交通運(yùn)輸行業(yè)研究及投資策略

交通運(yùn)輸行業(yè)研究及投資策略1、

國(guó)內(nèi)外疫情反復(fù)，交運(yùn)各板塊大幅波動(dòng)1.1、

行情回顧：國(guó)內(nèi)外疫情反復(fù)，交運(yùn)各板塊大幅波動(dòng)2021

年交通運(yùn)輸板塊行情回顧：截至

2021

年

11

月

9

日，（中信）交通運(yùn)

輸行業(yè)指數(shù)

2021

年以來(lái)跌幅約為

5.29%，小于滬深

300

指數(shù)跌幅（7.00%），

排名位于所有中信一級(jí)行業(yè)中位數(shù)以下，主要原因是新冠疫情對(duì)部分交運(yùn)上市公

司業(yè)績(jī)的負(fù)面沖擊仍在延續(xù)。從交運(yùn)子各行業(yè)股價(jià)看，不同子行業(yè)表現(xiàn)繼續(xù)分化。截至

2021

年

11

月

9

日，航運(yùn)、物流綜合、航空子行業(yè)漲幅最大，中信三級(jí)行業(yè)指數(shù)今年以來(lái)分別上

漲

22.6%、21.3%、12.6%；機(jī)場(chǎng)、快遞、鐵路子行業(yè)跌幅最大，中信三級(jí)行業(yè)

指數(shù)今年以來(lái)分別下跌

27.9%、23.7%、13.4%。大部分子行業(yè)全年呈現(xiàn)出較大

波動(dòng)，漲幅最大的航運(yùn)板塊出現(xiàn)兩次沖高回落，而跌幅最大的機(jī)場(chǎng)板塊則出現(xiàn)明

顯的探底回升。交運(yùn)各子行業(yè)股價(jià)表現(xiàn)與其盈利增速變化高度相關(guān)。2021

年前三季度，（追

溯

2020

年海航科技被剔除指數(shù)成分股的歷史影響），A股交運(yùn)上市公司合計(jì)實(shí)

現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入約

23,185

億元，同比增長(zhǎng)

44.0%，合計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)約

1,351

億

元，較上年同期（278

億元）大幅增加。分結(jié)構(gòu)看，凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)前三的子行業(yè)分

別是航運(yùn)、港口、公路，2021

年前三季度分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)約

781

億元、286

億元、221

億元；航空、機(jī)場(chǎng)子行業(yè)實(shí)現(xiàn)凈虧損，2021

年前三季度歸母凈虧損分

別為

279

億元、15.7

億元。1.2、

驅(qū)動(dòng)因素分析：新冠疫情邊際變化仍是主要矛盾2020

年中外疫情

分化對(duì)交運(yùn)各子行業(yè)的短期格局帶來(lái)如下影響：1、客運(yùn)業(yè)務(wù)：國(guó)內(nèi)疫情防控得力，國(guó)內(nèi)客運(yùn)需求顯著恢復(fù)；海外疫情擴(kuò)散

導(dǎo)致防輸入壓力仍在，國(guó)際客運(yùn)供需一直處于低位。2、貨運(yùn)業(yè)務(wù)：國(guó)內(nèi)疫情防控得力，全行業(yè)已完成復(fù)工復(fù)產(chǎn)，國(guó)內(nèi)貨運(yùn)需求

快速恢復(fù)；海外疫情擴(kuò)散導(dǎo)致部分制造業(yè)訂單轉(zhuǎn)移至國(guó)內(nèi)，增加了國(guó)內(nèi)、海外的

貨運(yùn)需求。受此影響，涉及海外客運(yùn)業(yè)務(wù)的交運(yùn)公司仍有一定經(jīng)營(yíng)壓力，特別是航空、

機(jī)場(chǎng)公司等重資產(chǎn)公司，國(guó)內(nèi)需求的恢復(fù)無(wú)法完全消化剛性的固定成本開(kāi)支，盈

利能力難以恢復(fù)；而貨運(yùn)類公司，尤其是經(jīng)營(yíng)海外貨運(yùn)業(yè)務(wù)的集運(yùn)、供應(yīng)鏈、貨

代等公司，整體保持較高景氣度。2021

年上半年，中外疫情繼續(xù)出現(xiàn)了不同程度的反復(fù)。2021

年

7

月初至今，

中外疫情反復(fù)仍在延續(xù)：海外國(guó)家在變異病毒的影響下，新冠確診人數(shù)大幅增加；

國(guó)內(nèi)暑期多地出現(xiàn)了零星散發(fā)疫情，防控措施逐漸升級(jí)。受此影響，國(guó)內(nèi)客運(yùn)需求在

2021

年

8

月出現(xiàn)今年以來(lái)第三次大幅回調(diào)，盡管

9

月國(guó)內(nèi)需求有所恢復(fù)，

但國(guó)慶期間國(guó)內(nèi)客運(yùn)需求仍未回到

19

年同期水平；海外客運(yùn)需求方面，隨著全

球新冠疫苗接種穩(wěn)步推進(jìn)，部分國(guó)家/地區(qū)已經(jīng)計(jì)劃逐步放開(kāi)出入境管制，但由

于中國(guó)防疫政策與其他國(guó)家不同，所以中國(guó)的入境管制仍未明顯放開(kāi)，國(guó)際航線

“五個(gè)一”政策至今未有明顯松動(dòng)，海外航線客運(yùn)量仍處于低位。貨運(yùn)方面，雖然集運(yùn)價(jià)格出現(xiàn)一定回落，但全國(guó)港口集裝箱吞吐量維持高位，

