德賽西威專題報告

德賽西威專題報告一、德賽西威：逐漸成長起來的中國汽車電子龍頭（一）汽車電子老牌龍頭廠商，積極擁抱汽車智能化新浪潮公司最早可追溯到

1986

年，前身中歐電子是飛利浦音響與香港金山、惠州工業(yè)的合資公

司，后歷經(jīng)西門子威迪歐等德資巨頭收購，2010

年惠州國資委控股后，逐步發(fā)展成為擁

有著德系優(yōu)質(zhì)基因和本地優(yōu)勢的中國汽車電子產(chǎn)業(yè)的領(lǐng)先者和前裝市場的領(lǐng)導(dǎo)者。成立至今三十余載，公司潛心耕耘汽車電子領(lǐng)域，利用自身國際化優(yōu)勢不斷夯實競爭地

位，并積極擁抱汽車智能化浪潮：1989

年成為一汽奧迪的配套供應(yīng)商1993

年成為國內(nèi)首個獲得

ISO9001

質(zhì)量認證的汽車電子企業(yè)之一2015

年德賽西威啟航工業(yè)

4.0

戰(zhàn)略

n2018

年首次對外亮相自主研發(fā)的

L3

級別自動駕駛系統(tǒng)2019

年與一汽集團成立合資公司，收購德國天線公司

ATBB2020

年與理想汽車進行戰(zhàn)略合作，成立

ATTB新研發(fā)中心（二）股權(quán)激勵綁定團隊，加碼未來成長確定性惠州國資委為實際控制人，員工持股平臺形成有效激勵。截止至

2021

年九月，公司第一

大股東惠州市國資委控股

29.73%，由威立杰等投資咨詢公司組成的員工持股平臺合計控

股

18.47%。公司董事及高管團隊多數(shù)服務(wù)于德賽集團二十余年，開發(fā)團隊也由早期德資

控股相沿至今，股權(quán)激勵計劃將員工利益與公司前景綁定，成為公司未來成長性的壓艙

石。（三）公司主要財務(wù)指標(biāo)概覽整體上看，公司長期以來業(yè)績與中國乘用車市場景氣度有一定的管理關(guān)聯(lián)，但隨著汽車

智能化的浪潮來臨，L2++級別自動駕駛加速落地，公司未來有望實現(xiàn)二次增長：2013-2017

年，隨著國內(nèi)乘用車市場加速滲透，公司業(yè)績飛速增長，從

13

年的

17.8

億元增長到

17

年的

60.1

億元，復(fù)合增長率達

35.6%。2018

年，由于購置稅政策透支購買力等多因素影響，國內(nèi)乘用車銷量

2272

萬輛，

同比下滑

8%，逾二十年來首次下滑，公司業(yè)績相應(yīng)下滑。2019

年至今，在芯片短缺和原材料價格上漲的影響下，乘用車產(chǎn)銷量依然向好，自

主品牌汽車市場份額提升，汽車出口與新能源車表現(xiàn)強勁，新能源汽車滲透率由年

初的

5.4%提升至

9.4%，公司代客泊車等

ADAS產(chǎn)品訂單加速釋放，業(yè)績回暖有望

實現(xiàn)再次崛起。公司形成了智能座艙、智能駕駛、車載空調(diào)控制、EMS和創(chuàng)新業(yè)務(wù)五大板塊：從體量上看，智能座艙是公司的傳統(tǒng)支柱業(yè)務(wù)，增速保持穩(wěn)定，公司的多屏智能座

艙產(chǎn)品已在廣汽、長城、奇瑞、理想、天際等多家國內(nèi)領(lǐng)先車企的車型上規(guī)?；涮琢慨a(chǎn)，融合座艙產(chǎn)品及座艙域控制器正步入規(guī)?；N售的快速提升期。從占比上來看，智能駕駛以及創(chuàng)新業(yè)務(wù)占比逐年走高。其中智能駕駛業(yè)務(wù)的產(chǎn)品規(guī)

