證券投資研究之從復(fù)雜到簡(jiǎn)單的過程

策略研究：認(rèn)識(shí)和理解

——從復(fù)雜到簡(jiǎn)單的過程

2010.12什么是策略研究？策略研究是個(gè)非常寬泛的概念，這里只指我們的賣方A股策略研究賣方策略研究的定位：是指導(dǎo)行動(dòng)的邏輯和思想從復(fù)雜到簡(jiǎn)單的過程：復(fù)雜是技術(shù)，簡(jiǎn)單是哲學(xué)研究市場(chǎng)：P=EPS×PE服務(wù)買方：買或賣，買什么賣什么？賣方策略師買方機(jī)構(gòu)A股市場(chǎng)行動(dòng)組合策略邏輯分析市場(chǎng)校驗(yàn)績(jī)效校驗(yàn)3策略研究判斷什么1.市場(chǎng):EPS和PE1.1EPS趨勢(shì)1.2其他影響PE的趨勢(shì)因素：流動(dòng)性，市場(chǎng)情緒1.3評(píng)估PE:邊界的作用1.4解決方案2.行業(yè)及公司：資產(chǎn)、盈利和成長41.如何評(píng)估市場(chǎng)：P=EPS×PE問題1：誰是因，誰是果？基本面派，EPS驅(qū)動(dòng)PE的方向流動(dòng)性派，PE提前EPS見底或見頂問題2：應(yīng)該把握EPS還是PE?趨勢(shì)派：把握EPS，因?yàn)镋PS引導(dǎo)PE方向，EPS趨勢(shì)推動(dòng)PE趨勢(shì)價(jià)值派:把握PE,PE的均值回歸決定大方向51.1從EPS開始：周期帶來趨勢(shì)的波動(dòng)經(jīng)濟(jì)周期的力量：07-08年是經(jīng)典案例價(jià)和量是關(guān)鍵的兩個(gè)方向，量?jī)r(jià)齊跌帶來衰退期盈利的大幅萎縮61.1.1構(gòu)造股票晴雨表進(jìn)行跟蹤股票晴雨表：通過先行指標(biāo)系統(tǒng)，跟蹤經(jīng)濟(jì)周期和股票周期的關(guān)聯(lián)08年9月股票晴雨表見底持續(xù)上升突破50分71.1.2預(yù)測(cè)盈利方向預(yù)測(cè)方法1：自上而下的工業(yè)企業(yè)利潤預(yù)測(cè)量的方向：工業(yè)增加值；價(jià)的方向：PPI，PPIRM幫助：在周期發(fā)生變化時(shí)候，有較早的提升作用（案例：07年末看利潤高點(diǎn)回落方向）預(yù)測(cè)方法2：自下而上的上市公司利潤預(yù)測(cè)自下而上預(yù)測(cè)調(diào)整有一定滯后性但業(yè)績(jī)跟蹤分析預(yù)測(cè)有利于趨勢(shì)的確認(rèn)

（案例：06年1季度業(yè)績(jī)前瞻分析，看業(yè)績(jī)上調(diào)方向；08年1季度業(yè)績(jī)前瞻分析：業(yè)績(jī)下調(diào)方向）81.1.3跟蹤盈利預(yù)期盈利趨勢(shì)推動(dòng)股票趨勢(shì)：跟蹤盈利修訂比例指標(biāo)07年4季度，盈利修訂比例與市場(chǎng)同步見頂08年4季度，盈利修訂比例滯后于市場(chǎng)見底91.2什么在驅(qū)動(dòng)估值：盈利？資金？情緒？盈利因子驅(qū)動(dòng)方向資金因子提示方向情緒因子是放大器

