重慶百貨研究報(bào)告

重慶百貨研究報(bào)告1.業(yè)態(tài)多維度調(diào)改升級(jí)1.1.深耕西南百年，煥新與時(shí)俱進(jìn)重慶百貨大樓股份有限公司，最早創(chuàng)立時(shí)間可追溯至1920年創(chuàng)建元寶通百貨公司。公司于1992年實(shí)施股份制改革，1996年在上交所成功上市，是重慶最早的國有商業(yè)企業(yè)和第一家商業(yè)上市公司。歷經(jīng)百年發(fā)展，現(xiàn)已成為區(qū)域綜合性百貨零售龍頭企業(yè)。重慶百貨在改革開放后可劃分為三個(gè)發(fā)展階段：1）重百大樓改革擴(kuò)建（1978-1992）：重百大樓圍繞

“調(diào)整經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)、增強(qiáng)企業(yè)活力”

的中心環(huán)節(jié)，進(jìn)行了經(jīng)營(yíng)管理制度、人事用工分配制度等一系列的改革，轉(zhuǎn)變經(jīng)營(yíng)機(jī)制，使企業(yè)的社會(huì)效益和經(jīng)濟(jì)效益得到明顯提高。在1978-1992年改革擴(kuò)建期間，銷售收入從4603萬元增長(zhǎng)到3.3億元，CAGR為15.11%，利潤(rùn)總額從362萬元增長(zhǎng)到1729萬元，CAGR為11.82%。1992年底，經(jīng)重慶市經(jīng)濟(jì)體制改革委員會(huì)批準(zhǔn)，重慶百貨向社會(huì)募集資金設(shè)立股份有限公司。2）市場(chǎng)化改制與上市后戰(zhàn)略規(guī)劃（1993-2015）：1993年重慶百貨大樓股份有限公司正式掛牌，標(biāo)志著重百開始了全新的征程。公司積極深化內(nèi)部改革，增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)能力；以品牌經(jīng)營(yíng)、連鎖經(jīng)營(yíng)、專業(yè)經(jīng)營(yíng)為核心的經(jīng)營(yíng)機(jī)制改革，以顧客為中心加強(qiáng)質(zhì)量工作，不斷增強(qiáng)公司綜合實(shí)力。1996在上交所成功上市。2004年制定了按百貨、超市、電器三業(yè)態(tài)分業(yè)態(tài)發(fā)展的思路，完成三業(yè)態(tài)資源整合，多元連鎖經(jīng)營(yíng)發(fā)展，穩(wěn)步開拓市場(chǎng)。2010年，重百公司堅(jiān)持完善連鎖體制模式，實(shí)施百貨、超市、電器三業(yè)態(tài)資源的調(diào)整整合，初步實(shí)現(xiàn)分業(yè)態(tài)的專業(yè)化、標(biāo)準(zhǔn)化和連鎖化經(jīng)營(yíng)管理；積極擴(kuò)張網(wǎng)絡(luò)建設(shè)市場(chǎng)，堅(jiān)持以重慶為核心，以長(zhǎng)江和高速公路為主軸，向重慶市“一圈兩翼”地區(qū)延伸和輻射，通過多渠道、多業(yè)態(tài)加密滲透重慶第一、二商圈，快速拓展重慶第三商圈。3）走向轉(zhuǎn)型發(fā)展（2016-至今）：伴隨電商興起，給傳統(tǒng)零售業(yè)務(wù)帶來打擊，重慶百貨逐步走向轉(zhuǎn)型升級(jí)，加快步伐布局消費(fèi)金融、數(shù)字化業(yè)務(wù)等新零售業(yè)態(tài)。2015年，公司入股馬上消費(fèi)金融股份有限公司，并作為第一大股東持股比例達(dá)31.06%，標(biāo)志著公司積極開拓消費(fèi)金融服務(wù)。2016年，商社集團(tuán)旗下商社汽貿(mào)、商社電商、商社家維、仕益質(zhì)檢、中天物業(yè)等五家全資子公司正式掛牌注入重慶百貨，由此實(shí)現(xiàn)零售主業(yè)整體上市，標(biāo)志著完成四大零售業(yè)務(wù)板塊布局。2020年，重慶商社混合所有制改革完成。物美、步步高入股重慶商社，三者強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合、優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，股東的業(yè)態(tài)鏈、供應(yīng)鏈、物流、信息技術(shù)等優(yōu)勢(shì)快速注入重百，重慶百貨盈利能力、競(jìng)爭(zhēng)力得到大幅提升。1.2.全面布局綜合零售，四大主營(yíng)業(yè)務(wù)打通會(huì)員權(quán)益重慶百貨具有四大主營(yíng)業(yè)務(wù)，按照2021年?duì)I收貢獻(xiàn)程度來分類汽貿(mào)/超市/百貨/電器占總營(yíng)收的

33.29%/32.26%/11.45%/11.41%。在重百成立之初百貨與超市兩大傳統(tǒng)業(yè)態(tài)是公司主要營(yíng)收來源，但近年來百貨業(yè)態(tài)營(yíng)收貢獻(xiàn)占比逐步下降；新增的汽貿(mào)業(yè)態(tài)后來居上，營(yíng)收貢獻(xiàn)占比明顯提高。公司營(yíng)收規(guī)模受疫情影響下滑，歸母凈利潤(rùn)趨于穩(wěn)定。受電商行業(yè)興起影響，線上零售提前進(jìn)入存量競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代，重慶百貨近年來業(yè)務(wù)步入轉(zhuǎn)型期，線下零售業(yè)務(wù)增速放緩，主營(yíng)業(yè)務(wù)有所承壓。2020年?duì)I業(yè)收入呈現(xiàn)跳崖式下跌現(xiàn)象，主要原因是：1）新冠疫情導(dǎo)致線下消費(fèi)受阻，大幅降低消費(fèi)者線下購買欲望，網(wǎng)購成為更多消費(fèi)者的選擇，線下實(shí)體商場(chǎng)消費(fèi)頻次減少；

2）公司調(diào)整會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，更改后采用聯(lián)營(yíng)法確認(rèn)收入，可比期間收入不予調(diào)整。重慶百貨利潤(rùn)報(bào)表受會(huì)計(jì)準(zhǔn)則追溯調(diào)整影響，自2020年起采用聯(lián)營(yíng)法計(jì)入營(yíng)收。根據(jù)證監(jiān)會(huì)監(jiān)管規(guī)則適用指引——會(huì)計(jì)類第1號(hào)，關(guān)于零售企業(yè)聯(lián)營(yíng)模式使用凈額法確認(rèn)收入的相關(guān)規(guī)定，重慶百貨更正調(diào)減2020年1月至2020年9月累計(jì)營(yíng)業(yè)收入與營(yíng)業(yè)成本，涉及金額達(dá)71.03億元，但對(duì)公司利潤(rùn)不存在影響。指引指出，企業(yè)向客戶銷售商品或提供勞務(wù)涉及其他方參與其中時(shí)，應(yīng)當(dāng)根據(jù)合同條款和交易實(shí)質(zhì)，判斷其身份是主要責(zé)任人還是代理人。主要責(zé)任人應(yīng)當(dāng)按照已收或應(yīng)收的對(duì)價(jià)總額確認(rèn)收入，代理人應(yīng)當(dāng)按照預(yù)期有權(quán)收取的傭金或手續(xù)費(fèi)（即凈額）確認(rèn)收入。故重百按凈額法確認(rèn)收入后，在經(jīng)銷以及聯(lián)營(yíng)經(jīng)營(yíng)模式下，須在向客戶轉(zhuǎn)讓商品前確認(rèn)商品控制權(quán)并判斷是否為主要責(zé)任人。