私募基金行業(yè)回顧與展望

私募基金行業(yè)回顧與展望行業(yè)規(guī)模：全年有望繼續(xù)大幅增長至

6.5

萬億元中國基金業(yè)協(xié)會發(fā)布的私募證券投資基金行業(yè)規(guī)模數(shù)據(jù)包括月度統(tǒng)計和季度統(tǒng)計的

數(shù)據(jù)。其中私募基金管理人登記及私募基金產品備案月報為月度統(tǒng)計的數(shù)據(jù)，證券

期貨經營機構資產管理業(yè)務統(tǒng)計數(shù)據(jù)為季度統(tǒng)計的數(shù)據(jù)。根據(jù)我們的觀察，兩者在季末

時點上的數(shù)據(jù)存在差異，其中季度統(tǒng)計的數(shù)據(jù)發(fā)布相對滯后，但相對更為準確；月度統(tǒng)計

的數(shù)據(jù)發(fā)布相對及時，但并未反映當季度業(yè)績變動帶來的規(guī)模變動以及存續(xù)產品資金申贖

帶來的規(guī)模變動。本報告中歷史數(shù)據(jù)采用季度統(tǒng)計的數(shù)據(jù)，由于季度統(tǒng)計數(shù)據(jù)發(fā)布相對較晚，當季數(shù)據(jù)

主要根據(jù)當季的業(yè)績數(shù)據(jù)、新備案數(shù)據(jù)并結合一定的假設進行估算。產品發(fā)行：10、11

月新備案數(shù)量和規(guī)模降溫，12

月有所恢復2021

年第四季度

10、11

月產品發(fā)行數(shù)量和規(guī)模降溫，12

月份有所恢復。根據(jù)中國

基金業(yè)協(xié)會月度統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2021

年

10、11

月份新備案產品數(shù)量分別為

1679

只、2707

只，

較

2021Q3

的月均水平（3308

只）有所下降；新備案產品規(guī)模分別為

316

億元、424

億

元，較

2021Q3

月均水平（852

億元）顯著下降；但

12

月新備案產品數(shù)量約為

3265

只，

備案規(guī)模為

990

億元，已恢復至

2021Q3

月均水平之上。受益于股票市場的結構性行情以及量化股票產品的發(fā)展，2021

年私募證券基金產品

發(fā)行整體不斷走高，我們判斷

2021Q3

的發(fā)行高峰與量化股票產品的發(fā)行“火熱”有關。

2021

年

10

月份產品發(fā)行顯著回落既有國慶長假導致工作日減少因素的影響，也有

2021

年

9

月份量化股票超額顯著回撤的影響，第四季度整體發(fā)行有所下降也與市場整體機會較

為平淡有關。規(guī)模估算：2021Q4

有望增長至約

6.5

萬億元截至

2021Q3，私募證券基金行業(yè)規(guī)模增至

6.049

萬億元，我們此前估算數(shù)據(jù)（5.9

萬億元）相對偏低。在此前報告中1，我們估算截至

2021Q3

私募證券基金行業(yè)規(guī)模增至

5.9

萬億元（其中

2021Q3

業(yè)績帶來的規(guī)模變動估算約

700

億元，存續(xù)產品申贖規(guī)模假設

約

2500

億元、凈發(fā)行產品規(guī)模估算約

1850

億元），中國基金業(yè)協(xié)會發(fā)布的實際統(tǒng)計數(shù)據(jù)

