頤海國(guó)際研究報(bào)告三路并進(jìn)-倍道而行

頤海國(guó)際研究報(bào)告三路并進(jìn)_倍道而行1.復(fù)盤(pán)來(lái)路：探底料龍頭的曲折歷程頤海國(guó)際前身為2005年成立的四川海底撈成都分公司，生產(chǎn)火鍋底料以供應(yīng)集團(tuán)附屬火鍋餐廳,背靠關(guān)聯(lián)方海底撈平臺(tái)實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展，多年來(lái)深耕復(fù)合調(diào)味品行業(yè)?？v觀公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型史，其發(fā)展歷程可分為三大階段：1）對(duì)內(nèi)供應(yīng)走向?qū)ν鈹U(kuò)張（2005-2012年）：2005年四川海底撈成都分公司成立，2006年第一條火鍋底料生產(chǎn)線在成都正式投入運(yùn)營(yíng)，但僅對(duì)內(nèi)進(jìn)行火鍋底料供應(yīng)。2007年借助海底撈品牌向第三方經(jīng)銷(xiāo)商供應(yīng)火鍋底料，進(jìn)入超市、雜貨店、街坊小店等零售渠道，經(jīng)營(yíng)范圍逐步走向全國(guó)。2012年鄭州蜀海成立，開(kāi)拓復(fù)合調(diào)味品，產(chǎn)品品類(lèi)日益豐富。2）剝離獨(dú)立，成功上市（2013-2016年）：2013年頤海國(guó)際在開(kāi)曼群島注冊(cè)成立，可永久享有海底撈商標(biāo)的獨(dú)家免費(fèi)使用權(quán)，是海底撈集團(tuán)在中國(guó)的火鍋底料產(chǎn)品最大供應(yīng)商，為頤海高速發(fā)展奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。同時(shí)頤海不斷進(jìn)行公司重組，將復(fù)調(diào)等核心業(yè)務(wù)綜合并入集團(tuán)，2015年后復(fù)調(diào)的生產(chǎn)由頤海國(guó)際旗下成都悅頤海及鄭州蜀海進(jìn)行。隨著公司銷(xiāo)售市場(chǎng)由國(guó)內(nèi)走向海外，不斷發(fā)力電商與第三方等多渠道，2016年公司成功在香港聯(lián)交所掛牌上市。3）拓寬業(yè)務(wù)面，深耕第三方（2017年-至今）：2017年頤海推出自熱小火鍋，正式進(jìn)軍方便速食領(lǐng)域，取得不俗成績(jī)。2018年確定多品牌策略，陸續(xù)推出“哇哦”、“筷手小廚”等原創(chuàng)子品牌，推進(jìn)方便速食、休閑食品等細(xì)分領(lǐng)域發(fā)展，擴(kuò)張第三方渠道。同時(shí)產(chǎn)品項(xiàng)目制、合伙人裂變機(jī)制等內(nèi)部政策為企業(yè)發(fā)展不斷賦能，公司業(yè)務(wù)不斷擴(kuò)張。從股價(jià)來(lái)看，頤海自上市以來(lái)經(jīng)歷了“過(guò)山車(chē)”式的走勢(shì)，與其業(yè)績(jī)走勢(shì)不盡相同。1）2016-2021年2月：高增速帶動(dòng)高預(yù)期，估值迅速抬升。頤海國(guó)際自從上市以來(lái)股價(jià)一路走高，2016-2020年?duì)I收/歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR為49%/48%，以連續(xù)5年的業(yè)績(jī)高增速消化高估值。伴隨海底撈的高速擴(kuò)張，疊加公司拓展渠道+開(kāi)拓新品類(lèi)，第三方/關(guān)聯(lián)方營(yíng)收CAGR為40%/62%，且海底撈業(yè)務(wù)占比不斷降低，體現(xiàn)頤海核心競(jìng)爭(zhēng)力，市場(chǎng)預(yù)期不斷抬升，股價(jià)一度達(dá)到148.6港元，PE(TTM)最高161倍。2）2021年2月至今：海底撈閉店+復(fù)調(diào)競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致估值下行，股價(jià)腰斬。2021年3月，海底撈發(fā)布2020年盈利預(yù)警，凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)同比下降約90%，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于頤海國(guó)際業(yè)績(jī)的擔(dān)憂。復(fù)合調(diào)味品行業(yè)在經(jīng)歷2020年的高增時(shí)期后迎來(lái)眾多跨行業(yè)者入局，疊加社區(qū)團(tuán)購(gòu)興起，復(fù)調(diào)行業(yè)價(jià)盤(pán)及客流受到嚴(yán)重打擊。