有色金屬行業(yè)之馳宏鋅鍺研究報告

有色金屬行業(yè)之馳宏鋅鍺研究報告1.鉛鋅主業(yè)，千億平臺1.1.從會澤礦山到央企平臺公司前身是成立于1951年1月的會澤鉛鋅礦；2000年7月，改制成立馳宏鋅鍺；2004年4月，在上海證券交易所A股上市。2019年初，為整合和發(fā)揮云南省有色金屬資源優(yōu)勢及中鋁集團在中國有色金屬行業(yè)領軍優(yōu)勢，公司原實際控制人云南省國資委將其直接持有云南冶金的51%股權無償劃轉(zhuǎn)至中鋁集團全資子公司中國銅業(yè)。該無償劃轉(zhuǎn)使公司的實際控制人由云南省國資委變更為國務院國資委。1.2.鉛鋅主營穩(wěn)步發(fā)展，鍺深加工延伸產(chǎn)業(yè)鏈公司主要從事鋅、鉛、鍺系列產(chǎn)品的采選、冶煉、深加工與銷售?，F(xiàn)階段已發(fā)展成為集地質(zhì)勘探、采選礦、冶金、化工、深加工為一體、鉛鋅鍺協(xié)同發(fā)展的有色金屬國有控股公司。鉛鋅主業(yè)，鋅貢獻主要營收。作為公司的主線業(yè)務，鋅、鉛產(chǎn)品營收占比在近三年期間持續(xù)穩(wěn)定增加，截止2020年，鋅、鉛產(chǎn)品營收占比分別達77.97%和13.97%。毛利率方面，除2020年受疫情影響，近年來公司鉛鋅產(chǎn)品毛利率均保持較高水平。放大鍺資源優(yōu)勢，延伸產(chǎn)業(yè)鏈布局。公司擁有豐富的高品質(zhì)鍺資源，約占全國保有儲量17%，2020年鍺產(chǎn)品含鍺產(chǎn)量50余噸，占國內(nèi)鍺金屬產(chǎn)量的40%以上。近年來旗下全資子公司馳宏鍺業(yè)進一步布局鍺深加工業(yè)務，推進產(chǎn)業(yè)鏈延伸。1.2.1.鉛鋅采選鉛鋅礦產(chǎn)開發(fā)是公司核心業(yè)務之一，目前公司鉛鋅資源主要來自云南會澤、彝良鉛鋅礦、內(nèi)蒙古榮達礦業(yè)、保山永昌和普洱瀾滄五座國內(nèi)在產(chǎn)礦山，分布在云南、內(nèi)蒙古重點成礦帶的核心部位。截止2020年末，公司鉛鋅備案資源量達539萬噸。截止2020年，公司年采選能力達350萬噸，鉛鋅金屬年產(chǎn)能40余萬噸。其中云南會澤和彝良為公司核心礦山資源，鉛鋅品位分別超過27%和21%，金屬產(chǎn)量占公司鉛鋅金屬產(chǎn)量80%以上，資源優(yōu)勢突出。產(chǎn)量方面，近年來公司鋅、鉛金屬產(chǎn)量規(guī)模基本保持穩(wěn)定，鋅金屬產(chǎn)量約24萬噸左右，鉛金屬產(chǎn)量約為9萬噸，2020年受疫情影響有所下滑，但全國占比同比來看有所提升，鋅金屬量占比近6%，鉛金屬量占比約4.6%。1.2.2.鉛鋅冶煉冶煉方面，公司配套礦山開發(fā)實行礦冶一體化發(fā)展，配套當?shù)氐V區(qū)形成四大冶煉基地：云南會澤冶煉基地、曲靖冶煉基地、云南永昌鋅冶煉廠以及呼倫貝爾馳宏冶煉基地，實行鉛鋅冶煉一體化工業(yè)流程。截止2020年期末，公司鉛鋅冶煉產(chǎn)能63萬噸，其中鉛冶煉產(chǎn)能23萬噸，鋅冶煉產(chǎn)能40萬噸。近年來公司冶煉產(chǎn)品產(chǎn)量穩(wěn)步提升。2020年，公司生產(chǎn)鋅產(chǎn)品（鋅及合金）產(chǎn)量達43.38萬噸，同比增長7%；鉛產(chǎn)品11.42萬噸，同比增長19%。自給率方面，公司四大冶煉基地綜合原料自給率高達75%，其中云南曲靖會澤冶煉基地自給率達到100%，曲靖及永昌冶煉基地原料自給率均在60%以上，公司“礦冶一體化”的配套布局優(yōu)勢凸顯。1.2.3.鍺深加工公司進一步利用其鍺資源優(yōu)勢，延伸產(chǎn)業(yè)鏈布局，提高產(chǎn)品附加值。子公司馳宏鍺業(yè)專注鍺產(chǎn)品深加工業(yè)務，擁有高純四氯化鍺、高純二氧化鍺、鍺單晶、鍺毛坯片及成套紅外設備等先進生產(chǎn)線，鍺金屬量年產(chǎn)能達60噸。