新乳業(yè)專(zhuān)題報(bào)告：奮勇?tīng)?zhēng)“鮮”低溫黑馬突圍進(jìn)行時(shí)

新乳業(yè)專(zhuān)題報(bào)告：奮勇?tīng)?zhēng)“鮮”，低溫黑馬突圍進(jìn)行時(shí)一、行業(yè)：上游爭(zhēng)奪牧場(chǎng)控制權(quán)，下游低溫大勢(shì)所趨1.1

上游供給端：原奶成本上行，稀缺牧場(chǎng)資源成為乳企必爭(zhēng)之地1.1.1

液體乳行業(yè)趨于成熟，上游原奶成本上行全國(guó)牛奶產(chǎn)量基本平穩(wěn)，液體乳市場(chǎng)規(guī)模增速趨緩。供給端來(lái)看，全國(guó)牛奶產(chǎn)量自

2006

年至今基本保持

3000

萬(wàn)噸/年，2012

年之前保持

0-2%小幅穩(wěn)速增長(zhǎng)，2013

年是我國(guó)奶

牛養(yǎng)殖業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的關(guān)鍵一年，受散戶(hù)退出和牛肉價(jià)格上漲的影響,

我國(guó)奶牛存欄量和牛

奶產(chǎn)量均出現(xiàn)不同程度的下降，2013

年至今，因環(huán)保政策趨嚴(yán)、牧場(chǎng)檢測(cè)及疫苗成本上

升，全國(guó)牛奶產(chǎn)量出現(xiàn)一定程度的波動(dòng)，增幅不大。液體乳市場(chǎng)規(guī)模來(lái)看，21

世紀(jì)初我

國(guó)液體乳發(fā)展迎來(lái)黃金期，市場(chǎng)規(guī)模在

2013

年突破

3000

億大關(guān)。2015

年至今，隨著市

場(chǎng)逐漸成熟，增速放緩，近五年

CAGR低于

5%。根據(jù)歐睿預(yù)測(cè)，2021-2025

年液體乳市

場(chǎng)規(guī)模保持

5%左右小幅增長(zhǎng)。乳牛存欄量下降+飼料價(jià)格上漲，原奶成本持續(xù)上行。2020

年

11

月，原奶價(jià)格突破

4.0

元/公斤，此后仍不斷上升，達(dá)到近五年來(lái)最高水平，長(zhǎng)期原因主要是乳牛存欄量下降+飼

料價(jià)格上漲。存欄量來(lái)看，自

2010

年以來(lái)，受散戶(hù)退出等影響，我國(guó)乳牛存欄量呈現(xiàn)下

降態(tài)勢(shì)，從

2010

年的

1211

萬(wàn)頭降至

2019

年的

1037

萬(wàn)頭，而單產(chǎn)的提升使得整體牛奶

產(chǎn)量基本保持平穩(wěn)。奶牛養(yǎng)殖成本來(lái)看，原奶成本主要為飼料花費(fèi)，其中飼料的核心構(gòu)成

一般為

40%的玉米、20%豆粕、30%的苜蓿和燕麥草。自

2020

年初開(kāi)始，我國(guó)玉米收購(gòu)

價(jià)便不斷上升。同樣，在

2020

年

5

月跌至低谷后，豆粕現(xiàn)貨價(jià)逐步回升。苜蓿粉方面，

其國(guó)際現(xiàn)貨價(jià)在

2019

年

7

月和

2021

年

6

月均出現(xiàn)大幅上漲并保持高位。在飼料成本提

升的情況下，具有議價(jià)能力的牧場(chǎng)逐步提高原奶價(jià)格。1.1.2

大型乳企把控規(guī)模牧場(chǎng)，牧場(chǎng)分布與地區(qū)消費(fèi)力不匹配使得高端化提價(jià)成為趨勢(shì)環(huán)保政策趨嚴(yán)+牧場(chǎng)檢疫成本上升，行業(yè)準(zhǔn)入門(mén)檻提高，小規(guī)模牧場(chǎng)逐漸出清。2018

年以

來(lái)，Top20

規(guī)模牧場(chǎng)牛奶產(chǎn)量占全國(guó)總產(chǎn)量的比重明顯提升，近兩年占比過(guò)半，牧場(chǎng)發(fā)展

的規(guī)模化趨勢(shì)愈發(fā)顯著。原因主要有二：1）環(huán)保政策趨嚴(yán)，2018

年，國(guó)家頒布《環(huán)境保

護(hù)稅法》，提出要對(duì)污染環(huán)境的污染物繳稅，具體到奶牛養(yǎng)殖領(lǐng)域，則是對(duì)牛場(chǎng)糞尿征稅

（其中達(dá)到處理標(biāo)準(zhǔn)的養(yǎng)殖場(chǎng)不收稅），小規(guī)模牧場(chǎng)污染處理能力較差，使得其成本不斷

攀升；2）牧場(chǎng)檢疫成本上升，2019

年中央一號(hào)文件提出，要將奶業(yè)發(fā)展重心逐步轉(zhuǎn)移至

上游奶源基地及牧場(chǎng)，中國(guó)奶業(yè)協(xié)會(huì)及農(nóng)業(yè)農(nóng)村部由此加強(qiáng)了牧場(chǎng)質(zhì)量把關(guān)，牧場(chǎng)檢測(cè)成

本提升，小型牧場(chǎng)不具備規(guī)模優(yōu)勢(shì)，成本顯著上漲。政策導(dǎo)向下，一些利薄的小型牧場(chǎng)逐

步退出，大型牧場(chǎng)份額增加。大型乳企動(dòng)作頻頻，稀缺牧場(chǎng)資源成為乳企的兵家必爭(zhēng)之地。一方面，原奶成本上行是長(zhǎng)

期趨勢(shì)，另一方面，受氣候、地形等天然地理因素影響，牧場(chǎng)在我國(guó)屬于稀缺資源，因此，

為保成本穩(wěn)定、把控上游資源，牧場(chǎng)成為乳企的布局重點(diǎn)。兩大巨頭中，蒙牛對(duì)圣牧高科、

中鼎聯(lián)合和中國(guó)圣牧進(jìn)行收購(gòu)，旗下現(xiàn)代牧業(yè)收購(gòu)富源、中元；伊利則入股新西蘭乳業(yè)合

作社和中地乳業(yè)，旗下優(yōu)然牧業(yè)收購(gòu)賽科星、恒天然。由西南向全國(guó)進(jìn)擊的新乳業(yè)，收購(gòu)

現(xiàn)代牧業(yè)、澳牛乳業(yè)、寰美乳業(yè)、澳亞乳業(yè)部分股權(quán)；地處華東的光明乳業(yè)則接手了輝山

乳業(yè)和光明牧業(yè)。此外，貝因美、明治、飛鶴等其他乳企也紛紛加強(qiáng)奶源布局。大型牧場(chǎng)“名花有主”，奶源集中度大大提升。根據(jù)荷斯坦《2021

