某行業(yè)投資策略課件

2013年行業(yè)投資策略食品飲料行業(yè)醫(yī)藥行業(yè)

——收入分配改革、城鎮(zhèn)化推進

電力行業(yè)——價格改革、成本下降

房地產(chǎn)行業(yè)家電行業(yè)——需求平穩(wěn)、利潤改善食品飲料行業(yè)：收入分配改革最大的受益者目前估值回到合理范圍收入分配改革最大受益者2013年增長相對明確重點推薦：白酒、伊利股份、克明面

業(yè)、雙匯發(fā)展、百潤股份2012年回顧截至12月31日，上證綜指數(shù)上漲3.17%，食品飲料行業(yè)下跌0.74%，同時在申萬所有一級子行業(yè)中漲幅位居第十二位。食品飲料行業(yè)年初以來走勢（單位：%）資料來源：WIND、華泰證券研究所申萬一級子行業(yè)年初以來漲幅（單位：%）資料來源：WIND、華泰證券研究所2012年回顧：行業(yè)估值回到相對底部目前行業(yè)相對估值已經(jīng)回調(diào)到歷史的底部區(qū)域，按經(jīng)驗數(shù)據(jù)，當(dāng)食品飲料相對全部A股估值回落到1.5倍時，未來上漲概率較大。食品飲料行業(yè)與全部A股市盈率的比較資料來源：WIND、華泰證券研究所我們分析居民收入與食品飲料行業(yè)盈利能力之間的關(guān)系發(fā)現(xiàn)，居民收入增速與食品飲料行業(yè)利潤總額的增速正相關(guān)。食品飲料行業(yè)利潤總額增速將隨著城鎮(zhèn)居民人均可支配收入實際增速的變化而變化，食品飲料行業(yè)大約6-9個月反應(yīng)收入增速提高帶來的利好。居民收入與行業(yè)利潤正相關(guān)食品飲料利潤總額增速與農(nóng)副產(chǎn)品購進價格指數(shù)（單位：%）資料來源：WIND、華泰證券研究所需求：收入分配改革基數(shù)效應(yīng)顯著收入分配制度改革總體方案，即“提低、擴中、限高”。十八大報告提出，2020年城鄉(xiāng)居民人均收入比2010年翻番?！疤岬汀钡闹攸c是提高農(nóng)民、城鄉(xiāng)貧困居民、企業(yè)退休人員和低收入工薪勞動者這四類低收入者的所得，這四類人群所具有的龐大的基數(shù)效應(yīng)，能帶動部分大眾食品子行業(yè)消費量的明顯擴大；收入倍增計劃將利好整體食品消費能力的提升，提高中高檔食品消費的比重。提低受益人群資料來源：華人保部、WIND、泰證券研究所我國不同收入者消費特點資料來源：華泰證券研究所需求：提低、擴中所明顯帶動的食品種類我們分析低收入人群收入與支出金額的相關(guān)性，結(jié)果表明低收入人群人均收入提高的過程中，對食品和醫(yī)療保健的支出是首選。提低：這部分人的消費行為模式是追求實惠型，重視價格，會去購買效用/價格比最高的產(chǎn)品。作用明顯的食品為：肉制品、果酒、飲料、調(diào)味品、鮮瓜果、休閑食品、奶制品。擴中：事業(yè)單位人員，高校教師等，作用明顯的食品為：肉制品、果酒、飲料、啤酒、茶葉、調(diào)味品、鮮瓜果、休閑食品、奶制品。擴中之后居民的食品消費類型更為廣泛，幾乎惠及所有大眾食品的子行業(yè)。低收入人群與對應(yīng)支出產(chǎn)品金額的相關(guān)性資料來源：中國期刊網(wǎng)、華泰證券研究所提低、擴中人群主要食品消費彈性分析資料來源：中國統(tǒng)計年鑒、華泰證券研究所歐美、日本消費結(jié)構(gòu)的啟發(fā)高端消費結(jié)構(gòu)：從歐美—拉美—中國—非洲的演進過程看，對乳制品和營養(yǎng)補充物的消費增長彈性是最大的。以日本收入倍增為鑒：日本于1960-1970年推出了收入倍增計劃，我們將此期間，單品支出增長幅度大于整個食品支出增長幅度的品種定義為受益于日本收入倍增計劃的食品品種，分別是飲料、水果、肉類、鮮奶、水產(chǎn)、乳制品、酒類、蔬菜。不同地區(qū)食物提供的能量營養(yǎng)結(jié)構(gòu)對比分析（2010年）資料來源：WIND、華泰證券研究所日本收入倍增時期各食品人均支出增速（單位：%）資料來源：日本統(tǒng)計局、華泰證券研究所需求：白酒之特殊性分析整體經(jīng)濟區(qū)域經(jīng)濟分配制度生活方式居民收入需求：白酒之特殊性分析進入2012年下半年，影響白酒需求的三駕馬車中：居民消費：需求保持平穩(wěn)，未來隨著人均收入的提高，白酒消費均價仍有不斷提升可能。商政消費：隨著經(jīng)濟活躍度的下降，白酒需求受到抑制。投資需求：隨著白酒價格的穩(wěn)定，個人投資以獲保值增值需求動力減弱；終端出貨平淡，影響經(jīng)銷商蓄水池功能。白酒預(yù)收賬款（單位：億元）資料來源：WIND、華泰證券研究所白酒收入增速與投資增速的關(guān)系（單位：%）資料來源：WIND、華泰證券研究所噸酒價格與城鎮(zhèn)居民可支配收入（單位：萬元）資料來源：WIND、華泰證券研究所需求小結(jié)：綜合提低、擴擴中、日本收收入倍增計劃劃以及歐美能能量營養(yǎng)結(jié)構(gòu)構(gòu)中受益的食食品種類，我我們發(fā)現(xiàn)，乳制品均將收益，其其次為肉類、飲料、、果酒和水果果。白酒2013年需求增速放放緩不同維度受益食品種類資料來源：華泰證券研究所農(nóng)副產(chǎn)品購進進價格指數(shù)與與食品飲料行行業(yè)利潤總額額增速呈現(xiàn)負(fù)負(fù)相關(guān)，食品品飲料利潤總總額增速的變變化滯后3-6個月反應(yīng)原料料成本的利好好。2012年始，農(nóng)副產(chǎn)產(chǎn)品購進價格格指數(shù)持續(xù)下下降，則預(yù)期期2013年上半年食品品飲料行業(yè)利利潤總額增速速將繼續(xù)上升升。盈利增長之成成本：食品飲料利潤總額增速與農(nóng)副產(chǎn)品購進價格指數(shù)（單位：%）資料來源：WIND、華泰證券研究所盈利增長之成成本：穩(wěn)定或或下降糧食作物：小小麥、大米價價格略有緩慢慢增長，預(yù)期期未來將持續(xù)續(xù)。玉米供求求平衡，短期期繼續(xù)下降，，明年保持穩(wěn)穩(wěn)定。包材：包材價價格2012年普遍下跌，，2013年預(yù)計仍將有有小幅下跌。。葡萄：釀酒葡葡萄種植面積積大增，同時時需求疲軟，，葡萄價格較較2011年下跌約50%，預(yù)期13年仍將處于較較低水平。糧食作物價格（單位：元/噸）資料來源：WIND、華泰證券研究所包材價格變化資料來源：WIND、華泰證券研究所盈利增長之成成本：穩(wěn)定或或下降啤酒：由于2010年美國干旱以以及2011年國內(nèi)通脹的的推動，大麥麥價格持續(xù)提提升并保持高高位，自2012年開始大麥價價格逐步回落落，預(yù)期明年年將繼續(xù)回落落。乳制品：原奶奶價格2011年至現(xiàn)在高位位企穩(wěn)，近期期玉米豆粕等等飼料價格從從高位下跌，，預(yù)計明年原原奶價格有望望穩(wěn)定略降。。