建筑建材行業(yè)分析：看好低估值建筑藍(lán)籌

建筑建材行業(yè)分析：看好低估值建筑藍(lán)籌1.建筑央企新業(yè)務(wù)價(jià)值待重估1.1.化工新材料：中國化學(xué)“技術(shù)+實(shí)業(yè)”第二曲線加速重估研發(fā)實(shí)力強(qiáng)大，積極推進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新平臺(tái)建設(shè)。中國化學(xué)前身為國家重工業(yè)部（化工部）

1953

年成立的重工業(yè)設(shè)計(jì)院和建設(shè)公司，繼承了原國家化工研究的最核心力量，研發(fā)底蘊(yùn)深厚。特別是公司旗下核心子公司含天辰、東華、賽鼎、華陸、五環(huán)、成達(dá)、桂林七

大化工設(shè)計(jì)院，資質(zhì)、設(shè)計(jì)水平、科技研發(fā)及綜合實(shí)力全國領(lǐng)先。公司積極推進(jìn)企業(yè)創(chuàng)

新平臺(tái)建設(shè)，根據(jù)年報(bào)及官網(wǎng)披露，截至

2020

年

12

月，已擁有

12

家國家級企業(yè)技術(shù)

中心、1

家國家能源研發(fā)中心、4

家省級企業(yè)技術(shù)中心、7

家省級工程技術(shù)研究中心、6

家博士后科研工作站，17

家所屬企業(yè)被認(rèn)定為國家高新技術(shù)企業(yè)。公司長期注重科技研

發(fā)投入，2016-2020

年

5

年累計(jì)投入研發(fā)

129

億元，近三年投入合計(jì)約

97

億元。研發(fā)

投入占收入的比例呈上升趨勢，2020

年研究開發(fā)投入占收入的比例達(dá)到近

3.5%。在傳統(tǒng)化工、煤化工、化工新材料等多個(gè)領(lǐng)域掌握核心技術(shù)，轉(zhuǎn)型化工新材料具備潛力。

根據(jù)公司年報(bào)披露，公司多年來持續(xù)推進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新工作，努力打造企業(yè)的核心競爭力，

在煤制天然氣、煤制油、煤制烯烴、煤制乙二醇等新型煤化工領(lǐng)域，氮肥、磷肥、鉀肥、

新型復(fù)合肥、甲醇、電石、氯堿、PVC及純堿等基礎(chǔ)化工領(lǐng)域，己內(nèi)酰胺、己二腈、TDI、

己二酸、多晶硅、有機(jī)硅等化工新材料領(lǐng)域都掌握多項(xiàng)核心技術(shù)。目前除“己二腈”外，多個(gè)新材料項(xiàng)目在投資建設(shè)，據(jù)公告子公司華陸公司擬投資

40

億元在重慶建設(shè)一期年產(chǎn)

5

萬噸的硅基氣凝膠項(xiàng)目，子公司東華科技擬在新疆投資建設(shè)

10

萬噸/年

PBAT項(xiàng)目。這三個(gè)項(xiàng)目目前預(yù)計(jì)在

2021

年底-2022

年投產(chǎn)，有望在明年開

始貢獻(xiàn)利潤，加快公司成長。目前在建三個(gè)化工實(shí)業(yè)項(xiàng)目盈利預(yù)測（僅考慮一期盈利情況）：1）

己二腈項(xiàng)目：根據(jù)公司投資者互動(dòng)平臺(tái)披露，項(xiàng)目一期將于

2021

年年底投產(chǎn)。

我們假設(shè)一期

20

萬噸己二腈項(xiàng)目對外銷售產(chǎn)品全部為己二胺（暫不考慮其他產(chǎn)

品銷售），對外銷售均價(jià)為

35000

元/噸，根據(jù)我們前文計(jì)算，滿產(chǎn)情況下可以實(shí)

現(xiàn)凈利潤

24.5

億元，歸母凈利潤

18.4

億元。假設(shè)

2022

年因?yàn)楫a(chǎn)能爬坡，實(shí)現(xiàn)

滿產(chǎn)利潤的

70%，即

12.9

億元，2023

年實(shí)現(xiàn)滿產(chǎn)利潤

18.4

億元。我們暫未考

慮二期投產(chǎn)的盈利情況。2）

硅基氣凝膠項(xiàng)目：根據(jù)該項(xiàng)目的環(huán)評報(bào)告，

5

萬方硅基氣凝膠投產(chǎn)并順利達(dá)產(chǎn)