再疊加成本傳導(dǎo)影響等因素，8

月、9

月中國(guó)進(jìn)出口金額在去年高基數(shù)情況下繼

續(xù)實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)。貨運(yùn)需求雖由于去年基數(shù)原因出現(xiàn)增速回落，但在海外供應(yīng)鏈

仍未完全恢復(fù)的背景下，整體貨運(yùn)需求仍保持增長(zhǎng)趨勢(shì)。整體來(lái)看，疫情的邊際變化仍然是影響交運(yùn)各子行業(yè)基本面變動(dòng)的核心因

素。但是由于今年國(guó)內(nèi)外疫情或多或少都出現(xiàn)了一些超預(yù)期的變化，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)

于新冠疫情未來(lái)演變節(jié)奏的預(yù)期發(fā)生改變，進(jìn)而導(dǎo)致今年“疫情受益股”和“疫

情受損股”的股價(jià)都出現(xiàn)了較大幅度的波動(dòng)。1.3、

2022

年展望：疫苗接種持續(xù)推進(jìn)，主要國(guó)家入境

限制將逐步放開(kāi)今年以來(lái)，全球疫苗接種加快推進(jìn)。截至

2021

年

11

月

8

日，阿聯(lián)酋每百

人接種達(dá)到

200

劑以上，領(lǐng)跑全球；日本、英國(guó)、法國(guó)、澳大利亞、美國(guó)每百

人接種達(dá)到

130

劑以上；中國(guó)每百人接種達(dá)到

160

劑以上。全球每百人接種達(dá)到

90

劑以上。（假設(shè)達(dá)到群體免疫的接種率是

70%、每人接種需要兩劑，理論

上一個(gè)國(guó)家每百人接種達(dá)到

140

劑以上即可實(shí)現(xiàn)“群體免疫”。）在歐美主要國(guó)家接種率穩(wěn)步提升的背景下，各國(guó)距離“群體免疫”的目標(biāo)也

越來(lái)也越近，全球主要國(guó)家/地區(qū)已經(jīng)計(jì)劃逐步放開(kāi)入境管制。但由于中國(guó)防疫

政策與其他國(guó)家不同，所以中國(guó)對(duì)入境管制的放開(kāi)將落后于歐美主要國(guó)家，預(yù)計(jì)

最快明年二季度會(huì)開(kāi)始放松入境限制或者國(guó)際航線“五個(gè)一”政策。在此背景下，

2022

年中國(guó)海外客運(yùn)需求有望開(kāi)始恢復(fù)。我們?cè)谥暗膱?bào)告中多次提到：隨著疫苗接種的不斷推進(jìn)，新冠疫情的負(fù)面

影響將邊際減弱，“疫情受益股”與“疫情受損股”的均值回歸也將逐步兌現(xiàn)。

展望

2022

年，新冠疫情的邊際變化仍然會(huì)是大部分交運(yùn)公司股價(jià)變化的主要矛

盾，但不同之處在于市場(chǎng)將對(duì)新冠疫情未來(lái)演變逐漸形成一致預(yù)期，而這些預(yù)期

將逐步反應(yīng)到股價(jià)中來(lái)。1、“疫情受益股”景氣度或?qū)⒊霈F(xiàn)拐點(diǎn)。隨著海外主要國(guó)家疫苗接種的不

斷推進(jìn)以及財(cái)政補(bǔ)貼政策的退出，海外制造業(yè)復(fù)工率將逐步提升，集運(yùn)行業(yè)嚴(yán)重

供不應(yīng)求的局面將逐步緩解，集運(yùn)、跨境供應(yīng)鏈、貨代等受益于中外疫情分化的

交運(yùn)公司，在

2022

年的景氣度或?qū)⒊霈F(xiàn)拐點(diǎn)。2、“疫情受損股”基本面將持續(xù)改善。隨著歐美主要國(guó)家接種率穩(wěn)步提升，

部分國(guó)家已經(jīng)逐步放開(kāi)出入境限制。雖然中國(guó)放松出入境限制的節(jié)奏可能晚于部

分歐美國(guó)家，但客運(yùn)需求逐步恢復(fù)的大趨勢(shì)不可逆轉(zhuǎn)?！耙咔槭軗p股”將在明年

逐步完成估值修復(fù)，完成自身的均值回歸。2、

市場(chǎng)一致預(yù)期正在形成，推動(dòng)“疫情受損股”股價(jià)修復(fù)新冠疫情對(duì)交

運(yùn)核心資產(chǎn)估值帶來(lái)負(fù)面影響，主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：具備區(qū)位優(yōu)勢(shì)交運(yùn)公

