紫金礦業(yè)-601899-國際礦業(yè)龍頭持續(xù)成長銅金鋰多點開花

紫金礦業(yè)(601899.SH)——國際礦業(yè)龍頭持續(xù)成長，銅金鋰多點開花證券分析師：王宏為2022.12.23馬焰明馬焰明A0230519060001A0230121070003A02301210700032投資要點?全球銅金龍頭持續(xù)成長，擁抱鋰資源。截止2021年公司銅儲量2033萬噸、黃金儲量792噸、鋅儲量455.4萬噸，位居全球前列，是中國最大的礦銅、礦金企業(yè)。此外，公司積極布局碳酸鋰資源，形成“兩湖一礦”格局，碳酸鋰當量資源量超1000萬噸(約居全球前十)，遠景規(guī)劃碳酸鋰當量年產能15萬噸以上。隨著未來三年海外大型項目逐步投產，預計2025年公司礦產銅產量100-110萬噸、礦產金產量80-90噸。收購剛果(金)卡莫阿銅礦、2018年收購Timok銅金礦、2019年收購武里蒂卡黃金礦均顯示公司對經濟周期的把握能力，在資源價值低估的位置低成本收購高品位礦山項目。2)設計建設一體化、具備大規(guī)模開發(fā)能力，內部管理能力突出。?銅金產量持續(xù)提升，布局鋰、鉬等資源。1)銅礦增量：卡莫阿銅礦二期及技改(實現(xiàn)年產銅超45萬噸，三期50萬噸/年銅冶煉廠順利推進)、塞紫銅業(yè)VK礦技改(新增4萬噸礦產銅)、西藏巨龍銅礦二期籌劃等。2)金礦增量：哥倫比亞武里蒂卡金礦(2022H1技改完成后年產金達9.1噸)，圭亞那奧羅拉(達產后年產金4噸以上)，澳大利亞帕丁頓金礦(2022年6月底技改完成新增年產金2.5噸)，塔吉克斯坦?jié)衫蛏?2023年底技改完成后，新增年產金2.3噸)，山西紫金(2022Q2技改完成后新增年產金3-4噸)，并于2022年收購蘇里南金礦(95%權益，儲量119噸，在產)、新疆薩瓦亞爾頓金礦(70%權益，儲量120噸，尚未建設)、山東海域金礦(合計44%權益，儲量212噸，在建)。3)鋰資源：阿根廷3Q鹽湖鋰(計劃2023年底前建成投產，產能2萬噸LCE)，西藏拉果錯鹽湖鋰礦(一期2萬噸LCE)、湖南道縣湘源鋰多金屬礦(初步規(guī)劃年產6-7萬噸LCE)正加快實施建設開發(fā)工作，并獲龍凈環(huán)?？刂茩啵ν七M龍凈環(huán)?！碍h(huán)保+新能源”戰(zhàn)略轉型。4)鉬：收購安徽沙坪溝鉬礦(84%權益，鉬資源量234萬噸，平均品位0.14%，達產后鉬產能2.7萬噸)。3投資要點?黃金易漲難跌，銅價有望開啟長期上漲周期。1)金：金價與實際利率負相關，通脹高企下關鍵看名義利率，美國通脹數(shù)據(jù)回落下，美聯(lián)儲減緩加息步伐，美債長短期利率倒掛，遠期經濟預期悲觀，下一波貨幣放水臨近。需求邊際影響最大下游，預計22-25年新能源需求CAGR為27.1%，傳統(tǒng)需求邊際復蘇下，預計2022-2024年全球銅需求增速2.1%/3.9%/4.7%。全球加息減緩下，2023年新能源需求增長，有望驅動銅價迎來長期上漲周期。?公司是銅、金行業(yè)龍頭，轉型能源金屬，維持買入評級。預計未來金價易漲難跌、銅價有望迎來長期上漲周期，伴隨公司多個海外項目建成投產，礦產金、礦產銅產量持續(xù)增長，且公司積極鋰資源，轉型能源金屬。因美國通脹數(shù)據(jù)超預期回落以及美聯(lián)儲鷹派發(fā)言，預計美聯(lián)儲降息延后，故下調23/24年銅、金價預測，維持22年盈利預測，下調23/24年盈利預測，預計22/23/24年凈利潤為222.2/253.6/289.1億元(22/23/24年原預測為222.2/261.9/297.4億元)，對應PE為12/10/9X，低于可比公司估值，維持買入評級。4投資案件?預計未來金價易漲難跌、銅價有望迎來長期上漲周期，伴隨公司多個海外項目建成投產，礦產金、礦產銅產量持續(xù)增長，且公司積極鋰資源，轉型能源金屬。因美國通脹數(shù)據(jù)超預期回落以及美聯(lián)儲鷹派發(fā)言，預計美聯(lián)儲降息延后，故下調23/24年銅、金價預測，維持22年盈 (22/23/24年原預測為222.2/261.9/297.4億元)，對應PE為12/10/9X，低于可比公司估?關鍵假設點?產量：1)銅：預計22/23/24年產量為86/96/102萬噸；2)金：預計22/23/24年產量為61/72/80噸；3)碳酸鋰：預計24年產量為4萬噸。?價格(不含稅)：1)銅：預計22/23/24年價格為5.0/5.1/5.2萬元/噸；2)金：預計22/23/24年價格為354/362.8/371.7元/克；3)碳酸鋰：預計24年價格為8.8萬元/噸。5投資案件?市場可能認為公司由于同時經營基礎金屬和貴金屬品種導致股價不具有彈性，我們認為，“金銅并重”經營理念保障了公司在不同周期位置都具有優(yōu)勢品種，有利于可持續(xù)性發(fā)展。該模式使得公司現(xiàn)金流更加穩(wěn)定，確保公司有實力在單一品種景氣低點對優(yōu)質項目進行外延收購，且公司近期轉型布局鋰資源，形成“兩湖一礦”格局。長期看，公司在周期行業(yè)擁有自己獨立成長屬性，正處于高速持續(xù)成長期，應給予公司相對估值溢價。?銅金等價格上漲、項目建設進度超預期?海外礦山股權及稅收波動風險、銅金等價格下跌、項目建設不及預期61.成長型全球銅、金礦業(yè)巨頭2.核心競爭力：周期低點低成本收購+開發(fā)經驗成熟3.在建項目逐步投產+并購，銅、金、鋰板塊多點開花4.金易漲難跌，銅有望開始長期上漲周期5.盈利預測與估值wwwswsresearchcom，申萬宏源研究7全球礦業(yè)龍頭，積極布局國內外項目?公司是一家在全球范圍內從事銅、金、鋅、鋰等金屬礦產資源勘查、開發(fā)及工程設計、技術應用研究的發(fā)等有豐富經銅儲量2033萬噸、黃金儲量量超1000萬噸(約居全球前10位)。司發(fā)展歷程?