優(yōu)質(zhì)客戶融資過程中的沉淀存款和優(yōu)質(zhì)高效貸款。一方面，商業(yè)銀行以“財(cái)務(wù)顧問”的身份，篩選優(yōu)質(zhì)信貸客戶后，對(duì)

其推薦品牌實(shí)力較強(qiáng)、專業(yè)水平較高或緊密合作的私募股權(quán)（PE）、風(fēng)險(xiǎn)投資（VC）

機(jī)構(gòu)，搭建平臺(tái)以便雙方溝通、協(xié)商，為

PE/VC與優(yōu)質(zhì)客戶牽線搭橋。在此過程

中，銀行不直接承擔(dān)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，但可對(duì)私募股權(quán)投資基金進(jìn)行托管，而企業(yè)募得資

金也有望在銀行進(jìn)行沉淀。另一方面，對(duì)于已有合作的

PE/VC投資的優(yōu)質(zhì)企業(yè)客

戶，商業(yè)銀行可提供特殊的信貸支持，即“跟貸”模式，通過建立“綠色通道”對(duì)

合作

PE機(jī)構(gòu)投資的企業(yè)適當(dāng)放寬信貸投放標(biāo)準(zhǔn)。認(rèn)股權(quán)貸款模式使得銀行在助力企業(yè)上市的過程中，能通過合作機(jī)構(gòu)代持的方式獲取股權(quán)溢價(jià)，也是我國商業(yè)銀行與

PE/VC的重要合作模式。認(rèn)股權(quán)貸款在我國

又稱選擇權(quán)貸款，是指銀行與

PE/VC合作，將債權(quán)融資與股權(quán)融資業(yè)務(wù)相結(jié)合，

為企業(yè)提供的結(jié)構(gòu)化融資產(chǎn)品。一方面，銀行與

PE/VC進(jìn)行合作，對(duì)具有高增長

潛力、但抵押質(zhì)押資產(chǎn)不足的企業(yè)進(jìn)行放貸。另一方面，PE/VC對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行

股權(quán)投資，并代理銀行與企業(yè)簽訂認(rèn)股權(quán)協(xié)議。認(rèn)股權(quán)協(xié)議根據(jù)內(nèi)容不同可分為期

權(quán)、股權(quán)、收益權(quán)三種協(xié)議，協(xié)定中銀行的貸款能夠按照一定的比例轉(zhuǎn)換成企業(yè)股

權(quán)、期權(quán)，共享目標(biāo)企業(yè)股權(quán)溢價(jià)。當(dāng)被投資的企業(yè)通過上市或者并購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓

等方式實(shí)現(xiàn)股權(quán)的價(jià)值增值時(shí)，代理

PE/VC可以代表銀行拋售或者轉(zhuǎn)讓所持有的

認(rèn)股權(quán)份額，并按照約定的協(xié)議把所獲得的收益分配給銀行，由此銀行實(shí)現(xiàn)對(duì)股權(quán)

溢價(jià)的分成。模式二：大資本市場業(yè)務(wù)商業(yè)銀行可通過參與結(jié)構(gòu)化定向增發(fā)，在獲取固定收益的基礎(chǔ)上得到一定浮動(dòng)收益。在定向增發(fā)業(yè)務(wù)中，商業(yè)銀行主要通過基金子公司、信托子公司等機(jī)構(gòu)下的專項(xiàng)資管計(jì)劃參與上市企業(yè)的“定向增發(fā)”，投資股票、債券及貨幣市場工具等公開交易市場標(biāo)準(zhǔn)化金融工具。其中，商業(yè)銀行可以根據(jù)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好不同設(shè)置優(yōu)先級(jí)與劣后級(jí)，理財(cái)資金投資優(yōu)先級(jí)產(chǎn)品。此外，在股票市場表現(xiàn)不佳、上市企業(yè)定增難度加大的條件下，可將投資結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)成固定收益+浮動(dòng)收益。鎖定期滿后，若