肉制品：目前前生豬存欄比比較高，九月月份生豬存欄欄、能繁母豬豬存欄量還創(chuàng)創(chuàng)了新高，豬豬糧比價在歷歷史底部區(qū)域域的時間還較較短，意味著著本輪生豬養(yǎng)養(yǎng)殖退出緩慢慢、消磨周期期長。生豬價價格明年上半半年有望維持持低位。進口大麥及原奶價格（單位：美元/噸、元/公斤）資料來源：WIND、華泰證券研究所豬價（單位：元/公斤）資料來源：WIND、華泰證券研究所成本下降受益益行業(yè)通過成本和價價格對各個子子行業(yè)利潤總總額率的敏感感性分析，我我們可以清楚楚的發(fā)現(xiàn)，肉制品行業(yè)對于成本本的敏感性最最高，其次為為乳制品、醬醋醋和啤酒，白酒和葡萄萄酒對于成本本的敏感性最最低。因此，預(yù)計明明年上半年因因成本下降，，肉制品行業(yè)將最受益益。價格不變情況下各子行業(yè)利潤總額率的變化率（單位：%）資料來源：WIND、華泰證券研究所價格漲幅5%情況下各子行業(yè)利潤總額率的變化率（單位：%）資料來源：WIND、華泰證券研究所競爭態(tài)勢變化化影響中長期看，隨隨著產(chǎn)業(yè)集中中度的提高，，行業(yè)盈利能能力將不斷增增強。但短期期，行業(yè)內(nèi)外外部競爭者的的行為將明顯顯影響行業(yè)階階段性盈利能能力，比如為為擴大市場份份額的費用投投入加大等，，不僅可能發(fā)發(fā)生在行業(yè)集集中度提升的的早期，也也可能發(fā)生在在行業(yè)集中度度提升的中后后期，如今年年的啤酒行業(yè)業(yè)。各子行業(yè)競爭態(tài)勢資料來源：華泰證券研究所綜合判斷居民收入分配配改革，提供供了食品行業(yè)業(yè)持續(xù)增長的的動力，使得得行業(yè)收入能能夠繼續(xù)保持持平穩(wěn)增長。。在收入增長穩(wěn)穩(wěn)定的情況下下，結(jié)合成本本變化趨勢和和行業(yè)競爭態(tài)態(tài)勢，我們2013年看好乳制品和屠宰宰及肉類加工工行業(yè)，二者有望維維持收入15%-20%的增速，利潤潤20%-25%的增速。龍頭頭公司將保持持與行業(yè)同步步，甚至超越越行業(yè)的增長長。乳制品行業(yè)利潤總額及增速（單位：萬元、%）資料來源：WIND、華泰證券研究所屠宰及肉類加工行業(yè)利潤總額及增速（單位：萬元、%）資料來源：WIND、華泰證券研究所綜合判斷啤酒行業(yè)三季度毛利率率有小幅回升升，預(yù)計13年毛利率有望望保持穩(wěn)中有有升。短期看看，由于行業(yè)業(yè)龍頭之間市市場份額爭奪奪仍然激烈，，費用率有所所上升，盈利利增長受到抑抑制。長期看看，目前行業(yè)業(yè)CR4已經(jīng)達(dá)到了56%左右，隨著未未來行業(yè)市場場集中度繼續(xù)續(xù)提升，行業(yè)業(yè)盈利能力有有望顯著增強強，收入增速速超越行業(yè)增增速的龍頭企企業(yè)未來將更更受益行業(yè)集集中度提升。。調(diào)味品受益于收入提提升后對更美美好口味和更更健康生活的的追求，行業(yè)業(yè)收入和利潤潤預(yù)計保持15%-20%增長。在各品品類調(diào)味品中中，傳統(tǒng)調(diào)味味品國內(nèi)企業(yè)業(yè)競爭優(yōu)勢明明顯，具有較較大發(fā)展空間間。啤酒行業(yè)利潤及增速（單位：萬元、%）資料來源：WIND、華泰證券研究所啤酒行業(yè)毛利率（單位：%）資料來源：WIND、華泰證券研究所醬醋行業(yè)利潤及增速（單位：萬元、%）資料來源：WIND、華泰證券研究所醬醋行業(yè)內(nèi)外資競爭態(tài)勢資料來源：華泰證券研究所綜合判斷葡萄酒行業(yè)受進口酒酒沖擊嚴(yán)重，，CR4由2007年的30%下降到目前的的23%，進口酒品類類多樣，可滿滿足不同消費費者的不同需需求，預(yù)計未未來市場份額額可能達(dá)到30%以上。白酒行業(yè)需求的特特殊性導(dǎo)致，，13年經(jīng)濟增長的的不確定性將將壓制對白酒酒需求，同時時加大渠道壓壓力，弱化渠渠道的蓄水池池作用。而而各個酒企紛紛紛擴大產(chǎn)能能、提高發(fā)展展目標(biāo)勢必加加劇行業(yè)競爭爭，行業(yè)進入入擠壓式增長長階段。如果沒有進一一步的嚴(yán)格限限制政策，預(yù)預(yù)期行業(yè)的整整體增速將出出現(xiàn)一定幅度度的回落，企企業(yè)的發(fā)展也也將會出現(xiàn)較較明顯的分化化，行業(yè)集中中度在未來的的幾年將逐步步發(fā)生改變。。上市公司具具有資金和品品牌知名度的的優(yōu)勢，比未未上市企業(yè)更更有希望在競競爭中生存和和發(fā)展。而上上市公司中有有消費根據(jù)地地，品牌力、、產(chǎn)品力和銷銷售力都很強強的企業(yè)有望望在未來競爭爭中勝出。黑天鵝來襲：：塑化劑11月19日到11月22日白酒板塊累累計下跌6.87%，跑輸大盤6.83個百分點。2011年5月份臺灣塑化化劑事件中，，臺灣食品指指數(shù)自5月26日起連續(xù)下跌跌三天，累計計跌幅1.6%，隨后反彈企企穩(wěn)。我們的觀點：：不是人為添加加，使用器皿皿問題，整改改較為便利；；存在錯殺可能能（幾個名名酒廠均表示示工藝上可杜杜絕塑化劑超超標(biāo)）快速下跌釋放放了投資者擔(dān)擔(dān)憂，未來情情況或好于預(yù)預(yù)期重點公司：白白酒相對優(yōu)勢勢有望延續(xù)白酒低估值釋釋放市場擔(dān)憂憂，相對優(yōu)勢勢有望延續(xù)。。目前主要白酒酒企業(yè)的相對對估值和絕對對估值都處于于歷史底部區(qū)區(qū)域。2013年，即使增速速回落，按目目前主要公司司的估值看，，PEG仍小于1，估值低于國國際可比同類類公司，故其其相對優(yōu)勢得得以延續(xù)。白酒行業(yè)內(nèi)重點推薦公司資料來源：WIND、華泰證券研究所白酒估值回落到歷史低位資料來源：WIND、華泰證券研究所重點公司：伊伊利股份乳品行業(yè)絕對對龍頭，收入入隨行業(yè)實現(xiàn)現(xiàn)穩(wěn)步增長，，行業(yè)集中度度提升推升盈盈利能力。新產(chǎn)能建設(shè)幫幫助公司更合合理布局，助助推市場占有有率提升，及及收入增長。。我們預(yù)計公司司2012-2014年年EPS為1.13、1.48和1.81元，，PE為19、15和12倍。風(fēng)險提示：上上半年奶粉含含汞事情影響響基本結(jié)束，，未來需要警警惕食品安全全風(fēng)險。重點公司：雙雙匯發(fā)展屠宰行業(yè)整合合空間大，低低溫肉制品體體現(xiàn)消費升級級需求，代表表行業(yè)發(fā)展趨趨勢。三季度受益生生豬價格低位位、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)構(gòu)調(diào)整，肉制制品噸利潤環(huán)環(huán)比提升顯著著。