鍺——5G新基建、先進制造金屬。鍺金屬在半導體、航空測控、核物理探測、光纖通訊、紅外光學、太陽能電池等領域均有廣泛應用。其中纖維光纖、紅外光學及聚合催化劑等領域需求占比約70%。隨著光伏、通信領域的持續(xù)發(fā)展，鍺金屬需求規(guī)模及應用領域?qū)⑦M一步拓展，未來鍺需求體量預計仍呈穩(wěn)定增長態(tài)勢。近年來，隨著公司鍺產(chǎn)品產(chǎn)量逐步釋放，深加工業(yè)務持續(xù)拓展，鍺產(chǎn)品利潤大幅增厚，毛利貢獻逐步提升。2020年公司鍺產(chǎn)品毛利率達26%，毛利占比約為3%。未來隨著鍺需求規(guī)模進一步擴大，公司資源優(yōu)勢及深加工業(yè)務帶來的高附加值將推動鍺板塊利潤貢獻進一步提升。1.3.貿(mào)易業(yè)務公司在產(chǎn)業(yè)鏈貿(mào)易環(huán)節(jié)上亦有布局，貿(mào)易商品主要包括鉛鋅銀等。2020年公司貿(mào)易業(yè)務收入為80.87億，同比增長30.05%。貿(mào)易產(chǎn)品結(jié)構持續(xù)優(yōu)化，毛利率有效提升。近年來，公司貿(mào)易業(yè)務集中度持續(xù)提升，高利率產(chǎn)品比重增加，2020年主要貿(mào)易產(chǎn)品為鋅、銀，未開展毛利率較低的銅貿(mào)易業(yè)務，貿(mào)易產(chǎn)品結(jié)構進一步優(yōu)化，毛利率有效提升至0.11%。1.4.集團競業(yè)承諾優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入2018年12月，云冶集團51%股份由云南省國資委劃轉(zhuǎn)至中鋁集團全資子公司中國銅業(yè)，此后馳宏鋅鍺的實際控制人變更為國務院國資委，中國銅業(yè)間接持有馳宏鋅鍺38.19%的股份。集團承諾優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入。2019月1月3日，馳宏鋅鍺公告，為避免其與中國銅業(yè)旗下子公司構成同業(yè)競爭，中國銅業(yè)出具關于避免與云南馳宏鋅鍺股份有限公司同業(yè)競爭的承諾函，承諾將按照相關證券監(jiān)管部門的要求，在取得云南金鼎鋅業(yè)有限公司控股權后五年內(nèi)，通過現(xiàn)金收購、資產(chǎn)置換、發(fā)行股份購買資產(chǎn)或證券監(jiān)管部門認可的其他方式將存在同業(yè)競爭的子公司注入馳宏鋅鍺。2019年1月24日，金鼎鋅業(yè)股權變更完成，宏達股份正式退出，云南冶金控制其51%股權，金鼎鋅業(yè)同時納入中鋁集團。根據(jù)中鋁集團與中國銅業(yè)出具的

關于避免與云南馳宏鋅鍺股份有限公司同業(yè)競爭的承諾函，相關同業(yè)競爭子公司將于2024年初注入馳宏鋅鍺。1.5.全面推進千億鉛鋅鍺產(chǎn)業(yè)平臺建設打造千億鉛鋅鍺產(chǎn)業(yè)平臺。馳宏鋅鍺實際控制人變更為央企中鋁集團以來，緊緊圍繞中鋁集團“打造千億級鉛鋅鍺產(chǎn)業(yè)平臺”的戰(zhàn)略規(guī)劃布局發(fā)展總目標。把公司建設成為千億元級鉛鋅鍺產(chǎn)業(yè)平臺，打造具有全球競爭力的世界一流鉛鋅鍺產(chǎn)業(yè)平臺，是中鋁集團與云南省政府戰(zhàn)略合作的重要目標之一。資源優(yōu)先，高質(zhì)量發(fā)展。公司在實現(xiàn)“千億”目標的同時，確定了“優(yōu)先發(fā)展上游，優(yōu)化發(fā)展中游，適度發(fā)展下游”的發(fā)展思路，摒棄了通過擴張低毛利冶煉板塊實現(xiàn)產(chǎn)值快速提升的傳統(tǒng)路徑，穩(wěn)步推進高質(zhì)量發(fā)展。2.資源優(yōu)勢顯壁壘管理轉(zhuǎn)變促發(fā)展2.1.

