巨化股份研究報告擴產(chǎn)鞏固龍頭地位-布局新材料迎成長

巨化股份研究報告擴產(chǎn)鞏固龍頭地位_布局新材料迎成長1.國資控股的綜合性氟化工龍頭1.1.國有資產(chǎn)控股，產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)完善公司為國內(nèi)氟化工龍頭企業(yè)，已形成氟化工完整產(chǎn)業(yè)鏈。公司控股股東巨化集團前身衢州化工廠成立于1958年，1993年更名為巨化集團公司。1998年巨化股份在上交所成功上市。經(jīng)九十年代二次創(chuàng)業(yè)后，2005年公司年產(chǎn)1萬噸R134a項目開工，開始了以高新技術產(chǎn)業(yè)為主導的“第三次創(chuàng)業(yè)”。2007年公司收購衢州巨化鑫爾特化工有限公司，為公司R134a配套三氯乙烯原料。2011年公司與巨化集團技術中心合作研發(fā)第四代制冷劑，完善技術儲備。隨后公司持續(xù)完善氟化工產(chǎn)業(yè)鏈。2017年公司投資3.9億元，與國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金等合資設立中巨芯技術公司，并于2020年成功開發(fā)數(shù)據(jù)中心液冷專用冷卻液，時至今日，公司已經(jīng)成為國內(nèi)氟化工龍頭企業(yè)，形成液氯、氯仿、三氯乙烯、四氯乙烯、AHF為配套原料支撐的氟制冷劑、有機氟單體、氟聚合物完整的產(chǎn)業(yè)鏈。公司實際控制人為浙江省國資委。公司2022年三季報信息顯示，目前公司的前五大股東分別為巨化集團有限公司、袁志敏、全國社?；鹚囊涣M合、香港中央結算有限公司以及浙江巨化投資有限公司，上述五者的持股比例分別為52.70%、3.03%、2.38%、2.27%以及2.21%。其中，浙江省國資委通過直接和間接持股合計持有巨化集團有限公司90.00%股份，為公司實際控制人。1.2.產(chǎn)品品類豐富，產(chǎn)銷情況良好公司產(chǎn)品覆蓋多個領域，產(chǎn)銷情況良好。公司產(chǎn)品覆蓋氟化工、煤化工、基礎化工原料等多個領域，2021年公司制冷劑、含氟聚合物材料、含氟精細化學品產(chǎn)量分別為45.30萬噸、9.75萬噸和0.25萬噸，考慮內(nèi)銷，產(chǎn)銷率分別為98.48%、99.19%、98.56%，產(chǎn)銷率維持高位。公司產(chǎn)品外銷量低于產(chǎn)量，主要是部分產(chǎn)品作為內(nèi)部下游產(chǎn)品原料所致，公司氟化工原料主要用于自給，外銷量/產(chǎn)量僅為約30%。1.3.盈利能力恢復，資金運作良好2021年公司營收取得突破，制冷劑為公司主要營收來源。2021年公司實現(xiàn)營收179.86億元，同比增長12.03%；2022年前三季度公司實現(xiàn)營業(yè)收入163.77億元，同比增長29.74%，主要受原料價格上漲、行業(yè)供需格局改善等影響，公司主要產(chǎn)品價格同比上漲。公司營收主要來源為制冷劑、基礎化工產(chǎn)品及含氟聚合物材料，2022年前三季度營收占比分別38.3%、23.4%和13.7%。隨著未來公司PVDF和PTFE產(chǎn)能進一步擴張，預計公司含氟聚合物材料收入占比有望進一步提升。公司盈利能力持續(xù)修復，2022年前三季度毛利大幅增長。2022年前三季度公司毛利潤為30.72億元，同比增長92.72%，超2021年全年，盈利能力持續(xù)修復。2022年前三季度公司毛利率為18.76%，同比增長6.13pct，主要原因為產(chǎn)品價格上漲協(xié)同公司發(fā)揮產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢平滑原料價格波動，制冷劑、含氟聚合物材料及氟化工原料毛利率有所上升。