計量論文股指期貨和滬深300指數(shù)之間的關(guān)系研究

股指期貨對我國股票市場波動率的影響1緒論1.1選題背景與研究意義1.1.1選題背景股指期貨作為一種金融工具，常被用來進行套利和套期保值交易，它最早誕生在美國。20世紀70年代，隨著布雷頓森林體系的瓦解，油價和匯率大幅震蕩引發(fā)世界經(jīng)濟波動劇烈，美國股市亦出現(xiàn)劇烈波動，直接促使美國金融機構(gòu)加強對風(fēng)險管理的重視。1982年2月，美國堪薩斯交易所率先推出了價值線指數(shù)期貨(VLF)，隨后芝加哥商業(yè)交易所(CME)也推出標準普爾500指數(shù)期貨合約，它是目前全球交易最為活躍的品種。此后股指期貨成為全球各大金融市場競相開發(fā)的交易品種。英國于1984年1月推出了金融時報100指數(shù)期貨，法國、荷蘭、德國也分別在1988年到1990年期間推出了自己的品種。股指期貨發(fā)展至亞洲是在1986年5月，香港期貨交易所推出恒生指數(shù)期貨，同年9月，新加坡期貨交易所搶先開設(shè)了日經(jīng)225股指期貨，在1995到2000年期間，馬來西亞、韓國、臺灣地區(qū)、印度也相繼推出。目前股指期貨已成為國際金融市場體系中的重要組成部分，在全球衍生品交易中占據(jù)顯要地位。一些從未開展期貨交易的國家和地區(qū)也往往將股指期貨作為開展期貨交易的突破口。股指期貨迅猛發(fā)展的同時也曾引起一定的恐慌?！?7股災(zāi)”、巴林銀行的倒閉、法國興業(yè)銀行的欺詐案曾一度讓股指期貨的發(fā)展蒙上陰影，股指期貨風(fēng)險規(guī)避的職能受到了廣泛的懷疑。對股指期貨的爭議聚焦在股指期貨的引入是否能減弱股票市場的波動。分歧主要體現(xiàn)在兩方面：其一股指期貨是一個風(fēng)險轉(zhuǎn)移市場，能夠減少股市波動；其二股指期貨本身是一種金融衍生產(chǎn)品，會加劇股市動蕩。中國于2010年4月16日正式掛牌滬深300指數(shù)期貨交易，是全球國內(nèi)生產(chǎn)總值排名前20位國家和地區(qū)中最后一個，也是“金磚四國”中最后一個推出股指期貨的國家。在我國股指期貨推出之前，世界其他國家或地區(qū)已經(jīng)開始率先推出中國概念的股指期貨，比如新加坡金融期貨交易所推出的新華富時股指期貨以及芝加哥期權(quán)交易所推出的中國指數(shù)期貨（包含16家中國公司）等，這不僅意味著海外投資者可以領(lǐng)先影響甚至掌握我國股票市場的定價權(quán)，而且可能導(dǎo)致我國金融衍生品市場成為他國的附屬市場。從實際情況看，2008年金融危機爆發(fā)后，中國股市一瀉千里，以上證指數(shù)為例，從最高的6124.04點一直跌到1664.93點，跌幅居世界首位，而作為金融危機源頭的美國，其股市的跌幅反而遠遠小于我國。我國股票市場中系統(tǒng)性風(fēng)險占總風(fēng)險比例為54.74%,遠大于發(fā)達國家的平均水平。在如此顯著的系統(tǒng)性風(fēng)險面前，投資者迫切需要能夠?qū)_的工具并利用這種工具來轉(zhuǎn)移和管理風(fēng)險。股指期貨有低成本、高效率以及雙向交易機制的優(yōu)點，已經(jīng)成為當前國際市場上最常用的風(fēng)險管理工具。滬深300指數(shù)期貨的推出意味著我國金融市場體系的進一步完善，這在中國證券發(fā)展史上具有里程碑式的意義。然而股指期貨會不會重演“327國債期貨風(fēng)波”以及股指期貨的推出是否能成為股市的“減震器”等都是相關(guān)各界關(guān)注的焦點。股指期貨本身的杠桿作用是否會加劇股市的波動發(fā)了監(jiān)管者和投資者對市場的擔(dān)憂。由于我國股指期貨推出時間較晚，目前有關(guān)我國股指期貨推出對股市影響的文章相對較少，尤其是對于實證研究而言，得出的結(jié)論往往說服力不夠。期貨會不會重演“327國債期貨風(fēng)波”以及股指期貨的推出是否能成為股市的震器等都是相關(guān)各界關(guān)注的焦點。股指期貨本身的杠桿作用是否會加劇股市的動引發(fā)了監(jiān)管者和投資者對市場的擔(dān)憂。由于我國股指期貨推出時間較晚，目有關(guān)我國股指期貨推出對股市影響的文章相對較少，尤其是對于實證研究而言，得出的結(jié)論往往說服力不夠。1.1.2研究意義股指期貨的推出對股票現(xiàn)貨市場產(chǎn)生的影響主要表現(xiàn)在成分股溢價、流動性、波動性等方面，尤以波動性最受關(guān)注。適度的、穩(wěn)定的波動有利于股市的健康發(fā)展，但頻繁和波幅過大的震蕩，不僅不利于投資參與者做出正確的投資組合策略，且會危害金融市場的健康、快速、穩(wěn)定發(fā)展，甚至誘發(fā)全球性金融危機，所以波動性的相關(guān)研究備受學(xué)術(shù)界和實踐部門關(guān)注。從理論角度講，波動性是股票市場重要特征之一，是價值規(guī)律的外在表現(xiàn)。它在一定程度上代表了市場對信息的反應(yīng)情況，可用來度量市場的風(fēng)險。波動不僅包含波動的大小，而且包含波動的持續(xù)性以及波動的非對稱性。關(guān)于我國股指期貨對股市波動性影響的研究，大多是基于外國推出的中國概念股指期貨或者是仿真模擬滬深300指數(shù)期貨進行的，缺乏真實的環(huán)境，而且研究的內(nèi)容更多的集中于波動大小的變化，對波動的持續(xù)性和非對稱性涉及的較少，因此基于真實的環(huán)境，全面的研究我國股指期貨對股市波動各個方面的影響對于完善國內(nèi)相關(guān)理論體系具有一定的積極意義。從實踐角度講，保證金制度使期貨交易具有杠桿效應(yīng)，在穩(wěn)定股票現(xiàn)貨市場的同時也將風(fēng)險成倍的放大。目前我國的投資者尤其是中小投資者習(xí)慣于“單邊市場”，對股指期貨的認知相當匱乏；同樣政府監(jiān)管部門對股指期貨的管理經(jīng)驗尤其是對風(fēng)險的防控實際經(jīng)驗相對較少，借鑒他國的經(jīng)驗又存在適應(yīng)性的難題。市場各方都迫切想了解股指期貨對股市的影響，尤其是對股票市場波動性的影響。因此針對股指期貨對現(xiàn)貨市場的波動性是否有影響以及影響機制等問題的研究，不僅對于完善股指期貨理論體系，而且對于監(jiān)管部門制定政策、投資者正確認知股指期貨對股市的影響都有一定的參考價值。1.2國內(nèi)外文獻綜述股指期貨是金融期貨中產(chǎn)生最晚的期貨品種，但是在短暫時間內(nèi)，已經(jīng)發(fā)展成為世界各大金融期貨市場交易最活躍的期貨品種之一。股指期貨在實踐中飛躍發(fā)展的同時，相關(guān)的理論研究也蓬勃開展起來。尤其是金融危機中，股指期貨所起到的巨大作用使其成為關(guān)注的焦點。1.2.1國外文獻綜述國外學(xué)者對本部分內(nèi)容研究較早，涵蓋的范圍也非常廣泛，包括股指期貨的風(fēng)險、制度設(shè)Liu(2008)基于新加坡上市的日經(jīng)225期指合約，利用周數(shù)據(jù)和日數(shù)據(jù)進行研究，發(fā)現(xiàn)標的股票的價格受股指期貨的影響是不確定和不可預(yù)測的，價格變動與成交量有關(guān)。MarioG.Reyes(1996)運用EGARCH模型研究歐洲市場上股指期貨對股市的影響。結(jié)果表明，股指期貨的交易改變了在丹麥和法國的股票收益的分配，卻沒有增加股票市場的波動性。Freris(1990)以香港恒生指數(shù)為研究對象，發(fā)現(xiàn)股指期貨的推出并未對股票指數(shù)波動產(chǎn)生影響。