為

6.049

萬億元，我們估算的規(guī)模數(shù)據(jù)相比協(xié)會實際數(shù)據(jù)偏低，推斷行業(yè)實際凈流入較我

們此前估算更為樂觀。結合一定的假設和測算，我們估算

2021Q4

行業(yè)規(guī)模有望增至約

6.5

萬億元。結合后

文私募證券基金產品

2021Q4

整體平均業(yè)績

1.95%，我們測算該季度存續(xù)產品因業(yè)績上漲

帶來的規(guī)模變動約

1180

億元，當季新產品發(fā)行規(guī)模約

1730

億元，假設當季產品清算規(guī)模

為

450

億元，則產品凈發(fā)行規(guī)模

1280

億元?？紤]到

2021Q4

新產品募集規(guī)模環(huán)比有所降

溫，我們假設存續(xù)產品凈申購規(guī)模同樣環(huán)比下降，按

2000

億元估算，則該季度行業(yè)規(guī)模

有望增長約

4460

億元至

6.495

萬億元。行業(yè)規(guī)模在

2020

年大幅增長的基礎上，2021

年繼續(xù)大幅增長。2020

年私募證券基

金行業(yè)規(guī)模由

2.56

萬億元增至

4.30

萬億元，增長

1.74

萬億元，增幅達

67.8%；2021

年

我們估算行業(yè)規(guī)模有望增至

6.495

萬億元，增長

2.2

萬億元，增幅達

51%，仍為快速增長

的一年。資金流入：全年大幅增長，創(chuàng)歷史新高2021Q4

資金流入有所放緩，但私募證券基金行業(yè)獲得資金凈流入的趨勢不變。根據(jù)最新數(shù)據(jù)我們調整了

2021Q3

資金凈流入數(shù)據(jù)，調整后約為

5850

億元，其中凈發(fā)行產品

規(guī)模約

2100

億元，存續(xù)產品申贖規(guī)模約

3750

億元。

根據(jù)以上測算，我們估算今年第四季度業(yè)績帶來的規(guī)模增長約為

1180

億元，來自資

金凈流入的規(guī)模約

3280

億元，環(huán)比有所下降，但仍貢獻了當季行業(yè)規(guī)模增長的主要部分。2021

年全年資金凈流入估算約

1.71

萬億元，為歷史新高水平。縱向來看，自

2020Q1

至今，私募證券基金行業(yè)已連續(xù)

8

個季度獲得資金凈流入。根據(jù)我們的估算數(shù)據(jù)，2020

年資金凈流入約

1.01萬億元，2021

年資金凈流入有望達到

1.71萬億元，為歷史新高水平。

背后反映了在股票市場結構性行情和量化股票較好業(yè)績的帶動下，高凈值客戶和機構資金

配置持續(xù)從非標產品領域轉向私募證券基金、公募基金為代表性的凈值化產品領域。從規(guī)模增長的構成來看，2020

年資金凈流入貢獻占比約

58%，2021

年則進一步提升

至

78%，展示了私募證券基金行業(yè)對資金保持較強的吸引力。策略規(guī)模：股票策略占比繼續(xù)擴大，量化策略為占比提升最大贏家根據(jù)私募排排網私募證券基金產品的策略分類，我們統(tǒng)計了

2018

年以來各年末不同

策略類型產品的存續(xù)數(shù)量；參考中國基金業(yè)協(xié)會年度發(fā)布的中國私募證券投資基金行業(yè)

發(fā)展報告中關于不同投資類型（權益類、混合類、固收類、衍生品類）的分類存續(xù)數(shù)量

和存續(xù)規(guī)模，結合我們的判斷，對不同策略類型私募證券基金單只產品規(guī)模進行估算，并

進一步估算不同策略類型產品的存續(xù)規(guī)模，以反映不同策略類型產品的規(guī)模變化。股票策略產品仍然維持規(guī)模占比絕對領先優(yōu)勢，且近三年在量化產品的推動下規(guī)模占

比進一步提升。股票策略私募產品一直是國內私募證券基金產品的主要類型，占比超過

50%，且近三年規(guī)模占比繼續(xù)呈現(xiàn)穩(wěn)定提升趨勢。根據(jù)我們估算數(shù)據(jù)，2018~2021

年股票

策略私募證券產品占比分別為

58.18%、61.82%、64.73%、68.47%。從結構上來看，股

票策略規(guī)模占比提升主要由量化股票策略產品推動，2018~2021

年，量化股票策略產品規(guī)

模占比由約

3.27%提升至約

17.30%，而主觀股票策略產品規(guī)模占比略有下降（由約

54.91%

降至約

51.39%）。不包含股票策略的其他主觀策略產品規(guī)模占比多數(shù)出現(xiàn)下降，其中債券策略降幅最大；不包含股票策略的其他量化策略產品規(guī)模占比多數(shù)小幅上升。從

2018

年底到

2021

年底，

債券策略產品規(guī)模占比從約16.44%降至約9.86%，事件驅動策略產品規(guī)模占比由約6.87%

降至

3.06%，兩者分別下降約

6.58、3.81

個百分點；量化多策略、市場中性、量化期貨

分別提升

1.14、0.73、0.50

個百分點。管理人：頭部小幅擴張，量化擴張放緩根據(jù)中國基金業(yè)協(xié)會公示信息，私募證券基金管理人數(shù)量眾多，且呈現(xiàn)顯著的長尾特