公司2021年制冷劑毛利率為12.90%，同比增長9.28pct。2021年公司期間費用率有所回落。2021年公司銷售費用率、管理費用率和財務費用率分別為0.73%、3.82%、0.16%，合計期間費用率為4.71%，同比下降2.17pct。2020年起公司按新收入準則將運費等合同履約成本轉入營業(yè)成本，導致銷售費用率出現(xiàn)大幅下滑。公司財務費用率維持在0左右，資金運轉情況良好。2021年公司歸母凈利潤大幅增長，2022年前三季度繼續(xù)向好。2021年公司實現(xiàn)歸母凈利潤11.09億元，同比增長1062.87%；2022年前三季度公司歸母凈利潤為16.99億元，同比增長557.25%，公司凈利潤規(guī)模的高速增長主要受制冷劑價格上漲、產(chǎn)銷率同比上升等因素帶動。凈利率方面，2022年前三季度公司凈利率為10.46%，同比增長8.29pct。預期未來隨著公司高毛利的含氟聚合物等產(chǎn)品營收占比逐步擴大、制冷劑供需格局改善，公司凈利率水平仍有望持續(xù)提升。2.制冷劑景氣復蘇，聚合物前景廣闊2.1.傳統(tǒng)制冷劑：三代成為主流，盈利有望修復制冷劑是熱機中用于完成能量轉化的媒介。制冷劑又稱冷媒、雪種，是各種熱機中借以完成能量轉化的媒介物質，主要用于空調、冰箱等領域。以家用空調為例，空調在制冷時，高溫高壓的氣態(tài)制冷劑在冷凝器（室外機）中散熱后轉變?yōu)榈蜏馗邏旱囊簯B(tài)制冷劑，隨后進入蒸發(fā)器（室內(nèi)機）。由于制冷劑通過膨脹閥到達蒸發(fā)器后空間突然增大，壓力減小，液態(tài)的制冷劑就會汽化，變成氣態(tài)制冷劑，隨后吸收大量的熱量，在經(jīng)過壓縮機后再度變成高溫高壓的制冷劑，并開始新一輪循環(huán)。1830年至今制冷劑共經(jīng)歷五個發(fā)展階段。19世紀30年代，美國人Perkins發(fā)明了蒸氣壓縮式制冷循環(huán)，人類開啟了人工制冷的規(guī)?；瘧靡约爸评鋭┑倪x擇和探索，期間使用的制冷劑多為無氟溶劑和有揮發(fā)性的介質，存在有毒、壓力過大等安全性方面的問題。到1930年，由于對人工制冷需求的急劇增長，人們對安全又有耐久性的制冷劑需求越發(fā)迫切，以CFCs為主的第一代含氟制冷劑應運而生，如R12、R11等。由于CFCs物質會對臭氧層造成嚴重的破壞，隨著環(huán)保意識的逐步覺醒，1990年以后，CFCs逐步被臭氧消耗潛值（ODP）較低的第二代氟制冷劑HCFCs和ODP為0的第三代氟制冷劑HFCs所取代。盡管HFCs的ODP為0，但是具有高GWP，對氣候的制暖效應較強。2010年以后，ODP值為0且GWP值較低的HFOs開始得到關注，受成本、專利等因素影響，尚未在我國得到大規(guī)模推廣應用。2.1.1.二代制冷劑：用量持續(xù)削減，應用方向轉換第二代氟制冷劑使用量處于削減階段。雖然HCFCs對臭氧層的破壞性低于CFCs，但隨著環(huán)保意識的增強，HCFCs帶來的臭氧層破壞也日益受到關注。根據(jù)《蒙特利爾協(xié)定書》的淘汰要求，我國需要在2015年將制冷劑用途的HCFCs削減至基線水平的90%，2020年和2025年削減至基線水平的65%和32.5%，到2040年實現(xiàn)全面淘汰。作為化工產(chǎn)品（如PVDF）原材料用途的HCFCs生產(chǎn)量則不受協(xié)定限制。二代制冷劑的主要應用領域已逐步轉向化工品的生產(chǎn)。R22方面，聚四氟乙烯（PTFE）已成為我國R22下游主要應用領域，2021年占比達50%，空調新裝機消費占比僅為3%。R142b方面，2021年聚偏氟乙烯（PVDF）占我國R142b下游消費的50%，為主要應用領域，制冷劑R143a和發(fā)泡劑消費占比分別為25%和20%。2.1.2.