天味食品深度報告

天味食品深度報告1.公司概況：專注川調(diào)料，規(guī)模穩(wěn)增長1.1.“用心調(diào)味生活”，專注川味調(diào)料專注川味調(diào)料，火鍋底料、川菜調(diào)料味主導。天味食品成立于

2007

年

3

月，秉承“用心調(diào)味生活”的經(jīng)營理念，自設(shè)立以來，一直專注于川味復合

調(diào)味品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，現(xiàn)已發(fā)展成以火鍋底料、川菜調(diào)料為主導的大

型川味復合調(diào)味料生產(chǎn)企業(yè)。公司致力于為家庭及餐飲消費者提供安全、便

捷、美味的高品質(zhì)產(chǎn)品，核心品牌“大紅袍”及“好人家”產(chǎn)品暢銷全國并

遠銷海外。創(chuàng)始人持股集中，管理層較穩(wěn)定。天味食品的實際控制人為公司創(chuàng)始人

鄧文，其持股比例高達達

64.5%，其次是其妻子——唐璐（10.4%），股權(quán)較

為集中。公司的高管持股比例高達

71.7%，中層員工也有部分持股，員工的

利益與公司進行捆綁，有利于調(diào)動員工的積極性。目前公司管理層（實際控

制人除外）的持股比例不高，不排除未來通過股權(quán)激勵、員工持股等方式，

進一步提高員工的工作積極性。管理層在公司工作多年，較為穩(wěn)定，團隊經(jīng)

過多年磨合，在公司發(fā)展戰(zhàn)略等方面的契合度會較高。1.2.收入規(guī)模穩(wěn)步增長，盈利能力持續(xù)提升火鍋底料、川味調(diào)料與日俱增，其他產(chǎn)品固守市場。公司歷經(jīng)十余年經(jīng)

營，緊跟消費者偏好與市場潮流，逐漸形成了火鍋底料、川味調(diào)料為主，香

腸臘肉調(diào)料、雞精、香辣醬、方便小火鍋等為輔的多品類格局。2011-2020

年，

公司的火鍋底料、川味調(diào)料的占比從

77%提升至

92%，充分發(fā)揮核心產(chǎn)品的

優(yōu)勢，1Q21

兩者的占比更是提高到

94%，這其中也有季節(jié)性波動的因素；

除了香辣醬、雞精的規(guī)模略有回落外，香腸臘肉調(diào)料與其他主營業(yè)務(wù)（主要

為方便速食產(chǎn)品，還包括甜面醬、味精、醬油等）收入均呈穩(wěn)定上升態(tài)勢。

2020

年，火鍋底料規(guī)模達到

12.2

億元、占比

52%，增速在

15

年觸底后恢

復至

20

年的

24%，2011-2020

年復合增速為

18%；川味調(diào)料收入為

9.5

億

元、占比

40%，增速在

15

年經(jīng)歷回落后逐漸回升至

20

年的

50%，2011-

2020

年復合增速為

22%。收入增速震蕩上行，2015

年觸底反彈。受益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升、渠道拓展、

品類擴張、提價效應(yīng)等有利因素，2011

年至

2020

年期間，公司收入規(guī)模不

斷擴大至

23.7

億元，15

年收入增速觸底反彈，17

年略微放緩后再度高增，

穩(wěn)定在

20%+；整體收入從

2011

年的

5.8

億元增長至

2020

年的

23.6

億

元，年復合增長率為

17.0%。凈利潤規(guī)模不斷擴大，但增速波動較大。2011

至

2020

年期間，公司的

凈利潤復合年增長率達

16.5%。凈利潤規(guī)模每年會隨著收入變化而變化，但

一直以來公司處于區(qū)域擴張的階段，再加上行業(yè)競爭愈加激烈，促銷折扣及

廣宣、市場等費用投放逐年加大，導致凈利潤增速波動明顯高于收入。盈利能力波動上升，ROE水平趨于穩(wěn)定。2011

年至

2020

年間，公司

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，在競爭激烈、瞬息萬變的市場環(huán)境中，毛利率呈現(xiàn)波浪

式上升，2020

年受益于疫情，促銷折扣減少，毛利率提升至

41.5%；近兩年

公司處于品牌推廣階段，請流量明星鄧倫代言，廣告宣傳費用投放加大，導致凈利率階段性放緩。隨著盈利能力提高，ROE趨于穩(wěn)定在調(diào)味品市場中占

據(jù)中上游位置，但與海天、頤海相比，還有提升空間。2.行業(yè)：贏人心贏市場，得餐飲得天下2.1.小荷才露尖尖角，逐步踏入增量時代復合調(diào)味品兼具復合化、便利化，川味復合調(diào)料日漸盛行。復合調(diào)味品

是用兩種或兩種以上的調(diào)味品配制，經(jīng)特殊加工而制成的調(diào)味料，主要包括

火鍋底料、川味調(diào)料、家常菜調(diào)料、復合香辛料等，使消費者簡單烹飪，即

可享受美食。適合家庭使用的復合調(diào)味品主要有三大類：1）湯料，使用方便，

味道鮮美，大大縮短熬湯時間，提高湯底的成功率，比如骨頭湯、三鮮湯、

酸辣湯；2）燒菜類，如酸菜魚調(diào)料、麻婆豆腐料、粉蒸排骨調(diào)料等，這類最

具發(fā)展?jié)摿?，深受消費者歡迎；3）醬料，比如牛肉醬、香辣醬、蝦醬等。隨著川菜在全國的普及，火鍋底料、川味調(diào)料等川味復合料日漸盛行。

火鍋底料是以動植物油脂、辣椒、花椒等為主要原料，按一定配方和工藝加

工制作，用于調(diào)制火鍋湯底的調(diào)味料；按原料不同分為動物油型、植物油型，

按感官不同分為辣湯型、清湯型，牛油火鍋底料因味道佳而廣泛用于火鍋，

以菜籽油、豆油等植物油火鍋底料因健康而日益受歡迎。川味調(diào)料是專門針

對四川特色菜肴和特色餐飲研制開發(fā)而成的方便型復合調(diào)味料，產(chǎn)品種類較

多，包括魚系列調(diào)味料、小龍蝦調(diào)料、麻辣香鍋調(diào)料、臘肉香腸調(diào)料、炒菜

系列等。2010-2020

年中國復合調(diào)味品增長強勁。復合調(diào)味品由于其復合化、方

便化，市場需求不斷釋放。根據(jù)

Frost&

Sullivan統(tǒng)計，中國復合調(diào)味品零售

規(guī)模由

2010

年的

355

億元，增長至

2015

年的

751

億元，復合年均增速達

16.1%，明顯高于調(diào)味品行業(yè)（12.6%），預(yù)計

2020

年復合調(diào)味品規(guī)模約

1488

億元，主要由于消費升級推動對復合調(diào)味料、小品類的需求增長，對醬油、

食醋等基礎(chǔ)調(diào)味品的需求在放緩?；疱伒琢险急?/p>

21%+，中式復合調(diào)料高速增長。根據(jù)

