居民購(gòu)買力專題分析報(bào)告從杠桿率趨勢(shì)看消費(fèi)周期如何演繹

居民購(gòu)買力專題分析報(bào)告從杠桿率趨勢(shì)看消費(fèi)周期如何演繹（報(bào)告出品方/作者：國(guó)金證券，龔軼之，李敬雷）1、財(cái)富增長(zhǎng)，造就消費(fèi)盛宴1.1、經(jīng)濟(jì)持續(xù)繁榮，孕育大消費(fèi)行業(yè)升級(jí)趨勢(shì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，消費(fèi)成為主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)。中國(guó)自改革開(kāi)放后經(jīng)濟(jì)規(guī)模不斷擴(kuò)張，并且在2001年正式加入WTO后繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)。隨著出口強(qiáng)勁、城鎮(zhèn)化水平提升催生房產(chǎn)基建投資需求，在工業(yè)制造業(yè)拉動(dòng)下2001-2011年名義GDP的CAGR10達(dá)到16.0%。此后經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步成熟，進(jìn)入側(cè)重發(fā)展質(zhì)量的階段。2012年中國(guó)名義GDP首次突破50萬(wàn)億元達(dá)到53.9萬(wàn)億元，并且消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用超過(guò)投資成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最主要推手。2012-2021年，中國(guó)GDP年化增速下調(diào)至8.9%，期間經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和成熟經(jīng)濟(jì)體趨同，逐步走向消費(fèi)驅(qū)動(dòng)時(shí)代。居民財(cái)富增長(zhǎng)，消費(fèi)升級(jí)的源動(dòng)力。伴隨著經(jīng)濟(jì)騰飛，中國(guó)居民的消費(fèi)能力明顯增強(qiáng)，持續(xù)提升的收入預(yù)期也有效提振了消費(fèi)信心。根據(jù)莫迪格利安尼的儲(chǔ)蓄生命周期理論，消費(fèi)與：1）收入水平；2）財(cái)富水平高度掛鉤。2012至今的十余年間，一方面居民年人均收入在持續(xù)提升，另一方面房產(chǎn)升值顯著抬高了居民資產(chǎn)水平。在收入、資產(chǎn)水平雙雙提升下，“消費(fèi)升級(jí)”趨勢(shì)應(yīng)運(yùn)而生。從收入端看，2013-2021年全國(guó)居民可支配收入從1.83萬(wàn)元提升至3.51萬(wàn)元，年化增速8.5%，并且在2019年首次突破一萬(wàn)美元，邁入中高收入國(guó)家行列。從資產(chǎn)端看，中國(guó)居民部門總財(cái)富亦實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，2020年財(cái)富總額達(dá)到了477.3萬(wàn)億元，平均每戶家庭擁有財(cái)富約137.0萬(wàn)元，2013-2020年的CAGR7為7.8%。追求品質(zhì)提升，消費(fèi)品牌爭(zhēng)奇斗艷。以居民部門強(qiáng)勁的消費(fèi)能力做背書，大消費(fèi)行業(yè)在消費(fèi)升級(jí)號(hào)角下快速成長(zhǎng)。2012年之前，消費(fèi)行業(yè)發(fā)展以渠道建設(shè)為中心，各大消費(fèi)品牌陸續(xù)構(gòu)建了遍布全國(guó)的銷售網(wǎng)絡(luò)，同時(shí)淘寶、京東等主營(yíng)線上銷售模式的網(wǎng)購(gòu)平臺(tái)也在2010年前后初具規(guī)模。渠道端的發(fā)展有效推進(jìn)了產(chǎn)品普及和“量”的增長(zhǎng)，培育了消費(fèi)者認(rèn)知。以酒水飲料為例，2012年中國(guó)消費(fèi)者年人均啤酒、烈酒、碳酸飲料、液態(tài)奶消費(fèi)量分別達(dá)到了36.0升、3.6升、7.4升、17.3升，此后整體保持平穩(wěn)。耐用消費(fèi)品同樣在2012年前已經(jīng)達(dá)到高度滲透，中國(guó)家庭汽車、洗衣機(jī)、冰箱等產(chǎn)品的百戶保有量在過(guò)去10年沒(méi)有顯著提升，更多是結(jié)構(gòu)升級(jí)。2012年之后，追求品質(zhì)提升的“消費(fèi)升級(jí)”開(kāi)始啟動(dòng)，行業(yè)大邏輯從“量增”走向“價(jià)增”，消費(fèi)品和消費(fèi)服務(wù)變得更加多樣。消費(fèi)品類，百花齊放。中國(guó)消費(fèi)者消費(fèi)能力提升，在滿足基礎(chǔ)需求基礎(chǔ)上，也嘗試模仿海外發(fā)達(dá)國(guó)家居民的生活方式，消費(fèi)習(xí)慣發(fā)生改變，催生新品類需求。典型案例如寵物、烘焙、露營(yíng)，帶動(dòng)相關(guān)消費(fèi)品和服務(wù)行業(yè)的成長(zhǎng)。