資源優(yōu)勢明顯公司鉛鋅資源優(yōu)勢突出。公司保有資源量超過3200萬噸，截至2020年，國內(nèi)鉛鋅資源量539萬噸（國土部門備案資源量），加拿大塞爾溫項目控制級加推斷級鉛鋅金屬量合計2690萬噸，鉛鋅資源優(yōu)勢顯著。市值儲量比（公司市值/資源儲量）方面，較其他公司相比，當前馳宏鋅鍺顯著處于行業(yè)領先地位，具備資源對比優(yōu)勢。產(chǎn)量方面，2020年馳宏鋅鍺鉛鋅金屬產(chǎn)量總計33.36萬噸，處于可比公司中最高水平。其中鋅金屬產(chǎn)量24.28萬噸，全國占比5.97%，鉛金屬產(chǎn)量9.08萬噸，全國占比4.61%。品位方面，馳宏鋅鍺鉛、鋅品位在行業(yè)內(nèi)亦具有顯著優(yōu)勢，截止2020年，公司鉛鋅出礦品位16.1%，遠超行業(yè)平均值7.72%，其中馳宏會澤礦業(yè)品位達到行業(yè)最優(yōu)水平28.17%。2.2.技術積淀深厚2.2.1.膏體充填膏體充填采礦主要優(yōu)點是可以最大限度地利用全尾砂作膏體充填骨料，地表不建尾礦庫，膏體充填到采場空區(qū)，充填采場內(nèi)不用脫水，且充填體強度高，能夠充分滿足采礦場對充填體強度的要求，采場安全性好，礦石回采率高。2006年，會澤鉛鋅礦建成中國第一套以膏體濃密機為核心的充填系統(tǒng)，膏體濃度達到78%，尾砂零排放，并首次將冶煉用的水淬渣用于井下充填，既提高了充填體強度又減少了冶煉固體廢棄物的排放。公司經(jīng)過長期的科研攻關，目前已經(jīng)進入實質(zhì)性的產(chǎn)業(yè)化應用，主要應用于會澤礦業(yè)和彝良馳宏。馳宏鋅鍺應用膏體充填，配合上/下向進路開采工藝主要有以下三點優(yōu)勢：減少尾礦庫容量，降低投資和運營費用；提高采礦回收率，降低貧損率。特別是對于高品位礦體的開采，綜合經(jīng)濟效益明顯；解決地面塌陷和優(yōu)化地下應力分布。2.2.2.深部開采中國在產(chǎn)最深的礦山是馳宏鋅鍺會澤鉛鋅礦。礦山深部開采礦體埋藏深度達1600m，3#井深1526m，為亞洲第一深井，為國內(nèi)為數(shù)較少的超深井開采礦山之一。公司同時對超深井開采涉及的巖石、通風、涌水、地壓、充填、安全防控等系統(tǒng)進行技術應用研究，逐步形成了超深井安全高效開采的技術能力。2.2.3.帷幕注漿防水治理彝良馳宏毛坪礦為巖溶-裂隙含水層直接充水型礦床，隨著開采不斷向下延深，礦坑涌水量明顯增大，己成為礦山正常生產(chǎn)的重要制約因素，安全隱患凸顯。帷幕注漿是將漿液灌入巖體或土層的裂隙、孔隙，形成連續(xù)的阻水帷幕，以減小滲流量和降低滲透壓力的灌漿工程。通過該技術可有效隔斷地下水滲入礦井巷道，減少井下涌水，確保井下建設和生產(chǎn)的順利進行。2.2.4.選礦回收率行業(yè)領先公司鉛、鋅選礦回收率均超過行業(yè)平均水平。其中，鉛選礦回收率達88.58%，超出行業(yè)水平1.62個百分點，榮達礦業(yè)鉛選礦回收率達到行業(yè)最優(yōu)（93.85%）。鋅選礦回收率93.99%，顯著高于行業(yè)平均值90.98%。公司處于行業(yè)領先水平的選礦及回收率有效降低了損耗，較大幅度提升了整體采選效益。2.3.一體化發(fā)展，產(chǎn)能仍有提升空間2.3.1.礦石自給率仍有較大提升空間公司四大冶煉基地和礦山一一對應，云南會澤礦區(qū)配套云南會澤冶煉基地，云南彝良礦區(qū)配套云南曲靖冶煉基地，內(nèi)蒙古榮達礦區(qū)配套呼倫貝爾馳宏冶煉基地，云南永昌鉛鋅配套云南永昌鋅冶煉廠。