若為非主要責(zé)任人，即代理人，則應(yīng)當(dāng)按照預(yù)期有權(quán)收取的傭金或手續(xù)費(fèi)的金額確認(rèn)收入，該金額應(yīng)當(dāng)按照已收或應(yīng)收對(duì)價(jià)總額扣除應(yīng)支付給其他相關(guān)方的價(jià)款后的凈額確定。綜上，由于重百普遍采用聯(lián)營(yíng)模式，專柜與品牌柜商品控制權(quán)歸品牌商所有，故來源于聯(lián)營(yíng)模式的須進(jìn)行重塑調(diào)整扣減。四大業(yè)務(wù)深耕重慶商業(yè)圈，密集型選址開店能夠提高重慶百貨的品牌效應(yīng)，深化重慶消費(fèi)者對(duì)于品牌的認(rèn)知度，進(jìn)而提升顧客的信任層次，滿足重慶市民在核心商圈及居民生活區(qū)高頻、剛需的生活需求。另一方面全面布局能夠促進(jìn)會(huì)員全業(yè)態(tài)打通，超市、百貨、電器、汽貿(mào)都與市民的生活息息相關(guān)，“多業(yè)態(tài)+”的模式順應(yīng)顧客的多樣性需求轉(zhuǎn)變的大趨勢(shì)，多種綜合業(yè)態(tài)形成協(xié)同效應(yīng)，滿足重慶市民多方面的需求。公司進(jìn)一步整合旗下百貨、超市、電器、汽貿(mào)四大業(yè)態(tài)。借助百貨和超市的高頻場(chǎng)景帶動(dòng)低頻場(chǎng)景，實(shí)現(xiàn)多場(chǎng)景，多業(yè)態(tài)的交叉營(yíng)銷。吸引用戶進(jìn)入公司線下氛圍場(chǎng)與交易場(chǎng)，解決傳統(tǒng)百貨行業(yè)獲客壓力，為線下業(yè)務(wù)模式注入強(qiáng)心劑。數(shù)字化轉(zhuǎn)型有助于公司及時(shí)分析消費(fèi)需求，獲取運(yùn)營(yíng)相關(guān)數(shù)據(jù)支撐，促進(jìn)管理團(tuán)隊(duì)順應(yīng)消費(fèi)趨勢(shì)；精準(zhǔn)營(yíng)銷，大數(shù)據(jù)定位客戶需求，提升消費(fèi)效率；線下線上一體化全渠道布局，提升消費(fèi)體驗(yàn)。重慶百貨全面布局多元化綜合零售，積極整合資源協(xié)調(diào)發(fā)展，在西南地區(qū)具備良好的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。重慶百貨的會(huì)員人數(shù)在2021年大幅攀升，有利于提升用戶黏性，未來可通過精細(xì)化運(yùn)營(yíng)提升復(fù)購率。跨業(yè)態(tài)搭建共享會(huì)員池。2021年會(huì)員人數(shù)大幅攀升，主要由于接入外部流量池，同時(shí)也與多點(diǎn)Dmall的數(shù)據(jù)化管理有關(guān)。例如“重百新世紀(jì)”小程序入駐支付寶平臺(tái)，“重百云購”小程序入駐云閃付平臺(tái)。會(huì)員體量大幅提升后，公司可以精確追溯到會(huì)員的購買行為和購買品類，優(yōu)化促銷與選品邏輯，并利用產(chǎn)生的數(shù)據(jù)不斷更新迭代。我們認(rèn)為，通過外部流量池導(dǎo)入的會(huì)員體系只是完成構(gòu)建會(huì)員網(wǎng)絡(luò)的第一步，接下來的工作重點(diǎn)則是如何觸活，如何做好現(xiàn)有會(huì)員運(yùn)營(yíng)體系，盤活已有資源并做二次、多次觸達(dá)，搭建會(huì)員洞察體系，做好會(huì)員群體的用戶畫像，精準(zhǔn)營(yíng)銷并準(zhǔn)確推送，進(jìn)而提升復(fù)購率。會(huì)員復(fù)購率的顯著提升將會(huì)成為重百營(yíng)收邁上新臺(tái)階的重要監(jiān)測(cè)指標(biāo)。1.3.百貨業(yè)態(tài)受益于疫情好轉(zhuǎn)+旅游旺季+旅游城市+核心商圈的邏輯，預(yù)計(jì)未來營(yíng)收持續(xù)攀升重慶百貨有限公司百貨事業(yè)部組建于2012年，由原重百、新世紀(jì)百貨業(yè)態(tài)整合而成。截至2020年底，百貨事業(yè)部在西南地區(qū)開設(shè)了綜合賣場(chǎng)54家，經(jīng)營(yíng)面積超過110萬平方米。從業(yè)人員逾5萬人，會(huì)員人數(shù)逾500萬，連續(xù)多年年銷售規(guī)模在150億元水平。百貨事業(yè)部旗下年銷售逾3億元的商場(chǎng)20個(gè)，其中逾5億元的商場(chǎng)8個(gè)。我們認(rèn)為，在疫情以及消費(fèi)下滑的背景下，雖然百貨業(yè)態(tài)經(jīng)營(yíng)暫時(shí)受到影響，但公司自有優(yōu)質(zhì)物業(yè)仍展現(xiàn)較強(qiáng)韌性，伴隨重慶加快推進(jìn)國際消費(fèi)中心城市建設(shè)，疊加疫情有效管控，居民出行、逛街意愿上升，重慶為傳統(tǒng)旅游熱點(diǎn)城市，疊加重百占據(jù)核心商圈的地理優(yōu)勢(shì)，百貨業(yè)態(tài)有望得到新一輪消費(fèi)恢復(fù)收益，業(yè)績(jī)預(yù)期企穩(wěn)向上。商業(yè)模式豐富，多渠道營(yíng)運(yùn)。重慶百貨主要經(jīng)營(yíng)模式為：經(jīng)銷、代銷、聯(lián)營(yíng)和租賃等，其中經(jīng)銷與聯(lián)營(yíng)占比最高，分別約占公司經(jīng)營(yíng)模式的半壁江山。豐富的業(yè)態(tài)結(jié)構(gòu)能夠促進(jìn)公司多渠道營(yíng)運(yùn)，形成聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。公司主要以經(jīng)銷、聯(lián)營(yíng)，兩大商業(yè)模式為主。經(jīng)銷模式下，公司與供貨商之間是買賣關(guān)系，公司自墊資金購買供貨商的貨物，自行銷售承擔(dān)費(fèi)用，自擔(dān)存貨風(fēng)險(xiǎn)，主要通過購銷差價(jià)獲得利潤(rùn)。在聯(lián)營(yíng)模式下，供應(yīng)商在公司分配的專柜向顧客銷售商品，公司根據(jù)約定的分成比例與供應(yīng)商進(jìn)行結(jié)算。公司為供應(yīng)商提供經(jīng)營(yíng)場(chǎng)地以及相應(yīng)的綜合管理服務(wù)，監(jiān)督進(jìn)店的商品，并提供統(tǒng)一收銀等服務(wù)，主要利潤(rùn)來源來自營(yíng)運(yùn)管理，場(chǎng)地使用費(fèi)以及銷售額固定比例返點(diǎn)等。新收入準(zhǔn)則規(guī)定聯(lián)營(yíng)模式的百貨公司在銷售過程中承擔(dān)代理人角色，按凈額法確認(rèn)收入，導(dǎo)致公司2020年度營(yíng)業(yè)收入和營(yíng)業(yè)成本下降99.42億元，百貨業(yè)態(tài)毛利率由2019年的15.5%提升至66.79%。拓寬外部渠道，挖掘異業(yè)資源，強(qiáng)調(diào)戰(zhàn)略化轉(zhuǎn)型。重慶百貨在近年來積極布局高端品牌，打造高端商圈，積極擁抱消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)。2021年高化銷售增長(zhǎng)率為7.8%、戰(zhàn)略品牌銷售增長(zhǎng)率為11.7%、品牌引新率增長(zhǎng)率為13.1%，體現(xiàn)了重慶百貨的經(jīng)營(yíng)策略的升級(jí)，通過數(shù)字化管理銷售指標(biāo)，優(yōu)勝劣汰，引入更加符合消費(fèi)者消費(fèi)習(xí)慣的品牌并且提升調(diào)性，通過強(qiáng)化KA重點(diǎn)大品牌和積極擁抱“小而美”的新銳品牌，未來有望在重慶核心商圈建立辨識(shí)度，提升進(jìn)店率。我們認(rèn)為，重慶百貨多種商業(yè)經(jīng)營(yíng)模式有助于公司實(shí)時(shí)調(diào)整經(jīng)營(yíng)策略，適應(yīng)市場(chǎng)變化；并可以適度降低營(yíng)業(yè)成本，提高利潤(rùn)彈性，輔助實(shí)現(xiàn)坪效最大化目標(biāo)；有利于公司高效協(xié)同物流、信息流和資金流，穩(wěn)固市場(chǎng)領(lǐng)先地位。1.4.超市積極擁抱數(shù)字化轉(zhuǎn)型，深耕供應(yīng)鏈，提升效率超市事業(yè)部成立于2012年，由原“重百超市”、“新世紀(jì)百貨超市”