2021年11月，海底撈公告將在12月31日前逐步關(guān)停300家左右客流量相對(duì)較低及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不如預(yù)期的門(mén)店（部分門(mén)店暫時(shí)休整、擇機(jī)重開(kāi)，休整周期最長(zhǎng)不超過(guò)兩年）再次引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于頤海業(yè)務(wù)增速的擔(dān)憂。我們認(rèn)為，由于復(fù)合調(diào)味品行業(yè)尚處于導(dǎo)入期，長(zhǎng)期空間與短期增速相關(guān)性較高，因此估值中樞的移動(dòng)更多與行業(yè)景氣度相關(guān)。復(fù)調(diào)行業(yè)的格局變化+公司自身基本面表現(xiàn)綜合決定公司估值水位，其中關(guān)聯(lián)方的業(yè)績(jī)表現(xiàn)亦起到比較大的影響。展望22H2，行業(yè)需求回暖、競(jìng)爭(zhēng)趨緩，公司終端動(dòng)銷(xiāo)環(huán)比修復(fù)，且對(duì)關(guān)聯(lián)方的依賴減弱，關(guān)聯(lián)方海底撈亦處于恢復(fù)通道中。目前公司估值處于22%分位點(diǎn)，有較大回彈彈性。2.站在當(dāng)下：經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)將至，困境反轉(zhuǎn)可期2.1.觀行業(yè)：復(fù)調(diào)高景氣，龍頭高增長(zhǎng)2.1.1.短期：激烈競(jìng)爭(zhēng)褪去，龍頭收復(fù)份額2020年：疫情促進(jìn)下，景氣度高漲。2020年疫情時(shí)期，居家辦公使C端消費(fèi)者對(duì)復(fù)調(diào)的需求大幅爆發(fā)，行業(yè)迎來(lái)高速發(fā)展。由于復(fù)合調(diào)味品進(jìn)入壁壘不高，炒料工藝易被習(xí)得，因此眾多跨界企業(yè)進(jìn)入復(fù)調(diào)領(lǐng)域，行業(yè)景氣度高漲。2021年：競(jìng)爭(zhēng)激烈+社團(tuán)沖擊，行業(yè)進(jìn)入冷卻期。進(jìn)入2021年，復(fù)調(diào)行業(yè)發(fā)展遭遇困局：1）社區(qū)團(tuán)購(gòu)興起，低價(jià)產(chǎn)品進(jìn)入市場(chǎng)，擾亂現(xiàn)有價(jià)盤(pán)，原品牌產(chǎn)品動(dòng)銷(xiāo)受阻，疊加2020年經(jīng)銷(xiāo)商進(jìn)貨量激進(jìn)，造成渠道庫(kù)存積壓，基數(shù)較高。2）行業(yè)內(nèi)玩家眾多，供過(guò)于求，競(jìng)爭(zhēng)加劇，企業(yè)投入高額渠道及宣傳費(fèi)用。雙重因素沖擊下，行業(yè)逐步進(jìn)入冷卻期。2022年：跨界企業(yè)短暫退出，龍頭加速收割份額。眾多跨界企業(yè)2021年業(yè)績(jī)不佳，2022年行業(yè)逐步出清。根據(jù)渠道調(diào)研，頤海現(xiàn)有的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比2021年在減少，2020-2021年部分切入復(fù)調(diào)賽道的企業(yè)有退出的動(dòng)作。通過(guò)梳理2020-2021年切入復(fù)調(diào)行業(yè)的企業(yè)的特征，我們認(rèn)為短期內(nèi)行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)有望趨緩，區(qū)域復(fù)調(diào)及基礎(chǔ)調(diào)味品企業(yè)更加著力恢復(fù)已有區(qū)域或品類(lèi)的發(fā)展，原有復(fù)調(diào)行業(yè)龍頭有望加速收割份額。2.1.2.長(zhǎng)期：格局分散，集中度穩(wěn)步提升復(fù)調(diào)競(jìng)爭(zhēng)格局分散，行業(yè)集中度穩(wěn)步提升。復(fù)合調(diào)味品具有“小產(chǎn)品，大市場(chǎng)”的特點(diǎn)，2020年我國(guó)復(fù)合調(diào)味品百?gòu)?qiáng)企業(yè)銷(xiāo)售收入分別為127億元，2016-2020年CAGR為21.1%。據(jù)沙利文，復(fù)合調(diào)味品行業(yè)CR3由2015年的7.31%提升至2019年的12.57%，其中頤海國(guó)際為7.93%。未來(lái)隨餐飲連鎖化加速，大型企業(yè)的規(guī)模優(yōu)勢(shì)逐漸凸顯，龍頭企業(yè)市場(chǎng)份額有望不斷提升。細(xì)分來(lái)看，頤海所擅長(zhǎng)的火鍋底料賽道集中度相對(duì)較高，優(yōu)勢(shì)明顯，中式復(fù)調(diào)仍較為分散。