化妝品行業(yè)研究

化妝品行業(yè)研究1從品種屬性出發(fā)，剖析化妝品公司集團(tuán)化的成長路徑1.1品種屬性：化妝品兼具科學(xué)、功能、情感屬性化妝品是眾多可選消費(fèi)品中最有趣的一種，其通常被界定于藥品與普通消費(fèi)品之間。化妝品在生產(chǎn)端歸藥監(jiān)局管理，其產(chǎn)品安全、功效宣稱均受到較為嚴(yán)苛的監(jiān)管，但在零售終端化妝品是可以在眾多渠道中被隨手購買的快消品，究其背后的原因在于化妝品本質(zhì)上具備如下多種品種屬性：1）科學(xué)屬性：成分研制、配方選擇化妝品的成分研制始于基礎(chǔ)研究，而配方選擇又離不開調(diào)配技術(shù)，兩者決定了化妝品的科學(xué)屬性?；瘖y品是由各種性能各異的原料經(jīng)過合理調(diào)配加工而成的復(fù)配混合物，工藝流程較為簡(jiǎn)單，因此化妝品企業(yè)入門較易、產(chǎn)品出錯(cuò)率較低。但是，產(chǎn)品能用并不等同于產(chǎn)品有用，核心差異在于化妝品生產(chǎn)過程中的成分添加與配方選擇，背后映射出來的是基礎(chǔ)研究和調(diào)配技術(shù)的科學(xué)性。一方面，原料之間最大的價(jià)值差別在于是否具備功效，如歐萊雅的玻色因（促進(jìn)組織再生）、雅詩蘭黛的二裂酵母（促進(jìn)DNA修復(fù)）、資生堂的4MSK（加速黑色素代謝）、寶潔的煙酰胺（阻斷黑色素傳遞），均是化妝品集團(tuán)通過長期的基礎(chǔ)研究而研制出的專利成分，是廉價(jià)原料無法效仿的；

另一方面，一款好用的化妝品不僅需要有好的原料成分，也需要有好的配方，如同一杯雞尾酒，僅有好的基酒并不夠，還需講究添加量以及不同基酒與其他輔料之間的口味協(xié)調(diào)，對(duì)于化妝品而言，配方師需要考慮的是有效成分的有效濃度、刺激成分的安全濃度、配伍、保存條件等綜合因素，專業(yè)性較強(qiáng)?，F(xiàn)階段，化妝品產(chǎn)品配方的重要性大于成分。消費(fèi)者從注重產(chǎn)品的某種單一成分的較高濃度，逐步深入關(guān)注有效濃度、安全濃度，并且焦點(diǎn)也已轉(zhuǎn)移至專業(yè)有效的配伍。以注重成分添加的品牌商修麗可、HFP為例，修麗可旗下產(chǎn)品主打科學(xué)配方，目標(biāo)定位高端市場(chǎng)，而HFP旗下產(chǎn)品多為原料桶護(hù)膚品（追求最高量的活性物添加），目標(biāo)定位中低端市場(chǎng)，我們從國內(nèi)市場(chǎng)觀測(cè)到近年來修麗可增長動(dòng)力強(qiáng)勁，根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)顯示，2016年修麗可銷售額不到HFP的3成，2020年修麗可銷售額已上升至HFP的4成，且2019、2020年修麗可銷售額CAGR為120%+，增速遠(yuǎn)快于同期HFP約55%的水平，由此可見2019年起至今消費(fèi)群體正重視產(chǎn)品配方而非簡(jiǎn)單追求成分。2）功能屬性：肌膚護(hù)理、面容妝飾消費(fèi)者對(duì)于肌膚的護(hù)理需求，以及對(duì)于面容的日常妝飾需求，共同決定了化妝品的功能屬性?；瘖y品的護(hù)膚功能可分為清潔、基礎(chǔ)保養(yǎng)、特殊功效三大類，每一類功能對(duì)應(yīng)的護(hù)膚品質(zhì)地各異且需配合不同的護(hù)理手法，因此橫向上來看針對(duì)肌膚的全方位護(hù)理通常步驟繁多，而在縱向上亦有功效的進(jìn)階，一般遵循維穩(wěn)—保濕—美白—抗衰的升級(jí)路徑?；瘖y品的妝飾功能則主要通過彩妝品來實(shí)現(xiàn)，完成整個(gè)面部的妝飾通常需要底妝、定妝、修容、眼妝、唇妝等5大步驟，且每一步驟內(nèi)均涉及不同功能的配套產(chǎn)品，如底妝步驟中包括隔離、防曬、粉底液、遮瑕等4大產(chǎn)品類型，而這些產(chǎn)品又可以進(jìn)一步細(xì)分至不同產(chǎn)品形態(tài)，如遮瑕可進(jìn)一步細(xì)分成遮瑕膏、遮瑕棒、遮瑕液、遮瑕筆等多種形態(tài)以作用于不同精細(xì)部位（遮瑕膏可用于遮蓋黑眼圈，遮瑕液可用于嘴角或鼻翼提亮）。3）情感屬性：自我滿足、精神犒賞人類天生有著變老的焦慮和求美的欲望，化妝品恰是圍繞此兩大痛點(diǎn)做生意，可見化妝品在本質(zhì)上附有情感屬性。美麗沒有標(biāo)準(zhǔn)，即不能被證實(shí)亦不能被證偽，不同客群的價(jià)值與審美不同，對(duì)于美麗的定義通常具備很強(qiáng)的主觀性，消費(fèi)者在使用化妝品的過程能滿足自我感受，獲得愉悅感，享受專屬自己的精神犒賞。