市場行情不佳，上市公司大股東以現(xiàn)金補(bǔ)足固定收益的差額部分；若市場行情向好，

投資管理方可以擇機(jī)拋售股票，獲取二級(jí)市場投資收益。股權(quán)直投模式主要是商業(yè)銀行通過投資子公司繞道監(jiān)管進(jìn)行股權(quán)投資。股權(quán)投資基金模式實(shí)際是“明股實(shí)債”模式，銀行與合作投資機(jī)構(gòu)首先成立股權(quán)投資基金，該基金再對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行投資。其中，銀行憑借出資成為股權(quán)投資基金的有限合伙人、

獲得優(yōu)先級(jí)份額，即承擔(dān)較低的投資風(fēng)險(xiǎn)獲得較低的固定收益，而第三方合作投資

機(jī)構(gòu)則成為普通合伙人擁有劣后級(jí)份額，即獲得位于商業(yè)銀行后的剩余收益分配。

銀行在此期間還可為股權(quán)投資基金管理機(jī)構(gòu)提供項(xiàng)目推薦、基金募資、項(xiàng)目管理、

資金托管等財(cái)務(wù)顧問服務(wù)。同時(shí)由于銀行擁有內(nèi)部評(píng)優(yōu)系統(tǒng)，通過此系統(tǒng)銀行可以

在一定期限內(nèi)對(duì)股權(quán)投資基金的優(yōu)質(zhì)客戶提供包括貸款、財(cái)務(wù)咨詢等在內(nèi)的經(jīng)營管理服務(wù)。模式三：傳統(tǒng)投行業(yè)務(wù)以債券股票承銷為代表的投行業(yè)務(wù)，有利于銀行在授信額度有限的情況下賺取中收，同時(shí)減輕資本消耗壓力。以債券承銷為例，對(duì)銀行而言，其對(duì)有貸客戶的資產(chǎn)

負(fù)債情況掌握已較為全面，為此類客戶進(jìn)行承銷有助于發(fā)揮協(xié)同效用，降低信息收

集成本及披露成本。同時(shí)，傳統(tǒng)授信支持也為銀行拿下項(xiàng)目承銷打下重要的基礎(chǔ)。并購重組服務(wù)不僅包括并購貸款，還涉及到并購前估值、并購中融資、并購后整合等全程顧問服務(wù)。具體來看，一是為有并購重組需求的上市公司提供并購融資服

務(wù)，銀行可利用企業(yè)持有的上市企業(yè)股權(quán)或其他股權(quán)設(shè)立股票收益權(quán)信托，并用表

外理財(cái)資金池與其對(duì)接，為企業(yè)并購重組提供融資。而相關(guān)股票按照一定的折扣率

質(zhì)押給信托，到期由企業(yè)或第三方以約定的溢價(jià)回購該部分股權(quán)收益權(quán)。二是為擬

上市公司提供“Pre-IPO基金+并購貸款”服務(wù)，主要是由銀行、VC/PE等戰(zhàn)略投

資者組成并購財(cái)團(tuán)，銀行在這其中通過貸款、子公司股權(quán)直投提供融資服務(wù)。同時(shí)

銀行還可為擬上市公司以及

Pre-IPO基金等提供投資顧問、融資顧問、托管顧問和

并購重組顧問等中介服務(wù)收取服務(wù)費(fèi)，提高中收。三是為國際化企業(yè)在境外融資上

市提供“財(cái)務(wù)顧問+境外融資”服務(wù)，銀行可利用自身境內(nèi)外金融平臺(tái)優(yōu)勢(shì)，由境

內(nèi)分行擔(dān)任并購顧問，境外分行提供境外并購貸款，境外投行子公司對(duì)海外子公司

進(jìn)行培育并保薦上市等方式實(shí)現(xiàn)商投聯(lián)動(dòng)。我國銀行開展“商行+投行”的基本情況當(dāng)前我國銀行開展“商行+投行”戰(zhàn)略仍以銀行內(nèi)設(shè)控股子公司之間協(xié)同為主，

同時(shí)銀行往往將投行業(yè)務(wù)定位于輔助商行存貸匯傳統(tǒng)業(yè)務(wù)發(fā)展的工具。在創(chuàng)新

驅(qū)動(dòng)、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的背景下，近年來監(jiān)管層也陸續(xù)出臺(tái)了相關(guān)政策鼓勵(lì)商業(yè)銀行

