游戲行業(yè)市場(chǎng)分析報(bào)告

游戲行業(yè)市場(chǎng)分析報(bào)告2020年7月

目錄一、游戲股歷史估值復(fù)盤(pán)：兼具科技和消費(fèi)屬性，長(zhǎng)周期龍頭公司ALPHA效應(yīng)顯著......6（一）游戲股估值和股價(jià)變動(dòng)歷史回顧.....................................................................6（二）長(zhǎng)周期內(nèi)游戲板塊的超額收益主要來(lái)自于龍頭公司A.............................8（三）游戲股目前相對(duì)電子和食品行業(yè)的估值百分比處于歷史低位.................10二、渠道力：主流媒介革命引領(lǐng)全新產(chǎn)業(yè)，流量分發(fā)渠道變化帶來(lái)新機(jī)會(huì).....................13（一）媒介的迭代：頁(yè)游之于端游，手游之于頁(yè)游.................................................13（二）渠道的變化：從手機(jī)應(yīng)用商店到超級(jí)A，從騰訊到字節(jié)跳動(dòng)....................14（三）中小公司的崛起一般是通過(guò)渠道變化，但大部分品類(lèi)仍是大公司強(qiáng)者恒強(qiáng)..17三、產(chǎn)品力：頭部產(chǎn)品生命周期拉長(zhǎng)、公司研發(fā)矩陣化、品牌化...............................19（一）頭部游戲?yàn)楣編?lái)的收益遠(yuǎn)超多款中腰部游戲..........................................20（二）老頭部產(chǎn)品生命周期拉長(zhǎng)；品類(lèi)先發(fā)優(yōu)勢(shì)和精細(xì)化運(yùn)營(yíng)或是主因................21（三）上市公司的新品創(chuàng)新多體現(xiàn)為穩(wěn)定品類(lèi)微創(chuàng)新，少有藍(lán)海市場(chǎng)破壞式創(chuàng)新..23（四）大廠研發(fā)開(kāi)始矩陣化，研發(fā)投入增長(zhǎng)拉高了競(jìng)爭(zhēng)門(mén)檻...................................25（五）頭部大廠品牌化趨勢(shì)明顯，新誕生機(jī)會(huì)難覓.......................................27四、市場(chǎng)建議3/31圖表索引圖：游戲行業(yè)及傳媒業(yè)市值發(fā)展四階段...............................................................7圖：游戲行業(yè)及傳媒業(yè)季度漲幅差異..................................................................7圖：2015年以來(lái)游戲行業(yè)ForwardPE-band....................................................8圖：2017年以來(lái)游戲行業(yè)和龍頭公司之間的漲幅差異巨大................................8圖：2014年以來(lái)游戲行業(yè)及龍頭公司ROE水平差異巨大.................................9圖：游戲、電子、食品行業(yè)股價(jià)累計(jì)漲幅圖：游戲、電子、食品行業(yè)季度漲幅對(duì)比圖：游戲、電子、食品行業(yè)PE-band走勢(shì).......................................................12圖：游戲行業(yè)相對(duì)于電子、食品行業(yè)的（）估值百分比......................12圖10：2015年以前端游市場(chǎng)規(guī)模和增速.............................................................13圖：2015年以前頁(yè)游市場(chǎng)規(guī)模和增速.............................................................13圖12：2013年以后頁(yè)游市場(chǎng)規(guī)模和增速.............................................................14圖13：2013年以后手游市場(chǎng)規(guī)模和增速.............................................................14圖14：TOP15應(yīng)用商店分發(fā)下載量及安裝量............................................14圖15：應(yīng)用寶水平及同比增速（萬(wàn)，）.................................................15圖16：微信水平及同比增速（萬(wàn)，）.....................................................16圖17：抖音水平及同比增速（萬(wàn)，）.....................................................16圖18：巨量引擎消耗素材數(shù)及占比......................................................................16圖19：今日頭條游戲行業(yè)消耗趨勢(shì)收入指數(shù).......................................................16圖20：騰訊游戲半年度產(chǎn)品iOS暢銷(xiāo)榜排名推移（單位：名）.........................17圖21：部分上市公司游戲產(chǎn)品年度暢銷(xiāo)榜排名推移（單位：名）..............18圖22：Top1游戲時(shí)長(zhǎng)占比推移（2015.12-2020.04）........................................18圖23：各大廠商登頂游戲子第一名的游戲數(shù)量（個(gè)）........................................19圖24：?jiǎn)柕?