征，本文主要統(tǒng)計規(guī)模在

10

億元以上的管理人以及其中的頭部管理人（規(guī)模在

50

億元以

上）。值得留意的是，在本報告的寫作時點，因管理人尚未完成產品當季數(shù)據(jù)的報送工作，

協(xié)會公示信息的規(guī)模區(qū)間數(shù)據(jù)未反映管理人業(yè)績變動以及存續(xù)產品資金申贖帶來的規(guī)模

變動，因此與實際數(shù)據(jù)可能存在一定的差異（相應的差異我們將在下一期報告中進行調整

和予以反映）。頭部管理人：維持小幅擴張勢頭頭部管理人仍維持擴張勢頭，50

億元私募管理人增至

183

家。在上一期報告中，我

們統(tǒng)計，截至

2021

年第三季度末

50

億元以上管理人約

170

家，其中

100

億元以上

92

家，

50~100

億元

78

家。隨著相應管理人完成

2021

年第三季度的數(shù)據(jù)報送，我們對數(shù)據(jù)進行

了更新：50

億元以上管理人約

183

家，其中

100

億元以上

96

家，50~100

億元

87

家。

根據(jù)我們的估算，2021

年第三季末頭部管理人規(guī)模占比提升至

62.3%，維持擴張勢頭。截至

2021

年第四季度末，初步統(tǒng)計（該數(shù)據(jù)仍未更新完畢），50

億元以上私募管理

人增至

183

家，其中

100

億元以上管理人增至約

98

家，50~100

億元管理人約

85

家?？?/p>

慮到

2021

年第四季度私募管理人整體業(yè)績?yōu)檎覀兺茢?/p>

50

億元以上私募管理人實際數(shù)

量應高于上述數(shù)字。為了反映頭部管理人的動態(tài)變化，以下列示了當季規(guī)模躍升至

50

億元以上的管理人

和當季規(guī)模下滑至

50

億元以下的管理人，但由于當季管理人規(guī)模區(qū)間數(shù)據(jù)尚未完全更新，

因此該名單并不完整。因前一季度管理人規(guī)模區(qū)間數(shù)據(jù)已經更新完畢，本文同時也列示了

前一季度管理人規(guī)模區(qū)間發(fā)生較大躍遷的頭部管理人列表，以供參考。發(fā)行產品數(shù)量居前

20

管理人中，量化類管理人仍占顯著優(yōu)勢；但單家平均發(fā)行數(shù)量

大幅回落，其中量化管理人發(fā)行回落相較主觀管理人更大。在

2021Q4

產品發(fā)行數(shù)量居前

的

20

家私募證券基金管理人中，量化管理人數(shù)量為

16

家，與

2021Q3

持平，仍占據(jù)絕對

優(yōu)勢。表明頭部管理人的資金募集上，量化管理人相對主觀管理人仍然占據(jù)顯著優(yōu)勢。從單一管理人平均發(fā)行數(shù)量來看，單一管理人平均發(fā)行數(shù)量出現(xiàn)了大幅下降，由