中國(guó)奶業(yè)統(tǒng)計(jì)資料》，

TOP10

規(guī)模牧場(chǎng)中，3

家由蒙?？毓?，伊利控股

2

家，光明、三元、君樂(lè)寶各控股

1

家，

穩(wěn)居前

2

的優(yōu)然牧業(yè)和現(xiàn)代牧業(yè)被行業(yè)龍頭牢牢把控；TOP30

規(guī)模牧場(chǎng)中，大多數(shù)頭部

牧場(chǎng)都由蒙牛、伊利、新乳業(yè)、光明等大型乳企控股，只有少量規(guī)模牧場(chǎng)單屬于小型乳企。

大型牧場(chǎng)都已“名花有主”，上游奶源集中度的提升，對(duì)中小乳企而言，一方面提升成本，

一方面降低奶源穩(wěn)定性，也給區(qū)域性乳企的進(jìn)一步擴(kuò)張?zhí)岢隽穗y題。牧場(chǎng)及奶牛資源區(qū)域分布不均衡，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)牛奶高端化提價(jià)成為長(zhǎng)期趨勢(shì)。根據(jù)荷斯

坦

2020

年統(tǒng)計(jì)資料，我國(guó)大規(guī)模牧場(chǎng)集中于北部地區(qū)，奶牛存欄區(qū)域分布極不均衡。新

疆、內(nèi)蒙古、河北和黑龍江四省的奶牛存欄數(shù)超過(guò)百萬(wàn)頭，四川、山東、寧夏存欄量在

80、86、57

萬(wàn)頭。然而，在人口眾多且消費(fèi)力強(qiáng)的華東、華南地區(qū)，則僅有少量奶牛資

源分布。奶源供需地域分布不均，驅(qū)使華東、華南乳企通過(guò)高端化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)進(jìn)行提價(jià)。1.2

復(fù)盤(pán)：常溫步入“雙雄”成熟期，低溫格局分散，黑馬有望勝出1.2.1

市場(chǎng)規(guī)模：常溫市場(chǎng)趨于成熟，低溫市場(chǎng)增速可喜常溫白奶、酸奶增速趨緩，低溫白奶、酸奶加速滲透。我國(guó)常溫白奶市場(chǎng)發(fā)展最早，根據(jù)

歐睿，2010

年常溫白奶即達(dá)到

500

億元以上的市場(chǎng)規(guī)模，近年來(lái)，隨著市場(chǎng)趨于成熟+

低溫高端化替代效應(yīng)，常溫白奶增速趨緩，近

5

年增速在

2-5%，2020

年市場(chǎng)規(guī)模

941

億元。同屬常溫品類(lèi)，常溫酸奶自光明莫斯利安鋪貨上市，誕生于

2010

年，此后隨著蒙

牛純甄、伊利安慕希的推出，該品類(lèi)迎來(lái)黃金發(fā)展期，2020

年，常溫酸奶市場(chǎng)規(guī)模已突

破

550

億元，但增速同樣有所放緩，近三年增速在

13-25%。低溫品類(lèi)中，白奶加速增長(zhǎng)，

增速由

2015

年

6%增至

2019

年

11.5%，2020

年市場(chǎng)規(guī)模達(dá)

360

億元，低溫酸奶基本保

持

15-20%的可喜增速，2020

年市場(chǎng)規(guī)模達(dá)

499

億元。1.2.2

競(jìng)爭(zhēng)格局：常溫雙雄穩(wěn)固，低溫格局分散，有望催生行業(yè)黑馬雙寡頭占據(jù)常溫市場(chǎng)

7

成以上份額，低溫格局分散，廣闊市場(chǎng)大有可為。白奶方面，常溫

白奶

CR2

市占率高達(dá)

78%，伊利、蒙牛雙寡頭格局日益穩(wěn)固，區(qū)域性乳企很難尋求突破。

而在低溫白奶市場(chǎng)，CR5

市占率僅為

36%，市占率前三的光明、三元、新希望僅占

12%、9%、6%，格局分散度較高，為雙寡頭之外的區(qū)域性乳企創(chuàng)造了新的突破路徑。常溫酸奶

方面，伊利憑借安慕希占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，蒙牛、光明則憑借純甄、莫斯利安占據(jù)次席，CR3

市占率達(dá)

91%。低溫酸奶方面，雖然雙雄仍占據(jù)前二，但其市占率總和僅為

54%，區(qū)域

性乳企均有機(jī)會(huì)成為黑馬。低溫乳企區(qū)域特征明顯，東部低溫發(fā)展較快，乳企“百花齊放”，中西部低溫發(fā)展較為滯

后，乳企分布相對(duì)稀疏。低溫受限于短保、運(yùn)輸半徑的影響，地方特色顯著，除雙雄基本

覆蓋全國(guó)之外，各地都誕生了本土優(yōu)勢(shì)的低溫品牌。根據(jù)全國(guó)低溫乳企地圖，東部沿海省

份低溫發(fā)展較快，低溫乳企分布較為密集，如廣東，擁有晨光、風(fēng)行和燕塘三個(gè)低溫品牌，

浙江有貝因美、inm、熊貓乳品，福建則有澳牛和長(zhǎng)富牛奶。此外，牧場(chǎng)資源豐富的新疆

也有眾多低溫乳企。相比之下，中西部地區(qū)低溫乳企數(shù)量較少，滲透空間可觀。1.3

展望：液體乳量增看下沉，價(jià)增看高端化，低溫大勢(shì)所趨1.3.1

對(duì)比日本：常溫白奶負(fù)增長(zhǎng)，常溫到低溫是大勢(shì)所趨日本常溫白奶衰勢(shì)顯現(xiàn)，低溫白奶帶動(dòng)液體乳市場(chǎng)增長(zhǎng)。日本乳制品市場(chǎng)發(fā)展遠(yuǎn)遠(yuǎn)早于我

國(guó)，自上世紀(jì)

50

年代中后期，受消費(fèi)端相關(guān)刺激政策鼓勵(lì)開(kāi)始高速增長(zhǎng)，現(xiàn)已進(jìn)入成熟

期，受軟飲料擠壓、液體乳到固體乳消費(fèi)升級(jí)等因素影響，整體呈現(xiàn)一定負(fù)增長(zhǎng)，近兩年

重啟增長(zhǎng)。復(fù)盤(pán)日本液體乳市場(chǎng)規(guī)模，對(duì)液體乳漲跌因素進(jìn)行拆分，可以看出，常溫白奶

幾乎貢獻(xiàn)負(fù)增量，近幾年增長(zhǎng)主要依賴(lài)低溫白奶帶動(dòng)。對(duì)比日本，我國(guó)液體乳由常溫到低

溫的高端化消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)可期。1.3.2

增長(zhǎng)點(diǎn)：量增空間在下沉市場(chǎng)，價(jià)增空間在高端化量：人均奶類(lèi)消費(fèi)量來(lái)看，我國(guó)城鎮(zhèn)達(dá)日韓

5

成水平，我國(guó)農(nóng)村約為城鎮(zhèn)一半，巨大空間

有待滲透，但增速趨緩。歐美人均奶類(lèi)消費(fèi)量在

60kg/年以上，英國(guó)甚至超過(guò)

