銀輪股份專題研究報告

銀輪股份專題研究報告一、基本情況：60

年熱管理老將，放眼全球市場歷時

60

余年，銀輪股份成長為全球熱管理零部件集團。公司主要生產(chǎn)油、水、氣、冷媒

間的熱交換器、汽車空調等熱管理產(chǎn)品以及后處理排氣系統(tǒng)相關產(chǎn)品，應用于商用車、

乘用車、工程機械等領域。近年，公司整合海外資產(chǎn)，加快新產(chǎn)品、新客戶及市場拓展。

國際客戶涵蓋寶馬、戴姆勒、法拉利、通用、福特、康明斯等車企及

Tier1

零部件集團，

國內客戶則以吉利、廣汽、長城、長安、上汽、一汽等車企為主。公司定義

2019-2038

年為二次創(chuàng)業(yè)，目標實現(xiàn)三大戰(zhàn)略：加快國際化布局、實現(xiàn)技術引領、提升綜合能力。（一）發(fā)展歷史：三次跨躍，聚焦新能源縱觀公司

60

余年發(fā)展歷史，三次轉型助推公司跨躍發(fā)展：1）國企改制：1999

年，公司由國企重組為股份制，設立“浙江銀輪機械股份有限公司”，

重整企業(yè)經(jīng)營活力，于

2007

年在深交所上市。2）品類拓展：2013

年，公司與江鈴集團合資成立南昌銀輪，乘用車配套業(yè)務開始布局。

隨后，公司通過投資、合資和收購等形式擴大主營業(yè)務范圍，相繼進入乘用車熱管理和

尾氣處理等領域。3）國際化：2015

年起，公司依次收購德國普銳、美國熱動力、瑞典

SetrabAB公司。通

過整合海外子公司的技術和資產(chǎn)，研發(fā)能力大步前進，同時也逐步進入合資及外資客戶

配套體系，建立海外研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的配套基地。2017

年公司成立第五事業(yè)部孵化新能源汽車熱管理項目。未來聚焦新能源領域：1）立

足熱交換部件產(chǎn)品向系統(tǒng)集成商發(fā)展；2）全面布局乘用、商用及國內外應用市場。（二）公司架構：集團化汽車零部件公司1、股權結構：股權分散，個人股東較多公司股權結構分散，實控人為董事長徐小敏，其直接持股為

4.10%，通過天臺銀輪實業(yè)發(fā)

展有限公司、寧波正奇投資管理中心間接持有

14.20%的上市公司股份。2、子公司及組織架構：子公司眾多，圍繞主業(yè)擴張子公司眾多，圍繞熱管理業(yè)務擴張。銀輪股份擁有

47

家子公司，涉及工業(yè)、科研、餐飲、

投資及貿易等業(yè)務。公司通過出資、投資和收購的形式建設產(chǎn)銷研基地、吸納相關技術和市場，另一方面通

過與客戶成立合資公司的形式建立牢固的配套供應關系。（三）資產(chǎn)布局：初具全球運營能力1、全球布局：貼近客戶、全球化運營初步具備屬地化生產(chǎn)、全球化運營能力。公司在上海、歐洲、北美分別設立了研發(fā)中心。

同時，在浙江、湖北、山東等地以及印度、北美、歐洲等地均建有生產(chǎn)基地。近年來穩(wěn)

步推進屬地化配套戰(zhàn)略，初步具備全球化運營能力。2、產(chǎn)能情況：總量充沛、新能源持續(xù)擴充汽車零部件產(chǎn)能達

4000

萬臺，350

萬臺新能源零部件產(chǎn)能有望繼續(xù)提升。2019

及

2020

年公司按整車配套產(chǎn)品總產(chǎn)量分別超過

3,232

萬臺和

3,498

萬臺，整體具備約

4,000

萬臺的汽車零部件配套能力。隨著新能源汽車項目的不斷批產(chǎn)，公司后續(xù)產(chǎn)能有望繼續(xù)釋放。募投項目布局新能源及尾氣處理業(yè)務，穩(wěn)健轉型。近五年，公司通過兩次募投項目布局

新能源及尾氣后處理領域，預計將成為公司未來業(yè)務核心增長點。3、海外收購：以技術和市場為目標收購海外技術型公司，拓展各大地區(qū)配套能力。公司圍繞主營業(yè)務收購、兼并海外公司，