、COK、航海王的游戲流水水平推移...............................................20圖25：?jiǎn)柕?、COK、航海王ROI水平推移.........................................................21圖26：?jiǎn)柕?、COK、航海王的毛利銷(xiāo)售費(fèi)用推移..............................................21圖27：騰訊游戲產(chǎn)品年度iOS暢銷(xiāo)榜排名推移（單位：名）.............................21圖28：網(wǎng)易游戲產(chǎn)品年度iOS暢銷(xiāo)榜排名推移（單位：名）.............................22圖29：?jiǎn)柕?、神武MAU對(duì)比..............................................................................23圖30：?jiǎn)柕?、神武月平均付費(fèi)滲透率付費(fèi)率對(duì)比...............................................23圖31：?jiǎn)柕?、神武MPU對(duì)比..............................................................................23圖32：?jiǎn)柕?、神武月均?duì)比..................................................................23圖33：SLG四大代表性作品預(yù)估流水推移..........................................................24圖34：上市游戲公司的主力發(fā)行游戲排名推移...................................................25圖35：頭部廠商單員工研發(fā)成本推移..................................................................27圖36：網(wǎng)易游戲矩陣......................................................................................284/31表：2016-2019年四家游戲公司歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)和股價(jià)年化收益.......................9表：2016-2019年四家游戲公司歸母凈利潤(rùn)與特定時(shí)點(diǎn)Wind一致預(yù)期比較..10表：2016-2019年四家游戲公司的營(yíng)業(yè)收入與特定時(shí)點(diǎn)Wind一致預(yù)期比較..10表：騰訊、網(wǎng)易、完美世界、三七互娛、世紀(jì)華通游戲儲(chǔ)備............................265/31一、期龍頭公司效應(yīng)顯著本文我們主要致力于討論游戲公司的估值是如何被渠道和產(chǎn)品兩種力量驅(qū)動(dòng)的。第一部分我們主要回顧了過(guò)去游戲板塊相對(duì)于傳媒和其他行業(yè)的行情走勢(shì)，我們主要可以發(fā)現(xiàn)1smartbeta益主要來(lái)自于龍頭公司32020年P(guān)E估值溢價(jià)處于歷史低位。（一）游戲股估值和股價(jià)變動(dòng)歷史回顧我們回顧2015了24家游戲公司和153家傳媒公司分別構(gòu)建了游戲行業(yè)樣本池指數(shù)和傳媒樣本池指年度漲幅走勢(shì)圖。我們發(fā)現(xiàn)可以分成個(gè)階段：1.2015年：這一時(shí)期主要是行業(yè)牛市，傳媒公司的上漲多為并購(gòu)驅(qū)動(dòng)，游戲公司也并不例外，這個(gè)階段游戲和傳媒整體的漲幅基本跑平，前者從2015年初到2015年年底上漲208%，后者上漲153%。2.2016-2017年中：手游的高速發(fā)展期。20162017兩年手游行業(yè)市場(chǎng)增速分別為59%和42%，而同期由于資本市場(chǎng)政策生變，傳媒行業(yè)外延擴(kuò)張邏輯受到擠壓，這一時(shí)期的游戲行業(yè)明顯跑贏傳媒板塊。3.2017年中-2018年底：2018年年初開(kāi)始游戲行業(yè)版號(hào)暫停，行業(yè)基本面受到重挫，這段時(shí)期游戲和傳媒行業(yè)均在回調(diào)，游戲行業(yè)的回調(diào)幅度明顯更大。4.2019年-至今：2018優(yōu)化、字節(jié)跳動(dòng)提供新流量池、行業(yè)集體出海紅利三大因素帶來(lái)了游戲行業(yè)基本面的強(qiáng)勁反彈。這段時(shí)間游戲行業(yè)的漲幅明顯領(lǐng)先傳媒行業(yè)。如果我們將每個(gè)季度的傳媒板塊和游戲板塊拆分來(lái)看，會(huì)發(fā)現(xiàn)15Q1-20Q222個(gè)季度當(dāng)中，游戲跑贏和跑輸傳媒板塊的季度數(shù)均為11個(gè)，而整體累積的超額收益主要來(lái)自于16Q2-17Q2和19Q2-20Q2下跌幅度相對(duì)可控。