100kg/年，

遠(yuǎn)高于亞洲。日韓走在亞洲乳制品行業(yè)前列，人均奶類(lèi)消費(fèi)量在

30kg/年左右。我國(guó)城鎮(zhèn)

地區(qū)

2019

年人均奶類(lèi)消費(fèi)量在

16.7kg，相比日韓仍有空間，但增長(zhǎng)乏力；農(nóng)村地區(qū)由

2014

年

6.3kg增至

2019

年

7.3kg，呈現(xiàn)逐年上升趨勢(shì)，相比我國(guó)城鎮(zhèn)，滲透不足

5

成。農(nóng)村

具體省份來(lái)看，地域消費(fèi)量分布不均，人均消費(fèi)量排名靠前的省市，如內(nèi)蒙古、北京、青

海、上海等，具備奶源豐富或經(jīng)濟(jì)勢(shì)能二者至少其一。整體來(lái)看，我國(guó)液體乳消費(fèi)仍具備

量增空間，農(nóng)村地區(qū)有待進(jìn)一步滲透。價(jià)：“常溫產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)+低溫增長(zhǎng)”提供液態(tài)奶消費(fèi)單價(jià)提升空間。我國(guó)城鎮(zhèn)居民人均奶

類(lèi)消費(fèi)量已接近

20kg/年，這一數(shù)值自

2013

年以來(lái)較為穩(wěn)定甚至略有下降，具體省市來(lái)

看，新疆、北京、內(nèi)蒙古、甘肅等省份人均奶類(lèi)消費(fèi)量已達(dá)

30kg/年，接近日韓奶類(lèi)消費(fèi)

水平，由此來(lái)看，我國(guó)城鎮(zhèn)液體乳市場(chǎng)未來(lái)量增乏力、空間有限。然而，液態(tài)奶消費(fèi)單價(jià)

來(lái)看，我國(guó)城鎮(zhèn)居民人均收入目前保持

8%左右增速不斷上升，消費(fèi)升級(jí)長(zhǎng)期趨勢(shì)顯著。

液體乳消費(fèi)升級(jí)路徑有二，常溫產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)+低溫增長(zhǎng)。常溫結(jié)構(gòu)升級(jí)，以雙寡頭為例，

伊利、蒙牛均在基礎(chǔ)款純牛奶之后推出高端化有機(jī)奶，此后進(jìn)一步針對(duì)特定群體如乳糖不

耐受者、兒童推出升級(jí)款新品。此外，低溫鮮奶增長(zhǎng)也是未來(lái)長(zhǎng)期趨勢(shì)，首先，低溫鮮奶

定價(jià)整體高于常溫白奶，且從低溫鮮奶價(jià)格帶分布可看出，伴隨產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，單價(jià)呈上

升趨勢(shì)。1.3.3

配套設(shè)施及殺菌工藝：冷鏈物流與殺菌工藝蓬勃發(fā)展，低溫基礎(chǔ)設(shè)施配套充分冷鏈物流等配套設(shè)施持續(xù)完善，為低溫鮮奶的崛起提供有力支持。全國(guó)冷鏈?zhǔn)袌?chǎng)規(guī)模逐年

擴(kuò)大，2017

年以來(lái)迎來(lái)增長(zhǎng)黃金期，近三年增速基本在

20%以上，2020

年全國(guó)冷鏈物流

市場(chǎng)規(guī)模估計(jì)超過(guò)

4000

億元。具體設(shè)施方面，全國(guó)冷庫(kù)容量及冷鏈運(yùn)輸車(chē)保有量同樣增

長(zhǎng)迅速，2019

年，冷庫(kù)容量超過(guò)

6000

萬(wàn)噸，冷鏈運(yùn)輸車(chē)數(shù)量超過(guò)

20

萬(wàn)。與常溫奶不同，

低溫奶的短保特性對(duì)物流運(yùn)輸?shù)睦洳啬芰蜁r(shí)效性提出了更高要求，冷鏈物流配套設(shè)施的

完善，助力低溫奶進(jìn)一步開(kāi)拓市場(chǎng)。由

HTST到

ESL、INF，低溫殺菌工藝的升級(jí)延長(zhǎng)保質(zhì)期，擴(kuò)大低溫鮮奶運(yùn)輸半徑。常溫

奶和低溫奶在殺菌工藝上存在較大區(qū)別，通常情況下，常溫奶使用

UHT技術(shù)，在超高溫

條件下進(jìn)行瞬時(shí)滅菌處理，達(dá)到常溫下六個(gè)月左右的保質(zhì)期，一般而言，市面上所有利樂(lè)包的牛奶均屬于

UHT奶。鮮奶的滅菌工藝則不同，傳統(tǒng)的巴氏滅菌法中，原料奶經(jīng)過(guò)

80-85℃

的處理后，僅能在冷藏條件下保存

3-7

天，這對(duì)運(yùn)輸效率和儲(chǔ)藏條件提出了很高的要求，

三元

72℃鮮牛乳、新希望遇鮮鮮牛乳等鮮奶均屬此類(lèi)。隨著低溫奶滅菌工藝逐步升級(jí)，

日本明治首先推出采用超巴式滅菌工藝的

ESL奶，原料奶在

125-130℃的條件下進(jìn)行快

速滅菌，保質(zhì)期提高到

15

天左右；隨之，INF工藝得到發(fā)展，保質(zhì)期達(dá)

19

天，君樂(lè)寶的

悅鮮活是該領(lǐng)域的佼佼者。低溫奶滅菌工藝的發(fā)展，在盡可能保留營(yíng)養(yǎng)成分的情況下，一

步步延長(zhǎng)了低溫奶的保質(zhì)期，為低溫市場(chǎng)擴(kuò)張創(chuàng)造了條件。二、并購(gòu)回顧：“鮮戰(zhàn)略”指導(dǎo)下三輪并購(gòu)鋪陳全國(guó)化版圖2.1

公司概況：“鮮戰(zhàn)略”為核心，股權(quán)激勵(lì)目標(biāo)“三年倍增”，華東增速顯著2.1.1

股權(quán)架構(gòu)：背靠新希望集團(tuán)，股權(quán)激勵(lì)目標(biāo)“三年倍增”背靠新希望集團(tuán)，專(zhuān)注乳業(yè)，著重低溫發(fā)展。2001-2004

年，新希望集團(tuán)兼并收購(gòu)

12

家

乳企，成立新希望乳業(yè)事業(yè)部，這是新乳業(yè)的前身；2006

年，新希望乳業(yè)控股有限公司

成立；2015

年，通過(guò)一系列資產(chǎn)剝離，公司愈加專(zhuān)耕乳業(yè)；2016

年，公司完成股份制改

革，更名為新希望乳業(yè)股份有限公司，并于

2019

年成功上市。公司主要產(chǎn)品包括液體乳、

含乳飲料、奶粉等。2010

年，席剛出任公司總裁，提出“鮮戰(zhàn)略”品牌綱領(lǐng)，多年來(lái)，

公司著重發(fā)展低溫鮮奶、酸奶，并于

2019

年提出以“新鮮”、“新潮”、“新科技”為核心

的“三新”戰(zhàn)略，致力于成為“新鮮一代的選擇”。2020

年股權(quán)激勵(lì)目標(biāo)“三年倍增”，促進(jìn)管理活力、彰顯發(fā)展信心。2020

年

12

月，公司

開(kāi)啟股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，擬授予

1378

萬(wàn)股，激勵(lì)對(duì)象共計(jì)