Frost&

Sullivan，

2020

年雞精、火鍋底料、西式復合調(diào)味品、中式復合調(diào)味品占比分別為

27.9%、

20.8%、18.8%、18.0%；2010-2020

年期間復合年增速最高的是中式復合調(diào)

味品（17%），主要受益于各大菜系在全國的普及以及消費者對方便快捷產(chǎn)品

的需求旺盛，其中

2006

年起川味復合調(diào)味品作為新興品類呈高速發(fā)展；其

次是火鍋底料，增速穩(wěn)定在

15%左右，主要受益于火鍋店在全國興起以及家

庭火鍋的普及。餐飲和家庭渠道并駕齊驅(qū)，渠道結(jié)構(gòu)良好。調(diào)味品行業(yè)三大渠道——餐

飲業(yè)、家庭與食品工業(yè)中，餐飲渠道和家庭渠道的占比在

75%左右，復合調(diào)

味料也是餐飲和家庭渠道的占比較高，比如火鍋調(diào)味料的零售渠道占比達

50%，餐飲渠道占

46%。鑒于家庭渠道與餐飲渠道在消費特點、價格敏感度

等方面存在差異，增速也有高有低，多渠道運營使得復合調(diào)味品板塊的增長

不易受單一渠道影響。復合調(diào)味料尚處于初創(chuàng)期，開始進入增量時代。調(diào)味品屬于多細分品類

行業(yè)，包括醬油、食醋、蠔油、料酒、雞精、復合調(diào)味料等，由于消費習慣

和滲透率的不同，各細分品類所處的發(fā)展階段不同。食鹽：已經(jīng)非常成熟，

產(chǎn)品差異化很小，隨著“減鹽”的健康意識逐漸提高，使用率預(yù)計會降低；

味精：行業(yè)呈高度壟斷格局，逐漸被雞精、高鮮醬油替代，處于衰退期；醬

油：一超多強的競爭格局，滲透率高，處于成熟期的早期階段，品類在不斷

細分，行業(yè)集中度有待提升，仍存在成長空間；食醋：區(qū)域性很明顯，尚未

出現(xiàn)全國化企業(yè)，未來整合空間較大；蠔油：產(chǎn)生時間晚，滲透率低，處于

消費者培育階段，但行業(yè)集中度較高，隨著生產(chǎn)技術(shù)攻克的企業(yè)增多，將加

快放量；料酒：尚處于消費者培育階段，地方料酒主導區(qū)域市場，未形成全

國性品牌，隨著企業(yè)資本進駐，行業(yè)成長有望加速；復合調(diào)味料：屬于新興

品類，產(chǎn)品種類繁多、差異化較大，行業(yè)格局較為分散，頭部企業(yè)處于開始全國化布局的階段，處于初創(chuàng)階段。從市場表現(xiàn)來看，復合調(diào)味料的增速遠

高于醬油、蠔油、調(diào)味醬，開始進入增量時代。作為調(diào)味品大國，中國的復合調(diào)味品占比遠低于美、日。由于人口基數(shù)

大、調(diào)味品快速發(fā)展，中國成為第一大調(diào)味品消費國，其次是美國、日本。

中國調(diào)味品市場規(guī)模是日本的約

3

倍，但復合調(diào)味料的發(fā)展卻遠落后于日本，

日本的復合調(diào)味料占調(diào)味品的比例約

50%，中國僅占

18

%，主要系日、美

復合調(diào)味品行業(yè)較為成熟，而中國的復合調(diào)味品市場起步較晚，且主要用于

基礎(chǔ)烹飪，而像酸菜魚、麻婆豆腐料、宮保雞丁料等菜品復合調(diào)味料在近幾

年才興起，在

2020

年疫情期間逐步普及，而中式復合調(diào)味品是隨著菜品的

爆發(fā)而爆發(fā)，因此中式復合調(diào)味品遇到發(fā)展瓶頸的概率較小。人均消費與滲透率有待提升。按照消費屬性，復合調(diào)味料屬于頻次低、

購買人群廣泛、家庭剛需型的產(chǎn)品，但其人均消費和滲透率均不高。1）人均

消費遠低于美、日，根據(jù)

Frost&

Sullivan統(tǒng)計，美國和日本復合調(diào)味料的人

均消費額分別達

88.7、85.5

美元，顯著高于中國（人均

9.3

美元）。因此，與美日相比，中國復合調(diào)味料人均消費過低，主要系烹飪習慣的改變需要過

程，未來尚有較大的提升空間。2）滲透率遠低于基礎(chǔ)調(diào)味品，醬油的滲透率

超過

98%，食醋也接近

90%，隨著廠家不斷進行消費者教育，蠔油、料酒不

斷從區(qū)域走向全國，滲透率在不斷提升，而復合調(diào)味品的滲透率僅為

20%，

未來在企業(yè)的持續(xù)宣傳與推廣下，復合調(diào)味品的滲透率水平也有望上一個臺

階。2.2.小產(chǎn)品、大市場，行業(yè)格局分散行業(yè)集中度逐步提升，目前處于泛全國品牌主導、區(qū)域品牌補充的局面。

中國復合調(diào)味料的市場集中度較低，大致形成泛全國性品牌主導、部分區(qū)域

性品牌作為補充的競爭格局。根據(jù)中國調(diào)味品協(xié)會，川味復合調(diào)味品企業(yè)約

200

家，其中

Top10

市場份額僅為

40%，收入

5000+萬元的企業(yè)不到

5%。

以火鍋底料為例，火鍋底料的生產(chǎn)企業(yè)主要集中在川渝地區(qū)，2015

年行業(yè)

CR5

的市占率僅為

31%，到

2020

年則提升至

38%；頭部企業(yè)的排名也發(fā)生

較的變化，2015

市場份額最高的是重慶紅九九，但也不到

10%，到

2020

年

擁有較強品牌力的頤海國際躍居行業(yè)第一；頤海國際、天味上市后，成功從

區(qū)域走向全國，且品牌影響力不斷提升，紅九九也不斷拓展川渝以外的區(qū)域，

而德莊、紅太陽依然以區(qū)域銷售為主，因此形成了泛全國品牌主導、區(qū)域品

牌補充的局面?！靶‘a(chǎn)品、大市場”、中小企業(yè)眾多、渠道網(wǎng)絡(luò)不完善導致行業(yè)較為分散。

復合調(diào)味料作為一個發(fā)展?jié)摿薮笮袠I(yè)，為何格局如此分散，而未被大型調(diào)

味料企業(yè)所壟斷？探究背后的原因，我們認為主要有以下三點：1、企業(yè)眾多，

發(fā)展水平參差不齊。由于進入門檻較低，復合調(diào)味料的中小型規(guī)模的企業(yè)眾

多，自動化程度低，生產(chǎn)效率低下，管理和技術(shù)水平不高，一定程度上會制

約行業(yè)的快速發(fā)展。2、產(chǎn)品種類繁雜，難以形成規(guī)模效應(yīng)。復合調(diào)味品的應(yīng)

用場景很細分，產(chǎn)品種類有

200+，產(chǎn)品不僅繁多、而且差異化程度較高，規(guī)

