基建行業(yè)深度研究

基建行業(yè)深度研究01

防水行業(yè)需求來(lái)自住宅、非住宅建筑和基建防水行業(yè)需求來(lái)自住宅、非住宅建筑和基建。防水行業(yè)下游需求結(jié)構(gòu)中，住宅占比50%，民用和工業(yè)建筑占比30%，基建占比20%。參考

2020年建筑業(yè)新建面積結(jié)構(gòu)中，住宅（含商業(yè)房住宅、保障性住宅、企業(yè)/農(nóng)村自建住宅）占比約67%，非住宅建筑約33%。以上兩個(gè)口徑是基本匹配的，故防水行業(yè)下游

需求中，非住宅建筑和基建占比約50%，防水龍頭企業(yè)收入中，基建收入占比在20-30%不等。需求同步或略滯后于新開(kāi)工防水行業(yè)需求同步或略滯后于新開(kāi)工。防水材料分為防水卷材和防水涂料，主要需求集中在地產(chǎn)開(kāi)工階段。具體看，防水卷材主要用于建筑施工環(huán)節(jié)，地下室、屋頂、

外墻、地下工程是主要的使用位置；防水涂料除了用于不規(guī)則的建筑施工位置外，也用于廚房、衛(wèi)生間等室內(nèi)裝修?？梢钥吹?，防水企業(yè)單季度收入增長(zhǎng)從滯后于新開(kāi)

工增速到同步于新開(kāi)工增速，我們判斷原因或?yàn)榉科髮?duì)資金周轉(zhuǎn)效率要求提高。傳統(tǒng)需求總量逐步筑底從時(shí)點(diǎn)來(lái)看，復(fù)盤(pán)前兩輪，基本面滯后于政策約1-2個(gè)季度。從趨勢(shì)來(lái)看，行業(yè)總量筑底是無(wú)疑的。1）2015年9月，央行時(shí)隔5年再次調(diào)整首付比例，并于2016年2月

再次提出了首付比例的下浮空間，新增社融增速與主要地產(chǎn)數(shù)據(jù)于2016年初回正，家裝建材板塊全面反彈始于2016年2月；2）2018年10月中央政治局會(huì)議提出當(dāng)前經(jīng)

濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)中有變，經(jīng)濟(jì)下行壓力有所加大，12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出宏觀政策要強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)，房地產(chǎn)方面既重申“房住不炒”，但又強(qiáng)調(diào)“因城施策，分類指

導(dǎo)”，2019年2月新增社融ttm增速開(kāi)始回升但仍為負(fù)，3月從負(fù)轉(zhuǎn)正，家裝建材板塊股價(jià)全面反彈始于2019年1月。屋頂光伏拉動(dòng)防水需求屋頂光伏是個(gè)充滿機(jī)遇的細(xì)分賽道。據(jù)測(cè)算，存量的屋頂安裝面積為38億平米，新建的屋面

安裝面積為0.8億平米。僅考慮防水材料價(jià)值，預(yù)計(jì)未來(lái)十幾年屋頂光伏有望拉動(dòng)高分子防水

卷材的年均理論市場(chǎng)空間約100億元，參考目前防水材料市場(chǎng)空間（約1500億元），對(duì)應(yīng)防

水材料需求增長(zhǎng)約7%。02

水泥行業(yè)2021年簡(jiǎn)單復(fù)盤(pán)：弱需求，緊供給，寬幅震蕩弱需求：2021年全國(guó)累計(jì)水泥產(chǎn)量23.63億噸，同比下降1.2%。其中從5月開(kāi)始需求增速轉(zhuǎn)負(fù)，9月-12連續(xù)4個(gè)月需求降幅超10%，是過(guò)去10年最大降幅。

緊供給：8月底開(kāi)始的雙控限產(chǎn)對(duì)行業(yè)影響很大，部分區(qū)域（廣西，云南、江西）9-10月產(chǎn)量同比下降約25%~30%；

弱需求從Q2開(kāi)始，基本貫穿全年。而緊張供給自9月份體現(xiàn)，更多影響9-10的2個(gè)多月，價(jià)格從小幅超跌到大超預(yù)期暴漲的寬幅震蕩演繹。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，至暗已過(guò)，修復(fù)與糾偏是關(guān)鍵詞投資端數(shù)據(jù)相對(duì)疲弱，經(jīng)濟(jì)壓力在21Q4得到充分釋放。無(wú)論是730政治局會(huì)議還是21年底