1.2化妝品公司集團(tuán)化的成長路徑：點(diǎn)（大單品）—線（產(chǎn)品管線）—面（單品牌）—體（多品牌）化妝品的科學(xué)、功能、情感屬性從客觀性到主觀性以此遞進(jìn)，而這一遞進(jìn)關(guān)系恰能對(duì)應(yīng)至化妝品企業(yè)的單品牌孵化過程?？陀^性依靠事物發(fā)展規(guī)律，主觀性則依賴于人的精神和意志，從客觀性到主觀性通常需要情感附加值加成，我們認(rèn)為化妝品企業(yè)的單品牌孵化過程恰好遵循這一遞進(jìn)關(guān)系：1）首先以科學(xué)屬性作為基點(diǎn)，以成分為切入口做大單品策略；2）其次以功能屬性做迭代，通過大單品拓展產(chǎn)品管線以拉長生命周期；3）最后以情感屬性升華，經(jīng)過時(shí)間沉淀塑造品牌價(jià)值。鑒于單一品牌天花板有限，化妝品企業(yè)在成功孵化單品牌后，通常會(huì)進(jìn)階至以多品牌矩陣為核心的集團(tuán)化發(fā)展，我們認(rèn)為行業(yè)價(jià)格帶縱向上的多品牌檔次，疊加橫向上的多品牌定位，共同構(gòu)成了化妝品企業(yè)布局多品牌矩陣的必要條件。綜合化妝品的三大品種屬性來看，在任何一個(gè)屬性維度上都能延伸出繁多細(xì)分需求，行業(yè)需求端的高度個(gè)性化奠定了供給端的多品牌格局。一方面，化妝品的高度個(gè)性化使得各大化妝品品牌能清晰地找到與自身定位相對(duì)應(yīng)的檔次，不同價(jià)格帶上均有品牌覆蓋；

另一方面，即使在同一價(jià)格檔次上，不同客群或因年齡層次、生活習(xí)慣、審美品味各異而有不同需求，特定價(jià)格帶上又會(huì)分裂出定位各異的品牌。綜上所述，化妝品公司集團(tuán)化的成長路徑可拆解成大單品—產(chǎn)品管線—單品牌—多品牌的遞進(jìn)式發(fā)展，我們將沿著此條路徑探究如下四個(gè)問題：企業(yè)如何沉淀出大單品？怎樣利用大單品的延展性豐富產(chǎn)品管線？如何根據(jù)產(chǎn)品管線定位確立品牌雛形，并保持單品牌成長？單品牌如何過渡至多品牌矩陣？1.2.1點(diǎn)：爆款產(chǎn)品+（營銷持續(xù)投入+概念微創(chuàng)新）→大單品大單品源于爆款產(chǎn)品，而爆款產(chǎn)品的打造通常從具備話題性的成分出發(fā)。1）爆款策略的打法之一是憑借創(chuàng)新成分出圈：以誕生于1982年的雅詩蘭黛經(jīng)典大單品小棕瓶為例，上世紀(jì)80年代以前全球石化合成工業(yè)較發(fā)達(dá)，護(hù)膚品原料多來源于化學(xué)工業(yè)，原料成分較為簡(jiǎn)單、成本較低，因此護(hù)膚品在當(dāng)時(shí)處于礦物油時(shí)代，品類多為水、油、霜形態(tài)，而小棕瓶首次采用二裂酵母發(fā)酵產(chǎn)物溶胞物（簡(jiǎn)稱BFL），首創(chuàng)

“細(xì)胞修復(fù)”、“夜間修復(fù)”概念，并首次采用滴管式設(shè)計(jì)、微乳液配方，在護(hù)膚品行業(yè)定義了“精華”這一品類邊界。BFL最早由德國實(shí)驗(yàn)室CLR研發(fā)，其具有很強(qiáng)的抗免疫抑制活性并能促進(jìn)DNA修復(fù)，可有效保護(hù)皮膚不受紫外線引起的損傷，雅詩蘭黛公司較早便與CLR簽訂協(xié)議并獲得較低的進(jìn)貨價(jià)格，在第一代小棕瓶精華中便加入超9%二裂酵母提取液，且首次使用透明質(zhì)酸作為保濕劑，成功打造了第一款明星級(jí)精華；2）爆款策略的打法之二是通過差異化定位破局：以誕生于2009年的蘭蔻經(jīng)典大單品小黑瓶為例，小黑瓶與小棕瓶類似，同樣以BFL為核心成分，但其主打“基因保養(yǎng)”

概念與小棕瓶的“細(xì)胞修復(fù)”概念形成一定錯(cuò)位，且巧妙地將品類賣點(diǎn)定位于“肌底液”（幫助肌膚后續(xù)更好地吸收精華）、功效賣點(diǎn)定位于“滲透”，與先發(fā)者小棕瓶形成一定的競(jìng)合關(guān)系，推出后連續(xù)斬獲了65項(xiàng)美容大獎(jiǎng)。1.2.2線：大單品∪{高價(jià)值品類&低價(jià)值品類}