1.2.2國內(nèi)文獻綜述國內(nèi)對股指期貨的研究以滬深300指數(shù)期貨正式上市為斷點分為兩個時間段，在滬深300指數(shù)期貨正式上市之前學(xué)者主要對我國股指期貨推出的條件以及可能面臨的問題進行分析；在第二個階段，針對我國股指期貨的研究大量涌現(xiàn)，研究的內(nèi)容也更加具體、豐富和深入，特別是滬深300指數(shù)期貨對股市的影響更是研究的重點。首先就股指期貨的風(fēng)險而言，嚴宇欣（2011）綜合考慮股票現(xiàn)貨市場對股指期貨市場風(fēng)險的影響，將股指期貨市場風(fēng)險劃分為四種類型,按照股指期貨市場特點、宏觀經(jīng)濟環(huán)境、經(jīng)濟政策等眾多因素分析了股指期貨市場風(fēng)險的成因,分別從傳染效應(yīng)、系統(tǒng)失敗風(fēng)險和價格扭曲三個角度展開構(gòu)建了影響股指期貨市場風(fēng)險的指標體系。徐偉浩（2011）認為股指期貨在規(guī)避金融風(fēng)險的同時自身也面臨較大的風(fēng)險，他使用VaR-GARCH模型模擬金融市場時間序列數(shù)據(jù)，并作出相應(yīng)的估計值，進行風(fēng)險的度量和管理。王鵬（2011）也運用VaR方法研究滬深300指數(shù)風(fēng)險測度。方斌在運用滬深300股指期貨仿真交易與ETF基金組合進行期限套利的過程中，發(fā)現(xiàn)仿真交易中存在著大量的套利機會，并且指出當前投資者運用滬深300股指期貨進行期限套利交易需要注意的五個方面的風(fēng)險。其次是關(guān)于股指期貨功能的研究,梁斌（2010）主要探索如何運用股指期貨進行套期保值和套利。具體在套期保值方面主要是研究如何確定合理的套期保值比率；在套利方面主要研究的是股指期貨的套利策略，主要包括期現(xiàn)套利策略和跨期套利策略。趙婉淞（2011）重點研究滬深300股指期貨合約的套期保值功能，通過不同模型的實證對比分析，她認為我國投資者在使用股指期貨進行系統(tǒng)性風(fēng)險對沖時，除了遵守交易方向相反、標的資產(chǎn)與交易時間相近等原則以外，還應(yīng)考慮基差非對稱性與協(xié)整誤差修正關(guān)系，按照動態(tài)相關(guān)系數(shù)動態(tài)調(diào)整股指現(xiàn)貨與股指期貨之間的最佳套期保值比率，從而得到最優(yōu)動態(tài)套期保值效果；黃長征（2004）主要對套期保值的模型進行了研究。方斌(2010)從理論和實證兩個方面對股指期貨具有的三個主要功能進行研究。他認為股指期貨具有的價格發(fā)現(xiàn)功能是套期保值和套利功能實現(xiàn)的基礎(chǔ)，期貨價格會反映出未來現(xiàn)貨價格的預(yù)期，也會影響到目前的現(xiàn)貨價格。林祥友（2009）則是在融資融券交易情況下研究股指期貨的套期保值功能、套期圖利功能和價格發(fā)現(xiàn)功能。張琳（2011）以滬深300股指期貨3計、股指期貨功能等，尤其重視股指期貨對股市波動影響的研究，但是由于選取的市場、數(shù)據(jù)的類型和研究方法的差異，得出的結(jié)論也很難統(tǒng)一。首先是股指期貨風(fēng)險和制度設(shè)計的研究。Figlewski(1984)研究了股指期貨的基差風(fēng)險和套期保值績效，他指出使用S&P500股指期貨對相對單一的投資組合對沖風(fēng)險的效果有限，應(yīng)使用個股期權(quán)、行業(yè)指數(shù)期權(quán)或期貨等工具。從基差風(fēng)險的主要來源來看，股息風(fēng)險相對來說不重要，重要的是對沖久期和距離期貨合約的到期時間。Yang(2007)等基于香港恒生期指，對比分析比較EWMA、ARMA-EGARCH、EVT三個模型在保證金設(shè)計上的優(yōu)劣，最終選取ARMA-EGARCH模型（操作的簡易性和可行性）從理論和實證角度為中國即將上市的滬深300指數(shù)期貨保證金的設(shè)計提供思路。HsuH(2004)等認為資本市場是不完善的，定價機制也是不完整的，尤其是對指數(shù)的定價。他們通過理論和實證解釋了股指期貨定價必須將標的資產(chǎn)的價格信息考慮在內(nèi)的原因，并且提供了三種計算模型參數(shù)的方法以及市場不完整程度的估值模型。其次是關(guān)于股指期貨功能的研究Chan,K(1992)通過研究主要的現(xiàn)貨市場指數(shù)，主要的期貨指數(shù)以及標普500指數(shù)之間收益率的引導(dǎo)滯后關(guān)系，發(fā)現(xiàn)期貨市場可以引導(dǎo)現(xiàn)貨市場，反之亦然。但是兩者之間的非對稱性表明期貨市場是主要的信息來源，更大程度上影響著現(xiàn)貨市場。YuS(1999)基于日經(jīng)指數(shù)期貨，認為神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型在套利方面優(yōu)于ARIMA模型，并且雙向方差分析證實神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)比成本理論模型更有機會套利，它在非線性市場格局具有很好的效果。2股指期貨概述2.1股指期貨的定義及功能股指期貨也稱股票價格指數(shù)期貨,屬于期貨當中的一種。它是以一種或幾種股票價格指數(shù)為標的物的標準化期貨合約，買賣雙方交易的是將來某個時刻的股票指數(shù)價格,股指期貨在合約到期時通過現(xiàn)金結(jié)算的方式進行交割。作為全球資本市場上一個非常重要的金融衍生產(chǎn)品,股指期貨交易己經(jīng)成為發(fā)達國家及至絕大多數(shù)新興國家期貨市場的主要力量,也成為規(guī)避股票市場系統(tǒng)性風(fēng)險的最有效、最廣泛使用的金融衍生工具。股指期貨是現(xiàn)代資本市場的產(chǎn)物,它的產(chǎn)生源于投資者轉(zhuǎn)移股票市場風(fēng)險的需求,是為了套期保值者規(guī)避風(fēng)險而設(shè)計的。20世紀70年代,西方各個國家受到石油危機的影響,經(jīng)濟增長緩慢,物價飛漲,政治局勢動蕩,股價波動較大。投資者意識到急需一種在股價下跌時能夠有效規(guī)避風(fēng)險、實現(xiàn)資產(chǎn)保值的工具。1982年2月24日,美國堪薩斯期貨交易所(KansasCityBoardofTrade,KCBT)推出第一份股指期貨合約——價值線綜合平均指數(shù)(TheValueLineIndex)合約,標志著一種新的風(fēng)險管理工具誕生,給期貨市場乃至整個金融市場的發(fā)展帶來了活力;1982年4月21日,芝加哥商業(yè)交易所(ChicagoMercantileExchange,CME)推出S&P500股指期貨;1982年5月6日,紐約期貨交易所(NewYorkBoardofTrade,NYBOT)也迅速推出NYSE綜合指數(shù)期貨。股指期貨一經(jīng)上市就受到了市場的廣泛關(guān)注,價值線指數(shù)期貨合約上市當年成交量達到35萬張,S&P500股指期貨合約成交量更是高達150萬張。到1984年,美國股指期貨市場成交量己經(jīng)占全國期貨市場成交量的20%以上。 2.2股指期貨的發(fā)展歷程股指期貨的發(fā)展歷程大概經(jīng)歷了三個階段。1982年到1987年是股指期貨市場的成長階段。股指期貨的成功極大的擴大了期貨市場的規(guī)模,也引來在全球交易的熱潮。