2021Q3

的平均

95.6

只降至

2021Q4

的平均

48.1

只。相對而言，量化管理人發(fā)行降幅更

大一些，其中主觀管理人平均從

84.5

只降至

50.8

只，量化管理人平均從

98.3

只降至

47.4

只。量化管理人：超額收益回撤，規(guī)模擴張趨緩量化管理人擴張趨緩，整體規(guī)模（未剔除母子結構重復計算）增至約

1.6

萬億元。根

據(jù)不同規(guī)模區(qū)間的量化管理人數(shù)量的統(tǒng)計，以及相應區(qū)間單個管理人平均規(guī)模的估算，結

合中國基金業(yè)協(xié)會最新數(shù)據(jù)，我們對截至

2021Q3

的量化管理人整體管理規(guī)模數(shù)據(jù)進行了

更新，更新后的數(shù)據(jù)為

15200

億元（此前估算值

14300

億元）。按照同樣的估算方法，我

們初步估算截至

2021Q4

的量化管理人整體管理規(guī)模數(shù)據(jù)約

16100

億元，環(huán)比小幅增長；

行業(yè)規(guī)模占比約為

24.8%，擴張速度顯著回落。自

2021

年第二季度開始，持倉風格貼近中小盤風格的量化私募管理人業(yè)績突出，但

是自

2021

年

9

月份以來，市場風格出現(xiàn)變化，疊加規(guī)?？焖贁U張后帶來的策略擁擠，量

化私募管理人的超額收益出現(xiàn)了顯著的回撤，投資者對量化私募產品的態(tài)度有所謹慎，量

化私募管理人的規(guī)模擴張放緩。外資管理人：規(guī)模增長顯著，橋水投資規(guī)模躍升至

100

億元以上2021

年第四季度新增兩家外資私募證券基金管理人，合計數(shù)量增至

35

家，管理人規(guī)

模增至

342

億元。中國基金業(yè)協(xié)會公示數(shù)據(jù)顯示，2021

年第四季度新增兩家外資私募證

券基金管理人，分別為先知私募基金管理（上海）有限公司、晨曦（深圳）私募證券投資

基金管理有限公司，累計數(shù)量增至

35

家。其中富達利泰投資管理(上海)有限公司旗下產品

均已完成清算，正在為申請國內公募基金牌照做準備。外資私募管理人管理規(guī)模增長顯著，橋水投資成為首家突破百億元的外資私募管理人。

根據(jù)中國基金業(yè)協(xié)會發(fā)布的2021

年私募基金登記備案綜述，截至

2021

年

12

月底，外

資私募管理人管理規(guī)模為

341.95

億元。中國基金業(yè)協(xié)會此前發(fā)布的關于外資私募管理人

的規(guī)模數(shù)據(jù)較少，但根據(jù)我們對外資私募管理人管理規(guī)模區(qū)間的觀察，外資私募管理人在

2021

年實現(xiàn)了大幅增長。從

2021

年第四季度外資私募管理人管理規(guī)模區(qū)間來看，橋水投資從

20~50

億元躍升

至

100

億元，成為首家管理規(guī)模突破

100

億元的外資私募管理人；其他主要外資私募管理

人管理規(guī)模區(qū)間未發(fā)生顯著變化。業(yè)績回顧：全年溫和上漲，量化股票超額回撤股票市場仍呈現(xiàn)結構性行情，風格反轉，資源/材料等走弱，TMT/消費/可選等走強。

在經歷第三季度高度結構性行情后，2021

年第四季度股市行情仍呈現(xiàn)出結構性，但滬深

300

指數(shù)為代表的大盤股和中證

500

指數(shù)為代表的中盤股之間的分化大幅收斂，板塊方面，

第三季度領漲的資源、材料等板塊在第四季度表現(xiàn)落后，而第三季度表現(xiàn)落后的

TMT、消

費、可選等板塊出現(xiàn)反轉。具體而言，第四季度滬深

300

指數(shù)、中證

500

指數(shù)分別上漲

1.52%、3.60%，兩者分化較第三季度（滬深300指數(shù)下跌6.85%、中證500指數(shù)上漲4.34%）

大幅緩和；第三季度表現(xiàn)落后的信息、消費、可選板塊在第四季度出現(xiàn)反轉，分別上漲9.51%、

7.98%、3.69%，而第三季度表現(xiàn)突出的能源、材料板塊在第四季度表現(xiàn)落后，分別下跌

11.57%、6.39%。債市穩(wěn)定上漲，商品價格高位震蕩下行。債券市場維持穩(wěn)定上漲態(tài)勢，其中中債國債、

信用債指數(shù)今年二季度分別上漲

1.35%、0.96%。大宗商品通脹預期見頂，商品市場出現(xiàn)