司無(wú)法在疫情沖擊下保持“流量”的穩(wěn)定，導(dǎo)致公司短期業(yè)績(jī)承壓；疫情導(dǎo)致短

期行業(yè)格局發(fā)生變化，市場(chǎng)過(guò)度擔(dān)心長(zhǎng)期邏輯遭破壞；疫情演變存在不確定性，

需求復(fù)蘇難以形成一致預(yù)期。同時(shí)我們也在該報(bào)告中重點(diǎn)論述了交運(yùn)公司的成長(zhǎng)

邏輯沒(méi)有發(fā)生本質(zhì)變化，公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)沒(méi)有發(fā)生本質(zhì)變化，交運(yùn)公司價(jià)值重估的

基礎(chǔ)仍在，這也意味著未來(lái)影響交運(yùn)核心資產(chǎn)價(jià)值重估的主要矛盾集中到了需求

復(fù)蘇的節(jié)奏是否能形成一致預(yù)期。隨著新冠疫苗/治療技術(shù)的不斷推進(jìn)以及各國(guó)防控措施的不斷演變，我們認(rèn)

為以上影響交運(yùn)核心資產(chǎn)價(jià)值重估的三大影響因素的一致預(yù)期正在逐步形成。下

面我們通過(guò)需求復(fù)蘇、行業(yè)格局、業(yè)績(jī)修復(fù)三個(gè)維度，來(lái)分析以上一致預(yù)期將如

何形成。2.1、

客運(yùn)需求逐漸復(fù)蘇的一致預(yù)期正在形成新冠疫情始于

2020

年

1

月并延續(xù)至今。在疫情初期，由于中國(guó)采取了積極

有效的防控措施，新增新冠病例迅速清零，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)普遍認(rèn)為新冠疫情會(huì)像

03

年非典疫情一樣，在

1-2

個(gè)季度內(nèi)得到有效控制，客運(yùn)需求也會(huì)在

2020

年下半

年快速恢復(fù)。進(jìn)入

2020

年下半年，雖然中國(guó)疫情出現(xiàn)局部反復(fù)，但整體防控效果較好，

而海外疫情則出現(xiàn)快速擴(kuò)散，中外疫情出現(xiàn)明顯分化。受此影響，國(guó)內(nèi)客運(yùn)需求

快速恢復(fù)，但入境限制沒(méi)有放開(kāi)，國(guó)際客運(yùn)量一直處于低位。到了

2020

年末，

第一代新冠疫苗已完成研發(fā)并開(kāi)始在全球范圍接種，此時(shí)市場(chǎng)預(yù)期客運(yùn)需求將隨

著疫苗接種的推進(jìn)逐漸恢復(fù)。進(jìn)入

2021

年，春節(jié)前國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)客運(yùn)需求出現(xiàn)二次探底，海外

輸入是中國(guó)疫情防控面臨的重大挑戰(zhàn)。此時(shí)市場(chǎng)認(rèn)為，國(guó)內(nèi)疫情具有偶然性，階

段性沖擊過(guò)后國(guó)內(nèi)客運(yùn)需求將快速恢復(fù)；另外隨著疫苗接種的不斷推進(jìn)，入境限

制放開(kāi)是確定性事件，最快可能在年內(nèi)看到中國(guó)海外航線限制開(kāi)始放開(kāi)。但隨著

2021

年二季度德?tīng)査―elta）變異毒株在海外擴(kuò)散，并傳入國(guó)內(nèi)，

中國(guó)在

5

月、暑運(yùn)期間出現(xiàn)局部疫情，部分城市執(zhí)行了較為嚴(yán)格的防控措施，客

運(yùn)需求大幅走低。此時(shí)市場(chǎng)認(rèn)為第一代新冠疫苗可能無(wú)法完全解決變異毒株的問(wèn)

題，入境限制放開(kāi)的時(shí)間將存在重大不確定性。進(jìn)入

2021

年第三季度，國(guó)內(nèi)又出現(xiàn)較大范圍的局部疫情反復(fù)，在防控措施

升級(jí)的背景下，國(guó)內(nèi)客運(yùn)需求出現(xiàn)了年內(nèi)的第三次探底。與國(guó)內(nèi)情況不同，海外

雖然受到變異毒株的沖擊，確診病例大幅增加，但并沒(méi)有明顯加強(qiáng)防控措施。而

且隨著歐美主要國(guó)家疫苗接種率的不斷提升，部分國(guó)家已經(jīng)決定開(kāi)始放松出入境

限制。由于新冠仍有新變異毒株的可能性，再加上歐美主要國(guó)家“群體免疫”的

防控策略，此時(shí)市場(chǎng)普遍認(rèn)為全球客運(yùn)需求恢復(fù)仍需要較長(zhǎng)時(shí)間，其中航空客運(yùn)

需求最快也要到

2023

年才能恢復(fù)到疫情前水平。另外，由于中國(guó)疫情防控策略

與歐美主要國(guó)家不同，所以中國(guó)入境限制放松的節(jié)奏將明顯晚于歐美主要發(fā)達(dá)國(guó)