布局新技術、拓展海外業(yè)務：1）德國普銳：收購完成后，公司快速進入

DPF領域，加快拓展公司北美市場的業(yè)務，

提升尾氣處理產(chǎn)品技術，增強公司在尾氣后處理領域的競爭力。2）美國

TDI：公司通過

TDI完整的銷售渠道拓展北美市場，利用

TDI的研發(fā)試驗及樣

品制作能力與設施，加快新產(chǎn)品引入市場的進度。3）收購瑞典

SetrabAB：被收購公司專注于小批量高端跑車冷卻模塊設計，主要客戶包

括法拉利、蘭博基尼、奔馳、賓利等超跑車企。公司收購后可將技術應用于國內高端電

動車，同時為銀輪在歐洲乘用車市場開拓業(yè)務提供技術服務。（四）財務概況：營收增長穩(wěn)健，盈利有待增強公司營業(yè)收入保持穩(wěn)健增長，近三年復合增速約

14%。2020

年實現(xiàn)營收

63.3

億元，同

比增長

14.6%；國內業(yè)務占比近

84%、

國外業(yè)務占比近

16%。近三年，公司營業(yè)收入年均復合增速約為+13.5%，超過汽車行業(yè)銷量增速，主要得益于商用車業(yè)務的高景氣以及產(chǎn)品結構的升級。歸母凈利潤表現(xiàn)較弱，近四年處于

3.0-3.5

億元區(qū)間。公司歸母凈利潤連續(xù)

4

年在

3-3.5

億元之間波動，2020

年歸母凈利

3.2

億元/+1%。主要因為：1）受新冠疫情影響，2020

年海外業(yè)務營收、利潤下滑明顯，公司

2020

年為海外子公司計提資產(chǎn)減值；2）公司之

前財務投資的上市公司股權的公允價值變動。毛利率穩(wěn)定在

24%-27%，利潤率及

ROE較穩(wěn)定。2020

年，公司綜合毛利率為

23.9%、

凈利潤為

5.8%、ROE為

8.4%。盈利能力的下降主要受疫情及原材料漲價的影響。此外，

公司近幾年著重熱管理產(chǎn)品開發(fā)和新項目投入，并且為了構建全球化的研發(fā)架構，公司

持續(xù)引進高素質人才，管理費用和研發(fā)成本均有所上升。資產(chǎn)負債率雖有上升，仍處于業(yè)內較低水平。2020

年，公司資產(chǎn)負債率達到

55.8%。近幾年公司投入多個新能源熱管理和尾氣處理高新技術項目，并且加大拓展海外市場，資

金需求有所增加，但負債率仍處于零部件行業(yè)較低水平。二、業(yè)務分析：基盤穩(wěn)定發(fā)展，聚焦新能源（一）基盤業(yè)務：熱管理、尾氣處理雙主業(yè)熱管理、尾氣處理兩大業(yè)務同步穩(wěn)健增長。銀輪股份主營業(yè)務包括熱交換器和尾氣處理

業(yè)務，應用于乘用車、商用車及非道路領域。近年來，公司逐步完善熱管理產(chǎn)品配套，伴隨行業(yè)發(fā)展穩(wěn)健增長。此外，國六排放的嚴格實施為尾氣處理業(yè)務帶來巨大的替換空間，預計商用車及非道路尾氣處理業(yè)務未來三年增速較高。1.

熱交換器：熱交換領域龍頭，具備系統(tǒng)集成能力公司熱交換器產(chǎn)品種類豐富。公司優(yōu)勢產(chǎn)品集中于熱交換器領域，目前已經(jīng)擁有冷卻器、

機油濾清器、前端冷卻模塊、EGR冷卻器、空調系統(tǒng)等主要核心產(chǎn)品，主要應用于發(fā)動機、冷卻系統(tǒng)、電池熱管理系統(tǒng)等不同系統(tǒng)上。目前還有數(shù)十種以上的新產(chǎn)品處于研發(fā)中。熱管理產(chǎn)品配套能力強、應用范圍廣，擬向系統(tǒng)集成突破。銀輪股份通過多年的技術儲備，

已由單個零部件向系統(tǒng)集成開始突破。從熱交換部件角度，產(chǎn)品單車配套價值在

1000

元

以內；而從熱交換系統(tǒng)集成角度，乘用車單車配套價值量將上升至

1000

元-2000

元，商

用車單車配套價值量為

2000-3000

元。新能源熱管理系統(tǒng)較傳統(tǒng)熱管理系統(tǒng)要求更高、

更復雜，單車價值量將超過

5000

元。配套國內外優(yōu)質客戶，2021

年新能源訂單加速釋放。公司熱管理產(chǎn)品乘用車業(yè)務的主要客戶為吉利、福特、廣汽、長城、長安等；商用車業(yè)務的主要客戶為一汽、康明斯、濰柴、玉柴、福田、卡特彼勒等，以美系、自主車企、國際

Tier1

為主。2021

年，新能源熱管理相關訂單將進入收獲期，特斯拉、吉利項目率先量產(chǎn)。2.