兩大主要品牌合并而成，重視數(shù)字化轉(zhuǎn)型。隨著數(shù)字經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展，零售也迎來轉(zhuǎn)型期。超市事業(yè)部與時(shí)俱進(jìn)，推進(jìn)數(shù)字化和線上線下一體化變革，數(shù)字化管理系統(tǒng)已初步建立并卓有成效，超市事業(yè)部繼續(xù)在“新零售”方向上砥礪前行。以多點(diǎn)OS系統(tǒng)上線為契機(jī)，深入推進(jìn)組織變革、U課變革、招商變革、物流直流等，實(shí)現(xiàn)自動(dòng)補(bǔ)貨、自助收銀、刷臉支付、盤點(diǎn)ERP等新技術(shù)應(yīng)用。2021年全面切換多點(diǎn)Dmall數(shù)字化操作系統(tǒng)，用數(shù)字化助力全渠道運(yùn)營(yíng)、履約、管理、銷售能力的提升，多點(diǎn)及三方線上業(yè)務(wù)高增長(zhǎng)，線上銷售增長(zhǎng)35%，主要由基數(shù)較小所致，但是仍為公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)亮點(diǎn)。公司已先后上線了商品系統(tǒng)、陳列系統(tǒng)、自動(dòng)補(bǔ)貨系統(tǒng)、招商系統(tǒng)等，數(shù)字化運(yùn)營(yíng)初顯成效。多家店鋪統(tǒng)一實(shí)施數(shù)字化棚格圖管理，貨品訂購和陳列相較之前傳統(tǒng)做法更為精準(zhǔn)便捷，執(zhí)行核驗(yàn)更為高效。借助多點(diǎn)數(shù)字化的供應(yīng)鏈管理系統(tǒng)，重百與供應(yīng)商在選品、補(bǔ)貨、促銷、數(shù)據(jù)報(bào)表四大方面實(shí)現(xiàn)高度協(xié)同。數(shù)字化營(yíng)銷手段精準(zhǔn)觸達(dá)會(huì)員，線上線下商品、價(jià)格、促銷全面一體化拉動(dòng)重百業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。目前線上的銷售占比基數(shù)較低，我們預(yù)計(jì)在未來重百將逐漸提升線上占比，多種線上營(yíng)銷手段齊頭并進(jìn)占領(lǐng)消費(fèi)者心智，線上線下業(yè)態(tài)融合提升市場(chǎng)份額。物流冷鏈的打通為非標(biāo)品流轉(zhuǎn)、庫存商品周轉(zhuǎn)率提升鋪路。2021年已成功完成慶榮物流一號(hào)庫生鮮庫改造建設(shè)，有效提升周轉(zhuǎn)效率，庫存商品周轉(zhuǎn)較同期相比下降14天，并且倉儲(chǔ)業(yè)務(wù)的直流占比大幅提升至40.57%，體現(xiàn)了較強(qiáng)的整體性以及統(tǒng)一性。并且，重百自身已經(jīng)實(shí)現(xiàn)配送網(wǎng)點(diǎn)與超市門店之間的自營(yíng)配送，并成功引入15家供應(yīng)商，提升統(tǒng)配規(guī)模。目前公司自有物業(yè)面積在8.5萬平方米，占總庫房面積的87.73%。我們認(rèn)為，公司擴(kuò)展倉儲(chǔ)直營(yíng)業(yè)務(wù)有利于區(qū)域內(nèi)統(tǒng)一調(diào)貨，達(dá)到最大化資源最優(yōu)配置。重資產(chǎn)的直營(yíng)倉儲(chǔ)模式在短期內(nèi)可能造成現(xiàn)金流承壓，但是長(zhǎng)遠(yuǎn)而言對(duì)于提振生鮮配送效率，消費(fèi)者滿意程度具有積極影響。外界社區(qū)團(tuán)購?fù)顺崩贸袠I(yè)態(tài)。隨著社區(qū)團(tuán)購在全國各地的退潮，我們預(yù)計(jì)超市業(yè)態(tài)受社區(qū)團(tuán)購沖擊邊際效應(yīng)弱化。疊加混改引入戰(zhàn)投股東物美與步步高，共建新型采購平臺(tái)，旨在提高生鮮采集比例。生鮮作為超市引流的剛需品類，預(yù)期建成后將為超市業(yè)態(tài)提升人流。共建采購平臺(tái)，提升商品采購數(shù)量，增大商品采購頻次則可優(yōu)化成本支出，提升利潤(rùn)率。1.5.電器事業(yè)部的營(yíng)收與上游電器的景氣度成正比電器事業(yè)部成立于2012年，整合了商社電器、重百電器和新世紀(jì)電器三個(gè)知名電器品牌。電器事業(yè)是重慶百貨的主力業(yè)態(tài)之一，近年來規(guī)模實(shí)力不斷壯大，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)持續(xù)提升。重百電器擁有46個(gè)零售專業(yè)賣場(chǎng)，以及以獨(dú)家品牌代理為核心的多個(gè)專業(yè)批發(fā)公司和控股公司，經(jīng)營(yíng)品種逾萬，經(jīng)營(yíng)面積約20萬平方米，從業(yè)人員逾7000人，經(jīng)營(yíng)品種逾萬種，經(jīng)營(yíng)范圍輻射重慶主城及周邊大部分區(qū)縣，繼續(xù)保持家電區(qū)域連鎖的龍頭地位。電器事業(yè)部的租賃占比較大，可能會(huì)獲利于租金下行控制成本，費(fèi)用率降低的邏輯，但該邏輯長(zhǎng)期是否成立還需依賴于疫情的控制程度，我們認(rèn)為該業(yè)態(tài)業(yè)績(jī)上行的增速與上游電器銷量成正比。1.6.汽貿(mào)業(yè)態(tài)后來者居上布局新能源賽道，2021年貢獻(xiàn)三成營(yíng)收重慶商社汽車貿(mào)易有限公司成立于1992年，是重慶百貨大樓股份有限公司旗下的全資子公司，具有完整的鋪貨渠道。專門從事汽車銷售、售后服務(wù)、配件供應(yīng)、金融服務(wù)、保險(xiǎn)代理、用品裝飾、汽車租賃、二手車銷售、汽車改加裝的經(jīng)營(yíng)實(shí)體，致力于打造創(chuàng)新型綜合性汽車服務(wù)運(yùn)營(yíng)商。商社汽貿(mào)構(gòu)建起了汽車零售、汽車后市場(chǎng)為重點(diǎn)拓展業(yè)務(wù)的全新商業(yè)生態(tài)模式；培育出了覆蓋汽車貿(mào)易服務(wù)全鏈條的核心能力體系，公司現(xiàn)有員工近1600人，旗下?lián)碛谐^30家汽車4S店和綜合銷售服務(wù)機(jī)構(gòu)，覆蓋重慶主城及大部分區(qū)縣市場(chǎng)。商社汽貿(mào)現(xiàn)已成為年銷售汽車近五萬臺(tái)，銷售金額超90億元的大型汽車銷售集團(tuán)。提前拓展新能源賽道，布局高端車型，打造增量市場(chǎng)。重慶商社汽車貿(mào)易有限公司在2021年獲得新能源品牌SMART重慶總代，新增創(chuàng)維、小鵬、蔚來