據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)顯示，2021年頤海國(guó)際占據(jù)了火鍋底料市場(chǎng)12%的市場(chǎng)份額，CR6為26%，相較2019年中式復(fù)調(diào)CR3僅7.9%，火鍋底料集中度已處于復(fù)調(diào)細(xì)分賽道中較高水平。2.2.看自身：短期擾動(dòng)不改核心壁壘2.2.1.產(chǎn)品力領(lǐng)先：鼓勵(lì)創(chuàng)新，三大品類(lèi)持續(xù)發(fā)力產(chǎn)品創(chuàng)新制度不斷完善，鼓勵(lì)研發(fā)推新。頤海上市以來(lái)，不斷創(chuàng)新和完善產(chǎn)品研發(fā)機(jī)制，從“產(chǎn)品項(xiàng)目制”到“產(chǎn)品企劃室”，將自下而上發(fā)現(xiàn)創(chuàng)意和自上而下進(jìn)行品類(lèi)規(guī)劃相結(jié)合，保持產(chǎn)品創(chuàng)新并延長(zhǎng)產(chǎn)品生命周期。在發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品項(xiàng)目制導(dǎo)致短期SKU導(dǎo)向后，公司再次設(shè)立品類(lèi)委員和創(chuàng)新委員，自上而下統(tǒng)籌團(tuán)隊(duì)，注重長(zhǎng)期規(guī)劃。從公司三大品類(lèi)來(lái)看頤海未來(lái)的發(fā)展空間?；疱伒琢希簶I(yè)務(wù)基石，依靠海底撈門(mén)店及C端新客戶開(kāi)拓火鍋底料作為頤海起家的產(chǎn)品，是公司發(fā)展的業(yè)務(wù)基石，也是三大品類(lèi)中市占率最高的品類(lèi)，BC兩端均仍有較大空間亟待開(kāi)拓。從B端來(lái)看，頤海大部分來(lái)自海底撈的關(guān)聯(lián)方銷(xiāo)售，因此海底撈長(zhǎng)期門(mén)店空間或決定頤海火鍋底料的B端銷(xiāo)售規(guī)模。雖然2021年末啄木鳥(niǎo)計(jì)劃導(dǎo)致海底撈門(mén)店數(shù)量增速放緩，但清理效益不好的門(mén)店長(zhǎng)期來(lái)看有助于提升核心競(jìng)爭(zhēng)力，輕裝上陣。我們分拆了海底撈的門(mén)店數(shù)及翻臺(tái)率數(shù)據(jù)，并計(jì)算出頤?；疱伒琢详P(guān)聯(lián)方收入與海底撈餐廳經(jīng)營(yíng)收入的比例，發(fā)現(xiàn)其呈現(xiàn)逐年下降的趨勢(shì)?？紤]到海底撈門(mén)店數(shù)穩(wěn)步小幅增長(zhǎng)，且翻臺(tái)率有望接近啄木鳥(niǎo)計(jì)劃設(shè)定的4次/天，同時(shí)參考底料成本在餐飲門(mén)店食材成本中的占比，綜合測(cè)算出頤?；疱伒琢详P(guān)聯(lián)方的長(zhǎng)期收入情況，預(yù)計(jì)仍有望保持中個(gè)位數(shù)的增長(zhǎng)。從C端來(lái)看，頤海在清油及番茄火鍋底料已取得較大領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，但牛油火鍋底料進(jìn)入較晚，仍有進(jìn)步空間。同時(shí)，在供應(yīng)鏈管理上，頤海亦有邊際提升空間，有望根據(jù)不同的消費(fèi)場(chǎng)景增加SKU，小方塊火鍋底料等新品類(lèi)也逐步貢獻(xiàn)增量，第三方營(yíng)收有望進(jìn)一步提升。中式復(fù)調(diào)：任重道遠(yuǎn)，尋找爆品中式復(fù)調(diào)賽道后發(fā)者，任重道遠(yuǎn)。目前中式復(fù)調(diào)行業(yè)相比于火鍋底料行業(yè)仍處于發(fā)展初期，需要較多消費(fèi)者教育且地域性較強(qiáng)，未形成規(guī)模性趨勢(shì)，仍是爆品邏輯，增長(zhǎng)的關(guān)鍵點(diǎn)在于研發(fā)并推出新的適合更大銷(xiāo)售范圍的爆品。在此細(xì)分賽道中頤海起步較晚，與龍頭天味仍有較大差距。從品類(lèi)來(lái)看，頤海的小龍蝦調(diào)料表現(xiàn)較好，天味在酸菜魚(yú)品類(lèi)表現(xiàn)更優(yōu)，但2022年天味的小龍蝦調(diào)料已做到1.5億元體量，與頤海的差距在縮小。2022年頤海酸菜魚(yú)出現(xiàn)下滑，主要系公司酸菜魚(yú)產(chǎn)品推出較晚，價(jià)格較高，競(jìng)爭(zhēng)力缺失，目前頤海仍處于口味突破階段，同時(shí)頤海在酸菜魚(yú)品類(lèi)上進(jìn)行延申，上半年推出酸湯肥牛，消費(fèi)者接受度較高。創(chuàng)新委員會(huì)機(jī)制加快爆品研發(fā)，長(zhǎng)期促進(jìn)品類(lèi)發(fā)展。