模化加速，新產(chǎn)品、新技術(shù)加速迭代落地，2020

年同比增長

136%；創(chuàng)新業(yè)務(wù)車載

網(wǎng)聯(lián)也陸續(xù)實現(xiàn)商品化，獲得了諸如長安福特、一汽大眾等客戶，2020

年同比增長

134%。公司毛利率水平和整體業(yè)績的變化步調(diào)保持一致。2020

年疫情影響和芯片短缺的影響下，

毛利率依然能夠提升，這得益于公司積極轉(zhuǎn)型升級與優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，積極布局智能網(wǎng)聯(lián)

與智能駕駛，并且已經(jīng)在業(yè)績層面得到驗證。費用的變化趨勢也能夠印證公司業(yè)務(wù)的回暖情況。整體上看，公司三費在

20

年都有不同

程度的下降，且都保持低于

15%的較低水平，這得益于公司結(jié)構(gòu)優(yōu)化后成本控制能力的

加強。高度重視研發(fā)創(chuàng)新，人均產(chǎn)出持續(xù)增加。自上市以來，公司加大了研發(fā)創(chuàng)新的力度，研

發(fā)占比從

17

年

7%增長至

20

年

12%，CARG達

14.4%。與此同時積極擴充研發(fā)團隊，持

續(xù)提升研發(fā)人員質(zhì)量、優(yōu)化人才結(jié)構(gòu)，研發(fā)人員占比從

33.9%增長至

40.7%，擁有超過

800

項專利，參與近

30

項國家和行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的建設(shè)，并與英偉達、德州儀器等公司長期密

切合作，與新加坡南洋理工大學(xué)、中山大學(xué)等進行產(chǎn)學(xué)研合作。得益于高研發(fā)創(chuàng)新，公

司的人均創(chuàng)收與人均創(chuàng)利也創(chuàng)歷史新高，達到

158

萬元與

12

萬元。二、公司當(dāng)前主營業(yè)務(wù)介紹和成長性分析（一）

智能座艙：汽車駕駛體驗“消費升級”驅(qū)動蓬勃發(fā)展公司的智能座艙業(yè)務(wù)是當(dāng)前的支柱業(yè)務(wù)，融合了車載信息娛樂系統(tǒng)、駕駛信息顯示系統(tǒng)、

顯示終端、車身信息與控制系統(tǒng)等系統(tǒng)。其中車載信息娛樂系統(tǒng)是智能座艙業(yè)務(wù)群中的

核心業(yè)務(wù)。車載信息娛樂系統(tǒng)通過采用車載專用中央處理器，基于車身總線（CAN、LIN、車

載以太網(wǎng)）系統(tǒng)、3G/4G移動網(wǎng)絡(luò)、無線通信和衛(wèi)星導(dǎo)航技術(shù)、互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)等形成

的車載綜合信息處理系統(tǒng)終端，能夠?qū)崿F(xiàn)包括三維導(dǎo)航、實時路況、網(wǎng)絡(luò)電視、輔

助駕駛、故障檢測、車輛信息、移動辦公、無線通訊、基于在線的娛樂功能及

TSP服務(wù)在內(nèi)的一系列應(yīng)用駕駛信息顯示系統(tǒng)負責(zé)整車運行狀態(tài)的檢測，例如車速、發(fā)動機轉(zhuǎn)速、油壓等等及

故障智能報警，是實現(xiàn)節(jié)能省油和安全駕駛的重要方式。但當(dāng)前多功能、高精度、

高靈敏度的儀表應(yīng)用愈發(fā)廣泛，未來可能演化為汽車綜合信息系統(tǒng)。車身信息與控制系統(tǒng)主要涉及車載空調(diào)控制器，使車廂內(nèi)保持溫度恒定并節(jié)省汽車