模化生產(chǎn)多種品類的難度較高，因此頭部企業(yè)專注于幾大類產(chǎn)品吸引目標客

戶，極少數(shù)能涵蓋中式復合調(diào)味料市場的所有品類。3、渠道網(wǎng)絡(luò)不健全，企

業(yè)多在區(qū)域內(nèi)精耕細作。復合調(diào)味料的零售終端較多，新進入者不僅要在銷

售渠道投入大量資金，而且需要較長的渠道和銷售隊伍建設(shè)周期，再加上渠

道控制的難度大、維護成本高，現(xiàn)有企業(yè)更傾向于在已有區(qū)域內(nèi)精耕細作?；疱伒琢希禾蓐爩哟蚊黠@，頤海、天味、紅九九先拔頭籌。中國復合調(diào)

味料行業(yè)屬于完全競爭市場，進入門檻較低，產(chǎn)品定價差異較大，企業(yè)發(fā)展

水平也參差不齊，絕大多數(shù)在自己的已有的區(qū)域內(nèi)精耕細作?；疱伒琢嫌捎?/p>

地域?qū)傩暂^強，以川渝地區(qū)的企業(yè)為主，根據(jù)品牌力、市場成熟度等等情況，

可將火鍋底料企業(yè)劃分為四大梯隊：第一梯隊是泛全國性品牌，包括頤海國際、天味食品、重慶紅九九，市

場涉足多個省份，形成泛全國化渠道布局，且品牌知名度較高，這三家火鍋

底料的市場份額是±30%。頤海和天味的產(chǎn)品定位中高端，供貨渠道以

C端

為主，紅九九

70%+是餐飲渠道，產(chǎn)品以中低端為主。第二梯隊是地方性強勢品牌，如內(nèi)蒙古小肥羊、重慶德莊、重慶橋頭、

重慶聚慧等，以中端產(chǎn)品為主，具有一定的品牌知名度，擁有火鍋餐飲連鎖

店，但火鍋底料以區(qū)域為主，尚未完成全國化布局。第三梯隊是重慶秦媽、重慶秋霞、重慶周君記、眉山李記等，這些企業(yè)

具備很強的競爭力，但局限于區(qū)域，擁有一定的知名度，絕大部分是中端產(chǎn)

品，以低價策略贏得部分市場。第四梯隊是小規(guī)模工廠或家庭作坊，一般采取自產(chǎn)自銷，價格低廉，產(chǎn)

品質(zhì)量也相對較低，主攻鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場。魚調(diào)料：多品牌割據(jù)，好人家、小肥羊等別具一格。魚類的食用在中國

有著悠久歷史，根據(jù)當?shù)氐娘嬍澄幕苌鏊岵唆~調(diào)料、麻辣魚調(diào)料、青花

椒魚調(diào)料、水煮魚調(diào)料等多類品種，作為一種新的品類快速成長起來。根據(jù)

中研產(chǎn)業(yè)研究院，2020

年中國麻辣魚調(diào)料的收入規(guī)模達

50

億元+，增速高

達

20%左右，且

14-20

年的增速均保持在

15%+。魚調(diào)料的市場競爭較為激

烈，品牌眾多，且每個知名品牌均具有特色產(chǎn)品，比如好人家的酸菜魚、小

肥羊的麻辣魚調(diào)料、德莊的水煮魚調(diào)料等，但尚未形成具備絕對實力的突出

企業(yè)，因此處于多品牌割據(jù)的局面。擴品類+鋪渠道+強品牌，頭部企業(yè)集中度將穩(wěn)步提升。目前復合調(diào)味品

整體的品牌化程度較低，多數(shù)企業(yè)處于零散化、粗放化的運作之中，而頭部

企業(yè)擴品類、鋪渠道、強品牌的能力遠高于其他企業(yè)。1）未來伴隨著下線城

市的消費持續(xù)增長，頭部企業(yè)不斷豐富產(chǎn)品線，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，發(fā)展有望進

一步提速；2）頭部企業(yè)的強勢市場僅集中在幾個省份，還有相當一部分的弱

勢市場及空白市場，未來更多依賴于渠道的鋪貨與下沉；3）復合調(diào)料行業(yè)的

競爭勢必進一步激烈，但最終會歸于品牌的競爭，因為消費升級趨勢下，中

高端產(chǎn)品多數(shù)來自于品牌企業(yè)，消費者更傾向于購買品牌產(chǎn)品。隨著頭部企

業(yè)競相角逐，頭部企業(yè)的集中度大概率穩(wěn)步提升，行業(yè)格局穩(wěn)定的速度也會

加快，最后將形成“幾大強勢品牌主導、其他品牌作為補充”的格局。2.3.

滲透率穩(wěn)提升，家庭、餐飲齊放量居民可支配收入穩(wěn)增長，三四線城市是新藍海。2013-2019

年間（因

2020

年疫情特殊情況，因此不進行對比），中國居民可支配收入穩(wěn)定增長，農(nóng)村雖

收入水平低、但增速高于城鎮(zhèn)；城鎮(zhèn)與居民的消費支出相應(yīng)穩(wěn)定增加，農(nóng)村

保持在

10%左右，城鎮(zhèn)在

7%上下水平，農(nóng)村的消費潛力在不斷釋放。中國

三四線城市及低線城市的人口眾多，有很多是經(jīng)濟發(fā)展趨勢良好向上、消費

快速升級的情形，也是品牌增長的新藍海，根據(jù)海底撈

2020

年年報，一線、

二線、三線及以下城市的人均消費分別是

116

元、106

元、100

元，可見三

線及以下城市的消費能力與一二線城市的差距并不是很大。從調(diào)味品行業(yè)來

看，三四線城市調(diào)味品的年支出增速明顯高于一二線，購買頻次也在提升，

和一線城市的差距不斷在縮短，未來隨著核心企業(yè)不斷進行渠道下沉，復合

調(diào)味品的人均消費與購買頻次有望提升，增長空間進一步被打開。對基礎(chǔ)調(diào)味料形成替代，滲透率逐步提升。復合調(diào)味品不同于基礎(chǔ)調(diào)味

品，是一種具有特殊風味的調(diào)味料，專業(yè)性較高。中國飲食講究酸、甜、苦、

辣、咸“五味調(diào)和”，烹調(diào)以味道復雜為特征，多種單一味調(diào)味品材料準備及

操作繁瑣，若無長期經(jīng)驗積累，很難保證穩(wěn)定口感，而復合調(diào)味料解決了這

一大難題。復合調(diào)味品的專用性不斷提升，對傳統(tǒng)調(diào)味品形成一定的替代，

比如日本燒肉用的醬汁逐步替代傳統(tǒng)醬油，增長較快。復合調(diào)味料種類多、

用量大、附加值高，隨著食結(jié)構(gòu)變化帶來滲透率的提升和單次用量的增加，

行業(yè)規(guī)模將不斷增長。2.3.1.C端：美味、便利、多元化、細分化，需求空間打開美味、便利是復合調(diào)味料受消費者青睞的重要因素。

一方面，隨著餐飲

行業(yè)的地溝油、食材發(fā)霉、濫用食品添加劑等事件頻繁爆出，居民的食品安

全意識不斷提高，一部分消費選擇家庭制作，復合調(diào)味品通過針對味型來設(shè)