2020年年報顯示，公司綜合原料自給率為75%，仍有較大提升空間。2.3.2.冶煉產(chǎn)能利用率恢復提升冶煉產(chǎn)能利用率方面，20年產(chǎn)能利用率約87%；21年受呼倫貝爾馳宏安全事故影響，自8.17公司停產(chǎn)整改三個月，于2021.11月復產(chǎn)，21年公司整體產(chǎn)能利用率有所降低，考慮呼倫貝爾馳宏產(chǎn)能恢復，公司2022年呼倫貝爾冶煉產(chǎn)量將同比提升4萬噸左右。2.4.主業(yè)突出價格彈性大鉛鋅業(yè)務作為公司的主線板塊，依托豐富的資源優(yōu)勢和完備的礦冶一體化產(chǎn)業(yè)鏈，毛利率始終處于較高水平，除20年受疫情影響，鉛鋅板塊毛利率出現(xiàn)一定波動外，近年來公司自產(chǎn)精鋅毛利率均保持27%以上；鉛錠總體在40%以上。從毛利占比來看，除2020年疫情影響之外，近年來鉛鋅主線業(yè)務貢獻占比整體處于穩(wěn)步增長態(tài)勢，有色金屬采選、冶煉毛利占比達到95.4%。與行業(yè)公司相比，馳宏鋅鍺高盈利業(yè)務板塊毛利貢獻處于較高水平，金屬價格上漲帶來業(yè)績彈性較大。2.5.管理轉(zhuǎn)變降本增效強對標強化成本管控，降低管理費用。近年來，公司通過進一步成本管控，期間費用得到顯著控制。在產(chǎn)品價格上漲期間，通過成本端有效管控進一步增厚利潤。2017年，公司營收同比大幅增長30.95%，財務費率同比降低1.1個百分點。2020年，管理費用和財務費用同比共縮減11.54%，其中財務費用大幅縮減23.31%。管理費用占營收比重由2019年的5.92%下降至4.79%，財務費用占比由3.11%降至2.04%。橫向來看，2020年公司期間費率約為7.6%，與樣本可比公司相比，馳宏鋅鍺總體處于樣本較低水平；其中銷售費用控制能力較為顯著，占營收比重約為0.54%，處于樣本中較低水平。對標先進，優(yōu)化人員，彰顯轉(zhuǎn)型決心。2021年8月15日，公司發(fā)布公告，公司及子公司通過與行業(yè)先進企業(yè)對標，并結(jié)合各自實際生產(chǎn)經(jīng)營情況，2021年半年度公司將與部分不再參與公司未來經(jīng)營的人員依法協(xié)商解除勞動合同。明確了企業(yè)管理轉(zhuǎn)變，升級發(fā)展的方向；也凸顯了公司對標先進，高質(zhì)量發(fā)展的決心。3.發(fā)力上游優(yōu)質(zhì)資源千億平臺雛形初顯3.1.現(xiàn)有礦山項目持續(xù)擴產(chǎn)增儲目前公司礦山資源主要來自云南及內(nèi)蒙古地區(qū)五座國內(nèi)在產(chǎn)礦山，為進一步擴大公司鉛鋅優(yōu)質(zhì)資源儲備，提升核心礦山區(qū)域資源整體開發(fā)，公司持續(xù)對現(xiàn)有礦山項目實施擴產(chǎn)增儲。目前主要擴產(chǎn)項目包括會澤鉛鋅礦區(qū)、彝良鉛鋅礦及榮達礦業(yè)。其中，公司通過收購會澤安第斯礦業(yè)，將其核心資產(chǎn)大水井資源并入會澤礦區(qū)，進一步實現(xiàn)礦區(qū)鉛鋅資源開發(fā)利用；通過建設彝良毛坪鉛鋅礦資源持續(xù)接替項目和地質(zhì)找探礦項目提升彝良礦區(qū)采選產(chǎn)能；通過建設深部資源接替技改提升榮達礦業(yè)采礦規(guī)模。