公司在中國15個省(區(qū))和海外13個國家擁有重要項目wwwswsresearchcom資料來源：公司年報，申萬宏源研究8方銅業(yè)墨西哥集團必和必拓英美資源能可金礦業(yè)拓泰克資源紐克雷斯特礦業(yè)安托法加斯塔港第一量子必和必拓智利國家銅業(yè)能可墨西哥集團方銅業(yè)第一量子安托法加斯塔英美資源金礦業(yè)拓諾里爾斯克鎳業(yè)波銅集團泰克資源淡水河谷方銅業(yè)墨西哥集團必和必拓英美資源能可金礦業(yè)拓泰克資源紐克雷斯特礦業(yè)安托法加斯塔港第一量子必和必拓智利國家銅業(yè)能可墨西哥集團方銅業(yè)第一量子安托法加斯塔英美資源金礦業(yè)拓諾里爾斯克鎳業(yè)波銅集團泰克資源淡水河谷?國內：最大的礦產銅企業(yè)。儲量：根據(jù)自然資源部披露的2021年公司銅礦儲量國內占比032.8萬噸，相當于國內總量的75.25%，國內排名第1；產量：根據(jù)中國有色金屬工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2021年全國內總量的31.49%。?國際：全球主要的礦產銅企業(yè)。據(jù)USGS，全球銅礦儲量約礦銅產量為2116.1萬噸，公司約占全球產量的2.8%。2021年世界主要銅企權益儲量(萬噸)2021年世界主要銅企銅產量(萬噸)00000公司2021年公司銅礦產量國內占比公司9紐蒙特黃金紐克雷斯特礦業(yè)金田金羅斯黃金盎格魯黃金金礦業(yè)亞姆黃金亞馬納黃金0紐蒙特黃金紐克雷斯特礦業(yè)金田金羅斯黃金盎格魯黃金金礦業(yè)亞姆黃金亞馬納黃金000?國內：最大的礦產金企業(yè)。儲量：根據(jù)自然資源部披露的《中國礦產資源報告2021》，國內金礦儲量1927.37噸，公司金礦儲量792.15噸，相當于國內總量的41.10%；根據(jù)中國黃金協(xié)會數(shù)據(jù)，2021年全國礦產金產量258.09噸，公司礦產金47.5噸，相當于國內總量的18.40%。?國際：全球主要的礦產金企業(yè)。據(jù)世界黃金協(xié)會，2021年全球礦金產量為3560.66噸，公司約占全球產量的1.3%。2021年世界主要金企權益儲量(噸)2021年世界主要金企金產量(噸)2021年公司金礦儲量國內占比41.41.10%公司2021年公司金礦產量國內占比公司10資料來源：公司公告，申萬宏源研究11?公司于2021年1月公告五年(2+3)規(guī)劃和2030年發(fā)展目標綱要，彰顯發(fā)展雄心。?第一階段(2021-2022年)哥倫比亞武里蒂卡金礦、澳大利亞諾頓金田、圭亞那奧羅拉金礦等黃金礦山通過技改擴能產量大幅增加；剛果(金)卡莫阿銅礦、塞爾維亞佩吉銅金礦上帶礦、西藏驅龍銅礦等一批世界級銅(金)礦床建成投產；爭取多個地下斑巖銅礦大規(guī)模高效低成本自然崩落法采礦項目開工建設；新項目并?第二階段(2023-2025年)?在第一階段高增長的背景下，繼續(xù)全面開發(fā)已有礦產資源，加大地質勘查力度，關注中大型金銅生產型礦業(yè)公司并購機會，顯著提升主要礦產品資源儲量和產量，主要經濟指標及效益邁上新臺階，基本達到全球一流金屬礦業(yè)公司水平。公司基本建成全球化運營管理體系，基本解決國際化人才緊題。?第三階段(2026-2030年)?到2030年全面建成高技術效益型特大國際礦業(yè)集團，公司進入全新階段。主要經濟指標接近或基本達到全球一流礦業(yè)公司水平，控制資源儲量、主要產品產量、銷售收入、資產規(guī)模、利潤等綜合指wwwswsresearchcom122經營穩(wěn)健，礦產銅毛利占比超50% (yoy+47.5%)，主要系公司礦產金、銅量增長所致(塞爾維亞佩吉銅金礦上帶礦、卡莫阿-卡庫拉銅礦、西藏巨龍銅礦等重點項目的順利投產)2012-2022Q3公司營業(yè)總收入及增速2012-2022Q3公司歸母凈利潤及增速0營業(yè)總收入(億元)yoy(右軸)-歸母凈利潤(億元)yoy(右軸)-100%1.2經營穩(wěn)健，礦產銅毛利占比超50%?2021年礦產銅、金、鋅毛利率分別為66.1%、49.5%、47.9%，各品種毛利率波動主要與對應礦產品價格波動相關。?2015年-2021年礦產金、銅、鋅、銀產量總體呈上升趨勢，2015-2021年礦產金、銅、鋅、銀產量0礦產金(噸)礦產銅(萬噸)礦產鋅(萬噸)礦產銀(噸)2021年礦產銅毛利占比超50%%%%% 礦山產金冶煉產銅2018201920202021銅產鋅冶煉產鋅鐵精礦銅鋅毛利率變動0%20172018201920202021earchcom1.成長型全球銅、金礦業(yè)巨頭2.核心競爭力：周期低點低成本收購+開發(fā)經驗成熟3.在建項目逐步投產+并購，銅、金、鋰板塊多點開花4.金易漲難跌，銅有望開始長期上漲周期5.盈利預測與估值wwwswsresearchcom公告，公司官網，申萬宏源研究152.核心競爭力：周期低點低成本收購+開發(fā)經驗成熟?現(xiàn)金流充足：公司2016年-2021年經營性現(xiàn)金流凈額由86億元增?獨到收購投資眼光：在行業(yè)周期低點、價值低估位置低成本收購。5月行業(yè)低點以25.2億元獲剛果(金)卡當前儲量為4359萬噸，增長近一倍，不算勘探成本對應單噸權益收購支出僅117元。充裕-201620172018201920202021經營性現(xiàn)金流量凈額(億元)冶?礦石流五環(huán)歸一，設計建設一體化、大規(guī)模開發(fā)能力突出：公司董事長提出“礦石流五環(huán)歸一”管理模公司項目建設期較短。非洲科盧韋齊項目一期(2015年初-2017年6月)建成投產僅兩年多，二期 (2018年初-2019年初)建成投產僅13個月，較計劃提前2個月；剛果(金)卡莫阿-卡庫拉銅礦二期?低品位礦山開采經驗成熟：紫金山金銅礦是紫金礦業(yè)的發(fā)源地，金礦開發(fā)始于1993年，銅礦始于2002至300。