計，迎合了家庭快速、簡單烹飪的需求。另一方面，很多復合調(diào)味料是根據(jù)

流行菜式來制作，因此在家就能享用到餐廳的美味。此外，有些復合調(diào)味料

只能外購、難以自制，比如火鍋底料在家庭消費端，除了部分川渝居民會制

作外，非川渝地區(qū)基本不會自制。2020

年疫情，居民多居家做飯，對調(diào)味品

的使用率大幅上升，且使用習慣得到強化。用途多元化、應(yīng)用場景細分化，進一步打開需求空間。隨著復合調(diào)料品

的產(chǎn)品線日益豐富，產(chǎn)品品質(zhì)不斷提高，居民逐漸養(yǎng)成復合調(diào)味料的消費習

慣，使其用途趨于多元化，應(yīng)用場景也越來越細分。比如，過去火鍋底料主

要用于制作火鍋菜肴，現(xiàn)今可用于烹飪多種菜肴，如麻辣香鍋、麻辣燙、冒

菜、冷串串等；很多產(chǎn)品是根據(jù)一類菜甚至是一道菜而形成，比如酸菜魚調(diào)

料、麻辣小龍蝦調(diào)料、麻辣香鍋調(diào)料、大盤雞調(diào)料、粉蒸肉調(diào)料。2.3.2.B端：餐飲行業(yè)的標準化、連鎖化，加速行業(yè)擴容餐飲空間依然廣闊，中式餐飲規(guī)模不斷擴張。截至

2019

年底，中國餐

飲行業(yè)規(guī)模超過4.7萬億元，年營業(yè)額200萬元以上企業(yè)的規(guī)模也近萬億元。

2013

年中國餐飲行業(yè)增速在經(jīng)歷了斷崖式下降之后，逐步回升至±11%，

2018

年經(jīng)濟增速下滑后，餐飲行業(yè)也難獨善其身，增速小幅下降至

9.5%，

2020

年疫情期間，餐飲門店多關(guān)店，導致餐飲收入大幅下降，1H21

餐飲行

業(yè)基本恢復正常，疫情對餐飲的影響在可控范圍之內(nèi)。隨著民外食的頻率增

加、外賣日益發(fā)展、資本不斷進駐等利好因素下，中國餐飲行業(yè)依然具有廣

闊的市場空間和良好的發(fā)展契機?；疱伒晷袠I(yè)盈利能力高企，行業(yè)快速擴容。目前火鍋是餐飲行業(yè)的最佳

賽道：1、門店快速拓展，桌均消費穩(wěn)步提升。火鍋門店門店可復制性強，拓

展速度快，頭部企業(yè)海底撈、呷哺呷哺過去三年新開門店增長迅速，而其他

餐飲門店增長有限；根據(jù)中國飯店業(yè)協(xié)會，火鍋每桌平均消費額穩(wěn)步提升，

近

5

年提價

20%。2、低成本+高翻臺率，盈利能力高企?；疱伒牟似飞?、標

準化程度很高，后廚配置簡單，成本與費用較低；根據(jù)中國飯店業(yè)協(xié)會，火

鍋的翻臺率高，坪效高，凈利率平均在

12%左右，盈利能力遠高于其他餐飲；

未來隨著食材與調(diào)味料產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈不斷完善，疊加消費升級，火鍋行業(yè)的盈

利能力可持續(xù)提升。因此，火鍋餐廳在近幾年實現(xiàn)快速增長，2020

年規(guī)模約

為

5843

億元，根據(jù)

Frost&

Sullivan預(yù)測，到

2022

年火鍋餐廳數(shù)量將達

89.6

萬家，規(guī)模將高達

7077

億元，繼續(xù)呈現(xiàn)高增長態(tài)勢。餐飲行業(yè)的標準化、連鎖化，調(diào)味料供應(yīng)也應(yīng)運而生。中國餐飲行業(yè)規(guī)

模巨大，發(fā)展空間廣闊，隨著勞動力、店租等成本不斷上升，控制企業(yè)成本、

提高運營效率對餐廳尤為重要，因此食材供應(yīng)市場也隨之實現(xiàn)跨越式發(fā)展，

有助于餐飲企業(yè)

1）減少流通環(huán)節(jié)，降低生產(chǎn)及儲藏成本；2）去人工化，提

高店面坪效；3）標準化生產(chǎn)不僅符合國家食品安全監(jiān)管理念，而且保證調(diào)料

的質(zhì)量穩(wěn)定。比如火鍋底料的制作過程費時費力，餐飲店漸漸由自制轉(zhuǎn)向外

采成品或定制。對于餐飲企業(yè)而言，供應(yīng)鏈屬于企業(yè)的核心命脈，食品的質(zhì)

量、優(yōu)質(zhì)程度乃至食品安全的把控對餐飲企業(yè)都至關(guān)重要，中高端餐飲在選

擇食材、調(diào)味料成品/半成品時更傾向于具有品牌背書的大型企業(yè)?；疱?、川菜等菜系在全國普及，加速復合調(diào)味料發(fā)展。隨著區(qū)域間的人

員流動，消費者飲食口味的多樣化，各地菜系在全國不斷普及，但最為流行

的是川菜和火鍋。根據(jù)

Frost&

Sullivan，中國火鍋占中式餐飲的份額為

13.7%，

川菜占

12.4%，兩者占比接近三成；根據(jù)美團點評研究院，近幾年川菜以川

渝為中心向其他區(qū)域不斷輻射，消費區(qū)域遍布全國，成為全國門店數(shù)量最多

的菜系?；疱伜痛ú似鹪磁c川渝地區(qū)，火鍋由于口味易于根據(jù)當?shù)乜谖都跋埠眠M行調(diào)整，各地消費者對川味的接受程度越來越廣泛，預(yù)期日后將在全國

范圍內(nèi)日益普及，火鍋底料與川味調(diào)料發(fā)展也將蒸蒸日上。3.三輪驅(qū)動全國化，掘金增量時代3.1.產(chǎn)品：與時俱進抓主流，推陳出新爭朝夕主打火鍋底料與川調(diào)料，產(chǎn)品種類齊全、SKU豐富，滿足多元化需求。

公司產(chǎn)品定位中高端，火鍋底料、川調(diào)料是主打品類，兩者占比逐漸提升到

90%+，還有香腸臘肉調(diào)料、香辣醬等，共

100

多種

SKU（不包括定制餐調(diào)