后，可實(shí)現(xiàn)收入

16

億元，利潤

1.05

億元。根據(jù)公司官網(wǎng)及官方公眾號(hào)披露，項(xiàng)

目已于

2020

年開建，項(xiàng)目建設(shè)周期

18

個(gè)月，預(yù)計(jì)于

2022

年投產(chǎn)。假設(shè)

2022年實(shí)現(xiàn)達(dá)產(chǎn)利潤的

70%，即

0.74

億元，公司持股

51%，歸母凈利潤為

0.38

億

元。假設(shè)

2023

年達(dá)產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤為

0.54

億元。綜上，我們預(yù)計(jì)公司

2022-2023

年實(shí)業(yè)收入有望達(dá)到

121/155

億元，歸母利潤有望

達(dá)到

17/23

億元，“技術(shù)+實(shí)業(yè)”第二曲線加速重估。除上述三個(gè)在建新材料項(xiàng)目外，

綜合考慮公司已經(jīng)投產(chǎn)的己內(nèi)酰胺項(xiàng)目，我們預(yù)計(jì)公司

2021

年-2023

年，化工實(shí)業(yè)項(xiàng)目

可實(shí)現(xiàn)收入

46/121/155

億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤為

2.8/16.8/22.8

億元。預(yù)計(jì)隨著公司在

建新材料項(xiàng)目投產(chǎn)，如果經(jīng)營順利，公司化工實(shí)業(yè)利潤將在

2022

年迎來大幅增長，實(shí)

現(xiàn)質(zhì)的突破，推動(dòng)業(yè)績實(shí)現(xiàn)快速增長，開啟“技術(shù)+實(shí)業(yè)”第二成長曲線。公司將從原

先工程驅(qū)動(dòng)，逐步轉(zhuǎn)變?yōu)楣こ?實(shí)業(yè)雙輪驅(qū)動(dòng)的模式，整體價(jià)值有望得到重估。多個(gè)新材料項(xiàng)目建設(shè)/儲(chǔ)備，“技術(shù)+實(shí)業(yè)”持續(xù)推進(jìn)潛力大。公司在高端化工新材料領(lǐng)域研發(fā)投入大，技術(shù)儲(chǔ)備豐厚，技術(shù)向?qū)崢I(yè)轉(zhuǎn)化潛力巨大。除了已經(jīng)投產(chǎn)的己內(nèi)酰胺，

正在建設(shè)的己二腈、硅基氣凝膠、PBAT項(xiàng)目外，還有眾多技術(shù)儲(chǔ)備進(jìn)行小試/中試，據(jù)

年報(bào)公告

POE、尼龍

12、炭黑循環(huán)利用、環(huán)保催化劑等一批小試項(xiàng)目取得預(yù)期成果；城

市垃圾氣化、PBS關(guān)鍵單體丁二酸、固廢高溫氣化、MCH儲(chǔ)氫運(yùn)氫等中試項(xiàng)目穩(wěn)步推進(jìn)，

預(yù)計(jì)待技術(shù)成熟可擇機(jī)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)化。這些項(xiàng)目正式投產(chǎn)后有望給公司帶來較好回報(bào)，推

動(dòng)公司加速向化工新材料實(shí)業(yè)轉(zhuǎn)型。1.2.新能源：電建、能建電力運(yùn)營潛力大，關(guān)注隧道股份加氫站業(yè)務(wù)電力工程企業(yè)對于電力項(xiàng)目建設(shè)各環(huán)節(jié)都比較熟悉，資源整合能力強(qiáng)，并且央企國企資

金實(shí)力雄厚，憑借投資、設(shè)計(jì)、施工、運(yùn)營一體化的產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢，除了獲取新能源電力

工程訂單外，未來切入新能源電力投資運(yùn)營市場潛力較大。中國電建與中國能建兩家電

力建設(shè)的龍頭企業(yè)就是其中典型代表，兩企業(yè)已經(jīng)投資運(yùn)營了規(guī)模較大的清潔能源電力

項(xiàng)目，這部資產(chǎn)的價(jià)值有望得到重估。中國電建：電力投資與運(yùn)營業(yè)務(wù)是公司的重要業(yè)務(wù)，與工程承包及勘測設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)緊密相