以多元化的渠道開展投貸聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)。從實(shí)際情況來看，當(dāng)前我國不少銀行早已

經(jīng)通過子公司等方式獲得多種金融牌照，成為以商業(yè)銀行為主的銀行控股集團(tuán)。

截至

2020

年末，已有包括國有銀行、股份制銀行和城市商業(yè)銀行在內(nèi)

9

家銀

行控制或投資了證券公司，13

家銀行機(jī)構(gòu)出資參與設(shè)立或控股了基金管理公司，

7

家銀行機(jī)構(gòu)出資設(shè)立保險(xiǎn)公司，4

家銀行機(jī)構(gòu)投資信托公司。但在業(yè)務(wù)品種

上，銀行發(fā)展投行業(yè)務(wù)仍相對(duì)較少，主要包括債券承銷、財(cái)務(wù)顧問和結(jié)構(gòu)化融

資三個(gè)領(lǐng)域，但整體定位仍然在于輔助傳統(tǒng)商業(yè)銀行存貸款業(yè)務(wù)的發(fā)展。整體來看，我們認(rèn)為短期內(nèi)“商行+投行”模式對(duì)銀行利潤的直接影響相對(duì)有限，

更多體現(xiàn)為間接影響。從體量來看，當(dāng)前我國仍是以間接融資為主導(dǎo)的金融市場，直接融資體量遠(yuǎn)小于銀行。以

2019

年數(shù)據(jù)計(jì)算，證券行業(yè)的凈利潤為

1231

億元，僅占全部商業(yè)銀行的

6%。從商業(yè)銀行自身經(jīng)營的角度來看，銀行仍需探索實(shí)現(xiàn)高效業(yè)務(wù)協(xié)同的方式，商行與投行業(yè)務(wù)之間的考核分潤、激勵(lì)機(jī)制、企

業(yè)文化等方面的沖突或影響最終的實(shí)際效果。從長遠(yuǎn)來看，更廣義的商投聯(lián)動(dòng)正在我國逐步發(fā)展。無論是近年來各銀行不斷

推出的選擇權(quán)貸款，還是銀證合作創(chuàng)新的持續(xù)發(fā)展，商業(yè)銀行正在逐步推進(jìn)實(shí)

現(xiàn)商業(yè)銀行業(yè)務(wù)和投行業(yè)務(wù)的整合、聯(lián)動(dòng)和協(xié)同，“以顧促融”全面獲取商業(yè)銀

行的投行服務(wù)收益、實(shí)現(xiàn)綜合化經(jīng)營的時(shí)代正在到來。硅谷銀行——“商行+投行”的典范硅谷銀行簡介硅谷銀行金融集團(tuán)（SVBFinancialGroup）是一家典型的美式金融控股公司，也是為科技型中小企業(yè)提供投融資服務(wù)的最為成功的金融機(jī)構(gòu)之一。硅谷銀行于