3.1.1.會澤礦業(yè)大水井資源并購擴資源2020年，公司通過股權收購，在會澤礦區(qū)新獲大水井鉛鋅磷礦勘探探礦權探獲資源礦體，礦體鉛鋅資源儲量約25萬噸，鉛鋅平均品位19.84%，遠高于行業(yè)平均品位，且富含鍺、銀等有價金屬，資源品質(zhì)較好。其中，鉛金屬量5.79萬噸，平均品位4.61%；鋅金屬量19.11萬噸，平均品位15.23%。331+332+333類伴生銀礦石量125.48萬噸、銀金屬量34.08噸、平均品位27.16克/噸。伴生333類鍺礦石量115.31萬噸、鍺金屬量51.36噸、平均品位45克/噸。3.1.2.內(nèi)蒙榮達礦業(yè)深部資源接替技改工程內(nèi)蒙榮達礦業(yè)鉛鋅金屬產(chǎn)能5萬噸/年，其配套冶煉廠內(nèi)蒙呼倫貝爾馳宏冶煉基地鉛鋅產(chǎn)能總計達20萬噸，原料自給率為16%，與其他冶煉基地相比，內(nèi)蒙地區(qū)礦冶產(chǎn)能規(guī)模相差較大，自給率相對較低。近年來，公司通過建設鉛鋅銀礦深部資源接替技改工程項目，計劃將榮達礦業(yè)年產(chǎn)能提升30萬噸至100萬噸/年，以進一步提升呼倫貝爾馳宏冶煉自給率。整體項目預計新增333類型以上礦石量62.21萬噸、鉛鋅金屬量4.04萬噸、鉛鋅綜合品位6.5%。受呼倫貝爾當?shù)貧夂驐l件影響，地表土建和豎井施工條件不及預期，同時井巷工程巖層破碎，掘進過程需進一步強化支護措施，整體項目建設進度放緩，鉛鋅銀礦深部資源接替技改工程項目預定可使用時間調(diào)整至2022年12月。3.1.3.彝良馳宏毛坪鉛鋅礦持續(xù)接替及地質(zhì)找探礦彝良馳宏選礦能力60萬噸/年，近年來公司通過建設彝良馳宏礦業(yè)有限公司毛坪鉛鋅礦資源持續(xù)接替項目和彝良馳宏礦業(yè)有限公司地質(zhì)找探礦項目以進一步提升其采選產(chǎn)能。資源持續(xù)接替項目擬改擴建采礦規(guī)模為2000t/d，廢石400t/d。設計服務年限6年，基建期為2.5年。2020年，公司加大云南會澤、彝良主力礦區(qū)深邊部找礦力度，成礦規(guī)律、含礦地層等方面取得重大突破，找礦獲得重大進展，特別是主力礦山彝良馳宏毛坪鉛鋅礦在一新層位內(nèi)探獲鉛鋅礦體，拓展了毛坪鉛鋅礦深部找礦空間，礦區(qū)深部及外圍找礦有望進一步突破。彝良馳宏毛坪鉛鋅礦資源持續(xù)接替項目方面也已取得一定進展，截至2020年底，已完成充填制備站、總降壓站等地表工程施工并投入使用；井巷工程方面掘進量已完成設計的70%，5#斜井已建成投用，局部實現(xiàn)資源接替，核心工程112線混合豎井完成井筒掘進，正全力籌備提升設備安裝工作。隨著募投項目逐步向礦區(qū)中深部區(qū)域拓展，突發(fā)涌水風險顯現(xiàn)，為徹底消除水患。彝良馳宏資源持續(xù)接替項目和彝良馳宏地質(zhì)找探礦項目達到預定可使用狀態(tài)的時間由2020年12月調(diào)整為2022年12月。3.1.4.西藏鑫湖洞中拉鉛鋅礦投產(chǎn)在即2011年9月，馳宏鋅鍺與西藏元澤礦業(yè)有限公司簽訂重組協(xié)議。2012年2月9日，馳宏鋅鍺正式控股西藏鑫湖，持有51%股權，注冊資本金增至1.2億元。該項目預計2022年6月投產(chǎn)，礦山鉛鋅平均品位13%-14%，鉛鋅采礦設計產(chǎn)能20萬噸/年，礦山年產(chǎn)鉛鋅金屬產(chǎn)能2.5萬噸。3.2.