美元/噸累計并購銅權益儲量(萬噸，右軸)01-0304-0307-0301-0304-0307-03-01-0304-0307-0301-03-04-0307-0301-0304-03-07-0301-0304-0307-0301-0304-0307-03-01-0304-0307-0301-03-04-0307-0301-0304-03-07-0301-0304-0307-0301-0304-0307-0301-0304-0307-0301-0304-0307-03000收購巨龍驅龍、榮木錯拉、知不拉銅礦50.1%股份，+銅權益儲量收購多寶山銅礦49%股權,合計持有100%股權，+銅權益儲量60.3萬噸收購卡莫阿銅礦益儲量411萬噸收購科盧韋齊銅銅權益儲量34.3萬噸收購塞爾維亞RTBBor銅礦63%股份，+銅權益儲量247.8萬噸收購科盧韋齊銅礦21%股份，合計持股14.1萬噸收購Bisha銅鋅礦55%、Timok上帶礦100%、Timok下礦帶46%股份，銅權益儲量240.4萬噸收購Timok下帶礦儲量169.5萬噸+00公司并購金礦時點0收購海域金礦44%，+權益儲量93.4噸；Rosebel金礦項目113.1噸250收購諾頓金田益儲量152.2噸收購左岸金礦量24.5噸收購坤宇金礦儲量14.8噸收購波格拉金礦47.5%，增加權益儲量73.2噸收購薩瓦亞爾收購薩瓦亞爾權益資源量83.7噸收購塞爾維亞Timok銅金礦上帶礦100%，儲量77.7噸權益儲量83.1噸收購圭亞那奧羅拉益儲量86.5噸+權益儲量25.3噸0002010/42011/42012/42013/42014/42015/42016/42017/42018/42019/42020/42021/42022/4COMEX黃金價格(美元/盎司)累計并購金權益儲量(噸)(右軸)1.成長型全球銅、金礦業(yè)巨頭2.核心競爭力：周期低點低成本收購+開發(fā)經驗成熟3.在建項目逐步投產+并購，銅、金、鋰板塊多點開花4.金易漲難跌，銅有望開始長期上漲周期5.盈利預測與估值公司礦產金、銅、鋅產量規(guī)劃2020-9020212022E2025E礦產銅(萬噸)586100-110礦公司礦產金、銅、鋅產量規(guī)劃2020-9020212022E2025E礦產銅(萬噸)586100-110礦產金(噸)17.5礦產鋅(鉛)(萬噸)3.48鐵精礦(萬噸)25320礦產銀(噸)2015-2021年公司礦產金、銅、鋅產量00礦產金(噸)礦產銅(萬噸)礦產鋅(萬噸)20152016201720182019202020211年公司銅金資源儲量番?2015-2021年公司銅礦權益資源儲量由2364增至6277萬噸，金礦權益資源儲量由1170增至2373噸。?公告產量計劃，預計2025年礦產銅產量達100-噸?銅礦重點項目：剛果(金)卡莫阿銅礦二期工程及三期完全建成后，年產銅80萬噸；西藏巨龍銅礦一期達產、二期籌建快速推進，可最終實現(xiàn)年產銅60萬噸；塞爾維亞博爾銅業(yè)技改達產后，可實現(xiàn)年產銅15-16萬噸；塞爾維亞Timok下帶礦已完成預可研2015-2021年公司礦產金、銅、鋅權益資源儲量設計2015-2021年公司礦產金、銅、鋅權益資源儲量00000金資源量(噸)銅資源量(萬噸)鋅資源量(萬噸)20152016201720182019202020212.5噸；奧羅拉金礦地采一期工程，達產后年產金4噸以上；山西紫金技改新增年產金3噸、塔吉克澤拉夫尚塔羅加壓氧化項目新增年產金2.3噸；收購蘇里后年產金15-20噸；收購圭亞那奧羅拉，技改后年產金4噸以上。0000鋅銅礦、剛果(金)科盧韋齊銅鈷礦、塞爾維亞博爾銅礦等，其中科盧韋齊銅鈷礦2021年12月底技改后新增1萬噸銅產能，博爾銅礦技改完成后銅產能達15-16萬噸，多寶山銅礦實施銅山銅礦崩落法采礦工程，計劃2024年投產。?新建及在建大型銅礦：剛果(金)卡莫阿銅礦(一期選廠于2021年5月建成投產；二期已投產，加快實施一年技改實現(xiàn)年產銅達45萬噸以上，將成為全球第四大產銅礦山，三期預計于2024Q4建成，合計銅產能80萬噸+)，巨龍銅礦(一期工程于2021年12月建成投產，年產銅16萬噸，二期快速推進，三期完全建成后年產銅60萬噸)，塞爾維亞Timok銅金礦(上帶礦2021年10月正式投產)等項目。?公司有望提前完成25年100-110萬噸銅產量目標。2021年公司銅產量58.4萬噸，僅計算卡莫阿銅礦一二期合計45萬噸產能+巨龍銅礦一期16萬噸產能，至2025年銅產能超過110萬噸。2015-2021年公司礦產銅銷量2015201620172018201920202021礦產銅銷量(萬噸)2015-2021年公司礦產銅銷售成本00020172018201920202021礦產銅單位銷售成本(元/噸)wwwswsresearchcom資料來源：公司公告，申萬宏源研究203.2銅板塊：多個大型項目投產，產量快速增長主要礦山持有權益品位)201912022E備注100.0%0.4%2211實施銅山銅礦崩落法采礦工程，計劃2024年投產。黑龍江多寶山紫金山銅金礦100.0%0.4%8.5開展外圍羅卜嶺銅礦崩落法采礦的研究。新疆阿舍勒51.0%2.4%9厄立特里亞碧沙礦業(yè)55.0%1.0%822.22.0吉林琿春紫金100.0%0.2%剛果(金)科盧韋齊72.0%2.9%12.7低品位礦石綜合利用項目一期工程于2021年12月順利投料試產，可新增礦石處理能力2,500噸/天，預計年新增陰極銅產量超1萬噸。博爾銅礦63.0%0.4%1041.VK礦技改于4月完成主要建設，預計2022年下半年建成投產2.JM礦崩落法采礦工程斜坡道及豎井關鍵工程按計劃推進，下半年將轉入平巷掘進施工，力爭2024年底主體工程建成投產3.冶煉廠擴建工程預計2022年下半年全面建成投產4.技改擴建達產后，礦山年產銅金屬15-16萬噸，冶煉廠冶煉銅金屬18萬噸，預留至20萬噸上礦帶丘卡盧-佩吉銅金礦(在產)100.0%2.5%154--10.3上部礦帶于2021年10月正式投產，上部有超高品位銅礦。下礦帶 (在建)100.0%0.8%1428---下部礦帶采用崩落法大規(guī)模開發(fā)，目前已完成預可研設計，正在推進前期征地、豎井工勘、礦山井巷工程等工作?？~業(yè)(權益)39.6%2.5%4359--1.一期選廠于2021年5月建成投產；二期已投產，加快實施一年技改實現(xiàn)年產銅達45萬噸以上，將成為全球第四大產銅礦山。4.229-342.三期擴建及配套50萬噸/年銅冶煉廠前期工作加快推進，三期預計2024年第四季度建成投產3.