1983

年成立于美國加州，并逐步由一家區(qū)域性銀行發(fā)展壯大成覆蓋存貸匯業(yè)務(wù)、

估值服務(wù)、股權(quán)投資、財(cái)務(wù)顧問等綜合性業(yè)務(wù)的金融控股集團(tuán)。截至

2019

年末硅

谷銀行金融集團(tuán)的總資產(chǎn)約

710

億美元，規(guī)模相對(duì)中等偏小。根據(jù)公司官網(wǎng)披露的數(shù)據(jù)，VC投資過的美國科技和生命科學(xué)公司中有大約

50%是其客戶。從業(yè)務(wù)劃分來看，硅谷銀行金融集團(tuán)將其業(yè)務(wù)劃分為四大板塊。其中，硅谷銀行

CommercialBank（GCB）負(fù)責(zé)商業(yè)銀行業(yè)務(wù)，SVBPrivateBank負(fù)責(zé)私人銀行

業(yè)務(wù)，主要服務(wù)于

PE/VC背后投資人和中小科創(chuàng)企業(yè)高管。SVBLeerink是硅谷

銀行金融集團(tuán)在

2019

年新收購的業(yè)務(wù)，主要從事生命科學(xué)/醫(yī)療健康領(lǐng)域股權(quán)、可

轉(zhuǎn)債、并購、股票研究與銷售交易等投資銀行業(yè)務(wù)。SVBCapital為硅谷銀行金融

集團(tuán)旗下的風(fēng)投基金，可對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資。硅谷銀行業(yè)務(wù)模式一方面，硅谷銀行金融集團(tuán)大力發(fā)展認(rèn)股權(quán)貸款業(yè)務(wù)、股權(quán)投資基金、傳統(tǒng)投行等業(yè)務(wù)，開發(fā)信貸風(fēng)險(xiǎn)審批系統(tǒng)，處理企業(yè)融資收益與風(fēng)險(xiǎn)平衡的問題。在貸款業(yè)

務(wù)方面，硅谷銀行憑借其多年來多科技型中小企業(yè)成長模式、資金需求、現(xiàn)金流結(jié)

構(gòu)、生態(tài)網(wǎng)絡(luò)的深入系統(tǒng)化認(rèn)識(shí)，將貸款的適用性、針對(duì)性和貸后管理的細(xì)致性發(fā)

揮到極致，對(duì)科技型中小企業(yè)提供創(chuàng)業(yè)貸款，在獲取高于一般貸款利息收入的同時(shí)，

有效控制信用風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，硅谷銀行還通過對(duì)企業(yè)發(fā)放認(rèn)股權(quán)貸款來獲得額外的投

資收益來彌補(bǔ)業(yè)務(wù)的高風(fēng)險(xiǎn)，一般為企業(yè)總股本的

1%~2%，由硅谷銀行金融集團(tuán)

持有，在企業(yè)公開上市或被購并時(shí)行使，通過認(rèn)股權(quán)證來有效對(duì)沖不良貸款甚至壞

賬的損失。此外，對(duì)于非常看好的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，硅谷銀行金融集團(tuán)會(huì)安排旗下

SVBCapital進(jìn)行小規(guī)模的股權(quán)投資，一般每家企業(yè)的投資金額為

100~400

萬美元，以

便在企業(yè)成功創(chuàng)業(yè)實(shí)現(xiàn)公開上市或被并購時(shí)獲取較高的資本增值，對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行補(bǔ)

償。另一方面，硅谷銀行金融集團(tuán)扎根科技中心，與全美創(chuàng)業(yè)和風(fēng)投圈關(guān)系緊密，為大量優(yōu)質(zhì)

PE/VC提供貸款、直接投資、資金托管等服務(wù)。貸款業(yè)務(wù)方面，硅谷銀

行以

PE/VC背后的投資者中長期承諾付款為擔(dān)保向

PE/VC提供授信（此類貸款專有名稱為

capitalcalllineofcredit）。除此之外，硅谷銀行還向風(fēng)投基金提供開戶和

基金托管等金融服務(wù)，并通過兄弟公司

SVBCapital直接投資優(yōu)秀風(fēng)投基金。截至

2019

年，SVBCapital已投資入股約

500

家風(fēng)投基金公司，而反過來硅谷銀行為

其投資的風(fēng)投基金的托管規(guī)模已超過

45

億美元。與創(chuàng)投機(jī)構(gòu)之間深度的合作與綁

定，也使得硅谷銀行與大量優(yōu)質(zhì)

PE/VC形成戰(zhàn)略聯(lián)盟，銀行可以根據(jù)合作中獲得的企業(yè)信息，來基本判斷創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理團(tuán)隊(duì)、商業(yè)模式和發(fā)展前景是否得到認(rèn)可，

并進(jìn)一步降低對(duì)企業(yè)融資的風(fēng)險(xiǎn)。整體來看，根據(jù)企業(yè)“起步、成長、上市準(zhǔn)備、成功上市”四個(gè)典型發(fā)展階段的需求特點(diǎn)，硅谷銀行金融集團(tuán)與

PE/VC建立深度合作，并將投行業(yè)務(wù)與商行業(yè)務(wù)靈活搭配，滿足高成長性企業(yè)的全方位、各個(gè)時(shí)期的融資需求。在企業(yè)成長期，硅谷銀行的貸款品種和額度也將有所提升，可提供期限較