6/31圖：游戲行業(yè)及傳媒業(yè)市值發(fā)展四階段數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，市場(chǎng)研究部圖：游戲行業(yè)及傳媒業(yè)季度漲幅差異數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，市場(chǎng)研究部PE-band（Forward25X左右估值為近年來(lái)最低。我們將樣本池中公司歷年的凈利潤(rùn)剔除商譽(yù)減值，可以發(fā)現(xiàn)在2018-2019年期間游戲行業(yè)亦是凈利潤(rùn)下滑的狀態(tài)，主要系2017年后行業(yè)缺少外延并購(gòu)利潤(rùn)注入、版號(hào)停發(fā)之后老游戲自然下滑、伴隨商譽(yù)減值的還有大量業(yè)績(jī)洗澡行為三點(diǎn)因素。因此雖然上述我們提到這段時(shí)間游戲樣本池持續(xù)下跌，但行業(yè)的PE20192020年行業(yè)將重回正增長(zhǎng)，考慮到Q1疫情正向沖擊和Wind一致預(yù)期，5月底我們發(fā)現(xiàn)游戲行業(yè)的估值處于對(duì)應(yīng)2020年歸母凈利潤(rùn)25xPE左右，回到歷史低位；而即使考慮6月以來(lái)的出色表現(xiàn)，目前游戲股也剛剛才突破30xPE的估值，估值水位并不算高。7/31圖：年以來(lái)游戲行業(yè)ForwardPE-band數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，市場(chǎng)研究部（二）長(zhǎng)周期內(nèi)游戲板塊的超額收益主要來(lái)自于龍頭公司上文中我們提到游戲行業(yè)的走勢(shì)并未大幅度占優(yōu)傳媒指數(shù)，而累計(jì)收益率跑贏的核心在于龍頭公司的收益率極高。我們復(fù)權(quán)統(tǒng)計(jì)了2017年以來(lái)游戲行業(yè)樣本池和三七月底游戲樣本池跌幅為19%正收益，而三七互娛在這期間錄得117.4%的收益率，完美世界在這期間錄得45.9%的收益率，均大幅度跑贏了游戲行業(yè)和傳媒行業(yè)。圖：年以來(lái)游戲行業(yè)和龍頭公司之間的漲幅差異巨大數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，市場(chǎng)研究部8/31龍頭公司大幅度跑贏并非因?yàn)楣乐堤嵘?，而是其累?jì)的盈利能力始終大幅度超越行業(yè)。我們統(tǒng)計(jì)了游戲行業(yè)樣本池年度攤薄ROE的推移情況，以及三七互娛、完美世ROE2015-2019年吉比特的ROE36%、30%26%25%26%24%23%17%和；完美世界分別為28%、16%、19%、20%和16%；整體游戲行業(yè)樣本池的ROE回報(bào)（已經(jīng)剔除資產(chǎn)減值影響）僅僅為9%10%8%和?？紤]到行業(yè)近年來(lái)其實(shí)沒(méi)有大的游戲公司并購(gòu)案例，我們認(rèn)為ROE的差別反映的是游戲公司之間的分化本身在加劇，只有龍頭公司才能跑出極大的Ahpha收益。圖：年以來(lái)游戲行業(yè)及龍頭公司水平差異巨大游戲ROE（%）三七完美吉比特0%2014A2015A2016A2017A2018A2019A數(shù)據(jù)來(lái)源：QuestMobile，市場(chǎng)研究部復(fù)盤(pán)來(lái)看，個(gè)股層面的走勢(shì)與業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)高度相關(guān)。我們以三七、完美、游族、吉比2016-2019CAGR分別為25%和CAGR分別為9%（主要系2019年公司進(jìn)行了CAGR分別為-24%和8%（主要系公司在2019年財(cái)報(bào)中計(jì)提了減值和過(guò)多銷(xiāo)售費(fèi)用所致），吉比特的兩項(xiàng)CAGR分別為11%和18%幅則分別為32%、20%、-1%和19%，整體和業(yè)績(jī)表現(xiàn)基本一致。表：2016-2019年四家游戲公司歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)和股價(jià)年化收益（單位：百萬(wàn)元）歷年凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）凈利潤(rùn)（）25%收入（）36%16-19年股價(jià)年化漲代碼公司2016A1,0701,1665882017A1,6211,5056562018A1,0091,7061,0097232019A1,503257幅（）32%002555.SZ002624.SZ002174.SZ603444.SH三七互娛完美世界游族網(wǎng)絡(luò)吉比特9%9%20%-24%8%-1%58561080918%19%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，市場(chǎng)研究部9/31那么二級(jí)市場(chǎng)是否正確的預(yù)期了這些公司的高業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)？我們選取代表公司來(lái)看龍取2016-2019年每年年底Wind一致預(yù)期對(duì)于當(dāng)年t+0和t+1兩年的預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)，我們發(fā)現(xiàn)三七有次超出預(yù)期，2次符合或者低于預(yù)期；完美有次超預(yù)期，3次符合或者低于預(yù)期；游族有1次超出預(yù)期，6次符合或者低于預(yù)期；吉比特有2次超預(yù)期，3次符合或者低于預(yù)期。