煤炭行業(yè)2022年投資策略：邏輯改善固本元轉(zhuǎn)型布局謀發(fā)展

煤炭行業(yè)2022年投資策略：邏輯改善固本元，轉(zhuǎn)型布局謀發(fā)展一、資本市場表現(xiàn)：年內(nèi)漲幅較高，10

月后回調(diào)明顯年初至今（12

月

28

日），煤炭板塊累計漲幅

47.11%，在全部

30

個一級行業(yè)中排名第

2

名，跑贏滬深

300

指數(shù)

52pct。10

月至今，受調(diào)控政策組合拳的影響，煤炭板塊下跌幅度較大，

近期略有反彈。按三級子行業(yè)分類，年初至今收益率排行分別為無煙煤（94.8%）、焦炭（85.8%）、

動力煤（38.9%）、煉焦煤（35.6%）、其他煤化工（-6.2%）。個股方面，ST平能（203.3%）、美錦能源（165.1%）、兗礦能源（158.7%）等表現(xiàn)較優(yōu)。二、行業(yè)投資邏輯從過度悲觀到實(shí)質(zhì)性改善（一）年初至今板塊經(jīng)歷了三階段投資邏輯演變2021

年初至

10

月份，煤炭行業(yè)上漲的投資邏輯：1）動力煤：全球通脹增強(qiáng)及流動性充裕帶領(lǐng)大宗商品集體走強(qiáng)，內(nèi)蒙反腐+超產(chǎn)入刑導(dǎo)致動

力煤供給收縮疊加需求持續(xù)超預(yù)期，煤價持續(xù)走強(qiáng)，動力煤指數(shù)隨之走強(qiáng)。2）煉焦煤：國內(nèi)安監(jiān)環(huán)保壓力持續(xù)增加，進(jìn)口端受中澳關(guān)系影響及疫情影響補(bǔ)給有限導(dǎo)致供

給收縮，至

10

月初，焦煤價格大幅上漲并創(chuàng)歷史新高。3）焦炭：安監(jiān)環(huán)保壓力導(dǎo)致供給不足，焦煤價格持續(xù)上漲帶來成本端推動，價格不斷提漲。2021

年

10

月中旬至

2021

年

11

月中旬，煤炭指數(shù)大幅下跌的邏輯：1）動力煤：政策組合拳強(qiáng)力出擊，包括限價、打擊期貨炒作、產(chǎn)能核增、輿論引導(dǎo)等，煤價

一個月內(nèi)腰斬。2）煉焦煤：粗鋼產(chǎn)量壓減需求端弱化，疊加能源保供促供給端逐步恢復(fù)，焦煤價格頂部回落。3）焦炭：粗鋼產(chǎn)量壓降弱化需求，需求坍塌疊加成本下降傳導(dǎo)，焦炭價格持續(xù)提降。

2021

年

11

月中旬至今，煤炭指數(shù)反彈，投資邏輯由過度悲觀到實(shí)質(zhì)性改善。（二）最新長協(xié)定價機(jī)制促板塊投資情緒實(shí)質(zhì)性改善12

月

3

日，2022

年全國煤炭交易會在山東日照舉行，會議上公布了發(fā)改委制定的《2022

年煤炭長期合同簽訂履約方案征求意見稿》，意見稿主要內(nèi)容包括：2022

年的煤炭長協(xié)簽訂范圍進(jìn)一步擴(kuò)大，核定能力在

30

萬噸及以上的煤炭生產(chǎn)企業(yè)原則

上均被納入簽訂范圍；需求一側(cè)，要求發(fā)電供熱企業(yè)除進(jìn)口煤以外的用煤

100%簽訂長協(xié)；價

格方面，“基準(zhǔn)價+浮動價”的定價機(jī)制不變，但意見提出，新一年的動力煤長協(xié)將每月一調(diào)。

5500

大卡動力煤調(diào)整區(qū)間在

550-850

元之間，其中下水煤長協(xié)基準(zhǔn)價為

700

元/噸。根據(jù)《征

求意見稿》，長協(xié)定價中的浮動價采用的定價指數(shù)由之前的三種變成了四種，引入了新的指數(shù)“全國煤炭交易中心綜合價格指數(shù)”，該指數(shù)若波動較小，則長協(xié)價格穩(wěn)定性或?qū)⒃鰪?qiáng)。2021