各消費(fèi)行業(yè)中“新品類”層出不窮的同時(shí)，“老品類”也在技術(shù)進(jìn)步、品類創(chuàng)新下持續(xù)推進(jìn)結(jié)構(gòu)性升級(jí)。例如醬香白酒熱潮（食飲）、更大尺寸和分辨率的彩電（家電）、運(yùn)動(dòng)鞋的中底材料創(chuàng)新（紡服）、強(qiáng)調(diào)設(shè)計(jì)感的全屋定制家具（輕工）。消費(fèi)品牌，爭(zhēng)奇斗艷。在渠道為王時(shí)代，銷量擴(kuò)張帶來(lái)行業(yè)性機(jī)會(huì)，消費(fèi)品牌更注重鋪貨速度，產(chǎn)品差異化程度不大，營(yíng)銷方式也較為粗獷。隨著主要消費(fèi)品類的年銷量接近天花板，頭部企業(yè)進(jìn)入市場(chǎng)份額爭(zhēng)奪階段，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，要求消費(fèi)品牌將重心轉(zhuǎn)移到修煉“內(nèi)功”上，包括產(chǎn)品打磨和品牌精細(xì)化運(yùn)營(yíng)。流量碎片化也使得消費(fèi)者群體出現(xiàn)分化，給不同定位的品牌生存空間，線上市場(chǎng)規(guī)模提升也讓利用流量打法快速提升GMV和實(shí)現(xiàn)品牌傳播成為可能，新品牌如雨后春筍般涌現(xiàn)。總結(jié)來(lái)說(shuō)，過(guò)去十年（2012-2022年）的“消費(fèi)升級(jí)”是在中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、居民消費(fèi)水平持續(xù)提升的時(shí)代背景下啟動(dòng)的，收入端的強(qiáng)勁增長(zhǎng)帶動(dòng)支出端的擴(kuò)張。進(jìn)而使得大消費(fèi)進(jìn)入從“量增”到“價(jià)增”驅(qū)動(dòng)的新一輪上行周期，衍生出廣泛的品類、品牌創(chuàng)新。期間中國(guó)消費(fèi)者踴躍嘗試更多更好的消費(fèi)品和服務(wù)，新興品類不斷涌現(xiàn)并普及，相關(guān)消費(fèi)品牌則在享受行業(yè)景氣的同時(shí)在產(chǎn)品設(shè)計(jì)、營(yíng)銷活動(dòng)發(fā)力，爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額。1.2、居民財(cái)富增長(zhǎng)，更關(guān)鍵的購(gòu)買力提升因素中國(guó)家庭財(cái)富測(cè)算，全面反映居民消費(fèi)能力。正如前文所述，消費(fèi)增長(zhǎng)的動(dòng)力在于穩(wěn)步提升的收入水平和收入預(yù)期，但居民進(jìn)行消費(fèi)決策時(shí)，不僅會(huì)考慮當(dāng)期收支水平，也會(huì)通過(guò)投資、借貸進(jìn)行跨期的財(cái)務(wù)籌劃，即從個(gè)人資產(chǎn)負(fù)債表角度進(jìn)行考量。居民消費(fèi)水平不僅受到當(dāng)期收入的影響，更受所持資產(chǎn)價(jià)值、負(fù)債情況等綜合影響，從資產(chǎn)負(fù)債表角度拆解居民財(cái)富水平，能更全面的反應(yīng)居民消費(fèi)能力。按照資產(chǎn)、負(fù)債類別劃分，我們測(cè)算了中涉及中國(guó)居民部門家庭財(cái)產(chǎn)的下列項(xiàng)目：資產(chǎn)：分為金融資產(chǎn)、實(shí)物資產(chǎn)兩大類。金融資產(chǎn)包括現(xiàn)金、存款、理財(cái)、股票、公募基金份額、私募基金份額、信托、保險(xiǎn)及年金、債券。實(shí)物資產(chǎn)包括房地產(chǎn)、汽車。負(fù)債：以人民幣貸款為主，短期貸款主要為經(jīng)營(yíng)、消費(fèi)貸款，中長(zhǎng)期貸款主要為房地產(chǎn)按揭貸款。居民財(cái)富快速增長(zhǎng)，超越同期整體經(jīng)濟(jì)增速。伴隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，中國(guó)居民快速積累了財(cái)富。據(jù)測(cè)算截至2021年，中國(guó)居民總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到626.3萬(wàn)億元，CAGR10為13.8%；中國(guó)居民凈資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到555.2萬(wàn)億元，CAGR10為13.3%。無(wú)論是總資產(chǎn)還是凈資產(chǎn)口徑，中國(guó)居民財(cái)富增速都明顯高于同期名義GDP和城鎮(zhèn)、農(nóng)村居民平均可支配收入的增速，主要由于居民持有資產(chǎn)價(jià)格在流動(dòng)性寬松環(huán)境下升值速度更快。居民財(cái)富增長(zhǎng)是提振消費(fèi)需求更為關(guān)鍵的因素。從居民財(cái)富向消費(fèi)需求的傳導(dǎo)上看，二者呈現(xiàn)強(qiáng)相關(guān)關(guān)系。過(guò)去10年社零保持了9.4%的年化增速，高于同期GDP8.9%的增速，并且除2020年外歷年社零總額同比增速也均明顯高于同期居民收入增速。