三代制冷劑：擴產(chǎn)基本結束，競爭格局集中第三代氟制冷劑將成為未來較長一段時間內(nèi)的主流制冷劑。目前，我國正處于三代氟制冷劑（HFCs）對二代氟制冷劑（HCFCs）的更替階段。根據(jù)《〈蒙特利爾協(xié)定書〉基加利修正案》的規(guī)定，我國屬于第一組發(fā)展中國家，應在2020-2022年HFCs使用量平均值基礎上，于2024年凍結HFCs的消費和生產(chǎn)于基準值，2029年削減10%，到2045年后將HFCs使用量削減至其基準值20%以內(nèi)。當前四代氟制冷劑成本較高，且專利多為國外所掌握，我們預計第三代氟制冷劑將成為未來較長一段時間內(nèi)的主流制冷劑。三代氟制冷劑產(chǎn)能擴張期已基本結束。由于2020-2022年的產(chǎn)銷情況為未來HFC配額的基準線，由于政策原因，2017年以來各廠商在過去幾年紛紛通過新建產(chǎn)線或產(chǎn)線改造的方式擴大三代產(chǎn)能，搶奪市場份額，導致三代氟制冷劑市場供過于求。2022年是三代制冷劑配額基準末年，三代氟制冷劑產(chǎn)能瘋狂擴張的時期也基本結束。據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，目前R134a、R125、R32等主流三代氟制冷劑已無新增產(chǎn)能。R32產(chǎn)能呈梯隊分布。R32為主流三代氟制冷劑中產(chǎn)能最大的一種，根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)和公司公告，截至2022年9月，我國R32產(chǎn)能為50.2萬噸。我國R32產(chǎn)能呈梯隊分布，第一梯隊為巨化股份，達13萬噸/年，占比達25.9%；第二梯隊為產(chǎn)能超4萬噸的企業(yè)，包括東岳集團、永和股份、三美股份、江蘇梅蘭，產(chǎn)能占比分別為12.0%、8.4%、8.0%、8.0%；第三梯隊為年產(chǎn)4萬噸以下的企業(yè)。R125和R134a市場集中度較高。根據(jù)百川盈孚和各公司公告，R125方面，截至2022年9月，我國R125產(chǎn)能為34.2萬噸，產(chǎn)能前三名為東岳集團、三美股份和巨化股份，產(chǎn)能占比分別為17.5%、15.2%、11.7%，CR3達44.4%。R134a方面，截至2022年9月，R134a產(chǎn)能為33.5萬噸，產(chǎn)能前三名為三美股份、巨化股份、中華太倉，產(chǎn)能占比分別為19.4%、17.9%、10.4%，CR3達47.7%，市場集中度較高。空調和汽車為三代氟制冷劑主要應用領域。以主要的三代氟制冷劑R32和R134a為例，R32方面，根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，用于空調制冷劑用途的R32占2021年我國R32下游消費的70%。R134a方面，汽車制冷劑和氣霧劑（汽車后市場）為主要應用領域，分別占下游消費的50%和25%，合計占比達75%。家用空調需求增長拉動三代氟制冷劑需求提升。近年來我國家用空調產(chǎn)量穩(wěn)步增長。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，我國家用空調產(chǎn)量從2012年的1.33億臺增長到2021年的2.18億臺，年均復合增長率為5.7%；2022年1-9月我國家用空調產(chǎn)量為1.75億臺，同比增長5.0%。存量市場增長拉動維修用制冷劑需求提升?？照{方面，2013-2021年，我國城鎮(zhèn)居民每百戶空調保有量從102.20臺增長到161.70臺，年均復合增長率約5.9%；農(nóng)村居民每百戶空調保有量從29.8臺增長到89臺，年均復合增長率約14.7%。