表：2016-2019年四家游戲公司歸母凈利潤(rùn)與特定時(shí)點(diǎn)Wind一致預(yù)期比較預(yù)測(cè)時(shí)點(diǎn)（單位：百萬(wàn)元）預(yù)測(cè)年份2016A2016E2017A2017E2018A2019A2017E1,3541,4268982018E2,1081,8821,1247942018E1,6791,8219602019E1,9972,2091,1917802019E2,0721,1228942020E2,4452,4541,3311,041002555.SZ002624.SZ002174.SZ603444.SH三七互娛完美世界游族網(wǎng)絡(luò)吉比特1,105637-1,6921,494819-682684數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，市場(chǎng)研究部注：預(yù)測(cè)年份（，2016E）代表的是在2016年12月日Wind上一致預(yù)期對(duì)于公司2016年年報(bào)歸母凈利潤(rùn)的預(yù)測(cè)情況2018-2019年有著行業(yè)政策負(fù)面影響有關(guān)。2016-2019年每年年底Wind一致預(yù)期對(duì)于當(dāng)年t+0和3次超出預(yù)期，42019次超預(yù)期，5次符合或者低于預(yù)期；游族有2次超出預(yù)期，5次符合或者低于預(yù)期；吉比特有次超預(yù)期，2次符合或者低于預(yù)期，且主要系在2018-2019年間超預(yù)期。表：2016-2019年四家游戲公司的營(yíng)業(yè)收入與特定時(shí)點(diǎn)Wind一致預(yù)期比較預(yù)測(cè)時(shí)點(diǎn)（單位：百萬(wàn)元）預(yù)測(cè)年份2016A2016E2017A2017E2018A2019A2017E7,8657,1313,666-2018E9,38010,5494,7311,7582018E7,2228,8953,7291,6382019E8,05910,6804,6321,8892019E12,1488,4794,1252,0482020E14,1829,8154,9442,391002555.SZ002624.SZ002174.SZ603444.SH三七互娛完美世界游族網(wǎng)絡(luò)吉比特6,1755,7092,377-7,3348,4383,5801,526數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，市場(chǎng)研究部注：預(yù)測(cè)年份（，2016E）代表的是在2016年12月日Wind上一致預(yù)期對(duì)于公司2016年年報(bào)營(yíng)業(yè)收入的預(yù)測(cè)情況（三）游戲股目前相對(duì)電子和食品行業(yè)的PE估值百分比處于歷史低位游戲在傳媒當(dāng)中是典型的兼具消費(fèi)和科技屬性的子板塊。由于游戲是ToC的娛樂(lè)休閑消費(fèi)項(xiàng)目，并且有著一定的爆款屬性，因此和快消、休閑食品等板塊有一定相似之處；又由于游戲產(chǎn)品本身依附的媒介有著極強(qiáng)的科技屬性，因此產(chǎn)品的變化往往10/312016年到2020年7150%左右，電子行業(yè)的累計(jì)漲幅是56%左右，而游戲板塊的整體漲幅約為41%。且我們單2017年以后僅有17Q119Q420Q1三個(gè)季度跑贏了剩余兩個(gè)行業(yè)，走勢(shì)與電子行業(yè)高度相關(guān)，且彈性較小、上漲時(shí)點(diǎn)略滯后一些。圖：游戲、電子、食品行業(yè)股價(jià)累計(jì)漲幅圖：游戲、電子、食品行業(yè)季度漲幅對(duì)比140%120%100%80%60%40%20%0%游戲累計(jì)漲幅（%）食品累計(jì)漲幅（%）電子累計(jì)漲幅（%）-20%-40%2016/1/82017/1/82018/1/82019/1/82020/1/8數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，市場(chǎng)研究部數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，市場(chǎng)研究部注：游戲?yàn)槲覀冞x取樣本構(gòu)建的指數(shù)，食品和電子均選取中信指數(shù)構(gòu)建，下文同，我們按照同樣的處理方法畫(huà)出了三個(gè)行業(yè)的PE-band（TTM），估值的分化發(fā)生在2019年之后。2018PETTM40-50x2019年行業(yè)基本面開(kāi)始回暖，季度利潤(rùn)數(shù)據(jù)重回正增長(zhǎng)，因此游戲板塊的估值迅速下探至20-30x區(qū)2019年開(kāi)始在高位徘徊后，20Q1隨著利潤(rùn)下探估值迅速上漲，這兩個(gè)行業(yè)目前PE-TTM估值均已經(jīng)超過(guò)60x。11/31圖：游戲、電子、食品行業(yè)走勢(shì)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，市場(chǎng)研究部我們按照上述PE-TTM數(shù)據(jù)刻畫(huà)了游戲板塊相比食品和電子的估值百分比?？梢钥吹皆?017年以前，游戲板塊的漲幅要領(lǐng)先于這兩個(gè)板塊，游戲相對(duì)于食品和電子的估值溢價(jià)分別從60%左右提升到了80%和100%出頭；而從2018年開(kāi)始由于資產(chǎn)負(fù)債表出清業(yè)績(jī)洗澡、版號(hào)停發(fā)等問(wèn)題，行業(yè)利潤(rùn)下滑導(dǎo)致PE戲板塊相對(duì)于食品和電子的PE百分比分別達(dá)到了120%和140%左右。2019年之后隨時(shí)行業(yè)的估值迅速下降至20-30xPE百分比也是觸及5年來(lái)新低，分別約為56%和41%左右。圖：游戲行業(yè)相對(duì)于電子、食品行業(yè)的（TTM）估值百分比數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，市場(chǎng)研究部12/31二、道變化帶來(lái)新機(jī)會(huì)為什么游戲行業(yè)的走勢(shì)與電子行業(yè)相關(guān)性更強(qiáng)，因?yàn)榭萍几鶐?lái)媒介和渠道PCWeb→MobileApp分發(fā)，從騰訊系分發(fā)到字節(jié)跳動(dòng)系分發(fā)兩次變革。每一次的渠道變革都會(huì)讓抓住新趨勢(shì)的中小公司階段性崛起，但有趣的是大品類(lèi)的最終贏家往往還是大公司。