→產(chǎn)品管線大單品具備較高的客戶粘性，因此其在品類上的延展性較強(qiáng)，大單品往往通過品類升級(jí)&品類連帶拓展產(chǎn)品管線。彩妝中的口紅、眼影等色彩類產(chǎn)品時(shí)尚性較強(qiáng)，隨流行趨勢(shì)變化而變化，迭代周期快，難以沉淀出大單品，而彩妝中的粉底、修容、高光等底妝類產(chǎn)品多用于面部膚色修飾，消費(fèi)者對(duì)面部膚色的偏好不易隨著流行趨勢(shì)而改變，從而底妝類產(chǎn)品較容易沉淀大單品，但底妝類產(chǎn)品之間獨(dú)立消費(fèi)屬性較強(qiáng)、連帶效應(yīng)較弱，因此我們認(rèn)為聚焦護(hù)膚品的產(chǎn)品管線拓展相對(duì)更有意義。一方面，遵循從簡(jiǎn)到繁的護(hù)膚步驟，護(hù)膚品的品類升級(jí)從低附加值向高附加值延伸。我們以每毫升的價(jià)格來判定護(hù)膚品類的價(jià)值量，通過雅詩蘭黛旗下的8大護(hù)膚品類對(duì)比，可以看出潔面、化妝水的品類附加值較低，而眼霜、精華的品類附加值較高，這與消費(fèi)者從簡(jiǎn)單的水乳保濕進(jìn)階至復(fù)雜的全方位功效護(hù)膚的護(hù)膚步驟相對(duì)應(yīng)。以貝泰妮公司旗下主品牌薇諾娜的“舒敏”系列為例，薇諾娜早期的大單品舒敏特護(hù)霜成功破圈后，便開始逐步向高價(jià)值的面膜、精華等品類進(jìn)行升級(jí)，其中舒敏修護(hù)凍干面膜為2021年新品，去年雙十一全網(wǎng)銷量超200萬盒，舒敏修護(hù)精華同期銷售額破億元。公司2021年護(hù)膚品平均售價(jià)同比提升8.71%至49.80元，側(cè)面驗(yàn)證“舒敏”

系列產(chǎn)品管線的逐步豐富優(yōu)化了公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，從價(jià)升的邏輯上驅(qū)動(dòng)了公司護(hù)膚品業(yè)務(wù)的增長。另一方面，基于日常護(hù)膚的慣常性原則，護(hù)膚品的品類連帶從高附加值向低附加值品類覆蓋。消費(fèi)者的日常護(hù)膚具有一定程度上的一貫性，具體表現(xiàn)在消費(fèi)者不會(huì)經(jīng)常性更換護(hù)膚品牌，護(hù)膚習(xí)慣成熟的消費(fèi)者通常會(huì)因?yàn)槭褂昧四骋黄放频木A/眼霜，而連帶購買該品牌旗下的面膜、化妝水、潔面等產(chǎn)品。以雅詩蘭黛的ANR（AdvancedNightRepair）修護(hù)系列為例，該系列是由雅詩蘭黛經(jīng)典大單品小棕瓶精華衍生而來，小棕瓶以其主打的修護(hù)概念為核心，逐步向眼部精華、化妝水等品類進(jìn)行連帶，通過豐富的產(chǎn)品管線最終成功打造出明星級(jí)護(hù)膚系列。1.2.3面：產(chǎn)品管線x（稀缺性&普適性）→單品牌中高價(jià)格帶上的產(chǎn)品管線通過塑造稀缺性，奠定高端化品牌調(diào)性。稀缺性可來自以下3個(gè)方面，1）研發(fā)層面：一類是打造核心成分的排他性，如赫蓮娜產(chǎn)品中的玻色因是歐萊雅集團(tuán)的專利成分、資生堂產(chǎn)品中的4MSK是資生堂集團(tuán)的專利成分，另一類是突出研發(fā)過程的困難性，如LaMer產(chǎn)品中的神奇活性精萃MiracleBroth?是美國前太空物理學(xué)家Dr.MaxHuber在一次火箭燃料實(shí)驗(yàn)爆炸受到嚴(yán)重灼燒后，歷經(jīng)12年、6000次試驗(yàn)后提煉出來的成分；2）原始受眾客群：中高端品牌在創(chuàng)立之初產(chǎn)品多為王室或貴族所用，如嬌蘭創(chuàng)始人于1854年被拿破侖三世皇后eugenie欽選為御用香水專家、LaPrairie最初的抗老化護(hù)理中心以活細(xì)胞治療技術(shù)吸引當(dāng)時(shí)社會(huì)的貴族名流；3）渠道選擇：中高端品牌往往有選擇性地進(jìn)駐美容院、中高端百貨渠道，精選與消費(fèi)者的觸點(diǎn)以精準(zhǔn)定位目標(biāo)客群，保持產(chǎn)品的神秘性。中低價(jià)格帶上的產(chǎn)品管線可通過提高普適性，深化品牌的大眾化基調(diào)。普適性可通過以下2個(gè)方面來提升，1）將產(chǎn)品推新的重點(diǎn)聚焦在全功效上，并保持高頻推新：對(duì)比高端護(hù)膚產(chǎn)品管線來看，高端護(hù)膚的推新多為經(jīng)典系列產(chǎn)品的升級(jí)迭代，且推新周期較長，而大眾護(hù)膚的產(chǎn)品推新多以實(shí)現(xiàn)保濕、美白、抗衰、祛痘等全功效擴(kuò)圈為重點(diǎn)，以覆蓋單個(gè)消費(fèi)者的更多功能場(chǎng)景、拓寬受眾面；2）廣泛鋪設(shè)渠道：通過盡可能多的渠道與多層級(jí)消費(fèi)者建立觸點(diǎn)，品牌能迅速擴(kuò)大市場(chǎng)認(rèn)知，同時(shí)在終端能從多維度洞察消費(fèi)者偏好，反向賦能產(chǎn)品推新。