煤炭鋼鐵專題研究報(bào)告

煤炭鋼鐵專題研究報(bào)告1、

繼續(xù)點(diǎn)亮圖譜：煤炭、鋼鐵景氣的行業(yè)間橫向比較這一問題則依賴于產(chǎn)業(yè)圖譜中的各個(gè)景氣節(jié)點(diǎn)互相驗(yàn)證，當(dāng)點(diǎn)亮的節(jié)點(diǎn)越多，“景氣”的脈絡(luò)就會(huì)更加清晰。自

2016

年的供給側(cè)改革以來(lái)，煤炭與鋼鐵產(chǎn)業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表都出現(xiàn)了明顯修復(fù)，產(chǎn)品價(jià)格中樞上移，企業(yè)經(jīng)營(yíng)的

ROE和

ROIC都扭轉(zhuǎn)了此前持續(xù)向下的趨勢(shì)。景氣是縱向可比的，這意味著一些感性的時(shí)間類比認(rèn)知可以得到數(shù)據(jù)的驗(yàn)證。而對(duì)于未來(lái)的判斷，結(jié)合財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和行業(yè)的供需格局仔細(xì)探究煤炭、鋼鐵是否真的沒有“未來(lái)”，即使真的沒有“未來(lái)”，離那個(gè)黑洞還有多遠(yuǎn)。2、

兩大節(jié)點(diǎn)的景氣度及財(cái)務(wù)驗(yàn)證2.1、

煤炭2.1.1、

煤炭景氣度指數(shù)的構(gòu)建煤焦鋼產(chǎn)業(yè)鏈的景氣度指標(biāo)的構(gòu)建需要同時(shí)考慮量、價(jià)變動(dòng)的影響，因此分別利用焦煤、焦炭與動(dòng)力煤的量?jī)r(jià)指標(biāo)構(gòu)建焦煤與動(dòng)力煤的類營(yíng)收性質(zhì)的指標(biāo)作為其景氣指數(shù)的表征，并對(duì)其標(biāo)準(zhǔn)化為歷史分位數(shù)序列。整體而言，近十年來(lái)動(dòng)力煤與焦煤走勢(shì)僅在

2015

年與

2016

年出現(xiàn)了一定背離，其余時(shí)間段走勢(shì)基本一致，當(dāng)前焦煤與動(dòng)力煤分別位于歷史上

81%與

73%的分位點(diǎn)，均處于景氣大幅抬升的過程中，

其中焦煤景氣度略高于動(dòng)力煤。2.1.2、

煤炭景氣度驗(yàn)證指數(shù)的構(gòu)建構(gòu)建煤炭的景氣度驗(yàn)證指數(shù)分別從動(dòng)力煤和煉焦煤觸發(fā)，梳理出從上至下完整的產(chǎn)業(yè)鏈，對(duì)該類產(chǎn)品和企業(yè)而言，下游的需求旺盛將推升其景氣，由于煤炭無(wú)上游供給，所以考慮新能源的替代和其自身的產(chǎn)量及庫(kù)存情況構(gòu)成對(duì)其景氣的抑制指標(biāo)，與此同時(shí)，與其在產(chǎn)業(yè)鏈同一環(huán)節(jié)的其他能源產(chǎn)品的景氣與產(chǎn)業(yè)鏈所處的宏觀背景又形成驗(yàn)證。此外，考慮到中外同類品的價(jià)差變化可能會(huì)改變行業(yè)的供需格局，倘若國(guó)外同類品價(jià)格相較國(guó)內(nèi)大幅抬升，即使扣除運(yùn)費(fèi)、關(guān)稅等各類成本依然能夠獲得高額收益，國(guó)內(nèi)企業(yè)便會(huì)有增

加出口的動(dòng)力，在產(chǎn)能有限的情況下甚至?xí)p少國(guó)內(nèi)的供給，這將對(duì)行業(yè)的景氣判

斷增加擾動(dòng)，因此在此前框架上增加國(guó)內(nèi)外同類品價(jià)差維度，用以捕捉國(guó)內(nèi)外

產(chǎn)品價(jià)差變化對(duì)國(guó)內(nèi)行業(yè)景氣產(chǎn)生的擾動(dòng)。景氣驗(yàn)證指數(shù)的多維度構(gòu)建是為了增加景氣判斷的置信度，這也是我們將其命