3個(gè)新能源車售后，并且設(shè)立子公司重慶商社蔚陵汽車銷售服務(wù)有限公司經(jīng)營(yíng)WEY品牌汽車彌補(bǔ)高端車型空白。新能源車是未來公認(rèn)的汽車行業(yè)的方向，而拿下SMART重慶總代的地位能夠給商社汽貿(mào)的銷售額增加第二曲線，并且高奢的車型也可以打造汽貿(mào)業(yè)態(tài)的高端形象，增加高端車型矩陣，并提速從傳統(tǒng)的燃油車到新能源汽車的轉(zhuǎn)型。攻克創(chuàng)維、小鵬、蔚來三個(gè)新能源車的售后也為公司帶來長(zhǎng)期的增量空間。4S店具有重資產(chǎn)且非跨區(qū)銷售的特點(diǎn)，為汽貿(mào)業(yè)態(tài)的上游供應(yīng)商。4S店是從購車到售后的一條龍式的特許經(jīng)營(yíng)經(jīng)銷商，4個(gè)S代表整車銷售

（Sale）、零配件（Sparepart）、售后服務(wù)（Service）、信息反饋（Survey）。一般4S店以市區(qū)為單位建立銷售集散區(qū)，優(yōu)勢(shì)在于地理位置優(yōu)良。特點(diǎn)為品牌直接授權(quán)，采用單店單品牌政策，且統(tǒng)一門店外觀形象、標(biāo)識(shí)和管理標(biāo)準(zhǔn)，意味著投資門檻較高。汽貿(mào)店具有批量售賣的優(yōu)勢(shì)，在一定區(qū)域內(nèi)集中起量后具有商品議價(jià)權(quán)，因此售價(jià)相較于傳統(tǒng)4S店有一定的下浮空間。汽貿(mào)店是傳統(tǒng)4S店的下游，與傳統(tǒng)4S店相比，汽貿(mào)店允許經(jīng)營(yíng)多個(gè)品牌，店主與汽車品牌無強(qiáng)綁定關(guān)系，各個(gè)品牌之間的銷存量可以及時(shí)動(dòng)態(tài)調(diào)整，具有極強(qiáng)的靈活性。新增重百保理業(yè)務(wù)，帶來業(yè)務(wù)增量。公司在2021年出資2,352.56萬元協(xié)議購買商社投資持有的重百保理30%股權(quán)，并于8月4日完成工商變更手續(xù)，成立全資子公司。該舉措旨在為供應(yīng)鏈中小企業(yè)提供資金支持、貿(mào)易融資、管理應(yīng)收賬款，減輕供應(yīng)商的融資壓力。而重百保理的目標(biāo)客戶則是供應(yīng)鏈企業(yè)，我們認(rèn)為這將與現(xiàn)有主營(yíng)業(yè)務(wù)商超、百貨、電器、汽貿(mào)形成優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。保理業(yè)務(wù)是重慶商社集團(tuán)和重慶百貨進(jìn)軍金融服務(wù)領(lǐng)域的先行指標(biāo)，與重百入股的馬上消費(fèi)金融公司可互為幫襯，增強(qiáng)產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應(yīng)。1.7.重百混改落地，提振全新活力2018年4月，商社集團(tuán)混改正式啟動(dòng)，并于2019年6月成功落地。2018年10月，重慶聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所正式開展商社混改項(xiàng)目，先后開展了資產(chǎn)評(píng)估、公開掛牌征集投資方等流程，通過公開招標(biāo)引入兩位民營(yíng)資本戰(zhàn)投伙伴，以對(duì)商社集團(tuán)增資的方式進(jìn)行。2019年6月，重慶百貨大樓股份有限公司發(fā)布關(guān)于控股股東權(quán)益變動(dòng)的提示性公告稱，控股股東重慶商社（集團(tuán)）有限公司擬通過增資方式引入物美科技集團(tuán)有限公司以及步步高投資集團(tuán)股份有限公司為戰(zhàn)略投資者。重慶商社集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu)由重慶市國資委持有100%股權(quán)變更重慶市國資委持股45%、天津物美持股45%、步步高零售持股10%。重慶商社集團(tuán)的注冊(cè)資本由8.45億元變更為增資后的18.78億元。重慶商社集團(tuán)在混改過程中實(shí)行競(jìng)聘上崗和業(yè)績(jī)末位淘汰交流制，通過競(jìng)爭(zhēng)性選拔調(diào)整中層干部，進(jìn)一步激發(fā)企業(yè)活力，形成了一套年輕態(tài)管理體系。商社集團(tuán)混改后積極推進(jìn)多樣化激勵(lì)機(jī)制，堅(jiān)持“超值創(chuàng)造、超利分享”。在二級(jí)企業(yè)和成熟場(chǎng)店推行超額利潤(rùn)分享機(jī)制，若團(tuán)隊(duì)已完成年度預(yù)算與考核目標(biāo)，超額利潤(rùn)部分的30%將被授予骨干團(tuán)隊(duì)作為獎(jiǎng)勵(lì)。將基層人員獎(jiǎng)金收入與團(tuán)隊(duì)業(yè)績(jī)相綁定，提升基層積極性?；旄暮笠徊?shí)施項(xiàng)目跟投制度，在中天物業(yè)、馬上消費(fèi)金融、舒適家居、美的廚電等新項(xiàng)目，進(jìn)行項(xiàng)目跟投或風(fēng)險(xiǎn)抵押，共同創(chuàng)造企業(yè)的效益和價(jià)值，取得良好效果。三方聯(lián)手優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，進(jìn)一步加快新時(shí)期重百轉(zhuǎn)型步伐。重慶商社、物美、步步高攜手后，將通過供應(yīng)鏈及采購資源整合、新零售技術(shù)合作共享等舉措，充分發(fā)揮各股東在業(yè)態(tài)鏈、供應(yīng)鏈、物流、信息、運(yùn)營(yíng)管理及資本等方面的優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)協(xié)同和核心競(jìng)爭(zhēng)能力提升。同時(shí)，通過構(gòu)建規(guī)范高效的治理結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步提高企業(yè)的決策和經(jīng)營(yíng)效率，激發(fā)員工的動(dòng)力活力，從而加快實(shí)體商業(yè)轉(zhuǎn)型進(jìn)程。重慶商社集團(tuán)的混改取得了“一箭三雕”的效果。一是增強(qiáng)了企業(yè)資本實(shí)力。商社集團(tuán)的注冊(cè)資本由8.45億元提升到18.78億元，有效化解債務(wù)問題。二是增強(qiáng)了企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。與行業(yè)先進(jìn)企業(yè)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合、優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，可充分發(fā)揮民營(yíng)股東在新零售技術(shù)、供應(yīng)體系等方面的優(yōu)勢(shì)，提升企業(yè)在數(shù)字化建設(shè)、產(chǎn)品采購、供應(yīng)鏈議價(jià)、全球資源配置商品等方面的能力，實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)協(xié)同。三是激發(fā)了企業(yè)內(nèi)生活力。混改后實(shí)行員工持股計(jì)劃，建立了創(chuàng)業(yè)合伙分享機(jī)制，深化了團(tuán)隊(duì)跟投、定額承包等多種激勵(lì)措施，大幅激發(fā)公司員工二次創(chuàng)業(yè)熱情。2.現(xiàn)金流穩(wěn)健高分紅，攻守兼?zhèn)漤g性足2.1.高分紅比例，積極回報(bào)股東重慶百貨上市以來持續(xù)分紅，混改落地后提高分紅比例，積極回饋中小投資者。重慶百貨于2022年3月發(fā)布2021年度利潤(rùn)分配方案公告如下：