1983年,悉尼期貨交易所開始交易普通股ASE指數(shù)期貨;1984年,多倫多期貨交易所推出了TSE300指數(shù)期貨、倫敦國際金融期貨交易所推出了金融時報100指數(shù)期貨;1986年,香港期貨交易所推出了恒生指數(shù)期貨、新加坡國際金融期貨交易所推出了日經(jīng)225指數(shù)期貨;1988年,東京證券交易所和大阪證券交易所分別推出了東證股票指數(shù)期貨和日經(jīng)225指數(shù)期貨。1988年至1990年是全球股指期貨市場發(fā)展的相對停滯期,由于1987年10月19日美股崩盤事件導(dǎo)致全球股災(zāi),股指期貨市場的發(fā)展進入低谷。1990年以后,全球股指期貨市場進入較快的發(fā)展階段,原因是后來的研究表明,股指期貨不應(yīng)該為1987年的股災(zāi)負責(zé),全球股票市場在不到兩年的時間就開始恢復(fù),國際投融資日益廣泛,機構(gòu)投資者數(shù)量猛增,從1990年至2000年十年間股指期貨品種和數(shù)量迅速增長。不管是經(jīng)濟發(fā)達國家,還是新興市場國家紛紛建立股指期貨市場,甚至一些從未開展期貨交易的國家也將股指期貨作為金融衍生品交易的突破口。1990年,瑞士交易所推出瑞士市場指數(shù)期貨、德國期貨交易所推出DAX指數(shù)期貨;1992年西班牙、奧地利、挪威相繼開始交易股指期貨;比利時(1993年)、意大利(1994年)、匈牙利、以色列和馬來西亞(1995年)、韓國和葡萄牙(1996年)、俄羅斯(1997年)、波蘭和臺灣(1998年)、希臘(1999年)、印度(2000年)都相繼推出股指期貨。自2000年以來,全球股指期貨成交量穩(wěn)步增長,以亞洲國家為代表的新興市場發(fā)展迅速,股指期貨在交易規(guī)模、市場功能發(fā)揮等方面都表現(xiàn)出很好的發(fā)展趨勢,成為金融期貨產(chǎn)品中發(fā)展最快、歷史最短的衍生品。2008年,由美國次貸危機引發(fā)了全球金融海嘯,國際金融環(huán)境極其惡劣,但是股指期貨和期權(quán)交易量卻仍然保持了上升勢頭,由此可以看出,股指期貨已經(jīng)成為活躍市場、規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險和完善市場功能的不可或缺的金融工具。2.3股指期貨的特點股指期貨具有下列特點:(1)合約標準化,股指期貨的所有條款都是交易所預(yù)先定好的,包括每點價值、交易時間、最后結(jié)算日、最后結(jié)算價等。股指期貨實行嚴格的管理制度和統(tǒng)一的結(jié)算制度,在交易所內(nèi)交易標準化的合約;(2)杠桿性,股指期貨實行保證金交易,投資者不需要支付合約的全部價值,只需付出一定比例的保證金便可,因此交易股指期貨需要承擔(dān)較高的風(fēng)險;(3)聯(lián)動性,股指期貨與指數(shù)價格具有密切聯(lián)系,股指期貨是對指數(shù)未來即期價格的預(yù)期,能夠反映指數(shù)的變化;指數(shù)作為股指期貨標的資產(chǎn),也會對股指期貨價格的變動產(chǎn)生很大的影響;(4)股指期貨還存在著信用風(fēng)險、結(jié)算風(fēng)險以及不能及時平倉導(dǎo)致的流動性風(fēng)險等。與股票相比,股指期貨有很多獨特的特點。比如,股指期貨有固定的到期日,不能無限期的持有;而投資者購入股票后可以一直持有,正常情況下股票數(shù)量不會減少。股指期貨釆取保證金交易,而股市交易需全額支付購買的股票價值。在交易方向上,投資者可以通過賣出股指期貨合約進行避險或投機交易,而部分國家的股市存在賣空限制或賣空成本較高;在結(jié)算方式上,股指期貨實行當日無負債結(jié)算制度,當日交易結(jié)束后立刻結(jié)算,如果保證金賬戶余額不足,必須在規(guī)定的時間內(nèi)補充,否則會被強行平倉;股票交易不需要每日結(jié)算,賣出股票時才會計算盈虧;股指期貨實行“T+0”交易制度,當日買賣的合約在當日便可以平倉,而國內(nèi)股市實行“T+r的交易方式,當曰買入的股票不能在當日賣出,必須要到下一交易日才可賣出。因此,股指期貨市場的交易更加靈活,流動性也更好。股指期貨市場的主要功能包括:(1)風(fēng)險規(guī)避功能。投資組合理論認為,股票市場風(fēng)險可以分為系統(tǒng)性風(fēng)險和非系統(tǒng)性風(fēng)險,非系統(tǒng)性風(fēng)險能夠通過分散化的投資組合來規(guī)避,而系統(tǒng)性風(fēng)險則難以避免。投資者通過在股票市場和期貨市場進行套期保值交易達到對沖股票市場系統(tǒng)性風(fēng)險的目的;(2)價格發(fā)現(xiàn)功能。股指期貨價格通過投資者在公開高效的市場中競價形成,包含了市場中所有交易者的預(yù)期信息。股指期貨交易成本較低、具有杠桿效應(yīng)、執(zhí)行指令的速度較快,這使得投資者在接收到市場中的新信息后會優(yōu)先在期貨市場交易,期貨價格對信息的反應(yīng)速度更快;(3)資產(chǎn)配置功能。由于股指期貨釆取保證金交易,成本較低,機構(gòu)投資者可以用它來作為資產(chǎn)配置的工具,從而提高資金的使用效率。根據(jù)進入股指期貨市場的目的不同,股指期貨市場的投資者可以分為三類:套期保值者、套利者和投機者。套期保值者是為了規(guī)避現(xiàn)貨市場風(fēng)險而進入股指期貨市場,買賣與現(xiàn)貨市場交易方向相反、頭寸相等的期貨合約的機構(gòu)或個人。套期保值之所以能夠規(guī)避市場風(fēng)險,是因為期貨與現(xiàn)貨市場的走勢基本一致。套利者是指利用股指期貨和現(xiàn)貨市場、股指期貨市場之間以及股指期貨合約之間不合理的價格關(guān)系,通過買低賣高來獲利的機構(gòu)或個人。套利交易促使不合理的價格關(guān)系向均衡回歸,提高市場的定價效率,有利于股指期貨價格發(fā)現(xiàn)功能的順利實現(xiàn)。另外,套利交易在增加期貨市場的交易量的同時,也增加了股票市場的交易量,能夠提高市場流動性,有利于套期保值者的順利交易。投機者是指專門在市場上買賣股指期貨合約,即在看漲時買進、在看跌時賣出來獲利的機構(gòu)或個人。由于股指期貨存在杠桿效應(yīng),投機者能用較少的資金來賺取較大的收益,但同時也承擔(dān)了較大的風(fēng)險。適當數(shù)量的投機者同樣是提高市場流動性、促進股指期貨市場功能發(fā)揮、套期保值順利實施以及期貨市場正常運行的不可或缺的市場參與者。2.4.滬深300股指期貨發(fā)展概述隨著我國股票市場的不斷發(fā)展和壯大,市場對能夠有效防范和規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險的金融衍生工具的需求越來越強烈。2006年9月8日,中國金融期貨交易所在上海正式掛牌成立,標志著我國資本市場從此步入一個新的時代。2010年2月22日,中國金融期貨交易所正式受理客戶開立股指期貨交易編碼的申請。2012年4月8日,股指期貨上市啟動儀式在上海舉行。2010年4月16日,國內(nèi)第一個股指期貨品種滬深300股指期貨正式上市交易。滬深300股指期貨合約以中證指數(shù)公司發(fā)布的滬深300指數(shù)作為標的指數(shù)。合約乘數(shù)為每點300元,最小變動價位為0.2點,合約到期月份為當月、下月及隨后兩個季月。交易時間為上午9:15-11:30,下午13:00-15:15,最后交易日當月合約的交易時間為上午9:15-11:30,下午13:00-15:00。