名為景氣驗(yàn)證指數(shù)的原因；該指數(shù)另一個(gè)重要目的是為了更好地捕捉行業(yè)未來(lái)潛在

的景氣變化與景氣抬升空間的大小，因此盡量挑選對(duì)該節(jié)點(diǎn)的景氣具備一定領(lǐng)先意義的指標(biāo)納入模型，如此也一定程度上彌補(bǔ)了行業(yè)自身景氣指標(biāo)更新落后或只能反映當(dāng)前和過去，對(duì)未來(lái)指導(dǎo)意義有限的缺陷。然而需要注意的是，在某些場(chǎng)景

下，景氣的產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)并不是完全暢通的，這便導(dǎo)致了景氣指數(shù)的走勢(shì)與驗(yàn)證指數(shù)

并不完全一致，甚至背離的情況發(fā)生，彼時(shí)需要結(jié)合財(cái)務(wù)比較框架發(fā)出的指示信號(hào)綜合判斷景氣的變化方向。對(duì)于財(cái)務(wù)分析框架的搭建始終圍繞的一個(gè)思想是：當(dāng)期盈利是外在環(huán)境

與企業(yè)經(jīng)營(yíng)共同決定的結(jié)果。于是，財(cái)務(wù)上的分析也分為外生、內(nèi)生、結(jié)果三個(gè)

部分來(lái)描述當(dāng)前的盈利狀態(tài)。利用上市公司財(cái)報(bào)和工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)這兩個(gè)口徑的數(shù)據(jù)來(lái)進(jìn)行跟蹤，并根據(jù)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入劃分為動(dòng)力煤公司或煉焦煤公司。處理這些財(cái)務(wù)指標(biāo)時(shí)采用與景氣驗(yàn)證相同的方法：對(duì)歷史分位數(shù)處于不

同的區(qū)間賦予不同的分值。而動(dòng)力煤的景氣度主要受下游火電的影響，而其他發(fā)電對(duì)火電存在一定的擠壓作用，從而間接對(duì)動(dòng)力煤的景氣產(chǎn)生抑制，

因此將其他能源的發(fā)電量納入動(dòng)力煤的景氣抑制因素之中，然而由于火電當(dāng)前發(fā)電量占比依然較高，其他能源發(fā)電量變化對(duì)動(dòng)力煤的景氣抑制作用相對(duì)較小，因此在計(jì)算合成過程中對(duì)其賦予相對(duì)較小的權(quán)重。當(dāng)前無(wú)論是焦煤或是動(dòng)力煤，下游需求均處于旺盛狀態(tài)，并得到了宏觀指標(biāo)的驗(yàn)證。對(duì)焦煤而言，同類驗(yàn)證指數(shù)同樣處于高景氣區(qū)間，而動(dòng)力煤的同類驗(yàn)證指數(shù)則處于不斷升溫的過程中。值得注意的是，無(wú)論是動(dòng)力煤或是焦煤的景氣抑制因素均處于中低溫的區(qū)間，然而卻在不斷升溫過程中，通過對(duì)景氣抑制指數(shù)構(gòu)成指標(biāo)的拆分，可以發(fā)現(xiàn)焦煤的景氣抑制指數(shù)升溫的動(dòng)力來(lái)自于庫(kù)存產(chǎn)量指數(shù)的攀升，而動(dòng)力煤則是替代能源產(chǎn)量的大幅上行。整體上看，煤炭板塊整

體仍處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，然而仍需警惕其不斷上行的抑制風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)下無(wú)論是焦煤還是動(dòng)力煤，

從多維度合成的景氣驗(yàn)證視角或煤炭自身景氣角度來(lái)看，煤炭行業(yè)均處于高景氣區(qū)

間。2.1.3、

煤炭的財(cái)務(wù)指標(biāo)構(gòu)建及驗(yàn)證（動(dòng)力煤、煉焦煤）對(duì)于財(cái)務(wù)分析框架的搭建始終圍繞的一個(gè)思想是：當(dāng)期盈利是外在環(huán)境

與企業(yè)經(jīng)營(yíng)共同決定的結(jié)果。于是，財(cái)務(wù)上的分析也分為外生、內(nèi)生、結(jié)果三個(gè)

