科技行業(yè)前瞻研究

科技行業(yè)前瞻研究一、報(bào)告緣起自今年

2

月以來，中概、美股互聯(lián)網(wǎng)板塊股價(jià)走勢出現(xiàn)明顯分化，中概互聯(lián)網(wǎng)巨頭自

2

月高點(diǎn)以來累計(jì)平均下跌超過

30%，同期美股同類企業(yè)股價(jià)則不斷創(chuàng)下歷史新高，平均漲幅超過

20%，主要個(gè)股層面，自

2

月

18

日至今，騰訊股價(jià)-29%、阿里-21%、百度-40%、

美團(tuán)-34%、京東-32%，而

Facebook+37%、谷歌+26%、亞馬遜+10%。

上周的教培政策發(fā)布，再次引發(fā)市場的劇幅波動，市場對互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的內(nèi)在邏輯、政策演

化等因素亦產(chǎn)生巨大分歧。在本篇報(bào)告中，我們將針對上述市場分歧，從中長期視角出發(fā)，

對中概互聯(lián)網(wǎng)公司的長期投資價(jià)值進(jìn)行分析。二、監(jiān)管引導(dǎo)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)更規(guī)范的增長，頭部公司將持續(xù)投入下一代科技創(chuàng)新監(jiān)管目的在于引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的長周期有序、規(guī)范、健康發(fā)展2021

年

2

月

7

日，關(guān)于平臺經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的反壟斷指南（正式意見稿）正式發(fā)布，在

反壟斷四大制度內(nèi)分別對平臺經(jīng)濟(jì)壟斷行為進(jìn)行了更具體的相關(guān)定義和進(jìn)一步規(guī)范。關(guān)于平臺經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的反壟斷指南的主要目的在于預(yù)防和制止平臺經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域壟斷行

為，保護(hù)市場公平競爭，促進(jìn)平臺經(jīng)濟(jì)規(guī)范有序創(chuàng)新健康發(fā)展，維護(hù)消費(fèi)者利益和社會公

共利益。今年以來對阿里、騰訊等處罰案例，亦和這一政策主張完全吻合，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)監(jiān)

管與教培行業(yè)監(jiān)管仍存一定差異。阿里巴巴案例回顧：2021

年

4

月

10

日，市場監(jiān)管總局對阿里巴巴在國內(nèi)網(wǎng)絡(luò)零售平

臺服務(wù)市場實(shí)施“二選一”的壟斷行為處以其

2019

年中國境內(nèi)銷售額

4%的罰款，共計(jì)

182.28

億元。市場監(jiān)管總局認(rèn)為，自

2015

年以來，阿里巴巴濫用其在中國境內(nèi)網(wǎng)絡(luò)零售

平臺服務(wù)市場的支配地位，實(shí)施“二選一”行為，通過禁止平臺內(nèi)經(jīng)營者在其他競爭性平

臺開店和參加其他競爭性平臺促銷活動等方式，限定平臺內(nèi)經(jīng)營者只能與當(dāng)事人進(jìn)行交易，

并以多種獎(jiǎng)懲措施保障行為實(shí)施，違反反壟斷法第十七條第一款第（四）項(xiàng)關(guān)于“沒

有正當(dāng)理由，限定交易相對人只能與其進(jìn)行交易”的規(guī)定，構(gòu)成濫用市場支配地位行為。

同時(shí)，阿里巴巴通過限制平臺內(nèi)經(jīng)營者在其他競爭性平臺開店或者參加其他競爭性平臺促

銷活動，形成鎖定效應(yīng)，排除、限制了中國境內(nèi)網(wǎng)絡(luò)零售平臺服務(wù)市場競爭，損害了市場

競爭力、以及經(jīng)營者和消費(fèi)者的利益。市場監(jiān)管總局隨后對阿里巴巴發(fā)出了行政指導(dǎo)書，

對其提出了全面整改的指導(dǎo)意見。未來展望：監(jiān)管的落地將帶動競爭格局的規(guī)范。2021

年

4

月

13

日，市場監(jiān)管總局同

網(wǎng)信辦、稅務(wù)總局聯(lián)合召開互聯(lián)網(wǎng)平臺企業(yè)行政指導(dǎo)會，指出了部分互聯(lián)網(wǎng)平臺企業(yè)的違

