巨星農牧研究報告

巨星農牧研究報告一、公司簡介：重組聚焦生豬養(yǎng)殖重組實現轉型，未來聚焦發(fā)展生豬養(yǎng)殖。巨星農牧前身為振靜股份，主營中高端皮革的制造與銷售。2020年7月，振靜股份收購巨星有限100%股權，并更名為巨星農牧。收購標的“巨星有限”原為巨星集團控制企業(yè)，集團初期以飼料業(yè)務為主營，于2007年進入生豬養(yǎng)殖及禽養(yǎng)殖行業(yè)，在2016年確定了“聚焦養(yǎng)豬、大力發(fā)展生豬養(yǎng)殖”的戰(zhàn)略，是四川省最早的規(guī)?；B(yǎng)殖企業(yè)之一，在育種技術、管理水平等方面具有一定優(yōu)勢。本次重組后，巨星農牧將聚焦生豬養(yǎng)殖業(yè)務，實現生豬銷售量快速增長，同時穩(wěn)健發(fā)展飼料和皮革等業(yè)務。生豬養(yǎng)殖是其主要收入與利潤來源。巨星農牧主營業(yè)務包括生豬養(yǎng)殖、飼料生產、皮革制造與銷售、肉雞養(yǎng)殖四個板塊，生豬養(yǎng)殖是目前公司的主要收入與利潤來源，同時也是未來發(fā)展重心。2016年以來，生豬養(yǎng)殖業(yè)務的收入和毛利潤在巨星農牧的收入和毛利潤中的占比持續(xù)增長，生豬養(yǎng)殖業(yè)務收入占比從20%增長至60%、毛利占比從38%增長至83%。2021年，巨星農牧實現營業(yè)收入29.8億元，其中生豬養(yǎng)殖17.9億（占比60%）、飼料5.19億（占比17%）、皮革4.95億（占比17%）、肉雞養(yǎng)殖1.67億（占比5.6%）；實現毛利5.66億元，其中生豬養(yǎng)殖4.70億（占比83%）、飼料0.41億（占比7.2%）、皮革0.82億（占比14.5%）、肉雞養(yǎng)殖-0.30億（占比-5.3%）。養(yǎng)殖盈利彈性較大。分產品毛利率來看，生豬養(yǎng)殖業(yè)務及商品雞養(yǎng)殖業(yè)務毛利率彈性較高、呈現周期性波動，飼料業(yè)務及皮革業(yè)務毛利率較為穩(wěn)定。2016年至2021年間，巨星農牧生豬養(yǎng)殖業(yè)務毛利率位于8%~66%之間，2021年生豬養(yǎng)殖毛利率26%；商品雞養(yǎng)殖毛利率在2016年至2019年持續(xù)增長、自-1%增長至22%，近三年持續(xù)下滑、從2019年的22%下滑到了2021年的-18%；飼料業(yè)務毛利率水平較為穩(wěn)定，基本處于8%~15%之間，2021年飼料業(yè)務毛利率8%；皮革業(yè)務毛利率除在2020年因新冠疫情、汛情影響以及消費行業(yè)疲軟致使公司下游客戶需求量減少等因素下滑至7%以外，其余年份皮革業(yè)務毛利率均處于16%~19%之間。生豬出欄快速增長，以肥豬為主。巨星農牧自2007年進入生豬養(yǎng)殖行業(yè)、2012年從加拿大引入約860頭杜長大原種豬，后種豬規(guī)模維持在8000頭左右；2016年確定了聚焦養(yǎng)豬、大力發(fā)展生豬養(yǎng)殖的戰(zhàn)略，并與Pipestone深度合作，提升生豬養(yǎng)殖管理水平；2018年開始引入PIC種豬，種豬性能實現了優(yōu)化，生豬養(yǎng)殖規(guī)模有所擴大。公司早期采用緊密型“公司+農戶”養(yǎng)殖模式，于近兩年開始逐漸開展自育肥。重組后，生豬養(yǎng)殖是公司未來的發(fā)展重心，生豬銷售量亦將實現快速增長。2021年出欄生豬87.1萬頭、同比增長177%，其中約62萬頭肥豬、15萬頭仔豬、9萬頭種豬，肥豬銷售占比大幅提升。