家，中國(guó)航空海外客運(yùn)需求恢復(fù)節(jié)奏將進(jìn)一步放緩；在“內(nèi)防反彈外防輸入”的

大背景下，國(guó)內(nèi)防控措施無(wú)法徹底解除，2022

年

6

月底之前國(guó)內(nèi)航空需求可能

難以恢復(fù)到

19

年同期水平。市場(chǎng)在大幅下調(diào)客運(yùn)需求復(fù)蘇進(jìn)程的背景下，航空機(jī)場(chǎng)板塊在

21

年

7

月出

現(xiàn)大幅調(diào)整，部分個(gè)股甚至低于去年

2

月水平。但也正是由于以上一致預(yù)期的逐

步形成，航空機(jī)場(chǎng)板塊估值在

21

年

8

月后出現(xiàn)一定修復(fù)。即使后來(lái)國(guó)內(nèi)疫情又

出現(xiàn)反復(fù)，但對(duì)航空機(jī)場(chǎng)板塊股價(jià)的沖擊越來(lái)越不明顯，這也從側(cè)面說(shuō)明市場(chǎng)更

加看重

2023

年以后的需求恢復(fù)，客運(yùn)需求恢復(fù)節(jié)奏的一致預(yù)期正在逐漸形成。2.2、

行業(yè)格局未發(fā)生本質(zhì)變化的預(yù)期正在形成市場(chǎng)擔(dān)心后疫

情時(shí)代，居民出行習(xí)慣的改變帶來(lái)的短期行業(yè)格局變化，同時(shí)擔(dān)心短期變化演變

為相關(guān)公司長(zhǎng)期成長(zhǎng)邏輯的變化。隨后我們?cè)谝陨蠄?bào)告中論證了以下兩個(gè)觀點(diǎn)：

居民遠(yuǎn)程出行習(xí)慣不會(huì)改變，機(jī)場(chǎng)免稅渠道的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)依然得到保持，得出航空

機(jī)場(chǎng)行業(yè)格局沒(méi)有發(fā)生本質(zhì)變化的結(jié)論。下面我們用新數(shù)據(jù)繼續(xù)驗(yàn)證以上觀點(diǎn)。1、居民遠(yuǎn)程出行習(xí)慣不會(huì)改變對(duì)于居民出行習(xí)慣是否會(huì)徹底改變，我們繼續(xù)通過(guò)觀察美國(guó)疫情以來(lái)出行數(shù)

據(jù)的變化來(lái)進(jìn)行分析。從美國(guó)出行人數(shù)和居家人數(shù)看，2020

年

3

月美國(guó)疫情擴(kuò)散后，出行人數(shù)迅

速下降，雖然

2020

年

5

月后出行人數(shù)有所反彈，仍然延續(xù)下降趨勢(shì)。進(jìn)入

2021

年，隨著疫苗接種的不斷推進(jìn)，出行人數(shù)快速回升，在

2021

年

4

月期間恢復(fù)到

19

年同期水平。雖然此后出行人數(shù)沒(méi)有恢復(fù)到

19

年同期水平，但大部分時(shí)間依

然高于

20

年同期水平。分結(jié)構(gòu)看，出行距離小于

1

英里人數(shù)在

2020

年疫情期間保持下降趨勢(shì)，直

到

2021

年才開(kāi)始恢復(fù)，并從

2021

年

2

月開(kāi)始超過(guò)

19

年同期水平；出行距離

大于

100

英里人數(shù)在

2020

年下半年大部分時(shí)間都超過(guò)了

19

年同期水平，這說(shuō)明居民遠(yuǎn)距離出行需求存在剛性，需求的暫時(shí)壓抑會(huì)在條件成熟后重新釋放。另外，美國(guó)機(jī)場(chǎng)安檢人數(shù)自

2020

年疫情發(fā)生后一直處于低位，進(jìn)入

2021

后才開(kāi)始快速恢復(fù)。我們用美國(guó)機(jī)場(chǎng)安檢人數(shù)占美國(guó)出行人數(shù)（大于

100

英里）

的比例來(lái)分析美國(guó)居民遠(yuǎn)距離出行的交通工具選擇，發(fā)現(xiàn)

2020

年新冠疫情期間，

該占比一直處于低位，與大于

100

英里的出行人數(shù)的波動(dòng)出現(xiàn)較大背離，這說(shuō)

明美國(guó)居民在新冠疫情期間的遠(yuǎn)距離出行選擇航空的人數(shù)較少，這與美國(guó)居民害

怕被傳染新冠的心態(tài)相匹配。隨著出行美國(guó)疫情的緩解以及出行人數(shù)的逐步回

升，美國(guó)機(jī)場(chǎng)安檢人數(shù)占美國(guó)出行人數(shù)（大于

100

英里）的比例也在逐步回升，

這也反映出“旅客信心”的逐步恢復(fù)。綜上所述，美國(guó)盡管還處于新冠疫情期間，但居民遠(yuǎn)距離出行需求存在剛性，

所受沖擊較小，只是居民在交通工具的選擇上較少選擇航空出行。所以可以合理

推斷，未來(lái)新冠疫情結(jié)束，至少居民遠(yuǎn)距離出行習(xí)慣不會(huì)改變，而飛機(jī)作為居民

遠(yuǎn)距離出行的首要交通工具，航空客運(yùn)需求會(huì)迅速恢復(fù)。2、機(jī)場(chǎng)免稅渠道的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)依然得到保持從經(jīng)驗(yàn)判斷，