那么能解釋這部分居民額外消費(fèi)支出部分只有資產(chǎn)升值或收入預(yù)期良好下的負(fù)債擴(kuò)張，因此居民財(cái)富對(duì)居民消費(fèi)有更為重要的影響。房?jī)r(jià)上行疊加杠桿，居民財(cái)富擴(kuò)容的重要推手。從資產(chǎn)構(gòu)成上看，房地產(chǎn)是中國(guó)居民持有最主要的資產(chǎn)。2021年全國(guó)居民持有房地產(chǎn)價(jià)值約401.9萬(wàn)億元，占居民總資產(chǎn)的64.2%。相比之下金融資產(chǎn)僅占居民總資產(chǎn)的32.8%，并且其中53.5%是現(xiàn)金和人民幣存款，權(quán)益資產(chǎn)配臵相對(duì)較少?；仡櫨用褙?cái)富擴(kuò)張的歷程，作為居民持有規(guī)模最大的資產(chǎn)，房產(chǎn)價(jià)值的快速提升是居民資產(chǎn)擴(kuò)張的主要推手，2011-2021年的CAGR10達(dá)到12.9%。居民通過(guò)不斷舉債購(gòu)臵房產(chǎn)，一方面滿足了改善居住條件的需求，使得中國(guó)城鎮(zhèn)化率不斷提高，另一方面在房產(chǎn)價(jià)格持續(xù)增長(zhǎng)趨勢(shì)下也起到了資產(chǎn)增值的作用。分城市線級(jí)看，一線城市由于經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先和人口凈流入，房產(chǎn)價(jià)格漲幅更是顯著高于二三線城市，并且期間回撤較小。由于房產(chǎn)相比其他資產(chǎn)還具有用作抵押物提升杠桿的屬性，居民負(fù)債也伴隨著資產(chǎn)共同擴(kuò)張，以住房按揭貸款為主的居民中長(zhǎng)期人民幣貸款從2011年的9.2萬(wàn)億元提升至2021年的53.8萬(wàn)億元，CAGR10達(dá)到19.3%。值得注意的是，過(guò)去十年公募基金、私募基金和直接持有股票等權(quán)益類資產(chǎn)在居民家庭資產(chǎn)配臵中的權(quán)重逐漸增大，資產(chǎn)規(guī)模CAGR10分別達(dá)到了24.3%、23.9%、18.8%，是各類資產(chǎn)中增長(zhǎng)最快的品種。展望未來(lái)，隨著城鎮(zhèn)化率攀升至高位以及住房改善需求得到滿足，權(quán)益或?qū)⑹浅休d居民投資需求的下一個(gè)資產(chǎn)大類。1.3、疫情沖擊明顯，居民資產(chǎn)負(fù)債表邊際承壓居民資產(chǎn)負(fù)債表邊際承壓，影響消費(fèi)升級(jí)進(jìn)程。盡管收入穩(wěn)定增長(zhǎng)和房產(chǎn)升值助推居民財(cái)富總額持續(xù)增加，居民消費(fèi)市場(chǎng)不斷擴(kuò)容。但在中國(guó)居民以房產(chǎn)為主的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)下，2020年開(kāi)始的疫情反復(fù)沖擊導(dǎo)致居民收入和消費(fèi)者信心受到較大影響，居民部門資產(chǎn)負(fù)債表的繼續(xù)擴(kuò)張邊際承壓。短期來(lái)看，疫情造成收入預(yù)期走弱，影響消費(fèi)信心。由于疫情擴(kuò)散導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力加大、減少用人需求，失業(yè)率階段性走高，居民收入預(yù)期不確定性放大。當(dāng)期收入作為支撐居民消費(fèi)的因素之一，收入波動(dòng)加劇直接打擊消費(fèi)者信心，使其傾向于提高儲(chǔ)蓄比例，延后釋放消費(fèi)需求，影響了消費(fèi)升級(jí)的進(jìn)程?？梢钥吹皆?020年一季度、2022年一季度消費(fèi)者信心指數(shù)兩次觸及階段性低點(diǎn)。受此影響2020年開(kāi)始居民消費(fèi)支出也出現(xiàn)明顯波動(dòng)，并且累計(jì)消費(fèi)支出占當(dāng)期可支配收入比例的中樞也從68%下降至63%。雖然當(dāng)下失業(yè)率已有回落，累計(jì)收入同比增速企穩(wěn)，但距離全面復(fù)蘇仍有距離。長(zhǎng)期來(lái)看，居民資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張承壓。雖然疫情短期沖擊較為明顯，但更深遠(yuǎn)的影響在于阻礙居民部門的有序擴(kuò)表。對(duì)比全球家庭資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，2021年中國(guó)居民的非金融資產(chǎn)配臵比例達(dá)到67.2%，顯著高于美國(guó)、日本等海外國(guó)家。并且非金融資產(chǎn)中主要是房產(chǎn)，中國(guó)居民持有房產(chǎn)價(jià)值占總資產(chǎn)規(guī)模比例已達(dá)到64.2%，也遠(yuǎn)高于其他國(guó)家。盡管隨著城鎮(zhèn)化進(jìn)程的推進(jìn)，人口涌入城市、居民住房改善需求釋放帶動(dòng)過(guò)去十余年房產(chǎn)價(jià)格迅速上漲，但是隨著供需缺口逐步得到滿足，房產(chǎn)繼續(xù)保持高速升值的可能性不大，財(cái)富效應(yīng)的作用減小。