部分來(lái)描述當(dāng)前的盈利狀態(tài)。利用上市公司財(cái)報(bào)和工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)這兩個(gè)口徑的數(shù)據(jù)來(lái)進(jìn)行跟蹤，并根據(jù)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入劃分為動(dòng)力煤公司或煉焦煤公司。處理這些財(cái)務(wù)指標(biāo)時(shí)采用與景氣驗(yàn)證相同的方法：對(duì)歷史分位數(shù)處于不

同的區(qū)間賦予不同的分值。（1）

外在的需求：對(duì)煤炭而言，它作為產(chǎn)業(yè)鏈最上游的資源品，不再存在原材料供應(yīng)問題和與上游企業(yè)的博弈，供需方面更多去考慮下游需求對(duì)其的拉動(dòng)，當(dāng)下游對(duì)其需求旺盛的時(shí)候，往往出現(xiàn)的情況是產(chǎn)品價(jià)格上升，從而毛利率上升→企業(yè)加大產(chǎn)能開采，從而總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、營(yíng)

收上升→產(chǎn)品供給增加，穩(wěn)定價(jià)格。不論是動(dòng)力煤或是煉焦煤、焦炭的商品價(jià)格總是在領(lǐng)先于煤炭企業(yè)的營(yíng)收及毛利率兩個(gè)

季度時(shí)相關(guān)性最高，達(dá)到

0.7

以上。從結(jié)果來(lái)看，2021

年一季度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示動(dòng)力煤需求目前處于中高溫區(qū)間，好于自

2008

年以來(lái)歷史上

64%的時(shí)間，主要是由于煤價(jià)上升和總資

產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提高；而煉焦煤需求處于中溫區(qū)間，焦炭的價(jià)格上漲還未傳遞

到焦煤上，且總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提高幅度也不大。（2）

內(nèi)部的決策：包括企業(yè)短期的運(yùn)營(yíng)控費(fèi)能力、庫(kù)存周轉(zhuǎn)情況、應(yīng)收變現(xiàn)能力，盡管上述指標(biāo)理論上也是與外界環(huán)境相聯(lián)系并不是完全內(nèi)生的，

但經(jīng)過復(fù)盤，煤炭企業(yè)的管理費(fèi)用率與宏觀上的工資水平關(guān)系不大，財(cái)務(wù)費(fèi)用率又與宏觀利率關(guān)系不大，所以我們更多把它們認(rèn)為是企

業(yè)內(nèi)生決定的變量，因此對(duì)運(yùn)營(yíng)控費(fèi)情況的描述選擇期間費(fèi)用增速及期間費(fèi)用率；庫(kù)存周轉(zhuǎn)情況，通行的庫(kù)存周期分析方法依據(jù)存貨增速和營(yíng)收增速將其劃分為四個(gè)階段：主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存、被動(dòng)累庫(kù)存、主動(dòng)

去庫(kù)存、被動(dòng)去庫(kù)存，其中也納入了企業(yè)的主觀判斷，并將不同階段與庫(kù)存周轉(zhuǎn)率結(jié)合起來(lái)，判斷當(dāng)前企業(yè)庫(kù)存周

轉(zhuǎn)的健康情況。（3）

經(jīng)營(yíng)成果指標(biāo)：核心是凈利潤(rùn)，以此衍生的指標(biāo)有凈利率、ROA、ROE，它們是上述外部需求和內(nèi)部決策互動(dòng)之后的結(jié)果，也是最為直接的“盈利”衡量指標(biāo)。煉焦煤經(jīng)營(yíng)成果溫度高于動(dòng)力煤，主要原因是動(dòng)力煤的凈利率歷史分位數(shù)不及煉焦煤。由工業(yè)企業(yè)的數(shù)據(jù)來(lái)看，煤炭行業(yè)的經(jīng)

營(yíng)成果接近供給側(cè)改革時(shí)的高點(diǎn)，且仍然在改善中。（4）

產(chǎn)能價(jià)值：對(duì)煤炭最大的疑慮就是在新一輪能源革命中，它將被逐漸替代，需求會(huì)持續(xù)下降，那么當(dāng)前的產(chǎn)能會(huì)變得越來(lái)越過剩，失去價(jià)值。

這是一個(gè)重大的假設(shè)和結(jié)論，我們從財(cái)務(wù)指標(biāo)上試圖去找到能夠印證的

證據(jù)，將這個(gè)問題分解為兩個(gè)維度：一是產(chǎn)能擴(kuò)張力度、二是產(chǎn)能的質(zhì)