滬深300股指期貨釆取保證金制度,保證金不低于合約價值的12%。最后交易日是合約到期月份的第三個周五,遇國家法定假日順延,交割日期與最后交易日相同,釆用現(xiàn)金交割的方式。股指期貨開盤價為集合競價生成的成交價格,如果集合競價時未產(chǎn)生價格,以集合競價后第一筆成交價作為當日開盤價。.收盤價為合約當日的最后一筆成交價格。結(jié)算價為合約最后一小時根據(jù)成交量加權(quán)計算出的平均價格。滬深300股指期貨采取嚴格的風(fēng)險防范制度,包括保證金制度、漲跌停板制度、持倉限額制度、大戶持倉報告制度、強行平倉制度、強制減倉制度、結(jié)算擔(dān)保金制度和風(fēng)險警示制度,以確保市場安全平穩(wěn)運行。滬深300股指期貨上市為我國資本市場引入“做空”機制,結(jié)束了中國股市長期處于單邊運行的狀態(tài)。股指期貨不僅給機構(gòu)投資者帶來規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險的工具,也給廣大的中小投資者提供了認識股票價值的新視角。在過去兩年中,政府監(jiān)管部門及期貨交易所不斷完善股指期貨市場準入規(guī)則和交易機制,在監(jiān)管層的正確引導(dǎo)和投資機構(gòu)規(guī)避風(fēng)險的需求下,股指期貨市場運行質(zhì)量、投資者結(jié)構(gòu)、成交持倉量等方面都有了很大改善,股指期貨在安全、公平的環(huán)境下平穩(wěn)運行,市場日趨成熟。從衡量市場流動性的兩個指標買賣價差(Ask-bidSpread)和成交量來看,股指期貨上市以來表現(xiàn)良好。大多數(shù)成熟市場在上市早期買賣價差都較大,而滬深300股指期貨買賣價差的報價基本上是以最小單位進行,價格表現(xiàn)出較好的連續(xù)性。上市首日股指期貨交易活躍,成交量達到近6萬手;上市第三天的成交量就超過滬市A股市場成交量,隨后的六個交易日成交量平均約為12萬手,市場交易活躍,流動性較好,也為套利和套保交易的順利實現(xiàn)提供了基礎(chǔ)。與此同時,股指期貨市場持倉量穩(wěn)步上升,2010年6月中旬左右股指期貨的成交持倉比己基本維持在10倍以下。截至2010年底,我國股指期貨市場累計成交量4587萬手,累計成交額41萬億元,占我國期貨市場總成交額的26%,累計開戶數(shù)達6萬多戶。截止到2015年4月16日,股指期貨一共順利實現(xiàn)23個合約的交割,市場的流動性良好,市場客戶接近10萬,日均成交金額高達2100多億元。大多數(shù)交易日當月合約為主力合約,交易也最活躍,主力合約與指數(shù)具有較高的相關(guān)性,相關(guān)系數(shù)達到99.66%。交易兩年的累計成交量約為11907.57萬手,其中首年成交量為5920.83萬手,第二年為5986.74萬手,同比增長1.11%,成交量總體運行平穩(wěn);首年日均成交量為24.57萬手,第二年日均成交量為24.84萬手,相關(guān)指標變化幅度仍為1.11%;首年主力合約成交量占市場總量的80.21%,次年為84.97%,同比上升5.93%;持倉量呈現(xiàn)出逐年增加趨勢,交易兩年的總持倉量為1810.21萬手,其中第一年持倉量為728.06萬手,次年為1082.15萬手,同比增長48.63%,日均持倉量同比增長為48.63%;首年主力合約持倉占比為60.79%,次年占比為67.27%,同比增長10.66%。基差的變化趨于平穩(wěn),市場成熟度較高。國際成熟期貨市場中一般機構(gòu)投資者占的比重較高,以參與套期保值交易者居多,投機交易相對要少。滬深300股指期貨推出初期,股指期貨參與主體以個體投資者主,機構(gòu)投資者被擋在門外>監(jiān)管層在鼓勵機構(gòu)參與股指期貨交易方面做了很多努力。2010年4月21日,證監(jiān)會首先發(fā)布了《證券公司參與股指期貨交易指引》、《證券投資基金參與股指期貨交易指引》,放松了機構(gòu)投資者的進入門濫;2011年5月3日,證監(jiān)會又發(fā)布了《合格境外機構(gòu)投資者(QFII)參與股指期貨交易指引》;2011年6月27日,銀監(jiān)會出臺了《信托公司參與股指期貨交易業(yè)務(wù)指引》。為了進一步促進股指期貨市場功能的發(fā)揮,2012年2月,中金所又在原有套期保值管理辦法的基礎(chǔ)上推出《中國金融期貨交易所套期保值與套利管理辦法》,為機構(gòu)投資者更好地運用股指期貨提供便利。據(jù)統(tǒng)計,截止到2012年4月16日,滬深300股指期貨市場共有法人賬戶1868個,法人成交量占總成交量的5%,持倉量占總持倉量的35。/。,共有51家證券公司、15家基金公司和部分信托公司開立特殊法人賬戶,投資者結(jié)構(gòu)由前期以中戶和大戶為主逐漸向私募、公募和OFII等機構(gòu)投資者轉(zhuǎn)變。投資者結(jié)構(gòu)的多元化促進了股指期貨市場走向成熟,逐漸成為股指期貨市場安全平穩(wěn)運行和市場功能有效發(fā)揮的中堅力量。2011年股指期貨套利區(qū)間逐步縮小、成交持倉比回歸理性,在很大程度應(yīng)該歸因于此。經(jīng)過兩年的歷練,滬深300股指期貨逐漸被市場熟悉和接受,隨著市場交易活躍度的提高和投資者結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變,股指期貨對現(xiàn)貨市場的引導(dǎo)作用也開始顯現(xiàn),投資者幵始將更多的精力投向股指期貨市場。2.5股指期貨的推出對中國股市的影響股指期貨的推出對投資操作理念的影響股指期貨推出后，中國金融市場的市場結(jié)構(gòu)及投資者的操作理念出現(xiàn)了新的變化)首先，我國傳統(tǒng)金融格局可能會慢慢的得到改變，價值型投資理念在套期保值基礎(chǔ)上的將獲得更多的認同其次金融工具得到進一步的創(chuàng)新，指數(shù)基金&期貨期權(quán)等應(yīng)運而生)金融衍生品發(fā)展了量化交易的載體平臺，金融市場領(lǐng)域不斷地創(chuàng)新，對沖工具單一化的問題得到改善，場外市場迅速發(fā)展。股指期貨對于股市流動性的影響對于中國的股指期貨，交易所設(shè)置了50萬元的開戶門檻，又投資者做出了持倉數(shù)量的限制，一定程度上阻礙了股指期貨的發(fā)展。但在過去的2014年中，滬深300股指期貨已經(jīng)是全球第二大股指期貨產(chǎn)品。2015年，又新添上證50和中證500股指期貨，截止2015年8月份，中金所股指期貨成交額511.102億元，同比增加328.3%；成交量4793萬手，同比增加184.3%股指期貨對市場的流動性既有積極地影響，又有消極的影響，一方面股指期貨的推出會吸引股市的一部分流動性資金，短時間內(nèi)對股票市場出現(xiàn)擠出效應(yīng)，客觀上減少了現(xiàn)貨市場的流動性。但另一方面，股指期貨又吸引了場外的增量資金，活躍了股票市場，促進了股票現(xiàn)貨市場的價格發(fā)現(xiàn)，長期來看，期貨市場與現(xiàn)貨市場的成交量均顯著增長。股指期貨是股市發(fā)展到一定程度的必然產(chǎn)物，它的推出對金融領(lǐng)域的有著可謂深遠的意義，從股指期貨推出至今，A股股價也發(fā)生了不小的變化。雖然股指期貨的推出對于標的的股指會有助漲助跌的作用，在短期內(nèi)會引起所標的股指的下跌與震蕩，但作為一種套期保值的工具，從長期來看股指期貨對與股價還是有更多的積極影響。不論是國內(nèi)還是國外，股指期貨的作用不可代替。3.