規(guī)之處和突出問題。會議明確提出，平臺企業(yè)要把握正確方向、增強(qiáng)責(zé)任意識，堅(jiān)持國家

利益優(yōu)先，堅(jiān)持依法依規(guī)運(yùn)行，堅(jiān)持履行社會責(zé)任，做到“五個(gè)嚴(yán)防”和“五個(gè)確?！保簢?yán)

防資本無序擴(kuò)張，確保經(jīng)濟(jì)社會安全；嚴(yán)防壟斷失序，確保市場公平競爭；嚴(yán)防技術(shù)扼殺，

確保行業(yè)創(chuàng)新發(fā)展；嚴(yán)防規(guī)則算法濫用，確保各方合法權(quán)益；嚴(yán)防系統(tǒng)封閉，確保生態(tài)開

放共享。各平臺企業(yè)要對照稅收法律法規(guī)、政策制度，全面排查涉稅問題，主動開展自查

自糾。數(shù)字化轉(zhuǎn)型機(jī)遇驅(qū)動下一代科技紅利，互聯(lián)網(wǎng)巨頭仍是主要參與者個(gè)人與企業(yè)數(shù)字化進(jìn)程顯著加快。新冠疫情顯著加速了全行業(yè)的數(shù)字化進(jìn)程，以企業(yè)

協(xié)作、網(wǎng)絡(luò)安全、生產(chǎn)力工具、云計(jì)算為代表的

IT開支預(yù)計(jì)將會永久增長，而從

Zoom月

活數(shù)據(jù)而言，疫情之后企業(yè)在線化趨勢仍將延續(xù)。我們看到，在個(gè)人數(shù)字化之后，企業(yè)的

數(shù)字化將帶來更廣泛的機(jī)遇。根據(jù)中國信通院數(shù)據(jù)，2020

年中國數(shù)字經(jīng)濟(jì)規(guī)模

36

萬億元，

占

GDP的比重僅

36%，產(chǎn)業(yè)數(shù)字化作為數(shù)字經(jīng)濟(jì)的核心組成部分，將帶來更大的數(shù)字化

投資機(jī)遇?？萍技t利：SaaS、AIoT、產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等將是下一輪科技競爭的主戰(zhàn)場。當(dāng)前節(jié)點(diǎn)，疫

情顯著加強(qiáng)了數(shù)字化進(jìn)程，個(gè)人與企業(yè)數(shù)字化顯著加速，SaaS、產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、AIoT將成

為全球下一代科技紅利的爭奪點(diǎn)，中國科技企業(yè)若在上述領(lǐng)域占據(jù)先機(jī)，將提高中國在全

球科技產(chǎn)業(yè)的競爭力。監(jiān)管對科技公司不公平競爭的規(guī)范以及對數(shù)據(jù)等要素使用的規(guī)范有

利于整個(gè)科技產(chǎn)業(yè)的內(nèi)生創(chuàng)新。我們認(rèn)為在監(jiān)管政策的規(guī)范與引導(dǎo)下，科技巨頭在調(diào)整原

有業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上，將更多在

SaaS、AIoT、產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域加大研發(fā)與投入。國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)巨頭：加強(qiáng)新興技術(shù)和社會投資國內(nèi)現(xiàn)有環(huán)境下的存量競爭集中在電商、數(shù)字廣告、網(wǎng)絡(luò)娛樂等消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，主

要關(guān)注點(diǎn)為用戶數(shù)量和用戶使用時(shí)長，各細(xì)分領(lǐng)域紅利逐步消退。在新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，后疫情時(shí)代催化所產(chǎn)生的技術(shù)和產(chǎn)業(yè)模式創(chuàng)新將會逐漸釋放新的科技紅利，協(xié)同辦公、視頻會

議、在線教育、視頻直播等領(lǐng)域長期發(fā)展向好?；ヂ?lián)網(wǎng)巨頭在未來亦會著重布局例如產(chǎn)業(yè)

互聯(lián)網(wǎng)、AIoT和云計(jì)算等新興業(yè)務(wù)，以此來打通中長期發(fā)展通道，率先布局增量市場，拓

寬營收增長新曲線。阿里巴巴：扎根消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)，加快

B端業(yè)務(wù)快速成長。2011

年以來，阿里巴巴的“大

阿里”戰(zhàn)略開始對外賦能其產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)，不斷向

B端領(lǐng)域邁步，其中包括為電商參與者

提供數(shù)據(jù)分享為中心的云計(jì)算服務(wù)。阿里巴巴的云計(jì)算與互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)自