高位下跌，其中

Wind商品指數(shù)大幅下跌

17.99%，南華商品指數(shù)小幅下跌

1.62%。主要策略均取得溫和收益，第四季度市場中性下跌2021Q4

多數(shù)策略取得不同程度的正收益，其中股票策略表現(xiàn)居前；量化選股超額出

現(xiàn)顯著回撤，市場中性策略為負收益。2021Q4，在股票市場結構性行情的推動下，TMT、

消費、可選等板塊出現(xiàn)了反轉行情，股票策略產品表現(xiàn)較好，該季度上漲

2.46%；受益于

債券市場的穩(wěn)定上漲，債券策略上漲

1.81%；商品市場高位震蕩，管理期貨策略雖然在該

季初期出現(xiàn)一定上漲，但是中后期以回撤為主，該季度整體略微上漲

0.36%；第四季度以

來股市風格有所反轉，疊加量化規(guī)模大幅增長，量化選股策略超額出現(xiàn)了回撤，市場中性

產品業(yè)績表現(xiàn)不佳，該季度下跌

1.89%。以多資產、多策略配置為主的多策略、宏觀策略、

FoF/MoM等混合策略整體取得正收益，其中多策略表現(xiàn)較好，上漲

2.08%；但宏觀策略、

FoF/MoM等僅取得微弱正收益，分別為

0.11%、0.24%。全年來看，2021

年主要策略表現(xiàn)均呈現(xiàn)震蕩上行趨勢，取得溫和正收益。從主要單

一類策略來看，管理期貨、股票策略、套利策略、債券策略分別上漲

12.95%、10.92%、

10.19%、9.98%，漲幅均超過或者接近

10%；市場中性策略表現(xiàn)相對落后，全年上漲

4.95%，

主要受到第四季度回撤拖累。從混合類策略來看，多策略、宏觀策略表現(xiàn)相對較好，分別

上漲

13.08%、12.07%；FoF/MoM表現(xiàn)相對溫和，上漲

7.01%。風格變化和規(guī)模擴張共振，量化股票超額發(fā)生顯著回撤2021

年

9

月份以來，量化股票策略產品平均超額收益出現(xiàn)了近三年以來最大的回撤

水平。根據(jù)我們基于朝陽永續(xù)凈值數(shù)據(jù)計算的細分策略指數(shù)，指數(shù)增強私募產品超額收益

在

2021

年

8

月

27

日至

9

月

17

日達到最高點，此后出現(xiàn)持續(xù)回撤。截至

2021

年

12

月底，

滬深

300、中證

500、中證

1000

指數(shù)增強私募產品平均超額收益回撤幅度分別達到

5.62%、

4.42%、7.04%，2021

年超額收益分別從高點的

14.30%、9.28%、16.72%降至年底的

9.49%、

5.54%、7.61%。上述回撤幅度為近三年最大的一次。市場風格變化和規(guī)模擴張共振導致了此次量化股票產品超額收益的大幅回撤。根據(jù)我

們的觀察，量化股票超額收益的回撤主要發(fā)生在市場風格發(fā)生顯著變化的階段。2014

年

12

月，量化私募管理人主要運作市場中性產品，當時大小盤風格的急速切換給市場中性產

品帶來了平均

6%以上的回撤幅度；2021

年春節(jié)后質量風格急速轉弱，也造成了市場上部

分量化管理人超額收益出現(xiàn)較大回撤。以

2021

年

9

月

17

日為界，分別統(tǒng)計前

90

天和后

90

天不同行業(yè)和風格的收益率，

對比發(fā)現(xiàn)，多數(shù)行業(yè)和風格的表現(xiàn)都出現(xiàn)了反轉。其中前

90

天表現(xiàn)排名第

1、2、3、4、

6

的行業(yè)（有色金屬、鋼鐵、煤炭、基礎化工、石油石化）在后

90

天表現(xiàn)分別排名倒數(shù)第

5、1、3、4、2

位；而在前

90

天中表現(xiàn)排名倒數(shù)第

1、5、8、10

的行業(yè)（食品飲料、農

林牧漁、傳媒、通信）在后

90

天表現(xiàn)分別排名第第

1、7、2、4

位。前

90

天中表現(xiàn)最好

的中證

500

價值風格（21.8%）在后

90

天中表現(xiàn)最差（-8.9%），前

90

天中表現(xiàn)最差的滬

深

300

成長風格（-9.7%）在后

90

天中表現(xiàn)最好（5.0%）。另一方面，根據(jù)我們前述量化管理人的規(guī)模估算數(shù)據(jù)，量化管理人規(guī)模在

2021

年，

特別是第三季度，出現(xiàn)了快速擴張，不少頭部量化管理人進行了規(guī)模的封閉，表明這部分

管理人管理規(guī)模階段性達到容量上限，策略出現(xiàn)了階段性的高度擁擠。我們判斷，市場風

格的反轉，疊加策略的高擁擠度，是

2021

年

9

月份以來出現(xiàn)較大回撤的主要原因。表現(xiàn)居前的私募管理人業(yè)績統(tǒng)計（分策略、分規(guī)模）以下主要展示

2021

年全年業(yè)績表現(xiàn)居前的私募管理人。本文按照分策略、分規(guī)模統(tǒng)