從量的角度看，2021年城鎮(zhèn)、農(nóng)村居民人均住房面積分別達(dá)到了38.1平米、50平米，較2011年分別上漲17.6%、40.3%，房屋庫(kù)存水平較高。從價(jià)的角度看，我國(guó)一二三線城市房?jī)r(jià)收入比2021年分別約為24.3、11.6、10.1，相比海外已經(jīng)處于較高水平。匯總來(lái)看，當(dāng)前居民持有房地產(chǎn)價(jià)值也已經(jīng)達(dá)到年度GDP的3.5倍。據(jù)我們測(cè)算，2011年至2021年中國(guó)居民部門杠桿率已經(jīng)由27.3%上升至62.2%。隨著資產(chǎn)端房產(chǎn)升值速度放緩，負(fù)債端背負(fù)的貸款又需要定期償還本息，當(dāng)收入水平因?yàn)橐咔闆_擊出現(xiàn)波動(dòng)影響償債能力時(shí)，居民繼續(xù)擴(kuò)表的能力和意愿就會(huì)受到壓制。從商業(yè)銀行發(fā)放的個(gè)人按揭貸款不良率可以看到，近期個(gè)別國(guó)有銀行和股份銀行不良率整體出現(xiàn)邊際上行。年初至今，政府已連續(xù)出臺(tái)包括放松限購(gòu)、降低利率、“三只箭”保證供給等強(qiáng)力政策支持地產(chǎn)行業(yè)穩(wěn)定，后續(xù)效果仍待觀察，但顯然我們已經(jīng)處于關(guān)鍵時(shí)刻。2、以日為鑒，展望未來(lái)趨勢(shì)2.1、縱觀全球，中國(guó)居民杠桿率水平居中不同國(guó)家由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段不同，杠桿率的中樞不同。從全球范圍來(lái)看，橫向?qū)Ρ雀鲊?guó)居民部門的資產(chǎn)負(fù)債表健康狀況，2021年中國(guó)的居民杠桿率處于中游水平。發(fā)達(dá)國(guó)家的居民杠桿率相對(duì)而言偏高，大多在70%以上。一方面由于其居民資產(chǎn)配臵中以金融資產(chǎn)為主、金融體系成熟，因此居民負(fù)債上限也更高，另一方面在其發(fā)展過(guò)程中或許已完成了加杠桿的過(guò)程。而新興經(jīng)濟(jì)體如金磚五國(guó)（包括巴西、俄羅斯、印度、中國(guó)、南非）則大多維持20-40%的杠桿率，未來(lái)可能將進(jìn)一步提升。盡管目前中國(guó)仍是發(fā)展中國(guó)家，但自改革開(kāi)放以來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展成就有目共睹，截至2021年中國(guó)GDP已達(dá)到17.5萬(wàn)億美元，達(dá)到同期美國(guó)GDP的75.9%，注重發(fā)展質(zhì)量后增速雖有下行但仍高于美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速?；仡櫄v史，戰(zhàn)后全球第二大經(jīng)濟(jì)體中僅日本在1995年GDP占比達(dá)到過(guò)美國(guó)的72.6%。目前中國(guó)已經(jīng)超越這一歷史最高水平，全球經(jīng)濟(jì)影響力與日俱增，因此在進(jìn)行跨國(guó)比較時(shí)也應(yīng)將中國(guó)和其他成熟經(jīng)濟(jì)體進(jìn)行對(duì)比。將中國(guó)與主要G7國(guó)家（包括美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)、法國(guó)、意大利、加拿大、日本）進(jìn)行對(duì)比，可以看到自2011年開(kāi)始中國(guó)居民杠桿率快速提升，到2021年已經(jīng)與德國(guó)（57.3%）、法國(guó)（67.1%）、日本（67.6%）接近，相較美國(guó)（78.0%）、英國(guó)（86.4%）、加拿大（107.5%）尚有一定差距。然而從人均GDP角度看，中國(guó)2021年為11188美元/人，剛剛超過(guò)一萬(wàn)美元的門檻。而其他杠桿率相似的國(guó)家年人均GDP大多在35000-45000美元之間，美國(guó)最高達(dá)到了61280美元/人。因此，盡管目前中國(guó)居民杠桿率在全球范圍內(nèi)看絕對(duì)值水平處于中游，但相比于其他新興經(jīng)濟(jì)體20-40%的水平已經(jīng)顯著偏高，而相比于杠桿率接近的發(fā)達(dá)國(guó)家，在人均GDP上又有明顯差距。過(guò)去中國(guó)通過(guò)加杠桿實(shí)現(xiàn)了快速發(fā)展，經(jīng)濟(jì)規(guī)模逼近美國(guó)，但在發(fā)展質(zhì)量上仍有改善空間，并且當(dāng)前較高的居民杠桿率也帶來(lái)一定風(fēng)險(xiǎn)。2.2、宏觀視角，復(fù)盤日本三十年縮表周期站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，中國(guó)通過(guò)居民加杠桿實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，但外部因素的擾動(dòng)對(duì)居民負(fù)債能力和消費(fèi)信心造成擾動(dòng)，尤其是當(dāng)前居民杠桿率已經(jīng)較高的情況下，未來(lái)消費(fèi)市場(chǎng)整體趨勢(shì)存在不確定性。