目前在全國布局了11個生豬養(yǎng)殖基地，現經營28個豬場，包括23個種豬場、5個育肥場，幾乎全部坐落于四川省境內。從2021年出欄數據和基礎母豬存欄數據來看，巨星農牧出欄量在上市公司中排名第12，基礎母豬存欄數在全國豬企中排名第21、在川渝地區(qū)豬企中排名第4，是川渝地區(qū)種豬龍頭。飼料、皮革等業(yè)務穩(wěn)健發(fā)展。1）在飼料業(yè)務方面，巨星農牧在四川、重慶、云南等地擁有多個飼料生產基地，現有飼料產能95萬噸左右，2021年生產飼料50萬噸、外銷16.7萬噸，未來巨星農牧的飼料產能將主要用于供應自身養(yǎng)殖業(yè)務，對外銷售方面采用穩(wěn)定戰(zhàn)略。2）在皮革業(yè)務方面，巨星農牧較早在澳大利亞進行了原皮采購業(yè)務布局，擁有原皮供應優(yōu)勢，且皮革生產技術水平與世界接軌，獲得了英國皮革技術中心BLC頒發(fā)的金牌認證；目前公司擁有汽車革、鞋面革、家私革三大產品線，采用以銷定產的生產模式，完整的產品鏈條和柔性化的生產方式能夠滿足客戶多樣化、個性化的需求。2021年巨星農牧銷售皮革產品約4478萬平方英尺、同比增長13%，主要系隨著新冠肺炎疫情的減弱及下游市場行情的回暖，公司產能不斷恢復，以及下游客戶需求量增加所致。3）在黃羽肉雞養(yǎng)殖業(yè)務方面，現有丹棱土肉雞種雞場和王場種雞場兩個20萬套土肉雞種雞場，采用緊密型“公司+農戶”合作養(yǎng)殖模式，2021年銷售商品雞約483萬羽、同比增長約15%。資產重組后實際控制權穩(wěn)定。2020年7月，振靜股份發(fā)行2.279億股并支付現金1.175億元收購了巨星集團100%股權。本次重組前賀正剛及其控制的和邦集團合計持有上市公司股份比例為52.71%，重組后賀正剛及和邦集團作為一致行動人持股比例為32.24%、仍為上市公司的控股股東及實際控制人，巨星集團及其一致控制人持股比例合計27.14%。同時，和邦集團和賀正剛與巨星集團分別做了自交易完成之日起36個月內的控制權穩(wěn)定承諾，巨星集團及其一致行動人不擁有董事會席位。截至2022年一季報，公司控股股東賀正剛先生及其控股和邦集團作為一致行動人持股比例為29.81%；巨星集團及其一致行動人持股比例合計24.40%，和邦集團控制權穩(wěn)定。業(yè)績承諾激勵管理層、員工積極性。在2020年7月的重大資產重組中，巨星集團、和邦集團作出了巨星農牧

2020、2021、2022年度的凈利潤總額不低于5.77億元的承諾，和邦集團作出了巨星農牧2020、2021、2022年度的凈利潤分別不低于1.58億、1.59億和2.6億元的承諾。如未實現此承諾，則巨星集團、和邦集團應就未達到承諾凈利潤數的部分分別按照85%和15%的比例向上市公司承擔補償責任；若巨星農牧于補償期內累計實現凈利潤數高于7.8億元則將超額凈利潤的30%作為獎勵一次性支付給獎勵對象。獎勵對象包括公司董事、監(jiān)事，原巨星農牧及其分子公司的總經理、副總經理、總監(jiān)及部門經理級等中高級管理人員、下屬核心技術人員等。2020年和2021年，巨星農牧的業(yè)績均實現了對應承諾。二、底部信號紛現，豬價反轉可期國內豬價每四年一輪周期。中國的生豬價格呈現出4年一輪的周期波動，每輪周期的豬價彈性在1倍以上。以豬價波谷為劃分節(jié)點的話，國內豬價在過去20年里共經歷了約5輪周期：1）2003年5月到2006年5月的需求周期：在此期間，國內經濟增速較高，人均豬肉消費量持續(xù)提升，豬價自2003年5月的4.4元/公斤最高漲至2004年9月的10.2元/公斤、彈性達132%，后隨豬肉供給量的增加而回落。