41

人，包括董事、高管以及核心

骨干，100%解除限售的業(yè)績(jī)考核目標(biāo)即

21-23

年?duì)I收和凈利潤(rùn)相較

2020

年增長(zhǎng)率不低

于

25%/56%/95%，80%解除限售的業(yè)績(jī)考核目標(biāo)即

21-23

年?duì)I收和凈利潤(rùn)相較

2020

年

增長(zhǎng)率不低于

20%/45%/76%。此舉有利于增強(qiáng)核心管理、技術(shù)人員的積極性和創(chuàng)造性，

彰顯了公司對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)的信心。2.1.2

財(cái)務(wù)回顧：低溫增速、毛利率保持領(lǐng)先，并購(gòu)整合能力增強(qiáng)助推盈利提升公司收入利潤(rùn)近年穩(wěn)步增長(zhǎng)，2020

年剔除夏進(jìn)并表收入仍實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，21H1

在去年同期

低基數(shù)下高增。2020

年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收

67.49

億元，同增

18.92%，歸母凈利潤(rùn)

2.71

億元，

同增

11.18%，毛利率

24.49%，凈利率

4.28%，剔除夏進(jìn)并表，疫情下收入仍實(shí)現(xiàn)正增

長(zhǎng)，毛利率下降因夏進(jìn)并表所致。21H1

實(shí)現(xiàn)營(yíng)收

43.16

億元，同增

68.85%；歸母凈利潤(rùn)

1.46

億元，同增

90.58%，毛利率

25.88%，凈利率

3.80%。2015-2020

年，公司營(yíng)業(yè)收

入由

39.15

億元增至

67.49

億元且增速不斷提升；利潤(rùn)端，2015

年由于一系列資產(chǎn)剝離

涉及長(zhǎng)期股權(quán)投資收益

2.49

億元，該年公司歸母凈利潤(rùn)達(dá)

3.02

億元，2016-2020

年，公

司歸母凈利潤(rùn)由

1.5

億元增至

2.71

億元，CAGR16%，股權(quán)激勵(lì)提升長(zhǎng)期利潤(rùn)增長(zhǎng)動(dòng)力。低溫產(chǎn)品收入占比提升，增速、毛利率皆領(lǐng)先公司其他品類(lèi)。業(yè)務(wù)收入占比來(lái)看，低溫、

常溫液體乳合計(jì)占比

90%+，2015-2019

年，公司低溫收入占比由

44.61%增至

60%，絕

對(duì)金額由

17.5

億元增至約

34

億元，CAGR約為

18%，貢獻(xiàn)主要收入，2020

年因夏進(jìn)并

表疊加疫情影響，導(dǎo)致低溫收入占比降至

53%，實(shí)際仍維持正增長(zhǎng)，同增約

5%。各項(xiàng)產(chǎn)

品利潤(rùn)率來(lái)看，低溫毛利率在

40%+，領(lǐng)先公司其他品類(lèi)，常溫毛利率約在

25%左右。2.1.3

區(qū)域營(yíng)收：基地市場(chǎng)西南地區(qū)營(yíng)收貢獻(xiàn)四成左右，華東收入增速領(lǐng)先2.2

全國(guó)化并購(gòu)：三輪并購(gòu)連片西部，輻射全國(guó)2.2.1

并購(gòu)路徑復(fù)盤(pán)：全國(guó)化并購(gòu)，牧場(chǎng)、工廠上下游協(xié)同布局2001-2004

年，一輪并購(gòu)

12

家乳企，確立西南為基地市場(chǎng)，華東、華北初步建立。2001

年，新希望集團(tuán)投資設(shè)立四川新陽(yáng)平乳業(yè)有限公司，開(kāi)啟了通過(guò)兼并收購(gòu)建立集團(tuán)乳業(yè)事

業(yè)部的歷程。2002-2004

年，公司收購(gòu)品牌包括安徽白帝、四川華西、重慶天友、長(zhǎng)春天

牌、杭州雙峰、河北新天香、青島琴牌、云南蝶泉、昆明雪蘭和蘇州天香。此輪并購(gòu)不僅

涉及乳制品生產(chǎn)和銷(xiāo)售企業(yè)，還涉及奶牛養(yǎng)殖企業(yè)，牧場(chǎng)與工廠上下游協(xié)同布局，為公司

后續(xù)外延擴(kuò)張積累了初期管理經(jīng)驗(yàn)。2015-2017

年，二輪并購(gòu)填補(bǔ)華中空白市場(chǎng)，深入西南、華東布局。2015

年，公司通過(guò)

收購(gòu)湖南南山戰(zhàn)略布局華中市場(chǎng)，隨后公司收購(gòu)蘇州雙喜、西昌三牧、昆明海子、山東綠

源

4

家乳企，進(jìn)一步擴(kuò)大西南、華東市場(chǎng)版圖。2019

年，開(kāi)啟第三輪并購(gòu)，“鮮戰(zhàn)略”提速，進(jìn)軍華南、西北，同時(shí)加強(qiáng)上游牧場(chǎng)布局。

2019、2020

年，公司分別收購(gòu)現(xiàn)代牧業(yè)

9.28%、0.63%的股權(quán)，便于公司就近采購(gòu)原料

奶，以保障外購(gòu)奶源。2020

年，公司收購(gòu)福建牛奶市場(chǎng)重要品牌“福州澳?！保愿Ｖ轂?/p>

突破口，進(jìn)軍華南，重點(diǎn)加強(qiáng)福建地區(qū)的渠道能力和品牌影響力，拓寬了公司在華南地區(qū)

的業(yè)務(wù)規(guī)模；同年，公司收購(gòu)寰美乳業(yè)

100%的股權(quán)，將業(yè)務(wù)覆蓋區(qū)域拓展至西北地區(qū)，

連片西南、西北戰(zhàn)略布局。2021

年

3

月，公司收購(gòu)現(xiàn)制茶飲品牌“一只酸奶?！?，進(jìn)軍茶

飲領(lǐng)域，強(qiáng)化終端渠道布局，從而推動(dòng)公司數(shù)字化戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型；同年

9

月，公司通過(guò)子公司

以

5840

萬(wàn)美元收購(gòu)澳亞投資

5%股份，并與澳亞投資就中國(guó)地區(qū)原奶供應(yīng)事宜達(dá)成戰(zhàn)略

合作，簽署了一份從

2022

年開(kāi)始的為期

5

年的奶源供應(yīng)協(xié)議，以參股方式穩(wěn)定奶源、降

低原奶成本。2.2.2

區(qū)域乳企分布：基地市場(chǎng)西南，深入華東、輻射全國(guó)三輪并購(gòu)以西南為基地市場(chǎng)，不斷延伸至華東、華北、華南，向全國(guó)擴(kuò)張。復(fù)盤(pán)公司三輪