股票波動性的介紹及ARCH模型族3.1股票波動性的定義及特點我們所研究考察的股票波動性,就是研究股票價格的波動性,這里的股票價格指的就是在流通市場中股票的市場價格,這也是二級市場上的普通投資者最為關(guān)心的價格?？傮w上來講,股票的波動性具備以下幾個特點。(1)均值回歸股票波動的均值回歸指的就是一組股票價格時間序列中的每個股票價格往往都會圍繞著一個固定的均值進行頻繁的上下波動。不管目前的波動情況多么劇烈,在長期的預(yù)測中,股票的價格總是應(yīng)該集中在某一個正常范圍內(nèi),也就是說雖然股票價格具有波動,但是這種波動并非會一直長期遠離一個均值,相反,這種波動往往會在一個合理的均值基礎(chǔ)上上下反復(fù)進行。(2)波動的杠桿效應(yīng)。波動的杠桿效應(yīng)通常又叫波動的非對稱性,也即相同幅度的正向和反向沖擊對波動的方差影響是不對稱的。波動的這一特征最早由Black(1976)發(fā)現(xiàn)并且提出的。經(jīng)過大量研究觀測,一般說來利空消息要比同等幅度的利好消息對股票價格的波動影響大,表現(xiàn)在模型里,就是利空消息比同等幅度的利好消息對股票收益率的方差沖擊更大。(3)記憶性。一般來說,股票的波動都具有記憶性,也可以理解成這是一種持續(xù)性。波動的記憶性就是指如果某個時刻股票價格的波動較大,那么這個較大的波動會對未來一定時間內(nèi)的股票波動產(chǎn)生影響,未來一段時間內(nèi)的股票波動也會持續(xù)較大。波動的記憶性使某一段時間內(nèi)的波動持續(xù)保持較大水平,而另一段時間內(nèi)的波動持續(xù)保持較小水平。大量的金融時序數(shù)列都能明顯觀測到波動的記憶性特征也即持續(xù)性特征。(4)波動溢出效應(yīng)。波動的溢出效應(yīng),也可以稱為波動的傳導(dǎo)效應(yīng),主要指的就是波動在不同市場之間可能存在某種內(nèi)在機制聯(lián)系,能夠進行波動傳導(dǎo)的現(xiàn)象。例如股票市場、債券市場、期貨市場和外匯市場同屬于整個經(jīng)濟系統(tǒng)的子市場,它們之間的某種內(nèi)在聯(lián)系可能會導(dǎo)致波動從一個市場傳遞到另一個市場。波動股票波動性和溢出效應(yīng)可能會存在于不同地區(qū)的市場之間,比如說也許會從日本股市傳導(dǎo)到香港股市,也可能存在于不同的經(jīng)濟子市場當中,比如說波動從期貨市場傳遞到債券市場。Harrmo(1990)提出,大量研究數(shù)據(jù)都表明某個資本市場的波動情況不光只是具有記憶性,受滯后一段時期的影響,同時還具有聯(lián)動性,會受到其他資本市場的影響,并且大多數(shù)時候這種影響是相互的。Jeon和VonFurstenberg(1990)研究指出,世界上主要的股票價格指數(shù)從1957年10月以來,都表現(xiàn)出一種聯(lián)系越來越緊密的趨勢,也即是不同的市場不同的股指之間,其收益率會彼此聯(lián)動影響。Engle和Susrael的實證研究也發(fā)現(xiàn)世界上的股票市場之間的波動變化息息相關(guān),特別是兩個國家存在密切的經(jīng)濟往來關(guān)系時,這種波動變化就會更加緊密。當一個國家股票市場的價格發(fā)生細微變化時,都會引起相關(guān)的其他國家的資本市場的股票價格發(fā)生變化,如韓國和日本、英國和法國資本市場上的波動情況就非常相似。3.2股票波動性評價指標波動性一般都用波動率來進行評價,股票的波動率可以采用極值法來衡量,即根據(jù)過去一段時間收益的極大值減去極小值來衡量股票波動率,但是這種方法在計算上并不精確,因此實證研究中并不經(jīng)常使用。一般說來,波動率,多以收益的方差或者標準差來表示,表現(xiàn)在股市中,股票波動性的評價指標,多以股票收益率的方差或者標準差來表示。在這里,我們以標準差的形式表不股票的波動率。其中,CT表示股票的波動率,r,表示第/天的股票收益率,F代表r天內(nèi)股票的平均收益率。3.3ARCH模型簡介經(jīng)典的計量經(jīng)濟學(xué)模型是這樣的:Y=f(X)+μ,其中Y是因變量,解釋變量X是引起Y變動的n個主要變量。μ是隨機干擾項。為了估計f(X)的模型形式及其中的參數(shù),傳統(tǒng)計量經(jīng)濟學(xué)對隨機項μ的分布做出一些假定。分別是:1.E(μ)=0;2.var(μ)=σ2,Cov(μi,μj)=0(i≠j,i,J=1,2,…,N)其中N是樣本個數(shù),該假定表明μi是獨立的同方差分布;3.Cov(εi,Xj)=0(i=l,2,…,N);4.解釋變量Xj(j=1,2,…,N)之間不存在多重共線性;5.進一步,還假定εi服從正態(tài)分布,即:εi~N(0,).然而越來越多的研究表明,遵從這些經(jīng)典假定的經(jīng)濟問題只是少數(shù)。大多數(shù)的經(jīng)濟問題由于違背了某個假定而不能套用古典回歸模型的參數(shù)估計方法、假設(shè)檢驗與經(jīng)濟預(yù)測。在違背經(jīng)典假定的問題中，尤以違背第2個假定的經(jīng)濟問題最為引人注目,大量研究表明許多金融商品的時間序列數(shù)據(jù)的方差觀測值具有隨時間變化的特點:諸如股票價格、通貨膨脹率、利率和外匯匯率等的方差經(jīng)常表現(xiàn)出隨時間變化的特點。早在60年代,曼德爾布羅特曾觀察到許多金融隨機變量的分布具有厚尾性,其方差也是不斷變化的。更具有意義的是他發(fā)現(xiàn)在方差變化的過程中,幅度較大的變化相對集中在某些時段里,而幅度較小的變化相對集中在另一些時段里。例如:昨天的股票價高,今天的股票價格方差就大。而且在方差變化的過程中,存在著一種積聚的現(xiàn)象,即大幅度變化后緊接著大幅度變化,小幅度變化后緊接著小幅度變化,說明某段時期內(nèi)比其他時期更富有波動性。至此，局限于其假設(shè)條件的傳統(tǒng)計量模型已不能客觀和準確地描述金融市場上價格和收益隨時間而變化的行為,于是許多金融學(xué)家和經(jīng)濟學(xué)計量學(xué)家開始不遺余力地研究它。美國著名經(jīng)濟學(xué)家恩格爾(EngleR.F1982)教授率先提出了能準確地反映觀測值方差隨時間變化的自回歸條件異方差模型,即ARCH模型。3.2ARCH模型及GARCH模型3.2.1ARCH模型定義一個隨機變量Xt有滯后p階，自回歸表現(xiàn)形式AR(p),若（2.1）其中εt服從獨立同分布,是白噪聲過程,且有E(εt)=0，D(εt)=。如果隨機過程{εt}，它的平方遵循AR(ｑ)過程，即：（2.2），其中｛｝是獨立同分布的，有Ｅ()=0,D()=,>0,≥0,i=1,2,3.....,q。就定義上述隨機過程{εt}服從q階的ARCH過程,記為ARCH(q)。ARCH模型提供計算時間序列的條件方差的辦法,這是它的最突出的特征。在每一個時刻t,ARCH過程的條件方差可以表現(xiàn)為過去的各類隨機干擾的函數(shù)。用來表示ARCH過程中{εt}在時刻t的條件方差,給出隨機變量，......的值，則有=E（|）=，因而知道了參數(shù)，，.....的值，那么就能在時刻t-1,預(yù)測時刻t的條件方差。3.2.2ARCH模型不足ARCH模型一經(jīng)提出便成為計量經(jīng)濟學(xué)研究異方差的重要手段,但是也存在一些缺點:(1)ARCH(q)的模型中,εi大都被設(shè)定為正態(tài)分布,但大多金融時間序列都具有明顯的厚尾性,這種正態(tài)假定不合實際。(2)ARCH(q)模型中,由于被認為是新息εi的偶函數(shù)。但事實上,這個結(jié)論是不合理的。