長的項(xiàng)目貸款支持（通常為

12-24

個(gè)月），同時(shí)配合經(jīng)營規(guī)模的成長貸款滿

足流動(dòng)資金需求，如流動(dòng)資金貸款、貿(mào)易融資等。在投行方面，硅谷銀行

通過擔(dān)任企業(yè)私募引資顧問，協(xié)助企業(yè)引入

PE/VC等戰(zhàn)略投資者，進(jìn)一步

擴(kuò)大融資的空間。企業(yè)上市沖刺期，硅谷銀行在過去服務(wù)的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步提供夾層融資、

并購貸款等多品種融資業(yè)務(wù)滿足企業(yè)復(fù)雜的資金需求。同時(shí)，硅谷銀行還

為企業(yè)提供上市前重組、報(bào)表優(yōu)化等財(cái)務(wù)顧問服務(wù)，調(diào)整企業(yè)資產(chǎn)和負(fù)債

結(jié)構(gòu)，提升利潤水平，并通過

SVBLeerink覆蓋企業(yè)上市承攬承銷、提供

上市服務(wù)等顧問咨詢業(yè)務(wù)。企業(yè)上市成功期，針對(duì)企業(yè)跨越式發(fā)展的資金需求，硅谷銀行提供循環(huán)貸

款、銀團(tuán)貸款等商行服務(wù)。在投行業(yè)務(wù)方面，硅谷銀行提供二級(jí)市場再融

資顧問、股權(quán)市值管理等服務(wù)，解決上市公司股東參與配股、增發(fā)、增持

等資本項(xiàng)下或并購、投資等資金需求。硅谷銀行財(cái)務(wù)分析：“商行+投行”下資金良性循環(huán)從貸款業(yè)務(wù)來看，硅谷銀行目標(biāo)客群主要集中在高成長企業(yè)和

PE/VC等戰(zhàn)略投資機(jī)構(gòu)，貸款主要投向科技和生命科學(xué)/醫(yī)療健康貸款、PE/VC貸款、私人銀行消費(fèi)貸款三個(gè)方面。截至

2019

年，硅谷銀行向

PE/VC發(fā)放的貸款占全部貸款的

54%，

而科技類、消費(fèi)貸款占全部貸款比重分別為

30%和

11%，其中消費(fèi)貸款全都是向

私人銀行客戶發(fā)放的貸款，主要用于購買住房、購買限制性股票，同時(shí)硅谷銀行發(fā)

放的消費(fèi)貸款中，87%都有房地產(chǎn)作為抵押，信用風(fēng)險(xiǎn)得到一定覆蓋。從營收來看，硅谷銀行貸款收益率相對(duì)同業(yè)較高，同時(shí)非息收入是硅谷銀行重要的盈利來源，其中認(rèn)股權(quán)證相關(guān)收益是推動(dòng)硅谷銀行進(jìn)一步取得超額收益率的重要因素。2019

年硅谷銀行非息收入占銀行總營收的比重為

36.8%，其中認(rèn)股權(quán)證

相關(guān)收入、投行業(yè)務(wù)占非息收入比重分別為

11.3%和

16%。由于硅谷銀行專注服

務(wù)于高成長企業(yè)及

PE/VC，其發(fā)放貸款收益率因風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)高而顯著高于同業(yè)。此

外，認(rèn)股權(quán)證相關(guān)非息收入還能進(jìn)一步為硅谷銀行帶來額外收益。從存款來看，硅谷銀行專注

PE/VC與高成長性公司，實(shí)現(xiàn)資金良性循環(huán)，帶來大量低成本存款。盡管近年來硅谷銀行無息存款占比有所下降，但截至

2019

年末硅

谷銀行存款中仍有

66%是無息存款，而全美商業(yè)銀行中這一比例僅為

16.5%。硅谷銀行特殊的客群和一以貫之實(shí)行“商行+投行”戰(zhàn)略，使得其實(shí)現(xiàn)了資金的良

性循環(huán)，以較低成本獲取了相對(duì)高收益，自

2001

年以來硅谷銀行

ROE、ROA平

均水平始終高于行業(yè)整體水平。招商銀行：向“輕型銀行”轉(zhuǎn)型招商銀行作為國內(nèi)最早成立的股份制銀行之一，秉承“因您而變”的服務(wù)理念，