截至2021年12月31日，公司回購專用賬戶持有公司股份1036萬股?；刭弻Ｓ觅~戶若因股權(quán)激勵(lì)等原因發(fā)生變動(dòng)，回購專用賬戶實(shí)際持有的公司股份不參與此次利潤(rùn)分配。本次利潤(rùn)分配的實(shí)際總額，將以股權(quán)登記日公司股本總額扣減公司回購專用證券賬戶中股份總數(shù)為基，以每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利37.90元（含稅）；公司總股本扣減公司回購專用證券賬戶中股份總數(shù)后的基數(shù)為39,616.84萬股。以此計(jì)算合計(jì)擬派發(fā)現(xiàn)金紅利15.01億元

（含稅）。2021年度公司現(xiàn)金分紅比例為178.20%（包括2021年度以現(xiàn)金方式回購股份的分紅率24.97%）；剩余未分配利潤(rùn)留待以后年度分配，本次不進(jìn)行資本公積金轉(zhuǎn)增股本。2021年度公司利潤(rùn)分配方案獲得董事會(huì)會(huì)議一致表決通過，利潤(rùn)分配方案有利于保障公司分紅政策的持續(xù)性和穩(wěn)定性，有利于維護(hù)廣大投資者，尤其是中小投資者的利益。方案結(jié)合了公司發(fā)展情況、未來資金需求等因素，不會(huì)對(duì)公司日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流產(chǎn)生不利影響，也不會(huì)影響公司正常經(jīng)營(yíng)和長(zhǎng)期發(fā)展。截至2021年末，公司未分配利潤(rùn)近50億元，本次分紅金額僅占累計(jì)未分配利潤(rùn)的30.03%。6月1日，中國上市公司協(xié)會(huì)發(fā)布A股上市公司現(xiàn)金分紅榜，重慶百貨同時(shí)入選“上市公司豐厚回報(bào)榜單”和“上市公司真誠回報(bào)榜”，彰顯了公司在公司治理、投資者關(guān)系管理方面的成效，體現(xiàn)出公司現(xiàn)金流穩(wěn)健未來發(fā)展態(tài)勢(shì)良好，提振投資者信心。2.2.激勵(lì)計(jì)劃落地，中長(zhǎng)期成長(zhǎng)潛力大2022年7月1日，公司發(fā)布重慶百貨大樓股份有限公司2022年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃草案摘要公告。計(jì)劃為進(jìn)一步完善公司治理結(jié)構(gòu)，吸引和留住人才，推動(dòng)整體業(yè)績(jī)提升和公司持續(xù)發(fā)展，激勵(lì)公司高級(jí)管理人員和其他核心骨干人員，充分調(diào)動(dòng)其工作積極性和潛力，結(jié)合股東利益、員工利益和公司長(zhǎng)期發(fā)展利益，促進(jìn)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)平穩(wěn)快速提升，確保公司長(zhǎng)期發(fā)展目標(biāo)順利實(shí)現(xiàn)。此次激勵(lì)計(jì)劃的股權(quán)激勵(lì)方式是限制性股票，標(biāo)的股票來源為公司從二級(jí)市場(chǎng)回購的本公司A股普通股股票；2021年7月3日公告宣布完成回購，共計(jì)回購股份1036萬股，占公司總股本的2.55%，回購并不會(huì)對(duì)公司日常經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)狀況、債務(wù)履行能力和未來發(fā)展產(chǎn)生重大影響。計(jì)劃擬向激勵(lì)對(duì)象授予471萬股公司A股普通股限制性股票，占激勵(lì)計(jì)劃公告日公司總股本的1.16%，無預(yù)留權(quán)益。激勵(lì)對(duì)象為公司或控股子公司任職的高級(jí)管理人員和其他核心骨干人員，合計(jì)43人，包含高級(jí)管理人員5人以及其他核心骨干48人。其中獲授限制性股票激勵(lì)的5名高級(jí)管理人員分別是：何謙總經(jīng)理（24萬股，5.10%），王歡副總經(jīng)理（18萬股，3.82%），喬紅兵副總經(jīng)理（18萬股，3.82%），王金錄財(cái)務(wù)總監(jiān)（14萬股，2.97%），陳果董事會(huì)秘書（16萬股，3.40%）；其余48人核心骨干人員共計(jì)381萬股，占比80.89%。計(jì)劃授予的限制性股票的授予價(jià)格為每股10.825元，授予價(jià)格按計(jì)劃公告前1個(gè)交易日公司股票每股交易均價(jià)的50%確定。業(yè)績(jī)考核期限為2022年至2024年，橫跨三個(gè)會(huì)計(jì)年度，每個(gè)會(huì)計(jì)年度考核一次?？?jī)效考核有兩個(gè)指標(biāo)：一是扣除對(duì)馬上消費(fèi)金融股份有限公司股權(quán)投資收益和非經(jīng)常性損益的歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率，每年度的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率均以2020和2021年度凈利潤(rùn)的算術(shù)平均數(shù)為基數(shù)；二是扣除非經(jīng)常性損益的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率。我們認(rèn)為，公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃充分展現(xiàn)了對(duì)于未來發(fā)展的信心，能夠大幅調(diào)動(dòng)管理層積極性，助力公司在新時(shí)代轉(zhuǎn)型期更上層樓。第一，激勵(lì)員工，提高績(jī)效。股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施使高管團(tuán)隊(duì)能夠擁有公司股權(quán)，分享公司利潤(rùn)。協(xié)議作為紐帶聯(lián)系員工與公司利益，形成深層次捆綁，有利于釋放其人力資本的潛在價(jià)值，從而提高公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力以及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。第二，形成公司利益共同體。激勵(lì)措施有效調(diào)和管理層與企業(yè)利益先天矛盾，個(gè)人利益和公司利益趨于一致，從而形成了企業(yè)利益共同體。第三，促進(jìn)公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。2020年度完成混改后，公司高階管理團(tuán)隊(duì)大換血。此時(shí)出臺(tái)股權(quán)激勵(lì)方案有助于公司穩(wěn)定發(fā)展，促進(jìn)公司業(yè)績(jī)提升，提高公司競(jìng)爭(zhēng)力。我們預(yù)期，重慶百貨高管團(tuán)隊(duì)將全心致力于公司新階段發(fā)展，為公司轉(zhuǎn)型順利開展保駕護(hù)航。3.業(yè)績(jī)逐漸修復(fù)，低估值凸顯價(jià)值3.1.公司營(yíng)收短暫承壓，有望迎來估值修復(fù)業(yè)績(jī)有望迎來改善，目前估值較低。2022年Q1，公司營(yíng)業(yè)收入52.71億元；凈利潤(rùn)4.14億元，同比小幅下降。營(yíng)業(yè)收入在2020年大幅下降的原因在于公司采用聯(lián)營(yíng)法計(jì)算收入，百貨公司的GMV不計(jì)入總營(yíng)收，而公司在2021年?duì)I收小幅上漲。