因為的大小,不僅取決于εi-1的絕對值,也受其正負的影響。這與金融問題的杠桿效應(yīng)相違背。事實上,在股市上當前的收益與未來的波動幅度往往負相關(guān),即所謂的杠桿效應(yīng)。股票價值的減少將提高資產(chǎn)的負債比,因此提高了公司的風(fēng)險,從而導(dǎo)致未來波動的上升。ARCH模型中條件方差的大小只依賴于新息的大小,而新息反映的趨勢與其無關(guān),它未能充分利用新息提供的信息。(3)在實際應(yīng)用過程中,為得到最佳的擬合效果,通常需要很大的階數(shù)q,這不僅增加了計算量,還會帶來諸如變量共線性等問題。3.3GARCH模型簡介雖然ARCH模型能較好地描述金融數(shù)據(jù)的波動集聚性的特征,但在實踐運用中,ARCH模型對完全自由的滯后分布的估計常常導(dǎo)致對非負約束的破壞。而且在ARCH模型里,研究中要求要保證條件方差永遠是要為正數(shù)的。在此情況下,巴拉斯拉夫（Bollerslev，1986)提出了更加一般適用的ARCH模型,就是GARCH模型。GARCH模型預(yù)測將來時間點的方差是利用的過去方差以及過去方差的預(yù)測值來進行的。因此GARCH模型可以比ARCH模型更準確地描述、預(yù)測金融市場中的變化特點,故有更加廣泛的理論價值以及實用價值。3.3.1GARCH模型定義假設(shè)在ARCH(q)過程，εt=，其中{Vt}是獨立同分布的，又Vt~N（0,1），t=1,2....T。令A(yù)RCH過程中階數(shù)q,那么條件異方差ht能用下式表示:ht=+(L)(3.1),其中(L)=，是多項式且有無窮滯后的階數(shù)。用兩個有限階數(shù)滯后的多項式的商也可以表示:(L)==(3.2)其中多項式1-p(L)有以下形式的特征方程:1-P1Z-P2Z2-...PrZr=0,它的特征根均落在單位圓外。將上述(3.2)式的ht改寫成：ht=k0+P1ht-1+...+Prht-r+(3.3),其中k0=（1-p1-p2-...-pt)。由(3.3)式中定義的ht定義的ARCH過程εt=,稱為廣義ARCH過程，簡稱為GARCH過程,記為εt~GARCH(r,q)。顯然,r=0時,εt~ARCH(q)；當r=q=0時,εt是一個白噪聲過程。由(3.3)式中定義的ht定義的GARCH(r,q))過程是穩(wěn)定的隨機過程,并有E(εt)=0，V(εt)=k0(1-)-1和cov(εt，εs)=0,(ts)的充分必要條件為:<1,這里，。3.3.2GARCH模型不足(1)GARCH(p,q)模型不能解釋股票收益和收益變化波動之間出現(xiàn)的負相關(guān)現(xiàn)象。GARCH(p,q)的假定條件方差是滯后殘差平方的函數(shù),因此,殘差的符號不影響波動,即條件方差對正的價格變化和負的價格變化的反應(yīng)是對稱的。然而在研究中發(fā)現(xiàn),當利空消息出現(xiàn)即預(yù)期股票收益會下降時,波動趨向于增大;當利好消息出現(xiàn)即預(yù)期股票收益會上升時,波動趨向于減小。但是傳統(tǒng)GARCH模型不能解釋這種非對稱現(xiàn)象。(2)GARCH(p,q)模型在確定條件方差時只考慮了收益的大小,而沒有考慮收益的符號,也就是說沒有區(qū)分正向沖擊和負向沖擊。無法精確描述對正負干擾反應(yīng)的不對稱性。(3)GARCH(p,q)模型為了保證方差是非負,假定方差方程中所有系數(shù)均大于零。這些約束排除了的隨機波動行為,這使得在估計GARCH模型時可能出現(xiàn)震蕩現(xiàn)象。3.4其他的GARCH模型3.4.1指數(shù)型egarch模型模型介紹：描述金融市場杠桿效應(yīng)，與ARCH模型最大的區(qū)別在于對條件方差的結(jié)構(gòu)上引入了指數(shù)，可以用來處理這種正負不同符號的沖擊對方差的非對稱影響。公式：其中，等式左側(cè)是ht對數(shù)形式，作為其反對數(shù)，ht總是為正，因此模型不需要對估計的參數(shù)進行一個非負約束，與無約束ARMA（p，q）模型類似。非對稱AGARCH模型模型的條件方差公式：其中，αi和βi為非負數(shù)，正負沖擊的不同影響程度可以通過∑的取值進行判定，如果∑取值為正數(shù)，利空消息相對于利好消息會導(dǎo)致更大的方差；如果∑取負數(shù)，那么正向利好消息沖擊對模型條件方差影響更大，在現(xiàn)實的金融數(shù)據(jù)研究中，∑通常都為正。3.4.2Tarch模型模型介紹：該模型反應(yīng)了股票價格受到同等幅度的正負不同沖擊時存在影響差異的狀況。條件方差公式：其中，ut大于0的時候表示正向外部沖擊，這時候Dt取值為0；ut小于0的時候表示負向外部沖擊，Dt取值為1。當利好消息對波動進行沖擊時，波動的平方項系數(shù)是α，而當利空消息對波動進行沖擊時，波動的平方項系數(shù)還要加上γ。因此可以根據(jù)γ來刻畫沖擊的不同反應(yīng)，當γ值為0時條件方差對沖擊的反應(yīng)是對稱的，當取值不為0時，條件方差對沖擊的反應(yīng)是非對稱的。IGARCH模型當GARCH模型的參數(shù)滿足：，即為IGARCH模型，該模型刻畫了波動受到外部沖擊影響的持續(xù)記憶特征。3.4.3ARCH—M模型模型介紹：在均值方程中引入了條件方差，建立了可以刻畫時變的風(fēng)險收益補償?shù)腁RCH—M模型。公式：其中，g（xt，∑，ht）是變量方向，回歸參數(shù)向量以及條件方差的函數(shù)。4.滬深300股指期貨推出對股市波動率影響的實證研究4.1相關(guān)知識儲備4.1.1波動的聚集性收益率的波動呈現(xiàn)出在某一時間段波動率較大，而在另一些時間段波動率較小的特征，即時間序列出現(xiàn)了波動率聚集的特征，這種波動率聚集特征被Engle認為就是條件異方差現(xiàn)象。如何對時間序列的這一波動率聚集的特征進行模型建立并進行分析，已成為現(xiàn)在金融時間序列分析的重要內(nèi)容之一。Engle提出的自回歸條件異方差模型，便相對傳統(tǒng)的計量模型更能擬合現(xiàn)實金融市場中普遍存在的波動率聚集性現(xiàn)象。大量金融數(shù)據(jù)觀測研究院都得出了金融時間序列普遍存在“左偏、尖峰、后尾”的特點，研究變量方差變異的一個重要途徑就是借用時間序列建模的思想，Engle教授在其研究工作基礎(chǔ)上提出了ARCH模型，該模型可以很好地擬合金融時間序列普遍具有的波動率聚集性現(xiàn)象。金融時序樣本的波動聚集現(xiàn)象即為ARCH效應(yīng)，這也正是本文能采用GARCH模型進行分析的最重要原因。4.1.2AIC準則我們在初步識別模型的類型之后，接下來的工作就是確定較優(yōu)的模型類別與模型階數(shù)進行時間序列數(shù)據(jù)的模型擬合。一般來說，總體方差的估計量是描述一個模型擬合樣本數(shù)據(jù)好壞的重要標志。一般情況下，越小，說明模型的擬合程度越好。然而通過添加模型的參數(shù)，表面看起來似乎模型的擬合程度得到了一定程度的改善，但這是以損失自由度為代價的。并且，隨著參數(shù)個數(shù)的增加，減少的程度越來越不顯著。而一個好的模型，首先應(yīng)當滿足“約簡”原則，即以較小的參數(shù)個數(shù)使得減小到適當?shù)某潭取ＤＰ投A的最佳準則函數(shù)，即要考慮到模型對原始數(shù)據(jù)的擬合程度，又要兼顧模型中所包含的待定參數(shù)的個數(shù)，并且對二者做出合理的權(quán)衡，以達到較好的擬合效果。