經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議都可觀察到政策端寬松已初現(xiàn)端倪，專項(xiàng)債加速發(fā)行和提前批額度可見(jiàn)一

斑，同時(shí)信用政策大概率在22年也較為寬松，賦予政府主導(dǎo)重點(diǎn)項(xiàng)目加速落地具備較強(qiáng)的

資金支撐。并且，地產(chǎn)端也在框架之類迎來(lái)政策上邊際改善，即便短期開(kāi)工端仍在尋底，

我們判斷行業(yè)最悲觀的需求預(yù)期時(shí)候已經(jīng)過(guò)去，修復(fù)與糾偏則是當(dāng)下的關(guān)鍵詞。展望2022年：供需波動(dòng)收窄，格局固化與再平衡水泥行業(yè)格局中期穩(wěn)固不改，2022年供給依舊在極窄區(qū)間波動(dòng)。一方面，雙碳雙控從運(yùn)動(dòng)戰(zhàn)切換為持久戰(zhàn)是趨勢(shì)，因此全年行政約束供給依然可期，只是會(huì)更均衡貫

穿全年。

同時(shí)，產(chǎn)能置換大概率從表外置換切至表內(nèi)置換，新增沖擊幾乎可忽略（其實(shí)2021年凈新增已非常少，2021年新點(diǎn)火水泥熟料產(chǎn)能3574萬(wàn)噸，剔除置換關(guān)

停的產(chǎn)能2884萬(wàn)噸，2021年全國(guó)凈新增產(chǎn)能690萬(wàn)噸），行業(yè)存量邏輯已然非常緊實(shí)。展望2022年：穩(wěn)增長(zhǎng)升溫，基建復(fù)蘇，彈性優(yōu)選2022盈利看平看穩(wěn)。我們認(rèn)為需求只要不大幅下滑（我們判斷2022H1大概率小負(fù)，2022H2需求有望轉(zhuǎn)正），主導(dǎo)企業(yè)盈利依舊可維持在近3年高位狀態(tài)。價(jià)格端

看，我們認(rèn)為2022年價(jià)格峰值或很難媲美21Q4，但全年價(jià)格中樞/均值預(yù)計(jì)同比依然高于21年。03

管材—塑料管道總量穩(wěn)定，市政基建為主行業(yè)總量基本保持穩(wěn)定。在2014年之前，地產(chǎn)的高增速以及塑料管滲透率的快速提升，帶動(dòng)

了行業(yè)總量的快速增長(zhǎng)。近年來(lái)隨著這兩個(gè)趨勢(shì)的減緩，行業(yè)需求基本保持平穩(wěn)狀態(tài)，2020

年行業(yè)總產(chǎn)量達(dá)到了1600萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)2%左右。下游結(jié)構(gòu)分散，地產(chǎn)市政為主。塑料管材作為基礎(chǔ)材料，在各類工程中均有應(yīng)用，其中占比

最大的為給排水領(lǐng)域，粗略按照地產(chǎn)及市政劃分看，下游給排水市政占比40%、建筑相關(guān)

30%、其他市政12%、農(nóng)業(yè)及其他19%。管材行業(yè)集中度也在持續(xù)提升集中度低，規(guī)模企業(yè)較少。2020年行業(yè)可查數(shù)據(jù)的CR5產(chǎn)量占比約為25%，其中中國(guó)聯(lián)塑一家占比16%、永高占比4%。此外目前國(guó)內(nèi)較大規(guī)模的塑料管道生產(chǎn)企

業(yè)3000

家以上，年生產(chǎn)能力超過(guò)3,000

萬(wàn)噸，其中年生產(chǎn)能力1

萬(wàn)噸以上的企業(yè)約為300

家，有20

家以上企業(yè)的年生產(chǎn)能力已超過(guò)10

萬(wàn)噸。為什么集中度提升相對(duì)較慢？下游客戶雖然在集中，但因?yàn)楣懿氖褂蒙婕肮ば蚨喈a(chǎn)品復(fù)雜（管理成本高），且施工環(huán)節(jié)的材料浪費(fèi)較多（施工浪費(fèi)多），因此多為甲