產(chǎn)品），主要用于家庭、餐飲消費，滿足消費者對烹調(diào)風味多樣性、便捷性的

需求。公司的產(chǎn)品線如此豐富，主要是由于中國各地的飲食文化差異較大，

菜系各有不同，眾口難調(diào)，這導致復合調(diào)味料發(fā)展的難度不僅在于推廣要符合當?shù)仫嬍抄h(huán)境，而且要

SKU足夠多。比如每個地區(qū)流行的口味略有差異，

火鍋底料在川渝省外衍生出中辣、微辣、清湯、番茄等眾多口味。傾心打造大單品，打好產(chǎn)品組合拳。目前公司有大單品，分別是手工火

鍋底料、川調(diào)料的酸菜魚、不辣湯火鍋底料。1）手工火鍋底料：是公司的商

超明星產(chǎn)品，2017

年上市，目前商超鋪貨率超過

90%，1H19

推出了

4

格小

包裝，并在加強渠道推廣力度，終端反饋良好，到

20

年增長到

5

億級體量。

2）酸菜魚調(diào)料：已推出

10

多年，暢銷品有經(jīng)典、老壇酸菜、金湯等，其中

金湯于

2018

年新推出的，公司不斷根據(jù)市場需求進行產(chǎn)品更新迭代，已更

新到

6.0；目前主要是加快渠道鋪貨與使用范圍不斷擴展。3）不辣湯火鍋底

料：為了解決區(qū)域口味差異，加上疫情期間家庭對火鍋底料需求旺盛，公司

及時推出不辣湯系列（包括番茄、菌湯、骨湯等多種口味），并加大市場投入，

銷售表現(xiàn)非常亮眼。公司在產(chǎn)品推廣時，資源側(cè)重于大單品，同時核心產(chǎn)品

與非核心產(chǎn)品組合銷售，防止產(chǎn)品結(jié)構(gòu)過于單一。產(chǎn)品研發(fā)能力強，新品持續(xù)推出。公司擁有一支

100

多人的獨立研發(fā)團

隊，主要任務(wù)是

1）研發(fā)及優(yōu)化新產(chǎn)品，改良現(xiàn)有產(chǎn)品配方，2）優(yōu)化工藝流

程，降低成本，提高生產(chǎn)效率，3）產(chǎn)品品控及食品安全。為滿足市場的多樣

化需求，公司每年研發(fā)出新品，以豐富產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，保持產(chǎn)品競爭力，比如速

食火鍋、全型（手工）火鍋、酸蘿卜老鴨湯、青花椒魚、麻辣香鍋等均受到

消費者喜愛，取得較好的銷售業(yè)績，今年上半年又新推出了番茄和菌湯火鍋

底料、十三香小龍蝦調(diào)料、剁椒蒸魚調(diào)料等，并改良了幾款暢銷品，產(chǎn)品品

質(zhì)持續(xù)優(yōu)化中。公司每年新研發(fā)和改良的產(chǎn)品有

24

項左右，但最終推向市場

的僅有

5-10

項，雖然公司具有較強的技術(shù)儲備和研發(fā)能力，積累了豐富的產(chǎn)

品開發(fā)經(jīng)驗，但取得消費者認可需要一定的時間。研發(fā)投入相對較少，但研發(fā)效率較高。從研發(fā)費用、研發(fā)人員占比來看，

公司均低于海天味業(yè)、中炬，在研發(fā)方面的投入相對較低，原因主要是：1）

公司的規(guī)模較小，但收入增速較快，導致研發(fā)費用占比較低；2）公司目前處

于初創(chuàng)階段，由于產(chǎn)品屬性，自動化程度相對較低，人力集中于生產(chǎn)，從而

研發(fā)人員相對較少。但公司每年持續(xù)上市多種新品，側(cè)面反映出公司的研發(fā)

效率較高。3.2.品牌：步步塑造品牌力，精心耕耘家庭端多品牌豐富產(chǎn)品矩陣，“好人家”劍指全國。根據(jù)不同的消費場景和品類

定位，細分化市場，公司確定了四大品牌，形成豐富的產(chǎn)品矩陣：1）中國馳

名商標“大紅袍”定位火鍋底料，2）“好人家”主攻魚調(diào)料、川菜調(diào)料、經(jīng)

典菜調(diào)料以及火鍋底料等，2）中華老字號“天車”是公司的調(diào)味醬品牌，3）

“有點火”是公司近年新推出的方便火鍋產(chǎn)品，以此共享平臺資源與渠道網(wǎng)

絡(luò)，不斷深化業(yè)務(wù)發(fā)展?！按蠹t袍”僅在川渝、河南等地區(qū)知名度較高，走全

國化品牌道路尚有些難度；而“好人家”經(jīng)過多年品牌培育，在全國享有一

定知名度，且產(chǎn)品品類齊全，未來公司將依靠“好人家”走向全國化。品牌持續(xù)升級，打造川調(diào)料經(jīng)典。川味復合調(diào)味料行業(yè)在經(jīng)歷了模仿、

同質(zhì)競爭和價格競爭階段后，開始逐步走向以品牌、質(zhì)量和營銷等綜合實力

為基礎(chǔ)的多層次競爭。公司歷來注重品牌的外延發(fā)展，以弘揚川菜文化為己

任，早在

2006

年便邀請影視明星陶虹代言，借助明星效應(yīng)傳播四川地道美

食；隨后與美國夢工廠達成戰(zhàn)略合作，同時斥巨資投放央視廣告，傳播“大

紅袍”品牌；近兩年公司的品牌形象建設(shè)投入明顯加大，2020

年簽約影視明

星鄧倫為形象代言人，同時冠名綜藝節(jié)目，影響力進一步加大。公司采取“自上而下”的品牌戰(zhàn)略，與公司的經(jīng)營發(fā)展相輔相成，我們將公

司的品牌建設(shè)分為以下兩個階段：3.2.1.階段一：聚焦“好人家”，定位中高端，走向全國化確立“自上而下”的品牌發(fā)展路線?？v觀消費品牌發(fā)展路徑，主要有兩

種路線：一是“自上而下”的高端路線，二是“自下而上”的大眾路線。復

合調(diào)味品的家庭渠道和餐飲渠道的占比均超過

45%，體量較大，且需求旺盛，

但這兩個渠道是完全不同的渠道。家庭渠道對價格相對不敏感，對品牌的忠

誠度高，現(xiàn)代渠道是中高收入居民的主要消費場所，但對產(chǎn)品要求高、運營

費用高，需要一定的資金和經(jīng)營實力。而餐飲渠道要求高性價比，且對口味、

穩(wěn)定性要求高，易守難攻，具體又可分為大

B（連鎖餐飲等）和小

B（夫妻

老婆店等），大

B多定制，小

B則選通用標品。對天味而言，秉持“苛刻堅

守好原料”，走餐飲渠道的話，既不具備成本優(yōu)勢也沒有品牌支撐，因此先走

C端的現(xiàn)代渠道是公司的最優(yōu)選擇，等有品牌影響力之后再輻射其他渠道，

即公司選擇了“自上而下”的品牌路線。資源聚焦“好人家”，搶占

C端市場，走向全國化。前期公司營收僅

10

億級，費用投放有限，基于“好人家”定位中高端，品牌更年輕化，更容易進行

全國化拓展，因此將資源聚焦“好人家”，“大紅袍”則靠自然增長，區(qū)域拓展

也較為有限。公司對“好人家”品牌的投入主要有：1）對品牌

VI形象進行

重新設(shè)計，整體更換產(chǎn)品包裝；2）加大品牌的宣傳和推廣力度，通過火鍋節(jié)、

年貨節(jié)、專業(yè)廣告、展會展覽、互聯(lián)網(wǎng)營銷、交流推廣等多種方式，擴大品

牌影響力；3）積極拓展省外渠道，產(chǎn)品上架增加曝光率。截至

19

年底，公

司全國性鋪貨，覆蓋

36

萬個零售終端、6.0

個商超賣場，家庭渠道的收入占

公司整體收入的

75%以上，“好人家”獲得市場領(lǐng)先地位。費用投放較謹慎，及時調(diào)整品牌戰(zhàn)略目標，提高費用產(chǎn)出。公司在品牌

建設(shè)的過程中，不是一味地投入費用，而是結(jié)合公司的發(fā)展階段，同時根據(jù)顧客特點和市場需求，對品牌建設(shè)戰(zhàn)略目標進行調(diào)整。前期公司費用投放集