101.2.1流動(dòng)性因素很關(guān)鍵關(guān)鍵1：M1所代表的流動(dòng)性指標(biāo)對(duì)估值有先行指示關(guān)鍵2：儲(chǔ)蓄增速所代表的流動(dòng)性，是滯后指標(biāo)，但對(duì)趨勢(shì)有很大推動(dòng)力111.2.2市場(chǎng)情緒：貪婪和恐懼永遠(yuǎn)都在2007年與99IT泡沫比較：投資者總能夠找到各種“理性”判斷，相信上漲是價(jià)值的選擇2007年與日本89泡沫比較：政策氛圍和投資者情緒也越來越類似日本泡沫時(shí)代市場(chǎng)情緒可以被觀察，可以影響市場(chǎng)趨勢(shì)與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)121.3評(píng)估PE:邊界的作用歷史邊界：1995年以來A股市場(chǎng)平均靜態(tài)PE值為33倍，最高在57倍，最低在14倍如此大的波動(dòng)區(qū)間，歷史參考很困難也說明PE的變動(dòng)，是影響中短期收益的重要因素131.3.1投資者對(duì)股票風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)的大幅波動(dòng)通過DDM倒推的隱含股權(quán)成本波動(dòng)區(qū)間：(7.5%,10.5%)隱含股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)波動(dòng)區(qū)間：（3%，7%）141.3.2合理估值的邊界PE=p(1-t)/(Rf+ERP)-G

其中，P=payoutratio;t=taxrate;Rf=riskfreerate;ERP=equityriskpremium;G＝growthrate其中，達(dá)成共識(shí)的指標(biāo)為P：分紅比率（40%）；T：紅利稅（10%）；Rf：無風(fēng)險(xiǎn)利率（10年期國債收益率）尚存爭(zhēng)議的指標(biāo)為

ERP：新興成長的A股市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是多少？G：上市公司長期業(yè)績(jī)?cè)鲩L能夠保持多少？15ERP調(diào)查問卷法ERP投資者的問卷調(diào)查方法：對(duì)合理PE的判斷隨市場(chǎng)波動(dòng)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)要求（5.5%，6.9%）對(duì)ROE和分紅比例判斷相對(duì)穩(wěn)定，獲得對(duì)g的預(yù)測(cè)：g=ROE×（1-分紅比例）預(yù)期息率=1/合理PE×分紅比例無風(fēng)險(xiǎn)收益率：取過去五個(gè)交易日的10年期國債平均到期收益率ERP=預(yù)期息率+ROE×（1-分紅比例）-無風(fēng)險(xiǎn)收益率2009年中最新調(diào)查：合理PE上升到25倍，預(yù)期ROE上升到12.13%，預(yù)期分紅比率下降到26%16根據(jù)DDM進(jìn)行合理估值評(píng)估我們利用三階段DDM模型進(jìn)行A股市場(chǎng)合理估值的評(píng)估DDM不能夠預(yù)測(cè)市場(chǎng)的頂部和底部，但可以幫助進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估案例：2008年4季度策略報(bào)告，利用非常保守的股權(quán)成本假設(shè)（11%）獲得合理點(diǎn)位2000點(diǎn)當(dāng)前：上證綜指3600點(diǎn)，對(duì)應(yīng)09年15%盈利增長，2010-2011年20%盈利增長，歷史最低股權(quán)成本7.5%，我們認(rèn)為是泡沫情景下的估值，應(yīng)該小心。17ROE的變動(dòng)是關(guān)鍵ROE是影響G的關(guān)鍵，通過ROE可以去預(yù)測(cè)GROE與COE(股權(quán)成本）之間具有可比性，前者是實(shí)體收益率，后者是股權(quán)收益率如何去預(yù)測(cè)ROE的變動(dòng)第一層：杜邦分解：ROE=銷售凈利潤率×資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×權(quán)益乘數(shù)第二層：把握關(guān)鍵變化：毛利率變化費(fèi)用率變化投資收益變化第三層：模型預(yù)測(cè)：上中下游價(jià)格收入與勞動(dòng)力成本股票市場(chǎng)第四層：參數(shù)預(yù)測(cè)：資源價(jià)格（油煤鋼等）投資、消費(fèi)與出口股票指數(shù)1.3.3相對(duì)其他資產(chǎn)的估值邊界18