充分發(fā)揮自身資源稟賦，在業(yè)務(wù)和理念創(chuàng)新上取得令人矚目的效果。在向“輕

型銀行”轉(zhuǎn)型的背景下，招商銀行通過業(yè)務(wù)的聚焦、客戶的聚焦，致力于構(gòu)建

“財(cái)富管理-資產(chǎn)管理-投資銀行”專業(yè)化體系，積極開拓資本市場創(chuàng)新業(yè)務(wù)，加

速投行化轉(zhuǎn)型，打造一流的商業(yè)銀行投行業(yè)務(wù)板塊，先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)得到了同行業(yè)的

廣泛關(guān)注。招商銀行“商行+投行”主要業(yè)務(wù)模式一是通過與

PE/VC結(jié)合的投貸聯(lián)動(dòng)，為處于創(chuàng)業(yè)期和成長期企業(yè)提供債權(quán)和股權(quán)等綜合性融資服務(wù)。早在

2010

年

6

月，招商銀行已推出“千鷹展翼”計(jì)劃，

通過與

PE、VC等機(jī)構(gòu)合作，為處于創(chuàng)業(yè)期和成長期企業(yè)提供債權(quán)和股權(quán)等綜

合性融資服務(wù)。具體來看，針對(duì)一家初創(chuàng)公司，招商銀行信貸方案由分行小企

業(yè)條線發(fā)起申請(qǐng)，由總行小企業(yè)金融部門的專業(yè)團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)投資決策，在提供選

擇權(quán)貸款的同時(shí)，還可負(fù)責(zé)

PE等風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)推薦，同時(shí)投行部負(fù)責(zé)提供融

資顧問、財(cái)務(wù)顧問的角色，私人銀行部為企業(yè)提供財(cái)富管理方面的服務(wù)等，獲得利息收入、托管費(fèi)、財(cái)務(wù)顧問費(fèi)等多種業(yè)務(wù)收入。截至

2019

年末，招商銀

行“千鷹展翼”入庫客戶已達(dá)

2.6

萬戶，客戶授信總額和貸款余額分別為

2547

億元和

419

億元。此外，為更好滿足企業(yè)多層次融資和發(fā)展需求，招商銀行還

和各類基金合作設(shè)計(jì)投貸聯(lián)動(dòng)系列產(chǎn)品，包括投聯(lián)貸、科創(chuàng)貸、三板貸、高新

貸等，并引導(dǎo)基金參股子基金投資企業(yè)。二是通過旗下投資子公司進(jìn)行股權(quán)直投，并與銀行各部門進(jìn)行業(yè)務(wù)聯(lián)動(dòng)。招商

銀行提供的投貸聯(lián)動(dòng)不僅是為企業(yè)提供匹配其發(fā)展周期的信貸融資方案、覆蓋

境內(nèi)外資本市場上市顧問服務(wù)等，還包括小額股權(quán)直投業(yè)務(wù)。具體來看，招商

銀行基于其與企業(yè)間長期良好的合作關(guān)系和充分了解，由招商銀行旗下機(jī)構(gòu)管

理的股權(quán)投資基金以及境外子公司招銀國際，對(duì)企業(yè)提供股權(quán)資金支持，并提

供全流程資本市場綜合金融服務(wù)。以

2015

年招商銀行與光伏億家

SLARZOOM的戰(zhàn)略合作為例，SOLARZOOM作為光伏電商和分布式電站的融資交易平臺(tái)，

是分布式光伏市場中承載小微貸款的國內(nèi)重要載體。在

SOLARZOOM平臺(tái)上

申請(qǐng)融資的分布式光伏電站項(xiàng)目，通過

SOLARZOOM的資質(zhì)審核之后，可獲

得招商銀行五年期的無抵押貸款（單個(gè)項(xiàng)目的貸款額度為

50

萬~3000

萬）。同

時(shí)招商銀行旗下全資子公司招銀國際持有

SLARZOOM一定比例股權(quán)，通過這

種更加穩(wěn)固的股權(quán)關(guān)系加強(qiáng)雙方的合作意愿與強(qiáng)度，此外

SOLARZOOM亦可

通過上述股權(quán)質(zhì)押向招商銀行獲得額外貸款。三是持續(xù)推進(jìn)傳統(tǒng)投行債券承銷業(yè)務(wù)，深化業(yè)務(wù)全流程改造，為客戶提供多方位融資服務(wù)。持續(xù)多年在“投貸聯(lián)動(dòng)”“投商行一體化”方向上的發(fā)展創(chuàng)新，為