1-9月份，，公司綜合毛毛利率18.15%，同同比增加4.25個百分分點；其中，，7-9月份份，綜合毛利利率19.72%，同比比增加7.43個百分點點。公司2015年目標(biāo)屠宰宰3000萬萬頭，肉制品品產(chǎn)量超過300萬噸，，表明公司發(fā)發(fā)展信心。預(yù)計2012-2014年每股收益益分別為2.79、3.48和4.29元，對對應(yīng)市盈率21倍、17倍和13倍倍，估值在大大眾品中處于于低位。重點公司：克克明面業(yè)面條條行行業(yè)業(yè)集集中中度度低低，，公公司司銷銷量量占占比比約約為為5%，整整合合空空間間大大。。商超超渠渠道道市市場場份份額額超超過過18%，品品牌牌優(yōu)優(yōu)勢勢明明顯顯，，毛毛利利率率較較為為穩(wěn)穩(wěn)定定，，體體現(xiàn)現(xiàn)議議價價能能力力。。品質(zhì)質(zhì)優(yōu)優(yōu)異異、、流流通通渠渠道道特特色色、、產(chǎn)產(chǎn)能能擴擴張張，，保保證證公公司司銷銷量量平平穩(wěn)穩(wěn)增增長長。。2012-2014年每每股股收收益益分分別別為為1.1、1.38和1.74元，，對對應(yīng)應(yīng)市市盈盈率率29倍倍、、23倍倍和和18倍倍，，估估值值處處于于大大眾眾品品平平均均位位置置。。催化化劑劑：：募募投投項項目目產(chǎn)產(chǎn)能能釋釋放放后后，，四四季季度度銷銷售售超超預(yù)預(yù)期期重點點公公司司：：百百潤潤股股份份公司司所所屬屬的的香香精精行行業(yè)業(yè)其其主主要要作作用用是是給給產(chǎn)產(chǎn)品品界界定定香香味味風(fēng)風(fēng)格格，，該該行行業(yè)業(yè)原原料料成成本本占占比比小小，，毛毛利利率率相相對對較較高高。。近近年年來來，，2002-2011年年中中國國人人均均食食用用香香精精消消費費量量增增長長了了5倍倍，，但但目目前前仍仍然然不不足足消消費費習(xí)習(xí)慣慣類類似似成成熟熟消消費費國國的的15%，，行行業(yè)業(yè)發(fā)發(fā)展展空空間間大大。。公司司具具有有研研發(fā)發(fā)、、服服務(wù)務(wù)等等多多方方面面優(yōu)優(yōu)勢勢，，預(yù)預(yù)計計2012-2014年年公公司司凈凈利利潤潤平平均均增增速速達(dá)達(dá)到到48.5%，，每每股股收收益益分分別別為為0.49元元、、0.69元元和和0.94元元，，對對應(yīng)應(yīng)目目前前股股價價為為32倍倍、、23倍倍、、17倍倍，，公公司司成成長長前前景景廣廣闊闊、、收收入入彈彈性性大大，，業(yè)業(yè)績績增增速速可可能能超超預(yù)預(yù)期期。。風(fēng)險險提提示示：：1））系系統(tǒng)統(tǒng)性性的的下下游游食食品品安安全全風(fēng)風(fēng)險險，，如如之之前前的的塑塑化化劑劑事事件件導(dǎo)導(dǎo)致致中中短短期期飲飲料料消消費費大大幅幅下下降降。。2））短短期期內(nèi)內(nèi)新新產(chǎn)產(chǎn)品品拓拓展展速速度度低低于于預(yù)預(yù)期期。。核核心心團團隊隊人人員員流流失失風(fēng)風(fēng)險險。。重點點關(guān)關(guān)注注公公司司盈盈利利預(yù)預(yù)測測政策策預(yù)預(yù)期期變變緊緊，，短短期期行行業(yè)業(yè)增增速速有有所所下下滑滑目前前估估值值合合理理投資資策策略略：：成成長長為為主主，，以以時時間間換換空空間間重點點公公司司盈盈利利預(yù)預(yù)測測和和投投資資組組合合醫(yī)藥藥行行業(yè)業(yè)：：長長期期發(fā)發(fā)展展前前景景明明確確五大大因因素素決決定定中中國國醫(yī)醫(yī)藥藥市市場場長長期期發(fā)發(fā)展展2城鎮(zhèn)鎮(zhèn)居居民民的的人人均均醫(yī)醫(yī)療療衛(wèi)衛(wèi)生生費費用用是是農(nóng)農(nóng)村村居居民民的的3-4倍老齡化1我國國處處于于加加速速老老齡齡化化階階段段，，65歲以以上上老老年年人人口口比比例例已已經(jīng)經(jīng)超超過過8%，預(yù)預(yù)計計2030年18%，2050年33%，老老齡齡階階段段醫(yī)醫(yī)藥藥消消費費占占一一生生90%城鎮(zhèn)化3個人人醫(yī)醫(yī)療療保保健健支支出出占占消消費費性性支支出出比比重重增增加加，，十十二二五五居居民民收收入入倍倍增增計計劃劃，，則則使使保保障障水水平平得得到到更更大大提提高高個人支出提高疾病譜變化衛(wèi)生投入加大4衛(wèi)生費用用占GDP的比例逐逐步上升升5疾病譜由由損傷及及感染性性疾病向向慢性病病轉(zhuǎn)化，，對醫(yī)藥藥市場需需求加大大醫(yī)藥市場場需求逐逐步釋放放中在收入在在2000-10000美元階段段，經(jīng)濟濟增長下下降，要要避免掉掉入“中中等收入入陷阱””，消費費增長必必然上升升。國外外的理論論與實證證研究表表明，在在此階段段，衛(wèi)生生費用支支出在GDP中的比重重是上升升的。轉(zhuǎn)型成功功的發(fā)達(dá)達(dá)國家在在此階段段經(jīng)驗，，在全民民醫(yī)保建建立條件件下，醫(yī)醫(yī)藥費用用會進入入一個高高增長時時期。主主要原因因一是源源于人們們隨著經(jīng)經(jīng)濟發(fā)展展對健康康需求的的越來越越強烈；；二是衛(wèi)衛(wèi)生資源源不平衡衡的條件件下，衛(wèi)衛(wèi)生資源源均等化化的過程程必然是是個成本本拉升的的過程。。中國目前前階段就就是發(fā)達(dá)達(dá)國家七七十年代代初時的的情形，，故而這這些國家家在此階階段的發(fā)發(fā)展對中中國目前前的轉(zhuǎn)型型有重要要參考意意義。我我們有理理由長期期看好行行業(yè)的發(fā)發(fā)展。國外經(jīng)驗驗：突破破中等收收入階段段后，衛(wèi)衛(wèi)生費用用增速快快于GDP第1次制制度紅利利釋放進進行期:醫(yī)保制制度持續(xù)續(xù)完善第2次制制度紅利利釋放初初期:公公立醫(yī)院院壟斷將將被打破破2010年12月，《關(guān)于進一一步鼓勵勵和引導(dǎo)導(dǎo)社會資資本舉辦辦醫(yī)療機機構(gòu)的意意見》出臺后，，醫(yī)院機機構(gòu)數(shù)迅迅速增加加。國內(nèi)私營營性質(zhì)醫(yī)醫(yī)院占比比有所提提升，但但仍不到到三成，，私營性性質(zhì)床位位數(shù)占比比更是不不到一成成，公立立醫(yī)院壟壟斷的格格局尚未未打破。。引進各種種非公有有醫(yī)療服服務(wù)的力力量，特特別是醫(yī)醫(yī)療服務(wù)務(wù)行業(yè)的的優(yōu)秀服服務(wù)模式式，有利利于增加加醫(yī)療衛(wèi)衛(wèi)生服務(wù)務(wù)資源，，擴大服服務(wù)供給給，滿足足多層次次、多元元化的醫(yī)醫(yī)療服務(wù)務(wù)需求。。