能源。以上系統(tǒng)當(dāng)前都處在智能化的大浪潮下，受到消費者和車廠的聯(lián)合追捧，主要原因是智

能大屏能夠提供一種“科技感”，是汽車駕駛體驗的“消費升級”。這一趨勢已

經(jīng)從高端車型向中低端車型滲透。從德賽西威當(dāng)前的出貨數(shù)據(jù)看，智能化的儀表或中控

屏已經(jīng)滲透到超過

50%的中國汽車上了。（二）自動駕駛和智能網(wǎng)聯(lián)服務(wù)當(dāng)前中國的自動駕駛領(lǐng)域已經(jīng)進入到

L2

級別輔助駕駛功能逐步普及落地，L2+乃至更高

等級的自動駕駛?cè)栽谔剿鞯倪M度中。我們預(yù)計輔助駕駛/自動駕駛作為汽車上一個很有科

技感的功能，未來也將順應(yīng)“消費升級”的大潮，逐步普及落地，而德賽西威也順應(yīng)行業(yè)

潮流，推出了自動駕駛相關(guān)的系列產(chǎn)品：當(dāng)前網(wǎng)聯(lián)服務(wù)的勢頭未有智能座艙與智能駕駛的發(fā)展勢頭強勁，但同樣具有廣大的發(fā)展

空間。自

2018

年公司成立專業(yè)的車聯(lián)網(wǎng)團隊后，該業(yè)務(wù)線的產(chǎn)品主要為：OTA。主要完成對車內(nèi)所有

ECU的升級以及通過車輛在線診斷系統(tǒng)及時發(fā)現(xiàn)車載設(shè)

備的問題。當(dāng)前產(chǎn)品已經(jīng)落地——完成一汽-大眾旗下的捷達品牌的整車級

OTA升

級網(wǎng)絡(luò)安全。確保云端數(shù)據(jù)的安全性、保密性以及不可篡改性，同時保證終端的實時

安全防護，遠程軟件升級包的合法性驗證。藍鯨

OS3.0

或

4.0

終端軟件。當(dāng)前藍鯨

OS4.0

已經(jīng)獲得前裝量產(chǎn)訂單。（三）公司歷史業(yè)務(wù)成長性分析公司歷年年報中披露了公司銷售的汽車電子控制系統(tǒng)的總臺數(shù)和均價，以此為依據(jù)我們

可以推算出每個季度公司生產(chǎn)的汽車電子產(chǎn)品總臺數(shù)，以此為依據(jù)，我們可以看出公司

的季度銷售，與中國整體乘用車產(chǎn)量是高度相關(guān)的：德賽西威的季度銷量（萬臺）已經(jīng)和中國乘用車的產(chǎn)量高度相關(guān)：從變多趨勢來看，17~19

年中兩者已經(jīng)基本保持同向變動趨勢，而

19

年后的變動更

是高度同向，產(chǎn)生這一現(xiàn)象的原因是德賽西威市占率較高，市場變動就是公司變動；拉長來看德賽西威的產(chǎn)量增速略高于行業(yè)整體增速，其產(chǎn)量占比仍在擴大之中；表

明公司的市占率仍在提升；需要注意的是，最近兩年德賽西威產(chǎn)品單價提升較快，表明公司高端的智能儀表盤

系列產(chǎn)品占比在持續(xù)提升，拉動單價上升；

從未來成長性看，我們認為德賽西威的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)仍然有較高的成長性：公司作為行業(yè)龍頭，季度銷量（約

350

萬臺）相比全國乘用車季度產(chǎn)量（約

600

萬

臺）仍然有提升的空間；公司的高端智能儀表盤產(chǎn)品滲透率有進一步下沉的空間，能夠提升平均的價值量；三、域控制器-德賽西威切入自動駕駛賽道的抓手隨著自動駕駛時代的逐漸到來，域控制器已經(jīng)成為行業(yè)公認的實現(xiàn)自動駕駛的關(guān)鍵一環(huán)，

