國投資本研究報告

國投資本研究報告行業(yè)分析：革故鼎新，商業(yè)模式重定位傳統(tǒng)證券業(yè)務從成長期進入飽和期經(jīng)紀業(yè)務：互聯(lián)網(wǎng)釋放成長潛力，高質(zhì)量客戶占比下滑?；ヂ?lián)網(wǎng)擴大投資者覆蓋面，釋放增長潛力。2013年末至2022年9月末，A股投資者總數(shù)從6669萬戶增加到20965萬戶，增長213%。其中，近5年投資者年增長率始終保持在10%左右，呈現(xiàn)較為穩(wěn)定的成長勢頭，但高質(zhì)量客戶占比出現(xiàn)下滑。根據(jù)對中信證券渠道調(diào)研的數(shù)據(jù)，我們測算2015年至2022年9月末，持倉投資者占投資者總數(shù)從41%降到26%，信用投資者占比從4.0%降到3.1%。持倉客戶比例和信用客戶比例的下滑，體現(xiàn)了傳統(tǒng)經(jīng)紀業(yè)務增長乏力。投行業(yè)務：注冊制帶來行業(yè)結(jié)構(gòu)變化，股權(quán)融資總量受制于市場流動性。根據(jù)全球交易所聯(lián)合會數(shù)據(jù)，2021年，APAC地區(qū)（東亞、東南亞及澳洲）IPO數(shù)量占全球48%，上交所以172家IPO的數(shù)量，居全球交易所的第三位。中長期看，大中華區(qū)域仍是全球股權(quán)融資的核心市場。但短期看，股權(quán)融資受制于二級市場的流動性。歷史上看，A股年度股權(quán)融資規(guī)模大約是當年A股日均交易額的2倍左右。未來隨著全面注冊制的落地，對投行業(yè)務的研究、定價、銷售能力要求提高，必然會導致投行業(yè)務格局進一步集中，核準制下的通道型投行模式前景不容樂觀。信用業(yè)務：需尋找融資業(yè)務和股票質(zhì)押業(yè)務的新驅(qū)動。兩融業(yè)務，截至2022年10月末，A股市場兩融余額為15695億元，占流通市值的比例為2.55%，未來隨著散戶機構(gòu)化和更多的衍生金融工具推出，融資余額市值占比可能逐漸下降。質(zhì)押業(yè)務，2018年質(zhì)押風險暴露之后，監(jiān)管引導券商收縮股票質(zhì)押業(yè)務，預計未來的質(zhì)押業(yè)務將限定于投行服務實體框架下，是小而精的模式，而非大規(guī)模的交易型信貸業(yè)務。高質(zhì)量發(fā)展，證券業(yè)亟待突破證券行業(yè)總量繁榮，但邊際效率出現(xiàn)下滑。2016-2021年，中國證券行業(yè)營收增長53%，凈利潤增長55%，凈資產(chǎn)增長57%，總量呈現(xiàn)繁榮。但是效率指標表現(xiàn)不佳，行業(yè)凈資產(chǎn)回報率出現(xiàn)下滑，從7.53%下降到7.44%。效率下降并非由股市活躍度下降導致，這是傳統(tǒng)業(yè)務進入穩(wěn)定期之后的必然結(jié)果。2022年上半年，證券行業(yè)凈資產(chǎn)回報率為3.09%，同比下滑0.68個百分點。展望未來，證券行業(yè)已進入準入放開的新周期，競爭壓力不容忽視。隨著外資持股比例和業(yè)務牌照的放開，現(xiàn)有平衡的競爭格局將會被打破。根據(jù)日韓開放經(jīng)驗，外資券商主要依靠專業(yè)能力在資產(chǎn)管理、機構(gòu)服務、交易業(yè)務和財富管理領(lǐng)域開展業(yè)務。而本土券商則是依靠資本和渠道能力在零售、投行、融資和投資業(yè)務領(lǐng)域進行展業(yè)。中國資本市場正在深化改革，金融管制進一步放松，新業(yè)務和新產(chǎn)品層出不窮，這樣的周期背景下，本土券商需要抓緊補齊相關(guān)的短板、迎頭趕上。