AIC準則是一種廣泛使用的AR(p)MA(q)模型的定階準則，即模型的滯后階數(shù)選擇的準則，其函數(shù)是由Kullback-Leibler信息量導(dǎo)出的。Akaike導(dǎo)出的AIC準則函數(shù)其中T是樣本容量，也可以寫成從上式可以看出，AIC準則函數(shù)由兩個部分構(gòu)成：一部分是模型殘差方差的極大似然函數(shù)，隨著待估計的參數(shù)個數(shù)，即k的增加，此項單調(diào)減少；另一部分可以視為準則函數(shù)引入了一個懲罰機制，即不能單純得通過增加k值來減少總體方差的估計量，這部分隨著k值的增加而增加。用AIC準則進行函數(shù)定階，就是找到最合適的p和q值，使得AIC值最小。4.2.3Dickey-Fuller檢驗為了檢驗資產(chǎn)的對數(shù)價格是否服從一個隨機游走或一個帶漂移的隨機游動，我們利用如下模型其中為誤差項?？紤]原假設(shè)對備擇假設(shè)。一個方便的檢驗統(tǒng)計量就是在原假設(shè)下的最小二乘估計的t-比.由最小二乘法可得，其中，為樣本容量.t-比為這個t-比通常稱為Dickey-Fuller檢驗。若是一個白噪聲序列，其稍高于二階的矩是有限的，則當時DF-統(tǒng)計量趨于一個標準布朗運動的函數(shù)。4.2滬深300指數(shù)現(xiàn)貨波動率的描述性統(tǒng)計滬深300指數(shù)是從上海和深圳證券市場中選取300只A股作為樣本編制而成的成分股指數(shù)。樣本覆蓋了滬深兩個市場近六成左右的市值，具有非常好的市場代表性。如圖所示，為2005年到2015年11月年滬深300指數(shù)的走勢。股指期貨與指數(shù)現(xiàn)貨之間存在著高度相關(guān)性，因此我們有理由相信滬深300股指期貨的引入會對滬深300指數(shù)現(xiàn)貨市場產(chǎn)生一定的影響。通過考察滬深300股指期貨推出后，滬深300指數(shù)日收益率統(tǒng)計指標的變化，通過直觀的比較分析，研究現(xiàn)貨指數(shù)的波動率是否會降低或上升。衡量波動率最直觀的指標是收益率標準差的變化。我們可以得出滬深300股指期貨推出前后，滬深300指數(shù)日收益率標準差的統(tǒng)計指標。如下表所示：指標全樣本(2005.1-2015.11)股指期貨推出前(2005.1-2010.4)股指期貨推出后(2010.5-2015.11)均值0.0284120.0633990.008234偏度-0.355149-0.230393-0.598424峰度6.3192504.7490797.040438標準差2.0031432.5223901.630937從表中可以看出，股指期貨推出后，均值及標準差均有所下降。為了更加直觀形象地表現(xiàn)滬深300股指期貨推出后，滬深300指數(shù)日收益率標準差的變化情況，我們將全樣本區(qū)間（2005.1-2015.11）內(nèi)滬深300指數(shù)日收益率的波動情況繪制如圖，其中紅色線條右側(cè)為滬深300股指期貨推出后，指數(shù)現(xiàn)貨的日收益率波動圖。從圖可以看出，紅色線條左側(cè)，即滬深300股指期貨推出前，指數(shù)日收益率的波動幅度較大。而紅色線條右側(cè)，股指期貨推出后，滬深300指數(shù)的日收益率波動幅度具有明顯的平穩(wěn)的趨勢。這與滬深300指數(shù)日收益率標準差均值的變化趨勢是一致的。然而，本節(jié)部分只是利用簡單、直觀的圖形和指標變化從定性的角度分析了滬深300股指期貨的推出對于現(xiàn)貨市場的影響。為了得到更加精確的量化結(jié)論，我們還需要通過建立模型，進行全面深入的實證分析。因此，本文下節(jié)將建立實證模型，來探究滬深300股指期貨的推出是否確實如本節(jié)所示，能夠降低現(xiàn)貨市場的波動率，提高現(xiàn)貨市場的有效性。4.3ARMA(p,q)模型的確定4.3.1單位根檢驗ARMA建模要求時間序列為平穩(wěn)性序列,非平穩(wěn)時間序列直接進行OLS回歸,會產(chǎn)生“偽回歸”現(xiàn)象,降低模型的有效性。因此,在確定ARMA(p,q)模型前,需要先對滬深300指數(shù)的日收益率序列進行單位根檢驗,以確定日收益率序列為平穩(wěn)時間序列。滬深300日收益率序列的ADF(AugmentDickey-Fuller)檢驗結(jié)果如下表所示。表3.1滬深300指數(shù)日收益率單位根檢驗（ADF）t-Statistic

Prob.*AugmentedDickey-Fullerteststatistic-44.26216

0.0001Testcriticalvalues:1%level-3.4332285%level-2.86269810%level-2.567432從表3.1中可以看出,滬深300指數(shù)日收益率在所有顯著性水平下都拒絕了存在單位根的原假設(shè),因此,滬深300指數(shù)日收益率序列是一個平穩(wěn)的時間序列。我們可以對其進行ARMA建模。4.3.2自相關(guān)性檢驗通過Eviews8.0得到圖3.1滬深300指數(shù)日收益率序列的自相關(guān)和偏相關(guān)圖,如下所示。圖3.1滬深300指數(shù)日收益率序列的自相關(guān)和偏相關(guān)圖圖中顯示,日收益率序列的滯后階具有較強的自相關(guān)性。根據(jù)以上兩個檢驗可以看出,滬深300指數(shù)日收益率序列既是平穩(wěn)序列也存在自相關(guān)性,因此我們可以通過建立ARMA(p,q)模型以確定日收益率序列的變化。4.3.3ARMA(p,q)模型的確定由于圖4.5滬深300指數(shù)日收益率序列的自相關(guān)圖無法幫助確定自回歸移動平均過程的階數(shù),因此,本文采用兩種常用的信息準則:AIC(Akaike’sInformationCriteria)和SC(

Schwarzcriterion)，對日收益率序列ARMA(p,q)模型的階數(shù)進行判斷。表3.2為4階以內(nèi)ARMA模型信息準則結(jié)果。表3.2滬深300指數(shù)日收益率序列的ARMA(p,q)模型信息準則P=01234AICSCAICSCAICSCAICSCAICSCq=0NANA4.2266544.2319804.2249604.2329534.2251624.2358234.2201944.23352614.2269154.2322404.2268184.2348074.2259004.2365574.2245124.2378384.2211364.23713424.2261394.2341264.2266264.2372794.2185254.2318474.2148624.2308544.2151744.23383834.2269044.2375534.2222204.2355364.2152024.2311884.2156774.2343344.2160654.23739644.2221174.2354284.2222784.2382574.2157554.2344054.2159994.2373214.2111924.235188根據(jù)表3.2ARMA(p,q)模型的信息準則結(jié)果,ARM(3,3)模型較好地刻畫了日收益率序列的特征,綜合考慮AIC和SBIC兩個準則,它最為合適。因此,我們可以確定滬深300指數(shù)日收益率序列為ARMA(3,2)模型。4.3.4ARMA(p,q)模型的檢驗應(yīng)用Eviews8.0,我們可以對滬深300指數(shù)日收益率序列的ARMA(3,2)模型進行回歸,然后將回歸獲得的殘差序列對其滯后項再次回歸,即正式建立GARCH模型前進行ARCH-LM檢驗(Engle,1982),判斷是否存在ARCH效應(yīng),忽略ARCH效應(yīng)可能導(dǎo)致有效性降低。