針對(duì)中式復(fù)調(diào)賽道的爆品邏輯，頤海以機(jī)制保證發(fā)展，設(shè)立創(chuàng)新委員會(huì)，引導(dǎo)研發(fā)團(tuán)隊(duì)對(duì)品類(lèi)及行業(yè)深度研究，注重品類(lèi)長(zhǎng)期規(guī)劃，強(qiáng)化產(chǎn)品上市標(biāo)準(zhǔn)，提高產(chǎn)品上市成功率。通過(guò)研發(fā)、生產(chǎn)、推廣一條龍式的制度來(lái)保障頤海在中式復(fù)調(diào)品類(lèi)中獲得增長(zhǎng)。專(zhuān)注大口味與大食材，通過(guò)大SKU拉動(dòng)增長(zhǎng)。在中式復(fù)調(diào)的品類(lèi)布局上，頤海前期采用多SKU多新品模式，以滿足消費(fèi)者口味多樣性，但由于SKU過(guò)多，體量較小，難以形成規(guī)模效應(yīng)，投入產(chǎn)出比不高。目前公司已轉(zhuǎn)向從消費(fèi)者日常選擇的大口味和大食材做突破，通過(guò)體量大的SKU來(lái)拉動(dòng)增長(zhǎng)，爆品邏輯持續(xù)。方便速食：高舉高打，加大規(guī)模持續(xù)完善方便速食價(jià)格帶，滿足多元化需求。2017年5月頤海推出自熱小火鍋，正式進(jìn)軍方便速食領(lǐng)域，2019年方便速食成為頤海第二大品類(lèi)。疫情導(dǎo)致消費(fèi)者對(duì)方便速食更加青睞，吸引更多企業(yè)進(jìn)入該領(lǐng)域，如自嗨鍋、白家、今麥郎、康師傅等等，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。在可比公司競(jìng)品中，頤海的自熱小火鍋定價(jià)偏高（約35-40元），給其他品牌留出低價(jià)的真空帶。對(duì)此，頤海在2022年推出小包裝、小酥肉等低價(jià)自熱火鍋來(lái)完善價(jià)格帶，我們認(rèn)為依靠頤海在火鍋底料品類(lèi)積攢的扎實(shí)的品牌聲譽(yù)，在同價(jià)格產(chǎn)品中頤?；蚋芟M(fèi)者青睞，疊加頤海不斷完善價(jià)格帶和產(chǎn)品品類(lèi)，滿足消費(fèi)者多元化需求，方便速食有望獲得更快增長(zhǎng)。沖泡系列貢獻(xiàn)新的增長(zhǎng)點(diǎn)，盈利能力隨著逐步自產(chǎn)穩(wěn)步提升。2020年，頤海推出沖泡粉絲和沖泡米飯，豐富速食產(chǎn)品線。受益于精準(zhǔn)的產(chǎn)品線和高性價(jià)比，沖泡粉絲一經(jīng)推出表現(xiàn)亮眼，在方便速食中的占比接近雙位數(shù)。根據(jù)公司交流，截至9月底，粉絲和米制品已實(shí)現(xiàn)自產(chǎn)，對(duì)速食產(chǎn)品的毛利率提升明顯，沖泡飯和自熱米飯的毛利率提振近3pct。11-12月份料理包產(chǎn)能有望投產(chǎn)，主要針對(duì)速食中肉包、菜包、咖喱牛肉包和紅燒牛肉包。明年Q2牛油工廠將投產(chǎn)，進(jìn)一步提升底料毛利。我們預(yù)計(jì)隨著公司自有產(chǎn)線逐步達(dá)產(chǎn)，方便速食盈利能力有望再度提升，改變OEM模式下沖泡粉絲盈利能力較低的現(xiàn)狀。新品推廣加速，產(chǎn)能儲(chǔ)備豐富。對(duì)于新品，公司分層級(jí)進(jìn)行推廣，上市流程把關(guān)更加嚴(yán)格，分為小賣(mài)/中賣(mài)/大賣(mài)，小賣(mài)指小范圍在一些代表性的終端進(jìn)行測(cè)試，中賣(mài)指在一兩個(gè)城市推出來(lái)觀察消費(fèi)者的反饋，大賣(mài)指全面推開(kāi)，以此來(lái)不斷測(cè)試產(chǎn)品的包裝、消費(fèi)者、口味、營(yíng)銷(xiāo)方法、傳播方式等。從產(chǎn)能來(lái)看，頤海產(chǎn)能儲(chǔ)備豐富，預(yù)計(jì)完工后總產(chǎn)能83.0萬(wàn)噸（成都工廠基本停產(chǎn)），為后續(xù)C端發(fā)力打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，亦通過(guò)自產(chǎn)+規(guī)模效應(yīng)提升盈利能力。2.2.2.組織力靈活：反應(yīng)迅速，持續(xù)變革自上市以來(lái)，頤海的組織機(jī)制不斷變革，積極性提升，銷(xiāo)售規(guī)?？焖贁U(kuò)大。合伙人機(jī)制：2018年初公司開(kāi)始實(shí)行內(nèi)部銷(xiāo)售人員提成“合伙人”機(jī)制，取代目標(biāo)達(dá)成率考核方式，把每個(gè)銷(xiāo)售人員的業(yè)績(jī)提成直接與其負(fù)責(zé)業(yè)務(wù)單元的利潤(rùn)掛鉤，并將渠道費(fèi)用使用權(quán)限和方式的充分授權(quán)。