量，也就是產(chǎn)能目前能夠提供的回報(bào)是怎樣的。選擇產(chǎn)能擴(kuò)張力度指標(biāo)包括在建工程增速、資本開支增速、資本

開支相對(duì)于折舊攤銷的速度、資產(chǎn)負(fù)債率；產(chǎn)能質(zhì)量指標(biāo)包括總資產(chǎn)周

轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)減值損失、投入資本回報(bào)率。動(dòng)力煤的擴(kuò)張力度在供給側(cè)改革及之后的

5

年中都維持平穩(wěn)，而產(chǎn)能質(zhì)量在

5

年中

卻在不斷改善，于是在

2020

年下半年產(chǎn)能擴(kuò)張力度重新提高時(shí)產(chǎn)能價(jià)值大幅提升，已經(jīng)超過供給側(cè)改革時(shí)的水平，接近金融危機(jī)后的高點(diǎn)；

煉焦煤在

2018

年產(chǎn)能質(zhì)量改善時(shí)，產(chǎn)能擴(kuò)張力度同步提升，隨后產(chǎn)能

質(zhì)量又有所下滑，盡管目前產(chǎn)能質(zhì)量重新提升，但由于產(chǎn)能擴(kuò)張力度進(jìn)

一步下滑，目前產(chǎn)能價(jià)值低于供給側(cè)改革時(shí)期，位于中溫區(qū)間。（5）

信用風(fēng)險(xiǎn)&投資者回報(bào)：2020

年的“永煤違約”事件引發(fā)市場(chǎng)對(duì)煤炭企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的廣泛關(guān)注，深究背后的原因還是在供給側(cè)改革之前的高速擴(kuò)張導(dǎo)致行業(yè)平均意義上的債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，而煤炭?jī)r(jià)格又存在周期波動(dòng)性，當(dāng)煤炭?jī)r(jià)格下行與兌付周期重疊時(shí)，就引發(fā)了個(gè)別企業(yè)出現(xiàn)信用風(fēng)

險(xiǎn)。用資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金利息保障倍數(shù)、帶息負(fù)債成本的變化來(lái)衡量這種信用風(fēng)險(xiǎn)的變化；此外在

2020

年年報(bào)披露后，煤炭企業(yè)的分紅率和股息率都是相較而言很“誘人”的，因此將當(dāng)年的分紅率和股息率作為行業(yè)長(zhǎng)期趨勢(shì)描述的一部分。動(dòng)力煤和煉

焦煤的信用風(fēng)險(xiǎn)都在減小，目前是供給側(cè)改革后最好的情況，主要依賴

的是資產(chǎn)負(fù)債率的降低和現(xiàn)金流情況的改善，但平均負(fù)債成本仍然較高。

從工業(yè)企業(yè)口徑來(lái)看，煤炭行業(yè)信貸風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)入

2021

年后有所增大，主

要是因?yàn)?/p>

2020

年在疫情發(fā)生后進(jìn)行了明顯的加杠桿行為，這與上市公

司出現(xiàn)了差異。從分紅來(lái)看，動(dòng)力煤和煉焦煤的公司分紅情況在近兩年

都較好。2.1.4、

煤炭行業(yè)中觀景氣與財(cái)務(wù)的驗(yàn)證將財(cái)務(wù)指標(biāo)與煤炭行業(yè)景氣指標(biāo)、上述構(gòu)造的產(chǎn)業(yè)鏈景氣驗(yàn)證指標(biāo)聯(lián)系起來(lái)，能夠發(fā)現(xiàn)三個(gè)指標(biāo)相互對(duì)應(yīng)，趨勢(shì)相符。具體而言，焦煤、動(dòng)力煤景氣指數(shù)與其

財(cái)務(wù)綜合指標(biāo)的走勢(shì)相關(guān)性較高，僅在

2013

年與

2018

年出現(xiàn)過短暫的明顯背離。

在疫情后，動(dòng)力煤與焦煤景氣驗(yàn)證指數(shù)早于財(cái)務(wù)綜合指標(biāo)一個(gè)季度見底，當(dāng)前已修復(fù)至歷史高位，而景氣指數(shù)修復(fù)力度相對(duì)落后。2.1.5、