創(chuàng)新驅(qū)動的新周期已然開啟未來幾年將是對券商創(chuàng)新能力的檢驗，包括新業(yè)務、新產(chǎn)品以及傳統(tǒng)業(yè)務的新模式。當下證券行業(yè)已經(jīng)在政策、市場、創(chuàng)新機制層面迎來了創(chuàng)新改革的時間窗口。政策：鼓勵創(chuàng)新、扶優(yōu)限劣的新周期。2019年9月，證監(jiān)會提出“深化資本市場改革十二條”，從參與者、市場規(guī)則和監(jiān)管制度三個方面對資本市場改革進行了系統(tǒng)性規(guī)劃，再加上新證券法的落地，一個高質(zhì)量和高效率的資本市場體系正在建立。2019年以來出臺的證券行業(yè)監(jiān)管政策從糾偏過度從嚴政策，到延續(xù)既定改革，再到尋求新突破，證券行業(yè)監(jiān)管政策已經(jīng)回到放松約束和鼓勵創(chuàng)新的軌道。市場：機構(gòu)化大幕開啟，業(yè)務重心再調(diào)整。2021年末與2007年對比，上交所散戶投資者（持股10萬以下）持股市值從0.6萬億元降至0.4萬億元。同期，專業(yè)機構(gòu)持股市值從2.1萬億元增加到6.7萬億元。未來在外資開放、注冊制和稅收優(yōu)惠的共同作用下，A股市場有望進入快速機構(gòu)化的階段。在機構(gòu)化市場中，預計證券業(yè)務將呈現(xiàn)聚焦核心資產(chǎn)、衍生品和場外業(yè)務高速發(fā)展以及從單一服務到綜合服務三個特點。交易機制：衍生品發(fā)展和多空機制完善。股票衍生品市場進入全面發(fā)展期。場內(nèi)市場，50ETF期權(quán)、滬深300ETF和指數(shù)期權(quán)推出以來始終保持高增長趨勢，后續(xù)隨著中證1000股指期貨和期權(quán)的推出，市場品類將更加完善。場外市場、場外期權(quán)和收益互換規(guī)模自2019年起保持穩(wěn)步提升增長。交易機制層面，融券制度改革為券商逆周期業(yè)務創(chuàng)新提供條件。科創(chuàng)板試行的融券改革預計將向主板和創(chuàng)業(yè)板推廣，險資公募為融券市場提供了更為豐富的券源，更靈活的轉(zhuǎn)融券制度能激發(fā)對沖型投資者需求，融券業(yè)務將迎來新的發(fā)展機遇。頭部集中的行業(yè)格局成熟市場證券業(yè)是集中的產(chǎn)業(yè)格局，國內(nèi)證券行業(yè)頭部集中趨勢已現(xiàn)端倪。美國、日本TOP3證券公司凈利潤行業(yè)占比基本保持在40%-60%。而中國證券行業(yè)受商業(yè)模式同質(zhì)化影響，仍是分散格局，2021年TOP3凈利潤行業(yè)占比為22%。海外證券行業(yè)的集中，主要由以下三項因素促成：1.牌照紅利消失，缺乏競爭力的公司退出市場；2.頭部公司借助資本擴張，擴大領(lǐng)先優(yōu)勢；3.并購整合補齊業(yè)務短板，擴張市場份額。目前促成海外證券行業(yè)集中的三個因素正在中國市場上發(fā)生。隨著傳統(tǒng)業(yè)務飽和度提升，依靠牌照紅利的商業(yè)模式進入瓶頸期，證券行業(yè)已進入供給側(cè)改革時段，財富管理轉(zhuǎn)型、注冊制改革、資產(chǎn)管理去通道和衍生品業(yè)務的馬太效應，將加速證券行業(yè)集中度提升，中國證券業(yè)終將形成美國和日本一樣的龍頭格局。公司概況：以證券業(yè)務為主的綜合金融控股平臺發(fā)展歷程：業(yè)務范圍廣闊的央企綜合金融控股平臺從紡織業(yè)走向金融業(yè)的央企綜合金融控股平臺。國投資本前身為中紡投資發(fā)展股份有限公司，成立于1997年。1997年5月，中紡投資在上海證券交易所上市。