年煤企年度長協(xié)均價為

650

元每噸，預(yù)計

2022

年長協(xié)價穩(wěn)中有升，頭部煤企長協(xié)占比較高，

盈利有望穩(wěn)定提升。隨著電價定價機(jī)制改革不斷推進(jìn)，煤炭行業(yè)有望獲得更加廣闊的發(fā)展空間，

伴隨煤電聯(lián)動機(jī)制的建立，長協(xié)基準(zhǔn)價的調(diào)整對穩(wěn)定上下游起到關(guān)鍵作用。新的長協(xié)機(jī)制帶來了三方面的重大影響：1）煤價方面：2021

年年度長協(xié)均價范圍

640-650

元/噸，新的計價方法下，預(yù)計

2022

年長協(xié)

價格區(qū)間

750-800

元/噸；基準(zhǔn)價由

535

元提升至

700

元，提升了

31%，對于長期煤價中樞有

提升引導(dǎo)作用，從官方角度穩(wěn)定了預(yù)期，長期煤價將穩(wěn)定在

700

元/噸之上，高于過去

5

年

600

元/噸的煤價中樞。2）煤企方面：長期煤價中樞提升將提升企業(yè)盈利。另一方面，長協(xié)比例的提升會降低盈利波

動性，計算公式中的定價指數(shù)會更加穩(wěn)定，鎖定煤企利潤波動區(qū)間縮小，盈利也將更加穩(wěn)定。3）資本市場方面：煤炭股投資邏輯由之前的過渡悲觀有了實(shí)質(zhì)性改善，政策調(diào)控對價格預(yù)期

的壓制有所緩解，提升了市場投資情緒，有助于板塊估值水平抬升。三、煤炭行業(yè)周期波動減弱，盈利空間穩(wěn)定2021

年末的中央經(jīng)濟(jì)工作會議中提到，新能源是大方向，但是其發(fā)展不能一蹴而就，對

煤炭的壓降目標(biāo)也沒有給出特別嚴(yán)苛的目標(biāo)，也是考慮到實(shí)際情況。供給方面，煤炭板塊之前屬于強(qiáng)周期板塊，煤企賺錢之后就會擴(kuò)充產(chǎn)能，現(xiàn)在投資沖動減

弱，國家對新產(chǎn)能的批復(fù)也比較嚴(yán)格，經(jīng)過重重審查，供給也不會有太大的量放出來，同時，

煤炭從投資到產(chǎn)能釋放出來，也需要比較久的周期。需求方面，預(yù)計整體會維持平衡，需求端比較穩(wěn)定，與

GDP的增速基本持平，穩(wěn)增長大

背景下，需求會有穩(wěn)定增長。對于煤價的判斷，煤價分為長協(xié)煤和市場煤兩部分，歷史上煤價也經(jīng)歷過幾次大的定價機(jī)

制的改變，其中，長協(xié)煤沒有太大的變動空間，定價基準(zhǔn)價從

535

元/噸上升到

700

元/噸，對

于長協(xié)煤占比高的煤企，利潤空間有效提升；市場煤方面，需求來源比較廣泛，量的彈性比較

大，下游煤化工等企業(yè)利潤空間較大，對價格的接受度相對較高，但是政策方面影響也比較大，

市場煤價的波動比較大，未來分歧也比較大，發(fā)改委給的長協(xié)價格基準(zhǔn)價中樞也就在

700

元，

真正的價格情況還要密切關(guān)注供需狀況，700

元是一個參考基準(zhǔn)，另一方面也顯示了在監(jiān)管層

面，價格中樞做了一定的上移，略好于市場預(yù)期。（一）長期視角煤炭市場整體供給提升瓶頸仍在1、產(chǎn)地及庫存端：保供政策促產(chǎn)量大幅回升，庫存有效累積當(dāng)前中國煤炭的主產(chǎn)地在中西部，其中三西地區(qū)（山西、陜西、內(nèi)蒙古西部）產(chǎn)量占比超