2014

年

以來營收貢獻(xiàn)快速增長，并且在最近兩個(gè)季度實(shí)現(xiàn)

EBITA層面盈利，如今已是阿里巴巴僅

次于核心商業(yè)的主要業(yè)務(wù)。阿里云的技術(shù)產(chǎn)品優(yōu)勢是以飛天云操作系統(tǒng)、飛天大數(shù)據(jù)平臺、阿里巴巴雙中臺和智

聯(lián)網(wǎng)

AIoT為基礎(chǔ)，為客戶提供基礎(chǔ)設(shè)施上云、數(shù)據(jù)上云、云上中臺和云上智能等“四步上

云”的全套解決方案。同時(shí)阿里云也將拓展云計(jì)算和

AI的結(jié)合以向合作伙伴提供更多樣化

的智能化產(chǎn)業(yè)解決方案，積極賦能千行百業(yè)的數(shù)字化。騰訊：產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)與社會價(jià)值創(chuàng)新共同成為新發(fā)展根基。2018

年

9

月，騰訊組織架

構(gòu)調(diào)整，首次明確提出產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略，新成立了云與智慧產(chǎn)業(yè)事業(yè)群（CSIG）。2020

年騰訊宣布將投入

5000

億元布局互聯(lián)網(wǎng)新基建和產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)，云計(jì)算、人工智能、區(qū)塊

鏈、服務(wù)器、大型數(shù)據(jù)中心、超算中心、物聯(lián)網(wǎng)操作系統(tǒng)、5G、網(wǎng)絡(luò)安全、量子計(jì)算等領(lǐng)

域都是此次產(chǎn)業(yè)布局的重點(diǎn)領(lǐng)域。過去五年，騰訊的主營構(gòu)成發(fā)生了結(jié)構(gòu)性的變化，增值服務(wù)的占比明顯下降，金融科

技與企業(yè)服務(wù)快速增長；此項(xiàng)新業(yè)務(wù)板塊包含騰訊云、騰訊會議等

2B業(yè)務(wù)以及財(cái)付通、

微粒貸、理財(cái)通、微保等金融科技業(yè)務(wù)。新基建：騰訊持續(xù)加大對服務(wù)器和網(wǎng)絡(luò)設(shè)備的投入。騰訊云快速下沉到國內(nèi)三四線以

及更小的城鎮(zhèn)，提供延時(shí)更低、覆蓋更廣、成本更低的云服務(wù)。根據(jù)騰訊云的官方計(jì)劃，

騰訊云未來將新增眾多超大型數(shù)據(jù)中心集群，長期部署的服務(wù)器將超過

100

萬臺。2020

年

12

月，騰訊云在江蘇儀征的百萬級數(shù)據(jù)中心集群開始實(shí)施落地并開服投產(chǎn)，計(jì)劃部署服務(wù)

器

30

萬臺，主要上線云計(jì)算、人工智能、大數(shù)據(jù)、區(qū)塊鏈、AIoT等全系列云計(jì)算產(chǎn)品及

服務(wù)，同時(shí)為數(shù)字城市建設(shè)提供解決方案。儀征數(shù)據(jù)中心全面采用騰訊自研開發(fā)的第四代數(shù)據(jù)中心技術(shù)

T-Block，該技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)化、產(chǎn)品化、工廠預(yù)制化的特性可以大幅縮短數(shù)據(jù)中心

的建設(shè)周期。產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)：騰訊定位連接器角色，賦能千行百業(yè)數(shù)字化。2B業(yè)務(wù)收入目前成為騰訊