并購(gòu)的區(qū)域乳企分布，第一輪并購(gòu)的乳企主要分布在西南、華東和華北區(qū)域；第二輪并購(gòu)

在進(jìn)一步深入西南和華東市場(chǎng)的同時(shí)，彌補(bǔ)了華中市場(chǎng)空白；第三輪并購(gòu)則戰(zhàn)略布局華南

和西北地區(qū)，鞏固公司在西部的領(lǐng)先地位。重點(diǎn)布局西南、華東，由點(diǎn)帶面進(jìn)軍華中、華南、華北、西北，滲透全國(guó)。經(jīng)過(guò)三輪并購(gòu)，

截止

2020

年末，子公司乳企在西南地區(qū)有

7

家，包括四川新華西、重慶天友、云南蝶泉、

昆明雪蘭、昆明海子、西昌三牧、七彩云；華東地區(qū)次之，包括安徽白帝、杭州雙峰、青

島琴牌、蘇州雙喜、朝日乳業(yè)

5

家。華中、華南、華北和西北地區(qū)則分別涉及品牌湖南南

山、福州澳牛、河北天香和寧夏夏進(jìn)。2.3

投后管理：高效盤(pán)活資產(chǎn)，多維協(xié)同下整合能力進(jìn)階2.3.1

子公司業(yè)績(jī)：從業(yè)績(jī)下滑到扭虧為盈，賦能子公司加速增長(zhǎng)首輪并購(gòu)管理經(jīng)驗(yàn)不足，整合效果不佳。2001

年

10

月，新希望集團(tuán)通過(guò)收購(gòu)四川新陽(yáng)平

乳業(yè)開(kāi)啟首輪并購(gòu)，2002

年四川新陽(yáng)平凈利潤(rùn)為

721.44

萬(wàn)元，2003

年為

350.19

萬(wàn)元，

同比下降

51.46%；2002

年，公司并購(gòu)四川華西、安徽白帝和杭州雙峰，三家乳企凈利潤(rùn)

也在次年表現(xiàn)下滑；2003-2010

年，安徽白帝、杭州雙峰和云南蝶泉三家乳企，自

2002

年并購(gòu)后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)波動(dòng)較大，整體呈現(xiàn)一定虧損。二輪并購(gòu)?fù)逗蠊芾斫?jīng)驗(yàn)顯現(xiàn)成效，整合提速。經(jīng)首輪經(jīng)驗(yàn)總結(jié)，第二輪并購(gòu)效率顯著提升。

以湖南南山、蘇州雙喜為例，自收購(gòu)后凈利率一路提升，其中湖南南山于

2019

年轉(zhuǎn)虧為

盈；朝日乳業(yè)和朝日農(nóng)業(yè)凈利率較收購(gòu)前分別+14.68pct、+65.24pct，同樣實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。經(jīng)資產(chǎn)盤(pán)活，子公司盈利能力向成熟子公司四川乳業(yè)看齊。2020

年，公司參股控股公司

中，成熟子公司四川乳業(yè)位于西南基地市場(chǎng)，凈利率最高，達(dá)

7.33%，其余子公司，例如

昆明雪蘭、湖南南山、重慶天友，凈利率分別為

5.70%、3.79%、2.91%。近年來(lái)，各子

公司凈利率總體呈上升趨勢(shì)，后續(xù)隨著公司管理經(jīng)驗(yàn)積累、經(jīng)營(yíng)效率提升，預(yù)計(jì)規(guī)模效應(yīng)

顯現(xiàn)成效，各子公司凈利率有望向成熟子公司四川乳業(yè)看齊。2.3.2

區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)：西南鞏固優(yōu)勢(shì)，華東、華北另辟蹊徑，華南、西北補(bǔ)足空白西南：鞏固優(yōu)勢(shì)——公司作為西南低溫乳企龍頭，在基地市場(chǎng)西南地區(qū)表現(xiàn)亮眼。皇氏集

團(tuán)是西南地區(qū)另一代表性乳業(yè)品牌，其低溫奶業(yè)務(wù)占公司總營(yíng)收的

56%以上，與之對(duì)比，

2020

年新乳業(yè)在西南地區(qū)的營(yíng)收為

30.82

億元、毛利率為

27.57%，皇氏集團(tuán)在西南地區(qū)

的營(yíng)收為

16.77

億元、毛利率為

20.84%。近四年，新乳業(yè)在西南地區(qū)的收入表現(xiàn)及盈利

能力皆勝于皇氏集團(tuán)，在西南地區(qū)低溫乳企中占據(jù)龍頭地位。華東/華北：另辟蹊徑——華東、華北區(qū)域性品牌著眼二線城市，推進(jìn)外延布局。新乳業(yè)

在華東、華北區(qū)域的營(yíng)收貢獻(xiàn)僅次于西南，我們分別選取區(qū)域低溫龍頭光明、三元與新乳

業(yè)進(jìn)行對(duì)比。華東方面，2020

年，新乳業(yè)在華東區(qū)域營(yíng)收

16.87

億元、毛利率

26.60%，

光明乳業(yè)僅在上海地區(qū)的營(yíng)收為

68.02

億元、毛利率

30.98%；華北方面，2020

年，新乳

業(yè)在華北區(qū)域營(yíng)收

7.12

億元、毛利率

15.98%，三元乳制品僅在北京地區(qū)的營(yíng)收為

38.10

億元、毛利率

22.71%。上海、北京分別是光明、三元的基地市場(chǎng)，與之對(duì)比，新乳業(yè)目

前收入規(guī)模略顯弱勢(shì)，但收入、盈利能力提升空間可觀。作為華東和華北最為發(fā)達(dá)的一線

城市，兩地居民消費(fèi)及物價(jià)水平較高，是低溫鮮奶發(fā)展的領(lǐng)頭羊，但競(jìng)品品牌已形成顯著

先發(fā)優(yōu)勢(shì)，新乳業(yè)在上海、北京滲透尚需時(shí)日?；诖?，公司通過(guò)外延并購(gòu)，優(yōu)先著眼于

華東、華北尚無(wú)明確低溫龍頭的二線城市，由點(diǎn)帶面在華東、華北首先建立區(qū)域性品牌，

逐步推進(jìn)、擴(kuò)張布局。華南/西北：補(bǔ)足空白——收購(gòu)區(qū)域優(yōu)勢(shì)乳企，強(qiáng)化奶源布局，打入華南、西北空白市場(chǎng)。1）擴(kuò)張業(yè)務(wù)版圖。①福州澳牛：2020

年

6

月，公司完成福州澳牛

55%股權(quán)收購(gòu)，進(jìn)軍

華南。福州澳牛已深耕福建市場(chǎng)