2）2006年5月到2009年5月的藍耳疫情周期：2006年突發(fā)的藍耳疫情加劇了行業(yè)產能的去化，帶動豬價自最低4.6元/公斤上漲至2008年3月的16.4元/公斤、彈性達259%。3）2009年5月至2014年4月的需求周期：人均豬肉消費量仍有提升，豬價自9.0元/公斤上漲至2011年9月的19.9元/公斤、彈性達122%。在本輪周期中，行業(yè)的規(guī)?；嵘幻黠@，能繁母豬存欄和豬價變化線性相關。母豬存欄見頂3個月后，豬價就已見底。4）2014年4月至2018年5月的環(huán)保周期：環(huán)保標準的提高帶動行業(yè)規(guī)?；潭忍嵘?，大量中小散戶淘汰出行業(yè)，帶動母豬存欄的持續(xù)去化，在本輪周期中，環(huán)保及規(guī)?；奶嵘龓有袠I(yè)MSY提升，從而出現了2013年母豬存欄持續(xù)下降、而豬價久不見底的現象。事后來看，本輪周期的產能去化開始于母豬同比/環(huán)比降幅持續(xù)擴大時（即2014年2月）。而母豬產能的見頂也和前一輪周期一樣，領先豬價見底3個月的時間。5）2018年5月啟動的非瘟周期：受致死率高且沒有疫苗的非洲豬瘟疫情的影響，國內的母豬產能在本輪周期中的去化幅度深于往輪（約34%~44%），豬價的彈性也表現得明顯強于歷史（自2018年最低10.0元/公斤漲至最高41.0元/公斤，彈性達309%）。在本輪周期中，母豬產能的見頂領先豬價見底約10個月，傳導時間較前兩輪的3個月有所拉長。我們判斷背后的原因可能包括兩方面：一方面，前期產能去化太慢，到第3個月時去化幅度僅1%，后期去化幅度達到4.4%時豬價才見底；另一方面，需求萎縮導致供需匹配周期拉長。周期底部信號紛紛顯現，22H2反轉可期。我們從四個維度對周期進行觀測，整體判斷豬價底部或出現在2022年3月至6月期間，2022年下半年豬價有望進入反轉向上的通道。1）母豬產能：全國的能繁母豬存欄在2021年6月已經見頂、至2022年4月已持續(xù)下行10個月的時間。按照農業(yè)農村部及國家統(tǒng)計局的監(jiān)測數據，截至2022年4月，國內的能繁母豬存欄已累計下降約8.5個百分點。考慮二元母豬存欄的占比或帶動行業(yè)MSY如2014年那輪周期一樣出現提升，我們估算國內母豬產能見頂的時點在2021年8月，截至4月的產能去化幅度約4.4個百分點。那么，參考過去三輪周期中產能見頂3~10個月后豬價見底的歷史經驗，估算豬價的底部或出現在2021年10月至2022年6月期間。2）豬價絕對值：以往周期的底部，豬價最低跌至行業(yè)現金成本（如2018年最低跌至10元/公斤）。而本輪周期中，一方面，非瘟疫情影響死淘率、飼料成本上升等因素使得行業(yè)的現金成本較過往周期有了整體抬升；另一方面，受產能恢復、母豬淘汰、恐慌情緒等因素的影響，2021年10月的生豬價格已跌破行業(yè)現金成本，后期也在現金成本線以下運行較長時間，即出現了明顯的超跌。因此，從豬價絕對值這個維度來看，2021年9月-10月和2022年3月-4月的豬價均已在底部區(qū)域。3）養(yǎng)殖盈利：在以往周期中，自繁自養(yǎng)生豬的盈利通常會經歷2-3個虧損期才會進入持續(xù)盈利階段，而豬價底部通常在倒數第二個虧損期出現。具體來看，豬價的底部通常出現在開始出現虧損2~13個月后，到豬價見底時的累計虧損時長約2~6個月。目前，國內的生豬養(yǎng)殖虧損已進入第二期（去年6-11月為第一期），前期虧損時長累計約9個月，首次虧損至今已有10個月。我們認為，周期的核心是供需的匹配，虧損時長比深度更重要。因此，參考過往周期的規(guī)律，本輪周期底部或出現在2021年9月至2022年6月期間。4）豬飼料銷量：以往周期中，豬價的底部通常出現在豬料銷量同比下滑后，但每次的滯后時長不同。