近兩年受疫情影響，PE僅10倍處同業(yè)較低水平，對(duì)應(yīng)估值位于公司歷史低位水平，具備較強(qiáng)的安全邊際。重慶百貨在疫情期間仍保持較高競(jìng)爭(zhēng)力，門店數(shù)量呈現(xiàn)穩(wěn)定趨勢(shì)，進(jìn)一步加強(qiáng)區(qū)域百貨行業(yè)龍頭地位。公司門店數(shù)量出現(xiàn)小幅調(diào)整，變化幅度不高，仍占據(jù)區(qū)域絕對(duì)優(yōu)勢(shì)地位。從門店數(shù)量上可以發(fā)現(xiàn)，公司超市業(yè)態(tài)所擁有的數(shù)量最多，其次是百貨業(yè)態(tài)，進(jìn)一步驗(yàn)證公司業(yè)務(wù)核心仍以該兩大業(yè)態(tài)為主。我們預(yù)計(jì)，隨著公司數(shù)字化生態(tài)進(jìn)一步完善與發(fā)展，線上與線下零售業(yè)務(wù)將獲得新一輪內(nèi)生發(fā)展機(jī)會(huì)，預(yù)計(jì)超市業(yè)態(tài)的門店數(shù)量將進(jìn)一步提升。并且隨著公司與各大汽車品牌商的合作持續(xù)開展，我們對(duì)公司汽貿(mào)業(yè)態(tài)后續(xù)發(fā)展情況保持樂觀，預(yù)期汽貿(mào)業(yè)態(tài)門店數(shù)量將持續(xù)上升，同時(shí)汽貿(mào)業(yè)務(wù)對(duì)于公司營(yíng)收的貢獻(xiàn)將進(jìn)一步擴(kuò)大。重慶百貨分紅率位居行業(yè)第一，估值水平處于行業(yè)下游，具備高投資性價(jià)比。根據(jù)2021年度商業(yè)百貨上市企業(yè)分布情況顯示，與重慶百貨業(yè)務(wù)類似、增長(zhǎng)率類似的上市企業(yè)，其股利支付率和股息率與重慶百貨差距巨大。重慶百貨作為行業(yè)板塊分紅第一股，具備極高性價(jià)比。重慶百貨應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)較低，應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)較高，現(xiàn)金流穩(wěn)定。根據(jù)波特五力模型，重慶百貨供應(yīng)商議價(jià)能力較強(qiáng)。2021年應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)TTM為104.6天，周轉(zhuǎn)天數(shù)較長(zhǎng)，在占用貨款上擁有主動(dòng)權(quán)；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)TTM為4.2天，處于行業(yè)中上游水平，體現(xiàn)公司應(yīng)收賬款變現(xiàn)速度提升，實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流穩(wěn)定，為公司發(fā)展創(chuàng)造良好基礎(chǔ)條件。重慶百貨營(yíng)業(yè)收入保持中上游水準(zhǔn)，毛利率穩(wěn)步升高。從成長(zhǎng)能力指標(biāo)與盈利能力指標(biāo)上來看，近五年公司營(yíng)收處于行業(yè)中上游地位，保持領(lǐng)先態(tài)勢(shì)。雖受疫情及2020年會(huì)計(jì)準(zhǔn)則調(diào)整至按凈額法確認(rèn)收入的影響，導(dǎo)致營(yíng)業(yè)收入近兩年處于下降狀態(tài)，但是同業(yè)此時(shí)期也受到類似客觀因素影響。公司營(yíng)收總體呈現(xiàn)穩(wěn)定趨勢(shì)，在疫情前小幅上漲，在疫情期間承受部分壓力。公司毛利率處于行業(yè)平均水準(zhǔn)，并且近五年呈現(xiàn)逐年上升的趨勢(shì)。我們預(yù)期：1）隨著動(dòng)態(tài)清零政策順利開展，疫情逐漸走向尾聲，公司營(yíng)業(yè)收入將迎來新一輪修復(fù)期。主要受益于各地政府不斷出臺(tái)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)與促進(jìn)消費(fèi)相關(guān)政策，并且隨著各地逐步解禁，有望迎來消費(fèi)者長(zhǎng)久以來受限制之后開放的報(bào)復(fù)性消費(fèi)；2）隨著公司進(jìn)一步推動(dòng)數(shù)字化運(yùn)營(yíng)，有望推動(dòng)毛利率向上平穩(wěn)發(fā)展。我們預(yù)期公司未來業(yè)績(jī)穩(wěn)定，打通線上線下渠道一體化發(fā)展后具備挖掘新盈利點(diǎn)條件，繼續(xù)鞏固區(qū)域零售龍頭根基并且同時(shí)穩(wěn)步提升行業(yè)地位。3.2.技術(shù)迭代升級(jí)，數(shù)字化進(jìn)入深水區(qū)新零售時(shí)代，公司線上線下協(xié)同發(fā)展，業(yè)務(wù)模式不斷升級(jí)。公司通過不斷建立自己的數(shù)字化營(yíng)銷體系，打破傳統(tǒng)電商與實(shí)體店之間的隔閡，將線上引流與線下實(shí)體店面相結(jié)合，為商業(yè)百貨線下發(fā)展帶來新機(jī)遇。重慶百貨在混改后引入物美科技與步步高集團(tuán)，多維度資源整合，進(jìn)一步加快數(shù)字化轉(zhuǎn)型步伐。公司以百年堅(jiān)實(shí)線下優(yōu)勢(shì)為基本盤，科技賦能開拓線上市場(chǎng)，已建立起多個(gè)新渠道并拓寬銷售場(chǎng)景。公司與支付寶集團(tuán)進(jìn)行協(xié)調(diào)合作，完成數(shù)字化升級(jí)，打通線上線下互通渠道，以支付寶的移動(dòng)支付能力和巨大的公域流量為基礎(chǔ)，實(shí)施通用解決方案。1）公司順應(yīng)消費(fèi)年輕化潮流，積極打造與用戶實(shí)時(shí)在線聯(lián)系關(guān)系。創(chuàng)建“云寶”IP，打造數(shù)字化營(yíng)銷工具。通過借助支付寶集團(tuán)所提供的小程序服務(wù)，聯(lián)手打造“重百新世紀(jì)”支付寶小程序，順利進(jìn)行品牌推廣同時(shí)簡(jiǎn)化支付方式。公司通過數(shù)字化陣地吸引客流，增加用戶粘性，強(qiáng)連接模式促成高忠誠度商消關(guān)系，以直通用戶運(yùn)營(yíng)模式進(jìn)一步激活存量市場(chǎng)消費(fèi)活力。3.3.一核多輔，享環(huán)重慶都市圈新一輪消費(fèi)紅利2021年，重慶市人民政府辦公廳印發(fā)培育建設(shè)國際消費(fèi)中心城市若干政策。成渝地區(qū)雙城經(jīng)濟(jì)圈將成為國內(nèi)“第四增長(zhǎng)極”。中央、國務(wù)院印發(fā)的成渝地區(qū)雙城經(jīng)濟(jì)圈建設(shè)規(guī)劃綱要提出，強(qiáng)化重慶和成都中心城市帶動(dòng)作用，引領(lǐng)帶動(dòng)成渝地區(qū)統(tǒng)籌協(xié)同發(fā)展，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)、人口及各類生產(chǎn)要素合理流動(dòng)和高效集聚，推動(dòng)成渝地區(qū)形成有實(shí)力、有特色的雙城經(jīng)濟(jì)圈，打造帶動(dòng)全國高質(zhì)量發(fā)展的重要增長(zhǎng)極和新的動(dòng)力源。基于3000萬量級(jí)人口支撐，2021年重慶全市社會(huì)消費(fèi)品零售總額比上年增長(zhǎng)18.5%，穩(wěn)居全國前十，消費(fèi)潛力巨大。