在此策略下，銷(xiāo)售人員作為“合伙人”獲得更充分的業(yè)務(wù)自主權(quán)，工作熱情得到極大鼓勵(lì)，公司銷(xiāo)售額增速及費(fèi)用使用效率也得到明顯提升。“師徒制”基因引入：2019年為解決渠道深化發(fā)展過(guò)程中可能遇到的人才瓶頸和激勵(lì)延續(xù)性問(wèn)題，公司引入“合伙人裂變”制度，授權(quán)合伙人培養(yǎng)助理，助理裂變?yōu)椤巴降芎匣锶恕?，并一同分享“師傅合伙人”業(yè)務(wù)單元利潤(rùn)，給予“師傅合伙人”發(fā)展超出舊有區(qū)域業(yè)務(wù)、開(kāi)拓下沉新渠道的動(dòng)力。合伙人機(jī)制給予合伙人充足的資源運(yùn)用權(quán)力，提升銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)中優(yōu)秀人才持續(xù)供應(yīng)的能力，激發(fā)團(tuán)隊(duì)的活力與創(chuàng)造力。同時(shí)公司以“家族制”的方式綁定合伙人團(tuán)隊(duì)的內(nèi)部利益，修訂合伙人競(jìng)爭(zhēng)及淘汰機(jī)制的細(xì)則“PK制度”以淘汰業(yè)務(wù)能力差的合伙人，具體PK指標(biāo)以經(jīng)銷(xiāo)商和終端滿意度為出發(fā)點(diǎn)，在提升渠道銷(xiāo)售業(yè)績(jī)的同時(shí)保證各項(xiàng)相關(guān)指標(biāo)的健康有序。2020年公司繼續(xù)以“師徒制”不斷擴(kuò)充銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)，“徒弟合伙人”數(shù)量明顯增加；2021年持續(xù)對(duì)合伙人開(kāi)展與區(qū)域利潤(rùn)掛鉤的激勵(lì)，充分授權(quán)合伙人主導(dǎo)業(yè)務(wù)單元經(jīng)營(yíng)及擴(kuò)充經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)。管理機(jī)制優(yōu)化升級(jí)，“區(qū)域長(zhǎng)制度”開(kāi)始推行：20H2公司在原合伙人機(jī)制基礎(chǔ)上開(kāi)始推行“區(qū)域長(zhǎng)”制度，重組公司的銷(xiāo)售及產(chǎn)品研發(fā)團(tuán)隊(duì)，把業(yè)務(wù)條線最重要的產(chǎn)品營(yíng)銷(xiāo)劃分為超過(guò)30個(gè)小區(qū)域團(tuán)隊(duì)，區(qū)域長(zhǎng)負(fù)責(zé)帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)全面從供應(yīng)補(bǔ)充、新品研發(fā)、產(chǎn)品營(yíng)銷(xiāo)等方向挖掘業(yè)務(wù)潛力，深化各區(qū)域渠道發(fā)展。便于培養(yǎng)出一批具備產(chǎn)研銷(xiāo)為一體的思維能力的優(yōu)秀中層管理人才，也賦予了每個(gè)區(qū)域小團(tuán)隊(duì)更多業(yè)務(wù)發(fā)展機(jī)會(huì)，進(jìn)一步加強(qiáng)一線員工激勵(lì)，凝聚團(tuán)隊(duì)力量。2021年調(diào)整區(qū)域范圍和數(shù)量，將30多個(gè)區(qū)域縮減為8個(gè)大區(qū)，授予區(qū)域渠道建設(shè)、新品研發(fā)等權(quán)責(zé)，同時(shí)在區(qū)域長(zhǎng)下設(shè)擔(dān)當(dāng)，對(duì)針對(duì)區(qū)域的過(guò)程指標(biāo)進(jìn)行完善，重點(diǎn)考核區(qū)域內(nèi)經(jīng)銷(xiāo)商庫(kù)存、終端滿意度、終端表現(xiàn)等過(guò)程指標(biāo)。同時(shí)，公司采用市場(chǎng)查核組及不定期引進(jìn)第三方外部人士，來(lái)對(duì)各區(qū)域的市場(chǎng)表現(xiàn)開(kāi)展檢查調(diào)研及季度評(píng)估，以落實(shí)“數(shù)據(jù)化考核、跟蹤式監(jiān)督”。經(jīng)歷制度改革后，人均創(chuàng)收大幅增長(zhǎng)。自2018年進(jìn)行銷(xiāo)售人員激勵(lì)體制改革以來(lái)，公司人均創(chuàng)收得到大幅提升。2018年人均創(chuàng)收為776.60萬(wàn)/人，第三方人均創(chuàng)收為435.05萬(wàn)/人，較2017年同比提升56.04%/98.97%，其中第三方業(yè)務(wù)人均創(chuàng)收提升近翻倍。