集團擬并入項目質(zhì)優(yōu)可期3.2.1.金鼎鋅業(yè)3.2.1.1.項目歷史金鼎鋅業(yè)的前身為蘭坪鉛鋅礦，于1982年由國家地質(zhì)部門探明，1984年經(jīng)國家儲量委員會認定的鉛鋅金屬儲量超過1400萬噸，中國探明儲量規(guī)模較大的鉛鋅礦床。2018年5月，云南省政府與中鋁集團擬以中鋁集團全資子公司中國銅業(yè)為平臺進行合作，同時云南省政府將云南冶金集團股份有限公司等股權納入合作范圍。2019年，中國銅業(yè)有限公司以51%持股成為金鼎鋅業(yè)第一大股東，金鼎鋅業(yè)同時納入中鋁集團鉛鋅業(yè)務板塊。3.2.1.2.優(yōu)質(zhì)露天鉛鋅礦山中國銅業(yè)公告顯示,截至2021年3月末，金鼎蘭坪鉛鋅礦已探明鉛+鋅金屬儲量990.21萬噸，鉛鋅合計品位達5.42%。該礦山為露天開采，生產(chǎn)成本優(yōu)勢明顯。項目歷史盈利能力強。蘭坪鉛鋅礦2017年硫化鋅精礦產(chǎn)量約10萬噸，鉛精礦1.3萬噸。毛利率方面，鋅精礦毛利率15-17年三年均超50%，17年達到62%；

鉛精礦16及17年毛利率近60%。2017年宏達股份采選冶合計毛利約10億，其中精礦盈利6億（2017年長江有色鋅均價（不含稅）約20800元/噸，鉛均價（不含稅）約15700元/噸）。按照2021年鉛鋅價格（長江有色不含稅鉛價13600元/噸；鋅價20300元/噸）估算，蘭坪鉛鋅礦滿產(chǎn)條件下利潤約達15億（年金屬量16萬噸，其中鋅12萬噸，按照17年毛利率水平50%估算）。蘭坪鉛鋅礦露天開采，低成本同時實現(xiàn)較高品質(zhì)，盈利能力強。3.2.1.3.3800萬噸堆礦百億價值被重現(xiàn)蘭坪鉛鋅礦區(qū)歷史上經(jīng)歷過較長時間的無序群采，期間“采富棄貧”造成大量難處理氧硫混合礦被堆存于地表，總計約3800萬噸。2018年底，金鼎鋅業(yè)股權回歸，公司加大技術研發(fā)和環(huán)境治理投入，開展“難處理氧硫混合礦冶選聯(lián)合工藝”的技術攻關。“金鼎鋅業(yè)低品位氧硫混合礦綜合利用項目”于2019年6月被列為中鋁集團、中國銅業(yè)重點攻關的關鍵共性技術項目。據(jù)中國鋁業(yè)報，項目團隊目前已實現(xiàn)日處理規(guī)模1600噸/天的浮選產(chǎn)能，堆存礦配比達50%，可達到硫化鋅精礦品位50%、回收率93%，氧化鋅精礦品位25%、回收率70%的既定目標。按堆礦平均鋅品位7%，回收率70%測算，可回收鋅金屬約186萬噸，鉛金屬48萬噸，按宏達公司鉛鋅精礦產(chǎn)品歷史毛利率50%，結(jié)合2021年鉛鋅金屬均價估算，保守估計整體堆礦價值水平在220億以上。3.2.2.青海鴻鑫優(yōu)質(zhì)露天鉛鋅礦2012年，云南銅業(yè)（集團）有限公司全面控股青海鴻鑫礦業(yè)有限公司。青海鴻鑫礦業(yè)牛苦頭項目位于青海省柴達木盆地腹地。從2014年初正式籌建，到2017年9月26日全面建成投產(chǎn)，僅用時3年半就完成了項目建設。按設計，項目采用先開采上部礦體后開采下部分礦體的原則分期開采，一期先采用露天開采方式開采礦區(qū)礦體中部范圍(主要為硫鐵鉛鋅礦)，二期采用地下開采方式開采下部分及周邊零星小礦體(下部主要為硫鐵礦)。一期項目建成投產(chǎn)后可達年產(chǎn)鉛金屬7700噸、鋅金屬20900噸。目前一期項目已投產(chǎn)。