重慶的消費(fèi)需求、消費(fèi)欲望、消費(fèi)能力并未在疫情的反復(fù)沖擊中一蹶不振，反而以更大力度打出刺激消費(fèi)的組合拳，拉動(dòng)地區(qū)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量增長(zhǎng)。自疫情以來，重慶陸續(xù)出臺(tái)促進(jìn)首店首發(fā)經(jīng)濟(jì)、支持線上線下消費(fèi)、支持住餐行業(yè)連鎖化經(jīng)營(yíng)、服務(wù)業(yè)困難領(lǐng)域紓困解難等一系列促進(jìn)消費(fèi)、保商貿(mào)服務(wù)業(yè)市場(chǎng)主體的政策措施，促進(jìn)消費(fèi)市場(chǎng)有序恢復(fù)發(fā)展，穩(wěn)住消費(fèi)基本盤。重慶地區(qū)有望享受新一輪消費(fèi)紅利。2022年1月至2022年5月，重慶市實(shí)現(xiàn)社會(huì)消費(fèi)品零售總額5698.18億元，同比名義增長(zhǎng)1.0%；同期全國社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比下降1.5%。2022年7月，重慶市政府辦公廳印發(fā)了重慶市進(jìn)一步釋放消費(fèi)潛力促進(jìn)消費(fèi)持續(xù)恢復(fù)若干措施，共計(jì)六方面三十三項(xiàng)措施，明確要求穩(wěn)投資促消費(fèi)，綜合施策釋放消費(fèi)潛力，有效促進(jìn)消費(fèi)持續(xù)恢復(fù)。我們預(yù)期，伴隨重慶消費(fèi)刺激政策進(jìn)一步實(shí)施，政策面有望提供相關(guān)支持，包括：推進(jìn)消費(fèi)平臺(tái)持續(xù)發(fā)展，大力開展品牌展會(huì)，抓好消費(fèi)券促銷活動(dòng)。短期內(nèi)公司業(yè)績(jī)有望受益于政策獲得提升；中長(zhǎng)期重慶地區(qū)疊加國家戰(zhàn)略政策利好，經(jīng)濟(jì)發(fā)展提速，公司有望共享新一輪消費(fèi)紅利。3.4.板塊周期向好，共享城市發(fā)展紅利當(dāng)前線下零售業(yè)態(tài)至暗時(shí)刻已經(jīng)結(jié)束，線下消費(fèi)將從底部逐漸修復(fù)。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，在經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，內(nèi)需比較疲軟的時(shí)期，政策發(fā)力的主要抓手逐步由投資向消費(fèi)轉(zhuǎn)變。商業(yè)百貨有望成為快速恢復(fù)的消費(fèi)場(chǎng)景之一，板塊有望步入反彈窗口期?；ヂ?lián)網(wǎng)電商崛起擠占線下流量，新冠疫情導(dǎo)致近年來傳統(tǒng)商業(yè)百貨行業(yè)線下業(yè)務(wù)困境重重，此業(yè)態(tài)場(chǎng)景即將發(fā)生轉(zhuǎn)變。線上零售從高增速轉(zhuǎn)向平臺(tái)期過渡，互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)引流速度減緩，轉(zhuǎn)向存量競(jìng)爭(zhēng)。但是線下商業(yè)百貨的立體、實(shí)時(shí)、可信等優(yōu)點(diǎn)仍然無法取代，線下商貿(mào)依然為品牌布局的重要載體。后疫情時(shí)代，商業(yè)百貨和品牌專業(yè)門店數(shù)量呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，客流不斷向社區(qū)便利店、大型會(huì)員店以及品牌化店鋪聚焦。自2022年以來社零小幅回暖，CPI緩步上升，各地政策落地促消費(fèi)。目前在后疫情時(shí)代，政府領(lǐng)頭企業(yè)，復(fù)工復(fù)產(chǎn)進(jìn)展順利，終端消費(fèi)需求穩(wěn)步提升，社零數(shù)據(jù)與CPI均有所回暖，多業(yè)態(tài)百貨受終端消費(fèi)者消費(fèi)意愿的增強(qiáng)，業(yè)績(jī)有望提振。我們認(rèn)為實(shí)體店的消費(fèi)需求依然存在，銷售金額的提升將會(huì)隨著當(dāng)?shù)匾咔榉揽氐姆砰_及出行旅游人數(shù)的增加而顯著提高，屆時(shí)疊加消費(fèi)升級(jí)的趨勢(shì)，助力商業(yè)百貨板塊景氣度修復(fù)。4.馬上消費(fèi)金融：手握稀缺牌照，帶來營(yíng)收增量4.1.消費(fèi)金融為賣方市場(chǎng)且強(qiáng)者恒強(qiáng)消費(fèi)金融順應(yīng)新型消費(fèi)模式，提供靈活資金支持。消費(fèi)金融的出現(xiàn)提供了一種新的消費(fèi)模式，并且打破了對(duì)于及時(shí)現(xiàn)金流的束縛，是提前消費(fèi)的現(xiàn)代消費(fèi)模式的具象化體現(xiàn)。中國消費(fèi)金融快速發(fā)展的原因有三：第一是社會(huì)消費(fèi)品零售總額、居民可支配收入保持快速穩(wěn)健的增長(zhǎng)，市場(chǎng)支撐較強(qiáng)；第二受益于現(xiàn)代消費(fèi)模式的更迭；第三是國家政策對(duì)于消費(fèi)的大力扶持。并且現(xiàn)在的消費(fèi)金融市場(chǎng)仍處于賣方市場(chǎng)，消費(fèi)者對(duì)于貸款的金額數(shù)量和及時(shí)性的需求遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于對(duì)于利率高低的判斷。所以如何準(zhǔn)確、迅速地觸達(dá)到目標(biāo)人群，如何高效地發(fā)放貸款同時(shí)控制風(fēng)險(xiǎn)則是消費(fèi)金融公司的首要目標(biāo)。在疫情對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境造成顯著沖擊之時(shí)，消費(fèi)金融行業(yè)中絕大多數(shù)公司的資產(chǎn)規(guī)模和貸款余額仍處于向上攀升的趨勢(shì)，其原因主要在于螞蟻金服的上市折戟，讓出一部分市場(chǎng)份額。我們認(rèn)為消費(fèi)金融的核心在于股東背景、風(fēng)控能力和放貸的及時(shí)性，且該行業(yè)也存在馬太效應(yīng)，在符合監(jiān)管要求的同時(shí)增加資產(chǎn)規(guī)模，提高放貸本金，提升放貸效率。目前中國消費(fèi)金融的主要玩家為銀行、消費(fèi)金融公司和小貸公司。銀行主要占據(jù)網(wǎng)點(diǎn)優(yōu)勢(shì)和用戶信任度，消費(fèi)金融公司和小貸平臺(tái)掌握消費(fèi)場(chǎng)景，能夠利用消費(fèi)場(chǎng)景或互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)進(jìn)行獲客，滿足購買高價(jià)值產(chǎn)品即時(shí)付款的需求。而消費(fèi)金融公司一般以銀行國資系或者消費(fèi)場(chǎng)景公司作為股東，能夠在展業(yè)渠道、獲客能力、流動(dòng)性等方面給與支持。4.2.監(jiān)管政策逐漸趨嚴(yán)，行業(yè)規(guī)范化發(fā)展消費(fèi)金融由試點(diǎn)推廣至全國后監(jiān)管政策逐漸趨嚴(yán)，行業(yè)朝著規(guī)范化發(fā)展。2009年中國宣布啟動(dòng)消費(fèi)金融試點(diǎn)后，2010年首批四家消費(fèi)金融公司成立，隨后在16個(gè)城市開展試點(diǎn)，并在2015年推廣至全國。