當項目產能提升至礦石處理量1,900萬噸/年，將成為全球第二大產銅礦山，年產80多萬噸銅。巨龍銅業(yè)50.1%0.4%1377--1.一期工程于2021年12月建成投產。12.72.擬分階段實施二、三期工程，最終可望實現(xiàn)每年采選礦石量約2億噸年產銅60萬噸。21505050?擴建金礦：哥倫比亞武里蒂卡金礦(2022H1技改完成后年產金達9.1噸)，圭亞那奧羅拉 (達產后年產金4噸以上)，澳大利亞帕丁頓金礦(2022年6月底技改完成新增年產金2.5噸)，塔吉克斯坦?jié)衫蛏?2023年底技改完成后，新增年產金2.3噸)，山西紫金(2022Q2技改完成后新增年產金3-4噸)。?收購金礦：2022年收購蘇里南金礦(95%權益，儲量119噸，在產)、新疆薩瓦亞爾頓金礦 2015-2021年公司礦產金銷量2015201620172018201920202021礦產金銷量(噸)2015-2021年公司礦產金銷售成本0020172018201920202021礦產金單位銷售成本(元/克)wwwswsresearchcom資料來源：公司公告，申萬宏源研究223.3金板塊：收購與技改擴建并行 礦產金(噸) 狀態(tài)名稱持有權益品位(克/噸)儲量(噸)2019202020212022E 礦產金(噸)在產隴南紫金84.2%2.0434.95.2進。金山金礦采礦權證的辦理及2000t/d采選工程項目建設的前期準備工坦奧同克金礦.243.9在在產塞紫金礦業(yè)timok3在產吉林琿春紫金100.0%0.3在產+技改擴建在產+技改擴建貴州紫金56.0%5.21902.0正在加快推進水銀洞金礦、簸箕田金礦技改擴能。寶山2.3在在產福建紫金山金銅礦02.12.1坤宇1.92.01.6塞爾維亞紫金銅業(yè)博爾銅礦2.36采礦證已過期，處于協(xié)商階段拉金礦47.5%.88.82.7在產+擴建哥倫比亞武里蒂卡69.3%7.01廠技改工程于2021年12月建成投產，項目達產后將實現(xiàn)在產+技改圭亞那奧羅拉100.0%2.4871.43.3正在推進項目技改和流程優(yōu)化，達產后年黃金產量4噸以上。+技改擴建亞諾頓金田帕4投料試車，達產后新增金金屬6約2.5噸。2.2021年12月，啟動難處理金礦建設，預計2022年12月底建成投產，可延長帕丁頓選廠服務年限。在產+技改擴建塔吉克斯坦?jié)衫蛏?1.實施500噸/天加壓氧化項目建設，2021年12月已開工，完成80%土建6施工，三季度將逐步進入設備安裝，計劃2023年底建成投產。2.項目處理規(guī)模為16.5萬噸/年，建成達產后，年產金2.3噸，銅7,600噸，銀11.48噸3.9建。6,000噸/日礦山智能化采選改擴建工程，達產后年新增礦產金3-4蘇里南Rosebel金礦1為12年(2022-2033年)，年均產金約8.6噸，其中2024-2032年均產金噸尚未建設新疆薩瓦亞爾頓金礦70.0%1.6120建設期2年，生產期25年，項目總投資14.3億元，年產金約2.76噸。礦業(yè)20%股權在建山東海域金礦44.0%4.42122.預計2025年建成投產；該項目達產后年均單位礦石采選總成本為340元 /噸；項目達產后年產黃金約15-20噸(權益量6.6-8.8噸)wwwswsresearchcom資料來源：公司公告，申萬宏源研究23wwwswsresearchcom資料來源：公司公告，申萬宏源研究243.3金板塊：收購與技改擴建并行?2022年7月，公司合計出資4.99億元獲得同源礦業(yè)70%股權以及對同源礦業(yè)2.63億烏恰縣薩瓦亞爾頓金礦100%權益。 (331+332+333)礦石量7653.99萬噸，金金屬量119.5噸，平均品位1.56克/噸。?項目情況：薩瓦亞爾頓金礦已完成勘探，并取得采礦權證，地下開采，生產規(guī)模14萬噸/年，有效期至2023年3月22日，礦山尚未進行開發(fā)建設。?開發(fā)規(guī)劃：項目規(guī)劃的建設規(guī)模為8000噸/天，年處理礦石量為264萬噸，建設期23.3金板塊：收購與技改擴建并行?收購蘇里南Rosebel金礦項目(在產礦山)，增權益儲量113噸，預計年均產金8.6-9.7噸?2022年10月，以3.6億美元(約合人民幣25.59億元)收購RGM95%的A類股份股權和100%的B類股份股權(剩余5%A類股份由蘇里南政府持有)，RGM擁有蘇里南Rosebel金礦項目(100%Rosebel礦區(qū)+70%Saramacca礦區(qū))。?儲量及品味：RGM擁有2個開采特許權(Rosebel礦區(qū)+PikinSaramacca礦區(qū))，據(jù)公司公告，按100%權益Rosebel金礦項目資源量約217噸，平均品味1.11克/噸，儲量約119噸，平均品味1.09克/噸。于2004年投產，Saramacca礦區(qū)于2020年下半年投產，2004-2021年年均產金10噸，2019年以來因受到主礦區(qū)欠剝離、新冠疫情、暴雨等因素影響，項目產量逐年下降，營有顯著好轉，今年上半年實際黃金產量約3.5噸。?產量：據(jù)IMG于2022年2月發(fā)布的礦山規(guī)劃，Rosebel金礦項目排產服務年限為12年 (2022-2033年)，年均產金約8.6噸，其中2024-2032年均產金約9.7噸。?成本：2017-2019年黃金單位總維持成本分別為931/1006/1165美元/盎司。由于新冠疫情影響產量下降、剝離等資本性開支的增加，以及大宗原材料價格上漲等一系列因素，項來上漲，2020、2021年和2022年上半年黃金單位總維持成本分別為1224/1859/1832美元/盎司。wwwswsresearchcom資料來源：公司公告，申萬宏源研究25wwwswsresearchcom資料來源：公司公告，申萬宏源研究263.3金板塊：收購與技改擴建并行?獲山東海域金礦44%權益，權益金儲量93.34噸，預計達產后權益礦產金6.6-8.8噸?2022年10月，公司以39.845億元收購瑞銀礦業(yè)30%股權，瑞銀礦業(yè)持有山東海域金礦100%權益。?2022年11月，公司以40.6億元收購招金礦業(yè)20%股權(持有瑞銀礦業(yè)70%股權)，?