20

年以上，在當(dāng)?shù)負(fù)碛蟹€(wěn)定的品牌形象以及忠實(shí)的品牌

追隨者，是福建低溫鮮奶市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)品牌，在當(dāng)?shù)厥姓悸瘦^高。②寰美乳業(yè)：2020

年，

公司收購(gòu)寰美乳業(yè)。作為寧夏單體規(guī)模最大、市占率最高的區(qū)域性乳企，寰美乳業(yè)在陜西、

甘肅等西北市場(chǎng)亦有所覆蓋。通過(guò)收購(gòu)寰美乳業(yè)，公司將業(yè)務(wù)版圖拓展到西北地區(qū)，將西

南、西北的戰(zhàn)略布局連成一片，向西部龍頭企業(yè)發(fā)展。2）優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。寰美乳業(yè)旗下夏進(jìn)是西北乳業(yè)市場(chǎng)的領(lǐng)導(dǎo)品牌，主打常溫純牛奶、常

溫乳飲料、常溫調(diào)制乳等產(chǎn)品，常溫奶營(yíng)收占比

89%以上，低溫奶營(yíng)收占比不到

10%。

收購(gòu)寰美乳業(yè)后公司可發(fā)揮在低溫奶方面的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，利用夏進(jìn)的品牌影響力以及寰美乳

業(yè)在西北地區(qū)的營(yíng)銷(xiāo)渠道網(wǎng)絡(luò)，擴(kuò)充低溫奶在西北地區(qū)的銷(xiāo)售，培育新的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)。3）強(qiáng)化奶源布局。寰美乳業(yè)旗下綜合牧業(yè)于寧夏吳忠市承包有

6305.2

畝土地，用于奶牛

養(yǎng)殖業(yè)務(wù)等，承包期至

2040

年，2010-2019

年，夏進(jìn)陸續(xù)投資

4

億元用于牧場(chǎng)建設(shè)，自

有奶牛存欄上萬(wàn)頭。并購(gòu)夏進(jìn)后，新乳業(yè)自有牧場(chǎng)奶牛總存欄量由

2019

年

19086

頭增至

2020

年

36995

頭，公司上游奶源布局得到顯著強(qiáng)化。2.4

一只酸奶牛：切入現(xiàn)制茶飲賽道，深化“鮮戰(zhàn)略”終端布局品牌定位、目標(biāo)人群與公司戰(zhàn)略契合度高。2020

年

3

月，公司收購(gòu)以酸奶為核心產(chǎn)品的

現(xiàn)制茶飲品牌“一只酸奶?！?0%股權(quán)。一只酸奶牛目標(biāo)客戶(hù)主要是

20-30

歲女性白領(lǐng)，

品牌屬性時(shí)尚健康，其年輕化定位與公司

2019

年提出的“新鮮、新潮、新科技”三新戰(zhàn)

略相符，與公司“致力于成為新鮮一代的選擇”戰(zhàn)略指導(dǎo)高度契合，利于子公司與母公司

文化融合。切入現(xiàn)制茶飲賽道，推動(dòng)公司數(shù)字化轉(zhuǎn)型。一只酸奶牛主推“酸奶+”差異化產(chǎn)品，公司

通過(guò)收購(gòu)，切入現(xiàn)制茶飲賽道，強(qiáng)化終端渠道布局，有利于公司加快建設(shè)私域流量池，實(shí)

現(xiàn)用戶(hù)精準(zhǔn)服務(wù)，從而推動(dòng)公司數(shù)字化戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，提升長(zhǎng)期價(jià)值。三、成長(zhǎng)動(dòng)力：規(guī)模效應(yīng)+數(shù)字化降本增效，上下游協(xié)力推動(dòng)低溫滲透3.1

上游：自供奶源加碼布局，新希望六和穩(wěn)定飼料成本3.1.1

奶源規(guī)劃：自供奶源布局向全國(guó)化發(fā)展，奶源自給率提升加強(qiáng)奶源布局，原奶自給率提升。1）奶源分布：公司奶源主要來(lái)自自有牧場(chǎng)、第三方大

型牧場(chǎng)和專(zhuān)業(yè)合作社三部分。截至

2018H1，公司自有牧場(chǎng)/第三方大型牧場(chǎng)/專(zhuān)業(yè)合作社

原奶采購(gòu)金額占比為

29.07%/30.59%/40.34%。2）第三方大型牧場(chǎng)加強(qiáng)合作：2018H1

公司第三方大型牧場(chǎng)原奶采購(gòu)金額占比較

2015

年+12.37pct，公司與第三方大型牧場(chǎng)加強(qiáng)

合作，有效保證了原料奶供應(yīng)穩(wěn)定性。3）奶源自給率提升：2018H1

公司自有牧場(chǎng)原奶

采購(gòu)金額占比較

2015

年+7.64pct，多年來(lái)公司持續(xù)加強(qiáng)自有牧場(chǎng)發(fā)展，奶牛存欄量一路

上升，奶源自給率不斷提高。2020

年，公司奶牛存欄數(shù)達(dá)

3.70

萬(wàn)頭，較

2018H1

接近倍

增，自有可控奶源占比接近一半，在原奶成本上行、搶奶情況嚴(yán)峻的背景下提高了奶源穩(wěn)

定性。自供奶源范圍擴(kuò)大，全國(guó)化布局。1）自供奶源地區(qū)分布：公司主要通過(guò)自建/收購(gòu)或參股

兩類(lèi)方式發(fā)展自有牧場(chǎng)。①自建/收購(gòu)牧場(chǎng)：公司自建及收購(gòu)牧場(chǎng)主要分布在西南、西北、

華東和華南地區(qū)。截至

2018H1，公司自有牧場(chǎng)主要分布在西南，西北、華東次之，2020

年，公司收購(gòu)新澳牧業(yè)

55%股份，奶源布局向華南擴(kuò)張。②參股牧場(chǎng)：2019

年

9

月，公

司參股現(xiàn)代牧業(yè)，成為其前三大股東。截至

2020

年底，現(xiàn)代牧業(yè)在黑龍江、內(nèi)蒙古、河

北、山東、安徽、四川及陜西等地運(yùn)營(yíng)

26

個(gè)萬(wàn)頭牧場(chǎng)，公司自供奶源布局向華北延伸，

進(jìn)一步支持了公司鮮戰(zhàn)略的全國(guó)化發(fā)展。2）自供奶源全國(guó)化擴(kuò)張：①自建牧場(chǎng)項(xiàng)目：2020

年末，公司投建的寧夏海原和甘肅永昌萬(wàn)頭奶牛養(yǎng)殖場(chǎng)項(xiàng)目已完成，預(yù)計(jì)經(jīng)過(guò)

2-3

年建設(shè)

可達(dá)滿(mǎn)產(chǎn)；此外，四川冕寧牧場(chǎng)規(guī)劃立項(xiàng)工作也已完成。公司持續(xù)推進(jìn)自建牧場(chǎng)建設(shè)，不

斷穩(wěn)固區(qū)域奶源競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。②收購(gòu)寰美乳業(yè)納入近萬(wàn)頭奶牛的自有牧場(chǎng)資源：2020