醫(yī)保壓力力下行業(yè)業(yè)增速小小于理論論需求增增速政策擾動動：降價價常態(tài)化化，盈利利呈弱周周期波動動政策擾動動：降價價常態(tài)化化，盈利利呈弱周周期波動動日本案例例:降價價無法阻阻擋醫(yī)療療支出增增長，但但增速趨趨降日本醫(yī)保制度紅利釋放期后，醫(yī)療支出增速趨降資料來源：日本厚生省，華泰證券研究所（降幅超過5%的年份均用◆標(biāo)記）日本藥價調(diào)整的時間及幅度資料來源：日本厚生省，華泰證券研究所1961年，日本本實行全全民醫(yī)療療保險，，此后持持續(xù)二十十年為醫(yī)醫(yī)保制度度紅利釋釋放期在醫(yī)保制制度紅利利釋放期期內(nèi)，降降價的負(fù)負(fù)面影響響不明顯顯，醫(yī)療療費用支支出仍保保持較高高的同比比增速即便在醫(yī)醫(yī)保制度度紅利釋釋放期之之后，在在經(jīng)濟不不景氣和和藥價頻頻繁調(diào)整整等不利利因素之之下，日日本國民民醫(yī)療費費用支出出的絕對對額仍不不斷增加加，但增增速趨降降日本案例例:降價價加速行行業(yè)集中中度提升升日本老齡化對國民醫(yī)藥支出增加的貢獻度持續(xù)提升資料來源：日本厚生省，華泰證券研究所（未來是預(yù)測值）日本醫(yī)藥行業(yè)集中度迅速提升資料來源：日本厚生省，華泰證券研究所日本人均藥品支出絕對值仍呈上升趨勢資料來源：日本厚生省，華泰證券研究所近二十年年，日本本老齡化化對國民民醫(yī)藥支支出增加加的貢獻獻度持續(xù)續(xù)提升，，未來貢貢獻度會會進一步步加大降價使得得人均藥藥品支出出在NHE中的占比比有所下下降，但但絕對值值仍呈上上升趨勢勢降價政策策也變相相鼓勵醫(yī)醫(yī)藥企業(yè)業(yè)進行研研發(fā)創(chuàng)新新，提高了了行業(yè)門門檻，提提升了行行業(yè)集中中度市場表現(xiàn)現(xiàn):2012年年醫(yī)藥指指數(shù)小幅幅跑贏大大盤2012年醫(yī)藥板塊和大盤收益率比較資料來源：WIND，華泰證券研究所1~11月各行業(yè)板塊收益率比較資料來源：WIND，華泰證券研究所2012：醫(yī)藥板板塊上漲漲11.88%，跑贏A股指數(shù)2.13個百分點點，收益益率在各各行業(yè)板板塊中排排名第6。醫(yī)藥生物物板塊的的市盈率率（TTM）為30.53x，與全部部A股溢價率率達(dá)到143%，仍處于于近年來來的相對對高位。。投資策略略：成長長為主，，以時間間換空間間重點公司司業(yè)績預(yù)預(yù)測和估估值資料來源：華泰證券研究所科倫藥業(yè)業(yè)：長期期投資價價值已現(xiàn)現(xiàn)優(yōu)秀的成成本控制制能力突出的并并購整合合能力超前的戰(zhàn)戰(zhàn)略和超超強的執(zhí)執(zhí)行力：：新疆項項目“天天時””+“地利”+“人和”2012年是公司司發(fā)展過過渡年，，相對低低谷期；；輸液新新產(chǎn)品能能部分化化解降價價風(fēng)險；；大輸液液行業(yè)洗洗牌有利利于公司司長期發(fā)發(fā)展；2012年之后有有望恢復(fù)復(fù)高增速速。投資建議議：預(yù)測測公司2012-2014年EPS為2.30元、3.29元、4.06元，對應(yīng)應(yīng)2013年估值為為16x，維持““推薦””評級，，具有長長期投資資價值。。投資亮點：成本控制+并購整合哈藥股份份是國內(nèi)內(nèi)為數(shù)不不多的擁擁有從原原料藥到到化學(xué)制制劑、中中成藥以以及商業(yè)業(yè)的全產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈大大型制藥藥公司。。隨著醫(yī)醫(yī)改的深深入、醫(yī)醫(yī)院和藥藥企關(guān)系系的理順順和醫(yī)保保支付的的變革，，公司作作為我國國普藥龍龍頭將從從中收益益。公司致力力于調(diào)整整現(xiàn)有產(chǎn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)構(gòu)，實現(xiàn)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升升級二次次轉(zhuǎn)型。。表現(xiàn)在在抗生素素產(chǎn)業(yè)由由青氨類類、頭孢孢類抗生生素向抗抗感染類類藥物領(lǐng)領(lǐng)域擴展展；OTC及制劑類類由低端端普藥向向特色品品種和大大病種、、大健康康產(chǎn)品領(lǐng)領(lǐng)域擴展展，基本本面拐點點顯現(xiàn)。。而招標(biāo)標(biāo)唯低價價思路的的轉(zhuǎn)變和和下游抗抗生素用用量的回回暖無疑疑將帶來來普藥和和抗生素素類企業(yè)業(yè)的基本本面拐點點到來。。作為國內(nèi)內(nèi)醫(yī)藥企企業(yè)綜合合實力排排名前五五的企業(yè)業(yè)，其100多億的總總市值身身價顯得得很“寒寒酸”。。公司目目前業(yè)績績和估值值均處于于谷底，，期待業(yè)業(yè)績改善善后帶來來的估值值提升的的“雙擊擊”效應(yīng)應(yīng)，增持持。哈藥股份份：12年為調(diào)整整年，13年開始穩(wěn)穩(wěn)健發(fā)展展投資亮點：低估值+產(chǎn)業(yè)升級東阿阿膠膠：渠道道消化，，未來增增長可期期投資亮點：品牌渠道優(yōu)勢突出，明年提價可期公司戰(zhàn)略略：阿膠塊聚聚焦高端端消費，，提價改為小幅幅快走；；阿阿膠漿基基藥市場場發(fā)力，，渠道繼繼續(xù)下沉沉；阿膠膠保健品品則定位位于補血血、美容容、養(yǎng)顏顏三大市市場。業(yè)務(wù)層面面：阿膠膠塊聚焦焦優(yōu)勢區(qū)區(qū)域，阿阿膠漿提提價明年年到位。。公司自5月份開始始控貨整整肅渠道道，加強強終端維維護，同同時延長長經(jīng)銷商商回款周周期，隨隨著四季季度進入入銷售旺旺季，終終端購買買明顯上上升，渠渠道庫存存已經(jīng)降降至安全全水平，，預(yù)計年年底主銷銷區(qū)的終終端價格格將恢復(fù)復(fù)至統(tǒng)一一指導(dǎo)價價格，未未來提價價將改為為小幅快快走策略略。受基基藥物實實施以及及醫(yī)院學(xué)學(xué)術(shù)推廣廣的支持持，復(fù)方方阿膠漿漿增速超超過30%，目前阿阿膠漿已已經(jīng)在大大部分地地區(qū)完成成最高零零售價提提價備案案，預(yù)計計13年初可完完成全國國的提價價備案。。衍生品品目前主主要在山山東、北北京、廣廣東等地地重點推推廣，預(yù)預(yù)計衍生生品銷售售增速在在20%~30%。