單個(gè)品牌的不同定位，導(dǎo)致品牌之間對(duì)應(yīng)的目標(biāo)客群、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)以及經(jīng)營策略迥異，高端、大眾化妝品牌成長邏輯各不相同。1）高端品牌尋求“心智大滲透”，銷售額=產(chǎn)品單價(jià)x產(chǎn)品銷量：高端品牌的稀缺性需要通過高價(jià)產(chǎn)品來體現(xiàn)，因此高端品牌的成長模型應(yīng)從產(chǎn)品角度進(jìn)行拆解。高端化妝品牌的目標(biāo)客群少于其他定位市場(chǎng)，且此類客群因化妝品消費(fèi)習(xí)慣成熟，需求更加非標(biāo)準(zhǔn)化，從而高端化妝品牌的經(jīng)營重點(diǎn)在于精細(xì)化打磨產(chǎn)品以滿足目標(biāo)客群的高階需求，進(jìn)而提升品牌文化認(rèn)可度、留存復(fù)購能力及意愿較高的客群，而非向規(guī)模體量沖刺。綜合來看，我們認(rèn)為高端品牌成長的側(cè)重點(diǎn)在于利用品牌溢價(jià)對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行提價(jià)，同時(shí)依靠客群的高復(fù)購提升產(chǎn)品銷量，以實(shí)現(xiàn)品牌穿越周期的成長；2）大眾品牌追求“生意大滲透”，銷售額=客單價(jià)x消費(fèi)者數(shù)量：大眾品牌的普適性價(jià)值體現(xiàn)在受眾面的廣度上，其成長模型應(yīng)從客群角度進(jìn)行分析。大眾品牌天然地?fù)碛休^大的市場(chǎng)空間，追求規(guī)模優(yōu)勢(shì)、全方位覆蓋是其經(jīng)營重點(diǎn)。我們認(rèn)為大眾品牌的成長邏輯分為兩個(gè)維度，一個(gè)是提高客群價(jià)值，如前文所述品牌可通過多功能線布局實(shí)現(xiàn)對(duì)單個(gè)消費(fèi)者的多個(gè)功能場(chǎng)景覆蓋，進(jìn)而從整體上拉升客單價(jià)，另一個(gè)是擴(kuò)大客群容量，此點(diǎn)可通過品牌的高頻推新、廣域渠道鋪設(shè)下的持續(xù)拉新實(shí)現(xiàn)。1.2.4體：?jiǎn)纹放啤葅內(nèi)生孵化&并購&代理}

→多品牌化妝品行業(yè)的需求多樣化、個(gè)性化背景之下，單品牌成長天然有上限，化妝品公司注定要通過打造多品牌矩陣以謀求集團(tuán)化發(fā)展，公司通常采用的手段有內(nèi)生孵化、外延收購以及代理。我們以雅詩蘭黛集團(tuán)為例，梳理此三種手段助其逐步搭建多品牌矩陣的過程：1）內(nèi)生孵化為基礎(chǔ)盤：集團(tuán)在創(chuàng)立之初僅有雅詩蘭黛這一單個(gè)品牌，在雅詩蘭黛在全球市場(chǎng)具備一定規(guī)模后，便開始自主研發(fā)品牌，先后孵化出Armis、倩碧等品牌，至今集團(tuán)體內(nèi)擁有6個(gè)內(nèi)生孵化的品牌，定位覆蓋男士護(hù)膚、皮膚科護(hù)膚、天然護(hù)膚等；2）外延收購補(bǔ)充細(xì)分領(lǐng)域：集團(tuán)的收購動(dòng)作始于1995年，其每一輪收購都有一定的周期性，集中在1995年、2014年、2016年三個(gè)時(shí)間段內(nèi)，集團(tuán)按需收購以補(bǔ)充細(xì)分領(lǐng)域，收購的15個(gè)品牌定位于彩妝、護(hù)發(fā)、香氛、面膜、功效護(hù)膚品等不同賽道上；3）代理品牌提升知名度：一方面相較于自主研發(fā)品牌較長的開發(fā)周期，通過代理品牌集團(tuán)可以實(shí)現(xiàn)高頻推新、提升曝光度，另一方面通過代理可以收購代理品牌的忠實(shí)客群，快速積累新業(yè)務(wù)，節(jié)省了重新打造新品牌的流程。雅詩蘭黛集團(tuán)代理的品牌均為輕奢或奢侈時(shí)裝品牌合作開發(fā)的香水、美護(hù)產(chǎn)品線，至此雅詩蘭黛已從單一品牌公司成長為行業(yè)頂端的高端化妝品集團(tuán)。2以外資化妝品集團(tuán)為藍(lán)本，尋找影響化妝品企業(yè)估值的關(guān)鍵因子歐萊雅、雅詩蘭黛兩大外資化妝品集團(tuán)巨頭成立于上世紀(jì)，至今均已完整地經(jīng)過了前文所拆解的成長路徑。2.1外資化妝品集團(tuán)復(fù)盤：成長路徑趨同，戰(zhàn)略打法相異2.1.1