處于歷史高位的產(chǎn)能利用率：動(dòng)力煤的價(jià)值正在出現(xiàn)與工業(yè)機(jī)器人為代表的新興產(chǎn)業(yè)不同，煤炭等傳統(tǒng)行業(yè)在新增產(chǎn)能受限的場(chǎng)景

里，產(chǎn)能利用率的上行往往意味著下游需求的提升或落后產(chǎn)能的淘汰，因此其產(chǎn)能

利用狀況是衡量行業(yè)景氣最為初始且直接的指標(biāo)，從工業(yè)企業(yè)口徑看，煤炭行業(yè)的

產(chǎn)能利用率已抬升至供給側(cè)改革以來(lái)的高點(diǎn)，表明下游需求相較于當(dāng)下供給水平十

分旺盛；而從高頻數(shù)據(jù)看，疫情過后，擁有較多產(chǎn)能的大型焦化企業(yè)開工率修復(fù)速度遠(yuǎn)高于產(chǎn)能低于

100

萬(wàn)噸的小型焦化廠，并在

2020

年末走勢(shì)發(fā)

生了較大分化，大中型焦化廠產(chǎn)能利用率修復(fù)至往年水平，而小型焦化廠的產(chǎn)能利

用率則下滑至歷史低點(diǎn)。疫情是一場(chǎng)特殊的供給側(cè)改革，小型焦化廠因長(zhǎng)

期的產(chǎn)能擱置而逐漸退出，隨著碳中和力度的逐漸加強(qiáng)，這一產(chǎn)能出清過程將被常

態(tài)化，大中型焦化廠剩余的產(chǎn)能價(jià)值有望得到抬升，而同時(shí)具備煤炭開采與焦化的

業(yè)務(wù)一體化程度高的頭部公司也將因此受益。當(dāng)前動(dòng)力煤的長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)

正在改善，并且好于供給側(cè)改革時(shí)期；然而煉焦煤的長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)當(dāng)下并不如供給側(cè)改革后的高點(diǎn)一般強(qiáng)勁，拖累了產(chǎn)能質(zhì)量。2.2、

鋼鐵2.2.1、

鋼鐵景氣度指數(shù)的構(gòu)建在對(duì)鋼鐵行業(yè)的景氣度指標(biāo)進(jìn)行構(gòu)建之時(shí)，將鋼鐵景氣度拆分成冷軋景氣度，熱軋景氣度與螺紋鋼景氣度，以區(qū)分下游不同需求變化所帶來(lái)的影

響。采用噸鋼毛利與產(chǎn)量數(shù)據(jù)分別構(gòu)建冷軋、熱軋與螺紋鋼的景氣指數(shù)，并將其標(biāo)準(zhǔn)化為歷史分位數(shù)序列，而在

2020

年以來(lái)，螺紋鋼的景氣度與熱軋、冷軋發(fā)生了背離，這可能與螺紋鋼與熱軋、冷軋下游需求差異偏大有關(guān)。2.2.2、

鋼鐵景氣度驗(yàn)證指數(shù)的構(gòu)建考慮到數(shù)據(jù)可得性與更新頻率，冷軋選取對(duì)應(yīng)的下游需求為鍍層板、汽車與家電；而熱軋下游需求主要來(lái)源于機(jī)

械、船舶與重卡；螺紋鋼下游主要為基建與地產(chǎn)。而在產(chǎn)業(yè)鏈同一環(huán)節(jié)的工業(yè)品的選擇上分別選擇了工業(yè)金屬與建筑材料作為構(gòu)建中游驗(yàn)證指數(shù)的跟蹤指標(biāo)。而在上游景氣抑制因素的篩選過程中，除煤炭與鐵礦石兩類原材料因素外分別構(gòu)建三類鋼材的庫(kù)存與產(chǎn)量指數(shù)來(lái)表征鋼材的潛在供給，構(gòu)建方法與煤炭部分一致。盡管當(dāng)前宏觀景氣度與下游需求景氣度均處于歷史高點(diǎn)，然而鋼鐵的景氣抑制指數(shù)也攀升至高溫區(qū)間，且中游同類驗(yàn)證指數(shù)僅在中高溫區(qū)間，且出現(xiàn)了邊際下滑，可見盡管下游需求依然旺盛，然而上游原材料價(jià)格的高企，已經(jīng)對(duì)以其他中游工業(yè)品產(chǎn)生了較大的抑制作用，因此對(duì)鋼鐵行業(yè)而言，上游原材料的價(jià)格需要警惕。值得注意的是，中外鋼鐵的價(jià)差當(dāng)前同樣升至歷史高點(diǎn)，在未來(lái)全球運(yùn)力修復(fù)以后，海外需求的釋放有望一定程度上支撐鋼鐵行業(yè)的高景氣度。螺紋鋼的