汽車方面，截至2022年三季度末，我國汽車保有量為3.15億輛，同比增長6.06%。隨著我國空調和汽車保有量持續(xù)增長，且二代制冷劑占比持續(xù)下降，維修市場對三代制冷劑的需求有望不斷提升。2.2.含氟聚合物：應用較為廣泛，新能源拉動增長2.2.1.PTFE：下游應用眾多，石化機械為主PTFE是應用最為廣泛的含氟材料。PTFE即聚四氟乙烯，俗稱“塑料王”。PTFE與PE結構式很相似，但是氟原子取代了所有的氫原子。由于PTFE的大分子鏈呈螺旋狀且氟原子直徑較大，因此PTFE的碳鏈骨架被很好地保護起來，使得PTFE有了優(yōu)異的化學穩(wěn)定性和耐高低溫性，此外還有不粘性、潤滑性等多種性能。PTFE具有廣泛的應用場景。石油化工方面，與橡膠、金屬等材料相比，PTFE具備良好的耐腐蝕性，同時具備良好的耐高低溫性能，因此可以在高溫、強腐蝕性等環(huán)境較為惡劣的條件下長期使用，具體產(chǎn)品包括排氣管、蒸汽管、高中低壓管道、閥門、石棉墊片等。電子電器方面，由于PTFE介電常數(shù)較低，信號傳輸損耗很少，因此可應用在5G高頻傳輸領域。醫(yī)療醫(yī)藥方面，PTFE的生物惰性使其具備良好的生物適應性，不會導致機體出現(xiàn)排斥反應，同時具有親水性，一般不會導致血管堵塞，因此可制成胃鏡鉗導管、心臟修補膜、傷口縫合線等多種醫(yī)療設備和材料。此外在防塵、過濾等方向也均有廣泛的應用前景。近年來我國PTFE產(chǎn)能和產(chǎn)量穩(wěn)步擴張。產(chǎn)能方面，2016-2021年我國PTFE產(chǎn)能從11.6萬噸/年增長到18.8萬噸/年，年均復合增長率為10.14%；其中2021年產(chǎn)能同比增長24.83%，占全球PTFE產(chǎn)能的60.84%。我國已成為全球PTFE主要生產(chǎn)國。產(chǎn)量方面，2016-2020年，我國PTFE產(chǎn)量從7.20萬噸增長到12.15萬噸，年均復合增長率為13.96%，其中2020年同比增長38.51%。PTFE的主要應用領域為石油化工和機械。2020年我國PTFE下游消費領域包括石油化工、機械、電子電器、輕工、紡織、航空航天等，其中石油化工和機械為主要消費領域，占比分別為33%和24%，電子電器、輕工、紡織占比分別為12%、10%、9%。PTFE具備優(yōu)異的介電性能，可有效降低信號損耗。據(jù)湯陽《聚四氟乙烯在5G通信領域的應用進展》，不同頻率的電磁波有不同的屬性，因此有不同的用途，目前國際上5G通信技術研發(fā)的主流通信頻率是28GHz，較4G通信頻率更高。而電磁波頻率越高，波長則越短，繞射能力就越差，傳播過程中電磁波的衰減也越大，因此相對于4G通訊，5G通訊的電磁波覆蓋能力和傳輸信號強度大幅度下降，對降低信號傳輸損耗的需求也更迫切。PTFE作為常用材料中介電常數(shù)最低的高分子材料，其介電損耗因子僅為0.0004，在覆銅板中表現(xiàn)出優(yōu)異的介電性能，應用前景較為廣闊。5G領域高速發(fā)展，有望拉動PTFE需求持續(xù)提升。截至2022年9月底，中國移動和中國通信5G用戶數(shù)量分別達5.57億戶和2.51億戶，較2021年底分別增長了43.9%和33.7%。5G用戶數(shù)量的高速增長帶動5G基站數(shù)量持續(xù)提升。截至2021年底我國5G基站數(shù)量為142.5萬個，同比增長84.82%。截至2022年9月，我國5G基站數(shù)量達222萬個，占全球5G基站的60%以上，提前超額完成全年目標。5G領域高速發(fā)展，有望拉動PTFE需求量持續(xù)提升。2.2.2.PVDF：產(chǎn)能穩(wěn)步增長，鋰電需求高增PVDF主要應用于鋰電池、涂料、注塑等領域。PVDF即聚偏氟乙烯，是一種高度非反應性熱塑性含氟聚合物，被廣泛應用于涂料、鋰電、注塑、水處理、太陽能背板等領域。