歐萊雅：主力品牌成長邏輯兌現(xiàn)估值抬升，全品類加持帶來估值溢價(jià)歐萊雅集團(tuán)起源于一家美發(fā)公司，1907年創(chuàng)始人舒萊爾研發(fā)出無毒染發(fā)劑，此后陸續(xù)推出多種洗護(hù)用品，1957年銷售額已達(dá)1.5億歐元，1963年在巴黎上市，此后通過頻繁收購進(jìn)軍化妝品領(lǐng)域。1999-2005年：集團(tuán)在涉足化妝品領(lǐng)域后，加速并購開啟全球化擴(kuò)張步伐，但后期在新興市場(chǎng)并購標(biāo)的選擇錯(cuò)誤，估值回探。歐文中執(zhí)掌期間，力推“超級(jí)品牌”

戰(zhàn)略，集團(tuán)聚焦美發(fā)、美妝領(lǐng)域的持續(xù)并購與品牌孵化，但2003、2004年集團(tuán)分別收購的中國本土品牌小護(hù)士、羽西因定位混亂，表現(xiàn)不佳。2006-2014年：集團(tuán)維持激進(jìn)的并購策略，進(jìn)一步完善化妝品矩陣，公司全品類、全市場(chǎng)業(yè)務(wù)基本盤穩(wěn)定，穩(wěn)健經(jīng)營下估值平穩(wěn)震蕩。安鞏全面掌管歐萊雅集團(tuán)后，積極尋找與現(xiàn)有品牌在定位、地區(qū)覆蓋方面互補(bǔ)的品牌，化妝品矩陣進(jìn)一步完善，集團(tuán)成功研發(fā)玻色因，此后逐漸應(yīng)用至蘭蔻、薇姿、修麗可和巴黎歐萊雅等主力品牌的抗衰老產(chǎn)品線中，在終端市場(chǎng)取得較好反響。2015-2021年：此階段集團(tuán)將中高端品牌作為發(fā)展重點(diǎn)，高端化妝品業(yè)務(wù)占比2016年開始超過30%，2021年已超過大眾化妝品業(yè)務(wù)成為公司第一大業(yè)務(wù)部門，同時(shí)集團(tuán)敏銳洞察渠道變遷趨勢(shì)，加大數(shù)字化投入，集團(tuán)的電商渠道收入占比從2016的6.6%提升至2021年的28.9%。2.1.2

雅詩蘭黛：新品牌貢獻(xiàn)度高提供估值新動(dòng)能，中高端定位享估值溢價(jià)雅詩蘭黛集團(tuán)成立于1946年，通過具有創(chuàng)造力的產(chǎn)品在終端市場(chǎng)快速受到消費(fèi)者追捧，1960年起開始加快海外拓展，1964年起持續(xù)孵化多個(gè)原創(chuàng)品牌，通過定位不同的自有品牌有效覆蓋不同消費(fèi)群體，1995年收入規(guī)模成長至25億美元，同年集團(tuán)在紐交所上市。1995-2008年：多品牌收購期內(nèi)，集團(tuán)以保持中高端品牌調(diào)性的原則按需收購，實(shí)現(xiàn)品類互補(bǔ)，但后期因管理層投后管理經(jīng)驗(yàn)不足，導(dǎo)致集團(tuán)多品牌協(xié)同發(fā)展效果不佳，沖高回落。1）1995-1999年，集團(tuán)開啟高端品牌收購潮，在自有品牌的基礎(chǔ)上成功填補(bǔ)了彩妝、香氛等品類空缺，此階段集團(tuán)營收/凈利潤復(fù)合增速分別為8.12%/23%，絕對(duì)收益率為192%，估值從26x抬升至48x；2）2000-2008年，在品牌方面，因管理層缺乏在彩妝及香氛方面的運(yùn)營經(jīng)營，多品牌協(xié)同效應(yīng)不佳，在產(chǎn)品方面，明星單品小棕瓶于1998年針對(duì)亞洲市場(chǎng)推出美白升級(jí)版但銷售情況不佳，疊加經(jīng)濟(jì)危機(jī)影響，業(yè)績?cè)鲩L乏力，此階段集團(tuán)營收/凈利潤復(fù)合增速分別為7.71%/5.27%，絕對(duì)收益率為-49.13%，估值一路下探，至2008年底估值僅為12x。2009-2021年：集團(tuán)于2009年引入首位外部職業(yè)經(jīng)理人擔(dān)任CEO，此后集團(tuán)開始向品牌年輕化轉(zhuǎn)型，2010年起并購年輕小眾品牌，向年輕消費(fèi)群體市場(chǎng)滲透，2016年起集團(tuán)優(yōu)化資源配置、轉(zhuǎn)型社媒營銷、加強(qiáng)電商及旅游零售等新興渠道布局，盈利能力得到較大改善。疫情之下，集團(tuán)敏銳把握中國消費(fèi)回流的大趨勢(shì)，加大在中國的旅游零售渠道布局，2021年其在中國旅游零售渠道收入占總收入比例已達(dá)14%，營收規(guī)模逆勢(shì)增長。