中于地面推廣、產(chǎn)品包裝等，宣傳費用率逐年遞增，廣告費用率控制在

1%以

內(nèi)，整體銷售費用率每年小幅提升，控制在

14%以內(nèi)。公司原計劃在

19

年

投入大量廣告費用以提高品牌知名度，后來結(jié)合自身的發(fā)展階段、渠道推廣

方式等多方面因素，于年初暫停該投入，后續(xù)尋找合適時機進行投放。3.2.2.階段二：品牌雙輪驅(qū)動，高舉高打，全面布局疫情加劇行業(yè)競爭，品牌升級加快。復合調(diào)味品本就是一個非常好的賽

道，2020

年疫情加速了其它品牌的進入。疫情期間復合調(diào)味品需求爆發(fā)式增

長，2Q20

天味收入同比增長

81%，頤海增長也不錯，成功吸引了其他企業(yè)，

20

年下半年海天推出四五款火鍋底料，廚邦在今年

4

月份推出包括牛油火鍋

底料在內(nèi)的

5

款火鍋底料，李錦記推出菜譜式調(diào)味料，金龍魚也將進入復合

調(diào)味品，餐飲連鎖品牌和網(wǎng)紅品牌等也紛紛涉足。競品和資本的涌入使得行

業(yè)競爭加劇，頭部企業(yè)為穩(wěn)固市場地位，對中小企業(yè)形成擠壓式增長，不僅

通過外延式增長拓展空白市場，通過內(nèi)生式增長鉛華對渠道和區(qū)域的精耕細

作，同時通過強勢品牌推廣、包裝升級占領(lǐng)消費者心智?；谛袠I(yè)競爭加劇，考慮到后疫情時代調(diào)味品短期需求疲軟、新渠道分

流等，天味加快推進品牌戰(zhàn)略，以穩(wěn)固領(lǐng)先地位，具體表現(xiàn)在以下兩方面：一方面，公司加大品牌投入，通過與“一線明星、一線綜藝、一線媒體、

一線廣告公司”

合作，積極擴大品牌影響力，開啟了品牌年輕化戰(zhàn)略布局的

轉(zhuǎn)型。公司

20

年完成江蘇衛(wèi)視非誠勿擾冠名、東方劇場冠名及衛(wèi)視聯(lián)投

的策劃及執(zhí)行落地，累計品牌觸達

55

億+人次；數(shù)字傳播完成蝦蝦

C位戰(zhàn)、

代言人鄧倫官宣、鄧倫見面會、火鍋是一種生活態(tài)度

4

大主題傳播及

7

個官

方賬號的自媒體運營，累計品牌觸達

15

億+人次；21

年成為東方衛(wèi)視三大春

晚合作伙伴，以及音樂綜藝為歌而贊贊助合作伙伴，品牌力不斷提升。公司實施品牌雙驅(qū)動戰(zhàn)略，主要基于以下考慮：1）拓展腰部市場。家庭

現(xiàn)代渠道布局逐漸完善，占整體收入的

70%+，公司需要拓展空間市場很大

的大眾市場和小

B端，但“好人家”價格較高，對大眾市場和小

B端沒有吸

引力，若低價銷售容易擾亂價格體系，而長期將損害品牌形象，“大紅袍”價

格較低，很好地彌補了空缺。2）行業(yè)競爭激烈，需快速占領(lǐng)市場。3）使資

源更聚焦。家庭渠道和小

B的打法不同，雙品牌戰(zhàn)略可形成多層次、差異化

的銷售策略，針對不同的消費人群和渠道開展針對性的營銷推廣措施，實現(xiàn)

資源投放精準化。費用投放高舉高打，收入表現(xiàn)亮眼。20

年是公司二次創(chuàng)業(yè)的元年，也是

戰(zhàn)略調(diào)整年，基于行業(yè)競爭和長期發(fā)展的考量，公司投入加大，廣告投放從

1

千萬大幅增加到

1.2

億，業(yè)務(wù)宣傳費穩(wěn)定增長。從

20

年下半年開始，公司

的重點產(chǎn)品和新推出的“不辣湯”火鍋底料均進行大力促銷余推廣，主要是

為了搶占市場和去庫存。從投入效果來看，“大紅袍”大規(guī)格從

2H20

以來增

長迅速，2Q20-1Q21

公司的收入同比增速保持高增，2Q21

由于基數(shù)高、去

庫存等原因?qū)е略鏊傧禄?.3.1.內(nèi)部管理調(diào)整雙管齊下，從粗放走向精細化管理經(jīng)銷商制為主，率先全國化布局。公司已形成以經(jīng)銷（占比

85%）為主，

定制餐調(diào)（11%）、電商（4%）、直營商超（1%）為輔的多元化渠道架構(gòu)，已

開拓

36

萬零售終端、6.0

萬商超賣場和

4.2

萬家餐飲連鎖單店，經(jīng)銷商數(shù)量

達

3386

家。目前復合調(diào)味品公司進行全國化布局的是極少數(shù)，其中頤海國

際和天味的全國化網(wǎng)絡(luò)相對完善，紅九九尚有些省份處于空白市場，這與紅

九九以餐飲渠道為主、品牌影響力不如前兩者有關(guān)。公司已覆蓋全國

31

省，

但各省的發(fā)展程度存在差異，四川、河南、東北三省、江蘇、陜西、甘肅、

新疆、天津、北京、上海等是公司的優(yōu)勢區(qū)域，且有些成熟市場已延伸至縣

級市場，浙江、江西、云南等區(qū)域處于快速成長階段，湖南、廣西、福建、

海南目前處于開拓階段。完善的渠道網(wǎng)絡(luò)有助于企業(yè)不易受單一渠道的限制，

同時根據(jù)需求變化作出迅速反應(yīng)，但建立一個覆蓋面廣、滲透力強的渠道需

要長期經(jīng)營、大量資金以及先進的管理，從而形成較高的渠道壁壘。市場拓展采取“先開發(fā)后深耕”，核心目的是搶占市場份額。從鋪貨來看，

公司采取“自上而下”的策略，即先做商超渠道，再到社區(qū)超市、夫妻店、

農(nóng)貿(mào)市場等；從區(qū)域拓展來看，公司是先夯實四川市場，然后到四川周邊，

再到各省的大城市、經(jīng)濟發(fā)達的縣市等。目前公司對

50

萬+人口的地區(qū)的覆

蓋率達

95%+，今年年底陸續(xù)覆蓋完

20

萬+人口的地區(qū)。每個階段公司會調(diào)