2021年人均創(chuàng)收出現(xiàn)下滑，我們認(rèn)為主要系合伙人制激勵(lì)下市場(chǎng)開(kāi)拓步伐加速，空白市場(chǎng)開(kāi)拓邊際放緩，機(jī)制頻繁變化導(dǎo)致人均創(chuàng)收有所收窄。2021年下半年，公司再次進(jìn)行渠道差異化調(diào)整。對(duì)“合伙人”進(jìn)行過(guò)程指標(biāo)考核，渠道差異化管理，頤海、馥海使用不同經(jīng)銷(xiāo)商，馥海偏重休閑食品，頤海主要做調(diào)味品。將NKA（全國(guó)重點(diǎn)客戶）、EKA（線上重點(diǎn)客戶）及流通渠道的管理模式做出區(qū)分，進(jìn)一步提升整體運(yùn)營(yíng)效率。根據(jù)華東區(qū)域渠道跟蹤，渠道架構(gòu)調(diào)整后，2022年區(qū)域運(yùn)行效率有所提升。流通渠道是2022年的重點(diǎn)，對(duì)應(yīng)馥海經(jīng)銷(xiāo)商的增加和補(bǔ)充，目前約1000多家。頤海有小部分經(jīng)銷(xiāo)商到期優(yōu)化和調(diào)整，但整體變化有限。人才儲(chǔ)備豐富，創(chuàng)新機(jī)制護(hù)航。頤海人均薪酬高于天味，在人員激勵(lì)上幅度相對(duì)較大，易于吸引優(yōu)質(zhì)人才加入。同時(shí)，頤海通過(guò)區(qū)域長(zhǎng)制度培養(yǎng)具備“產(chǎn)研銷(xiāo)”為一體的中層管理人才。吸引人才+培養(yǎng)人才相結(jié)合，保證頤海在研發(fā)和銷(xiāo)售端的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。2.2.3.品牌力深厚：瞄準(zhǔn)年輕消費(fèi)群體，品牌發(fā)展年輕化多品牌架構(gòu)，以時(shí)間換空間，滿足消費(fèi)者多元需求。頤海國(guó)際旗下品牌定位均以“變輕松”為主旨，其中“筷手小廚”瞄準(zhǔn)年輕消費(fèi)者，提出“讓廚房生活變輕松”的宗旨，致力于為快節(jié)奏生活狀態(tài)下的新一代年輕消費(fèi)者提供趣味多元、快捷方便的烹飪和美食體驗(yàn)。雖然推廣多品牌會(huì)在短期內(nèi)增大銷(xiāo)售費(fèi)用，且部分投資者認(rèn)為以新品牌銷(xiāo)售費(fèi)用的投放做到的營(yíng)收表現(xiàn)或低于以現(xiàn)有頤海國(guó)際的品牌進(jìn)行銷(xiāo)售，進(jìn)行多品牌架構(gòu)得不償失。但我們認(rèn)為此舉是以時(shí)間換空間，由于消費(fèi)者對(duì)頤海國(guó)際品牌的定位已與火鍋底料深度綁定，難以形成對(duì)休閑零食或中式復(fù)調(diào)的復(fù)購(gòu)，因此建立新的品牌，重新樹(shù)立品牌形象是長(zhǎng)期有利的。高舉高打推廣“筷手小廚”，促進(jìn)品牌年輕化。筷手小廚緊跟網(wǎng)絡(luò)時(shí)代熱點(diǎn)，2021年與浙江衛(wèi)視和東方衛(wèi)視達(dá)成合作，擔(dān)任“2021年度美味推薦官”，并牽手東方衛(wèi)視年度大劇《小舍得》成為其官方合作伙伴，同時(shí)簽下國(guó)民偶像王一博。明星代言人的加持讓筷手小廚在年輕一代消費(fèi)者中的知名度快速提升。在產(chǎn)品定位上，復(fù)調(diào)中與底料相關(guān)性比較強(qiáng)的用海底撈品牌，其他用筷手小廚品牌，速食根據(jù)產(chǎn)品特點(diǎn)，自熱火鍋用海底撈，沖泡系列用筷手小廚。既在海底撈擅長(zhǎng)的火鍋、底料領(lǐng)域加強(qiáng)頤海的產(chǎn)品認(rèn)知度，更在海底撈未曾涉獵的中式復(fù)調(diào)和方便速食中開(kāi)發(fā)新銳品牌，擺脫海底撈固有的品類(lèi)認(rèn)知。3.關(guān)聯(lián)方：海底撈之于頤海是一把“雙刃劍”我們認(rèn)為需要辯證地去看待海底撈與頤海間的賦能關(guān)系。早期而言，頤海的快速發(fā)展離不開(kāi)海底撈門(mén)店及品牌力的強(qiáng)勢(shì)引流。行至今日，海底撈一定意義上也形成對(duì)頤海業(yè)績(jī)及預(yù)期的拖累。綜合來(lái)看，海底撈之于頤海是一把“雙刃劍”。3.1.優(yōu)：源自海底撈的品牌和管理團(tuán)隊(duì)，強(qiáng)勢(shì)引流，基礎(chǔ)雄厚2016-2021年連續(xù)六年位居中國(guó)火鍋企業(yè)榜首，海底撈品牌影響力極強(qiáng)。海底撈是中國(guó)最大的火鍋餐飲連鎖企業(yè)，率先開(kāi)啟“服務(wù)至上”時(shí)代，周到與優(yōu)質(zhì)的個(gè)性化服務(wù)塑造了海底撈的品牌形象，“以人為本”的企業(yè)文化造就了強(qiáng)大護(hù)城河，常年保持在各大火鍋排行榜榜首。作為首家分店遍布全球的中國(guó)火鍋品牌，海底撈一定程度上已成為中國(guó)火鍋餐飲的代名詞，其極強(qiáng)的品牌知名度與影響力也為使用“海底撈”商標(biāo)開(kāi)啟業(yè)務(wù)的頤海國(guó)際奠定了發(fā)展基礎(chǔ)。