過

70%。2020

年全國原煤產(chǎn)量

38.4

億噸，同比增長

0.9%；其中山西、內(nèi)蒙、陜西原煤產(chǎn)量分

別為

10.6

億噸、

10

億噸、

6.8

億噸，同比分別增長

8.2%、

-7.8%、6.3%，占比分別為

27%、

26%和

18%。動力煤主產(chǎn)區(qū)主要分布在內(nèi)蒙、山西、陜西，儲量占全國的總量的比例分別為

33%、

13%、

18%。煉焦煤主要分布于山西、安徽、山東、貴州等地，其中山西的儲量占全

國總量的比例超過一半。根據(jù)《煤炭工業(yè)“十四五”高質(zhì)量發(fā)展指導(dǎo)意見》，到“十四五”末，國內(nèi)煤炭產(chǎn)量控制

在41億噸左右，煤炭消費(fèi)量控制在42億噸左右，優(yōu)化煤炭資源開發(fā)布局，預(yù)計煤炭資源稟賦

較優(yōu)異的

14

個基地預(yù)計產(chǎn)量將達(dá)到

39.6

億噸左右，占目標(biāo)產(chǎn)量比例為

96.6%。預(yù)計晉陜蒙新等煤炭主產(chǎn)區(qū)新增優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能將繼續(xù)釋放，南方部分省份如湖南、江西、重

慶等落后煤炭產(chǎn)能還將進(jìn)一步退出，未來增量進(jìn)一步向晉陜蒙集中。產(chǎn)地端，政策集中出臺下，全國原煤月度產(chǎn)量快速提升。2021

年

1-11

月，全國實(shí)現(xiàn)原煤

產(chǎn)量

37

億噸，同比增速

4.6%，走勢呈現(xiàn)

V字型。11

月當(dāng)月原煤產(chǎn)量

3.7

億噸，同比增

6.6%，

單月產(chǎn)量繼續(xù)創(chuàng)新高。內(nèi)蒙

2020

年受“反腐倒查

20

年”影響，全年產(chǎn)量同比下滑

7.8%，所

以

2021

年增供的重點(diǎn)在內(nèi)蒙。煤炭增產(chǎn)增供力度

10

月以來明顯加大，11

月

11

日，內(nèi)蒙古

鄂爾多斯生產(chǎn)煤炭

248

萬噸創(chuàng)歷史最好水平。庫存端，存煤天數(shù)和港口庫存都得到有效補(bǔ)充。秦皇島港月度煤炭庫存情況保持穩(wěn)定，

全國重點(diǎn)電廠存煤可用天數(shù)繼續(xù)提升，顯示庫存情況也得到有效補(bǔ)充。2、進(jìn)口端：近期進(jìn)口量超預(yù)期增長，未來仍將保持穩(wěn)定進(jìn)口：近期煤炭進(jìn)口量超預(yù)期增長。11