整市場策略，今年主要攻占高地市場（北上廣深等），深耕華東、華中區(qū)域，

具備開發(fā)渠道的城市還非常多，但現(xiàn)在沒有那么多資源和能力全部鋪開。整

體來看，公司采取較為激進的方式去開拓空白市場，然后進行市場精耕細作，

核心目的是要快速搶占市場份額。公司市場開拓較為激進，較快完成泛全國化布局，但前期粗放型的管理

方式難以適應(yīng)未來的發(fā)展，因此實施精細化管理，首先對內(nèi)部進行以下調(diào)整：一是組織架構(gòu)方面，進行事業(yè)部制架構(gòu)變革，實行扁平化管理。以前公

司的銷售組織架構(gòu)以營銷中心為主，2017

年將營銷中心下屬的電商事業(yè)部獨

立出來，并加大資源投入；2019

年以后公司不斷優(yōu)化組織架構(gòu)，撤銷營銷中

心，成立零售、餐飲、電商三大事業(yè)部；2020

年

6

月，公司確定品牌雙驅(qū)動

戰(zhàn)略后，好人家、大紅袍、餐飲、電商四個事業(yè)部進行獨立核算，充分調(diào)動

團隊積極性，9

月公司又成立戰(zhàn)略市場中心，作為職能運作體系，引領(lǐng)戰(zhàn)略、

品牌、營銷和產(chǎn)品創(chuàng)新，為營銷賦能。為適應(yīng)市場的瞬息變化，管理層不斷

改革，組織架構(gòu)由“垂直型”走向“扁平化”。二是人事方面，激勵考核逐步到位，外部引進優(yōu)秀人才。1）股權(quán)激勵。

2020

年

5

月面向中層管理人員推出限制性股權(quán)和股票期權(quán)，解鎖和行權(quán)的

業(yè)績條件較高，2021

年

7

月又對新的中層管理人員推出限制性股權(quán)和股票

期權(quán)，將核心員工與公司利益捆綁在一起，并設(shè)立高于行業(yè)的業(yè)績增速，提

升團隊積極性。2）提高薪酬。針對基層員工薪資低、積極性不高的問題，20

年

7

月公司對全體銷售人員調(diào)整薪酬，基層一次性調(diào)整到位，中高層分兩年

調(diào)整到位，薪酬從行業(yè)中低水平調(diào)整到中高水平；考核由季度變?yōu)樵露龋?/p>

按照銷售任務(wù)設(shè)置階梯式獎金包。3）引進外部優(yōu)秀人才。針對團隊人員素質(zhì)

良莠不齊的問題，20

年開始加大外部人才引進力度，主要從大公司招聘管理

和銷售人才，帶來新的思路。目前核心崗位人員到位，團隊磨合趨于穩(wěn)定。3.3.2.差異化、多層次、顧問式營銷，加強客戶粘性差異化、多層次策略，建立靈活的市場機制。公司針對不同地區(qū)飲食習

慣、不同市場競爭狀況，結(jié)合新產(chǎn)品研發(fā)和不同渠道特點，實行差異化銷售

策略，同時推行涵蓋服務(wù)營銷、品牌營銷、產(chǎn)品營銷、市場推廣以及終端促

銷的綜合多層次銷售策略。這有利于公司爭取市場主動權(quán)，調(diào)動業(yè)務(wù)人員和

經(jīng)銷商的積極性，使市場反應(yīng)機制更加靈活，從而增強市場綜合競爭力。實行顧問式營銷模式，捆綁公司與客戶利益。公司采取顧問式的銷售管

理模式，營銷人員是經(jīng)銷商的管理咨詢顧問，一方面公司對經(jīng)銷商開展系統(tǒng)

培訓，持續(xù)提升客戶的營銷技巧，另一方面根據(jù)鋪市率、庫存數(shù)、上架數(shù)等

指標制定適合各個經(jīng)銷商的個性化銷售策略和考核指標，并派人員進行指導、

督促，此外還組建了共創(chuàng)戰(zhàn)略聯(lián)盟、中國品牌餐飲戰(zhàn)略聯(lián)盟、天味好原料供

應(yīng)鏈聯(lián)盟三大平臺，引導用戶需求與業(yè)務(wù)價值鏈同步走，利于優(yōu)化市場運營

環(huán)境。因此公司的一些同類產(chǎn)品定價可高出競品

15%左右，目前公司產(chǎn)品整

體的渠道毛利率在

30%-45%水平，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，渠道利潤有望進

一步改善。頤海實行合伙人制，充分調(diào)動業(yè)務(wù)員服務(wù)客戶的主觀能動性。天味與頤

海在客戶服務(wù)方面有些不同。頤海國際引入海底撈的師徒制，19

年全面推行

合伙人制，業(yè)務(wù)員創(chuàng)收能力大幅提升。其合伙人制是指放棄原來的收入考核

方式，轉(zhuǎn)變?yōu)榻o予業(yè)務(wù)員一定費用的獨立單元利潤核算制，業(yè)務(wù)員有充分使

用費用的權(quán)力，按凈利潤的

5%給業(yè)務(wù)員提成，充分綁定業(yè)務(wù)員的利益，費用

效率得到提升，同時精簡人員、優(yōu)中選優(yōu)，建立優(yōu)秀的銷售團隊，員工積極

性大幅提升。頤海的合伙人制的利益驅(qū)動性較高，充分發(fā)揮業(yè)務(wù)員服務(wù)客戶

的主觀能動性，緩解了年度之間的銷售壓力，適合公司所處的市場開拓階段，

業(yè)務(wù)員月均創(chuàng)收從

2015

年的

16

萬/人提升至

2020

年的

100

萬/人。頤海根

據(jù)市場形勢和管理優(yōu)化進行變革，2020

年在原合伙人基礎(chǔ)上，開始推行區(qū)域

長制，還將該機制從銷售體系推行到供應(yīng)體系；2021

年后疫情影響及社區(qū)團

購沖擊，導致渠道庫存高企，頤?？焖賹^(qū)域制調(diào)整，重點考核經(jīng)銷商庫存、

終端表現(xiàn)等指標，渠道庫存逐步恢復良性。3.3.3.發(fā)力定制餐飲，彌補餐飲短板B端渠道“先入為主”，壁壘高于家庭渠道?；疱伒琢系闹饕M場景為

2B餐廳使用、2C家庭烹飪，根據(jù)