重要收入來源。IaaS層面上，騰訊通過

T-Block技術(shù)和基于

AMD霄龍芯片的服務(wù)器強(qiáng)化

其在底層運(yùn)算和控制能耗方面的能力。SaaS層面上，騰訊將持續(xù)深入教育、能源、醫(yī)療

等多個(gè)垂直領(lǐng)域，騰訊會議會推出

Rooms、會議連接器等產(chǎn)品。騰訊通過“千帆計(jì)劃”吸

引了數(shù)百家

SaaS軟件提供商合作建設(shè)云平臺生態(tài)，致力于在騰訊云平臺上打通內(nèi)外部軟

件服務(wù)，為

B端客戶提供企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的解決方案。騰訊

CSIG總裁湯道生在

2020

年

10

月的騰訊全球數(shù)字生態(tài)大會上宣布騰訊將投入

100

億的資源，與

SaaS合作伙伴打造

100

個(gè)中小企業(yè)專屬

SaaS產(chǎn)品及方案，并將與

100

家合作伙伴打造

100

種數(shù)字化培訓(xùn)課

程，幫助中小企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型升級。2021

年

1

月，湯道生明確提出將“推動

SaaS應(yīng)用生

態(tài)建設(shè)”作為

2021

年騰訊產(chǎn)業(yè)生態(tài)的重點(diǎn)關(guān)注之一，例如將開放騰訊會議、企業(yè)微信的

系統(tǒng)接口以便合作伙伴的對接。騰訊會議和企業(yè)微信業(yè)務(wù)的滲透率也在持續(xù)提升，企業(yè)微

信的

MAU達(dá)到

1.3

億，DAU達(dá)到

1300

萬，2020

年

DAU同比增長

100%；而騰訊會議

的注冊賬戶數(shù)已經(jīng)超過

1

億，在

100

多個(gè)國家和地區(qū)上線。社會投資：科技巨頭的投資將更加兼顧社會公平。2021

年

4

月，騰訊再次啟動戰(zhàn)略

升級，提出“可持續(xù)社會價(jià)值創(chuàng)新”戰(zhàn)略，并宣布將為此首期投入

500

億元，設(shè)立“可持

續(xù)社會價(jià)值事業(yè)部”。我們認(rèn)為，

上述社會相關(guān)投資雖在短期內(nèi)侵蝕互聯(lián)網(wǎng)巨頭盈利，但有望幫助其在中長期維持相對競爭

優(yōu)勢。而科技公司與社會資本的投入，亦有望帶來新的數(shù)字化增長機(jī)遇。三、基本面：多因素導(dǎo)致中概互聯(lián)網(wǎng)巨頭中短期業(yè)績承壓宏觀經(jīng)濟(jì)：中國宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程顯著快于美國。由于中美防疫時(shí)間點(diǎn)以及舉措的差

異，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)在

2020Q2

即轉(zhuǎn)向正增長。而美國自

2020Q1

季度末開始受到影響，直

至

2021Q1

實(shí)現(xiàn)正增長，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程晚于中國。對應(yīng)到上市公司層面，在宏觀經(jīng)濟(jì)影響

下，美國互聯(lián)網(wǎng)公司的業(yè)績高點(diǎn)晚于中國互聯(lián)網(wǎng)公司，并大概率在

2021

年達(dá)到增速高點(diǎn)。產(chǎn)業(yè)趨勢：美國互聯(lián)網(wǎng)仍存可觀的滲透空間。除了宏觀經(jīng)濟(jì)的差異外，中美互聯(lián)網(wǎng)公

司所面臨的產(chǎn)業(yè)階段亦有差異，主要互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)模式依然存在滲透空間。互聯(lián)網(wǎng)廣告作為

科技公司主要的變現(xiàn)模式，國內(nèi)滲透率已經(jīng)接近

90%，但在全球市場數(shù)字廣告占比不足

60%，美國市場僅

70%。北美市場電子商務(wù)在疫情后加速滲透，但仍與中國有

10

個(gè)百分

點(diǎn)以上的滲透率差距。我們認(rèn)為，隨著電子商務(wù)等數(shù)字消費(fèi)的滲透，北美互聯(lián)網(wǎng)公司中期

在全球范圍的成長性依舊突出。而在以云計(jì)算為代表的

ToB產(chǎn)業(yè)，北美公司依靠突出的技

術(shù)與先發(fā)優(yōu)勢，在收入增長、盈利能力上亦保持領(lǐng)先。綜合而言，北美互聯(lián)網(wǎng)巨頭的業(yè)績

能見度相對突出。中美互聯(lián)網(wǎng)公司業(yè)績：美股階段性占優(yōu)。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、基數(shù)效應(yīng)使得全球科技互聯(lián)網(wǎng)公

司在一季度實(shí)現(xiàn)快速增長，電商、O2O、線上娛樂均有上佳表現(xiàn)。一季度拼多多、阿里巴

巴、騰訊收入增長

239%、52%、25%，美團(tuán)在線下活動恢復(fù)的帶動下，收入增長

121%。

FAAMG延續(xù)

2020Q3

以來的復(fù)蘇趨勢，整體收入

3213

億美元，同比增長

34%。在線廣

告、智能手機(jī)、云計(jì)算、電商等業(yè)務(wù)板塊全面超出市場預(yù)期。但由于中美之間疫情恢復(fù)進(jìn)