下游需求指數(shù)在三類鋼鐵中顯得較為疲弱，可能與下游地產(chǎn)開工、基建投資力度減

弱有關(guān)。當(dāng)前冷軋景氣指數(shù)與驗(yàn)證指數(shù)同處于高溫區(qū)間，行業(yè)景氣度較高，且確定

性強(qiáng)；而熱軋與螺紋鋼的景氣指數(shù)與景氣驗(yàn)證指數(shù)則存在一定的背離：熱軋的景氣驗(yàn)證指數(shù)已經(jīng)升至高溫，而自身景氣指數(shù)剛剛進(jìn)入中高溫區(qū)間，考慮到景氣驗(yàn)證指

數(shù)具備一定的領(lǐng)先性，同時(shí)熱軋的下游需求同樣處于高溫區(qū)間，因此我們認(rèn)為熱軋

的景氣當(dāng)前處于中高溫階段，且未來(lái)中短期處于升溫趨勢(shì)中。而螺紋鋼景氣驗(yàn)證指

數(shù)處于中溫，景氣指數(shù)則僅為低溫，正處于低位反轉(zhuǎn)的過程中，然而我們發(fā)現(xiàn)景氣

驗(yàn)證指數(shù)在當(dāng)前已出現(xiàn)拐點(diǎn)，同時(shí)考慮到其下游需求指數(shù)也處于中溫并出現(xiàn)了向下

的拐點(diǎn)，因此我們認(rèn)為其未來(lái)景氣指數(shù)抬升空間相對(duì)有限。2.2.3、

鋼鐵的財(cái)務(wù)指標(biāo)構(gòu)建及驗(yàn)證鋼鐵的財(cái)務(wù)框架與煤炭相比只有一點(diǎn)不同：即考慮到鋼鐵具有上游原材料的屬

性，我們?cè)黾恿艘粋€(gè)與上游供給有關(guān)的原材料抑制指標(biāo)，當(dāng)上游原材料價(jià)格上漲快

于鋼鐵的價(jià)格時(shí)，就會(huì)對(duì)利潤(rùn)造成壓力，我們將中觀景氣中的噸鋼利潤(rùn)與鋼鐵上市

公司的毛利率結(jié)合起來(lái)，能夠發(fā)現(xiàn)兩者走勢(shì)一致，也就是高頻的噸鋼利潤(rùn)數(shù)據(jù)能夠

較好地預(yù)測(cè)報(bào)告期內(nèi)的毛利率。（1）

外在的需求：2021

年一季度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示對(duì)特材、扁平材的需求處于中

溫區(qū)間，對(duì)長(zhǎng)材的需求處于中低溫區(qū)間，都不及供給側(cè)改革時(shí)的高點(diǎn)。

從工業(yè)企業(yè)的數(shù)據(jù)來(lái)看，整個(gè)行業(yè)的需求較好，達(dá)到了高溫區(qū)間，且仍

在向上。（2）

內(nèi)部的決策：盡管需求指標(biāo)不算強(qiáng)勢(shì)，但長(zhǎng)材生產(chǎn)企業(yè)運(yùn)營(yíng)控費(fèi)能力達(dá)

到了歷史最高水平，扁平材與特材緊隨其后，但也都屬于高溫區(qū)間；從

工業(yè)企業(yè)口徑數(shù)據(jù)來(lái)看，也反映了同樣的現(xiàn)象。各類鋼材企業(yè)在一季度

時(shí)都處于主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存的階段，說明企業(yè)對(duì)下游需求的預(yù)期較為樂觀，而

存貨周轉(zhuǎn)率也在持續(xù)提升，這種樂觀預(yù)期得到了兌現(xiàn)；而更高頻的工業(yè)