Frost&

Sullivan，餐飲和零售的占比分別

為

50%、46%，可見兩大渠道旗鼓相當。餐飲渠道不同于家庭渠道，對產(chǎn)品

性價比要求高，產(chǎn)品迭代速度慢，由于賬期長、存在特殊利益，一般供應(yīng)商

較為固定，但一旦進駐就較容易形成壁壘。餐飲渠道也可分為高檔、中檔、

低檔，這三類對產(chǎn)品的需求有很大的差異，需要企業(yè)構(gòu)建不同的戰(zhàn)略打法。隨著外采率提升，火鍋底料的

B端規(guī)模將不斷擴張。目前

B端占比低于

C端主要是目前火鍋店大多以自制底料為主，外采的滲透率僅

20%。隨著連

鎖火鍋/川菜餐廳的比例不斷增加，為實現(xiàn)標準化、口味一致性、便利性、高

效、安全，火鍋店愈加傾向于對外采購成品/半成品火鍋底料，火鍋底料的潛

在市場不斷增長。假設(shè)外采率提升至

60%，則火鍋底料相應(yīng)的餐飲端規(guī)模為

240

億元，增加

3

倍左右。再加上火鍋底料用途的衍生，潛在市場更大。初期重視家庭渠道，餐飲渠道占比低。根據(jù)草根調(diào)研，公司的經(jīng)銷商渠

道中有

10%流向餐飲端，再加上定制餐調(diào)，公司的餐飲渠道僅占整體收入的

15%，跟大型調(diào)味品企業(yè)海天、李錦記、中炬相比，餐飲占比相對較低。這

主要是公司產(chǎn)品定位中高端，初期以品牌建設(shè)為重點，因此主要在家庭渠道

銷售，而餐飲渠道雖薄利多銷，但難以形成品牌效應(yīng)，因此前期的餐飲渠道

更多是靠自然增長。調(diào)整餐飲業(yè)務(wù)，“定制餐調(diào)+小

B標品”兩條腿走路。短期看，餐飲渠道

對復合調(diào)味品的需求高于零售渠道，尤其是連鎖餐飲品牌對調(diào)味料的標準化

要求更高，同時追求風味的獨特性，更加傾向于直接向供應(yīng)商定制半成品/成

品。公司順應(yīng)餐飲行業(yè)發(fā)展趨勢，于

2016

年將定制餐調(diào)作為餐飲渠道的開

發(fā)重點，采取直接向中大型餐飲連鎖店供貨的方式，2018

年定制餐調(diào)客戶有

203

家。前期公司未開發(fā)小

B端，主要是競爭優(yōu)勢不明顯，隨著規(guī)模擴展，

公司在

2019

年成立餐飲事業(yè)部，由專門團隊負責，從純定制模式轉(zhuǎn)向“標

品大單品銷售+頭部客戶定制”，從單一業(yè)務(wù)銷售型定制模式轉(zhuǎn)向為餐飲定制+餐飲應(yīng)用解決方案。不同規(guī)模的餐飲店的需求不同，公司采取兩條腿走路，

可很好的形成規(guī)模效應(yīng)，從而在餐飲渠道獲得競爭優(yōu)勢。多、快、好、省四大優(yōu)勢，保駕護航定制業(yè)務(wù)。定制餐調(diào)的核心在于配

方，而配方又具有標準化、特殊性、保密性等特點，因此給供應(yīng)廠家?guī)硖?/p>

戰(zhàn)。我們認為天味做定制餐調(diào)的具有以下優(yōu)勢：1）與餐廳的直屬供應(yīng)商不同，

天味專注調(diào)味品，配方的合作障礙較少，且可快速、高度還原配方，配方優(yōu)

勢明顯；2）不僅產(chǎn)品種類眾多、口味齊全，而且擁有專業(yè)的研發(fā)隊伍，可滿

足餐廳的多元化需求；3）相對于其他競爭對手，天味的產(chǎn)品品質(zhì)更優(yōu)，品牌

力更強。從合作客戶來看，并不局限于川菜菜品或某些區(qū)域，公司有能力提

供多元化、跨區(qū)域菜品調(diào)料，定制餐調(diào)走向全國化指日可待。3.4.發(fā)力全國化，提升盈利能力三輪驅(qū)動全國化，掘金增量時代。公司不斷深耕渠道，逐步從區(qū)域走向

全國化，但公司的全國化道路漫漫，需多方面齊頭并進，才能迅速占領(lǐng)市場。

天味主要從產(chǎn)品、品牌、渠道三大方面驅(qū)動全國化進程。1）產(chǎn)品：以火鍋底

料和川味調(diào)料為主線，在種類、風味、規(guī)格等多方面下功夫，滿足客戶的多

元化需求；同時結(jié)合當下流行菜品，重點推廣手工火鍋底料、酸菜魚、不辣湯火鍋底料等大單品，不斷優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。2）品牌：通過提升品牌知名度，

有助于公司產(chǎn)品快速鋪貨、提高對渠道的掌控；公司前期以“好人家”品牌

作為重點，現(xiàn)在啟動“好人家+大紅袍”雙品牌戰(zhàn)略，可囊括多層次消費群體

和多元化渠道。3）渠道：順應(yīng)市場，進行內(nèi)部改革，一方面逐步兌現(xiàn)股權(quán)激

勵和提薪，另一方面實行獨立事業(yè)部制，減少層級以快速反應(yīng)市場，不斷摸

索出適合自身發(fā)展的組織架構(gòu)；家庭渠道覆蓋率已較高，重啟“大紅袍”品

牌，主攻注重高性價比的農(nóng)貿(mào)市場和小

B端，維護好現(xiàn)有價格體系；公司在

定制餐調(diào)的優(yōu)勢明顯，成立餐飲事業(yè)部后，客戶拓展加快，未來公司的定制

餐調(diào)業(yè)務(wù)的驅(qū)動力是新客戶增加和老客戶門店擴張。新增產(chǎn)能

10

萬噸，為全國化做鋪墊。公司火鍋底料和川調(diào)料現(xiàn)有產(chǎn)能

共

11

萬噸，隨著規(guī)模不斷擴張，現(xiàn)有產(chǎn)能在旺季的生產(chǎn)壓力較大，4Q火鍋

底料和川菜調(diào)料兩大主要產(chǎn)品線的產(chǎn)能利用率會高于

110%，難以滿足公司

全國化的產(chǎn)量需要。由于產(chǎn)能建設(shè)有周期，公司

2019

年

IPO募投項目和

2020

年非公開募投項目分別新建產(chǎn)能，IPO項目即將建設(shè)完成，2020

年募投項目

將進入建設(shè)中，屆時將增加火鍋底料

5

萬噸、川調(diào)料

10

萬噸，總產(chǎn)能將達到

29.7

萬噸，為公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)布局、國化進程做鋪墊。加強成本與費用控制，盈利能力有望持續(xù)改善。在復合調(diào)味品行業(yè)加快

增長的背景下，公司可享受行業(yè)紅利，市場擴張等利好將帶動公司的收入增

加，此外公司不斷提升經(jīng)營效率，加強成本與費用控制，凈利水平也不斷提

升，盈利能力有望持續(xù)改善。1）毛利率：公司的產(chǎn)品以油脂、辣椒、花椒等

原料為主，三者總成本的比例在

35%左右，原材料價格的波動短期內(nèi)會影響

毛利率提升，公司可通過產(chǎn)品提價、提高火鍋底料和川味調(diào)料等高毛利產(chǎn)品

占比等方式對沖成本上漲的壓力，未來隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級、提價等利好因素，

毛利率大概率呈上升趨勢。2）費用