其中，2018年的周期底部中，豬價見底滯后豬料下滑3個月，約相當于存欄中大豬的平均育肥周期。而今年1至2月，國內的豬料銷量合計增速已收斂至3%，3月的豬料銷量同比下滑2.2%，參考歷史經驗，預計豬價底部或出現在2022年3月后。22Q3盈利反轉可期。截至目前，全國生豬均價已經反彈至15.9元/公斤，廣東等部分地區(qū)豬價已經突破18元/公斤。而成本方面，去年下半年以來，龍頭豬企紛紛通過停止外購仔豬、優(yōu)化母豬種群、緩建豬舍、精簡團隊等多渠道改善生豬養(yǎng)殖成本；截至22Q1，上市豬企的生豬育肥成本多已將至19元/公斤以內；預計上市豬企的育肥成本仍有進一步下降的空間。按照目前的豬價和養(yǎng)殖成本演變趨勢，預計22Q3生豬養(yǎng)殖行業(yè)及上市公司的盈利有望反轉。母豬產能尚未見底，周期彈性可期。參考歷史經驗及行業(yè)的現金流現狀，我們判斷豬價見底并不意味著產能見底，母豬產能去化或有短期波折、但尚未見底。具體來說：1）歷史經驗：過往周期中，當肥豬價格見底后，母豬產能約在5~7個季度后方才見底。我們可以從母豬價格和能繁母豬存欄兩個指標來驗證這一結論。A.母豬價格：過去三輪周期中，母豬價格的底部通常出現在肥豬價格見底后3~5個季度，如2009年5月肥豬價格見底、2010年7月母豬價格才見底，又例如2014年4月肥豬價格見底、2015年3月母豬價格見底。B.能繁母豬存欄：2009年啟動的那一輪需求周期中，2009年5月肥豬價格見底后，能繁母豬存欄在2009年8月至12月曾出現階段性的回升、但在2010年上半年又重歸下行通道、直至2010年8月才觸底。我們分析，母豬產能見底滯后于豬價見底背后的邏輯或在于，一方面，豬價見底約1年后養(yǎng)殖盈利才徹底轉正，行業(yè)現金流進入實質性好轉階段，從而帶動補欄積極性和補欄能力的共同提升，另一方面，后備母豬轉為能繁仍需要時間。2）行業(yè)現金流受損嚴重：豬企普遍債務壓力加劇，負債率大多新高。整體來看，過去兩個季度中，上市豬企的債務壓力仍在加劇，且債務結構有所惡化。A.資產負債率新高：16家上市豬企的平均資產負債率在21Q4提升至65%、在22Q1進一步提升至68%，已遠高于上一輪周期底部（2018年）時40%~46%的水平。B.流動比率新低：16家上市豬企的平均流動比率在21Q4下降至83%、在22Q1進一步下降至76%。C.流動負債占比持續(xù)兩個季度回升：16家上市豬企的流動負債占比在21Q4回升至57%、在22Q1進一步回升至59%，顯示豬企的債務結構有所惡化。另外，豬企普遍現金流緊張，22Q1生豬養(yǎng)殖上市公司合計凈流出77億元。結合歷史經驗，我們判斷母豬產能短期或有反復，但預計要到2022年年底或2023年上半年才會觸底。而截至2022年4月，母豬產能去化幅度已有4.4個百分點，疊加未來新一輪產能去化的影響，本輪周期的產能去化幅度或與09年需求周期或14年環(huán)保周期相當，仍有望支撐一輪較高彈性的豬價周期。三、出欄結構+育肥成本雙優(yōu)，規(guī)模逆勢加速擴張養(yǎng)殖模式：“公司+農戶”逐漸轉向自繁自育。巨星農牧之前主要采用緊密型“公司+農戶”養(yǎng)殖模式，即公司負責育種和擴繁，農戶負責商品豬的養(yǎng)殖。在此模式下，公司負責向農戶提供幼苗、飼料、藥品、疫苗等物資供應，合作農戶在公司的養(yǎng)殖規(guī)程培訓、指導下開展育肥飼養(yǎng)工作，待生豬達到出欄標準后，公司負責最終的銷售并與合作農戶結算相應的報酬。截至2020年7月，巨星農牧已開展合作以及已簽署合同的農戶戶數達420戶，最大可承擔商品豬的育肥數量超140萬頭。