2015年，公司先后通過增發(fā)股份全資收購安信證券股份有限公司、出售原有實業(yè)資產(chǎn)和收購國投中谷期貨有限公司，成功完成主營業(yè)務由紡織業(yè)到證券業(yè)的轉(zhuǎn)型，并將公司更名為國投安信股份有限公司。2017年，公司收購國投資本控股有限公司，并將公司更名為國投資本股份有限公司。目前公司已成為擁有證券、信托、基金、期貨、保險等牌照的央企上市金融控股平臺。業(yè)務范圍廣闊，重視發(fā)揮子公司獨立運營能力。截至2022H1，公司全資或控股安信證券、國投資本控股、國投泰康信托、國投瑞銀基金、國投安信期貨、安信投資、安信國際、安信乾宏、安信資管、安信服務等公司，參股錦泰保險、國投財務、國彤創(chuàng)豐、安信基金，受托管理中投保、渤海銀行、國投融資租賃，業(yè)務范圍廣闊。公司以“母公司控股、子公司經(jīng)營”為業(yè)務模式，秉持“專業(yè)、服務、協(xié)同、共贏”的經(jīng)營理念，加強專業(yè)化投資與管理，推動業(yè)務協(xié)同發(fā)展。公司重視發(fā)揮子公司獨立運營能力，以此助力公司的行業(yè)競爭力和盈利能力穩(wěn)步提升。公司治理：國資委為實控人，高管團隊均來自股東方國資委為實控人，持股比例集中。截至2022Q3，國家開發(fā)投資集團持有國投資本

41.62%的股權(quán)，為公司第一大股東。中國證券投資者保護基金有限責任公司和中國國投國際貿(mào)易有限公司分別持有公司17.99%和4.00%的股權(quán)，分列第二和第三大股東。除上述三股東外，其余股東持股比例均在3%以下，股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中。目前國資委是國投資本的實際控制人，通過控股子公司國家開發(fā)投資集團間接持有國投資本40.96%的股權(quán)。董事會6名非獨立董事中，董事長葉柏壽及3名董事來自國家開發(fā)投資集團，1名董事來自股東方中國證券投資者保護基金，1名董事來自股東方深圳市資本運營集團。高管團隊較為精簡，人員均來自股東方。公司主要高管團隊共4人，均來自股東方國家開發(fā)投資集團。董事長葉柏壽自2017年起擔任公司董事長，現(xiàn)兼任國家開發(fā)投資集團有限公司副總經(jīng)濟師?？偨?jīng)理李櫻2018年起擔任公司總經(jīng)理，曾任國投電力控股股份有限公司證券部經(jīng)理兼證券事務代表，國投財務有限公司副總經(jīng)理。其余高管中，副總經(jīng)理兼財務總監(jiān)曲剛曾任國家開發(fā)投資集團有限公司財務會計部財務處副處長，副總經(jīng)理兼董事會秘書姚肇欣曾任國家開發(fā)投資公司辦公廳業(yè)務主管、戰(zhàn)略發(fā)展部業(yè)務主管。盈利能力：證券行業(yè)收入為主，ROE領(lǐng)先行業(yè)平均水平2021年利潤創(chuàng)歷史新高，2022年內(nèi)利潤波動較大。2021年，國投資本實現(xiàn)營業(yè)收入169.36億元，同比增長19.80%；實現(xiàn)歸母凈利潤47.60億元，同比增長17.18%，創(chuàng)歷史新高。公司單季度利潤波動較大，2022Q1和Q3，受股票市場波動影響，投資收益回撤較為明顯，國投資本分別實現(xiàn)歸母凈利潤0.64億元和2.77億元；2022Q2公司受益投資收益大幅改善，實現(xiàn)歸母凈利潤18.01億元。2022年前三季度，國投資本共實現(xiàn)歸母凈利潤21.41億元，同比下滑45.57%。證券業(yè)務為公司業(yè)績基石。國投資本擁有安信證券、國投安信期貨、國投瑞銀基金和國投泰康信托四大業(yè)務板塊。其中，安信證券是國投資本主要收入和利潤來源。