儲量及品味：近年國內最大金礦，保有金資源量562.37噸，平均品位4.20克/噸，儲量212.21噸，平均品位為4.42克/噸，公司權益金儲量增加93.34噸。?項目情況：瑞海礦業(yè)于2021年7月取得采礦許可證，生產規(guī)模396萬噸/年，礦石稟賦好，開采成本低，選礦回收率可達97%，但該礦床為海底超深井礦，在采礦方面有較大的挑戰(zhàn)。?開發(fā)情況：據(jù)《萊州市瑞海礦業(yè)有限公司三山島北部海域金礦采選工程初步設計書》方案，項目建設總投資約60億元，預計2025年建成投產；該項目達產后年均單位礦石采選總成本為340元/噸，預期經濟效益顯著，礦山開發(fā)早期開采高品位礦體(約6克/噸)將獲得更好的利潤；項目達產后年產黃金約15-20噸(權益量6.6-8.8噸)，服務年限23年。2727 ?資源量：整體碳酸鋰當量資源量超過1000萬噸，約居全球主要鋰企資源量前主要項目(兩湖一礦)及進度：阿根廷3Q鹽湖鋰計劃2023年底前建成投產，產能2萬噸LCE；西藏拉果錯鹽湖鋰礦(一期2萬噸LCE)、湖南道縣湘源鋰多金屬礦(初步規(guī)劃年產6-7萬噸LCE)正加快實施建設開發(fā)工作。、瑞福鋰業(yè)合資分期建設年產9萬噸鋰鹽項目。公司主要鋰資源名稱股權比例收購時間資源量(萬噸LCE)儲量(萬噸LCE)品味產能建設規(guī)劃一期計劃2萬噸/年電池級碳酸鋰，預計2023年底建成投阿根廷3Q鹽湖鋰礦100%2021年10月763167.19786mg/L (鋰離子濃度)項目還開展了4-6萬噸/年碳酸鋰的初步研究，未來有望通過優(yōu)化工藝設計方案，提升鋰回收率和產量。西藏拉果錯鹽湖鋰礦770%2022年4月29日214214270mg/一期產量擬調整為2萬噸/年碳酸鋰，二期建設投產后產 (鋰離子濃度)量擬提升到5萬噸/年碳酸鋰。湖南道縣湘源硬巖鋰多金屬礦71%2022年6月2160.29% (氧化鋰)初步規(guī)劃按照1,000萬噸/年規(guī)模建設礦山，達產后年產鋰云母含碳酸鋰當量6-7萬噸，礦山將率先重啟30萬噸/年采選系統(tǒng)。wwwswsresearchcom資料來源：公司公告，申萬宏源研究283.5其他投資?2022年5月，公司出資17.3億元完成龍凈環(huán)保控制權收購，持有15.02%股權、25.04%表決權。?龍凈環(huán)保是中國環(huán)保產業(yè)領軍上市企業(yè)，在大氣治理等環(huán)保領域擁有行業(yè)領先的技術實力，龍凈環(huán)保的除塵及脫硫煙氣治理、工業(yè)廢水及植被修復技術等領域與公司礦山、冶煉板塊的環(huán)保治理業(yè)務產生協(xié)同效應；結合公司業(yè)務規(guī)劃，將進一步提升龍凈環(huán)保的行業(yè)龍頭作用，加快業(yè)務轉型升級，拓展龍凈環(huán)保在新能源、清潔能源方面的發(fā)展空間。?2022年10月，龍凈環(huán)保通過子公司紫金龍凈擬以4726.7萬元收購紫金礦業(yè)全資子公司紫金環(huán)保的三項股權：福建紫金新能源60%股權(主業(yè)為光伏發(fā)電)、黑龍江多銅新能源100%股權(主業(yè)為光伏發(fā)電)、紫金清潔能源100%股權，以紫金龍凈為平臺加快紫金礦業(yè)風電及光伏業(yè)務布局。?2022年10月，龍凈環(huán)保擬建設磷酸鐵鋰儲能電芯項目。項目設計產能5GWh，總投資約20億元，在取得施工許可證后18個月內投產。wwwswsresearchcom資料來源：公司公告，申萬宏源研究293.5其他投資?2022年11月，公司以59.1億元獲金沙鉬業(yè)84%股權，金沙鉬業(yè)持有安徽沙坪溝鉬礦勘探權。?儲量及品味：沙坪溝鉬礦為世界級超大待開發(fā)斑巖型鉬多金屬礦床，保有鉬資源量245.94萬噸，其中探礦權內鉬資源量233.78萬噸(權益量196萬噸)，平均品位0.143%。?沙坪溝鉬礦礦體資源量大，品位較高，礦體的賦存條件和水文地質條件簡單，適合于采用大規(guī)模地下開采。根據(jù)中國恩菲工程技術有限公司出具的2020年開發(fā)利用方案，沙坪溝鉬礦設計采選礦石生產能力為1000萬噸/年。收期：該項目建設期4.5年，總投資預計72億元，其中建設投資64億元，建成達產后年均產鉬精礦含鉬2.72萬噸。產品銷售價格按照鉬精礦含鉬15萬元/噸(含稅)計，年均利潤總額10億元，項目投資內部收益率12.48%，投資回收期為10.4年(含4.5年建設期)。301.成長型全球銅、金礦業(yè)巨頭2.核心競爭力：周期低點低成本收購+開發(fā)經驗成熟3.在建項目逐步投產+并購，銅、金、鋰板塊多點開花4.金易漲難跌，銅有望開始長期上漲周期5.盈利預測與估值02-2102-2102-2102-2102-2102-2102-2102-2102-2102-2102-2102-2102-2102-2102-2102-2102-2102-2102-2102-2102-2102-2102-2102-2102-2102-2102-2102-2102-2102-2102-2102-2102-2102-2102-2102-2102-21COMEX黃金(美元/盎司)(右軸)?黃金需求本質上是保值需求。在實際利率較低甚至為負時黃金的保值作用將十分明顯，金價將顯著上漲，相反則金價下跌，歷史上看黃金價格與實際利率是顯著負相關關系，負相關關系僅在金價周期頂部或周期底部少數(shù)預期反轉時短暫失效。?美元指數(shù)走強通常意味著美國經濟相對其他經濟體走強，經濟走強情況下為防止經濟過熱名義利率通常為上升狀態(tài)，而加息后通脹則有下降預期，因此美元指數(shù)利率呈正相關關系，即導致金價與美元指數(shù)呈現(xiàn)負相關關系。