行業(yè)發(fā)展之初，在國家普惠金融戰(zhàn)略大背景下，政府鼓勵(lì)符合條件的民間資本與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)設(shè)立消費(fèi)金融公司，一時(shí)間各類消費(fèi)金融平臺(tái)層出不窮。2017年起，監(jiān)管政策逐漸收緊，校園貸業(yè)務(wù)首當(dāng)其沖，銀保監(jiān)會(huì)暫停了各類網(wǎng)貸機(jī)構(gòu)的校園貸業(yè)務(wù)，隨后整頓“現(xiàn)金貸”、“套路貸”等不符合監(jiān)管要求的貸款，禁止無牌照機(jī)構(gòu)放貸，自此行業(yè)開始向規(guī)范化發(fā)展。2018年以來，國家鼓勵(lì)在監(jiān)管約束下積極發(fā)展消費(fèi)金融，正確發(fā)揮促消費(fèi)的作用；2021年推行消費(fèi)金融監(jiān)管評(píng)級(jí)政策，全面衡量消費(fèi)金融公司的風(fēng)險(xiǎn)。監(jiān)管層面上明確了消費(fèi)金融公司監(jiān)管評(píng)級(jí)方法，通過頂層設(shè)計(jì)，定性定量地規(guī)定了監(jiān)管評(píng)級(jí)的要素權(quán)重設(shè)置，主要包括五方面內(nèi)容，分別為公司治理與內(nèi)控（28%），資本管理（12%），風(fēng)險(xiǎn)管理（35%），專業(yè)服務(wù)質(zhì)量（15%），信息科技管理（10%），強(qiáng)調(diào)了消費(fèi)金融公司內(nèi)控制度的完備性，規(guī)范行業(yè)發(fā)展。除2021年新冠疫情對(duì)于公司造成短期沖擊，資產(chǎn)質(zhì)量的指標(biāo)逐步好轉(zhuǎn)，運(yùn)營(yíng)也逐漸規(guī)范化，強(qiáng)調(diào)優(yōu)質(zhì)客戶群體。營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)呈現(xiàn)兩極分化、強(qiáng)者恒強(qiáng)的局面。2021年大部分消金公司的營(yíng)業(yè)收入保持增長(zhǎng)，但是增速放緩。據(jù)現(xiàn)有已公布2021年年報(bào)財(cái)報(bào)的數(shù)據(jù)顯示，營(yíng)業(yè)收入前五名的公司分別為招聯(lián)/馬上/中郵/興業(yè)/中原，2021年?duì)I業(yè)收入分別為

159.3/100.1/56.86/38.69/35.83億元，中銀則未公布其營(yíng)業(yè)收入；凈利潤(rùn)前五名的公司分別為招聯(lián)/馬上/中郵/興業(yè)/中銀，與營(yíng)業(yè)收入的排名類似，2021年凈利潤(rùn)分別為30.63/13.82/12.29/10.24/8.44億元，其余已公布數(shù)據(jù)的消金公司凈利潤(rùn)則未超過5億閾值，體現(xiàn)出消金公司頭部馬太效應(yīng)凸顯、強(qiáng)者恒強(qiáng)的局面。其中馬上首次超過興業(yè)消費(fèi)金融，體現(xiàn)出較強(qiáng)的盈利能力和業(yè)績(jī)韌勁。4.3.資金充沛提升后續(xù)展業(yè)能力馬上消費(fèi)金融持消費(fèi)金融牌照，業(yè)務(wù)開展基礎(chǔ)較好。馬上消費(fèi)金融是一家極為年輕的科技驅(qū)動(dòng)型金融機(jī)構(gòu)，成立于2015年，7年以來增長(zhǎng)迅猛，迅速躋身國內(nèi)消費(fèi)金融行業(yè)第一團(tuán)隊(duì)。它的主要優(yōu)勢(shì)有三：一是無實(shí)際控制人，公司股東背景較強(qiáng)，股東包括零售、央企、地方國企國資，能夠?qū)崿F(xiàn)資源及能力協(xié)同，并在獲客方面提供極大的便利度；二是風(fēng)控嚴(yán)格，內(nèi)部管理制度較為健全，不良貸款率持續(xù)下降，2019/2020/2021年的不良貸款率分別為3.01%/2.89%/2.76%；三是授信額度充足，自有資金較為充足，能夠滿足后續(xù)的展業(yè)潛力。授信額度充足，充分挖掘后續(xù)展業(yè)潛力。馬上消金的融資渠道包括外部資金渠道以及內(nèi)部自有資金。外部融資渠道包括同業(yè)拆借、同業(yè)借款、銀團(tuán)借款和金融債，內(nèi)部自有資金包括股東存款、資產(chǎn)證券化和銀登信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)。馬上消費(fèi)在2019/2020/2021年的外部資金來源的占比為85.06%/82.29%/81.91%，逐年下降，代表了其自主性及自我造血能力穩(wěn)步推進(jìn)。我們認(rèn)為未來在融資端將會(huì)迎來成本的改善，主要原因有三：其一為受降低外部貸款利率的利好政策，其二為與金融機(jī)構(gòu)合作帶來授信額度的提升，其三為自有資金體量的提升。4.4.嚴(yán)守風(fēng)險(xiǎn)控制，杜絕系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)馬上消費(fèi)金融各項(xiàng)指標(biāo)均符合消費(fèi)金融行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。截至2021年末，馬上消費(fèi)資本充足率為13.97%，核心資本充足率為13.05%，不良貸款率為2.76%，貸款利率基本保持在23%-24%的年化利率，符合國家對(duì)于消費(fèi)金融行業(yè)的監(jiān)管要求。完善的風(fēng)控是馬上消金成功的基本因素。國家規(guī)定馬上消費(fèi)金融建立完善的風(fēng)控系統(tǒng)及內(nèi)部控制，規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，在“穩(wěn)增長(zhǎng)、促消費(fèi)”的主旋律中為提高消費(fèi)者生活水平、支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出力，同時(shí)也做好事前防范、事中控制和事后檢查等風(fēng)險(xiǎn)控制，更好地服務(wù)好居民個(gè)體。在快速發(fā)展、防范風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)發(fā)展中平衡。馬上消費(fèi)金融在2021年下半年開始試點(diǎn)根據(jù)歷史數(shù)據(jù)以及征信信息優(yōu)化風(fēng)控策略，挑選較為優(yōu)質(zhì)的客戶發(fā)放貸款，嚴(yán)控五級(jí)分類貸款，改善貸款資產(chǎn)質(zhì)量。從2019/2020/2021年不良貸款率分別為3.01%/2.89%/2.76%,下降幅度超過8%，體現(xiàn)出良好的風(fēng)控能力。同時(shí)，馬上消金在合同期限及單戶貸款金額上也一直進(jìn)行結(jié)構(gòu)性改革。在2021年，單戶貸款金額呈現(xiàn)紡錘型，1萬元以下與2萬元以上的貸款金額占總貸款的3/4，合同期限在9-12月的占比為82.5%，呈逐年遞增的趨勢(shì)。結(jié)合具體的消費(fèi)場(chǎng)景畫像，我們可以推測(cè)大部分消費(fèi)金融的借款人群為補(bǔ)充小額流動(dòng)資金或購買數(shù)碼產(chǎn)品。獲客成本仍存在提升空間。馬上消金以金融科技為核心，運(yùn)用互聯(lián)網(wǎng)和大數(shù)據(jù)模式，結(jié)合消費(fèi)場(chǎng)景，為消費(fèi)者提供“一站式”金融服務(wù)。它的獲客渠道主要來自于自主營(yíng)銷和場(chǎng)