由于優(yōu)質養(yǎng)戶開發(fā)逐漸困難、豬價較高時農戶代養(yǎng)費也較高、非瘟背景下“公司+農戶”模式疫情防控管理難度加大等原因，公司自2021年開始逐漸轉向自育肥。2021年巨星農牧自育肥出欄約10萬頭、占公司出欄肥豬的比重約16%，未來自育肥規(guī)?；驅⒅饾u增加。養(yǎng)殖技術與管理：與Pipestone合作引入高水平養(yǎng)殖技術和養(yǎng)殖管理。巨星農牧的生產管理團隊有豐富的豬場實踐經驗，多年來在規(guī)?；i場管理的探索實踐積累了豐富的養(yǎng)殖管理經驗。在此基礎上，與Pipestone深度合作后，從豬場的選址、設計、建設、設施設備的配置、豬場的生產操作流程等方面引入全套養(yǎng)殖理念和生產技術體系，實現了規(guī)?；?、流程化和標準化的生產管理體系，公司的生產業(yè)績、生產效率和生物安全均得到較大提高。Pipestone是一家世界知名的養(yǎng)豬服務技術公司，擁有世界先進的養(yǎng)豬技術和管理經驗。2016年9月，巨星農牧與Pipestone簽訂了管理及技術服務合同，合同有效期7年。Pipestone向巨星農牧提供多項生豬養(yǎng)殖咨詢服務，包括場所設計咨詢方案、基因審查、推薦和監(jiān)督，養(yǎng)殖人員技術支持及培訓，獸醫(yī)技術咨詢服務等。產能布局：立足四川，走向全國。目前，巨星農牧的生豬養(yǎng)殖產能主要集中于四川省內。在全力發(fā)展自繁自養(yǎng)模式的發(fā)展規(guī)劃指導下，公司加快了項目布局和建設進度，并結合各地生豬供應的實際需求積極在貼近消費市場、靠近供應鏈的地區(qū)開發(fā)土地和資源，已陸續(xù)在長三角、珠三角、京津冀地區(qū)設立了項目公司、布局產能。公司規(guī)劃到2023年川渝地區(qū)產能占比約占50%、珠三角地區(qū)約占20%、長三角地區(qū)約占20%、河北地區(qū)約占10%。四川省是養(yǎng)豬大省，生豬出欄量連續(xù)多年位居全國前列。根據公開數據，四川省往年生豬出欄量基本在6500~7500萬頭之間，但2019年受非瘟疫情影響出欄量明顯下降至4853萬頭。根據四川省促進恢復生豬生產八條舉措，四川省2020年要恢復生豬出欄量至6000萬頭，但2020年四川省生豬出欄量僅5614萬頭。四川省“十三五”農業(yè)和農村經濟發(fā)展規(guī)劃中指出，力爭全省生豬出欄基本穩(wěn)定在7200萬頭，未來四川省在產能恢復過程中，公司生豬養(yǎng)殖業(yè)務具有廣闊的增長空間。1、出欄：產能投建+現金充足，逆勢擴張可期21年出欄量達87萬頭，近5年復合增速達37%。自巨星農牧在2016年確定了聚焦養(yǎng)豬、大力發(fā)展生豬養(yǎng)殖的戰(zhàn)略之后，其生豬出欄規(guī)模就開始了加速增長。2016年至2021年，公司的生豬出欄量由18萬頭增長到87萬頭、復合增速達到了37%。除2019年受非洲豬瘟沖擊而導致出欄量同降7%以外，其余年份公司的出欄量增速均是不斷加快的，2021年的出欄量同比增速達177%。隨著公司產能的穩(wěn)步建設，預計2022~2024年公司出欄量有望達150萬頭、270萬頭、400萬頭，同比增速分別為72%、80%、48%。1）母豬存欄：已超10萬頭，預計穩(wěn)步增長母豬存欄已超10萬頭。2020年以來，公司的種豬規(guī)模進入快速增長通道。根據草根調研，截至2022年一季度末，公司的能繁母豬存欄約10萬頭、較2021年底增加了約2萬頭，約可支撐200萬頭左右的仔豬年產量?？紤]到公司的GP和GGP母豬較為充足，預計能繁母豬存欄可繼續(xù)穩(wěn)步增長；而公司的種豬體系優(yōu)勢、與PIC的合作支撐有望護航其繼續(xù)實現高PSY，從而支撐其生豬銷售規(guī)模的持續(xù)增長。