（一）媒介的迭代：頁(yè)游之于端游，手游之于頁(yè)游電子通信等基礎(chǔ)設(shè)施升級(jí)帶來(lái)了媒介端的迭代，游戲產(chǎn)業(yè)也完成了“端游→頁(yè)游→PCWeb腦的端游于2011-20122011+35%YoY）下滑至2015+0%YoY2012-2014年期間實(shí)現(xiàn)了47%、57%58%HTML和FlashPC端的瀏覽器相對(duì)于客戶端具有門(mén)檻更低、對(duì)電腦配置要求更低、操作相對(duì)簡(jiǎn)單等優(yōu)勢(shì)。同時(shí)也因?yàn)镻C進(jìn)行推廣成為可能，而非一定要采取類(lèi)似端游在專(zhuān)業(yè)論壇發(fā)酵口碑的路徑，進(jìn)一步擴(kuò)大的潛在用戶客群。圖：年以前端游市場(chǎng)規(guī)模和增速圖：年以前頁(yè)游市場(chǎng)規(guī)模和增速數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，市場(chǎng)研究部數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，市場(chǎng)研究部媒介端的第二次變化是從“PC、”向“Mobile”的轉(zhuǎn)移。頁(yè)游于2014-2015年前后現(xiàn)頹勢(shì)，同比增速?gòu)?014年的58%高位下滑至2015年的，隨后步入負(fù)增長(zhǎng)階段；同期手游市場(chǎng)規(guī)模大幅上升，2014-2016年間同比增速超過(guò)50%。這一關(guān)鍵階段是基礎(chǔ)通信技術(shù)向4G的轉(zhuǎn)變，智能手機(jī)大幅度普及，手機(jī)取代電腦成為了人們生活?yuàn)蕵?lè)的核心載體，相比頁(yè)游，手游更具備便攜性、門(mén)檻更低同時(shí)受眾更廣，且伴隨著之后網(wǎng)絡(luò)的普及和手機(jī)數(shù)據(jù)處理能力的提升，手游也開(kāi)始逐漸從輕度游戲走向中重度游戲，藉此取代了頁(yè)游的地位。13/31圖：年以后頁(yè)游市場(chǎng)規(guī)模和增速圖：年以后手游市場(chǎng)規(guī)模和增速數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，市場(chǎng)研究部數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，市場(chǎng)研究部（二）渠道的變化：從手機(jī)應(yīng)用商店到超級(jí)，從騰訊到字節(jié)跳動(dòng)比媒介變革來(lái)說(shuō)迭代周期更短的是終端流量格局變化引發(fā)的渠道變化。僅僅從手游的渠道發(fā)展歷史來(lái)看，就經(jīng)歷了從手機(jī)應(yīng)用商店到超級(jí)App分發(fā)、從騰訊系分發(fā)到字節(jié)跳動(dòng)系分發(fā)的兩次變革。第一次渠道變革為從手機(jī)應(yīng)用商店向超級(jí)的轉(zhuǎn)變。在尚未完全形成超級(jí)App的一段時(shí)期內(nèi)，手機(jī)應(yīng)用商店作為移動(dòng)端流量兵家必爭(zhēng)之地，具有舉足輕重的作用。任何一款A(yù)pp的流量導(dǎo)入都會(huì)選擇諸如Appstore、應(yīng)用寶等集合各類(lèi)App的應(yīng)用商店通過(guò)應(yīng)用排行榜、應(yīng)用商店推薦位等方式進(jìn)行。在手機(jī)持有率尚未完全飽和且用戶搜索的主動(dòng)性相對(duì)較強(qiáng)的階段，手機(jī)應(yīng)用商店是應(yīng)用下載的必經(jīng)渠道，因此的Appstore能夠分成30%，安卓部分渠道能夠分到游戲流水的50%。圖：TOP15應(yīng)用商店分發(fā)下載量及安裝量數(shù)據(jù)來(lái)源：QuestMobile，市場(chǎng)研究部14/31而應(yīng)用商店的流量衰減出現(xiàn)在2017年前后，渠道逐漸轉(zhuǎn)向超級(jí)。根據(jù)QuestMobile數(shù)據(jù)顯示，前15大應(yīng)用商店App下載量在16Q3約能實(shí)現(xiàn)單月30億次下2016年12月開(kāi)始下滑至2016Q1應(yīng)用寶的日活達(dá)到峰值近300030%20162017年上半年出現(xiàn)明顯負(fù)增長(zhǎng)，2017年年底到2018年上半年DAU2018年Q4之后重新回到負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間，且持續(xù)下滑。圖：應(yīng)用寶水平及同比增速（萬(wàn)，）數(shù)據(jù)來(lái)源：QuestMobile，市場(chǎng)研究部接替“應(yīng)用寶們”下載職能的主要是超級(jí)。從日活角度對(duì)比手機(jī)應(yīng)用商店（應(yīng)用寶）與超級(jí)App（微信、抖音）等差異明顯。超級(jí)App流量?jī)?yōu)勢(shì)大幅超過(guò)應(yīng)用商店，隨著用戶的心智認(rèn)知逐漸對(duì)于超級(jí)平臺(tái)App的認(rèn)可度加深和對(duì)于安卓手機(jī)非應(yīng)用商店下載限制的繞開(kāi)，超級(jí)App本身成為了流量分發(fā)的中心。剛剛我們提到應(yīng)用寶DAU水平在經(jīng)歷2016年前后的較快增長(zhǎng)后，逐步穩(wěn)定在2500-3000萬(wàn)之間。而國(guó)民級(jí)App的整體DAU均達(dá)到億級(jí)以上，根據(jù)QuestMobile，微信的DAU達(dá)到了7億以上，抖音的DAU達(dá)到了億以上。15/31圖：抖音水平及同比增速（萬(wàn)，）圖：微信水平及同比增速（萬(wàn)，）抖音DAU（萬(wàn)人）YoY（%）微信DAU（萬(wàn)人）YoY（%）900008000070000600005000040000300002000010000070%60%50%40%30%20%10%0%35000300002500020000150001000050000120%100%80%60%40%20%0%數(shù)據(jù)來(lái)源：QuestMobile，市場(chǎng)研究部數(shù)據(jù)來(lái)源：QuestMobile，市場(chǎng)研究部第二次渠道變革為從騰訊系的流量分發(fā)向字節(jié)跳動(dòng)分發(fā)的轉(zhuǎn)移、這個(gè)過(guò)程伴隨著廣告中心從微信向頭條系2017年橫空出世，2018年起即搶占流量先鋒，僅一年時(shí)間內(nèi)即獲得超過(guò)2DAU。