尾氣處理：把握政策機遇，短期迎來高增長國六標準嚴格實施，尾氣處理替換需求井噴。國六排放標準嚴格于國五，并且新增了二氧化氮和顆粒物數(shù)量的新限定污染物。國六

b相對于國六

a來說，碳氫化合物排放量下降

50%，一氧化碳排放量下降

28.6%，氮氧化物排放量下降

41.7%，非甲烷烴排放量下降

48.5%，顆粒物數(shù)量排放量下降

33.3%。國六

b對尾氣各項排放物濃度要求更加嚴格，預計未來三年對相關尾氣處理增量產(chǎn)品的需求量會持續(xù)上升。尾氣處理主流技術豐富，柴油車和汽油車主要技術路線突出。傳統(tǒng)尾氣處理系統(tǒng)產(chǎn)品有

EGR（廢氣再循環(huán)）、SCR（選擇性催化還原）、DPF（柴油顆粒過濾器）、DOC（柴

油氧化催化器）、TWC（汽油機三元催化器）等。國六標準下，柴油車和汽油車技術路線升級。排放標準日漸嚴格，單一尾氣處理技術已

經(jīng)難以滿足要求。對于柴油車，DOC+DPF+SCR+

EGR/ASC主流技術疊加使用可以很好

的滿足

NOx和

PM新排放標準。對于汽油車，國一至國五均采用

TWC技術；在國六的標準下，需要在

TWC的基礎上，加裝

GPF去滿足尾氣顆粒物數(shù)量排放新標準。后處理系統(tǒng)滲透率快速提升，千億市場待激活。2020

年，國內汽車銷量超過

2531

萬輛/-2%，

其中乘用車約

2,018

萬輛、商用車

513

萬輛。預計未來隨著新能源乘用車滲透率的提升，

燃油乘用車的銷量有所下滑，商用車銷量維持穩(wěn)定。從產(chǎn)品角度，尾氣后處理系統(tǒng)主要應用于燃油乘用車及商用車上：1）

燃油乘用車：主要技術路線為

TWC+GPF，尾氣后處理系統(tǒng)單車價值量約

0.3

萬元，考慮未來燃油乘用車受新能源乘用車替代，產(chǎn)品價格年均

3%的降幅，未來三年市場總規(guī)模有望達到

500

億元。2）

燃油商用車：主要技術路線分為柴油和汽油兩類，尾氣后處理系統(tǒng)單車價值量在

1

萬元-1.6

萬元不等，考慮未來燃油商用車銷量穩(wěn)定，產(chǎn)品價格年均

5%的降幅，未來

三年市場總規(guī)模有望穩(wěn)定在

500

億元。雖然乘用車比商用車銷量高出較多，但由于商用車需要的尾氣后處理系統(tǒng)更復雜、價值

量更高，且受新能源汽車替代的速度更慢。未來尾氣后處理主要市場仍然在商用車領域，

合計市場空間有望到達千億元。銀輪股份尾氣處理產(chǎn)品增長潛力大，營收近五年保持連續(xù)穩(wěn)定增長。尾氣后處理產(chǎn)品技

術壁壘高，國外競爭對手眾多。銀輪目前擁有國六所需的

EGR、SCR、DPF等各類產(chǎn)品。

2020

年，公司尾氣處理業(yè)務收入為

7.9

億元，同比增長

27.9%。尾氣處理業(yè)務占主營業(yè)務比例逐步上升。隨著國六及更高排放要求的升級，尾氣處理產(chǎn)品市場需求加速釋放。競爭對手相繼發(fā)力，尾氣后處理行業(yè)市場需求增長顯著。尾氣處理行業(yè)企業(yè)主要包括威孚高科、艾可藍、奧福環(huán)保、凱龍高科和隆盛科技，公司與威孚高科、隆盛科技和奧福

環(huán)保形成直接競爭。當前尾氣后處理行業(yè)市場規(guī)模處于快速增長階段，當前各家競爭重

心在于新項目的跑馬圈地。（二）聚焦新能源：從部件供應向系統(tǒng)集成商突破1、新能源熱管理成長快、機會多，國內企業(yè)有望市占提升傳統(tǒng)和新能源熱管理結構、功能差異較大。傳統(tǒng)車熱管理方案較為成熟，功能實現(xiàn)上可

劃分為動力系統(tǒng)熱管理和駕駛艙空調系統(tǒng)熱管理。新能源汽車熱管理系統(tǒng)則新增電池、

電機及電子部件等熱管理系統(tǒng)，減少了發(fā)動機熱管理系統(tǒng)。新能源汽車進入全面升級時代，特斯拉引領行業(yè)方向。新能源汽車行業(yè)高速發(fā)展，以特