2.2三維度估值拆解：切換的驅(qū)動(dòng)力、溢價(jià)的核心及溢價(jià)程度歸因2.2.1估值切換驅(qū)動(dòng)力：現(xiàn)有品牌增長+新品牌邊際貢獻(xiàn)+外界行業(yè)條件變化企業(yè)未來業(yè)績預(yù)期的變化驅(qū)動(dòng)估值切換，因此探尋化妝品企業(yè)估值切換的原因需要對(duì)企業(yè)未來業(yè)績走勢(shì)進(jìn)行預(yù)判，結(jié)合前文對(duì)歐萊雅、雅詩蘭黛兩大集團(tuán)的復(fù)盤分析，我們認(rèn)為化妝品企業(yè)的成長動(dòng)力可拆解為現(xiàn)有品牌增長、新品牌邊際貢獻(xiàn)兩個(gè)部分。1）現(xiàn)有品牌增長：通常以主力品牌的增速來衡量現(xiàn)有品牌增長，其與復(fù)購率和客單價(jià)等指標(biāo)直接相關(guān)，其中客單價(jià)隨著企業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整而變化，因此復(fù)購率是主力品牌持續(xù)增長的核心指標(biāo)，此外復(fù)購率絕對(duì)值的高低往往能反映該品牌的盈利模型質(zhì)量（復(fù)購率與銷售費(fèi)用一定程度上呈負(fù)相關(guān)，下文具體分析）；2）新品牌邊際貢獻(xiàn)：不管是內(nèi)生孵化還是外延并購&代理而來的新品牌，都需要一定時(shí)間的培育才能對(duì)企業(yè)業(yè)績產(chǎn)生邊際貢獻(xiàn)，因此新品牌培育是每個(gè)化妝品企業(yè)都需要面對(duì)的問題，而品牌培育成功的關(guān)鍵在于集團(tuán)如何做好品牌團(tuán)隊(duì)管理、資源聯(lián)動(dòng)。1）通過相關(guān)配套制度，提升創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的主觀能動(dòng)性：以華熙生物為例，2018年起公司調(diào)整內(nèi)部架構(gòu)，實(shí)現(xiàn)前臺(tái)多品牌多事業(yè)部協(xié)作，公司在護(hù)膚品事業(yè)線上采用內(nèi)部“賽馬機(jī)制”、自負(fù)盈虧，在原有潤百顏品牌的基礎(chǔ)上，相繼孵化出夸迪、米蓓爾、肌活等新品牌，2020年新品牌夸迪培育成功，2020年夸迪全網(wǎng)銷售額占公司整體護(hù)膚品業(yè)務(wù)的收入貢獻(xiàn)度不斷提升，從年初的2%最高提升至46%，貢獻(xiàn)度提升的同時(shí)公司估值亦快速切入上升通道；2）充分聯(lián)動(dòng)技術(shù)、渠道等資源，降低品牌培育成本：復(fù)盤歐萊雅集團(tuán)的并購史，可以看到歐萊雅在標(biāo)的選取上有嚴(yán)苛的標(biāo)準(zhǔn)，并購標(biāo)的至少擁有核心技術(shù)或當(dāng)?shù)劁N售渠道兩者之一，例如集團(tuán)早期收購蘭蔻、薇姿是為了獲取其核心技術(shù)，收購小護(hù)士、羽西、美即面膜則是看重了渠道價(jià)值。完成對(duì)外收購后，歐萊雅會(huì)將新品牌的技術(shù)、渠道資源與原有品牌共享，同時(shí)也會(huì)將內(nèi)部的研發(fā)成果注入到收購對(duì)象中，資源共享下極大降低了品牌培育成本。2010-2018年歐萊雅仍在積極向外并購品牌，而得益于其充分發(fā)揮技術(shù)共享的策略，同期研發(fā)費(fèi)用并沒有隨著并購擴(kuò)張而增加，研發(fā)費(fèi)用率中樞也始終穩(wěn)定在3.5%水平左右。2.2.2估值溢價(jià)：溢價(jià)源于中高端品牌增長的確定性、品類邊界的延展性中高端化妝品市場(chǎng)增長確定性高。棘輪效應(yīng)下，隨著年齡增長、收入提高，大眾化妝品消費(fèi)過渡至高端化妝品消費(fèi)是難以逆轉(zhuǎn)的單向躍遷，此外化妝品行業(yè)價(jià)格帶的絕對(duì)差值相比于時(shí)裝、箱包等品類較?。ɑ瘖y品價(jià)格帶上限普遍在千元級(jí)別，時(shí)裝、箱包類價(jià)格帶上限通常在萬元、甚至十萬元級(jí)別），消費(fèi)者從大眾化妝品消費(fèi)向高端化妝品消費(fèi)的資金跨度難度小，在化妝品消費(fèi)上較易實(shí)現(xiàn)消費(fèi)升級(jí)，同時(shí)高端產(chǎn)品可通過買贈(zèng)折扣等方式實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)下沉以擠壓大眾消費(fèi)市場(chǎng)，因此中高端化妝品市場(chǎng)增長具有較高的確定性。