連，是公司產(chǎn)業(yè)鏈的延伸。截至

2020

年底，公司控股并網(wǎng)裝機(jī)容量

1,613.85

萬千瓦，

其中：太陽能光伏發(fā)電裝機(jī)

129.16

萬千瓦，同比增長

7.77%；風(fēng)電裝機(jī)

528.34

萬千瓦，

同比增長

6.12%；水電裝機(jī)

640.36

萬千瓦，同比增長

9.19%；火電裝機(jī)

316

萬千瓦，

同比持平。清潔能源占比達(dá)到

80.42%。截至

2020

年底，公司累計(jì)投運(yùn)和在建裝機(jī)容量

達(dá)

2,008.85

萬千瓦。公司

2020

年實(shí)現(xiàn)電力運(yùn)營收入

189

億元，同比增長

11%，占總收

入的比例為

4.69%；毛利率達(dá)到

47.85%，占毛利潤總額的

15.8%。中國電建清潔能源運(yùn)營電力裝機(jī)行業(yè)領(lǐng)先，電力運(yùn)營資產(chǎn)有望重估。近期上市三峽能源

是新能源發(fā)電龍頭，截至

2020

年

9

月底，控股風(fēng)電裝機(jī)

690

萬千瓦，光伏裝機(jī)

477

萬

千瓦，水電裝機(jī)

23

萬千瓦，合計(jì)

1190

萬千瓦，小于中國電建

1298

萬千瓦的清潔能源

裝機(jī)規(guī)模。2020

年，三峽能源實(shí)現(xiàn)凈利潤

39

億元，目前市值

1571

億元，Wind一致預(yù)

測

21

年

PE為

31.5

倍。中國電建電力運(yùn)營凈利潤約為

24

億元，目前總市值僅

950

億元。中國能建：公司下屬清潔能源業(yè)務(wù)包括清潔高效的火電、水電、風(fēng)電、光伏等電源的投

資和運(yùn)營，2020

年清潔能源運(yùn)營收入實(shí)現(xiàn)

14.57

億元，同比增長

3.7%?？毓裳b機(jī)容量

2866

兆瓦，同比大幅增長

87%。根據(jù)公司近期發(fā)布的戰(zhàn)略白皮書，公司計(jì)劃在十四五

期間加大對清潔能源的投資力度，提升清潔能源運(yùn)營收入在總收入中的占比。隧道股份：在加氫站建設(shè)方面具備較多經(jīng)驗(yàn)。跟據(jù)公司在投資者互動(dòng)平臺(tái)上的披露，公

司旗下上海能建集團(tuán)是國內(nèi)較早涉足加氫站建設(shè)項(xiàng)目的企業(yè)，目前加氫站項(xiàng)目已超

46

座，在國內(nèi)處于領(lǐng)先地位。未來公司將繼續(xù)積極響應(yīng)十四五規(guī)劃要求，開展相關(guān)業(yè)務(wù)。1.3.礦產(chǎn)資源：中國中冶鎳鈷礦豐富，中國中鐵銅鈷礦領(lǐng)先1.3.1.中國中冶：鎳鈷礦儲(chǔ)量豐富，上半年資源業(yè)務(wù)利潤

11

億元中國中冶鎳鈷礦資源儲(chǔ)量領(lǐng)先。公司從事的資源開發(fā)業(yè)務(wù)主要集中在鎳、鈷、銅、鋅、

鉛等金屬礦產(chǎn)資源的采礦、選礦、冶煉等領(lǐng)域。根據(jù)半年報(bào)披露，目前旗下主要礦產(chǎn)資

源有：1）巴布亞新幾內(nèi)亞瑞木鎳鈷項(xiàng)目，是全球現(xiàn)有已投產(chǎn)紅土鎳礦中達(dá)產(chǎn)率和運(yùn)營水

平最高的礦山，該項(xiàng)目估算保有資源量

1.56

億噸，鎳平均品位

0.85%、鈷平均品位

0.09%，

折合鎳金屬量

132

萬噸、鈷金屬量

14

萬噸，基本可滿足該項(xiàng)目平穩(wěn)運(yùn)行

40

年所需、產(chǎn)

能翻番運(yùn)行

20

年所需。2）巴基斯坦杜達(dá)鉛鋅礦項(xiàng)目，該項(xiàng)目估算保有鋅金屬量

87

萬

噸、鉛金屬資源量

39

萬噸，鋅平均品位

7.84%、鉛平均品位

3.55%，基本可滿足該項(xiàng)