招商銀行債券承銷打下了堅(jiān)實(shí)的客戶基礎(chǔ)。據(jù)

WIND統(tǒng)計(jì)，2020

年招商銀行在

銀行間債券市場主承銷債券金額為

5205

億元，同比增長

44.6%，排名銀行類

主承銷商第一。招商銀行財(cái)務(wù)分析：非息收入為盈利做出突出貢獻(xiàn)招行的

ROE長期高于行業(yè)平均水平。截至

2020

年三季度，招商銀行年化

ROE高達(dá)

15.7%，位居上市銀行第一。拉長周期來看，招商銀行盈利能力始終高于

行業(yè)平均水平。2011-2019

年招商銀行年均

ROA、ROE分別為

1.29%和

19.44%，

分別高于上市銀行平均水平

0.17

和

2.54

個(gè)百分點(diǎn)。從杜邦分析來看，高“利息收入/平均資產(chǎn)”、低“利息支出/平均資產(chǎn)”、高“手續(xù)費(fèi)凈收入/平均資產(chǎn)”是推動(dòng)招商銀行盈利能力位居行業(yè)前列的重要因素。從

2020

年前三季度來看，招商銀行“手續(xù)費(fèi)凈收入/平均資產(chǎn)”是推動(dòng)其

ROE的

最主要因素。進(jìn)一步將

36

家

A股上市銀行杜邦分解數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換為排名來看，招

商銀行“手續(xù)費(fèi)凈收入/平均資產(chǎn)”位居全部上市銀行第

1

名，反映了招商銀行

在當(dāng)前利率市場化改革、凈息差逐步收窄的背景下，“輕型銀行”轉(zhuǎn)型取得一定

成效，收入結(jié)構(gòu)更加平衡。當(dāng)前招商銀行非息收入、手續(xù)費(fèi)收入占比分別為

37.4%和

28.6%，均位于上市股份行前列。目前招商銀行手續(xù)費(fèi)收入仍以托管、代理和銀行卡手續(xù)費(fèi)為主，

其中托管業(yè)務(wù)收入主要受到財(cái)富管理業(yè)務(wù)收入快速增長的推動(dòng)。但值得注意的

是，招商銀行在收入端財(cái)富管理類中收的增長，不僅與招商銀行在零售業(yè)務(wù)持

續(xù)發(fā)力密不可分，也從側(cè)面反映了招商銀行“財(cái)富管理-資產(chǎn)管理-投資銀行”體系充分發(fā)揮效用：客戶財(cái)富管理需求能得到滿足，表外理財(cái)充實(shí)優(yōu)質(zhì)可投資資

產(chǎn)，同時(shí)可為投行項(xiàng)目尋找到匹配的資金方，促進(jìn)了資金在零售業(yè)務(wù)與投行業(yè)

務(wù)之間的良性循環(huán)。投資建議“商行+投行”戰(zhàn)略的推出是銀行在客戶融資需求多樣化的時(shí)代背景下的自然產(chǎn)物，商投聯(lián)動(dòng)將有助于銀行實(shí)現(xiàn)客戶資源、資金成本、銷售覆蓋等方面的協(xié)同發(fā)展，以資金中介的身份滿足客戶的融資需求，并跟進(jìn)高風(fēng)險(xiǎn)高收益的融資業(yè)務(wù)。目前銀行板塊估值處于歷史較低水平，我們維持行業(yè)“超配”評(píng)級(jí)不變，重點(diǎn)推薦估值低、穩(wěn)定性好的工商銀行，以及管理機(jī)制好、業(yè)績高增長的寧波銀行、招商銀行、常熟銀行、成都銀行。風(fēng)險(xiǎn)提示銀行過度、過快進(jìn)行“商行+投行”