由于中國(guó)改革開(kāi)放至今尚未經(jīng)歷過(guò)居民降杠桿的歷程，而東亞鄰國(guó)日本與我們具有相似的文化背景、經(jīng)濟(jì)發(fā)展路徑、居民消費(fèi)觀念，并且在上世紀(jì)70-90年代經(jīng)歷了居民杠桿率從升到降的過(guò)程，參考日本發(fā)展歷史對(duì)判斷中國(guó)未來(lái)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)以及在居民縮表周期消費(fèi)市場(chǎng)的表現(xiàn)具有重要意義。2.2.1、相似的過(guò)去，居民負(fù)債提升推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與中國(guó)2010年至今的發(fā)展路徑類似，日本在1970年起也積極發(fā)揮內(nèi)需市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的支柱性作用，鼓勵(lì)居民擴(kuò)大消費(fèi)，將經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)從出口導(dǎo)向型向內(nèi)需導(dǎo)向型轉(zhuǎn)型，1980年代消費(fèi)已經(jīng)超越凈出口、投資和政府消費(fèi)成為日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率最高的部門。在此期間，日本GDP中私人消費(fèi)部分從1970年的38.3萬(wàn)億日元提升至1989年的217.5萬(wàn)億日元，年化增速達(dá)到9.6%。同樣從25%左右的居民杠桿率水平起步，中國(guó)杠桿率從2010年的27.3%提升至2021年的62.2%，用時(shí)10年；而日本杠桿率從1970年的26.2%提升至1988年的61.9%，用時(shí)18年。提升幅度相似的情況下，中國(guó)居民加杠桿的速度要高于日本。隨著消費(fèi)成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)核心，居民部門積極增加負(fù)債，兩國(guó)采取了類似的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式，在居民杠桿率上行期間中國(guó)、日本分別實(shí)現(xiàn)了平均10.1%、16.0%的GDP年化增速。在經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的同時(shí)，兩國(guó)的房地產(chǎn)價(jià)格都出現(xiàn)明顯上漲，支撐居民財(cái)富快速擴(kuò)容。1970-1988年日本城市土地價(jià)格累計(jì)上漲了370%，6大主要城市（東京、名古屋、大阪、神戶、橫濱、京都）更是上漲了740%，中國(guó)主要城市住宅用地在2010-2021年之間也實(shí)現(xiàn)了251%的漲幅。然而在寬松的貨幣政策下，泡沫化程度過(guò)高導(dǎo)致房?jī)r(jià)高企，形成了加杠桿后期的主要風(fēng)險(xiǎn)?？偟膩?lái)說(shuō)，中日在2010年代、1970年代起的經(jīng)濟(jì)發(fā)展尤其具有較高相似性：1）經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)向內(nèi)需導(dǎo)向型切換，擴(kuò)大居民消費(fèi)；2）居民杠桿率出現(xiàn)明顯提升；3）GDP保持高速增長(zhǎng)，年化增速大于10%；4）資產(chǎn)價(jià)格尤其是土地價(jià)格顯著提升?；诖?，我們認(rèn)為加杠桿階段的相似性或許能說(shuō)明在去杠桿周期兩國(guó)經(jīng)濟(jì)也會(huì)呈現(xiàn)類似的特征。2.2.2、可能的未來(lái)，消化杠桿調(diào)整家庭資產(chǎn)結(jié)構(gòu)進(jìn)入1990年代后，由于貨幣政策驟然轉(zhuǎn)向，日本開(kāi)始消化前期累積的資產(chǎn)泡沫，居民部門杠桿率不再明顯上升，GDP增速中樞也由10%開(kāi)始逐漸下滑至個(gè)位數(shù)。具體來(lái)看日本居民部門去杠桿的全過(guò)程，可以分為三個(gè)階段，每個(gè)時(shí)期跨度約為10年。第一階段：高位震蕩（1989-1999年）1989年，日本達(dá)到繁榮的頂點(diǎn)，居民部門杠桿率達(dá)到66.5%，當(dāng)年年末日經(jīng)225指數(shù)創(chuàng)出38957點(diǎn)的歷史最高值。然而日本央行為了抑制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和投機(jī)行為，從1989年5月起連續(xù)進(jìn)行五次加息，將貼現(xiàn)率從2.5%一路提升至1990年8月的6.0%，導(dǎo)致日本股市在此后開(kāi)始持續(xù)下跌。1990年日本央行開(kāi)始限制不動(dòng)產(chǎn)融資總量，1991年大藏省推出地價(jià)稅，股市下跌疊加政策收緊，投資者和居民大量拋售所持房地產(chǎn)導(dǎo)致房地產(chǎn)泡沫破裂，日本土地價(jià)格指數(shù)在觸及290.5的高位后開(kāi)始持續(xù)下滑。