云銅鋅業(yè)股份有限公司現(xiàn)已形成年產(chǎn)鋅錠12萬噸（其中昆明本部電解鋅錠6萬噸、澄江云銅電解鋅錠1萬噸，馬關云銅電爐煉鋅5萬噸），工業(yè)硫酸26萬噸，電爐鋅粉6000噸的生產(chǎn)能力，同時能綜合回收銀、鎘、銦、銅、鉛等多種有價有色金屬和稀貴金屬。公司2019年全年共產(chǎn)鋅錠10.38萬噸（含鋅合金），硫酸產(chǎn)量10.34萬噸，電爐鋅粉產(chǎn)量3356.93噸。其中，主產(chǎn)品鋅錠2017年產(chǎn)量10.18萬噸，2018年10.07萬噸。4.鋅供給擾動需求穩(wěn)定向上4.1.供應擾動持續(xù)截至2019年，全球鋅儲量（金屬量）為2.5億噸，大型礦山主要集中在中國、澳大利亞及秘魯?shù)葒?。?jù)ILZSG，2020年全球鋅精礦產(chǎn)量約1200萬噸，其中中國鋅精礦產(chǎn)量全球占比約35%。4.1.1.疫后海外鋅精礦增量釋放較為緩和2021年，海外鋅精礦持續(xù)處于疫后恢復過程當中，根據(jù)海外樣本企業(yè)披露的三季報來看，多數(shù)頭部礦企呈現(xiàn)出恢復節(jié)奏較緩等特點。新增及擴建產(chǎn)能方面，近年海外主要礦山新增項目產(chǎn)能在23萬噸左右，其中Vedanta的Agucha等項目已經(jīng)于21年三季度開始貢獻增量，Glencore旗下Zhairem礦及Lundin的Neves-Corvo擴建項目預計在2022年可實現(xiàn)投產(chǎn)。總體來看，2021年前三季度海外礦山生產(chǎn)雖持續(xù)恢復，但受二次疫情以及生產(chǎn)事故等各種擾動因素影響，增量表現(xiàn)不及預期，至21年年底鋅精礦仍處于偏緊局面。明年雖有一定新增產(chǎn)能釋放，但考慮到海外部分礦山開采品位下降，回收率降低，罷工擾動以及病毒變異可能帶來的干擾等因素，整體鋅精礦產(chǎn)量預計仍難以出現(xiàn)快速大幅增長。4.1.2.國內(nèi)精礦供應逐年下降，進口依賴進一步提升中國鋅精礦主要集中在內(nèi)蒙古、湖南、云南三省，合計占比近45%。2016年以來，隨著環(huán)保安監(jiān)政策趨嚴，部分未達標小礦山產(chǎn)能陸續(xù)關停，鋅精礦產(chǎn)量開啟下行趨勢，近兩年來產(chǎn)量下降速度趨緩，但同時新增產(chǎn)能投產(chǎn)仍存在一定困難，增量釋放規(guī)模有限，據(jù)SMM，2022年鋅精礦新增產(chǎn)量預計在20萬噸左右。近年來，隨著國內(nèi)鋅消費穩(wěn)定增長，鋅精礦產(chǎn)量持續(xù)下降進一步擴大了國內(nèi)需求缺口，鋅元素對外依存度持續(xù)上升，元素進口結(jié)構隨著國內(nèi)冶煉產(chǎn)能的陸續(xù)釋放也在同步調(diào)整，日益增長的原料需求在有限的新增礦產(chǎn)量約束下，對進口礦的需求量進一步提升，鋅元素進口形式逐步由金屬鋅向原料鋅精礦轉(zhuǎn)換。2017年以來，中國鋅精礦進口持續(xù)高速增長，2020年進口量（折金屬噸）188萬噸左右，進口量占總體需求28%，同比增長18%；以鋅錠形式進口的鋅元素近年來則有所下降，2020年全年鋅錠進口量54萬噸，需求占比由17年的10%下降至8%左右。冶煉方面，全球2020年精鋅產(chǎn)量1360萬噸左右，中國產(chǎn)量630萬噸，占比約47%。