年公

司收購(gòu)寰美乳業(yè)，旗下夏進(jìn)牧業(yè)年產(chǎn)達(dá)

5.11

萬(wàn)噸，可有效助力公司在西北地區(qū)的擴(kuò)張，

進(jìn)一步鞏固公司西南根據(jù)地業(yè)務(wù)發(fā)展。③參股現(xiàn)代牧業(yè)：2020

年，現(xiàn)代牧業(yè)成母牛單產(chǎn)

達(dá)

11.1

噸/年、同增

5%，總產(chǎn)奶量達(dá)

1.49

百萬(wàn)噸、同增

7%，單產(chǎn)及總產(chǎn)創(chuàng)新高，公司

參股現(xiàn)代牧業(yè)，進(jìn)一步加強(qiáng)全國(guó)化奶源布局。3.1.2

飼料采購(gòu)：新希望六和穩(wěn)定飼料來(lái)源，平穩(wěn)原材料成本新希望集團(tuán)旗下飼料龍頭新希望六和穩(wěn)定飼料來(lái)源。新希望集團(tuán)旗下新希望六和飼料銷(xiāo)量

位居全國(guó)第一、世界第二，其飼料產(chǎn)量不斷增長(zhǎng)，2020

年達(dá)

2390.11

萬(wàn)噸，可為新乳業(yè)

自有牧場(chǎng)提供穩(wěn)定的飼料來(lái)源。

新希望六合內(nèi)部采購(gòu)，有利于平穩(wěn)飼料成本。一方面，新希望六和規(guī)模優(yōu)勢(shì)有效降低單噸

生產(chǎn)費(fèi)用和原料的采購(gòu)成本，另一方面，新乳業(yè)與新希望六和同屬新希望集團(tuán)，內(nèi)部采購(gòu)

有利于平穩(wěn)新乳業(yè)的飼料成本。2015-2018H1，公司從第三方供應(yīng)商采購(gòu)的均價(jià)在

2930-3670

元/噸，從新希望六和采購(gòu)精飼料的均價(jià)在

3040-3250

元/噸，飼料成本較為平

穩(wěn)。3.2

生產(chǎn)端：鮮戰(zhàn)略主推低溫，產(chǎn)能利用率、產(chǎn)銷(xiāo)率向好3.2.1

產(chǎn)品：瞄準(zhǔn)需求、技術(shù)加碼，鮮戰(zhàn)略主推低溫、積極創(chuàng)新鮮戰(zhàn)略主推低溫奶，技術(shù)賦能下明星產(chǎn)品皆經(jīng)過(guò)幾代迭代升級(jí)。1）24

小時(shí)鮮奶系列：2011

年公司推出

24

小時(shí)鮮奶系列，聚焦“限時(shí)、限量、現(xiàn)賣(mài)”，成為國(guó)內(nèi)第一款以時(shí)間內(nèi)定義

的新鮮巴氏奶；2018

年公司采用了行業(yè)領(lǐng)先的

72

攝氏度巴氏殺菌溫度，對(duì)

24

小時(shí)鮮奶

進(jìn)行升級(jí)；2020

年公司推出黃金

24

小時(shí)升級(jí)版，升級(jí)后的

24

小時(shí)鮮奶免疫球蛋白含量

是普通鮮奶的

10

倍、乳鐵蛋白含量是普通鮮奶的

5

倍。2）“活潤(rùn)系列”低溫酸奶：2013

年公司推出活潤(rùn)系列低溫酸奶，專(zhuān)注于消化和腸道健康。2020

年，公司推出“活潤(rùn)晶球”

酸奶，主打嚼得到的益生菌，采用自主研發(fā)

3D包埋技術(shù)，保證更多益生菌活菌直達(dá)腸道。

3）“初心系列”低溫酸奶：2015

年推出中高端低溫酸奶初心系列，2020

年公司對(duì)該品類(lèi)

進(jìn)行升級(jí)，推出

50%減糖與

0

糖版本，緊跟時(shí)下健康生活趨勢(shì)。瞄準(zhǔn)地域性、個(gè)性化市場(chǎng)需求，積極進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新。1）“城市記憶系列”提高本地市場(chǎng)親

和度：2012

年公司推出城市記憶系列酸奶，瓶身繪制相應(yīng)城市標(biāo)志性建筑，有效提升本

地消費(fèi)者粘性。2）“乖巧酸奶系列”對(duì)標(biāo)年輕客群：2018

年推出乖巧酸奶，瞄準(zhǔn)年輕客

群，借力乖巧

IP打造爆款。3）“養(yǎng)眼系列”瞄準(zhǔn)青少年護(hù)眼需求：2019

年，公司聯(lián)合成

都中醫(yī)大銀海眼科醫(yī)院，推出護(hù)眼新品“養(yǎng)眼牛奶”，該系列面向

3-12

歲青少年群體，添

加茯苓、葉黃素酯等護(hù)眼元素，并采取乳糖水解技術(shù)，緩解乳糖不耐癥狀，進(jìn)一步瞄準(zhǔn)青

少年人群個(gè)性化護(hù)眼需求。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)分化，高端化加碼布局。公司產(chǎn)品矩陣豐富，高、中、低端價(jià)格帶滿(mǎn)足多元化消

費(fèi)人群；另外，公司不斷推出高端新品，提升盈利能力。以鮮奶為例，高端化新品包括黃

金

24

小時(shí)鮮奶、澳特蘭有機(jī)奶、唯品牛乳等，差異化產(chǎn)品品質(zhì)，一方面，C端聚焦高端

消費(fèi)人群，另一方面，B端用于高端餐飲場(chǎng)景，如唯品牛乳，由于奶泡綿密度、奶泡維持

度、奶咖口感等優(yōu)勢(shì)，深受精品咖啡店青睞，打開(kāi)高端餐飲增長(zhǎng)點(diǎn)。3.2.2

產(chǎn)能：低溫產(chǎn)能利用率、產(chǎn)銷(xiāo)率領(lǐng)先，新建產(chǎn)能待釋放低溫產(chǎn)能利用率居于各品類(lèi)首位，低溫鮮奶、酸奶產(chǎn)能利用率齊升。2018H1，低溫產(chǎn)能

利用率達(dá)

93.56%，較

2015

年+4.5pct，常溫產(chǎn)能利用率

82.84%，較

2015

年有所下降。

低

溫

鮮

奶

、

酸

奶

產(chǎn)

能

利

用

率

齊

升

，

2018H1

低

溫

酸

奶

/

低

溫

鮮

奶

產(chǎn)

能

利

用

率

為

92.23%/94.96%，較

2015

年+7.13pct/+4.55pct。

各品類(lèi)產(chǎn)銷(xiāo)率基本飽和，低溫產(chǎn)銷(xiāo)率領(lǐng)先。2015-2017

年，公司主要品類(lèi)低溫、常溫產(chǎn)銷(xiāo)

率基本在

99%+，其中低溫產(chǎn)銷(xiāo)率

2017

年達(dá)