口岸免稅店的“消費(fèi)者”主要是國(guó)內(nèi)（出入境）居民和海外旅客；離島免稅店的

“消費(fèi)者”主要是國(guó)內(nèi)（非出入境）居民；市內(nèi)免稅店的“消費(fèi)者”主要是海外

旅客，口岸免稅店、離島免稅店、市內(nèi)免稅店所面對(duì)的“消費(fèi)者”的重合度并不

高。因此在新冠疫情影響逐漸減弱后，離島免稅店、市內(nèi)免稅店對(duì)口岸免稅店的

分流有限。根據(jù)弗若斯特沙利文對(duì)中國(guó)免稅市場(chǎng)的預(yù)測(cè)，2022

年-2025

年口岸免稅店

市場(chǎng)規(guī)模的復(fù)合增速為

27.80%，高于同期離島免稅店的復(fù)合增速；雖然

2022

年-2025

年市內(nèi)免稅店市場(chǎng)規(guī)模復(fù)合增速高于口岸免稅店復(fù)合增速，但市內(nèi)免稅

店市場(chǎng)規(guī)模遠(yuǎn)小于口岸免稅店，這也從側(cè)面說(shuō)明口岸免稅店的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)仍能保

持。我們進(jìn)一步觀察海南離島免稅銷售數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)在經(jīng)歷過(guò)之前的快速增長(zhǎng)后，

今年

6

月海南離島免稅銷售額開(kāi)始出現(xiàn)下滑，同時(shí)我們發(fā)現(xiàn)離島免稅人均消費(fèi)金

額從去年

9

月以后并未出現(xiàn)明顯上漲，僅在今年春節(jié)期間沖高。目前海南島交運(yùn)基礎(chǔ)設(shè)施配套只

能說(shuō)差強(qiáng)人意，在旅游旺季會(huì)出現(xiàn)明顯的供不應(yīng)求，今年部分月份海南旅客吞吐

量已經(jīng)恢復(fù)到疫情前水平，但我們通過(guò)計(jì)算離島免稅消費(fèi)者滲透率數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，目

前離島免稅消費(fèi)者滲透率雖然處于低位，2021

年的實(shí)際增長(zhǎng)并不快。在口岸免

稅店幾乎沒(méi)有“合格消費(fèi)者”的背景下，離島免稅店對(duì)“合格消費(fèi)者”的吸引力

依然有限，這也從側(cè)面說(shuō)明口岸免稅店與離島免稅店的“合格消費(fèi)者”重合度較

低，一旦海外客運(yùn)需求恢復(fù)到疫情前水平，口岸免稅店的需求也將隨之恢復(fù)。通過(guò)以上數(shù)據(jù)，我們進(jìn)一步論證了：居民遠(yuǎn)程出行習(xí)慣不會(huì)改變，機(jī)場(chǎng)免稅

渠道的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)依然得到保持。在數(shù)據(jù)的驗(yàn)證下，市場(chǎng)開(kāi)始逐漸接受航空機(jī)場(chǎng)行

業(yè)格局沒(méi)有發(fā)生本質(zhì)變化的預(yù)期。2.3、

短期業(yè)績(jī)承壓、長(zhǎng)期盈利修復(fù)的一致預(yù)期正在形成新冠疫情對(duì)客

運(yùn)業(yè)務(wù)的影響在于旅客大幅削減可選出行需求，同時(shí)部分剛性出行需求受到抑

制；而新冠疫情對(duì)貨運(yùn)供給端影響有限，貨運(yùn)需求受社會(huì)總需求下降而下降。同

時(shí)我們從驅(qū)動(dòng)因素、政策反饋、歷史經(jīng)驗(yàn)三個(gè)維度展望未來(lái)貨運(yùn)、客運(yùn)需求的恢

復(fù)路徑，認(rèn)為客運(yùn)需求的恢復(fù)可能需要經(jīng)歷較長(zhǎng)時(shí)期，而貨運(yùn)需求受疫情的擾動(dòng)

影響較小，恢復(fù)要快于客運(yùn)需求。觀察航空機(jī)場(chǎng)公司

21

年中報(bào)數(shù)據(jù)，受益于國(guó)內(nèi)客運(yùn)需求的復(fù)蘇，客運(yùn)業(yè)務(wù)

為主的公司盈利能力大都有所恢復(fù)，但仍低于市場(chǎng)預(yù)期，核心原因是國(guó)內(nèi)旅客量

帶來(lái)的收入難以完全彌補(bǔ)海外旅客量相關(guān)收入的缺口。前文提到疫情演變的一致預(yù)期正在逐步形成，那么對(duì)于客運(yùn)業(yè)務(wù)為主的航空

機(jī)場(chǎng)公司，盈利能力恢復(fù)的節(jié)奏也與之趨同。原本在理想狀態(tài)下，國(guó)內(nèi)防控措施

的放松可以促使國(guó)內(nèi)客運(yùn)需求迅速恢復(fù)到甚至超過(guò)疫情前水平，這樣可以盡快幫

助航空機(jī)場(chǎng)公司改善盈利能力。但實(shí)際上由于國(guó)內(nèi)疫情仍有反復(fù)導(dǎo)致防控措施無(wú)