安信證券板塊綜合實力位列證券行業(yè)前20位，主要提供證券經(jīng)紀、自營業(yè)務、資產(chǎn)管理、投資銀行、財務顧問、融資融券、基金托管、期貨經(jīng)紀、私募投資基金等全方位、多元化的金融產(chǎn)品和服務，業(yè)務牌照齊全。2022H1，安信證券實現(xiàn)營業(yè)收入45.47億元，收入貢獻率為64%；實現(xiàn)歸屬母公司凈利潤16.46億元，歸母凈利潤貢獻率為66%。其余業(yè)務板塊中，國投安信期貨向客戶提供商品期貨經(jīng)紀、金融期貨經(jīng)紀、期貨投資咨詢業(yè)務和資產(chǎn)管理服務，并設有一家全資風險管理子公司，主營經(jīng)中國期貨業(yè)協(xié)會備案通過的倉單服務、合作套保、基差貿(mào)易、場外衍生品和做市業(yè)務；國投瑞銀基金向客戶提供公募基金產(chǎn)品、專戶產(chǎn)品等資產(chǎn)管理服務；國投泰康信托向個人高凈值客戶、機構(gòu)客戶、同業(yè)客戶等提供資金信托、動產(chǎn)信托、不動產(chǎn)信托、有價證券信托和其他財產(chǎn)或財產(chǎn)權(quán)信托等信托業(yè)務。2022H1，三板塊的營收貢獻率分別為16%、7%和13%，歸母凈利潤貢獻率分別為11%、3%和20%。手續(xù)費凈收入占比超50%，ROE

領(lǐng)先行業(yè)平均水平。2021年，國投資本實現(xiàn)手續(xù)費凈收入79.90億元，利息凈收入29.30億元，投資收益+公允價值變動損益35.31億元，主營業(yè)務收入11.91億元，手續(xù)費凈收入占比超50%。2019-2022H1，證券行業(yè)近三年一期ROE分別為6.30%、7.27%、7.83%和3.03%，同期國投資本ROE分別為7.88%、10.16%、10.61%和4.36%，ROE明顯領(lǐng)先證券行業(yè)平均水平。行業(yè)地位：處于行業(yè)中上游，依托集團協(xié)同優(yōu)勢打造差異化競爭力綜合實力位于證券公司類上市公司的14名左右，凈利潤行業(yè)排名穩(wěn)定。2021年，國投資本凈資產(chǎn)494.25億元，排名上市券商第14位；實現(xiàn)歸母凈利潤47.92億元，排名上市券商第14位。從總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、營收和凈利潤指標看，國投資本綜合實力較為均衡，綜合排名位居上市券商第14名左右。2022前三季度，國投資本實現(xiàn)歸母凈利潤21.41億元，排名上市券商第14位，凈利潤行業(yè)排名穩(wěn)定。處于行業(yè)中上游，依托集團協(xié)同優(yōu)勢打造差異化競爭力。2021年，11家券商歸母凈資產(chǎn)規(guī)模突破800億元且凈利潤突破90億元，組成第一梯隊。東方證券等12家券商凈利潤突破20億，歸母凈資產(chǎn)突破200億元，整體位于行業(yè)中上游。在中上游梯隊中，國投資本業(yè)務實力較為均衡，有望受益于行業(yè)集中趨勢。隨著證券行業(yè)馬太效應不斷加大，中上游券商仍需提升細分領(lǐng)域?qū)I(yè)能力，尋找自身差異化、特色化競爭點。國投金控主要控股金融子公司均位列行業(yè)前列，協(xié)同潛力較強。安信證券收入、凈利潤排名從2015年均排名第16位，提升至2021年的第13位、第14位；國投泰康信托的收入、凈利潤、ROE排名分別從2016年的第41、34、37名，提升至2021年的第17、17和9名；國投安信期貨2021年單體凈利潤行業(yè)排名第8位；國投瑞銀基金2021年末非貨幣基金規(guī)模排名38/149。各子公司在各行業(yè)內(nèi)均具有較強的業(yè)務實力，后續(xù)有望通過集團協(xié)同進一步激發(fā)自身潛力。