估值層面面：預(yù)計2012～2014年EPS1.60元、2.02元、2.50元，目前前股價對對應(yīng)PE為25X、20X、16X，估值具具有吸引引力，維維持增持持評級。。股價刺激激因素：：阿膠漿提提價進度度快于預(yù)預(yù)期雙鷺?biāo)帢I(yè)業(yè)：新的的高增長長時代已已經(jīng)來臨臨投資亮點：業(yè)務(wù)+研發(fā)+估值雙鷺?biāo)幘劢勾蟛〔》N，生生物、化化藥、中中藥全方方位發(fā)展展；同時時布局醫(yī)醫(yī)療服務(wù)務(wù)行業(yè)；；此外，，股權(quán)激激勵行權(quán)權(quán)完畢，，壓制估估值因素素消除。。業(yè)務(wù)層面面：占收入一一半的主主打產(chǎn)品品貝科能能是全國國獨家品品種，2010年新進11省市醫(yī)保保目錄，，未來2-3年正值放放量期；；研發(fā)投投入遠(yuǎn)超超同行，，儲備產(chǎn)產(chǎn)品豐富富，近期期挑戰(zhàn)國國際重磅磅藥物來來那度胺胺專利成成功，有有望3年內(nèi)上市市，看好好此產(chǎn)品品成為新新的支柱柱產(chǎn)品；；估值層面面：預(yù)計2012-2014年P(guān)E為1.31、1.73、2.24元，當(dāng)前前股價對對應(yīng)2013年P(guān)E為21倍，，估估值值有有吸吸引引力力，，未未來來在在貝貝科科能能推推動動下下有有望望保保持持30%-40%的增增速速，，考考慮慮公公司司儲儲備備產(chǎn)產(chǎn)品品的的價價值值，，以以及及未未來來參參股股項項目目的的投投資資收收益益，，給給予予““增增持持””評評級級。。股價價刺刺激激因因素素：：來那那度度胺胺的的進進展展，，業(yè)業(yè)績績超超預(yù)預(yù)期期，，對對外外合合作作進進展展。。核心心觀觀點點：：第二二產(chǎn)產(chǎn)業(yè)業(yè)對對用用電電量量的的拉拉動動作作用用減減弱弱，，電電力力供供需需相相對對均均衡衡煤炭炭供供給給寬寬松松，，動動力力煤煤價價維維持持弱弱市市格格局局電煤煤價價格格并并軌軌影影響響有有限限，，2013年電電廠廠平平均均煤煤價價仍仍回回落落2-4%行業(yè)業(yè)估估值值處處于于歷歷史史底底部部，，超超越越市市場場可可期期電力力行行業(yè)業(yè)2013：超超越越市市場場可可期期表現(xiàn)現(xiàn)超超越越市市場場的的驅(qū)驅(qū)動動力力來來自自于于電電價價、、煤煤價價逆逆向向而而動動圖1：2011-2012年間超額收益來自電價上調(diào)、煤價快速下跌資料來源：華泰證券研究所12圖2：2012電力行業(yè)毛利率快速回升單位：元/噸、%

資料來源：華泰證券研究所13需求：第二產(chǎn)產(chǎn)業(yè)對用電量量的拉動作用用減弱第二產(chǎn)業(yè)用電電量占比從2007年的75.49%逐漸降低到目目前的73.27%。在投資拉動動型經(jīng)濟增長長方式逐漸改改變以及國家家推行節(jié)能減減排政策的宏宏觀環(huán)境下，，第二產(chǎn)業(yè)對對用電量的拉拉動作用將減減弱，第三產(chǎn)產(chǎn)業(yè)、城鄉(xiāng)居居民用電仍將將維持高速增增長。圖3：第二產(chǎn)業(yè)單月用電增速有企穩(wěn)跡象單位：%資料來源：華泰證券研究所圖4：第二產(chǎn)業(yè)對用電量的拉動作用減弱單位：%資料來源：華泰證券研究所需求：2012-2015年電電力需求復(fù)合合增速為6.9%采用自下而上上的方法測算算全社會電力力需求，2012-2015年電力需求復(fù)復(fù)合增速為6.9%。2012-2015年，第二產(chǎn)業(yè)業(yè)用電占比從從目前73.27%下降到70%左右，經(jīng)濟結(jié)結(jié)構(gòu)調(diào)整對電電力需求增速速和結(jié)構(gòu)影響響明顯。圖5：2012-2015年高能耗產(chǎn)品低速增長單位：%資料來源：華泰證券研究所表1：2012-2015年電力需求測算單位：億千瓦時資料來源：華泰證券研究所供給：2012-2015年電電力供給復(fù)合合增長6.87%2006-2011年為電源建設(shè)設(shè)高峰期，累累計新增裝機機4.34億千瓦，復(fù)合合增速為11.16%。2012-2015年，新增裝機機復(fù)合增速下下降到8%，但考慮結(jié)構(gòu)構(gòu)變化，實際際發(fā)電能力復(fù)復(fù)合增速由2006-2011年期間的10.41%下降到6.87%。圖6：2008-2012年全國電力裝機增長狀況單位：%資料來源：華泰證券研究所表2：“十二五”期間電力供應(yīng)能力規(guī)劃

單位：萬千瓦資料來源：華泰證券研究所電力供需相對對均衡，利用用小時波動區(qū)區(qū)間收窄圖7：2012年機組利用小時呈現(xiàn)單邊下跌趨勢單位：小時資料來源：華泰證券研究所2005-2009年，裝機增速速始終高于電電力消費增速速，火電利用用率持續(xù)下降降，2010-2011年企穩(wěn)回升的的原因在于2010年電力消費迅迅速增加和2011年枯水，2012年火電利用率率因需求不振振、水電出力力增加，利用用率回落。由于2013-2015年電力供需相相對均衡，機機組利用率預(yù)預(yù)計維持穩(wěn)定定，水電利用用小時在3400小時左右，參參考多年平均均，波動范圍圍為200小時，火電利利用小時在5000小時左右，波波動范圍預(yù)計計為100小時。表3：節(jié)能發(fā)電調(diào)度機組發(fā)電排序資料來源：華泰證券研究所影響火電盈利利水平的關(guān)鍵鍵因素：煤價價2008年8月以來，火電電行業(yè)毛利率率水平與重點點煤礦出廠價價格變動趨勢勢明顯相悖。。整體而言，煤煤價變動周期期與煤炭需求求變動周期基基本一致。圖8：火電企業(yè)毛利率與煤價逆向而動單位：%資料來源：華泰證券研究所圖9：煤價變動周期與供需變動周期一致單位：萬噸、元/噸資料來源：華泰證券研究所煤炭供給寬松松，庫存維持持高位表4：2012-2015年煤炭供需測算單位：億千瓦時、萬噸、億噸資料來源：華泰證券研究所2012-2015年，煤炭消費費復(fù)合增速4.82%，短期內(nèi)消費費結(jié)構(gòu)不會改改變2015年，國家對煤煤炭產(chǎn)量控制制在41億噸左右社會庫存維持持高位，煤炭炭供給寬松圖10：庫存持續(xù)增加資料來源：華泰證券研究所動力煤價維持持弱市格局圖12：五大電力集團煤炭產(chǎn)能產(chǎn)量單位：億噸資料來源：華泰證券研究所電力集團煤炭炭自給率提高高。電廠燃煤采購購價下調(diào)落后后市場10-20天。考慮電廠廠20天左右的庫存存，電廠入爐爐標(biāo)煤價格估估計落后市場場1個月左右。。