黃金價格與美國十年期國債實際利率負相關黃金價格與美元指數(shù)負相關3%3%2%2%1%1%0%00001-0201-0201-0201-0201-0201-0201-0201-0201-0201-0201-0201-020美元指數(shù)COMEX黃金價格(美元/盎司)(右軸)wwwswsresearchcom資料來源：ifind，申萬宏源研究311990-021-02-08-06-04-022017-081990-021-02-08-06-04-022017-082019-062021-04-02-05-08-02-05-08-02-05-08-02-05-08-02-05-08-02-05-081-02-05-08-02-05-08數(shù)據(jù)判斷加息拐點?美國11月CPI數(shù)據(jù)環(huán)比回落，超預期。美國11月CPI同比上漲7.1%，預期7.3%，比下降1.4pct至+3.7%，環(huán)比下降0.1pct至-0.5%)、核心服務(含房租，同比提升0.1pct至+6.8%，環(huán)比下降0.1pct至0.4%)。美國11月CPI數(shù)據(jù)環(huán)比回落美國CPI數(shù)據(jù)分項8%6%4%2%0%CPI月同比美國:CPI:房屋:當月同比美國:CPI:娛樂:當月同比美國:CPI:運輸:當月同比美國:CPI:其他商品和服務:當月同比美國:CPI:當月同比美國:CPI:醫(yī)療服務:當月同比美國:CPI:教育和通信:當月同比美國:CPI:服飾:當月同比美國:CPI:食品和飲料:當月同比wwwswsresearchcom資料來源：ifind，申萬宏源研究32-02-07-05-03-08-01-06-049-09-02-07-05-03-081.3美國存經濟衰退擔憂-02-07-05-03-08-01-06-049-09-02-07-05-03-08DP?22Q3美國GDP環(huán)比+2.6%(22Q1/Q2分別為-1.6%/0.6%)，結束前兩個季度連續(xù)下滑。具體看，出口為主要拉動項(環(huán)比+14.4%，前值為+13.8%)，但住宅投資(環(huán)比-26.4%，前值為-17.8%)及個人消費支出環(huán)比增速放緩(環(huán)比+1.4%，前值為+2.0%)。?據(jù)IMF10月《世界經濟展望報告》，預測2022/2023年全球GDP同比+3.2%/+2.7%(較7月預測值下調0.2pct)，2022/2023年美國GDP同比+1.6%(較7月預測值下調0.7pct)/+1.0%。?美國PMI下滑至榮枯線以下值為44.4，創(chuàng)2022年8月以來新低，22Q3美國GDP環(huán)比+2.6%00 2010-03-01 2010-03-012011-09-012012-06-012013-03-012014-09-012015-06-012016-03-012017-09-012018-06-0103-012020-09-012021-06-0103-01美國GDP：不變價：環(huán)比(%)5012月美國PMI下滑至榮枯線以下美國制造業(yè)PMI美國服務業(yè)PMIhcomchoiceifind-06-08-02-04-06-08-02-04-06-08-01-06-08-02-04-06-08-02-04-06-08-01-07-04-01-07-04-01-07-04-01-07-04-01----------------00-100?美國11月新增非農就業(yè)人數(shù)26.3萬人，高于預期20萬人，前值為28.4萬人，主要由為休閑酒店業(yè)(新增8.8萬人)，但其恢復速度放緩。?美國11月失業(yè)率為(季調)為3.7%，與預期持平，前值為3.7%。高于預期。美國新增非農就業(yè)人數(shù)(萬人)8%6%4%2%8%6%4%2%0%wwwswsresearchcom資料來源：ifind，申萬宏源研究34 ?2022年4月美債長短利率出現(xiàn)倒掛后回升，7月后美債長短利率再次出現(xiàn)倒掛并持續(xù)至今，意味著投資者對長期經濟預期并不樂觀，在疫情、俄烏戰(zhàn)爭、能源危機等多重因素影響下未來全球經濟預期較為悲觀，預計未來全球貨幣政策可能很快再次進入新一輪放水穩(wěn)增長周期。附近后金價往往開始上漲周期?最近的2006年二季度以及2018年三季度美債長短收益率差縮窄到較低位置后金價都開啟上升周期，背后邏輯是美債長短收益率差縮窄代表對未來長期經濟更加悲觀，金價主要是受未來利率預期影響，對未來經濟悲觀意味著未來利率再次進入降息周期的概率加大，因此金價出現(xiàn)上漲。美債長短收益率倒掛美債長短收益率差與金價3501-0301-0301-0301-0301-0301-0301-0301-0301-0301-0301-0301-0301-0301-0301-0301-0301-0301-0301-0301-0301-03-01-0301-0301-0301-0301-0301-0301-0301-0301-03?加息壓力逐步緩解，預計后續(xù)加息節(jié)奏放緩。12月美聯(lián)儲再度加息50bp，聯(lián)邦基金目標利率區(qū)間升至4-4.25%，符合預期，通脹降溫、經濟壓力下預計加息節(jié)奏放緩，且當前美債長短端利率持續(xù)倒掛，經濟預期悲觀。?金價領先利率變化。黃金的本質作用是保值屬性，回顧歷史90%的時間實際利率框架對金價判斷十分有效，從金價歷史走勢看其是反應未來實際利率變化的預期結果，金價的走勢領先于利率周期變化一段時間，后續(xù)預計美聯(lián)儲加息節(jié)奏放緩，通脹高企下，金價易漲難跌。金價變化領先利率變化金價與黃金價變化領先利率變化00000COMEX黃金價格(美元/盎司)申萬行業(yè)指數(shù):三級行業(yè):黃金(右軸)0美債10年期實際收益率COMEX黃金(美元/盎司)(右軸)wwwswsresearchcomifind36全球銅礦山露天礦平均品位1.6%1.2%0.8%0.4%全球銅礦山露天礦平均品位1.6%1.2%0.8%0.4%0.0%?2014年以來銅礦企業(yè)較低的資本開支決定了未來銅礦5-7年。?2016年后礦銅產量增速在5%以下，預計2022-2023，2024年增速在2%左右。?全球銅礦山老齡化嚴重，約有一半的銅礦開采年限超50年，全球最大的七個礦山中已有四個開采年限超70年。