月份，我國煤炭進(jìn)口量

3505

萬噸，同比

2020

年

11

月份提升了

200.3%；今年

10

月及

11

月份煤炭進(jìn)口量合計

6199.5

萬噸，同比提升

144.1%，

對于快速改善國內(nèi)動力煤市場供求關(guān)系起到了重要作用。2020

年全年，中國共進(jìn)口煤炭

3

億噸（包括動力煤、焦煤、焦炭），其中澳大利亞對華出

口煤炭

7844

萬噸。2020

年下半年開始，中國逐步減少澳煤進(jìn)口直至

2020

年

12

月份為零。2021

年

1-8

月，中國共進(jìn)口煤炭

1.99

億噸，同比減少

2356.3

萬噸，降幅

10.3%。去年

1-8

月澳洲對

華出口動力煤和焦煤共計

7068.5

萬噸，今年除了

7

月份澳洲對華出口焦炭

3.85

萬噸外，其他

煤種均為

0。印尼、俄羅斯、美國等國家提高了對華煤炭輸出。印尼依然鞏固其第一大供應(yīng)國

地位，1-8

月份對華煤炭出口由

2020

年同期的

1

億噸提升

1953

萬噸至

1.22

億噸，增速

19%。

俄羅斯

1-8

月份對華出口煤炭

3694.7

萬噸，同比增加

1406

萬噸，增幅

61%。美國對華煤炭出

口由

2020

年

1-8

月份的

73.4

萬噸增至

2021

年同期的

572

萬噸，增幅高達(dá)

680%。加拿大同比

增幅達(dá)

67%，哥倫比亞增幅達(dá)

175%。蒙古國同比去年略降

291.5

萬噸。3、增量端：中長期整體產(chǎn)能仍具增長瓶頸煤炭整體產(chǎn)能面臨增長瓶頸的原因有如下幾個方面：1）建設(shè)周期偏長：煤礦產(chǎn)能建設(shè)周期通常在

5-6

年。2）雙碳背景下行業(yè)投資新產(chǎn)能意愿較弱：預(yù)計

2030

年碳達(dá)峰之后至碳中和的

30

年時間

內(nèi)，煤炭消費(fèi)總量將會呈現(xiàn)下降趨勢，受此影響，行業(yè)投資新增產(chǎn)能的意愿減弱。煤炭行業(yè)固

定資產(chǎn)投資位于低位，產(chǎn)量難以大規(guī)模釋放，2013

年后連續(xù)

5

年負(fù)增長，當(dāng)前投資額絕對值

仍遠(yuǎn)低于

2012

年，投資成本也逐年升高，煤企新建產(chǎn)能意愿不高。同時，上市公司構(gòu)建固定

資產(chǎn)的現(xiàn)金流也處于相對低位水平。新批復(fù)煤礦個數(shù)及產(chǎn)能逐年衰減：2016

年供給側(cè)改革開

始后，新批復(fù)產(chǎn)能逐年衰減。2019

年因?yàn)檎咧匦霓D(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)性優(yōu)產(chǎn)能，該年份新批復(fù)產(chǎn)能較

多。2020

年之后，新批復(fù)產(chǎn)能繼續(xù)顯著下滑。3）煤企負(fù)債率較高：煤炭行業(yè)負(fù)債總額在

3.7

萬億元，負(fù)債率

65%左右，行業(yè)負(fù)債率偏

高，外部融資成本也較高，大部分銀行對煤炭行業(yè)偏謹(jǐn)慎，非銀機(jī)構(gòu)對債券市場也主要持觀望

態(tài)度。2020

年行業(yè)利潤總額

2223

億元，2021

年

1-10

月份，行業(yè)利潤受煤價上漲推動，增至

5435

億元。4）新增產(chǎn)能審批趨嚴(yán)：雙碳背景下，環(huán)保、安監(jiān)等監(jiān)管趨嚴(yán)，新增煤炭產(chǎn)能的審批也越

發(fā)嚴(yán)格。新建一個礦井有

30

多道審批程序，當(dāng)前開始新建的礦井，到真正投產(chǎn)需要

3-6

年的

時間，屆時將鄰近碳達(dá)峰，所以新建礦井的經(jīng)濟(jì)性較差，對煤企而言也不是最理性的選擇。5）產(chǎn)能核增空間有限：

首先，超產(chǎn)入刑使得存量產(chǎn)能超產(chǎn)的積極性降低。刑法修正案（十一）規(guī)定：對未發(fā)生生

產(chǎn)事故，但存現(xiàn)實(shí)危險的違法行為提出追究刑事責(zé)任。此規(guī)定大幅降低了煤礦的超產(chǎn)意愿，導(dǎo)

致存量產(chǎn)能彈性大幅收縮。其次，產(chǎn)能核增方面，雖然，根據(jù)產(chǎn)能核增文件，鼓勵符合條件的煤礦核增生產(chǎn)能力。發(fā)