以歐萊雅集團(tuán)為例，2003-2006年活性健康事業(yè)部增速領(lǐng)跑帶動(dòng)集團(tuán)收入增長；經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后的2009年集團(tuán)內(nèi)部相對(duì)必選的大眾化妝品韌性強(qiáng)，大眾化妝品事業(yè)部收入逆勢(shì)增長；2017年起，中國化妝品行業(yè)開始呈現(xiàn)明顯的高端化、功效性趨勢(shì)，集團(tuán)的高檔化妝品、活性化妝品事業(yè)部收入持續(xù)高增；2020年疫情之下，配方溫和、具備修復(fù)功能的活性健康護(hù)膚品受市場(chǎng)追捧，活性化妝品事業(yè)部收入逆勢(shì)高增。只有在復(fù)購率處于高位水平、各品牌GMV增速不低的邏輯持續(xù)驗(yàn)證下，企業(yè)的集團(tuán)化成長邏輯才會(huì)被認(rèn)可強(qiáng)化，溢價(jià)才能得以建立和維系。1）賽道空間決定企業(yè)成長的持久性：例如以功效型護(hù)膚代表的細(xì)分化妝品賽道擁有最低的滲透率，存量客戶的復(fù)購、潛在客戶的轉(zhuǎn)化都會(huì)為企業(yè)提供長久的成長動(dòng)能;2）企業(yè)定位決定最終體量：同處于化妝品大賽道的不同企業(yè)，品牌定位不同最終會(huì)導(dǎo)致穩(wěn)態(tài)下市場(chǎng)份額的差異，而成熟狀態(tài)下企業(yè)體量不同也會(huì)帶來當(dāng)下估值的差異;3）運(yùn)營能力是品牌成長、跨界孵化的基礎(chǔ)：運(yùn)營能力體現(xiàn)在企業(yè)降本增效的成果上，一方面渠道適應(yīng)力越強(qiáng)的企業(yè)，能做好渠道更迭、渠道區(qū)隔，在流量內(nèi)卷時(shí)代能找到渠道效率的最優(yōu)解，另一方面企業(yè)的營銷越精細(xì)化（內(nèi)容營銷），越能將流量收割轉(zhuǎn)為流量經(jīng)營，以上兩點(diǎn)共同推動(dòng)企業(yè)深耕私域模式，從而助力企業(yè)降本增效。3基于化妝品“1+N”模型，三維度分析本土企業(yè)的合理估值3.1國內(nèi)化妝品企業(yè)概覽：流量紅利退卻，新老玩家皆加碼大單品策略珀萊雅定位偏大眾市場(chǎng)，聚焦全品類，其主要看點(diǎn)在于：1）大單品戰(zhàn)略成功，主品牌升級(jí)，盈利有望持續(xù)優(yōu)化。2020年起主品牌珀萊雅踐行大單品策略，擁有以紅寶石、雙抗精華為核心的大單品矩陣，后續(xù)通過品類延伸，現(xiàn)已逐漸形成紅寶石、雙抗、源力三大核心系列，主品牌升級(jí)確定性強(qiáng)；2）類護(hù)膚邏輯匹配公司經(jīng)驗(yàn)，子品牌成長，第二成長極已顯。第二品牌彩棠明確以底妝為發(fā)展重點(diǎn)，2021年新品銷售表現(xiàn)亮眼，2022年爆品儲(chǔ)備較多，成長潛力大；3）完全自建電商團(tuán)隊(duì)+早期營銷經(jīng)驗(yàn)成熟，運(yùn)營能力強(qiáng)。一方面完全自建的電商團(tuán)隊(duì)能靈活捕捉渠道變革，優(yōu)先布局抖音渠道享受早期流量紅利，另一方面早期營銷經(jīng)驗(yàn)成熟、善抓潮流熱點(diǎn)，營銷打法積極跟進(jìn)渠道轉(zhuǎn)型，2021年以來注重品牌層面的內(nèi)容營銷，市場(chǎng)討論熱度高，品牌形象持續(xù)升華；4）組織架構(gòu)高效靈活，市場(chǎng)化思維賦能研發(fā)。研發(fā)+多部門協(xié)同，打通研發(fā)、市場(chǎng)、運(yùn)營、營銷等多部門間的職能壁壘，在產(chǎn)品研發(fā)過程中從市場(chǎng)洞察端入手確定產(chǎn)品賣點(diǎn)與核心功效，新品開發(fā)成功率高。貝泰妮定位偏中高端市場(chǎng)，聚焦皮膚健康生態(tài)，其主要看點(diǎn)在于：1）大單品立身，主品牌產(chǎn)品線延伸，流量爆款常新。2021年主品牌薇諾娜持續(xù)鞏固特護(hù)霜、防曬兩大超級(jí)單品優(yōu)勢(shì)，凍干面膜成功出圈，2022年將繼續(xù)在美白、抗初老方面打造新爆款，主品牌有望持續(xù)高增；2）延續(xù)醫(yī)學(xué)共創(chuàng)、專業(yè)背書的方法論，子品牌厚積薄發(fā)。第二品牌薇諾娜baby線下精準(zhǔn)挖掘客群，從新生兒科和月子會(huì)所推廣，逐步通過線上放量，2021年進(jìn)入天貓母嬰細(xì)分品類年度TOP20，2022年下半年有望進(jìn)行產(chǎn)品線擴(kuò)充，進(jìn)一步放大品牌影響力；3）全渠道精細(xì)運(yùn)營，OTC渠道具備較大拓展紅利。