目平穩(wěn)運(yùn)行近

20

年。3）巴基斯坦山達(dá)克銅金礦項(xiàng)目，該項(xiàng)目東礦體估算保有資源量

3.58

億噸，銅平均品位

0.36%，折合銅金屬量

129

萬噸；保有儲(chǔ)量

8,324

萬噸，銅平均品位

0.375%，折合銅金屬量

31

萬噸，按儲(chǔ)量計(jì)算，可基本滿足該項(xiàng)目平穩(wěn)運(yùn)行

20

年所需。4）阿富汗艾娜克銅礦項(xiàng)目，該項(xiàng)目資源量

6.62

億噸，銅金屬量達(dá)

1,108

萬噸，銅平均

品位為

1.67%，屬于世界級特大型銅礦床，未來將努力爭取國家的政策支持，積極推動(dòng)

項(xiàng)目進(jìn)展。2021

年上半年，包括銅、鎳、鉛、鋅等有色金屬在內(nèi)的大宗商品價(jià)格高漲，處于歷史高

位。公司礦產(chǎn)資源板塊的產(chǎn)量、銷量、營收和利潤等重點(diǎn)經(jīng)營指標(biāo)同比顯著增長，瑞木

鎳鈷礦、杜達(dá)鉛鋅礦和山達(dá)克銅礦

3

個(gè)在產(chǎn)礦山項(xiàng)目

2021

年上半年合計(jì)利潤人民幣

10.9

億元，較

2020

年上半年的合計(jì)虧損

0.1

億元扭虧增盈

11

億元，較

2020

全年增長約

1.5

倍。隨著下游新能源汽車行業(yè)對高鎳三元?jiǎng)恿﹄姵匦枨蟮某掷m(xù)擴(kuò)大釋放，預(yù)計(jì)鎳價(jià)將繼

續(xù)高位運(yùn)行，有望為公司貢獻(xiàn)業(yè)績彈性。1.3.2.中國中鐵：銅鈷資源豐富，上半年資源業(yè)務(wù)利潤約

15

億公司銅、鈷、鉬保有量國內(nèi)領(lǐng)先。公司礦產(chǎn)資源業(yè)務(wù)以礦山實(shí)體經(jīng)營開發(fā)為主，目前在

境內(nèi)外全資、控股或參股投資建成

5

座現(xiàn)代化礦山，分別為黑龍江鹿鳴鉬礦，剛果（金）

綠紗銅鈷礦、MKM銅鈷礦、華剛

SICOMINE銅鈷礦以及蒙古烏蘭鉛鋅礦。生產(chǎn)和銷售的

主要礦產(chǎn)品包括銅、鈷、鉬、鉛、鋅等品種的精礦、陰極銅和氫氧化鈷。前述礦山保有

資源/儲(chǔ)量主要包括銅約

844

萬噸、鈷約

64

萬噸、鉬約

66

萬噸，其中，銅、鈷、鉬保

有儲(chǔ)量在國內(nèi)同行業(yè)處于領(lǐng)先地位，礦山自產(chǎn)銅、鉬產(chǎn)能已居國內(nèi)同行業(yè)前列。2020

年

公司資源板塊實(shí)現(xiàn)銅金屬產(chǎn)量

21.18

萬噸，同比增加

5.35%；鈷金屬產(chǎn)量

2567

噸，較

去年基本持平；鉬金屬產(chǎn)量

7963

噸，同比減少

48.72%；鉛金屬產(chǎn)量

1.43

萬噸，同比

減少

16.31%；鋅金屬產(chǎn)量

2.14

萬噸，同比增加

31.47%；銀金屬產(chǎn)量

43.32

噸，同比

增加

0.07%。根據(jù)公告，上半年公司資源板塊部分主要金屬產(chǎn)量為：銅金屬

11

萬噸，同比減少

2.13%；

鈷金屬

1400

噸，同比增長

5.67%；鉬金屬

7796

噸，同比增長

99.88%等。由于大

宗價(jià)格上漲，上半年中鐵資源實(shí)現(xiàn)凈利潤

14.73

億元，同比大幅增長

110%。如果按照

中鐵資源上半年盈利情況估算，2021

年全年公司資源板塊凈利潤有望達(dá)到約

30

億元，

同比增長32%，貢獻(xiàn)利潤占比將超10%。當(dāng)前可比公司紫金礦業(yè)21年一致預(yù)期對應(yīng)PE21

倍，如按此估值，公司資源板塊市值可達(dá)