改辦運(yùn)行〔2021〕583

號《關(guān)于實(shí)行核增產(chǎn)能置換承諾加快釋放優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能的通知》提到，2022

年

3

月

31

日前提出核增申請的煤礦，不需要提前落實(shí)產(chǎn)能置換指標(biāo)，可采用承諾的方式進(jìn)行

產(chǎn)能置換，取得產(chǎn)能核增批復(fù)后，應(yīng)在

3

個月內(nèi)完成產(chǎn)能置換方案，并按程序上報至國家發(fā)展

改革委、國家能源局、國家礦山安全監(jiān)察局；但是，據(jù)國家礦山安全監(jiān)察局新聞發(fā)布會表示，

發(fā)改委累積提供

976

處具備增產(chǎn)潛力的煤礦名單，經(jīng)審核后僅批復(fù)

153

處符合安全增產(chǎn)保供條

件的煤礦（合計產(chǎn)能

2.2

億噸/年）列入應(yīng)急保供名單，納入產(chǎn)能核增快速通道。所以，實(shí)際

能夠符合產(chǎn)能核增條件的煤礦是非常有限的，也導(dǎo)致供給大量釋放不太現(xiàn)實(shí)。最后，增產(chǎn)保供政策在

2022

年一季度面臨退出預(yù)期。春節(jié)前可能還有新的產(chǎn)量釋放出來，

但是保供產(chǎn)能在逐步退出，視煤炭價格，保供產(chǎn)能最晚預(yù)計

3

月底逐步退出，當(dāng)煤炭供應(yīng)恢復(fù)

穩(wěn)定，當(dāng)前的政策將逐步收緊，后續(xù)核增產(chǎn)能或許需要更長的時間才能釋放出來。綜上，各種因素疊加作用下，新增產(chǎn)能未來面臨瓶頸，增長空間非常有限。（二）動力煤：預(yù)計未來將形成供需雙升格局1、供給端：產(chǎn)地供給快速增加，但整體缺乏彈性產(chǎn)地：近期動力煤供給快速增加：11

月份，國家鐵路電煤的發(fā)送量及裝車數(shù)量強(qiáng)勁增長。

截至

11

月底，全國

363

家鐵路直供電廠存煤可用天數(shù)平均達(dá)到

24

天的較高水平。11

月份，

北方四港的動力煤調(diào)入量達(dá)

6016.5

萬噸，同比增長

8.9%。庫存：截止到

10

月份，全國重點(diǎn)電廠存煤可用天數(shù)繼續(xù)提升，在

7、8、9

月份

10

天的基

礎(chǔ)上大幅度提升至

18

天，雖然跟歷年同期水平比較還有差距，但是提升趨勢仍在進(jìn)行，顯示

供給釋放較充足。秦皇島港煤炭庫存也最近穩(wěn)定在

500

萬噸左右，較之前有較大幅度的提升。進(jìn)口：雖然每年進(jìn)口煤總量只占供給的十分之一左右，但是從另一個角度來看，3

億噸進(jìn)