而德賽西威作為國內(nèi)在自動駕駛域控制器領(lǐng)域先發(fā)廠商，將在自動駕駛賽道占據(jù)重要的

一席之地，也為公司未來成長轉(zhuǎn)型鋪墊了基礎(chǔ)。（一）自動駕駛域控制器的重要性在自動駕駛方向，最早的域控制器可以算是奧迪

A8

的

zFAS域控制器，奧斯

zFAS自動

駕駛域控制器始于

2011

年，在

2015

年對外發(fā)布，在

2018

年上市但并沒有解鎖全部功能。

這一域控制器應(yīng)用了

moileye的

EyeQ3,

Nvidia的

TegraK1

和

Xilinx的

CycloneFPGA完

成自動駕駛相關(guān)的人工智能功能，由英飛凌的

Aurix整合接口和其他控制功能：在自動駕駛時代，自動駕駛域的域控制器是必然性技術(shù)選擇路線，相比傳統(tǒng)的

ECU分散

控制模式，域控制器在應(yīng)對自動駕駛時代挑戰(zhàn)有著顯著的優(yōu)勢：在升級性和資源調(diào)度上，域控制器模式有著壓倒性的優(yōu)勢，軟硬件的解耦使得

OTA升級

自動駕駛功能較為簡便，而靈活升級自動駕駛軟件是自動駕駛早期發(fā)展的剛需。計算資源的靈活調(diào)配也是自動駕駛適應(yīng)不同場景提升安全性的另一個剛需。這決定了未來自動

駕駛的實現(xiàn)技術(shù)路徑必然是域控制器。（二）域控制器主要參與廠商和競爭力比較隨著產(chǎn)業(yè)鏈對域控制器的作用和優(yōu)勢逐漸確認，眾多廠商也積極布局域控制器，行業(yè)競

爭格局就顯得尤為激烈，下表僅僅列舉了部分廠商發(fā)布的自動駕駛域控制器情況，可見

這一領(lǐng)域已經(jīng)是行業(yè)的焦點，各類廠商和上下游伙伴嘗試合縱連橫，發(fā)揮自己的優(yōu)勢在

未來自動駕駛時代搶得一席之地：參與自動駕駛域控制器的眾多廠商均有自己的優(yōu)勢。自動駕駛的域控制器硬件上由數(shù)個主要芯片和加速器共同組成，而軟件上則由虛擬

化軟件+硬件抽象層；OS+中間件；算法和應(yīng)用三個層次組成；由于自動駕駛的決策必須確保高度安全，域控制器內(nèi)部將依托虛擬化支撐起“實時優(yōu)

先

OS”和“性能優(yōu)先

OS”兩個環(huán)境，前者掌管關(guān)鍵的汽車運動控制決策，而后者則優(yōu)

化環(huán)境識別和研判，并可承載用戶

UI和用戶應(yīng)用；而眾多的域控制器廠商均通過自己在域控制器必要軟硬件組件中自身積累的經(jīng)驗和優(yōu)勢

來參與這一市場競爭：對于以華為，百度為代表的眾多

ICT廠商而言，其優(yōu)勢在于

AI算法以及自動駕駛算

法，出于域控制器架構(gòu)的最上層。這類廠商的劣勢是短期對汽車內(nèi)軟硬件整合，特

別是針對車規(guī)級的要求缺乏經(jīng)驗；對于特斯拉為代表的整車廠和子公司自研域控制器，其優(yōu)勢在于整合車規(guī)級電子軟

硬件經(jīng)驗豐富。但劣勢在于股權(quán)架構(gòu)等原因，產(chǎn)品往往只能自用不能復(fù)制給其他整

車廠，造成開發(fā)成本無法有效攤銷，例如特斯拉的

FSD系統(tǒng)僅供特斯拉汽車；而以德賽西威為代表的傳統(tǒng)