2）豬舍產能：2022年底肥豬舍產能或超300萬頭固定資產、在建工程、資本開支大幅增長。固定資產反映了公司的豬舍產能，在建工程和資本開支則直接影響未來一年或兩年內的產能增幅。2021年末，巨星農牧的固定資產17.54億元、同比增長23%，新增的固定資產主要是豬舍產能；在建工程8.47億、同比增長207%，以養(yǎng)殖產能的新建/改擴建為主（2021年底養(yǎng)殖新建/改擴建工程約8.35億元、同比221%）。2022年一季度，巨星農牧的固定資產和在建工程繼續(xù)保持了高速增長，分別同比增長24%和157%。2021年，公司的資本開支達11.74億元、同比增速高達92%，約可支撐60萬頭左右的生豬產能增量；2022年一季度，公司的資本開支達2.67億元、同比增速達45%，繼續(xù)維持高位?，F有種豬存欄產能10萬頭、育肥年出欄產能約200萬頭。截至2021年底，公司經營豬場約28個，包括23個種豬場和5個育肥場，其中8個于2020年投產、2個于2021年底投產。1）母豬舍：2021年底母豬舍的產能或已達10萬頭（估算同比增長15%~20%）。據公司公告披露的數據，兆雅豬場等14個種豬場的設計母豬飼養(yǎng)規(guī)模合計達7.63萬頭，其余9個種豬場未披露具體數據，若保守按每個種豬場可飼養(yǎng)母豬2500頭計算，則現經營種豬場可飼養(yǎng)母豬規(guī)模近10萬頭。2）育肥舍（自有+農戶）：2021年底育肥舍出欄產能近200萬頭。巨星農牧現經營5個育肥場，我們估算平均每個育肥場年出欄產能約10萬頭、公司自育肥出欄產能逾50萬頭；截至2020年7月，巨星農牧已開展合作以及已簽署合同的農戶足最大可寄養(yǎng)規(guī)模已達72萬頭、假定合作農戶每年出欄兩個批次的育肥豬，同時考慮到公司處于擴張期且與農戶的合作關系較為穩(wěn)定，我們估算合作農戶育肥年出欄產能已超140萬頭。預計2022年底種豬存欄產能達17萬頭、育肥年出欄產能逾300萬頭。截至2021年底，公司的在建豬場有5個，包括2個種豬場和3個繁育一體化豬場，合計設計產能包括存欄7.74萬頭的母豬舍、出欄117萬頭的育肥舍。預計5個豬場在2022年均能完成建設并達到可投產狀態(tài)。也就是說若在建豬場2022年均順利達產，公司的種豬存欄產能將達17萬頭、自育肥產能的年出欄規(guī)模或達170萬頭、合計育肥產能（自有+農戶）的年出欄規(guī)模逾300萬頭。生豬產能釋放期到來，產能利用率或提升。2021年上半年，公司的母豬產能利用率約43%（生豬產量/各養(yǎng)殖場能繁母豬全部投入且充分利用得到的能夠產出的理論最大生豬量），原因在于公司近兩年新建豬場項目陸續(xù)投產，截至期末時部分母豬產仔時間不長、豬只日齡較小，處于哺乳期、保育階段的仔豬數量較多，還未達到出欄條件，這是生豬養(yǎng)殖行業(yè)企業(yè)普遍存在的現象。從公司自產的斷奶仔豬存活數量與產能匹配情況來看，2021年上半年斷奶仔豬存活量/產能為88%，這是由于新投產種豬在引種后無法全部一次性配種、需根據母豬生產固有規(guī)律按計劃及批次排產所致?？紤]到公司的母豬產能釋放期即將到來，預計未來公司的母豬產能利用率有望提升?？紤]到2018年/2019年公司的產能利用率分別為93%/60%，保守估計公司的利用率或可回升至60%~80%的水平。結合公司的母豬存欄及豬舍產能情況，我們預計公司2022年/2023年的生豬出欄量或可達150萬頭/270萬頭，相當于70%左右的產能利用率。3）現金和員工儲備充足下行周期關注資金壓力，巨星農牧資金充足。