2021年我國PVDF下游消費中，鋰電池用、涂料、注塑、水處理和太陽能背板占比分別為39%、30%、15%、10%、6%，其中鋰電池用PVDF占比從2020年的19%上升到2021年的39%，已成為第一大應用領域。受新能源車、光伏、5G等行業(yè)高速發(fā)展影響，鋰電池粘結劑和太陽能背板需求占比有望持續(xù)提升。我國PVDF產(chǎn)能和產(chǎn)量穩(wěn)步增長。產(chǎn)能方面，據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，2019-2021年，我國PVDF產(chǎn)能從6.6萬噸增長到7.4萬噸，年均復合增長率為5.9%；截至2022年9月，我國PVDF產(chǎn)能為7.9萬噸，較2021年底增長6.8%。產(chǎn)量方面，2019-2021年，我國PVDF產(chǎn)量從3.96萬噸增長到4.76萬噸，年均復合增長率為9.64%；2022年1-9月我國PVDF產(chǎn)量為3.96萬噸，同比增長11.68%。動力鋰電池與光伏高速發(fā)展拉動PVDF需求量持續(xù)提升。動力鋰電池方面，根據(jù)高工鋰電信息，PVDF在鋰電池中主要用作正極粘結劑和隔膜涂覆材料。2014-2021年，我國動力鋰電池出貨量從3.7GWh增長到226GWh，年均復合增長率達79.9%，其中2021年同比增長182.5%。光伏方面，2012-2021年，我國光伏新增裝機量從361萬千瓦增長到5298.5萬千瓦，年均復合增長率達34.8%。雙碳目標驅動下，動力鋰電池和光伏行業(yè)有望維持高速發(fā)展態(tài)勢，拉動PVDF需求量持續(xù)提升。2.3.氟化液：數(shù)據(jù)中心市場快速增長，浸沒式液冷優(yōu)勢眾多散熱對于數(shù)據(jù)中心維持良好運行至關重要。數(shù)據(jù)中心是全球協(xié)作的特定設備網(wǎng)絡，用于在網(wǎng)絡上處理、存儲和傳遞數(shù)據(jù)信息。由于數(shù)據(jù)中心對算力的要求很高，在高速運轉時往往會產(chǎn)生巨大的熱量。如果不對設備進行散熱，會對設備的正常運作造成不可忽視的影響。中國通信研究院數(shù)據(jù)顯示，溫度是造成電子設備故障的主要因素。各種常見散熱方式中，浸沒式液冷散熱效率最高。目前常見的冷卻方式包括風冷和液冷。與風冷相比，液冷使用的冷卻介質為液體，可將熱導率提高一個數(shù)量級，可滿足高功率密度機柜的散熱冷卻要求。而液冷又包括冷板式、噴淋式和浸沒式三種，其中，浸沒式液冷散熱效率最高，可達100%，且成本適中，可避免局部熱點，是目前最有可能解決高性能計算環(huán)境中散熱系統(tǒng)所面臨各種問題的技術手段。氟化液是最為適合浸沒式液冷系統(tǒng)的電子設備冷卻液。冷卻液是液冷散熱過程中的冷卻介質，作為液冷散熱系統(tǒng)的核心至關重要。目前市面上常見冷卻液以水、油或者氟化液為主。其中水僅應用于非直接接觸型液冷技術中，而油類冷卻液易分解、易殘留，壽命和兼容性均遠低于氟化液，同時還存在燃燒的風險。因此氟化液是更為優(yōu)秀和安全的冷卻液品類，尤其適合數(shù)據(jù)中心的浸沒式液冷系統(tǒng)。近年來我國數(shù)據(jù)中心市場規(guī)模高速增長。機架數(shù)量方面，2017到2021年，我國總機架數(shù)量從166萬架增長到520萬架，年均復合增長率為33.0%；規(guī)模以上機架數(shù)量從83萬架增長到420萬架，年均復合增長率為50.0%，超越平均增長速度，我國數(shù)據(jù)中心正在向大型化、集約化的方向發(fā)展。市場規(guī)模方面，2017-2021年，我國數(shù)據(jù)中心市場規(guī)模從512.8億元增長到了1500.2億元，年均復合增長率為30.8%。