經(jīng)營分析：證券業(yè)務為核心，多業(yè)務全面布局證券業(yè)務：控股安信證券，經(jīng)紀業(yè)務實力強勁經(jīng)紀業(yè)務：渠道及客戶規(guī)模突出，財富管理轉(zhuǎn)型穩(wěn)步推進。國投資本目前直接持有安信證券99.9969%的股權(quán)，經(jīng)紀業(yè)務為安信證券主要收入來源。2021年和2022H1，安信證券經(jīng)紀業(yè)務手續(xù)費凈收入為39.74億元和16.30億元，近三年經(jīng)紀業(yè)務收入占比呈上升勢頭，對安信證券收入貢獻由25%提升至45%左右。其中，股票代理買賣為經(jīng)紀業(yè)務收入主體，2022H1股票代理買賣收入占經(jīng)紀業(yè)務總收入的63%。渠道層面，截至2022H1，安信證券擁有50家分公司、319家營業(yè)部，營業(yè)網(wǎng)點數(shù)位列行業(yè)第三?？蛻魧用?，截至2022H1安信證券中端富裕客戶數(shù)共29.59萬戶，同比增長7%；安信證券手機APP用戶數(shù)突破814萬，月活客戶數(shù)超過322萬。財富管理層面，2022年上半年實現(xiàn)代理銷售金融產(chǎn)品凈收入1.80億元，行業(yè)排名第11位，領(lǐng)先公司綜合排名。2022H1銷售金融產(chǎn)品總規(guī)模526億元，金融產(chǎn)品保有規(guī)模663億元，同比提升19.46%。買方投顧業(yè)務方面，基金投顧業(yè)務于2022年5月上線，截止6月底，簽約客戶數(shù)達2.5萬，管理資產(chǎn)規(guī)模5.86億元。投行業(yè)務：業(yè)務實力領(lǐng)先公司綜合排名，IPO業(yè)務較為突出。2021年和2022H1，安信證券投行業(yè)務手續(xù)費凈收入為14.93和6.81億元，近三年投行業(yè)務收入占比呈上升勢頭，對安信證券收入貢獻由9%提升至18%左右。結(jié)構(gòu)層面，2022年上半年安信證券投行股權(quán)主承銷金額193.76億元，行業(yè)排名第7位；債券主承銷金額255億元，行業(yè)排名第27位；完成北交所公開發(fā)行并上市3家，行業(yè)排名第1位。在IPO業(yè)務方面，安信證券持續(xù)表現(xiàn)出較強競爭力，2022H1完成IPO主承銷7家，行業(yè)排名第8位，IPO承銷金額行業(yè)排名第11位，領(lǐng)先公司綜合排名。資管業(yè)務：主動管理規(guī)模占比提升，加強理財子客戶開拓。2021年和2022H1，安信證券資管業(yè)務手續(xù)費收入分別為4.89億元和1.38億元，近三年收入占比保持穩(wěn)定。截至2022H1末，安信資管管理受托產(chǎn)品217只，總規(guī)模1065.65億元，較2021年末提升9%。其中主動管理市值規(guī)模768億元，較2021年末提升18%，主動管理規(guī)模占比達到72%?？蛻魧用?，安信資管積極加強與銀行理財子的合作，落地多只機構(gòu)定制委外產(chǎn)品，提升產(chǎn)品創(chuàng)新與定制服務水平，在定開債、“固收+”、打新等策略方面進行布局，有效推動資管業(yè)務主動管理規(guī)模逆勢增長。投資業(yè)務：投資收益回撤明顯，權(quán)益投資業(yè)務損失較大。2021年和2022H1，安信證券投資收益+公允價值變動損益規(guī)模分別為22.91億元和-1.75億元，年內(nèi)回撤較為劇烈。截至2021年末，安信證券自營權(quán)益類證券及證券衍生品/凈資本和自營固定收益類證券/凈資本分別為28.75%和188.98%。