口煤中，動力煤大概占

2

億噸，這些動力煤的主要使用目標(biāo)區(qū)域是我國的華東、華南等經(jīng)濟(jì)較

發(fā)達(dá)的用電消費(fèi)大省。我國每年北煤南運(yùn)的煤炭量大概是

7

億噸，所以，總體供給南部省份的

煤炭用量約為

9

億噸，顯而易見，進(jìn)口煤在這其中的占比超過了

20%，成為了一個較大的價

格擾動因素。2021

年，我國進(jìn)口煤主要來源國蒙古國因?yàn)橐咔橛绊?，國?nèi)產(chǎn)量大幅萎縮；澳

大利亞也受種種因素影響，所以導(dǎo)致國際煤價偏高，我國進(jìn)口煤的數(shù)量在今年

1-4

月份有一個

明顯的下滑，很大程度也是因?yàn)閲H煤的價格優(yōu)勢不再。與三年前的邏輯有所差異，三年前煤

炭行業(yè)過剩產(chǎn)能仍較多，過剩產(chǎn)能釋放的產(chǎn)量多少是影響煤價的重要邊際因素，近三年，進(jìn)口

煤是一個很大的價格平抑工具，但是由于

2021

年國際煤價高漲，價格平抑作用大大弱化，也

間接導(dǎo)致了市場煤價的波動性加大?？傮w而言，由于供給缺乏彈性，煤企的盈利能力會維持在一個較高水平，晉陜蒙新疆四個

地區(qū)的產(chǎn)量占比會逐年提升，布局這四個區(qū)域的煤企，會獲得相對較高的回報。2、需求端：十四五期間火電需求仍能保持穩(wěn)定增長動力煤的下游包括電力、建材、化工、冶金、供熱和其他。2021

年

1-10

月份，動力煤累

計消費(fèi)量

29.9

億噸，同比增長

9.1%，增速較

2020

年提升

6.4

個百分點(diǎn)。從各下游行業(yè)

2020

年全年消費(fèi)量增速來看，電力、建材、化工、冶金、供熱、其他的

1-10

月份動力煤消耗量累

計同比分別為

11.7%/2.5%/12.3%/-0.2%/12.7%/1.2%，可以看到，電力、化工、供熱對

2021

年

動力煤的消費(fèi)拉動程度較高，相對保持較旺盛的需求。進(jìn)入

11

月份，受宏觀經(jīng)濟(jì)降速，入冬以后氣溫偏高取暖負(fù)荷偏低等因素共同影響，社會

用電需求增速放緩，拖累全國發(fā)電量增速減弱，11

月份全國發(fā)電量同比增速降至

0.2%，火電

產(chǎn)量同比下降

2.5%，在消費(fèi)趨弱和上半年低基數(shù)造成的增速前高后低趨勢影響下，25

省樣本

電廠的電煤消費(fèi)增速由

1-10

月份的

21.8%快速降至

11

月份的

2.2%，同時，11

月底

12

月初樣

本電廠的電煤消費(fèi)量同比出現(xiàn)負(fù)增長。動力煤下游需求結(jié)構(gòu)中近

60%為電力行業(yè)。在用電量的行業(yè)結(jié)構(gòu)分布中，過去

10

年制造

業(yè)用電量占比總體保持在

50-60%，制造業(yè)投資的逐步修復(fù)將支撐上游能源及煤炭需求。地

產(chǎn)、基建投資保持強(qiáng)韌性也將拉動電力需求強(qiáng)勁增長。從發(fā)電量絕對值表現(xiàn)來看，新能源發(fā)

電量增速顯著高于傳統(tǒng)的火電與水電。但考慮到新能源發(fā)電仍具有不穩(wěn)定特性，中期

5-10

年

的維度考慮，火電仍是全社會電力供應(yīng)的“壓艙石”，在電源結(jié)構(gòu)中的主體地位依然會比較

穩(wěn)固。根據(jù)中電聯(lián)的預(yù)測，根據(jù)中電聯(lián)，預(yù)計

2021

年全年全社會用電量增長

10%-11%，其中，

四季度全社會用電量同比增長

5%左右。根據(jù)中電聯(lián)《電力行業(yè)“十四五”發(fā)展規(guī)劃研究》，

預(yù)期

2025

年，全社會用電量

9.5

萬億千瓦時，“十四五”期間年均增速

5%；全國發(fā)電裝機(jī)容

量

28.5

億千瓦，年均增速

5.9%。2022

年預(yù)計電力需求依然旺盛：原因

1）制造業(yè)產(chǎn)能投資仍

在增長；2）拉閘限電

2022

年預(yù)計退出；3）煤價回歸理性提升制造業(yè)成本優(yōu)勢，支撐電力消

費(fèi)水平；迎峰度冬期間全國電力供需總體偏緊，部分地區(qū)電力供需形勢緊張。長期來看，受雙碳目標(biāo)的影響，煤炭消費(fèi)將大幅削減，但是十四五期間，煤炭消費(fèi)仍處于