Tier1

廠商在域控制器領(lǐng)域則發(fā)揮其在汽車電子領(lǐng)域的

傳統(tǒng)優(yōu)勢：1）對汽車電子軟硬件整合需求和嵌入式軟件開發(fā)有深刻的理解；2）通用平臺產(chǎn)品可以大規(guī)模廣泛推廣攤銷研發(fā)成本；3）具備大規(guī)模高質(zhì)量的量產(chǎn)能力；以德賽西威為代表的傳統(tǒng)

Tier1

廠商可能的劣勢是對域控制上層的

AI技術(shù)/應(yīng)用等理解不

深。但他們可以通過擴大生態(tài)圈，與外部增強合作，特別是具有自動駕駛軟件技術(shù)優(yōu)勢

的創(chuàng)業(yè)型

AI軟件供應(yīng)商和造車新勢力車廠合作來補齊自己最后一塊短板。（三）從“金字塔”產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)到“軸輻式”產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變革帶來的機會隨著自動駕駛技術(shù)的不斷推進，整個產(chǎn)業(yè)鏈的結(jié)構(gòu)也將隨著新需求和技術(shù)變化帶來改變：傳統(tǒng)的汽車產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)墙鹱炙蜴溞偷漠a(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，從整車廠到

Tier-1

到

Tier-2

每一層

級是相互隔離的，這樣分工的好處是讓下層的基礎(chǔ)軟硬件供應(yīng)商攤薄研發(fā)成本的同

時，由中間層的供應(yīng)商整合系統(tǒng)并提供個性化開發(fā)給上層的整車企業(yè)；而在“軸-輻”式產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)中，產(chǎn)業(yè)鏈各個環(huán)節(jié)的關(guān)系不再有隔離，而是所有企業(yè)均要

圍繞產(chǎn)品形成緊密的相互連接，相互之間需要溝通信息，合作開發(fā)。以上合作范式的轉(zhuǎn)變并非空穴來風(fēng)，傳統(tǒng)上，我們通?？吹狡噺S商僅和

Tier1（如博世，

大陸，德賽西威）廠商宣布合作，而

Tier1

廠商再單獨宣布和二級硬件和軟件供應(yīng)商達成

合作。但近年來，三方乃至四方聯(lián)合達成合作的新聞越來越多，這就實際證明了“軸-輻”

式產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)時代的到來：2017

年

4

月，博世集團（Bosch）宣布與百度、高德和四維圖新就有關(guān)自動駕駛項

目達成了合作協(xié)議；2017

年，5

月

16

日，德爾福加入寶馬、英特爾和

Mobileye三方合作體系，成為其

最新自動駕駛平臺的開發(fā)合作伙伴及系統(tǒng)集成商；2021

年

3

月

23

日，高通技術(shù)公司宣布與華人運通（江蘇）技術(shù)有限公司、寧波均

聯(lián)智行科技股份有限公司和上海移遠通信技術(shù)股份有限公司合作，達成關(guān)于自動駕

駛方面的四方合作協(xié)議；德賽西威和英偉達，分別與中國的小鵬汽車和理想汽車達成三方戰(zhàn)略合作協(xié)議，布

局自動駕駛領(lǐng)域平臺開發(fā)。以上事例說明，自動駕駛時代的產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生了深刻的改變。而隨著產(chǎn)業(yè)鏈的改

變，產(chǎn)業(yè)內(nèi)的價值分配也會發(fā)生改變，德賽西威可以利用甚至擴大公司的核心能力，從

產(chǎn)業(yè)鏈獲得更大的價值：中間層軟件開發(fā)和驗證的能力：對汽車電子硬件行業(yè)的

know-how：低成本大規(guī)模制造的能力：與世人對德賽西威的通常印象相反，德賽西威并非一家只有硬件制造能力的公司，公司

近年擴張了一個龐大的軟件開發(fā)團隊，并且積累了較深的對中間層軟件的理解。而自動

駕駛行業(yè)未來中間層軟件的重要性是進一步提升的態(tài)勢。DCU部分，未來

10

年的復(fù)合增速

5%；中間層整合

verificationandvalidation,

未來

10

年的復(fù)合增速

10%；功能，OS，中間層軟件，未來

10

年的復(fù)合增速

9%；對于德賽西威而言，其最擅長的中間層軟件，以及整合，驗證（verification）和校驗

(validation)能力，恰好處在產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部復(fù)合增速最快的一檔，長期迎來了在產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部擴