圖11：五大電力集團煤炭控股儲量逐步提升資料來源：華泰證券研究所圖13：電廠煤價下調(diào)落后市場煤價單位：元/噸資料來源：華泰證券研究所電煤價格并軌軌，短期沖擊擊有限目前，秦皇島島山西優(yōu)混（（625元/噸）與同品質(zhì)質(zhì)神華重點合合同煤（600元/噸）價差以縮縮小到25元/噸。以電廠50-70%耗煤為市場煤煤來測算，下下水綜合煤價價為612.5-617.5元/噸，比完全市市場煤價僅低低8-13元/噸。中長期合同取取代電煤重點點合同，合同同期限在2年以上；中長期合同價價由煤電供需需雙方協(xié)商確確定，即國家家不設(shè)置前置置性基礎(chǔ)價格格，價格由企企業(yè)自主協(xié)商商；除電煤并軌機機制外，鐵路路運輸和電價價也有配套措措施。電煤價格并軌軌方案核心內(nèi)內(nèi)容圖14：秦皇島山西優(yōu)混與神華重點合同煤價格趨近單位：元資料來源：華泰證券研究所2013年平平均煤價仍下降，，火電行業(yè)盈盈利延續(xù)回升升2012年火電行業(yè)利利潤總額約750億元。2013年平均煤價預(yù)預(yù)計與2012年4季度煤價基本本持平，較2012年全年仍回落落2-4%，火電盈利回回升仍將延續(xù)續(xù)。圖17：火電行業(yè)收入增速與成本增速缺口仍將延續(xù)單位：%資料來源：華泰證券研究所圖16：火電行業(yè)單月利潤總額反轉(zhuǎn)延續(xù)單位：%資料來源：華泰證券研究所圖15：火電行業(yè)銷售利潤率反轉(zhuǎn)仍將延續(xù)單位：%資料來源：華泰證券研究所2013年火火電行業(yè)利潤潤增幅在23%-47%之間2013年火火電盈利的核核心因素：利利用小時、煤煤價煤價回落幅度度在2-4%之間，利用用小時變動幅幅度在4%以以內(nèi)火電行業(yè)利潤潤增長在175-350億元之間，，增幅在23%-47%之間表5：火電行業(yè)利潤總額相對于煤價、利用小時敏感性分析資料來源：華泰證券研究所估值：橫向比比較優(yōu)勢明顯顯由于電力行業(yè)業(yè)盈利正在改改善中，PE（TTM）參考意義不不大，PB處于較低的水水平，橫向比比較優(yōu)勢明顯顯。表6：2012年各行業(yè)估值水平比較資料來源：華泰證券研究所估值：處于歷歷史底部，超超越市場可期期圖18：SW電力PB/全部A股PB比較資料來源：華泰證券研究所圖19：估值處于底部區(qū)域，目前PB僅1.62倍，十年平均為2.47倍資料來源：華泰證券研究所十年中，SW電力PB/全部A股出現(xiàn)溢價的的兩個階段：：2003-2005年（行業(yè)盈利利水平回升到到歷史高位））、2008.10-2009.3（行業(yè)盈利水水平快速回升升）圖20：火電季度毛利率單位：%資料來源：華泰證券研究所123投資策略：業(yè)業(yè)績彈性與成成長性并重行業(yè)評級：“增持”投資主線：目前A股市市場環(huán)境疲軟軟，經(jīng)濟增長長正在轉(zhuǎn)型過過程中，電力力行業(yè)整體估估值處于歷史史低位，持續(xù)續(xù)的盈利提升升為行業(yè)獲得得估值溢價提提供了空間，，建議加大行行業(yè)配置，重重點關(guān)注業(yè)績績彈性大的華華能國際、內(nèi)內(nèi)蒙華電、寶寶新能源以及及成長性突出出的國投電力力、川投能源源、天富熱電電.表7：主要電力公司估值情況資料來源：華泰證券研究所華能國際：行行業(yè)龍頭，變變革中最大的的受益者目前政府正在在宏觀層面制制定電煤價格格并軌方案，，我們認(rèn)為電電力體制改革革將借此推進進，公司作為為行業(yè)龍頭，，在電價、電電煤運力分配配方面都將獲獲得政策面的的眷顧。我們預(yù)計公司司2012-2014年年EPS的分分別為0.42、0.52、0.54元。對應(yīng)應(yīng)的PE分別別為17.00、13.73、13.22，低低于行業(yè)平均均水平（2013年行業(yè)業(yè)平均PE為為15）。在經(jīng)濟增速下下滑，企業(yè)盈盈利能力普遍遍普遍惡化的的市場環(huán)境下下，業(yè)績顯著著回升并具備備穩(wěn)定基礎(chǔ)的的公司將成為為抵御風(fēng)險的的安全港，維維持公司“增增持”評級。。國投電力：高高成長已成稀稀缺性公司可控在役役裝機1574.45萬萬千瓦，其中中火電裝機占占比為51.7%，水電電裝機占比為為45.22%。此外，，水電在建裝裝機達(dá)到960萬千瓦，，預(yù)計到2015年，公公司水電裝機機規(guī)模占比將將達(dá)到66%左右。預(yù)計2013-2015年公司裝機機復(fù)合增速超超過22%，，成長性突出出?？紤]股本攤薄薄，我們預(yù)計計公司2012-2014年EPS的分別為0.25、0.33、0.44元（（2013PE為14倍倍）。公司突突出的成長性性顯得尤為稀稀缺，理應(yīng)獲獲得一定估值值溢價，給予予公司2013年20倍倍的估值。天富熱電：進進入高成長期期2011年年以來，高能能耗企業(yè)西部部轉(zhuǎn)移速度加加快，公司經(jīng)經(jīng)營石河子地地區(qū)的獨立電電網(wǎng)，由于獨獨立電網(wǎng)內(nèi)銷銷售電價顯著著低于國網(wǎng)，，大批高能耗耗企業(yè)進駐石石河子市，用用電需求量快快速攀升。我們預(yù)計公司司2012-2014年公司營業(yè)業(yè)收入增速分分別為11.84%、37.85%、29.63%，公司司進入快速發(fā)發(fā)展期。我們預(yù)計公司司2012-2014年年攤薄EPS分別為0.36元、0.59元、、0.87元元，對應(yīng)PE分別16倍倍、12倍、、8倍，給予予"推薦"評評級。房地產(chǎn)：估值值相對安全資金、政策邊邊際改善空間間有限供給、庫存在在高位，結(jié)構(gòu)構(gòu)調(diào)整是主題題需求端弱平衡衡行業(yè)比較優(yōu)勢勢被倉位壓制制投資策略及選選股思路政策調(diào)控基調(diào)調(diào)以穩(wěn)為主2010:調(diào)調(diào)控政策制定定年；2011:政政策深化年；；2012:政政策執(zhí)行年。。全年調(diào)控主基基調(diào):“嚴(yán)嚴(yán)控投機投資資、支持自住住需求，促房房價合理回歸歸”三方面。。全年未出臺更更進一步的調(diào)調(diào)控政策，更更多的是傳達(dá)達(dá)調(diào)控決心。。全年調(diào)控以以穩(wěn)為主。地方微調(diào)不斷斷財政壓力力仍為主因（（1/2）地方政府對調(diào)調(diào)控政策的實實施效果及其其持續(xù)性具有有重要影響截至11月，全國45座城市出臺52項微調(diào)政策。。微調(diào)主要形式式：1.調(diào)整住房公積積金政策（37城）；2.上調(diào)普通住宅宅標(biāo)準(zhǔn)（2城）；3.對購房資格限限定的放開（（3城）；4、給予買房人人免稅或補貼貼政策（4城）。