碳達(dá)峰階段，還有一定的增長空間，煤炭行業(yè)十四五規(guī)劃，到

2025

年末，煤炭產(chǎn)量目標(biāo)

41

億噸，消費(fèi)量目標(biāo)

42

億噸，每年的增速仍在

1-2%的幅度。3、價格：電價定價機(jī)制改革支撐煤價落在

550-850

元區(qū)間根據(jù)發(fā)改委制定的《2022

年煤炭長期合同簽訂履約方案征求意見稿》，新一年的動力煤長

協(xié)將每月一調(diào)，5500

大卡動力煤調(diào)整區(qū)間在

550-850

元之間，其中下水煤長協(xié)基準(zhǔn)價為

700

元/噸。參考電力團(tuán)隊(duì)對煤電電價的測算，在發(fā)改委給的調(diào)整區(qū)間范圍內(nèi)，我們考慮

5500

大卡

動力煤價下限為

550

元/噸，上限為

850

元/噸，在假設(shè)一系列對應(yīng)的成本加總之后，度電成本

下限在

0.34

元/千瓦時，上限在

0.45

元/千瓦時；考慮到地區(qū)電價差異，之前全國火電基準(zhǔn)電

價最低的地區(qū)在

0.3

元/千瓦時，價格最高的地區(qū)在

0.45

元/千瓦時。（三）煉焦煤：預(yù)計未來將形成供需雙降格局1、供給端：煉焦煤供給增長潛力有限，進(jìn)口和庫存均偏低從焦煤供應(yīng)量來看，因?yàn)榻姑好旱V大部分為井工礦，且焦煤產(chǎn)地地質(zhì)條件較復(fù)雜，焦煤企

業(yè)大多為國有企業(yè)，安監(jiān)環(huán)保約束越發(fā)嚴(yán)格的背景下，焦煤供應(yīng)呈現(xiàn)縮量趨勢。無論是煉焦精

煤還是煉焦煙煤，近年來產(chǎn)量都保持比較穩(wěn)定的狀態(tài)，沒有增長的趨勢。進(jìn)口方面，澳洲和蒙古國是我國煉焦煤進(jìn)口的主要來源國。2021

年，澳煤進(jìn)口受限，蒙

古國受疫情影響，煉焦煤通關(guān)效率降低，我國焦煤進(jìn)口量持續(xù)低于往年同期。庫存方面，煉焦煤總庫存可以分為產(chǎn)業(yè)鏈上下游的國內(nèi)獨(dú)立焦化廠焦煤庫存、國內(nèi)樣本

鋼廠庫存、以及六港口庫存，可以看到，無論是分類煉焦煤庫存還是煉焦煤總庫存，都在

2021

年

5

月份之后進(jìn)入下行通道，這造成焦煤供需缺口的持續(xù)擴(kuò)大，并推動了焦煤價格的大幅上漲。綜上，無論是產(chǎn)地端、進(jìn)口端以及庫存端，煉焦煤的整體供給都呈現(xiàn)收縮趨勢，供給下

降明顯，未來增長潛力有限。2、需求端：需求偏弱，但

2022

年有觸底回暖趨勢需求方面，煉焦煤的下游主要是鋼鐵企業(yè)。雙焦需求都受生鐵產(chǎn)量影響較大，生鐵產(chǎn)量又

與地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈景氣度相關(guān)性較高，間接依賴于新房開工面積的增減。2021

年，地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)?/p>

調(diào)控影響持續(xù)走弱，且受雙碳政策影響，生鐵產(chǎn)量被動壓降，從

5

月份開始進(jìn)入下降通道，雙

焦需求

2021

年下半年走弱趨勢尤其明顯。粗鋼產(chǎn)量也同時反應(yīng)了相同的趨勢。從煉焦煤消費(fèi)