ARCH-LM檢驗的原假設(shè)為:回歸的所有系數(shù)均不能顯著不等于零,殘差平方不存在自相關(guān)。如果拒絕原假設(shè),那么就認為存在ARCH效應(yīng)。通過Eviews8.0,我們得到表3.3。表3.3滬深300指數(shù)日收益率序列ARCH-LM檢驗從表中結(jié)果可以知道，拒絕殘差平方不存在自相關(guān)的原假設(shè)，因此滬深300指數(shù)日收益率序列存在自回歸條件異方差效應(yīng)。那么，我們就可以進一步擬合日收益率序列的GARCH模型。4.4GARCH模型的確定4.4.1GARCH模型的修正為了研究滬深300股指期貨推出后,股票市場波動率的變化,我們到GARCH模型進行了調(diào)整。通過條件方差引入虛擬變量dummy,取值為0或者1。以滬深300股指期貨推出日期2010年4月16日為臨界值,滬深300股指期貨推出前(2007.1.5-2010.4.15)dummy=0,滬深300股指期貨推出(2010.4.16-2015.11.6)dummy=l。4.4.2GARCH模型的確定表3.4GARCH模型滯后階數(shù)的選擇AR(3)MA(2)-GARCH(1，1)AR(3)MA(2)-GARCH(1，2)AR(3)MA(2)-GARCH(1，3)AIC3.9822853.9803523.980496SC4.008938

4.0096704.012479DW1.976449

1.9677001.969510AR(3)MA(2)-GARCH(2，1)AR(3)MA(2)-GARCH(2，2)AR(3)MA(2)-GARCH(2，3)AIC3.982256

3.9836283.981382SC4.0115754.0156114.016030DW1.9699601.9679301.969596AR(3)MA(2)-GARCH(3，1)AR(3)MA(2)-GARCH(3，2)AR(3)MA(2)-GARCH(3，3)AIC3.9828443.9838273.979124SC4.0148284.0184764.016438DW1.9708141.9738911.963251

綜合AIC和SC準則以及DW值，可知AR(3)MA(2)-GARCH(3，3)模型最優(yōu)。表3.5引入滬深300股指期貨的GARCH模型參數(shù)估計表3.5的上半部分為均值方程的參數(shù)估計,下半部分為方差方程的參數(shù)估計。ARCH和GARCH項的系數(shù)都是統(tǒng)計上顯著的。這說明ARMA(3,2)-GARCH(3,3)模型很好地擬合了滬深300指數(shù)的日收益率序列。此外,ARCH和GARCH項的系數(shù)之和為0.050730+0.879838=0.930568〈1,這說明ARM(3,2)-GARCH(3,3)模型是穩(wěn)定的。4.4.3GARCH模型擬合后的ARCH效應(yīng)檢驗雖然上節(jié)內(nèi)容己經(jīng)得出了具體的GARCH模型,但是確定模型前,還必須確定ARCH效應(yīng)己經(jīng)被消除。通過Eviews8.0,我們可以得出ARCH-LM檢驗的結(jié)果,以判斷是否消除ARCH效應(yīng)。結(jié)果如下所示:從表中結(jié)果可知,接受殘差平方不存在自相關(guān)的原假設(shè),因此滬深300指數(shù)日收益率序列不存在自回歸條件異方差效應(yīng),及ARCH現(xiàn)象不存在。因此,GARCH模型不僅很好地擬合了滬深300指數(shù)日收益率序列,而且消除了日收益率序列的ARCH效應(yīng)。我們得出的結(jié)論是具備科學(xué)性和合理性的,即滬深300股指期貨的推出能夠降低股票市場波動率,但是影響不是很大。5結(jié)論和建議5.1實證分析結(jié)論本文借助ARCH模型思想,利用GARCH模型進行實證分析,選取樣本區(qū)間為2005年4月2015年11月的滬深300指數(shù)收盤價數(shù)據(jù),并通過滬深300日收益率標準差的統(tǒng)計指標得出股指期貨推出后滬深300的日收益率標準差均有所下降。并通過日波動率的收益圖驗證均值和標準差的結(jié)論，得出其一致性。又借助ARMA（p，q）模型進行了一系列檢驗。（1）首先是單位根檢驗得出,滬深300指數(shù)日收益率在所有顯著性水平下都拒絕了存在單位根的原假設(shè),因此,滬深300指數(shù)日收益率序列是一個平穩(wěn)的時間序列。（2）其次是自相關(guān)檢驗，得出滬深300指數(shù)日收益率序列既是平穩(wěn)序列也存在自相關(guān)性,因此我們可以通過建立ARMA(p,q)模型以確定日收益率序列的變化。（3）再次是ARMA（p，q）模型的確定，采用了AIC準則和SC準則對日收益率ARMA模型的階數(shù)進行判斷，確定滬深300指數(shù)日收益率序列為ARMA(3,2)模型。（4）最后，對ARMA（p，q）模型進行檢驗可以知道，拒絕殘差平方不存在自相關(guān)的原假設(shè)，因此滬深300指數(shù)日收益率序列存在自回歸條件異方差效應(yīng)。在以上進行了ARMA（p，q）模型的一系列檢驗后，我們將滬深300股指期貨的數(shù)據(jù)與GARCH模型進行擬合通過AIC準則及模型的擬合結(jié)果找到最合適的p,q值。最后進行了一步是ARCH效應(yīng)檢驗GARCH模型不僅很好地擬合了滬深300指數(shù)日收益率序列,而且消除了日收益率序列的ARCH效應(yīng)。我們得出的結(jié)論是具備科學(xué)性和合理性的,即滬深300股指期貨的推出能夠降低股票市場波動率,但是影響不是很大。5.2本文的創(chuàng)新與不足5.2.1本文的創(chuàng)新點本文以滬深300指數(shù)股指期貨為研究對象,這自股指期貨推出后研究我國股期對股市波動率影響普遍釆用的研究樣本。國內(nèi)學(xué)者研究股指期貨對現(xiàn)貨市場波動率的影響大體來說可以分為三個階段:以亞太地區(qū)新興市場的股指期貨為研究樣本并以此對中國股期的推出作為經(jīng)驗借鑒,以滬深300仿真交易數(shù)據(jù)為研究標的,以滬深300股指期貨為研究對象。相較于前三個樣本而言，以滬深300股指期貨為研究對象能夠真正的看出我國股票市場波動率的影響。因為首先我國學(xué)者對股指期貨如何影響現(xiàn)貨市場波動率的研究,大多選擇亞太地區(qū)新興市場為研究標的,如研究日本、韓國、臺灣、新加坡的股指期貨對現(xiàn)貨市場的影響。我國股市雖然和亞太地區(qū)其他國家和地區(qū)如中國臺灣,中國香港等都同屬于新興市場,但是仍有很大區(qū)別,例如香港早在上世紀60年代遠東交易所就成立了,而我國直到上世紀90年代才成立上海證券交易所和深圳證券交易所,并且其他亞太地區(qū)新興股票市場大多都比中國股票市場更為規(guī)范和透明。中國資本市場和歐美發(fā)達國家資本市場相比較,甚至和亞洲其他國家和地區(qū)資本市場相比較,都有很多需要逐步改進的地方,比如說政策消息對股市影響較大,對機構(gòu)的監(jiān)管缺乏一整套健全的機制。所以生搬硬套國外的經(jīng)驗教訓(xùn),即便是拿亞太地區(qū)新興市場的經(jīng)驗來作為借鑒,也不完全適合。其次利用仿真模擬的交易數(shù)據(jù)為樣本也不能真正反映我國股指期貨的推出及運行了5年以來的對股票市場波動率的影響。本文