08年4季度做的股權(quán)回報(bào)和ROE方向預(yù)測(cè)，10%左右股權(quán)回報(bào)已經(jīng)和實(shí)體回報(bào)接軌，股票對(duì)實(shí)業(yè)投資者具有很強(qiáng)吸引力相對(duì)估值比較1：股權(quán)收益與實(shí)體收益ROE、股權(quán)成本與股票收益19

FEDMODEL:國債收益率與股票內(nèi)在收益率比較相對(duì)估值比較2：股權(quán)收益與債券收益20

案例：08年9月份的評(píng)估1.4解決方案1：風(fēng)險(xiǎn)、收益和期限時(shí)間約束收益約束風(fēng)險(xiǎn)約束時(shí)間成本高的右側(cè)投資者，仍需要警惕未來6-9個(gè)月盈利能力下降的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)間成本低的左側(cè)投資者，長期合理估值已經(jīng)出現(xiàn)，可逐漸轉(zhuǎn)向積極的戰(zhàn)略配置態(tài)度短期風(fēng)險(xiǎn)仍在長期收益較高中期風(fēng)險(xiǎn)降低21解決方案2：綜合的先行指示從價(jià)值信號(hào)（戰(zhàn)略準(zhǔn)備）——資金信號(hào)（適度調(diào)倉）——經(jīng)濟(jì)信號(hào)（積極調(diào)倉）——市場(chǎng)信號(hào)（確認(rèn)趨勢(shì)方向）1、價(jià)值信號(hào)出現(xiàn)2、資金信號(hào)出現(xiàn)3、經(jīng)濟(jì)信號(hào)出現(xiàn)4、市場(chǎng)信號(hào)出現(xiàn)22解決方案2：綜合的先行指示案例：2009年以來的配置比例變化：長期價(jià)值顯現(xiàn)，提升股票配置（2008年4季度）——先行指標(biāo)變化，提升股票配置（2009年1季度）——趨勢(shì)動(dòng)力加強(qiáng)，提升股票配置（2009年2季度）23

價(jià)值和價(jià)格的關(guān)系：就象小狗和主人的關(guān)系除了小狗大幅偏離主人周圍時(shí)候，還有很多時(shí)候是偏離但不是過度偏離趨勢(shì)評(píng)估：基本面和流動(dòng)性是否改變？情緒評(píng)估：是否過度透支樂觀或是悲觀的預(yù)期解決方案3：精細(xì)化的趨勢(shì)跟蹤242如何估值股票：資產(chǎn)、盈利與成長資產(chǎn)盈利成長價(jià)值的發(fā)現(xiàn)之旅重置成本資產(chǎn)重估EVA，經(jīng)濟(jì)收益價(jià)值持續(xù)獲得超額收益的價(jià)值252.1資產(chǎn)價(jià)值：重估什么樣的資產(chǎn)值得重估？a，高流動(dòng)性，非專用資產(chǎn)；b，土地資產(chǎn)（折舊蒙蔽盈利能力）：關(guān)注商業(yè)地產(chǎn)c，經(jīng)濟(jì)性行業(yè)（普遍盈利行業(yè)）中低盈利資產(chǎn)：關(guān)注并購重組262.2盈利價(jià)值：高PE的源泉來自高盈利能力…PE=d/(Ke-(1-d)*ROE)：PE對(duì)應(yīng)于ROE投資者偏愛盈利能力較高的“品牌”、“渠道”、“創(chuàng)新”，愿意支付較高市盈率價(jià)值鏈的兩端盈利能力提升272.2.1盈利價(jià)值：盈利是成長的先決條件ROIC/WACCG價(jià)值加速增長價(jià)值增長放緩價(jià)值毀滅放緩價(jià)值加速毀滅是否創(chuàng)造價(jià)值是衡量增長的先決條件在創(chuàng)