DAU2020年初甚至出現(xiàn)月App20%左右的同比增速快速2017年以來(lái)頭條系中的游戲行業(yè)消耗收入指數(shù)呈現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)，成為游戲產(chǎn)品獲取流量的2019年下半年已達(dá)到40-50%，并呈現(xiàn)出繼續(xù)攀升的顯著趨勢(shì)，市占率逐步提升。圖：巨量引擎消耗素材數(shù)及占比圖：今日頭條游戲行業(yè)消耗趨勢(shì)收入指數(shù)巨量引擎消耗素材數(shù)（萬(wàn)條）25020015010050巨量引擎消耗占比（）60%50%40%30%20%10%0%0數(shù)據(jù)來(lái)源：巨量引擎廣告平臺(tái)，市場(chǎng)研究部數(shù)據(jù)來(lái)源：今日頭條游戲行業(yè)白皮書(shū)，市場(chǎng)研究部在頭條系的影響之下，騰訊2019年之后整體游戲發(fā)行能力有所削弱。我們選取了各個(gè)時(shí)間段騰訊發(fā)行游戲在各個(gè)發(fā)行時(shí)間段上在暢銷(xiāo)榜上的排名情況。根據(jù)七麥數(shù)據(jù)，騰訊游戲在16H1-18H1期間發(fā)出的游戲一方面在首月均能保持在Top20左右，另外隨后的排名掉落速度也較慢；而從2018-2019年開(kāi)始，發(fā)行的游戲產(chǎn)品排16/31名下滑嚴(yán)重，半年內(nèi)即跌破前100名，整體生命周期劣于2016-2017年間的產(chǎn)品。圖：騰訊游戲半年度產(chǎn)品暢銷(xiāo)榜排名推移（單位：名）數(shù)據(jù)來(lái)源：七麥數(shù)據(jù)，市場(chǎng)研究部（三）中小公司的崛起一般是通過(guò)渠道變化，但大部分品類(lèi)仍是大公司強(qiáng)者恒強(qiáng)字節(jié)跳動(dòng)崛起帶來(lái)的是首兩個(gè)月發(fā)行格局變化，但對(duì)于長(zhǎng)期的生命周期相對(duì)影響不52款產(chǎn)品的iOS是20157款、2016年款、20178款、2018年款、201918款和2020年款。T+02015-2020年分別為11379名、7014263名和632019們認(rèn)為這與騰訊系產(chǎn)品無(wú)法進(jìn)入字節(jié)跳動(dòng)的買(mǎi)量體系，網(wǎng)易產(chǎn)品2020年之前極少用買(mǎi)量打法，而第三方公司受益于字跳流量紅利溢出相關(guān)。我們拉長(zhǎng)來(lái)看，在T+4月，2015-2019年上市公司的游戲平均排名分別為32名、37名、86名、208名和193名，2018-2019年的產(chǎn)品周期相比此前的頭部產(chǎn)品也明顯縮短。17/31圖：部分上市公司游戲產(chǎn)品年度暢銷(xiāo)榜排名推移（單位：名）數(shù)據(jù)來(lái)源：七麥數(shù)據(jù)，市場(chǎng)研究部QuestMobile一名的時(shí)長(zhǎng)占比推移上，MOBA50%，頭部?jī)?yōu)質(zhì)產(chǎn)品市占率相對(duì)較高，是最具網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的游戲子品類(lèi)，而他們的第ARPGARPG部分品類(lèi)的集中度仍在上升。圖：Top1游戲時(shí)長(zhǎng)占比推移（2015.12-2020.04）數(shù)據(jù)來(lái)源：QuestMobile，市場(chǎng)研究部18/31我們統(tǒng)計(jì)了常見(jiàn)的QuestMobile，各個(gè)品類(lèi)歷史上曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)不同的第一名的游戲數(shù)量不一，出現(xiàn)的數(shù)量越多說(shuō)明該領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)越激烈，我們可以發(fā)現(xiàn)，騰訊在競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)緩和、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)MOBAMMORPGMMOARPG細(xì)分大品類(lèi)的第一名，足以證明老廠商的在各個(gè)大品類(lèi)上的競(jìng)爭(zhēng)力之強(qiáng)。圖：各大廠商登頂游戲子第一名的游戲數(shù)量（個(gè)）數(shù)據(jù)來(lái)源：QuestMobile，市場(chǎng)研究部IP品牌化大公司是如何保持自己在品類(lèi)上的優(yōu)勢(shì)的呢？第一，其過(guò)往成功的頭部產(chǎn)品帶來(lái)極高的現(xiàn)金流回報(bào)，可以支撐后續(xù)產(chǎn)品線的拓展；第二，目前市場(chǎng)上的老爆款產(chǎn)品的生命周期正在被逐漸拉長(zhǎng)，成熟品類(lèi)進(jìn)行創(chuàng)新顛覆比較難實(shí)現(xiàn)；第三，上市公司在創(chuàng)新能力上仍較強(qiáng)，主要集中在穩(wěn)定品類(lèi)微創(chuàng)新，同樣也能有更強(qiáng)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和更高的流水量級(jí)；第四，大廠本身的高研發(fā)投入拉高了競(jìng)爭(zhēng)門(mén)檻，同時(shí)目前頭部大積累可以給予大廠一定的先發(fā)優(yōu)勢(shì)。