傳統(tǒng)線上渠道穩(wěn)中有增，抖音、快手等新興渠道仍有增拓空間，線下OTC渠道通過網(wǎng)點(diǎn)擴(kuò)張+同店增長有望維持高增，此外線下銷售通過BA引流將用戶導(dǎo)入私域流量池，私域流量在線上放量銷售后公司能追蹤獲取消費(fèi)者偏好以制定品牌銷售節(jié)奏，實(shí)現(xiàn)了渠道-營銷的正向閉環(huán)；4）依托天然的植物資源，賽道上具備差異化優(yōu)勢(shì)。依托云南6500余種植物庫，在活性成分研發(fā)上具備天然的差異化優(yōu)勢(shì)，主品牌產(chǎn)品線的拓展空間大。華熙生物的護(hù)膚品業(yè)務(wù)定位偏中高端市場(chǎng)，聚焦功能性護(hù)膚，其主要看點(diǎn)在于：

1）大單品次拋原液引領(lǐng)行業(yè)革新，主品牌高舉高打，已具備一定品牌勢(shì)能。兩大主品牌潤百顏、夸迪憑借次拋原液大單品已搶占消費(fèi)者心智，2021年品類持續(xù)拓展，潤百顏收入體量已破10億元，夸迪收入體量近10億元，未來主品牌有望通過產(chǎn)品組合拳繼續(xù)增加留客率；2）四大品牌定位明確，初步探索出差異化方向。主品牌與子品牌米蓓爾、肌活的目標(biāo)客群互相有一定區(qū)隔，2021年子品牌銷量均在高速增長；3）管理體系、組織架構(gòu)科學(xué)，具備平臺(tái)企業(yè)潛力：公司長期堅(jiān)持底層基礎(chǔ)研究&應(yīng)用基礎(chǔ)研究，中試制造及產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)化技術(shù)成熟，市場(chǎng)轉(zhuǎn)化能力強(qiáng)勁。上海家化定位偏大眾市場(chǎng)，聚焦全品類，其主要看點(diǎn)在于：1）差異化定位塑造大單品，強(qiáng)大醫(yī)研支撐下，主品牌產(chǎn)品系列齊全。2021年在大單品加持下，主品牌玉澤的屏障系列銷售額可觀，全年月均銷售額貢獻(xiàn)均超過3成以上，推動(dòng)玉澤增長；

2）重新打磨第二主品牌：2021年佰草集精簡(jiǎn)產(chǎn)品線、持續(xù)聚焦爆品，同時(shí)全面升級(jí)現(xiàn)有產(chǎn)品，銷售額增速可觀；3）線上組織架構(gòu)調(diào)整，未來有望補(bǔ)足渠道短板，持續(xù)實(shí)現(xiàn)提質(zhì)增效：2022年2月公司線上組織架構(gòu)全面調(diào)整，明確了平臺(tái)電商、直播電商、達(dá)人直播、特渠四大業(yè)務(wù)前臺(tái)，同時(shí)亦建立了四大中臺(tái)部門，增強(qiáng)溝通效率、提升營運(yùn)能力。水羊股份定位偏大眾市場(chǎng)，聚焦全品類，其主要看點(diǎn)在于：1）貫徹大單品戰(zhàn)略，SKU精簡(jiǎn)、主品牌提效：主品牌御泥坊旗下的爆款氨基酸泥漿面膜在涂抹面品類上有差異化記憶點(diǎn)，全網(wǎng)銷量高，且大單品戰(zhàn)略之下，不斷精簡(jiǎn)長尾產(chǎn)品以提升爆款占比，截至2021年12月，御泥坊旗下三大爆款系列占SKU總數(shù)比例合計(jì)達(dá)30%，公司盈利能力優(yōu)化；2）線上運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)豐富，品牌代理能力強(qiáng)：公司從自有品牌運(yùn)營逐步拓展到國際大牌線上代運(yùn)營，自有品牌運(yùn)營的經(jīng)驗(yàn)助力公司更好地從產(chǎn)品和品牌的本土化出發(fā)，幫助代理品牌推出適合本土市場(chǎng)的產(chǎn)品，2021年代理業(yè)務(wù)收入占比略超50%，其中強(qiáng)生集團(tuán)代理業(yè)務(wù)已進(jìn)入良性財(cái)務(wù)循環(huán)，其他代理品牌增長勢(shì)頭良好，有望持續(xù)貢獻(xiàn)增量。3.2綜合分析：當(dāng)下珀萊雅最具集團(tuán)力雛形，享最高估值溢價(jià)依照化妝品企業(yè)“點(diǎn)-線-面-體”的集團(tuán)化成長路徑，我們定義出化妝品企業(yè)的

“1+N”模型，用以判別國內(nèi)本土化妝品企業(yè)中誰最具備化妝品集團(tuán)雛形?；瘖y品企業(yè)“1+N”模型由兩部分組成，分別是“1”個(gè)主力品牌（分析指標(biāo)包括爆款銷售情況