度，美股業(yè)績在

1Q并非全年高點(diǎn)，Q2

依舊加速回復(fù)，由此美股收入層面階段性優(yōu)于中國

互聯(lián)網(wǎng)公司。利潤端，由于國內(nèi)線下經(jīng)濟(jì)恢復(fù)早于美國，中國互聯(lián)網(wǎng)公司線下活動帶來一

定的運(yùn)營成本增加，利潤端美股亦相對占優(yōu)。市場短期預(yù)期：呈現(xiàn)明顯分化。中國互聯(lián)網(wǎng)公司在

ESG等領(lǐng)域的投入，使得市場對

利潤增長的擔(dān)憂顯著增加，逐步下調(diào)了對

2021

全年利潤的預(yù)期，主要反映反壟斷政策以

及投資壓力下，盈利能力走弱的可能。收入層面，由于國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)用戶滲透的觸頂，以及

字節(jié)跳動等公司的快速增長，市場一定程度擔(dān)憂互聯(lián)網(wǎng)公司競爭地位的變化，對全年的收

入亦顯示出較為悲觀的預(yù)期，逐步下調(diào)了

2021

全年收入預(yù)期。而美國互聯(lián)網(wǎng)公司，在宏

觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、核心業(yè)務(wù)穩(wěn)步推進(jìn)的帶動下，其基本面持續(xù)向好，相對積極的業(yè)務(wù)展望亦使

得市場逐步上調(diào)對大型互聯(lián)網(wǎng)公司的盈利預(yù)測，顯示對其基本面增長的樂觀預(yù)期。短期：2021

年盈利預(yù)測仍存下調(diào)的可能，但空間有限。雖然市場已經(jīng)對阿里、騰訊

2021

年盈利預(yù)測進(jìn)行大幅下修，但從逐季度預(yù)測看，市場對預(yù)期的下修集中在

2

季度，短

期隨著中報(bào)的逐步公布，我們認(rèn)為市場對

3-4

季度的盈利預(yù)測仍存在下修的可能，但考慮

到，二季度較為激進(jìn)的下調(diào)，以及此前市場對

2021

年高基數(shù)的預(yù)期，我們判斷下調(diào)的幅

度大概率將弱于二季度，全年再次大幅下修的可能性不大。長期：互聯(lián)網(wǎng)公司業(yè)績將更多與宏觀經(jīng)濟(jì)掛鉤。隨著消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)在國內(nèi)滲透率達(dá)到

70%，在線時(shí)長達(dá)到

6

小時(shí)，人口與流量紅利逐步消退，互聯(lián)網(wǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系將更加

密切。展望未來，國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)巨頭中長期增長中樞進(jìn)一步下移，市場需要適應(yīng)這一變化。

長期而言，和互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)展程度相匹配的政策監(jiān)管，有利于產(chǎn)業(yè)長期健康發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)

板塊長周期的投資價(jià)值依然存在。四、估值：風(fēng)險(xiǎn)逐步釋放，安全邊際正在逐步顯現(xiàn)中美互聯(lián)網(wǎng)公司：中概互聯(lián)網(wǎng)公司估值低于美股。當(dāng)前

FAAMG整體估值約

38

倍位

置，處于歷史中樞的上沿，主要源于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期中基本面的支撐，以及

FED相對審慎的

政策路徑。與國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)公司相比，美股互聯(lián)網(wǎng)享有更高的

PEG倍數(shù)與利潤增速，其估

值的抬升反映市場對其中期業(yè)績確定性、穩(wěn)定性的認(rèn)可。對于國內(nèi)公司而言，短期較大的

社會投資與技術(shù)研發(fā)、競爭格局的變化，使得基本面層面的擔(dān)憂更大，其估值在政策與基

本面的壓力下有所收縮。短期估值：互聯(lián)網(wǎng)公司業(yè)績成長性仍存不確定性，短期內(nèi)仍缺少上行動力。在行業(yè)持

續(xù)規(guī)范的過程中，互聯(lián)網(wǎng)公司逐步進(jìn)行業(yè)務(wù)調(diào)整，使得中長期的基本面面臨一定調(diào)整。當(dāng)

前市場一定程度開始下調(diào)

2022

年盈利預(yù)測，但對于更長期的基本面仍存在分歧。我們認(rèn)

為，上述不確定性一定程度使得中國互聯(lián)網(wǎng)公司在短期仍面臨估值上行壓力，疊加近期監(jiān)

管政策