根據(jù)公司披露，固收投資方面，安信證券相對精準地把握住了整體和結(jié)構(gòu)性行情，在2022年初抓住時機大幅加倉獲取穩(wěn)健息差收益，獲取了較為豐厚的資本利得收益。權(quán)益投資方面，在資本市場大幅波動的情況下，安信證券2022H1在系統(tǒng)性風險作用下出現(xiàn)了較大損失。信用業(yè)務：公司重要收入來源，信用風險整體可控。收入及規(guī)模層面，2021年和2022H1，安信證券利息凈收入分別為28.14億元和13.70億元，占公司營收的比重為25%和37%。其中，2022H1融資融券和股權(quán)質(zhì)押業(yè)務利息收入7.48億元。2022H1，安信證券兩融利息收入排名行業(yè)第12位，兩融業(yè)務規(guī)模415.33億元，較2021年末下降9.1%，市場份額為2.59%。股票質(zhì)押利息凈收入排名行業(yè)第7位，表內(nèi)股票質(zhì)押式回購業(yè)務規(guī)模為86.17億元，較2021年末下降20.4%。風險層面，融資融券業(yè)務維持擔保比例為268%，股票質(zhì)押履約保障比例為296%，高于市場平均水平，整體業(yè)務風險可控。期貨業(yè)務：控股國投安信期貨，客戶權(quán)益規(guī)模創(chuàng)歷史新高行業(yè)綜合排名前十，客戶權(quán)益規(guī)模創(chuàng)歷史新高。國投安信期貨為安信證券全資子公司。截至2022H1，國投安信期貨凈資產(chǎn)為37.50億元，較2021年末增長6.32%；實現(xiàn)營業(yè)收入13.24億元，同比增長19.42%；實現(xiàn)凈利潤2.23億元，同比增長9.75%。2022H1國投安信期貨注冊資本、凈資本、凈資產(chǎn)均位列行業(yè)前10名，客戶權(quán)益位列行業(yè)第8名，累計營業(yè)收入位列行業(yè)第12名、累計凈利潤位列行業(yè)前8名。客戶層面，2022年國投安信期貨客戶權(quán)益提升顯著，上半年末客戶權(quán)益規(guī)模約491億元，上半年客戶權(quán)益規(guī)模峰值突破570億元，均創(chuàng)歷史新高。經(jīng)營層面，提升主動管理能力和風險管理能力成為業(yè)務重點。2022年上半年，國投安信期貨組建并逐步完善主動管理團隊，孵化、完善各類策略并啟動市場推廣，相關(guān)產(chǎn)品預計將于2022Q4正式開始交易。公司進一步深化與風險管理子公司的業(yè)務協(xié)同，提升場外衍生品業(yè)務能力和綜合服務能力。2022H1，風險管理子公司實現(xiàn)凈利潤3412萬元，開展6個“保險+期貨”項目，總保額1.73億元。信托業(yè)務：控股國投泰康信托，信托管理規(guī)模高速擴容行業(yè)綜合排名第20位左右，信托管理規(guī)模高速擴容。國投資本目前通過全資子公司國投資本控股間接持有國投泰康信托61.29%的股權(quán)。2022年上半年，國投泰康信托凈資產(chǎn)規(guī)模為107.60億元，同比增長6.55%，行業(yè)排名第25位；實現(xiàn)營業(yè)收入10.12億元，同比增長4.58%，行業(yè)排名第19位；實現(xiàn)凈利潤6.62億元，同比增長3.55%，行業(yè)排名第15位。信托管理業(yè)務方面，2022H1國投泰康信托實現(xiàn)信托業(yè)務收入8.42億元，同比增加53%。信托管理業(yè)務收入占總收入比重為83%，其中信政業(yè)務、證券業(yè)務、小微業(yè)務實現(xiàn)業(yè)務收入合計占比超70%。截至2022H1，國投泰康信托管理的信托資產(chǎn)規(guī)模2552億元，較2021年末增加74