企業(yè)口徑數(shù)據(jù)中存貨周轉(zhuǎn)情況也在快速升溫。一季度中，長(zhǎng)材的應(yīng)收變

現(xiàn)能力出現(xiàn)了下滑，但扁平材和特材仍在上升：長(zhǎng)材的下游需求一般，但上游的煉焦煤卻處于庫(kù)存周轉(zhuǎn)好、應(yīng)收

變現(xiàn)強(qiáng)的區(qū)間，產(chǎn)業(yè)鏈上議價(jià)能力呈現(xiàn)上游偏強(qiáng)的格局，扁平材從中低

溫區(qū)間向中溫區(qū)間改善，而特材突破進(jìn)入高溫區(qū)間，從更高頻的工業(yè)企

業(yè)口徑的數(shù)據(jù)我們觀察應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率指標(biāo)，會(huì)發(fā)現(xiàn)仍在快速改善的階段。（3）

原材料抑制指標(biāo)：我們利用鐵礦石、焦炭等原材料的現(xiàn)貨價(jià)格和鋼鐵盤

面價(jià)格計(jì)算了周度的噸鋼盈利，且將其求

12

周平均轉(zhuǎn)換為季度值。我

們發(fā)現(xiàn)噸鋼盈利與上市公司的毛利率在領(lǐng)先

1-2

期時(shí)正相關(guān)性最大，達(dá)

到了

0.7

以上。以此計(jì)算的原材料抑制指標(biāo)顯示，一季度時(shí)原材料抑制指標(biāo)僅強(qiáng)于歷史

50%-60%的時(shí)間，但一季度相對(duì)于

2020

年末有所改善。值得注意的是：

以噸鋼毛利領(lǐng)先上市公司毛利率

1-2

期來(lái)看，長(zhǎng)材和特材企業(yè)的毛利率

在

2021

年

Q2

可能會(huì)出現(xiàn)較明顯的下滑，而扁平材反而會(huì)出現(xiàn)改善。（4）

經(jīng)營(yíng)成果指標(biāo)：2021

年一季度中，特材經(jīng)營(yíng)成果溫度高于長(zhǎng)材，高于扁

平材。整體的盈利水平不及供給側(cè)改革時(shí)期的高點(diǎn)，由工業(yè)企業(yè)的數(shù)據(jù)

來(lái)看，目前鋼鐵行業(yè)的經(jīng)營(yíng)成果接近供給側(cè)改革時(shí)的高點(diǎn)，處于高溫中，

且仍然在改善中。（5）

產(chǎn)能價(jià)值：從

2021

年一季度的數(shù)據(jù)判斷，各類型的上市鋼鐵企業(yè)產(chǎn)能

價(jià)值均位于中溫區(qū)間，邊際改善，其中特材最高。具體來(lái)看都各有特征：

長(zhǎng)材的產(chǎn)能質(zhì)量在供給側(cè)改革后維持震蕩，但也沒有擴(kuò)張；扁平材的產(chǎn)

能質(zhì)量中樞在供給側(cè)改革后穩(wěn)定提升，且擴(kuò)張幅度??；特材在

2017

年

三季度以來(lái)的持續(xù)擴(kuò)張中，產(chǎn)能質(zhì)量也沒有出現(xiàn)明顯回落，因此得到了

最高的產(chǎn)能價(jià)值。由于數(shù)據(jù)限制，工業(yè)企業(yè)口徑的判斷指標(biāo)較少，以總

資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率衡量產(chǎn)能利用效率，以資產(chǎn)負(fù)債率衡量擴(kuò)張力度，會(huì)發(fā)現(xiàn)主

要是由于主動(dòng)降杠桿減慢了行業(yè)的擴(kuò)張力度，從而影響了產(chǎn)能價(jià)值，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在供給側(cè)改革后維持震蕩，2020

年以來(lái)快速上升，目前已經(jīng)

達(dá)到了高溫區(qū)間。（6）

信用風(fēng)險(xiǎn)&投資者回報(bào)：各類鋼企的信用風(fēng)險(xiǎn)都在降低，但分化很明顯，

其中特材明顯好于長(zhǎng)材，長(zhǎng)材也明顯好于扁平材，除了現(xiàn)金流狀況自供

給側(cè)改革后有大幅度的改善，自

2019

年以來(lái)邊際貢獻(xiàn)更大的是負(fù)債成本的降低。從工業(yè)企業(yè)口徑來(lái)看，鋼鐵行業(yè)的平均負(fù)債成本目前好于歷