法徹底放松，國(guó)內(nèi)客運(yùn)需求恢復(fù)節(jié)奏被打亂，因此導(dǎo)致航空機(jī)場(chǎng)公司盈利能力難

以實(shí)現(xiàn)線性恢復(fù)，同時(shí)進(jìn)一步延后了航空機(jī)場(chǎng)公司盈利能力完全恢復(fù)的時(shí)間預(yù)期

（大部分航空機(jī)場(chǎng)公司

21

年第三季度盈利水平出現(xiàn)環(huán)比下降）。在此背景下，

21

年

7

月航空機(jī)場(chǎng)公司股價(jià)出現(xiàn)較大幅度回調(diào)。在此輪調(diào)整中，市場(chǎng)也逐漸認(rèn)

識(shí)到，國(guó)內(nèi)外疫情反復(fù)可能成為常態(tài)，航空機(jī)場(chǎng)公司短期盈利能力恢復(fù)幅度有限，只有在徹底解決新冠、海外航空需求恢復(fù)的情況下，航空機(jī)場(chǎng)公司的盈利能力才

能完全恢復(fù)。那么在疫情演變進(jìn)程形成一致預(yù)期的前提下，市場(chǎng)對(duì)于航空機(jī)場(chǎng)公司短期業(yè)

績(jī)承壓、長(zhǎng)期盈利修復(fù)的一致預(yù)期正在形成。綜上所述，我們從需求復(fù)蘇、行業(yè)格局、業(yè)績(jī)修復(fù)三個(gè)維度，分析了市場(chǎng)一

致預(yù)期正在形成。展望

2022

年，盡管航空機(jī)

場(chǎng)公司基本面無(wú)法完全修復(fù)，但隨著以上三大一致預(yù)期的逐漸形成，市場(chǎng)將對(duì)航

空機(jī)場(chǎng)公司疫情后盈利修復(fù)保持一個(gè)相對(duì)樂(lè)觀的態(tài)度，“疫情受損股”的估值修

復(fù)有望提前實(shí)現(xiàn)，航空機(jī)場(chǎng)公司目前仍具備配置價(jià)值。3、

航空機(jī)場(chǎng)：業(yè)績(jī)修復(fù)確定，公司估值將持續(xù)修復(fù)3.1、

行情回顧：國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)，股價(jià)波動(dòng)加劇2021

年航空機(jī)場(chǎng)板塊行情回顧：國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)，股價(jià)波動(dòng)加劇。航空公司

作為“疫情受損股”，2021

年上半年盈利能力有所改善，三大航

21

年上半年均

實(shí)現(xiàn)大幅減虧，春秋航空、吉祥航空

21

上半年都實(shí)現(xiàn)扭虧為盈；機(jī)場(chǎng)公司雖受

益于國(guó)內(nèi)航空旅客需求的恢復(fù)，由于旅客結(jié)構(gòu)發(fā)生較大變化，只有深圳機(jī)場(chǎng)、廈

門空港的盈利能力在

21

上半年得到部分恢復(fù)，上海機(jī)場(chǎng)、白云機(jī)場(chǎng)

21

上半年

虧損反而擴(kuò)大。進(jìn)入下半年，由于暑運(yùn)期間國(guó)內(nèi)疫情出現(xiàn)較大范圍反復(fù)，防控措施升級(jí)，國(guó)

內(nèi)航空需求大幅縮減，大部分航空機(jī)場(chǎng)公司

21

年第三季度盈利水平出現(xiàn)環(huán)比下

降。航空機(jī)場(chǎng)公司股價(jià)在

21

年

7

月出現(xiàn)大幅下跌。不過(guò)隨著

9

月國(guó)內(nèi)客運(yùn)需求

恢復(fù)，再加上市場(chǎng)對(duì)疫情未來(lái)演變逐漸形成一致預(yù)期，航空機(jī)場(chǎng)公司股價(jià)都出現(xiàn)

一定程度的修復(fù)。3.2、

驅(qū)動(dòng)因素分析：國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)對(duì)未來(lái)需求恢復(fù)的預(yù)

期來(lái)帶負(fù)面影響雖然

2021

年國(guó)內(nèi)航空旅客量快速恢復(fù)，但航空機(jī)場(chǎng)公司盈利能力恢復(fù)有限，

主要原因在于航空機(jī)場(chǎng)公司成本端的剛性和供給釋放的彈性存在錯(cuò)配。對(duì)于航空

公司來(lái)說(shuō)，在海外航線供給投入受限的情況下，大量產(chǎn)能只能轉(zhuǎn)移到國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，