630

億元，占當(dāng)前總市值的

46%。1.4.“雙碳”：中冶、中化分別為鋼鐵、化工行業(yè)碳減排龍頭碳中和”目標(biāo)下制造業(yè)節(jié)能減排需求有望持續(xù)增長，鋼鐵和化工行業(yè)屬于高排放行業(yè)。

根據(jù)《"十三五"主要部門和重點(diǎn)行業(yè)二氧化碳排放控制目標(biāo)建議》核算數(shù)據(jù)顯示，以部

門劃分，2015

年工業(yè)部門直接排放二氧化碳

37

億噸，占全國總排放的

40%，工業(yè)部門

碳排放占比巨大。在碳中和發(fā)展目標(biāo)下，預(yù)計(jì)未來高污染、高耗能的水泥、冶金與化工

等傳統(tǒng)制造業(yè)碳減排要求將持續(xù)收緊、能效要求不斷提升，相關(guān)節(jié)能減排、提標(biāo)改造、

智能升級等需求有望持續(xù)增加。中國中冶全國冶金工程市占率

90%，技術(shù)領(lǐng)先，是鋼鐵行業(yè)碳減排龍頭。中國中冶作

為全球最大最強(qiáng)的冶金建設(shè)承包商和冶金企業(yè)運(yùn)營服務(wù)商，緊跟國內(nèi)鋼鐵行業(yè)綠色轉(zhuǎn)型

和智能制造的步伐，穩(wěn)占國內(nèi)

90%、全球

60%的冶金市場，將在鋼鐵行業(yè)碳減排中發(fā)

揮重要作用。在綠色化方面，公司中標(biāo)全球首例氫能源開發(fā)利用示范項(xiàng)目——河鋼氫能

源開發(fā)和利用工程示范項(xiàng)目設(shè)計(jì)，顯示技術(shù)實(shí)力。據(jù)中國鋼鐵工業(yè)協(xié)會(huì)測算，全行業(yè)超

低排放改造投資約需

2600

億元，有望給公司帶來綠色改造相關(guān)訂單。據(jù)半年報(bào)披露，

公司

2021

年上半年新簽冶金工程合同額

981.13

億元，同比增長

57.68%，占新簽工程

合同額的比例為

16.58%。據(jù)半年報(bào)披露，公司于

2020

年

12

月中標(biāo)全球首例氫冶金示范工程——河鋼宣鋼氫能源

開發(fā)和利用工程總體設(shè)計(jì)項(xiàng)目，已于

2021

年上半年順利開工建設(shè)，目前相關(guān)豎爐及加

熱爐等核心設(shè)備圖紙和土建已完成，預(yù)計(jì)項(xiàng)目將于

2022

年

5

月試車投產(chǎn)。中國化學(xué)：化工行業(yè)減排龍頭，承建國內(nèi)最大規(guī)模燃煤電廠碳捕集示范工程，與寶豐能

源合作進(jìn)行“碳中和”業(yè)務(wù)。公司在國內(nèi)化工領(lǐng)域占據(jù)較大市場份額，承建了國內(nèi)

90%

以上大中型合成氨和尿素項(xiàng)目、磷酸和磷銨項(xiàng)目、純堿項(xiàng)目，在技術(shù)和客戶方面競爭優(yōu)

勢領(lǐng)先。根據(jù)公司年報(bào)披露，未來化工行業(yè)將繼續(xù)大力推進(jìn)清潔生產(chǎn)，對傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)實(shí)施

清潔生產(chǎn)技術(shù)改造，有望給公司帶來相關(guān)綠色改造訂單。公司在碳捕集方面也具備項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)，據(jù)國資委網(wǎng)站消息，近日，由中國化學(xué)工程十四公

司承建的國內(nèi)最大規(guī)模燃煤電廠碳捕集示范工程——國華錦能

CCUS項(xiàng)目一次通過

168

小時(shí)連續(xù)滿負(fù)荷試運(yùn)行，正式投入運(yùn)營。該項(xiàng)目是目前全球設(shè)計(jì)性能指標(biāo)最優(yōu)的