地方微調(diào)不斷斷財政壓力力仍為主因（（2/2）微調(diào)城市數(shù)量量及力度：三線>二線>一線；中南、、西北、西部部>華北、華東、、華南雙高城市（土土地收入/一般財政收入入、財政支出出/收入）出臺微微調(diào)政策意愿愿更高。在中央和地方方的博弈當(dāng)中中，中央一定定程度地默許許了地產(chǎn)政府府權(quán)限范圍內(nèi)內(nèi)的、出于財財政壓力而進進行的微調(diào)，，但是對限購購以及限購的的“擦邊球””還是持非常常謹(jǐn)慎的態(tài)度度。行業(yè)回暖重點城市月均均成交位于歷歷史相對高位位目前的市場狀狀況目前的市場狀狀況庫存絕對量仍仍在高位重點公司銷售售計劃完成度度較高，以價價換量動力減減弱供給端：總體體投資過剩VS結(jié)構(gòu)性矛矛盾近兩年以來商商品房（剔除除保障房）新新開工面積均均超出銷售面面積14.9億平米，超超出2011年全年銷售售面積50%；開發(fā)商在地域域分布上追求求規(guī)模增長；；在增長中調(diào)調(diào)整庫存結(jié)構(gòu)構(gòu)。核心城市供應(yīng)應(yīng)短缺的矛盾盾依舊存在房地產(chǎn)投資的的盈余增長反反應(yīng)的一方面面是較大在建建續(xù)建規(guī)模的的影響，另一一方面也有利利潤空間的擠擠壓商品房新開工工-銷售面積房地產(chǎn)投資-商品房銷售額額需求端：弱平平衡政策松綁可能能性小，投資資需求仍被擠擠壓；剛需的可持續(xù)續(xù)性？開源節(jié)流企企業(yè)資金面面改善凈現(xiàn)金流二季季度開始轉(zhuǎn)正正前三季度現(xiàn)金金流入同比增增長16.5%，現(xiàn)現(xiàn)金支出同比比減少15%3季度，除去去預(yù)收賬款的的資產(chǎn)負(fù)債率率降至48%，低于2010年以來來50%平均均水平圖1：A股上市公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流合計（億元）資料來源：WIND,華泰證券研究所圖3：銷售積極，投資謹(jǐn)慎資料來源：WIND,華泰證券研究所圖2：剔除預(yù)收之后的資產(chǎn)負(fù)債率穩(wěn)中有降資料來源：WIND,華泰證券研究所一線龍頭資金金面強于行業(yè)業(yè)去除預(yù)收之后后的資產(chǎn)負(fù)債債率水平現(xiàn)金對于短期期借款的覆蓋蓋比例2013年情情景預(yù)測—政政策基調(diào)延續(xù)續(xù)中央長期維持持行業(yè)健康平平穩(wěn)目標(biāo)未變變。進一步出出臺調(diào)控政策策概率低，而而出于對投資資重新快速涌涌入及房價快快速上升的擔(dān)擔(dān)憂，政策快快速退出亦為為小概率事件件。房產(chǎn)稅試點繼繼續(xù)推進。前前期房產(chǎn)稅試試點總體受肯肯定，上海模模式具可復(fù)制制性。經(jīng)濟活活躍、房價堅堅挺的二線城城市出臺概率率較高。地方微調(diào)仍將將繼續(xù)。財政政壓力大、對對土地收入依依賴大的中西西部二、三線線城市及東部部沿海三、四四線城市為微微調(diào)主力。人均GDP（元）住宅銷售均價價（元/平米）四象限圖中第第一象限中城城市試點房產(chǎn)產(chǎn)稅概率高2013年年情景預(yù)測測—資金增增量不顯著著房地產(chǎn)信托托融資增速速預(yù)測為3.4%房地產(chǎn)貸款款增速預(yù)測測為2.7%房地產(chǎn)貸款款新增額房地產(chǎn)貸款款占社會總總貸款新增增額比例2013年年情景預(yù)測測—資金增增量不顯著著2013年年情景預(yù)測測—銷售預(yù)計2013年全國銷售售面積增速速為3.3%；其中一線、、二線及其其余城市分分別為-10%,2.4%和4.5%2013年年情景預(yù)測測—投資預(yù)計全年房房地產(chǎn)投資資增速為9.9%2013年年投資單季季分布呈馬馬鞍型，同同比低點在在四季度資金缺口難難以支撐高高投資投資資金缺缺口敏感性性測算板塊投資機機會討論—周期行業(yè)中中的相對收收益盈利增速高高于周期行行業(yè)平均值值30個百分點；；高于A股平均值19個百分點經(jīng)濟早擴張張階段地產(chǎn)產(chǎn)板塊相對對收益位列列第二位行業(yè)倉位處處高位將壓壓制相對收收益空間2012三季末，地地產(chǎn)行業(yè)整整體倉位為為7.5%，超配3.3個百分點倉位及超配配幅度均在在高位歷史比較：：估值相對對安全估值排名接接近歷史低低位；行業(yè)比較：：估值相對對安全國際比較：：估值位于于中游2013年年投資策略略投資策略2013年政策及資資金邊際改改善空間有有限，銷售售、業(yè)績和和融資能力力三者得其其二者的公公司將領(lǐng)跑跑行業(yè)。優(yōu)選行業(yè)領(lǐng)領(lǐng)跑者獲取取相對收益益；選股思路庫存結(jié)構(gòu)較較好的銷售售領(lǐng)跑型公公司；融資能力較較強，具備備弱市擴張張能力的公公司業(yè)績保障度度高，增速速高于行業(yè)業(yè)的公司重點推薦標(biāo)標(biāo)的：保利、招招商、華夏夏幸福、萬萬科、中南南建設(shè)、榮榮盛發(fā)展重點公司盈盈利預(yù)測表表家用電器：：調(diào)整后走走出谷底行業(yè)總體情情況需求透支已已調(diào)整，剛剛性需求漸漸釋放增長看農(nóng)村村和新興市市場，長期期發(fā)展仍具具較強動力力行業(yè)重返正正常軌道，，優(yōu)勝劣汰汰悄然提速速政策促產(chǎn)業(yè)業(yè)升級，盈盈利重質(zhì)保保量投資策略：：行業(yè)回暖暖，布局正正當(dāng)時白電：內(nèi)外外并舉，整整體看好材料和零部部件：彈性性大，抓業(yè)業(yè)績反彈小家電：淡淡化行業(yè)，，精選個股股黑電：增長長有限，重重在盈利改改善看好家電行行業(yè)表現(xiàn)圖：家電PE在申萬23行業(yè)估值中優(yōu)勢明顯資料來源：Wind資訊，華泰證券研究所圖：年初以來累計絕對收益在申萬23行業(yè)中居前資料來源：Wind資訊，華泰證券研究所圖：家電（申萬）2012年絕對正收益15.84%資料來源：Wind資訊，華泰證券研究所好跡象：行行業(yè)出貨量量持續(xù)回暖暖圖：冰箱出貨量增速持續(xù)回升資料來源：產(chǎn)業(yè)在線，華泰證券研究所圖：電視出貨量11月跌幅企穩(wěn)資料來源：產(chǎn)業(yè)在線，華泰證券研究所圖：空調(diào)出貨量增速持續(xù)回升資料來源：產(chǎn)業(yè)在線，華泰證券研究所圖：洗衣機出貨量相對穩(wěn)定資料來源：產(chǎn)業(yè)在線，華泰證券研究所剛需明顯：：收入高增增長VS低保有有量圖：城鄉(xiāng)人均收入進入較高增長期資料來源：國家統(tǒng)計局，華泰證券研究所居民收入增增長步入快快車道：經(jīng)經(jīng)濟發(fā)展轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)向求質(zhì)量量和與民共共享成果，，完善收入入分配機制制。