量來看，5、6、7、9、10

月份，焦煤需求均弱于

2020

年同期。展望

2022

年，需求在當(dāng)前較弱的前提下，有望觸底回暖，原因：1）地產(chǎn)進(jìn)入政策友好期，

后續(xù)新開工面積有觸底回暖可能性；2）2022

年壓降粗鋼產(chǎn)量政策仍可能延續(xù)，但幅度有可能

邊際減弱；3）進(jìn)口端，中澳關(guān)系仍具有較大不確定性，進(jìn)一步推動焦煤供給緊張情形。3、價格：預(yù)計

2022

年焦煤價格中樞與

2021

年全年持平綜合來講，焦煤供需最緊張時點(diǎn)已過，供需缺口進(jìn)一步填補(bǔ)，受供給需求雙降的趨勢影響，

預(yù)計

2022

年焦煤價格難以如

2021

年下半年一樣出現(xiàn)大幅上漲，但考慮到需求有回暖趨勢，比

較平穩(wěn)，預(yù)計京唐港主焦煤價格中樞落在

2300-2600

元/噸的區(qū)間，與

2021

均價

2500

元持平。（四）焦炭：預(yù)計未來將實(shí)現(xiàn)緊平衡狀態(tài)1、供給端：環(huán)保安監(jiān)趨嚴(yán)趨勢致焦炭行業(yè)進(jìn)入新一輪供給側(cè)改革焦炭供給端的特點(diǎn)是，產(chǎn)業(yè)分散度很高，民營企業(yè)為主。但是近年來的一個明顯優(yōu)勢在于，

國家對于各省的煤炭消耗，有一個明確的要求，很多省份的

2020

年的耗煤指標(biāo)，比

2016

年要

下滑

5%-10%。在煤炭的下游需求方里面，按占比的從高到低，分別為火電、粗鋼、水泥、煤

化工、供熱及其他等。在煤焦鋼產(chǎn)業(yè)鏈上面的焦炭環(huán)節(jié)，由于其高排放的特點(diǎn)，比較容易受到

地方政府的關(guān)注。按照一般情況，每

100

萬噸的焦炭產(chǎn)能，對應(yīng)的耗煤量是

140

萬噸左右，對

于地方政府，就有較高動力關(guān)停部分焦炭產(chǎn)能，來減少對于煤炭的消耗。雙碳目標(biāo)下，隨著地

方政府耗煤指標(biāo)的逐年縮減，其對于焦炭產(chǎn)能的壓減力度也會逐年增加，這就會促使焦炭行業(yè)

進(jìn)入新一輪供給側(cè)改革，可以類比之前煤炭行業(yè)和鋼鐵行業(yè)的供給側(cè)改革，供給收縮邏輯不斷

演繹，開工率逐漸提升，從而提升焦化企業(yè)的盈利能力。煤焦鋼產(chǎn)業(yè)鏈上，焦炭的增量空間是

最少的，焦炭企業(yè)的議價能力顯著提升。焦炭產(chǎn)量和增速近三年來呈現(xiàn)不斷縮量趨勢，焦炭社會庫存（獨(dú)立焦化廠+鋼廠+港口）近

期有累庫趨勢，但是絕對值仍處于歷年較低水平。在環(huán)保、安監(jiān)壓力加大的背景下，焦炭整體

供給也呈現(xiàn)下降趨勢。2、需求端：壓降粗鋼產(chǎn)量政策邊際弱化趨勢將支撐焦炭需求向好從我國焦炭消費(fèi)結(jié)構(gòu)來看，鋼鐵企業(yè)高爐用冶金焦用量占焦炭消費(fèi)總量

85%左右，鋼鐵

冶煉行業(yè)是除“生產(chǎn)和供應(yīng)的電力、蒸汽和熱水”部門之外的碳排放的最大來源，是未來“碳

中和”降低碳排放的重點(diǎn)行業(yè)之一。壓降粗鋼產(chǎn)量的政策確實(shí)對焦炭需求構(gòu)成一定的負(fù)面影響，市場也擔(dān)心焦炭需求受到較大

程度的抑制，但我們認(rèn)為，壓降粗鋼產(chǎn)量有助于改善鋼材行業(yè)供需格局