隨后股市、地產(chǎn)市場(chǎng)的影響通過(guò)金融系統(tǒng)傳導(dǎo)到其他行業(yè)，日本失業(yè)率自1991年起也不斷攀升，經(jīng)濟(jì)增速也迅速回落。由于失業(yè)和收入下滑導(dǎo)致居民償債能力下降，但累積債務(wù)規(guī)模已經(jīng)較大，此消彼長(zhǎng)之下居民杠桿率在1990年后繼續(xù)小幅上行，總體在70%的高水平震蕩。第二階段：顯著下行（2000-2009年）2000年起，經(jīng)過(guò)前期下跌，股市、地產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫得到顯著擠出，雖仍處于下行通道但下跌速度收窄，并且經(jīng)濟(jì)逐步觸底反彈，日本居民部門債務(wù)消化速度加快，居民杠桿率開(kāi)始下行。2000-2009年，日本居民杠桿率中樞由70%下降至60%。盡管債務(wù)問(wèn)題開(kāi)始得到解決，但依然較高的杠桿水平使得日本難以再通過(guò)加杠桿促進(jìn)消費(fèi)重現(xiàn)前期的快速發(fā)展，并且經(jīng)過(guò)1990年代劇烈的資產(chǎn)價(jià)格調(diào)整，居民的投資、消費(fèi)意愿均受到明顯打擊，在此期間日本GDP增速以0%為中樞進(jìn)行震蕩。第三階段：趨于平穩(wěn)（2010-2017年）經(jīng)過(guò)近二十年的調(diào)整，日本居民的家庭資產(chǎn)結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生顯著變化，雖然杠桿率仍處于60%的中樞水平，但金融資產(chǎn)已經(jīng)成為主要持有資產(chǎn)。2000年日本居民持有土地資產(chǎn)總規(guī)模971.9萬(wàn)億日元，非金融占家庭總資產(chǎn)的48.2%。而到了2010年前后，日本居民持有的土地資產(chǎn)總規(guī)模為715.3萬(wàn)億日元，相比2020年下降了26.7%，非金融資產(chǎn)占家庭資產(chǎn)比例也下降6.3pct至41.8%。2010-2017年間，日本居民杠桿率維持在60%左右，但所持資產(chǎn)以現(xiàn)金存款、股權(quán)及基金份額、保險(xiǎn)、養(yǎng)老金等高流動(dòng)性的金融資產(chǎn)為主，居民資產(chǎn)負(fù)債表健康狀況明顯改善，為下一階段杠桿率的重新提升打下基礎(chǔ)，至此一輪近三十年的居民縮表周期完成。復(fù)盤1989-2017年日本消費(fèi)需求在居民縮表周期下的表現(xiàn)，可以看到支撐居民消費(fèi)能力的兩大因素：居民收入、居民財(cái)富均未有明顯增長(zhǎng)，進(jìn)而導(dǎo)致消費(fèi)市場(chǎng)總額長(zhǎng)期維持了橫盤震蕩。從收入端看，日本居民年人均收入自1994年起始終維持在30000美元/人的水平。從財(cái)富端看，由于土地資產(chǎn)的持續(xù)縮水以及持續(xù)性的償還房屋貸款，日本居民家庭資產(chǎn)總額自1994年起也沒(méi)有明顯增長(zhǎng)，維持在2900萬(wàn)億日元的水平。長(zhǎng)期的收縮開(kāi)支以償還債務(wù)，以及收入和財(cái)富水平的低增長(zhǎng)，使得日本居民擴(kuò)大消費(fèi)的意愿和能力都不足，消費(fèi)者信心指數(shù)在1985-1990年觸及50的歷史高位后，此后一直維持在35-40的區(qū)間。整體上看，居民消費(fèi)總規(guī)模也停止了增長(zhǎng)，1989年日本GDP中私人消費(fèi)規(guī)模217.5萬(wàn)億日元，2017年為302.1萬(wàn)億日元，CAGR27僅為1.2%。參考日本經(jīng)驗(yàn)，從宏觀視角可以對(duì)中國(guó)未來(lái)經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)趨勢(shì)做出以下判斷：若杠桿率逼近日本90年代的較高水平，居民部門可能選擇主動(dòng)降低杠桿。居民杠桿率下降過(guò)程中，收入用于償債，消費(fèi)需求整體將面臨較大壓力。去杠桿可分三個(gè)階段：1）高位震蕩；2）顯著下行；3）保持平穩(wěn)，參考日本經(jīng)驗(yàn)每個(gè)階段跨度約10年，但中國(guó)進(jìn)度可能更快。去杠桿結(jié)束后，居民家庭資產(chǎn)結(jié)構(gòu)將會(huì)實(shí)現(xiàn)從房產(chǎn)切換為金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)換，具有再次進(jìn)入擴(kuò)張階段的可能。2.3、微觀視角，解析大消費(fèi)結(jié)構(gòu)分化趨勢(shì)杠桿上行階段，居民消費(fèi)表現(xiàn)尤佳。聚焦日本居民消費(fèi)需求，可以看到在1981-1989和2018至今的居民杠桿率上行階段，日本商業(yè)銷售額同比保持了較高增速，各類消費(fèi)行業(yè)欣欣向榮。而在居民杠桿趨勢(shì)下行階段，消費(fèi)承壓明顯，商業(yè)銷售額不斷下降。在消費(fèi)需求總量震蕩下降過(guò)程中，大消費(fèi)內(nèi)部出現(xiàn)結(jié)構(gòu)分化。