海底撈引流，打下初始消費(fèi)者基礎(chǔ)。頤海國(guó)際作為中國(guó)海底撈集團(tuán)的火鍋底料產(chǎn)品的最大供應(yīng)商，海底撈集團(tuán)的不斷擴(kuò)張極大推動(dòng)其業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，提高了產(chǎn)品的消費(fèi)者認(rèn)可度。據(jù)招股書(shū)，每年在海底撈火鍋餐廳展示及出售頤海產(chǎn)品可以接洽到5000萬(wàn)目標(biāo)客戶，為頤海的消費(fèi)者快速觸及打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。借關(guān)聯(lián)方發(fā)展東風(fēng)，品牌運(yùn)營(yíng)成本低。頤海擁有自2007年1月1日起永久免特許權(quán)使用費(fèi)使用「海底撈」品牌的獨(dú)家權(quán)利，有助于依靠海底撈火鍋實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品的快速推廣并塑造良好的品牌形象。同時(shí)頤海國(guó)際在拓展第三方業(yè)務(wù)時(shí)相對(duì)可比公司擁有較低的運(yùn)營(yíng)成本，并逐漸建立起渠道壁壘。從廣宣費(fèi)用促銷(xiāo)費(fèi)用率上來(lái)看，2015-2021年廣告及營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用率均不超過(guò)4%，低于同期天味食品廣告及營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用率水平。定位中高端市場(chǎng)，價(jià)格優(yōu)勢(shì)顯著。憑借海底撈品牌綁定優(yōu)勢(shì)及行業(yè)影響力，頤海國(guó)際產(chǎn)品定位中高端市場(chǎng)，產(chǎn)品均價(jià)和整體銷(xiāo)售量在行業(yè)可比公司中處于領(lǐng)先地位。頤海整體銷(xiāo)量一直高于天味，隨著頤海國(guó)際品牌知名度的提升及對(duì)關(guān)聯(lián)方業(yè)務(wù)依賴的降低，第三方銷(xiāo)量于2019年超過(guò)天味食品。近5年頤海國(guó)際火鍋調(diào)味料均價(jià)為25.4元/kg，較天味產(chǎn)品高20%左右，2021年受海底撈疫情關(guān)店影響略微下降。3.2.劣：海底撈門(mén)店下滑引發(fā)擔(dān)憂，關(guān)聯(lián)方毛利水平收縮從B端業(yè)務(wù)來(lái)看，海底撈門(mén)店數(shù)量的下滑影響了頤?；疱伒琢蠘I(yè)務(wù)的營(yíng)收增速，同時(shí)關(guān)聯(lián)方的毛利水平也在持續(xù)降低，引發(fā)投資者對(duì)于頤海增量的擔(dān)憂。海底撈收縮擴(kuò)張戰(zhàn)略，關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)受影響。2020年起疫情不斷反復(fù)，海底撈門(mén)店經(jīng)營(yíng)情況與經(jīng)營(yíng)效率下降，2017-2019年海底撈整體翻臺(tái)率維持在4.8-5.0次/天左右，2020年起數(shù)據(jù)出現(xiàn)明顯降幅，2021年總體平均翻臺(tái)率下降至3.0次/天，同店翻臺(tái)率下降至3.5次/天，導(dǎo)致頤海與海底撈的關(guān)聯(lián)交易也隨之下降，關(guān)聯(lián)方營(yíng)收占比下滑至25%左右。在海底撈自身經(jīng)營(yíng)恢復(fù)放緩下，頤海關(guān)聯(lián)方業(yè)務(wù)增速相對(duì)受限，22H1海底撈收入同比下降16.6%，頤海關(guān)聯(lián)方銷(xiāo)售收入同比下降26%。受海底撈產(chǎn)品結(jié)構(gòu)影響，關(guān)聯(lián)方成本高。海底撈牛肉底料占比高，其成本與客單價(jià)均較高，從而導(dǎo)致頤海國(guó)際關(guān)聯(lián)方的單位成本要高于第三方。同時(shí)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面低毛利產(chǎn)品占比較高，而番茄鍋、真香鍋等低毛利產(chǎn)品占據(jù)關(guān)聯(lián)方40%的收入，從而導(dǎo)致2022年關(guān)聯(lián)方毛利率降低。