隨著數(shù)字化經(jīng)濟加速發(fā)展，我國數(shù)據(jù)中心市場規(guī)模有望維持高速增長態(tài)勢。數(shù)據(jù)中心數(shù)量的高速增長拉動氟化液需求持續(xù)攀升。2015-2020年，我國數(shù)據(jù)中心用電量從1001.82kwh增長到了2045kwh，年均復合增長率為15.3%。而據(jù)陳心拓《綠色高能效數(shù)據(jù)中心散熱冷卻技術研究現(xiàn)狀及發(fā)展趨勢》，散熱消耗的能量在我國數(shù)據(jù)中心能耗占比中高達45%。因此采用更加高效、更加節(jié)能的散熱方式對于我國數(shù)據(jù)中心實現(xiàn)綠色高效發(fā)展、加快向環(huán)保節(jié)能的方向轉型至關重要。隨著數(shù)據(jù)中心市場規(guī)模維持高速增長態(tài)勢，氟化液需求量有望持續(xù)攀升。3.傳統(tǒng)業(yè)務優(yōu)勢穩(wěn)固，新材料布局打開增量3.1.產(chǎn)能規(guī)模全國領先，在建項目穩(wěn)步推進公司產(chǎn)品種類豐富，產(chǎn)能規(guī)模位居全國前列。截至2021年底，制冷劑方面，公司產(chǎn)品產(chǎn)能包括2萬噸R142b、13萬噸R32、6萬噸R134a、4萬噸R125、15萬噸R22、0.8萬噸第四代制冷劑HFOs，其中R32產(chǎn)能位居行業(yè)第一，R134a、R125和R22產(chǎn)能規(guī)模位居行業(yè)前三；含氟聚合物方面，公司主要產(chǎn)品為年產(chǎn)2萬噸PTFE和0.35萬噸PVDF，其中1000噸PVDF可用于鋰電池粘結劑。此外，公司擁有氫氟酸產(chǎn)能10萬噸/年，可滿足公司部分原材料供應需求。公司在煤化工、石化材料等方面也有所布局。公司含氟聚合物產(chǎn)能擴張穩(wěn)步推進。2021年12月3日，公司發(fā)布公告，計劃分別新增48kt/aVDF技改擴建項目和新增30kt/aPVDF技改擴建項目（一期新增23.5kt/aPVDF項目）。其中，新增48kt/aVDF技改擴建項目包括年產(chǎn)能VDF單體4.8萬噸，配套新增R142b產(chǎn)能8萬噸，并聯(lián)產(chǎn)R143a、有水氫氟酸、鹽酸（31%）等。新增30kt/aPVDF技改擴建項目（一期）建成后，公司將新增PVDF產(chǎn)能2.35萬噸/年，其中懸浮法PVDF1.75萬噸、乳液法PVDF0.6萬噸。公司15萬噸/年特種聚酯切片新材料項目和新增60kt/aVDC單體技改擴建項目也在穩(wěn)步推進，未來有望貢獻新的營收增量。3.2.布局一體化產(chǎn)業(yè)鏈，平滑原料價格波動公司產(chǎn)品覆蓋產(chǎn)業(yè)上下游。公司擁有包括基礎配套原料、氟制冷劑、有機氟單體、含氟聚合物等在內(nèi)的完整氟化工產(chǎn)業(yè)鏈，競爭模式由單一產(chǎn)品競爭向產(chǎn)業(yè)競爭、由低附加值產(chǎn)品向高端化轉變。公司外購工業(yè)鹽生產(chǎn)的氯氣，既可用于外銷也可自用生產(chǎn)含氟制冷劑或VDC，而R142b、R22等材料則可繼續(xù)向下游延伸，生產(chǎn)PVDF或PTFE。公司已經(jīng)成為國內(nèi)領先的氟化工、氯堿化工、煤化工綜合配套的氟、氯化工新材料先進制造業(yè)基地。公司AHF原料部分自供，平滑原料價格波動。根據(jù)三美股份公司公告，無水氟化氫（AHF）占氟制冷劑生產(chǎn)成本的30%，對氟制冷劑的生產(chǎn)成本有重要影響。近年來受下游需求變動與行業(yè)擴產(chǎn)等因素影響，無水氟化氫價格波動較大。根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，截至2022