球銅礦山露天礦平均品位由0.81%降至0.6%，地下礦平均品位由1.36%降至1.12%。0ICSG全球礦山產量(萬噸)yoy(右軸)%-1%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%全球主要銅企資本開支與銅價00000全球主要銅企資本開支(億美元)LME銅價(美元/噸)(右軸)全球地下礦平均品位37wwwswsresearchcom資料來源：各公司官網、各公司公告、SMM，申萬宏源研究3822-24E全球主要銅礦新增產能(萬噸)區(qū)2022E2023E2024E份所處階段規(guī)劃產能(萬噸)Grasberg印尼續(xù)爬升0Kamoa-Kakula一期投產投產45k亞亞85爬升擴產爬升業(yè)10k+混合礦擴產46.85業(yè)克資源Blanca二智利即將投產即將投產源量子谷塔合計.0.0.05.0 增產增產增產爬升 4837-40 (萬噸)斯3939響，2022年全球礦產量增速慢于產能?據(jù)ICSG，2021年全球銅礦產量2116.1萬噸 (yoy+2.6%)，2022年1-9月銅礦產量1618.5.萬噸 增速高于產量增速，主要系2022年前9個月智利銅礦產量同比下降7%(疫情引發(fā)離職率高、礦石品味下降、干旱缺水等)、秘魯銅礦產量同比僅增長3.1%(南方銅業(yè)的Cuajone銅礦以及五礦資源的拉斯班巴斯銅礦因社區(qū)抗議活動停工)。2021年全球礦銅產量2116.1萬噸(yoy+2.6%)2022M1-M9智利礦銅產量yoy-7.0%0全球礦山銅產量(萬噸)yoy(右軸)%000智利累計產量(千噸)全球礦銅產量分布(2021) 1%%%洲大洋洲歐洲亞洲洲大洋洲歐洲亞洲2022M1-M9秘魯?shù)V銅產量yoy+3.1%0秘魯累計產量(千噸)404023FreeportTC長單Benchmark(美元/23FreeportTC長單Benchmark(美元/噸)?2022年5月至今銅精礦現(xiàn)貨加工費由80美元/噸上漲至90美元/噸，處于歷史較高水平，銅礦產能相對冶煉產能富余。?據(jù)SMM，江西銅業(yè)、中國銅業(yè)、銅陵有色和金川集團與Freeport敲定2023年銅精礦長單加工費Benchmark為88美元/噸與88美分/磅，較2022年上漲(2022年分別為65美元/噸與6.5美分/磅)。銅精礦長單TC(美元/噸銅精礦長單00銅精礦現(xiàn)貨TC(美元/噸) 00004141 國占全球銅需求的50%以上 (yoy+1.1%)，2022年1-9月全球精煉銅需求量1928.4萬噸(yoy+3.3%)。?中國占全球精煉銅需求50%以上。據(jù)ICSG數(shù)據(jù)，2021年54.9%。?據(jù)SMM數(shù)據(jù)，2021年中國精煉銅下游需求主要為電力、2021年全球精煉銅消費量2526.4萬噸 (yoy+1.1%)2022M1-M9全球精煉銅需求量1928.4萬噸 (yoy+3.3%)00ICSG全球精煉銅累計消費量(萬噸)yoy(右軸)ICSG全球精煉銅消費量(萬噸)yoy(右軸)中國精煉銅下游需求占比(2021)電力家電交通運輸建筑機械電子其他中國占全球精煉銅需求50%以上(2021)00中國精煉銅消費量(萬噸)中國精煉銅消費量占比(右軸)%%%%%%7-02-07-05-03-08-01-06-04-09-02-07-03-09-03-097-02-07-05-03-08-01-06-04-09-02-07-03-09-03-098-03-09-03-09-03-09-03-09-03-09-02-07-05-038-08-01-06-04-09-02-07-05-06-06-06-06-06-06-062022年1-10月電網建設投資yoy+3%000電網基本建設投資完成額:累計值(億元)電網基本建設投資完成額:累計同比(右軸)0%2022年1-10月電源建設投資yoy+27%000-02-07-05-02-07-05-03-08-01-06-041-09-02-07電源基本建設投資完成額:累計值(億元)電源基本建設投資完成額:累計同比(右軸)%%%2022年1-10月空調產量yoy+2%000空調產量累計值(萬臺)累計同比(右軸)2022年1-11月房屋竣工面積-19.0%2022年1-11月汽車銷量同比+3%0汽車累計銷量(萬輛)yoy(右軸)0%2022年1-11月新能源汽車銷量同比+103%00-067-06-067-06-06-06-06-06-06%%%%%0%%%新能源汽車累計銷量(萬輛)yoy(右軸)wwwswsresearchcom資料來源：wind，申萬宏源研究424343 求邊際影響最大下游?房地產利好政策頻出，保交付支撐鋁竣工需求。11月“三箭齊發(fā)”，包括信貸支持(配套降準釋放5000億流動資金、國有銀行給優(yōu)質房企提供萬億授信)、發(fā)債支持(支持房企在內的民企發(fā)債，由人民銀行再貸款提供資金支持，預計可支持約2500億元)、恢復涉房企業(yè)股權融資。保交付方面，2022年下半年以來出臺多項“保交樓”政策，支撐鋁竣工需求，鋁建筑需求有望回暖。相關政策時間部門主要內容、央完善政策工具箱，通過政策性銀行專項借款方式支持已目建設交付，總規(guī)模2000億元。20220929央行要因城施策用足用好政策工具箱，支持剛性和改善性住房需求，推動“保交樓”專項借款加快落地使用并視需要適當加大力度，引導商業(yè)銀行提供配套融資支持，維護住房消費者合法權益，促進房地產市場平穩(wěn)健康發(fā)展20221121央行、銀保監(jiān)會布保交樓貸款支持計劃；至2023年3月31日前央行將向商業(yè)銀行提供2000億元免息再貸款，支持商-01-04-07-01-04-07-01-04-07-01-04-07-01-04-07-01-04-07-01-03-050-07-09-01-03-05-07-09-01-03-05-07-09+3.2%/+2.7%(較7月預測值下調0.2pct)，2022/2023年美國GDP同比+1.6% (較7月預測值下調0.7pct)/+1.0%。