城鎮(zhèn)居居民實際可可支配收入入增速預(yù)期期高于10%，農(nóng)民純收收入預(yù)期高高于13%，持續(xù)明顯顯高于GDP增速。低保有量：：與日本相相比，國內(nèi)內(nèi)空冰洗和和彩電保有有量明顯較較低，分別別有232%、64%、38%和76%的成長空間間。圖：我國家電保有量還有提升空間資料來源：國家統(tǒng)計局，華泰證券研究所長期利好：：城鎮(zhèn)化和和適婚高峰峰圖：我國城鎮(zhèn)化率逐年提升資料來源：國家統(tǒng)計局，華泰證券研究所圖：中國適婚人口高峰將持續(xù)到2015年之后資料來源：國家統(tǒng)計局，華泰證券研究所城鎮(zhèn)化率：：預(yù)期每年提提高1.5個百分點，，新增城鎮(zhèn)鎮(zhèn)人口約700萬戶，貢獻獻白電、黑黑電銷售8%-10%。適婚高峰：：80年代嬰兒潮潮高峰正對對應(yīng)目前22-30歲婚齡高峰峰期。預(yù)期期結(jié)婚潮高高峰將持續(xù)續(xù)到2015年之后。未未來每年對對家電需求求在1000萬臺以上，，貢獻白電電、黑電消消費約20%。2013相相關(guān)行業(yè)環(huán)環(huán)境趨好圖：社會消費增速回升資料來源：Wind資訊，華泰證券研究所房地產(chǎn)銷售售趨穩(wěn)：剛性需求突突出，市場場觀望情緒緒漸淡，7月以來銷售售面積同比比出現(xiàn)正增增長，11月同比增速速高達(dá)30%，前11月銷售面積積累計增長長2.40%。房地產(chǎn)調(diào)調(diào)控趨穩(wěn)，，2013年難以更差差，對家電電消費負(fù)增增長影響漸漸消。社會消費增增速回升：：穩(wěn)增長成首首要目標(biāo)，，擴內(nèi)需成成為重要舉舉措，11月零售增速速回升至14.9%。家電已是是生活必需需品，將首首先受益于于擴大內(nèi)需需。圖：截至11月商品房銷售面積累計轉(zhuǎn)正資料來源：Wind資訊，華泰證券研究所增長重點：：農(nóng)村和海海外新興市市場圖：我國家電保有量快速提升資料來源：國家統(tǒng)計局，華泰證券研究所城市增長在在空調(diào)：冰洗、彩電電保有量年年凈增長約約200萬臺，以更更新?lián)Q代為為主。空調(diào)調(diào)保有量年年凈增長約約1500萬臺。農(nóng)村需求開開啟：CRT更新為LCD高峰，年新新增需求700萬臺；空調(diào)調(diào)保有量極極低，年新新增需求約約1500萬臺，冰洗洗年新增需需求約2000、1200萬臺。發(fā)力海外新新興市場：：亞非拉新興興出口市場場增長迅速速，潛力巨巨大。圖：各區(qū)域人口占比和中國目前出口市場分布資料來源：聯(lián)合國人口基金會，產(chǎn)業(yè)在線，華泰證券研究所政策強：必必須心動表：家電政策對比資料來源：華泰證券研究所圖：變頻空調(diào)銷量占比持續(xù)提高資料來源：中怡康，華泰證券研究所高效節(jié)能補補貼：1.單年補貼額額度最高，，拉動約5000億元，企業(yè)業(yè)必定心動動。2.近期受限手手續(xù)繁瑣和和核查嚴(yán)格格，估計年年底前明顯顯好轉(zhuǎn)3.難以拉動需需求高增長長，但拉升升家電高端端化，提高高盈利水平平。家電下鄉(xiāng)后后續(xù)補貼政政策成本壓力低低：原材料料價格回落落圖：SHFE銅2011年以來累計下滑20.06%資料來源：Wind資訊，華泰證券研究所圖：SHFE鋁2011年以來累計下滑8.76%資料來源：Wind資訊，華泰證券研究所圖3：DCE塑料2011年以來累計下滑12.29%資料來源：Wind資訊，華泰證券研究所圖3：鍍鋅板0.5價格指數(shù)2011年以來累計下滑13.61%資料來源：Wind資訊，華泰證券研究所有質(zhì)量式發(fā)發(fā)展：節(jié)能能升級，高高端化圖：高端產(chǎn)品比重不斷提升資料來源：產(chǎn)業(yè)在線，中怡康，華泰證券研究所圖：高低端產(chǎn)品價格差距大資料來源：京東商城，中怡康，華泰證券研究所社會消費升升級：綠色、環(huán)保保、舒適、、健康政策推動：：節(jié)能升級行業(yè)盈利轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)型：擯棄低端價價格競爭發(fā)展求質(zhì)量量、有內(nèi)涵涵圖：品牌溢價邏輯資料來源：華泰證券研究所2013：：穩(wěn)健增長長，“增持”評級圖：2012年三季度業(yè)績增速大幅回升資料來源：Wind資訊，華泰證券研究所上半年家電電上市公司司整體：高效節(jié)能補補貼，低基基數(shù)營收增速超超過12%盈利增速超超過20%下半年家電電上市公司司整體：穩(wěn)健，回歸歸正常營收增速穩(wěn)穩(wěn)定在10%左右盈利增速穩(wěn)穩(wěn)定在15%左右圖：PE估值處于歷史底部資料來源：Wind資訊，華泰證券研究所估值處于歷歷史底部目前PE（TTM，整體法））14.60看好明年，，“增持””評級投資策略：：行業(yè)回暖暖，布局正正當(dāng)時白電：整體體看好材料和零部部件：彈性性大，抓業(yè)業(yè)績反彈小家電：淡淡化行業(yè)，，精選個股股黑電：增長長有限，重重在盈利改改善白電國內(nèi)：：優(yōu)勝劣汰汰，看集中中度提高圖：國內(nèi)空冰洗零售市場集中度（2012.8）資料來源：中怡康，華泰證券研究所圖：國內(nèi)空調(diào)集中度明顯低于日美等成熟市場資料來源：產(chǎn)業(yè)在線，華泰證券研究所圖：過去20年白電有競爭力品牌數(shù)量大幅減少資料來源：國家信息中心，華泰證券研究所國內(nèi)集中度度提升空間間大：15%-20%2013年提升動因因：普惠制補貼貼退出，中中小企業(yè)臨臨困境；高效節(jié)能補補貼扶優(yōu)抑抑劣；節(jié)能升級，，技術(shù)、質(zhì)質(zhì)量、品牌牌主導(dǎo)，優(yōu)優(yōu)勝劣汰；；白電出口利利好：日美美歐企業(yè)面面臨衰退圖：歐美白電企業(yè)業(yè)務(wù)集中在發(fā)達(dá)國家市場資料來源：Bloomberg，華泰證券研究所圖：歐美主要白電企業(yè)發(fā)展已進入停滯階段資料來源：Bloomberg，華泰證券研究所圖：日美主要白電企業(yè)盈利能力已明顯減弱資料來源：Bloomberg，Wind資訊，華泰證券研究所日美歐白電電企業(yè)發(fā)展展停滯：美歐企業(yè)市市場集中在在歐美和拉拉美，收入入增長基本本停滯；大金主要依依靠本土、、中國、歐歐美市場日美歐白電電企業(yè)盈利利能力持續(xù)續(xù)弱化：伊萊克斯、、大金等盈盈利波動明明顯；