史上大多數(shù)時(shí)期。從分紅來(lái)看，鋼企分紅在供給側(cè)改革后改善明顯，但

2020

年疫情發(fā)生后，內(nèi)部分化較為明顯，特材好于扁平材，好于長(zhǎng)材。2.2.4、

鋼鐵行業(yè)中觀景氣與財(cái)務(wù)指標(biāo)的驗(yàn)證在供給側(cè)改革以前，鋼鐵財(cái)務(wù)綜合指數(shù)與景氣指數(shù)、景氣驗(yàn)證

指數(shù)的走勢(shì)相似，互相驗(yàn)證的效果較好，然而供給側(cè)改革完成以后，冷軋與熱軋行業(yè)的財(cái)務(wù)綜合指標(biāo)韌性凸顯，與其

景氣及景氣驗(yàn)證走勢(shì)相關(guān)性逐漸減弱，相較于景氣指數(shù)與景氣驗(yàn)證指數(shù)在

2017

年陸

續(xù)見頂后的大幅回落，財(cái)務(wù)綜合指標(biāo)直至

2018

年三季度才開始陸續(xù)回落，其中冷軋

財(cái)務(wù)綜合指標(biāo)更是穩(wěn)定在歷史高位，直至

2020年一季度受疫情影響才出現(xiàn)短暫下滑。在

2020

年下半年以后，冷軋與熱軋的中觀景氣與財(cái)務(wù)指標(biāo)走勢(shì)相關(guān)性出現(xiàn)修復(fù)跡象。螺紋鋼的中觀景氣指數(shù)與驗(yàn)證指數(shù)在近期出現(xiàn)了背離，盡管景氣指數(shù)時(shí)間區(qū)間較短，其在歷史上與財(cái)務(wù)綜合指數(shù)卻保持了良好

的相關(guān)性，而自

2020

年以來(lái)，該相關(guān)性逐漸走弱，但驗(yàn)證指數(shù)與財(cái)務(wù)綜合指數(shù)的相

關(guān)性卻在修復(fù)。2.2.5、

鋼鐵行業(yè)的產(chǎn)能利用率處于高位，特材>扁平材（熱軋）>長(zhǎng)材（螺紋鋼）與煤炭行業(yè)類似，從工業(yè)企業(yè)的口徑看，當(dāng)前鋼鐵行業(yè)的產(chǎn)能利用率同樣位于供

給側(cè)改革以來(lái)的高點(diǎn)，相較于

2020

年三季度略微下滑；然而從相對(duì)更高頻的高爐開

工率角度看，盡管疫情過后鋼廠高爐開工率曾有一段時(shí)間的迅速攀升，然而

2020

年

三季度后，高爐開工率持續(xù)下滑。不斷上升的原材料價(jià)格

對(duì)鋼鐵的生產(chǎn)形成了壓制，然而電爐開工率也弱于

2019

年同期，可以推測(cè)行業(yè)本身的供需格局可能也是導(dǎo)致高爐開工率下滑的重要

因素。在供給側(cè)改革之后，不論是哪一種類型的鋼鐵企業(yè)，長(zhǎng)期發(fā)展

指標(biāo)都出現(xiàn)了明顯的改善，直到

2020

年的疫情發(fā)生之后才有階段性回落。特材的長(zhǎng)期發(fā)展即使在疫情期間也沒有出現(xiàn)回落，當(dāng)前已經(jīng)達(dá)到了歷史最好值，而螺紋鋼和熱軋卷板仍然在修復(fù)其長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)，但仍然不及疫情前的水平。3、

景氣跟蹤的橫向比較框架采用當(dāng)期相較上期的指數(shù)變化代表邊際改善程度，采用過去一個(gè)季度的均值相較過去半年度的均值的變化判斷當(dāng)前改善或惡化的趨勢(shì)動(dòng)能；景氣指數(shù)的邊際

改善程度與形成的中長(zhǎng)期趨勢(shì)動(dòng)能作為當(dāng)前行業(yè)景氣度所處的狀態(tài)刻畫，景氣驗(yàn)證

指數(shù)的邊際改善程度與中長(zhǎng)期趨勢(shì)動(dòng)能則作為景