斯拉為代表的電動車企為了提升電動車能耗效率和用戶體驗，在新能源汽車熱管理上不

斷升級。拓撲結構上，相較傳統(tǒng)熱管理系統(tǒng)，新能源熱管理系統(tǒng)結構設計的復雜度提升，

控制精度要求也更高。目前，特斯拉的熱管理技術推出速度快于其他整車廠。高度集成的熱管理系統(tǒng)、熱泵空

調未來可能在新能源車上迅速普及，單車配套價值迅速提升。新能源汽車熱管理系統(tǒng)單車價值量較傳統(tǒng)汽車提高約

2-3

倍。對比傳統(tǒng)車上的熱管理系

統(tǒng)，新能源汽車熱管理零部件可以分為存量、價值量提升、增量和被替代四個部分：1）

存量

SKU：熱交換器、管路、風扇等；2）

價值量提升

SKU：閥類、泵類，由機械式升級為電子式；3）

增量

SKU：電池、電機熱管理相關、熱源相關（PTC、熱泵）；4）

被替代

SKU：發(fā)動機熱管理相關、油路相關。傳統(tǒng)燃油車熱管理系統(tǒng)主要包括壓縮機、中冷器、油冷器等部件，合計單車配套價值量

約

2,000

元。新能源熱管理

PTC系統(tǒng)單車配套價值量約為

5,000-6,000

元，熱泵系統(tǒng)價值

量約為

6,000-7,000

元。新能源熱管理市場規(guī)模將超千億市場，熱泵系統(tǒng)份額提升空間大。國內新能源汽車快速

增長，市場呈現(xiàn)

A00

級與

B級銷量高增長的兩級分化，預計未來傳統(tǒng)方案和

PTC方案

將逐步被熱泵方案取代。假設

20230

年全球和國內新能源汽車銷量分別達到

1,500

萬輛、

4,286

萬輛，屆時熱管理系統(tǒng)單車價值在

4000-5000

元之間，則全球和國內新能源熱管理市場規(guī)模有望達到

2,006

億元、585

億元。假設基礎：1）

2025

年/2030

年：國內新能源車滲透率達

30%/50%、中國新能源車占全球約

40%/30%;2）

隨著技術成熟、量產(chǎn)規(guī)模增長，熱管理方案單車配套價值每年降低

2%-5%；3）傳統(tǒng)方案、PTC方案及熱泵方案分別對應

A00

級、A級、B級車型配置，熱泵系統(tǒng)方

案未來將大幅替代傳統(tǒng)方案及

PTC方案。國內本土熱管理企業(yè)有望超車，搶占份額、實現(xiàn)替代。新能源熱管理市場競爭格局尚未確定。國內新能源汽車高速發(fā)展，新能源車型推出速度快于國外，帶來了更多的零部件配套機遇。國內企業(yè)近幾年積極布局新能源熱管理領域，研發(fā)產(chǎn)品、努力拓展國內外客戶，獲得了特斯拉、新勢力等新能源車企的熱管理產(chǎn)品訂單，實現(xiàn)了新能源汽車領域市占率

的向上突破。此外，熱管理系統(tǒng)的滲透率、單車價值均在提升，未來的配套體系也有擴

充空間，可以容納更多的企業(yè)參與。公司聚焦新能源熱管理領域，儲備充足、穩(wěn)步擴張。2020

年，新能源熱管理業(yè)務占熱管

理總量業(yè)務的

7%，預計

2023

年將提升到

20%以上。公司正積極從零部件供應商向系統(tǒng)集成商拓展。2、深耕熱管理轉型，2021

年進入訂單收獲期厚積薄發(fā)，伴隨優(yōu)質客戶成長。公司新能源熱管理業(yè)務已進入上升通道，聚焦戰(zhàn)略大客

戶、大項目，獲得各類優(yōu)質訂單。截止

2020

年，公司陸續(xù)獲得了長安福特新能源電池水冷版、沃爾沃新能源汽車電池冷卻板與冷卻模塊、吉利戴姆勒

SMART平臺熱泵空調項

目、保時捷新能源汽車電池冷卻板、特斯拉換熱模塊等

210

個新項目。若項目全部達產(chǎn)

后，公司新增年銷售收入近

39.5

億元，其中新能源汽車業(yè)務占比約

27%。切入特斯拉供應鏈，2021

年迎來新品量產(chǎn)周期。1）

2020

年

3

月

16

日，銀輪股份全資子公司上海銀輪與特斯拉簽訂了業(yè)務采購相關的

通用條款合同和定價協(xié)議。特斯拉將向公司采購汽車換熱模塊產(chǎn)品，此次合作是公司積極推進三大戰(zhàn)略所取得的階段重要成果