CO?捕

集利用項(xiàng)目，是我國燃煤電廠低碳綠色發(fā)展示范引領(lǐng)項(xiàng)目。與寶豐能源合作，曾承建太陽能電解制氫儲(chǔ)能研究與示范項(xiàng)目。寶豐能源公告擬認(rèn)購公

司不超過

10

億元定增，與公司開展碳中和業(yè)務(wù)合作。寶豐能源是我國煤基新材料龍頭

企業(yè)，在煤制烯烴等新型煤化工領(lǐng)域具備較強(qiáng)競爭實(shí)力，中國化學(xué)是煤化工工程龍頭，

相關(guān)技術(shù)儲(chǔ)備豐富，兩者過往合作良好。此次寶豐能源擬參與定增認(rèn)購并公告雙方在“碳

中和”領(lǐng)域展開合作，一方面彰顯了產(chǎn)業(yè)資本對公司未來轉(zhuǎn)型升級的信心，另一方面顯

示了對于中國化學(xué)在化工“碳中和”領(lǐng)域?qū)嵙Φ恼J(rèn)可，雙方合作已經(jīng)取得優(yōu)質(zhì)成果。根

據(jù)國資委網(wǎng)站信息，中國化學(xué)承建的寶豐能源太陽能電解制氫儲(chǔ)能研究與示范項(xiàng)目已經(jīng)

順利投產(chǎn)，該項(xiàng)目是國內(nèi)最大的一體化可再生能源制氫儲(chǔ)能項(xiàng)目；采用單臺(tái)產(chǎn)能

1000

標(biāo)方/小時(shí)的國產(chǎn)先進(jìn)高效堿性電解槽；預(yù)計(jì)年產(chǎn)氫氣

1.6

億標(biāo)方，副產(chǎn)氧氣

0.8

億標(biāo)方。1.5.其他：基建

REITs、分拆上市等中國鐵建分拆鐵建重工上市，積極申報(bào)基建

REITs項(xiàng)目。6

月

22

日，中國鐵建拆分旗

下先進(jìn)裝備制造子公司鐵建重工于科創(chuàng)版成功上市，募資總金額

42.4

億元，最新市值為

293

億元，占中國鐵建市值為

31.2%。子公司拆分成功上市有利于央企旗下資產(chǎn)的價(jià)值

重估，加快專業(yè)板塊的發(fā)展，補(bǔ)充了權(quán)益資金，降低了母公司整體資產(chǎn)負(fù)債率，實(shí)現(xiàn)多

重收益。此外，中國鐵建還積極申報(bào)了基建

REITs項(xiàng)目，據(jù)公司公告國金鐵建重慶渝遂

高速公路

REITs項(xiàng)目已獲證監(jiān)會(huì)、交易所受理，成為建筑板塊首單申報(bào)基建

REITs項(xiàng)目。中國中鐵擬分拆下屬中鐵高鐵電氣裝備股份有限公司在科創(chuàng)版上市。7

月

6

日中國證監(jiān)會(huì)同意高鐵電氣在科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票的注冊申請。高鐵電氣收入主要來源于電氣

化鐵路接觸網(wǎng)產(chǎn)品、城市軌道交通供電設(shè)備的研發(fā)、設(shè)計(jì)、制造和銷售。2020

年實(shí)現(xiàn)收

入

13.55

億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤

1.64

億元，擬募集資金

7.8

億元。2.基建穩(wěn)增長預(yù)期提升，基建景氣度有望邊際改善2.1.前期基建投資為何低于預(yù)期？7

月基建投資增長低于預(yù)期。1-7

月基建投資不含電力口徑/全口徑分別同比增長

4.6%/4.2%（較

2019

年同期分別增長

3.6%/5.4%），兩年復(fù)合增速分別為

1.8%/2.7%，

較

1-6

月兩年復(fù)合增速分別放緩

0.6/0.8

個(gè)

pct。7

月單月全口徑基建投資下滑

10.1%，

明顯低于預(yù)期，可能受到

7

月洪澇災(zāi)害以及局部疫情反復(fù)的影響。整體看，今年以來基

建投資兩年復(fù)合增速始終較低（3%左右），7

月又出現(xiàn)明顯降速，表現(xiàn)不及市場預(yù)期?；ㄍ顿Y上半年為何低于預(yù)期？除

7

月天氣與疫情影響外，我們認(rèn)為主要原因是年初以

來我國經(jīng)濟(jì)處于穩(wěn)增長壓力較小窗口期，政策更加側(cè)重防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿等中長期目標(biāo)，