大話語權(quán)的機會。（四）“硬件冗余”先行安裝給域控制器行業(yè)帶來更多增量自動駕駛需要高算力的硬件和復(fù)雜的軟件，而自動駕駛軟件也需要在迭代和實際路測中

修改軟件。軟件的更新和升級尚可以通過網(wǎng)絡(luò)“OTA(overtheair)”完成，但如果新升級的

軟件對硬件有了額外的算力要求，當(dāng)需求超越原本的硬件能力，升級硬件將非常麻煩且

高成本。而一輛車的使用壽命可能高達

10

年

20

年，這意味著未來升級的軟件幾乎必然

超越汽車生產(chǎn)之初的算力。而自然的解決之道就是在生產(chǎn)汽車的時候預(yù)裝算力過量冗余的硬件，使其算力仍然能支

撐

3~5

年甚至更久的時間后的軟件升級目前這樣的措施已經(jīng)由特斯拉引領(lǐng)之下成為行業(yè)的潮流：特斯拉的

FSDHW3.0

硬件早在

2019

年的

4

月就推向了市場，但是其

FSD軟件仍在

不斷迭代升級中，當(dāng)前軟件僅推進到“beta10.4”版本，我們預(yù)期后續(xù)軟件的更改會不斷提升對硬件的需求，因此

FSD的硬件在

19

年就為

21,22

年的軟件升級留足算力；蔚來在

2021

年初宣布的下一代自動駕駛平臺上采用四顆

NVIDIAOrin芯片，為量

產(chǎn)車提供了超過

1000TFLOPS算力，為自動駕駛提供充分的算力；預(yù)裝冗余算力也并不是越多越好，技術(shù)的不斷進步使得算力的單價不斷降低，如果預(yù)裝

了太高的算力，很可能初始成本太高不如后期更換廉價大算力芯片劃算，車廠也需要平

衡冗余度。在自動駕駛時代，域控制的成本將呈現(xiàn)兩大特點：每個域控制器都會有一定的算力冗余來應(yīng)對一段時間的

OTA帶來的算力提升需求；每隔一段時間（大約是

3~5

年，小于整車壽命），汽車的自動駕駛域控制器仍然需

要做一次硬件升級，增加大量新的廉價算力以應(yīng)對自動駕駛算法的進步；當(dāng)前自動駕駛域控制器需要的算力已經(jīng)非常昂貴：特斯拉

FSD在美國的售價為

7000

美

元，而市場分析其硬件

BOM至少在

10000￥以上，這一

BOM還是特斯拉采用自研芯片

降低成本

25%后的結(jié)果。而蔚來計劃采用

4

塊

Orin的下一代自動駕駛域控制器，僅

Orin的成本將高于

10000￥，整個方案的

BOM也將是一個昂貴的數(shù)字。滲透率方面，我們假設(shè)了在中國乘用車在年銷

2400

萬輛的穩(wěn)態(tài)情況下，分別滲透

1%（24

萬輛），5%（120

萬輛），20%（480

萬輛），50%（1200

萬輛）；單價方面，我們假設(shè)了

3

種情形：1）當(dāng)前自動駕駛域控制器

BOM保持在

10000￥左

右，2）自動駕駛軟件對算力需求速度升級超過摩爾定律，導(dǎo)致最終的BOM達到20000

￥；3）芯片技術(shù)進步較快，最終自動駕駛域控制器的

BOM控制在

5000￥以內(nèi)；從全車壽命周期的角度，我們假設(shè)一般乘用車使用壽命是

15

年，分別假設(shè)每

3

年更

新一次硬件，每

7

年更新一次硬件