99.56%，較

2015

年+1.69pct，常溫產(chǎn)銷(xiāo)率

98.99%，較

2015

年略有下降。3.3

渠道端：經(jīng)銷(xiāo)快速擴(kuò)張，150km鮮半徑護(hù)航新鮮3.3.1

渠道結(jié)構(gòu)：訂奶入戶(hù)強(qiáng)化粘性，經(jīng)銷(xiāo)、電商快速擴(kuò)張，存貨周轉(zhuǎn)率提升直銷(xiāo)渠道：高毛利

KA助力低溫奶滲透，訂奶入戶(hù)強(qiáng)化粘性。1）高毛利直銷(xiāo)渠道收入占

比

52%左右。2020

年，公司直銷(xiāo)渠道毛利率約

32%，顯著高于經(jīng)銷(xiāo)渠道毛利率

17%；經(jīng)

銷(xiāo)、直銷(xiāo)收入貢獻(xiàn)比例較為穩(wěn)定，2015-2020

年，公司直銷(xiāo)渠道收入占比在

52-53%左右。

2）直銷(xiāo)渠道以低溫為主。直銷(xiāo)渠道下，低溫乳制品送達(dá)終端所需環(huán)節(jié)較少，公司直銷(xiāo)渠

道低溫占比約六成，2015-2018H1，直銷(xiāo)渠道低溫收入持續(xù)高于常溫，且差距有拉大趨勢(shì)。

3）KA合作穩(wěn)定，訂奶入戶(hù)強(qiáng)化粘性。一方面，公司與永輝超市、沃爾瑪、紅旗連鎖超

市等

KA合作穩(wěn)定，另一方面，訂奶入戶(hù)渠道形成高壁壘，各子品牌皆有運(yùn)營(yíng)微信公眾號(hào)，

為當(dāng)?shù)叵M(fèi)者提供完善的訂奶入戶(hù)服務(wù)，強(qiáng)化用戶(hù)粘性。經(jīng)銷(xiāo)渠道：助力產(chǎn)品運(yùn)輸距離加長(zhǎng)，加速下沉。1）經(jīng)銷(xiāo)渠道低溫約占一半：2015-2018H1，

經(jīng)銷(xiāo)渠道低溫收入約占一半，低溫收入/常溫收入略有上升，公司低溫產(chǎn)品通過(guò)經(jīng)銷(xiāo)渠道擴(kuò)

大運(yùn)輸半徑，加強(qiáng)外埠市場(chǎng)滲透。2）經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量高速增長(zhǎng)：截至

2020

年末，公司經(jīng)銷(xiāo)

商數(shù)量增至

3817

家，同增

24.54%，助力低溫加速下沉。

電商渠道：打通線上線下，開(kāi)發(fā)多元市場(chǎng)。近年來(lái)，公司通過(guò)短期訂戶(hù)、聯(lián)合品牌、戰(zhàn)略

合作等多種方式，打通新零售業(yè)態(tài)，先后與盒馬鮮生、餓了么、淘鮮達(dá)、拼多多等新零售

渠道開(kāi)展深度合作，緊跟渠道最新趨勢(shì)，多元化市場(chǎng)得到開(kāi)發(fā)。2020

年公司電商渠道銷(xiāo)

售收入為

3.72

億元，同增

54.49%。3.3.2

低溫滲透：150km鮮半徑內(nèi)布局牧場(chǎng)、工廠，護(hù)航新鮮品質(zhì)牧場(chǎng)、工廠作為運(yùn)送中心，產(chǎn)能均衡度不斷提高，促進(jìn)低溫奶全國(guó)化滲透。公司重點(diǎn)在距

離城市

150

公里的“鮮半徑”中建設(shè)牧場(chǎng)和工廠，以確保產(chǎn)品新鮮品質(zhì)。牧場(chǎng)、加工廠作

為運(yùn)送中心，向全國(guó)各地加速鋪開(kāi)，有利于公司低溫品類(lèi)向全國(guó)滲透。一方面，公司通過(guò)

自建、收購(gòu)、參股牧場(chǎng)，鋪開(kāi)全國(guó)化牧場(chǎng)布局；另一方面，區(qū)域核心市場(chǎng)周邊加工廠分布

均衡度也不斷提升，截至

2020

年末，公司加工廠共

16

座，西南、華東、華中和華北地

區(qū)皆有分布。隨著后續(xù)外延、內(nèi)生增長(zhǎng)并行，公司奶源及加工廠分布將進(jìn)一步擴(kuò)張。3.4

數(shù)字化：全產(chǎn)業(yè)鏈數(shù)字化升級(jí)，聚焦用戶(hù)價(jià)值鏈再造3.4.1

供應(yīng)鏈-渠道：新技術(shù)+新系統(tǒng)，數(shù)字化賦能私域流量、創(chuàng)新業(yè)態(tài)前沿物聯(lián)網(wǎng)管理技術(shù)加速升級(jí)，公司不斷創(chuàng)新業(yè)務(wù)模式。1）新技術(shù)+新系統(tǒng)：公司已有渠

道管理系統(tǒng)已包括

SFA、DLINK等，已相對(duì)完善，在此基礎(chǔ)上，公司持續(xù)加強(qiáng)數(shù)字化研

發(fā)投入，升級(jí)

AI+loT技術(shù)，前沿人工智能+物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)融合，賦能終端效率，原有系統(tǒng)迭

代升級(jí)。2）智慧冷鏈：公司冷鏈物流系統(tǒng)借助物聯(lián)網(wǎng)、車(chē)聯(lián)網(wǎng)等數(shù)字化手段實(shí)現(xiàn)線路配

送最佳化和運(yùn)營(yíng)精細(xì)化，助推物流環(huán)節(jié)降費(fèi)提效。3）創(chuàng)新業(yè)務(wù)模式反哺數(shù)字化建設(shè)：新

系統(tǒng)的升級(jí)也為公司業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新提供了強(qiáng)大的基礎(chǔ)支持，在強(qiáng)有力的數(shù)字化系統(tǒng)基礎(chǔ)之

上，公司創(chuàng)新布局線下奶茶店、公域私域電商、DTC模式、智慧零售門(mén)店、無(wú)人零售機(jī)

等新業(yè)務(wù)模式。例如，公司積極探索線下奶茶業(yè)態(tài)，打造首個(gè)

IP新式健康茶飲體驗(yàn)店——

黑小優(yōu)的茶，2021

年

3

月，公司收購(gòu)一只酸奶牛，強(qiáng)化終端布局，加速建設(shè)私域流量池，

實(shí)現(xiàn)用戶(hù)精準(zhǔn)運(yùn)營(yíng)，反哺數(shù)字化建設(shè)，推動(dòng)公司數(shù)字化戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。3.4.2

智慧營(yíng)銷(xiāo)：加大新媒體布局，智慧營(yíng)銷(xiāo)助力黃金24小時(shí)新品上市取得佳績(jī)公司加大線上新媒體宣傳投入，全方位立體化營(yíng)銷(xiāo)布局。2020

年，公司線上新媒體、線

下傳統(tǒng)媒體廣告宣傳費(fèi)占比為

30.61%、29