4月以來，豬價明顯回暖。但是，目前豬價仍在行業(yè)成本線以下，生豬養(yǎng)殖行業(yè)仍整體處于虧損狀態(tài)；同時，豆粕、玉米、小麥等飼料原料持續(xù)漲價帶動養(yǎng)殖現金成本抬升，加劇生豬養(yǎng)殖行業(yè)的成本壓力。在豬價低迷以及飼料原料價處高位雙重壓力下，資金保障是一大關鍵因素。從募資情況來看，巨星農牧分別在2017年12月IPO募集了約3.35億元、在2021年7月定向增發(fā)募集了約4.2億元、在2022年4月發(fā)行了10億元的可轉債，其中可轉債募集資金用于投建生豬養(yǎng)殖等項目的同時、還用于補充流動資金。目前巨星農牧庫存現金充裕，截至2022年一季度，公司還有4.28億貨幣現金，可以有效把控正常的生產經營節(jié)奏；截至一季度末，巨星農牧資產負債率49%、流動比率105%、流動負債占比約62%，是上市豬企中少有的負債率低、賬面現金充足的豬企。同時，巨星農牧還背靠和邦集團以及巨星集團，這兩大集團及控股股東對養(yǎng)殖產業(yè)的戰(zhàn)略投入均有一定傾斜。因此整體來看，巨星農牧資金整體安全性較高，有望順利度過周期底部、迎來行情反轉。2021年末生產人員超2000人，員工儲備充足。2021年巨星農牧員工總數增加了約450人到3500余人，其中生產人員增加了350余人到2165人。若假設2022年人效達到900頭/人、那么150萬頭的生豬出欄約需要近1700名生產人員，公司為2022年的出欄已經提前儲備足了生產人員。同時，2021年巨星農牧員工人均薪酬為9.6萬元、同比增長了29%，員工穩(wěn)定性較強。2、銷售結構優(yōu)+育肥成本低，盈利中樞高于行業(yè)巨星農牧生豬養(yǎng)殖毛利率處于行業(yè)領先水平。2021年，巨星農牧生豬養(yǎng)殖業(yè)務毛利率26%、僅次于供港龍頭豬企東瑞股份、較行業(yè)龍頭牧原股份高出近10個百分點。2016年至2019年，巨星農牧生豬養(yǎng)殖業(yè)務毛利率并無明顯優(yōu)勢；

2020年，巨星農牧生豬養(yǎng)殖業(yè)務毛利率66%、優(yōu)勢初現。我們分析，巨星農牧生豬養(yǎng)殖業(yè)務毛利率的優(yōu)勢主要來源于種豬銷售占比高和育肥成本較低兩方面。1）種豬銷售占比高帶來高盈利巨星農牧種豬銷售占比較高。2019年至2021年，巨星農牧的種豬銷售占比分別為15%、20%、10%，而牧原股份

同期種豬銷售占比則分別為0.3%、3.6%和0.7%，種豬銷售的高毛利率及高銷量占比拉高了巨星農牧生豬養(yǎng)殖業(yè)務的整體毛利率。種豬銷售高占比未來有望維持。從市場容量和豬周期兩個角度來看，巨星農牧較高的種豬銷售占比有望維持。1）市場容量：據我們的測算，西南地區(qū)每年的種豬更新量超過200萬頭。若假設2023年巨星農牧出欄生豬300萬頭，種豬銷售占比達到10%，則銷售種豬約30萬頭，占西南地區(qū)種豬更新量不到15%，完全能夠被消化。2）豬周期：從歷史周期來看，豬價上行期間母豬的補欄積極性較高，豬企的種豬銷售占比也會較高。如牧原股份在2020年豬價高企時的種豬銷售占比達到了3.5%，而其余年份均不到1%。結合我們前文對2023年豬價的判斷，預計巨星農牧的種豬銷售高占比有望維持。2）非瘟防控得當+種豬體系完善，育肥成本低育肥成本控制得當，相對優(yōu)勢漸顯。2018年以來，在生豬養(yǎng)殖行業(yè)成本中樞抬升的背景下，巨星農牧仍維持了低位成本，從而形成了明顯的相對優(yōu)勢。從生豬頭均養(yǎng)殖成本來看，2018年，巨星農牧生豬頭均養(yǎng)殖成本約1404元/頭、高于牧原股份的1010元/頭、略低于規(guī)模豬場的平均水平（1585元/頭）。