基建發(fā)力必要性較低。在資金面的表現(xiàn)即是專項(xiàng)債管理更加規(guī)范，發(fā)行進(jìn)度顯著偏慢，

政策對地方政府融資平臺(tái)債務(wù)嚴(yán)控，財(cái)政整體呈現(xiàn)后臵特征。專項(xiàng)債管理收緊，發(fā)行進(jìn)度滯后。在經(jīng)歷前幾年地方政府專項(xiàng)債發(fā)行放量后，今年國家

對地方政府債券的管理重點(diǎn)轉(zhuǎn)向防風(fēng)險(xiǎn)，對地方政府債務(wù)的監(jiān)管要求更加嚴(yán)格。國家出

臺(tái)了相關(guān)政策，如信息公開平臺(tái)，強(qiáng)化績效管理，使用信息化手段實(shí)施穿透式監(jiān)管等，

從而加強(qiáng)專項(xiàng)債的公開透明，防控債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，此外還對資金的投向、項(xiàng)目需要具備的條

件進(jìn)行了要求。除了監(jiān)管強(qiáng)化外，專項(xiàng)債要求項(xiàng)目收益需要與債務(wù)匹配，地方政府此類

項(xiàng)目相對缺乏，發(fā)行積極性有所降低。各方面因素下，專項(xiàng)債券發(fā)行相比往年明顯滯后。

今年

1-7

月專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度約

37%，明顯慢于去年同期的

63%。上半年政策保持對地方政府融資平臺(tái)嚴(yán)監(jiān)管態(tài)勢。今年以來，政策對于地方政府融資平

臺(tái)債務(wù)監(jiān)管較嚴(yán)，據(jù)

21

世紀(jì)經(jīng)濟(jì)稱，銀保監(jiān)會(huì)近期下發(fā)的

15

號(hào)文進(jìn)一步明確的監(jiān)管要求，核心思想主要有：明確打消財(cái)政兜底幻覺，嚴(yán)禁新增或虛假化解地方政府隱性債

務(wù)，不得提供以預(yù)期土地出讓收入作為企業(yè)償債資金來源的融資，對承擔(dān)地方隱性債務(wù)

的客戶，不得新提供流動(dòng)性貸款或流動(dòng)資金貸款性質(zhì)的融資，不得為其參與的專項(xiàng)債券

項(xiàng)目提供配套融資。近期政治局會(huì)議繼續(xù)提到了“落實(shí)地方黨政主要領(lǐng)導(dǎo)負(fù)責(zé)的財(cái)政金

融風(fēng)險(xiǎn)處臵機(jī)制”，中央在隱性債務(wù)化解方面保持很強(qiáng)定力，限制了地方政府融資平臺(tái)債

務(wù)擴(kuò)張，基建投資主要資金來源之一受限，難以實(shí)現(xiàn)快速增長。2.2.基建穩(wěn)增長預(yù)期明顯提升2.2.1.經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，穩(wěn)增長政策預(yù)期提升地產(chǎn)投資下行，消費(fèi)恢復(fù)滯后，穩(wěn)增長預(yù)期提升。7

月除基建投資下滑幅度擴(kuò)大外，地

產(chǎn)投資與銷售、生產(chǎn)、消費(fèi)、出口等數(shù)據(jù)也邊際走弱，經(jīng)濟(jì)下行壓力有所增大。地產(chǎn)方

面：7

月商品房銷售面積、銷售金額較

2019

年同期平均增長

0.1%、4.1%，均較

6

月繼

續(xù)大幅回落。1-7

月地產(chǎn)投資較

2019年同期平均累計(jì)增速

8.0%，較1-6

月平均增速

8.2%

繼續(xù)小幅回落。消費(fèi)方面：7

月社零當(dāng)月同比大幅回落

3.6

個(gè)百分點(diǎn)至

8.5%，明顯低于

市場預(yù)期的

11.6%；兩年平均增速為

3.6%，較

6

月的平均增速

4.9%明顯回落。生產(chǎn)端

看：7

月工業(yè)增加值當(dāng)月同比回落

1.9

個(gè)點(diǎn)至

6.4%，也低于市場預(yù)期。結(jié)合

7

月

30

日

政治局經(jīng)濟(jì)會(huì)議提出：“合理把握預(yù)算內(nèi)投資和地方政府債券發(fā)行進(jìn)度，推動(dòng)今年底明年

初形成實(shí)物工作量，加快推進(jìn)“十四五”規(guī)劃重大工程項(xiàng)目建設(shè)”，下半年基建穩(wěn)增長預(yù)