雖然國(guó)內(nèi)航空需求快速恢復(fù)，但仍無(wú)法填補(bǔ)海外供給的缺口，進(jìn)而導(dǎo)致機(jī)票價(jià)格

受到一定壓制，對(duì)航司盈利能力的恢復(fù)帶來(lái)一定負(fù)面影響；對(duì)于機(jī)場(chǎng)公司來(lái)說(shuō)，

除了面對(duì)國(guó)內(nèi)航空需求替代不足的問(wèn)題，還面臨著國(guó)內(nèi)航空旅客量變現(xiàn)能力較低

的問(wèn)題，這也導(dǎo)致了疫情前海外客流量占比較高的上海機(jī)場(chǎng)、白云機(jī)場(chǎng)在今年上

半年出現(xiàn)了虧損擴(kuò)大的情況。從

2020

年暑運(yùn)以及國(guó)慶長(zhǎng)假的數(shù)據(jù)看，國(guó)內(nèi)出行的“旅客信心”已基本恢復(fù)，國(guó)

內(nèi)航線旅客量恢復(fù)較快。由于今年的春運(yùn)、暑運(yùn)，國(guó)內(nèi)出現(xiàn)了較大范圍的疫情反復(fù)，進(jìn)而導(dǎo)致疫情防

控措施升級(jí)，航空需求受到抑制；今年以來(lái)整個(gè)國(guó)內(nèi)航空需求在恢復(fù)的大趨勢(shì)中

數(shù)次被國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)打斷，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)航空需求快速恢復(fù)預(yù)期不能兌現(xiàn)。另一方面，

國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)以及海外疫情反復(fù)導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)出入境管制放松的預(yù)期一再延后，使

得依賴海外航線收入的航空機(jī)場(chǎng)公司的預(yù)期恢復(fù)更加悲觀。以上兩大因素導(dǎo)致航

空股價(jià)出現(xiàn)較大幅度的波動(dòng)，部分航司、機(jī)場(chǎng)的股價(jià)甚至跌破了

20

年

2

月的低

點(diǎn)。3.3、

2022

年行業(yè)研判：海外需求開(kāi)始復(fù)蘇，龍頭公司

彈性較大2022

年航空機(jī)場(chǎng)行業(yè)研判：海外需求開(kāi)始復(fù)蘇，龍頭公司彈性較大。展望

2022

年，隨著歐美主要國(guó)家逐步放開(kāi)入境限制，中國(guó)也將逐步放開(kāi)入境限制，

海外需求將逐步恢復(fù)，航空機(jī)場(chǎng)公司的盈利能力也將逐步恢復(fù)，而海外航線收入

貢獻(xiàn)較高的龍頭公司彈性較大。我們?cè)诖饲皥?bào)告中多次提到“旅客信心”的問(wèn)題，認(rèn)為客運(yùn)需求恢復(fù)的核心

矛盾是“旅客信心”的恢復(fù)。但隨著疫苗/治療水平的不斷提高，我們認(rèn)為無(wú)論

是在國(guó)內(nèi)還是在海外，“旅客信心”已恢復(fù)到較高水平，目前阻礙客運(yùn)需求恢復(fù)的主要矛盾是全球各地的疫情防控措施，隨著海外主要國(guó)家出入境限制逐漸放

開(kāi)，全球客運(yùn)需求有望進(jìn)入復(fù)蘇通道，海外航線客運(yùn)需求有望快速恢復(fù)。展望中國(guó)入境限制的放開(kāi)，我們認(rèn)為會(huì)存在兩條路徑：一、國(guó)際航線“五個(gè)

一”政策松動(dòng)；二、“旅行泡泡”分批落地。國(guó)際航線“五個(gè)一”始于去年

3

月底，民航總局要求國(guó)際航線安排按照“一

家航空公司一個(gè)國(guó)家一條航線一周一班”施行，在

2020

年

3

月

29

日~4

月

4

日

“五個(gè)一”政策實(shí)施首周，中國(guó)國(guó)際航班量減至

108

班，僅相當(dāng)于疫情前的

1.2%。此后雖然國(guó)際航線“五個(gè)一”經(jīng)歷過(guò)一些調(diào)整，包括加入熔斷、獎(jiǎng)勵(lì)等

操作細(xì)節(jié)，但國(guó)際航線總量限制仍沒(méi)有明顯放開(kāi)。如果未來(lái)入境限制放開(kāi)，國(guó)際

航線“五個(gè)一”可能會(huì)得到一定程度松動(dòng)，比如在滿足監(jiān)管要求的前提下，獎(jiǎng)勵(lì)

航班的上限可以進(jìn)一步增加等?！奥眯信菖荨笔浅鋈刖彻苤频膰?guó)家針對(duì)那些來(lái)自疫情已經(jīng)受到控制國(guó)家/地

區(qū)的旅客，可以免除入境等待期的一種特殊政策，一般在特定的點(diǎn)對(duì)點(diǎn)國(guó)家/地

區(qū)協(xié)商施行（比如澳大利亞-新西蘭）。由于全球各國(guó)之間疫苗接種、疫情防控

水平有所不同，接種率高、防控效果好的國(guó)家/地區(qū)之間可以通過(guò)“旅行泡泡”

的方式點(diǎn)對(duì)點(diǎn)的開(kāi)放出入境限制。未來(lái)中國(guó)也可能對(duì)某些疫情防控較好的國(guó)家/

地區(qū)，開(kāi)展“旅行泡泡”試點(diǎn)，逐漸放開(kāi)入境限制。一旦海外航空需求開(kāi)始恢復(fù)，“疫情受損股”基本面將發(fā)生反轉(zhuǎn)。在此過(guò)程