計的框架，對同一管理人旗下所有同策略產品的收益率和最大回撤計算平均值，作為該管

理人的收益率和最大回撤；同時可統(tǒng)計業(yè)績的產品數(shù)量需要滿足一定的條件，其中除股票

策略（主觀）要求至少有

5

只可統(tǒng)計業(yè)績外，其他策略要求至少

3

只產品可統(tǒng)計業(yè)績。行業(yè)展望：配置需求推動發(fā)展，量化回歸常態(tài)資管新規(guī)過渡期結束，配置需求推動私募證券基金占比繼續(xù)提升資管新規(guī)過渡期結束，去非標和凈值化初步完成。資管新規(guī)于

2018

年

4

月頒布，但

國內資管行業(yè)的去非標進程于

2017

已開啟。2017

年第

1

季末，基金管理公司、證券公司

和期貨公司（含其子公司）的私募資管產品規(guī)模迎來了高點，合計達到

35.4

萬億元，此后

該部分私募資管產品規(guī)模一路下滑。截至

2021

年第

3

季末，合計規(guī)模下降至

16.5

萬億元，

下降幅度超過

50%；另一方面，公募基金和私募基金，特別是權益型凈值化產品，獲得了

持續(xù)的大幅度增長，分別從

9.3

萬億元、8.4

萬元增長至

23.9

萬億元、19.6

萬億元，增幅

分別高達

157.1%、124.7%。如果僅統(tǒng)計上述三大類產品（即基金管理公司、證券公司和期貨公司（含其子公司）

的私募資管產品，公募基金和私募基金），從

2017

年第

1

季末至

2021

年第

3

季末，各類

私募資管產品規(guī)模占比從

66.3%降至

27.5%，而公募基金和私募基金規(guī)模占比分別從17.4%、16.4%升至

39.8%、32.7%?！皟缮唤怠狈从沉速Y管新規(guī)過渡期內資管產品的去

非標和凈值化初步完成，也說明過去幾年資管新規(guī)引導的去非標化也是私募證券基金、公

募基金行業(yè)快速發(fā)展的一個重要原因。配置需求有望將繼續(xù)推動私募證券基金在私募基金中的占比提升。2018

年第

4

季末，

私募證券基金在整個私募基金行業(yè)中的規(guī)模占比下滑至低點（16.8%），但是此后一路回升，

至

2021

年第三季末，該比例回升至

30.78%；在此過程中，其他私募基金規(guī)模占比從

14.6%

降至

4.4%，私募股權、創(chuàng)投基金規(guī)模占比從

68.5%降至

64.8%。近三年，私募證券基金

成為凈值化轉型和居民財富配置需求推動下最為受益的私募基金品類。觀察美國私募基金的結構，以二級市場投資為主的對沖基金是第一大品類。

2013~2015

年，其規(guī)模占比基本穩(wěn)定在

50%上下，2016

年以來該比例有所下滑，但仍然

在

40%以上。當前國內居民財富配置主要在房地產市場，我們判斷，國內居民財富配置將

更多轉向權益類產品，這將在長期內推動私募證券基金產品的規(guī)模增長及其占比擴張。國內量化行業(yè)已初具規(guī)模，短期需平衡規(guī)模擴張和業(yè)績的關系國內量化私募行業(yè)近幾年快速發(fā)展，已初具規(guī)模，但長期仍然存在空間。根據(jù)我們在

前文的估算數(shù)據(jù)，截至

2021

年第

4

季末，國內量化私募管理人管理規(guī)模約占整個私募證

券基金行業(yè)規(guī)模的

1/4，或者

25%。根據(jù)

Preqin此前發(fā)布的2017

PreqinGlobalHedgeFundReport，海外對沖基金資產規(guī)模中約有

34%的產品采用量化策略運作。如果參照海

外對沖基金中量化策略產品的規(guī)模占比，國內量化私募基金的規(guī)模占比已不算低，但從長

期來看也存在繼續(xù)提升的