期提升，政策邊際寬松可期。8

月

PMI持續(xù)回落，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大。8

月制造業(yè)

PMI50.1，較上月下降

0.3

個(gè)點(diǎn)，

延續(xù)此前放緩趨勢；非制造業(yè)

PMI47.5，較上月下降

5.8

個(gè)點(diǎn)，跌幅明顯，主因本輪疫

情沖擊開始顯現(xiàn)。其中綜合

PMI產(chǎn)出指數(shù)

48.9，較上月下降

3.5

個(gè)點(diǎn)，跌至收縮區(qū)間，

顯示短期經(jīng)濟(jì)壓力明顯增大。整體看，8

月份在疫情沖擊，以及限電、芯片短缺等供給

端限制下，經(jīng)濟(jì)景氣度明顯回落。但

9

月份隨著疫情受控，疊加基建投資開始發(fā)力，經(jīng)

濟(jì)有望好轉(zhuǎn)。2.2.2.專項(xiàng)債加快發(fā)行有望對基建形成支撐今年已累計(jì)發(fā)行地方政府新增專項(xiàng)債

1.84

萬億，還有

1.81

萬億額度尚未使用，據(jù)我們

匯總統(tǒng)計(jì)，已發(fā)行的新增專項(xiàng)債中，約

69%投入至基建相關(guān)領(lǐng)域，13%投入至棚改，7%

投入至社會(huì)事業(yè)，基建仍為專項(xiàng)債主要投向。我們預(yù)計(jì)下半年新增專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏有望

明顯加快，對基建投資形成一定支撐，促下半年基建行業(yè)整體景氣度環(huán)比上半年有所改

善。2.2.3.下半年基建投資景氣度有望邊際改善下半年新增專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏有望明顯加快，對基建投資形成一定支撐，促下半年基建行

業(yè)整體景氣度環(huán)比上半年有所改善。但由于專項(xiàng)債資金監(jiān)管較嚴(yán)、使用前臵條件較多，

目前政策口徑下，能匹配專項(xiàng)債資金的合規(guī)項(xiàng)目較為緊張；近期銀保監(jiān)會(huì)外發(fā)的

15

號(hào)

文對地方隱性債務(wù)監(jiān)管仍然嚴(yán)格，疊加去年基數(shù)較高，全年基建投資反彈力度可能有限，

預(yù)計(jì)保持小幅增長。結(jié)合基建投資細(xì)分項(xiàng)增長情況，我們預(yù)計(jì)

2021

年全年基建（全口

徑）投資增長

4%，較

19

年兩年復(fù)合增速

3.5%，較

1-7

月的增長情況小幅回暖。3.建筑藍(lán)籌估值處于低位，有望迎來估值修復(fù)當(dāng)前

8

大建筑央企整體估值處于歷史底部。當(dāng)前

8

大建筑央企板塊整體估值

PE（ttm）

5.59

倍，較最低點(diǎn)高出

16%；PB為

0.51

倍，較最低點(diǎn)高出

15%，處于歷史最低區(qū)間。

橫向?qū)Ρ葋砜?，建筑板塊與滬深

300

的相對估值也處于歷史最低區(qū)間。當(dāng)前

8

大建筑央

企板塊整體

PE/PB與滬深

300

的比值分別為

0.43/0.37（歷史最低分別為

0.32/0.27）。

從個(gè)股看，目前

8

大建筑央企中除了中國化學(xué)、中國中冶、葛洲壩外均破凈，其中中國

建筑、中國鐵建、中國中鐵當(dāng)前

PB與歷史最低值仍較為接近。央企上半年訂單增長趨勢良好。2021

年建筑央企經(jīng)營情況延續(xù)

2020

年恢復(fù)趨勢，新簽訂單在萬億規(guī)模上繼續(xù)快速增長，表現(xiàn)亮眼。2021

年上半年

8

大央企合計(jì)新簽訂單

5.7

萬億，同比增長

23.4%，增速續(xù)創(chuàng)新高。其中上半年葛洲壩、中國化學(xué)訂單增長

40%以

上，中國中冶、HYPERLI