中，海外航線相關(guān)收入占比較高的公司盈利彈性較大。其中上海機(jī)場(chǎng)與海外航線

旅客量相關(guān)的航空性收入以及非航收入都會(huì)快速恢復(fù)，而中國(guó)國(guó)航等航司隨著海

外航線需求恢復(fù)，產(chǎn)能利用率將逐步提高，公司整體盈利能力也將逐步恢復(fù)。4、

快遞：監(jiān)管介入，行業(yè)格局將發(fā)生變化4.1、

行情回顧：通達(dá)系觸底反彈，順豐大幅震蕩2021

年快遞板塊行情回顧：通達(dá)系觸底反彈，順豐大幅震蕩。2021

年快遞

板塊整體表現(xiàn)不佳，主要原因是上半年快遞行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)惡化拖累了快遞公司的盈

利水平，再加上今年疫情補(bǔ)貼政策退出也給快遞公司帶來(lái)一部分成本壓力；順豐

控股由于較為激進(jìn)的前置資源投入也導(dǎo)致公司在今年一季度出現(xiàn)大額虧損。不過(guò)

隨著監(jiān)管介入，快遞行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)有所緩和，部分快遞股價(jià)出現(xiàn)一定程度的修復(fù)。4.2、

行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局剖析：監(jiān)管介入帶來(lái)新的變化2021

年，快遞行業(yè)最大的變化是監(jiān)管的介入導(dǎo)致價(jià)格戰(zhàn)緩和?？爝f行業(yè)價(jià)

格戰(zhàn)帶來(lái)的直接后果有兩個(gè)：?jiǎn)纹眱r(jià)格不斷下跌導(dǎo)致快遞公司收入增速放緩；產(chǎn)

能擴(kuò)張帶來(lái)的成本增加進(jìn)一步降低了快遞公司的盈利能力。隨著快遞價(jià)格戰(zhàn)的緩

和，快遞公司盈利能力將有所恢復(fù)。監(jiān)管介入是原因，價(jià)格戰(zhàn)緩和是結(jié)果。但從監(jiān)管角度出發(fā)，最根本的目的可

能并不是單純的限制價(jià)格戰(zhàn)。我們從具體監(jiān)管政策出發(fā)，分析認(rèn)為監(jiān)管介入有兩

個(gè)比較明確的方向：1、限制價(jià)格戰(zhàn)，讓利于民。在快遞價(jià)格戰(zhàn)中，快遞員是受傷比較嚴(yán)重的群體?？爝f價(jià)格戰(zhàn)會(huì)導(dǎo)致快遞企

業(yè)最大限度的壓縮成本，快遞員的薪酬待遇也不例外?？爝f員生存環(huán)境惡化不僅

影響快遞公司服務(wù)質(zhì)量，同時(shí)也不符合“共同富裕”的思想?？爝f價(jià)格戰(zhàn)的緩和，

可以讓快遞公司不再繼續(xù)壓縮人力成本，進(jìn)而讓利給快遞員。今年

9

月開(kāi)始，多

家快遞公司宣布全網(wǎng)漲

0.1

元/票

派費(fèi)，而且明確要求此項(xiàng)費(fèi)用直接用于提高快

遞員收入，不打折扣地惠利到快遞員。2、嘗試剝離電商快遞的商家選擇權(quán)，提高客戶體驗(yàn)。9

月

29

日浙江省人大審議通過(guò)浙江省快遞業(yè)促進(jìn)條例，其中提到“快

遞經(jīng)營(yíng)企業(yè)無(wú)正當(dāng)理由不得低于成本價(jià)格提供快遞服務(wù)”，“電子商務(wù)經(jīng)營(yíng)者應(yīng)

當(dāng)在銷售商品的頁(yè)面標(biāo)明提供快遞服務(wù)的企業(yè)”，“鼓勵(lì)電子商務(wù)經(jīng)營(yíng)者在快遞

經(jīng)營(yíng)企業(yè)、快件包裝、定時(shí)派送、投遞方式等方面為收件人提供個(gè)性化、差異化

的快遞服務(wù)選擇”。在快遞公司服務(wù)電商的實(shí)際操作中，大部分情況下都由商家

選擇快遞公司，而消費(fèi)者選擇快遞公司的主動(dòng)權(quán)十分有限。如果未來(lái)消費(fèi)者所能選擇快遞公司的范圍擴(kuò)大，那么具有服務(wù)優(yōu)勢(shì)和品牌優(yōu)勢(shì)的龍頭快遞公司將直接

受益，考慮到順豐快遞在時(shí)效件業(yè)務(wù)建立起來(lái)的客戶信任，電商快遞選擇權(quán)的放

開(kāi)能幫助公司進(jìn)一步擴(kuò)大電商件市場(chǎng)份額，貢獻(xiàn)新的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)。4.3、

2022

年行業(yè)研判：順豐探底回升，通達(dá)系盈利能

力持續(xù)改善2022

年快遞行