結(jié)合日本縮表周期的三個(gè)階段，居民消費(fèi)需求在杠桿率從高位震蕩（1989-1999）和開(kāi)始下行（2000-2009）的時(shí)期收縮最為顯著，尤其是2000-2009年間又恰逢互聯(lián)網(wǎng)泡沫和次貸危機(jī)，各消費(fèi)行業(yè)都出現(xiàn)明顯下滑。而到了2010年后居民杠桿率去化完成并且資產(chǎn)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換后，消費(fèi)需求降幅收斂，整體維持平穩(wěn)。2018年至今，隨著日本居民杠桿率的重新回升，各消費(fèi)行業(yè)再次進(jìn)入新一輪快速增長(zhǎng)。居民去杠桿期間，消費(fèi)板塊分化明顯。我們以10類消費(fèi)品批發(fā)零售額為觀察對(duì)象（包括：一般商品、面料服裝和配件、食品和飲料、汽車、機(jī)械設(shè)備、藥品和洗浴用品），探討居民縮表周期消費(fèi)板塊分化情況。以日本居民縮表周期的起點(diǎn)1989年為基期，計(jì)算各類消費(fèi)品當(dāng)年銷售額相比于基期的漲跌幅?？梢灾庇^的看到，1989-1991年，居民杠桿率仍處于慣性上行階段，因此各類消費(fèi)品銷售額繼續(xù)上行。而在1992年開(kāi)始日本居民消費(fèi)整體進(jìn)入下行周期，消費(fèi)總需求增長(zhǎng)近乎停滯、消費(fèi)板塊之間差異開(kāi)始擴(kuò)大。對(duì)比日本縮表周期始末的1989和2017年，僅藥品和洗浴用品實(shí)現(xiàn)42.5%的明顯增長(zhǎng)，汽車、食品和飲料則各自實(shí)現(xiàn)了18.6%、17.5%的小幅正增長(zhǎng)。順應(yīng)老齡化趨勢(shì)的藥品、往功能性“藥妝”方向研發(fā)升級(jí)的化妝品都具備較高景氣，能夠不斷提升銷量或均價(jià)實(shí)現(xiàn)銷售額增長(zhǎng)。汽車和食品飲料則分別依賴技術(shù)進(jìn)步、必選屬性和品牌化程度提升維持了相對(duì)景氣。其他消費(fèi)品類則出現(xiàn)下滑，難以超越1990年前后的歷史高點(diǎn)，尤其是面料服裝及配件、一般商品出現(xiàn)了20-30%的降幅。深究來(lái)看，支出水平受限下，消費(fèi)者微觀心理的變化是導(dǎo)致行業(yè)分化的主要原因。在居民縮表周期，消費(fèi)者傾向于“保證必需品消費(fèi)，注重健康品質(zhì)消費(fèi)，削減可選品消費(fèi)”，把錢花在刀刃上。具體表現(xiàn)為食品飲料在杠桿率下行的各個(gè)階段都保持需求韌性，而藥品和洗浴用品這類有明顯品質(zhì)悅己屬性的商品逆勢(shì)增長(zhǎng)。相反，在一般商品、面料服裝及配件等可選消費(fèi)品上的開(kāi)支則明顯下滑，尤其是杠桿率開(kāi)始下滑的2000-2009年，年化增速各為-3.0%、-1.6%。值得注意的是，在縮表周期結(jié)束后，以機(jī)械設(shè)備為代表的使用周期較長(zhǎng)的可選品會(huì)面臨更新需求的集中釋放，因此在杠桿率重新回升的2018年至今年化增速達(dá)到了17.8%。把握消費(fèi)趨勢(shì)，產(chǎn)業(yè)周期也不容忽視。縮表周期中消費(fèi)能力受限成為主要矛盾，“追求性價(jià)比”自然成為消費(fèi)者決策的習(xí)慣，尤其是在可選消費(fèi)和零售行業(yè)，因此誕生了優(yōu)衣庫(kù)、711、大創(chuàng)折扣店等現(xiàn)象級(jí)品牌。但消費(fèi)者對(duì)品質(zhì)的追求依然存在，只是更注重實(shí)質(zhì)，功能性食品、功效護(hù)膚品流行。除此之外，人口、技術(shù)等變量影響的產(chǎn)業(yè)周期同樣使日本居民消費(fèi)行為持續(xù)發(fā)生結(jié)構(gòu)變化，帶來(lái)投資機(jī)會(huì)。例如單身人數(shù)增加、老齡化問(wèn)題帶來(lái)與日俱增的精神需求，催化寵物經(jīng)濟(jì)、電子游戲及動(dòng)漫產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)。3、順勢(shì)而為，把握周期變化3.1、景氣預(yù)判：杠桿率未來(lái)走向，將決定總需求長(zhǎng)周期視角下，消費(fèi)景氣受收入端、財(cái)富端影響，過(guò)去居民通過(guò)加杠桿有效提振了消費(fèi)需求，但2021年杠桿率已來(lái)到62.2%的水平。立足當(dāng)下，居民杠桿率的未來(lái)走勢(shì)，將決定消費(fèi)整體需求的變化。由于中國(guó)改革開(kāi)放以來(lái)尚未經(jīng)歷居民降杠桿周期過(guò)程，我國(guó)的體制和社會(huì)環(huán)境也和其他國(guó)家有本質(zhì)區(qū)別，下面從：1）歷史對(duì)比；2）邊際進(jìn)展兩個(gè)切入口來(lái)為趨勢(shì)判斷提供線索。歷史對(duì)比上看，首先以鄰國(guó)日本1989-2017近三十年縮表歷史為參照，前文已總結(jié)出居民杠桿率下降可能演繹的節(jié)奏、對(duì)消費(fèi)的影響。