19/31（一）頭部游戲?yàn)楣編?lái)的收益遠(yuǎn)超多款中腰部游戲首先是頭部游戲公司依賴的是爆款游戲的流水天花板而非游戲的數(shù)量。我們以《問(wèn)COK2015-2016上相差并不遠(yuǎn)，但是吉比特的《問(wèn)道》手游首年流水23.35億元，2017-2019年分別錄得16.6620.80億元和24.874年的累計(jì)流水高達(dá)85.68COK在2016年錄得42.13億元流水，2017-2019年分別錄得29.54億元、19.21億元和13.18104.062016-2019年錄得流水2.921.91億元、2.01億元和1.448.28當(dāng)于前兩者的不到1/1010也可能比不上前兩者的收益。因此我們可以得到的結(jié)論是單個(gè)游戲公司的流水彈性主要來(lái)自爆款而非游戲數(shù)量。圖：?jiǎn)柕?、、航海王的游戲流水水平推移?wèn)道流水推移（百萬(wàn)元）航海王流水推移（百萬(wàn)元）COK流水推移（百萬(wàn)元）4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00002016A2017A2018A2019A數(shù)據(jù)來(lái)源：QuestMobile，市場(chǎng)研究部我們同樣用數(shù)據(jù)來(lái)說(shuō)明級(jí)產(chǎn)品在投資回報(bào)率、毛利水平方面要遠(yuǎn)超（營(yíng)業(yè)成本+ROI價(jià)值較高的問(wèn)道高達(dá)700%ROICOK雖然前期投入了大量的買(mǎi)量費(fèi)用，但后期ROI逐步上升至160%司的銷(xiāo)售費(fèi)用率進(jìn)行模擬，并且考慮到其后期的銷(xiāo)售費(fèi)用率下降通道，整個(gè)生命周期的ROI仍然不足兩款S潤(rùn)，則在這一指標(biāo)的絕對(duì)值上，S級(jí)游戲同樣遠(yuǎn)超競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，《問(wèn)道》手游年累計(jì)的經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)率高達(dá)45.1億元，《COK》則始終保持在5億元以上，4年累計(jì)33.4億元，《航海王》則只能穩(wěn)定在4000萬(wàn)水平以上，年時(shí)間累積凈利潤(rùn)達(dá)到億元。20/31圖：?jiǎn)柕?、、航海王水平推移圖：?jiǎn)柕?、、航海王的毛利銷(xiāo)售費(fèi)用推移問(wèn)道毛利-銷(xiāo)售費(fèi)用（百萬(wàn)元）毛利-銷(xiāo)售費(fèi)用（百萬(wàn)元）航海王（假設(shè)）毛利-銷(xiāo)售費(fèi)用（百萬(wàn)元）問(wèn)道ROI（）COKROI（）1,6001,4001,2001,000航海王ROI（）-假設(shè)02016A2017A2018A2019A數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司財(cái)報(bào)，市場(chǎng)研究部數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司財(cái)報(bào)，市場(chǎng)研究部（二）老頭部產(chǎn)品生命周期拉長(zhǎng)；品類(lèi)先發(fā)優(yōu)勢(shì)和精細(xì)化運(yùn)營(yíng)或是主因手游市場(chǎng)的增長(zhǎng)主要靠創(chuàng)新品類(lèi)爆款拉動(dòng)，我們前文中提到了大品類(lèi)已經(jīng)被大廠牢牢占據(jù)第一名位置，老游戲的生命周期是在被不斷拉長(zhǎng)的，因此我們判斷新游發(fā)布周期對(duì)股價(jià)的影響力將越來(lái)越弱。我們以騰訊網(wǎng)易為例，我們抽取了騰訊發(fā)行的492015-2017年發(fā)行的產(chǎn)品在iOS暢銷(xiāo)榜排名生命周期上保持得最好，但依然呈現(xiàn)出2017年弱于2015-2016年頭部游戲的趨勢(shì)，我們按照發(fā)出游戲的第12個(gè)月平均排名來(lái)看，2015年和2016年發(fā)行的游戲約為32名和26名，而2017年這個(gè)指標(biāo)下滑至452018-2019發(fā)行游戲的iOS暢銷(xiāo)榜排名開(kāi)始大幅度下滑；2018年T+12的平均游戲排名下滑至138名，2019年新發(fā)的游戲在T+9月份已經(jīng)下滑至181名左右。圖：騰訊游戲產(chǎn)品年度暢銷(xiāo)榜排名推移（單位：名）數(shù)據(jù)來(lái)源：七麥數(shù)據(jù)，市場(chǎng)研究部21/31網(wǎng)易的游戲呈現(xiàn)出了類(lèi)似情況，2015年的產(chǎn)品生命周期維持得最好。我們抽樣了T+12月份的iOS暢銷(xiāo)榜平均排名來(lái)看，2015年表現(xiàn)最好，排名約在232016年網(wǎng)易發(fā)行的游戲在T+12iOS排名已經(jīng)下滑至762017年更是下滑至137MMO和二次元卡牌類(lèi)的優(yōu)勢(shì)基本都是在2016年之前奠定，包括2015年發(fā)行的MMO代表20162015SLG代表作《率土之濱》和2016年發(fā)行的二次元卡牌代表作《陰陽(yáng)師》。圖：網(wǎng)易游戲產(chǎn)品年度暢銷(xiāo)榜排名推移（單位：名）數(shù)據(jù)來(lái)源：七麥數(shù)據(jù)，市場(chǎng)研究部除了在品類(lèi)上的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，頭部產(chǎn)品也通過(guò)精細(xì)化運(yùn)營(yíng)不斷拉長(zhǎng)生命周期。我們以3-4MAU在上線第四年再度上升至191手游月平均付費(fèi)滲透率始終在20%T+1T+3年問(wèn)道呈現(xiàn)出了付費(fèi)率逐步提ARPUT+1T+3ARPPU分別為357377元和421公司在運(yùn)營(yíng)思路上，2018PK2019年公司發(fā)現(xiàn)用戶仍有增長(zhǎng)潛力，年初活動(dòng)上在2019年初做了結(jié)婚系統(tǒng)的“尋緣平臺(tái)”，新3周年的時(shí)候啟用了2019年的月活漲了34%ARPPU漲了6.9pct到2020兄弟”，啟用了新代言人張若昀和田雨，進(jìn)一步將用戶群體年輕化。