2022M1-M8海外精煉銅消費量+2.9%2022M11海外主要國家及區(qū)域PMI在榮枯線以下0000%-10%-12%海外精煉銅累計消費量(萬噸)yoy(右軸)全球:摩根大通全球制造業(yè)PMI4400202020212022E00202020212022E2023E2024E2025E全球光伏銅需求(萬噸)全球風電銅需求(萬噸)全球電動車銅需求(萬噸)全球充電樁銅需求(萬噸)單位用銅量23.000.9660.002.00單位電動車kg/輛燃油車kg/輛在岸風電萬噸/GW離岸風電萬噸/GW光伏萬噸/GW公共快充樁kg/個公共非快充樁kg/個充電樁?預計22-25年全球新能源領域(電動車+光伏+風電+充電樁)銅需求由271.1萬噸增至556.22202020212022E2023E2024E2025E光伏中國光伏新增裝機容量(GW)8.8全球光伏新增裝機容量(GW)50.0中國光伏銅需求(萬噸)5.0全球光伏銅需求(萬噸)風電中國風電新增裝機容量(GW)7.7全球風電新增裝機容量(GW)中國風電銅需求(萬噸)4.7全球風電銅需求(萬噸)電動車中國新能源汽車銷量(萬輛)全球新能源汽車銷量(萬輛)中國電動車銅需求(萬噸)全球電動車銅需求(萬噸)充電樁中國充電樁總計(萬個)24.4全球充電樁總計(萬個)中國充電樁銅需求(萬噸)全球充電樁銅需求(萬噸).2合計中國新能源領域銅需求(萬噸)全球新能源領域銅需求(萬噸)53.1中國新能源領域銅增量需求(萬噸)全球新能源領域銅增量需求(萬噸)7.9462.3銅價：預計2023年迎來長期上漲周期全球銅供需平衡表2019202020212022E2023E2024E全球礦銅產量(萬噸)增量(萬噸)5.00.3%全球精煉銅產量(萬噸)增量(萬噸)全球精煉銅需求(萬噸)增量(萬噸)2.1%4.7%供給-需求(萬噸)所銅庫存處于歷史低位0000COMEX銅庫存(萬噸)LME銅庫存(萬噸)上海期貨交易所陰極銅庫存(萬噸)庫存處于歷史低位上海保稅區(qū)庫存(萬噸)471.成長型全球銅、金礦業(yè)巨頭2.核心競爭力：周期低點低成本收購+開發(fā)經驗成熟3.在建項目逐步投產+并購，銅、金、鋰板塊多點開花4.金易漲難跌，銅有望開始長期上漲周期5.盈利預測與估值資料來源：公司公告，申萬宏源研究48519%2019202020212022E2023E2024E產量礦產銅(萬噸)374586519%2019202020212022E2023E2024E產量礦產銅(萬噸)37458696礦產金(噸)393846617280礦產鋅(萬噸)373540434343碳酸鋰(萬噸)000004價格(不含稅)銅(萬元/噸).5.7金(元/克)296.8365.0348.7354.0362.8371.7鋅(萬元/噸)鋰(萬元/噸)8.8毛利率礦產銅(萬噸)48.2%46.1%66.0%60.1%60.0%61.0%礦產金(噸)41.8%51.4%49.5%48.5%47.7%50.2%礦產鋅(萬噸)38.0%31.7%47.9%51.4%51.4%51.4%碳酸鋰(萬噸)43.5%營業(yè)收入(億元)1361.01715.02251.02790.03329.33931.5yoy28.4%26.0%31.3%23.9%19.3%18.1%毛利率12.1%12.0%15.4%15.4%14.6%14.1%凈利潤(億元)42.865.1156.7222.2253.6289.1yoy46%418%1%0%?產量：1)銅：預計22/23/24年產量為86/96/102萬噸；2)金：預計22/23/24年產量為4萬噸。?價格(不含稅)：1)銅：預計22/23/24年價格為5.0/5.1/5.2萬元/噸；2)金：預計22/23/24年價格為354/362.8/371.7元/克；3)碳酸鋰：預計24年價格為8.8萬元/噸。22/23/24年毛利率為48.5%/47.7%/50.2%；3)碳酸鋰：預計24年毛利率為43.5%。?預計22/23/24年營業(yè)收入為2790/3329.3/3931.5億元，凈利潤為222.2/253.6/289.1億元。公司收入拆分資料來源：wind，申萬宏源研究(赤峰黃金盈利預測為申萬預測，其余均為wind一致預期)49利預測與估值?公司是全球礦業(yè)公司龍頭，礦產金、礦產銅產量居全國首位，并持續(xù)并購優(yōu)質資源，兼具成長性，故選取主營業(yè)務為銅的江西銅業(yè)、云南銅業(yè)、銅陵有色及主營業(yè)務為金的赤峰黃金作為可比公司。?公司是銅、金行業(yè)龍頭，轉型能源金屬，維持買入評級。預計未來金價易漲難跌、銅價有望迎來長期上漲周期，伴隨公司多個海外項目建成投產，礦產金、礦產銅產量持續(xù)增長，且公司積極鋰資源，轉型能源金屬。因美國通脹數(shù)據(jù)超預期回落以及美聯(lián)儲鷹派發(fā)言，預計美聯(lián)儲降息延后，故下調23/24年銅、金價預測，維持22年盈利預測，下調23/24年盈利預測，預計22/23/24年凈利潤為222.2/253.6/289.1億元(22/23/24年原預測為222.2/261.9/297.4億元)，對應PE為12/10/9X，低于可比公司估值，維持買入評級?？杀裙竟乐当砉蓛r歸母凈利潤(億元)2022/12/2222E23E24E22E23E24E赤峰黃金江西銅業(yè)云南銅業(yè)銅陵有色平均950風險提示動風險：公司在海外13個國家擁有重要項目，如剛果 策公司業(yè)績造成不良影響。資料來源：wind，申萬宏源研究51財務摘要合并損益表百萬元202020212022E2023E2024E營業(yè)總收入171,501225,102278,997332,931393,154營業(yè)總成本160,210201,799249,280299,430354,893稅金及附加2,4993,4603,6274,3285,111銷售費用428412558666786管理費用3,8465,3095,5806,6597,863研發(fā)費用5837718379991,179財務費用1,7841,4962,6072,5902,378其他收益342351300300300投資收益-522