若以兩國(guó)居民杠桿率相近的2011年（中國(guó)：27.3%）和1970年（日本：26.2%）為起點(diǎn)，通過(guò)時(shí)序圖觀察日本居民縮表周期演變的形式，可以做出以下遠(yuǎn)景判斷：日本居民縮表周期從居民杠桿率觸達(dá)70%左右開(kāi)始，中國(guó)2021年杠桿率為62.2%，尚有一定安全距離。但是，中國(guó)歷史上居民杠桿率提升速度約為日本的一倍，若兩國(guó)縮表周期啟動(dòng)的閾值相近，則中國(guó)未來(lái)可能也面臨居民去杠桿的階段。當(dāng)然，以美國(guó)、英國(guó)為代表的歐美國(guó)家歷史上也經(jīng)歷過(guò)居民去杠桿的過(guò)程，最近一次由2008年次貸危機(jī)所引發(fā)，大致區(qū)間為2008-2014年。期間美國(guó)、英國(guó)居民杠桿率分別由近95%的水平下降至80%、85%，歐元區(qū)的波動(dòng)則相對(duì)平緩，由65%下降至60%。相比日本路線，英美居民杠桿率不僅峰值更高、高位震蕩的階段更短，并且去杠桿速度更快。其次，從高頻指標(biāo)上也可以跟蹤居民杠桿率的邊際變化，可以看到雖然居民擴(kuò)表意愿下滑，但杠桿率水平仍在被動(dòng)提升。一方面從新增住戶部門人民幣貸款月度同比變化上看，從2021年11月開(kāi)始已經(jīng)連續(xù)12個(gè)月錄得下滑，顯示出居民部門增加負(fù)債的意愿并不強(qiáng)烈。另一方面，雖然新增貸款累計(jì)增速趨勢(shì)性下滑，但GDP累計(jì)增速下滑幅度更高，因此邊際來(lái)看2022年前三季度居民部門杠桿率仍在繼續(xù)被動(dòng)提升。3.2、投資策略：估值中樞或調(diào)整，分化中覓機(jī)會(huì)3.2.1、過(guò)去日本：周期反轉(zhuǎn)，經(jīng)歷戴維斯雙殺無(wú)論后續(xù)中國(guó)居民杠桿率是沖高后長(zhǎng)期高位震蕩再回落（參考日本1990年代情況）還是短期快速下挫后再繼續(xù)上升（參考?xì)W美2008年后情況），加杠桿后都要面臨去杠桿的階段，聚焦杠桿去化周期的市場(chǎng)特征對(duì)后續(xù)布局有指導(dǎo)意義。長(zhǎng)期來(lái)看，隨著產(chǎn)業(yè)升級(jí)和政策調(diào)整，中國(guó)有信心解決杠桿問(wèn)題。短期來(lái)看，結(jié)合前文分析，我們認(rèn)為中日兩國(guó)在經(jīng)濟(jì)、文化上的相似性讓其在去化杠桿階段的表現(xiàn)有較強(qiáng)相似性，重點(diǎn)參考日本經(jīng)驗(yàn)。90年代日本消費(fèi)股整體下挫，行業(yè)分化顯著。選取日本縮表周期第一階段作為觀察區(qū)間，剔除科網(wǎng)泡沫影響，可以總結(jié)出如下歷史經(jīng)驗(yàn)：從整體上看，1990-1998年日本股市整體下滑，期間東證股價(jià)指數(shù)CAGR9為-10.3%，大消費(fèi)板塊也隨之出現(xiàn)整體性下挫，無(wú)一錄得正收益。從節(jié)奏上看，隨著居民杠桿率進(jìn)入頂部區(qū)域，大盤因預(yù)期切換、泡沫破滅開(kāi)啟劇烈回調(diào)，同時(shí)消費(fèi)行業(yè)在1990-1994年也明顯跑輸大盤。而在后期消費(fèi)板塊將開(kāi)始逐步跑贏大盤，逆周期性逐步顯現(xiàn)，拐點(diǎn)在于居民杠桿率于1995年觸及70.1%的歷史最高點(diǎn)，此后開(kāi)始進(jìn)入杠桿緩慢去化階段。從行業(yè)上看，具有獨(dú)立景氣的醫(yī)藥（日本社會(huì)老齡化背景）、電器（產(chǎn)品迭代+出海）、其他產(chǎn)品（主要為日本特色的游戲、動(dòng)漫IP產(chǎn)業(yè)）不僅區(qū)間跌幅較小，分別錄得9.2pct、5.4pct、3.5pct的超額收益，并且率先開(kāi)始跑贏大盤。其他行業(yè)中，食品、服務(wù)業(yè)基本與大盤走勢(shì)趨同，而紡織品與服裝、紙漿與紙、農(nóng)林牧漁則開(kāi)始長(zhǎng)期跑輸大盤。以權(quán)重股為樣本，拆分股價(jià)變動(dòng)因素。為了進(jìn)一步拆分日本消費(fèi)股市場(chǎng)表現(xiàn)背后的推動(dòng)因素，以日經(jīng)225指數(shù)成分股中22個(gè)大消費(fèi)行業(yè)標(biāo)的為樣本，從市場(chǎng)表現(xiàn)上看同樣呈現(xiàn)出整體承壓但分化明顯的特征。估值中樞下滑，拖累消費(fèi)股表現(xiàn)的主要因素。將股價(jià)表現(xiàn)拆解為業(yè)績(jī)端和估值端的影響，1989-1999年間日本消費(fèi)股整體經(jīng)歷了“戴維斯雙殺”，估值水平中樞因未來(lái)預(yù)期走弱的大幅下滑是導(dǎo)致股價(jià)不振的主要因素。業(yè)績(jī)端：以1992年所有日經(jīng)225指數(shù)消費(fèi)成分股凈利潤(rùn)加總值為基數(shù)，計(jì)算累計(jì)凈利潤(rùn)變動(dòng)幅度。1992-1995年間隨著日本泡沫破裂，消費(fèi)行業(yè)公司業(yè)績(jī)出現(xiàn)明顯下滑。而自1996年起基本面開(kāi)始恢復(fù)，因此1992-1999年間大消費(fèi)公司業(yè)績(jī)CAGR7為-1.3%，波動(dòng)雖然劇烈但最終整體下滑幅度不大，印證了消費(fèi)的逆周期性。估值端：樣本公司的平均PE水平從1992年的57.4下滑至19