隨著疫情逐漸好轉(zhuǎn)，海底撈門(mén)店著手計(jì)劃恢復(fù)部分門(mén)店經(jīng)營(yíng)，同時(shí)頤海國(guó)際的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，產(chǎn)品矩陣不斷擴(kuò)張，海底撈對(duì)頤海的負(fù)面影響逐步減弱。業(yè)務(wù)多元化發(fā)展，對(duì)海底撈依賴程度逐步降低。頤海國(guó)際從最初單獨(dú)為海底撈提供火鍋底料的工具型公司，發(fā)展為覆蓋多品類(lèi)調(diào)料的龍頭公司，其對(duì)海底撈的依賴程度隨之降低。22H1頤海B、C端占比分別約為31%、69%，B端正在逐漸降低關(guān)聯(lián)方收入占比，增加對(duì)外部客戶的供應(yīng)，更注重C端競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的強(qiáng)化。公司從2017年開(kāi)始擴(kuò)寬產(chǎn)品類(lèi)別，實(shí)行多品牌戰(zhàn)略，由海底撈所貢獻(xiàn)的營(yíng)收比例開(kāi)始逐漸降低，到22H1已下降至25%，這在一定程度上減弱了海底撈經(jīng)營(yíng)效率下降、部分門(mén)店關(guān)閉所帶來(lái)的不利影響。“啄木鳥(niǎo)計(jì)劃“初見(jiàn)成效，“硬骨頭”門(mén)店計(jì)劃擇機(jī)啟動(dòng)。海底撈自2021年11月開(kāi)始實(shí)行“啄木鳥(niǎo)計(jì)劃”，該計(jì)劃除了對(duì)餐廳網(wǎng)絡(luò)布局進(jìn)行優(yōu)化，提出的區(qū)域化管理體系幫助持續(xù)管控餐廳質(zhì)量，從“顧客滿意度”和“員工努力度”兩個(gè)方向快速地發(fā)現(xiàn)問(wèn)題，有效地解決問(wèn)題。此后，餐廳經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)月度環(huán)比明顯好轉(zhuǎn),2021年餐廳營(yíng)收同比增長(zhǎng)44.46%，“啄木鳥(niǎo)計(jì)劃”取得一定成效，因此集團(tuán)計(jì)劃擇機(jī)啟動(dòng)“硬骨頭”門(mén)店計(jì)劃，對(duì)2021年“啄木鳥(niǎo)計(jì)劃”下關(guān)停的部分門(mén)店考慮重新啟動(dòng)開(kāi)業(yè)可能性，持續(xù)重新評(píng)估關(guān)停門(mén)店的選址、物業(yè)條件、人員配置、經(jīng)營(yíng)面積、經(jīng)營(yíng)提升潛力等因素，在滿足市場(chǎng)條件，保證顧客滿意度，不影響現(xiàn)有門(mén)店經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)及人員充足的情況下，循序漸進(jìn)地選擇符合重新開(kāi)業(yè)條件的“硬骨頭”門(mén)店，在疫情好轉(zhuǎn)及門(mén)店數(shù)量逐漸恢復(fù)增長(zhǎng)的影響下，頤海關(guān)聯(lián)方營(yíng)收有望隨之受益回暖。4.展望前景：產(chǎn)品為基，渠道下沉放量展望頤海的長(zhǎng)期發(fā)展空間，我們認(rèn)為產(chǎn)品力是頤海發(fā)力的基礎(chǔ)，而渠道持續(xù)下沉與網(wǎng)點(diǎn)開(kāi)拓是放量的來(lái)源。產(chǎn)品端，底料作為基本盤(pán)，中式復(fù)調(diào)與方便速食成長(zhǎng)性確定。據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，頤海為火鍋底料市占率第一的品牌，依托海底撈深厚的底料基因，加速推進(jìn)C端市場(chǎng)，是長(zhǎng)期發(fā)展的基本盤(pán)。中式復(fù)調(diào)目前大單品小龍蝦調(diào)料優(yōu)勢(shì)繼續(xù)保持，酸菜魚(yú)、麻辣香鍋處于調(diào)整階段，我們認(rèn)為頤海擁有長(zhǎng)足的產(chǎn)品創(chuàng)新與迭代機(jī)制和基因，不斷調(diào)整產(chǎn)品口味與品類(lèi)來(lái)迎合消費(fèi)者需求，因此長(zhǎng)期來(lái)看，中式復(fù)調(diào)的爆品放量邏輯確定，拐點(diǎn)時(shí)間或仍需等待。方便速食2018年推出，品類(lèi)較新，仍處于市場(chǎng)培育階段。長(zhǎng)期看，隨著新增產(chǎn)能投產(chǎn)，方便速食由OEM轉(zhuǎn)為自產(chǎn)后，產(chǎn)品品質(zhì)及口味層次均有望提升，進(jìn)一步加厚壁壘。同時(shí)頤海作為調(diào)味品公司，相較于其他主營(yíng)速食的公司對(duì)消費(fèi)者的口味洞察更加敏銳和快速，推動(dòng)速食放量。渠道端，覆蓋率持續(xù)提升，售點(diǎn)體量與數(shù)量雙輪驅(qū)動(dòng)。根據(jù)公司交流，目前頤海市級(jí)覆蓋