指乙供，集采比例較低；市政領(lǐng)域多為項(xiàng)目為主，同樣集采比例不高，多為招投標(biāo)制。原材料對(duì)管材行業(yè)的影響管材原材料占比較高，對(duì)盈利影響較大。管材生產(chǎn)工藝相對(duì)簡(jiǎn)單，多為物理過(guò)程，因此制造費(fèi)用等相對(duì)不高。企業(yè)營(yíng)業(yè)成本中原材料占比通常在85%左右，其中

PVC等專用樹(shù)脂占比在70%左右。過(guò)往來(lái)看，管材企業(yè)尤其是B端企業(yè)其毛利率與pvc價(jià)格成反比。中國(guó)聯(lián)塑：低估的B端龍頭大客戶的口碑積累。公司在地產(chǎn)500強(qiáng)管材供應(yīng)商首選率評(píng)選中多年以來(lái)穩(wěn)居首位，且近幾年品牌首選率穩(wěn)步提升，2020年首選率達(dá)到29%。多年積累下的渠道優(yōu)勢(shì)明顯。聯(lián)塑作為行業(yè)龍頭，多年積累之下與經(jīng)銷商共同成長(zhǎng)，截止2020年公司共擁有1級(jí)經(jīng)銷商2397個(gè)，單個(gè)經(jīng)銷商對(duì)應(yīng)銷售額約為

1171萬(wàn)，對(duì)應(yīng)行業(yè)其他龍頭，經(jīng)銷商的體量明顯更大，抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)。最直接的反映，正是依靠多年與經(jīng)銷商的緊密合作，在原材料上漲周期公司可與經(jīng)銷

商渠道一起承擔(dān)，保持相對(duì)穩(wěn)定的盈利。規(guī)模優(yōu)勢(shì)明顯，盈利具備優(yōu)勢(shì)。從分布來(lái)看，公司擁有超過(guò)30個(gè)以上的基地，幾乎分布于全國(guó)各個(gè)省份，直接的體現(xiàn)在快速的產(chǎn)品供應(yīng)能力以及更低的單噸銷

售費(fèi)用；更大的規(guī)模也意味著原材料采購(gòu)議價(jià)能力的提升以及原材料的穩(wěn)定及時(shí)供應(yīng)。管道為主，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)多元化。塑料管道及管件是公司的核心業(yè)務(wù)，但近幾年公司大型建材家居產(chǎn)業(yè)集團(tuán)的定位逐步清晰，產(chǎn)品及服務(wù)涵蓋管道產(chǎn)品、水暖衛(wèi)

浴、整體門(mén)窗、海洋養(yǎng)殖、環(huán)境保護(hù)、建材家居渠道與服務(wù)等領(lǐng)域。2020年建材家居占比提升到了7.1%、建材服務(wù)占比5.6%。此外近日公司公告，成立聯(lián)塑班

皓，進(jìn)軍光伏領(lǐng)域，進(jìn)一步擴(kuò)張業(yè)務(wù)版圖。偉星新材：持續(xù)增長(zhǎng)的C端龍頭最像消費(fèi)股的建材公司：工業(yè)品的殼，消費(fèi)品的芯。偉星新材的ROIC在建材行業(yè)表現(xiàn)最好，且2013年以來(lái)呈上升態(tài)勢(shì)，可媲美老板電器、蘇泊爾等優(yōu)質(zhì)消費(fèi)股。此外從

現(xiàn)金流及表現(xiàn)看，近幾年公司分紅率保持在70%以上，若進(jìn)一步考慮現(xiàn)金流水平，公司表現(xiàn)更加優(yōu)異。集中體現(xiàn)了集團(tuán)自成立延續(xù)至今的可持續(xù)發(fā)展的經(jīng)營(yíng)理念。公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力源自于三方面差異化的不斷積累。針對(duì)行業(yè)痛點(diǎn)，打造高端的品牌并進(jìn)行星管家服務(wù)，使得公司產(chǎn)品溢價(jià)明顯。豐厚的渠道利潤(rùn)，使得扁

平化的渠道擁有充足的服務(wù)能力及服務(wù)強(qiáng)度，進(jìn)而正反饋于品牌和服務(wù)。同心圓打開(kāi)新的空間，持續(xù)成長(zhǎng)可期。前期摸索之后公司防水業(yè)務(wù)模式已經(jīng)理順，同心圓戰(zhàn)略有望加速推進(jìn)，品類擴(kuò)張值得期待。預(yù)計(jì)2021、2022年業(yè)績(jī)