因此《問(wèn)道手游》呈現(xiàn)出明顯的“MAU→MPU（或付費(fèi)率）→ARPPU”三因子遞進(jìn)驅(qū)動(dòng)。相比于2017年的ARPPU約為702ARPPU水平僅為其70%20176817%道》手游，主要依賴ARPPU做流水的產(chǎn)品在生命周期上或更加靠近末尾些。MMO22/31較低。吉比特在《問(wèn)道》手游上的銷(xiāo)售推廣費(fèi)在2019年同比上升了95.4%達(dá)到9570萬(wàn)元，但我們?nèi)钥梢砸暈榱夹酝茝V的結(jié)果，主要系公司同期的注冊(cè)用戶新增量106736%CPA約為9.0元2019年的7.3元2018年公司主要以存量用戶運(yùn)營(yíng)為主，2019年以獲新客戶為主，獲客成本略微上升是可以接受的。結(jié)合運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)和獲客成本的變化，我運(yùn)營(yíng)周期長(zhǎng)的公司或在經(jīng)驗(yàn)上更具優(yōu)勢(shì)。圖：?jiǎn)柕?、神武?duì)比圖：?jiǎn)柕馈⑸裎湓缕骄顿M(fèi)滲透率付費(fèi)率對(duì)比300259問(wèn)道MAU（萬(wàn)戶）神武MAU（萬(wàn)戶）35%30%25%20%15%10%5%問(wèn)道月平均付費(fèi)滲透率（）29%神武付費(fèi)率（）25023%19122%20015815021%17%14212%9510010%76685000%T+1T+2T+3T+4T+1T+2T+3T+4數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司財(cái)報(bào)，市場(chǎng)研究部數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司財(cái)報(bào)，市場(chǎng)研究部圖：?jiǎn)柕?、神武?duì)比圖：?jiǎn)柕馈⑸裎湓戮鶎?duì)比問(wèn)道（萬(wàn)戶）55神武（萬(wàn)戶）0問(wèn)道月均ARPPU（元）神武月均ARPPU（元）60504030201007026696434241494374213773571299T+1T+2T+3T+4T+1T+2T+3T+4數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司財(cái)報(bào)，市場(chǎng)研究部數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司財(cái)報(bào)，市場(chǎng)研究部（三）上市公司的新品創(chuàng)新多體現(xiàn)為穩(wěn)定品類(lèi)微創(chuàng)新，少有藍(lán)海市場(chǎng)破壞式創(chuàng)新通過(guò)游戲穩(wěn)定品類(lèi)的迭代，上市公司旗下的產(chǎn)品往往能夠?qū)崿F(xiàn)更高的流水和更長(zhǎng)的生命周期。我們以細(xì)分子領(lǐng)域SLG的四大代表性作品情況，其發(fā)行的時(shí)間順序是：COKLordsMobile（港股上市公23/31司IGG（世紀(jì)華通子公司Funplus旗下的RiseofAppAnnie顯示的iOSLordsMobile相比于COK來(lái)說(shuō)大概在KOA雖然因?yàn)樵谥袊?guó)市場(chǎng)推廣較少，但相對(duì)于峰值流水來(lái)說(shuō)一直保持得較好。而最后發(fā)行的ROK在T+15個(gè)月流水創(chuàng)下新高，達(dá)到的流水量級(jí)明顯相比之前的SLGSLG的類(lèi)型，上市公司們通過(guò)穩(wěn)定的微創(chuàng)新迭代同樣能夠拉長(zhǎng)生命周期。圖：四大代表性作品預(yù)估流水推移數(shù)據(jù)來(lái)源：Appannie，市場(chǎng)研究部從上市公司的產(chǎn)品線發(fā)行情況來(lái)看，發(fā)行數(shù)量和質(zhì)量兼顧的廠商確實(shí)較為少見(jiàn)。我們同樣統(tǒng)計(jì)了家頭部游戲公司發(fā)行的26iOS家上市公司的iOSiOS平均排名在發(fā)行當(dāng)年大部分均保持在200至能始終保持在100T+12的8款游戲排名約在120名上下，完美的款代表游戲在T+12月約在65名左右；整體動(dòng)保持得略差一些。24/31圖：上市游戲公司的主力發(fā)行游戲排名推移數(shù)據(jù)來(lái)源：七麥數(shù)據(jù)，市場(chǎng)研究部（四）大廠研發(fā)開(kāi)始矩陣化，研發(fā)投入增長(zhǎng)拉高了競(jìng)爭(zhēng)門(mén)檻RPGMMORPG等不同品類(lèi)進(jìn)行布局。廠商或從單品類(lèi)產(chǎn)品研發(fā)伸向多元化品類(lèi)矩陣，或在多品類(lèi)間不斷深化增強(qiáng)各品類(lèi)產(chǎn)品儲(chǔ)備數(shù)量，逐漸從大眾市場(chǎng)過(guò)渡向覆蓋小眾市場(chǎng)。我們下表繞RPGMMORPGFPS領(lǐng)域也有《Disorder》《代號(hào)：Rider》《星戰(zhàn)前夜：無(wú)燼星河》三款游戲預(yù)備。而完美世界同樣專(zhuān)注于RPGMMORPGARPG集中在ARPG，未來(lái)也將逐步向SLG及卡牌品類(lèi)進(jìn)行拓展。世紀(jì)華通主要關(guān)注MMORPG品類(lèi)，另外在模擬經(jīng)營(yíng)類(lèi)里面也有一款《小森生活》。25/31表：騰訊、網(wǎng)易、完美世界、三七互娛、世紀(jì)華通游戲儲(chǔ)備騰訊網(wǎng)易完美世界三七互娛世紀(jì)華通》《有殺氣童話號(hào)：效應(yīng)-FLUCTUS》《幻塔》《非常英雄》《舊日傳說(shuō)》（Rougelike回合制）《一人之