海外范圍來看，歐洲是精鋅產(chǎn)能最大的集中地，2020年精鋅產(chǎn)量240萬噸左右，全球占比近18%。4.1.3.歐洲精鋅冶煉利潤持續(xù)受損，精鋅供應仍有向下空間自21年年初開始，歐洲電價受能源緊缺影響開啟持續(xù)上漲趨勢，以德國、法國及比利時為代表的主要鋅冶煉國家電價同比增長均在4倍左右，冶煉利潤受到嚴重擠壓。Nyrstar、Glencore自21年10月份以來陸續(xù)宣布不同程度減產(chǎn)，其中Nyrstar減產(chǎn)幅度達到50%。歐洲精鋅冶煉年產(chǎn)量240萬噸，全球占比約為18%，行業(yè)集中度處于較高水平，Nyrstar、Glencore及Boliden三家冶煉企業(yè)覆蓋歐洲80%以上的產(chǎn)能。當前來看，未來一定時間內(nèi)歐洲能源問題難以解決，預計電價將持續(xù)受到能源緊缺格局支撐維持高位，歐洲范圍內(nèi)精鋅冶煉利潤亦將持續(xù)受到擠壓，供應擾動或?qū)⒊掷m(xù)。4.1.4.限電影響下國內(nèi)精鋅供給擾動仍存國內(nèi)冶煉方面，自21年二季度開始，在能耗雙控政策指引下，各省陸續(xù)出臺了一系列舉措促進能耗減排。精鋅冶煉方面，云南、湖南、廣西、內(nèi)蒙古等地的冶煉產(chǎn)能受限電影響較大。整體來看，全年精鋅供應受限電影響量近11萬噸。同時，21年國儲拋儲18萬噸，對限電缺口形成補充。22年來看，隨著能耗雙控政策進一步落地，國內(nèi)鋅冶煉產(chǎn)能預計將持續(xù)受到限電影響，精鋅供應仍有向下空間。4.2.需求增長可期2020年全球精鋅消費超過1300萬噸，中國消費670萬噸左右，占比約為51%。海外來看，歐洲及北美洲鋅消費占比較大，分別為16%和10%。與國內(nèi)鋅消費相比，除2020年疫情干擾外，海外消費總體相對穩(wěn)定，2015年之后全球消費增速較為平穩(wěn)。消費結(jié)構來看，加工端鋅消費格局較為集中，主要應用于鍍鋅、合金及鋅鹽等領域。中國鍍鋅耗鋅占總體鋅消費量的67%左右，鍍鋅產(chǎn)品主要包括鍍鋅板、鍍鋅管及鍍鋅結(jié)構件等。鋅合金及黃銅耗鋅在鋅消費中占比超過20%。除此之外還有少量鋅用于氧化鋅、鋅錳電池等領域。國內(nèi)鋅消費終端中，建筑領域耗鋅占比最高，總體超過50%，其中基建領域主要包括市政工程、交運設施及通訊電力等；建筑方面應用則主要包括承重板、頂棚及各類管道等。除建筑領域之外，汽車及家電等耐用消費品鋅消費占比合計在34%左右，家電行業(yè)主要包括空調(diào)、冰箱、洗衣機等產(chǎn)品外殼；汽車則主要包括車身鍍鋅及內(nèi)飾鋅合金。終端維度來看，消費增速與基建投資增速趨勢上表現(xiàn)為較高的一致性，近年來總體仍呈穩(wěn)定增長態(tài)勢。從21年地方政府新增專項債發(fā)行節(jié)奏來看，全年呈現(xiàn)出較明顯的后置性特征。同時，12月財政部提前下達2022年新增專項債限額1.46萬億元，21年未完成項目結(jié)轉(zhuǎn)及提前下達資金均將帶動22年實物工作量，對鋅消費起到較強的支撐作用，并將進一步向上打開精鋅需求空間。建筑方面來看，鍍鋅產(chǎn)品及鋅合金應用領域更多集中在工業(yè)廠房、各類場館及農(nóng)業(yè)大棚等建筑，商品房應用則主要體現(xiàn)在各類管道設施領域。22年經(jīng)濟穩(wěn)增長基調(diào)托底地產(chǎn)預期，21年年底降息為進一步寬信用提供條件，地產(chǎn)銷售及融資端預