2018年底非瘟爆發(fā)后，受仔豬價格上漲、死淘率提升帶動飼料成本上升、疊加防疫成本提升等因素的影響，生豬養(yǎng)殖行業(yè)的成本整體抬升。規(guī)模豬場的生豬養(yǎng)殖頭均成本在2020年上漲到了2699元、較2018年提升了70%（1114元/頭），其中仔豬成本提升了948元/頭、飼料成本提升了133元/頭、醫(yī)療防疫成本提升了8元/頭。但巨星農牧的生豬頭均養(yǎng)殖成本僅小幅上漲，2021年其生豬頭均養(yǎng)殖成本1518元、較2018年上漲8%，同期牧原股份生豬頭均養(yǎng)殖成本為1539元、較2018年上漲了42%。從肥豬單重毛成本來看，2018年，巨星農牧的肥豬養(yǎng)殖成本約13元/公斤、略高于業(yè)內龍頭牧原股份和溫氏股份、與行業(yè)平均水平無明顯差異；2021年，巨星農牧的肥豬養(yǎng)殖成本約16~17元/公斤、與牧原股份相近、遠低于溫氏股份。飼料及薪酬成本漲幅較小形成相對優(yōu)勢。巨星農牧生豬養(yǎng)殖成本主要包括飼料原材料、藥物及疫苗、委托養(yǎng)殖費用、職工薪酬、資產折舊、評估增值攤銷、制造費用及其他七項，2021年這七項分別為飼料原材料995元/頭（占比66%）、藥物及疫苗98元/頭（占比6%）、委托養(yǎng)殖費用192元/頭（占比13%）、職工薪酬26元/頭（占比2%）、資產折舊69元/頭（占比5%）、評估增值攤銷12元/頭（占比1%）、制造費用及其他127元/頭（占比8%）；同期牧原股份的生豬頭均養(yǎng)殖成本構成主要為飼料原材料894元/頭（占比58%）、藥品及疫苗79元/頭（占比5%）、職工薪酬222元/頭（占比14%）、資產折舊156元/頭（占比10%）、其他費用187元/頭（占比12%）。橫向對比來看，巨星農牧的飼料原材料成本略高于牧原股份，職工薪酬、折舊及其他費用方面巨星農牧略低于牧原?？v向對比來看，巨星農牧的飼料原材料成本、職工薪酬/養(yǎng)戶報酬、藥品及疫苗成本、其他成本在2021年分別較2018年增長了16%、8%、-24%、-2%，同時間區(qū)間內牧原股份的生豬養(yǎng)殖成本構成增長幅度分別為飼料原材料增長36%、職工薪酬增長227%、藥品及疫苗減少26%、折舊費用增長68%、其他費用增長18%，可以看出巨星農牧在2021年的成本優(yōu)勢主要來源于飼料原材料成本和職工薪酬/養(yǎng)戶報酬上漲幅度遠小于其他企業(yè)而形成的相對優(yōu)勢。我們分析，巨星農牧維持成本低位的途徑主要包括：1）快速實現非洲豬瘟有效防控，減少效率損失。2019年，巨星農牧因疫病被撲殺4.7萬頭生豬、其中種豬被撲殺3400頭。公司隨即針對非瘟疫情作出了快速反應、實現了非瘟疫情的有效防控，2020年便無生豬因疫病被撲殺。具體而言，公司堅持“嚴格選址、高標準建設、封閉隔斷、洗消防疫、持續(xù)監(jiān)測、迅速處置”的管控思路。首先，在豬場的物理隔離防疫硬件設施方面，公司在新豬場的建設中十分注重生物安全性，豬場配備了高效新風系統(tǒng)過濾、三級反滲透膜飲用水過濾、三分鐘85度高溫滅菌飼料生產線等以保障豬只生物安全；針對老舊豬場，公司以最新防疫標準為參考進行了改良升級；針對合作農戶，公司通過提供建廠補貼等方式促進其對自有養(yǎng)殖場配置防鼠墻、防蚊紗帳、中轉料塔、空氣過濾（部分場）等物理隔離防疫硬件設施或進行升級。其次，公司在養(yǎng)殖過程中采用多級隔離洗消防疫體系，在各基地建立了豬群監(jiān)測凈化體系，有效將病毒隔離在豬場外；針對合作農戶，公司要求農戶在每批次仔豬進場前需對養(yǎng)殖場進行全面清