約13、15億，未來(lái)有望繼續(xù)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。04

管材—

PCCP行業(yè)PCCP的簡(jiǎn)介生產(chǎn)原理：PCCP是由鋼筒和預(yù)應(yīng)力鋼絲、混凝土構(gòu)成的復(fù)合管材，這種管材是在帶鋼筒的混凝土管芯外，運(yùn)用預(yù)應(yīng)力技術(shù)環(huán)向纏繞預(yù)應(yīng)力鋼絲，最后在管外部施噴水泥砂

漿保護(hù)層而制成的管材。應(yīng)用領(lǐng)域：PCCP主要用于跨流域引水、農(nóng)業(yè)輸水、

城市輸水、配水、工業(yè)園區(qū)輸水等。5個(gè)領(lǐng)域：（1）一級(jí)水資源地至二級(jí)水資源地，從大江河與水源區(qū)水庫(kù)引水至分

支河流與區(qū)域性水庫(kù)，管徑一般為

DN2600-DN4000mm；（2）從二級(jí)水資源地至工業(yè)園區(qū)，如從分支河流與區(qū)域性水庫(kù)輸水至工業(yè)園，管徑一般為

DN1200-

DN2400mm；（3）從二級(jí)水資源地至城市取水口、自來(lái)水廠、調(diào)節(jié)池，如從分支河流與區(qū)域性水庫(kù)輸水至城市取水口、自來(lái)水廠、調(diào)節(jié)池，管徑一般為

DN1200-

DN3000mm；（4）城市取水口、自來(lái)水廠、調(diào)節(jié)池至分水站，一般采用管徑

DN600-DN1600mm；（5）從二級(jí)水資源地至農(nóng)業(yè)節(jié)水灌溉地

從分支河流與區(qū)域性水庫(kù)輸

水至農(nóng)業(yè)節(jié)水灌溉地，一般采用管徑

DN1200-DN2400mm；產(chǎn)品分類：混凝土輸水管道工程中，中小型口徑管材（DN300-DN1200mm）主要采用PCP和RCP管，大口徑管材（DN＞1200mm）主要采用PCCP管。目前，PCCP管

以其良好的物理力學(xué)性能在各種工程中得到了廣泛的應(yīng)用，尤其是在大口徑、高工壓、深覆土的管線工程中。PCCP和同類管材的應(yīng)用領(lǐng)域和經(jīng)濟(jì)性對(duì)比PCCP壽命較長(zhǎng)：評(píng)估

PCCP的壽命可達(dá)

100

年以上；eg：1999

年

9

月

，中國(guó)臺(tái)灣集集發(fā)生

7.3

級(jí)大地震，震后中國(guó)臺(tái)灣自來(lái)水公司對(duì)公共給水管設(shè)備損害調(diào)查，在所有管

線中，如鋼管（SP）、球墨鑄鐵管（DIP）、塑膠管（PVC）等都遭到不同程度損壞，唯獨(dú)

PCCP沒(méi)有出現(xiàn)任何損壞。PCCP當(dāng)前格局——小企業(yè)出清，龍頭在蟄伏集中度情況：2019年，中國(guó)PCCP總產(chǎn)量1145km，其中CR5為895km，份額為75%，市場(chǎng)處于類似壟

斷狀態(tài)。

市場(chǎng)變化3個(gè)特征：1、上市企業(yè)存續(xù)較好，集中度被動(dòng)提升；2、非上市企業(yè)中，經(jīng)營(yíng)規(guī)模顯著縮水，

如恒潤(rùn)集團(tuán)；3）小企業(yè)出清較明顯，如山東沃特，2016年118km，2019年僅為25km。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)如何看PCCP政策在修復(fù)。近日，水利部印發(fā)關(guān)于實(shí)施國(guó)家水網(wǎng)重大工程的指導(dǎo)意見(jiàn)，水利部辦公廳印發(fā)“十四五”時(shí)期

實(shí)

施國(guó)家水網(wǎng)重大工程實(shí)施方案，明確加快推進(jìn)國(guó)家

水網(wǎng)重大工程建設(shè)主要目標(biāo)，重點(diǎn)圍繞完善水資源優(yōu)化配置體