造紙行業(yè)深度研究報告

造紙行業(yè)深度研究報告1.行業(yè)邏輯及歷史復盤1.1

行業(yè)邏輯梳理行業(yè)供需平衡狀態(tài)影響原材料與產(chǎn)成品的價格方向，企業(yè)盈利水平與利潤空間取決

于紙價。造紙行業(yè)上游主要為造紙原材料，下游為印刷企業(yè)或消費品市場，屬于資本

密集型和資源約束型產(chǎn)業(yè)。供需關(guān)系的平衡度決定原材料和成品的價格方向，盈利彈

性主要來自于紙價，原材料價格在上行或下行周期中具有助推作用。行業(yè)競爭格局更

多地影響提價頻次、紙價變動幅度和價格傳導順暢度。1.2

板塊股價復盤：價格決定趨勢，預期決定漲幅通過對歷史復盤，造紙板塊毛利率上行與

PPI上行相關(guān)性明顯。我們運用木材及紙

漿購進價格指數(shù)

PPIRM和化學原料

PPI作為原材料價格指標，對產(chǎn)成品和原材料價

差進行分析，發(fā)現(xiàn)與板塊毛利率具有正相關(guān)性。傳導邏輯來看，紙價上行拉動毛利率抬升，市場預期先于業(yè)績。由于行業(yè)需求具有季

節(jié)性波動，產(chǎn)成品價格通常在需求旺季出現(xiàn)上漲，驅(qū)動板塊毛利率抬升，PPI指數(shù)隨

即出現(xiàn)上漲。從板塊行情走勢來看，市場預期先于業(yè)績驗證作用于股價表現(xiàn)，造紙板

塊

PPI與板塊超額收益存在顯著正相關(guān)。1.3

探究紙周期成因：供需平衡狀態(tài)變化與庫存周期為主因本節(jié)將回顧行業(yè)歷次行業(yè)景氣度上行階段的行情，對紙周期的成因進行分析。根據(jù)造紙板塊的三輪高景氣度行情進行劃分，依次為

2006

年

12

月-2008

年

2

月、2009

年

1

月-2010

年

1

月、2016

年

2

月-2017

年

10

月，區(qū)間內(nèi)造紙指數(shù)絕對收益為

207%、119%、76%，相對滬深

300

指數(shù)超額收益為

35%、23%、45%。紙周期成因主要為庫存周期以及供需平衡狀態(tài)的變化。整體來看，2012

年以來，行

業(yè)產(chǎn)銷量穩(wěn)定，不存在產(chǎn)能去化，且行業(yè)集中度逐年提升。具體來看，2005-2008

年，

中國經(jīng)濟處于高速增長階段，國內(nèi)紙及紙板消費量增速較高，供需兩端齊頭并進，紙

價上漲主要由需求驅(qū)動。2008

年全球金融危機對行業(yè)造成短期負面影響，2009

年國

內(nèi)推出經(jīng)濟刺激政策后景氣度逐步回升。紙價上行使得行業(yè)盈利能力得到顯著提升，

利潤增厚，紙企投資意愿增強，固定資產(chǎn)投入增加。2010

年后紙及紙板消費量增速

放緩，疊加新增產(chǎn)能逐步釋放，行業(yè)出現(xiàn)供大于求的局面。經(jīng)過長期去庫存和新產(chǎn)能

消化，2016

年底行業(yè)開始主動補庫存，景氣度進入上行通道。2020

年在疫情影響后

經(jīng)濟開始逐步恢復，下游需求逐漸提振，經(jīng)銷商開始補庫存，9

月紙漿價格上漲推動

紙價進一步上行。1.3.1

復盤

2007

年紙周期：經(jīng)濟高速增長，供需齊頭并進供需雙輪驅(qū)動，中游制造業(yè)盈利能力顯著提升。2007

年造紙板塊行業(yè)景氣度上行主

要由需求推動，該階段中國經(jīng)濟處于高速增長階段，推動中游制造業(yè)蓬勃發(fā)展。根據(jù)

行業(yè)利潤總額累計同比增速來看，以建材和機械行業(yè)為代表的傳統(tǒng)中游制造業(yè)盈利

水平在該階段有明顯提升。GDP增速與紙品產(chǎn)量消費量均具有一定相關(guān)性，2007

年消費量增速維持高位。我

國造紙工業(yè)發(fā)展與國民經(jīng)濟及社會發(fā)展密切相關(guān)，2001

年中國加入

WTO后，出口

持續(xù)高增長，人均可支配收入提升帶動居民消費力快速提升。2005

年-2008Q3

中國

GDP始終保持

10%以上快速增長，帶動國內(nèi)成品紙消費量穩(wěn)定增長。2008

年國內(nèi)

紙及紙板消費量

7935

萬噸，較

2000

年增長

122.0%，CAGR為

10.5%，盡管

2008

年受全球經(jīng)濟危機沖擊，國內(nèi)紙及紙板消費量仍實現(xiàn)

8.0%的增長。供需緊平衡帶動紙價穩(wěn)步上漲，景氣度上行抬升行業(yè)整體盈利水平。國內(nèi)經(jīng)濟增長

勢頭強勁，造紙行業(yè)供需保持緊平衡。2006

年

Q3

至

2008

年

Q2，造紙行業(yè)月主營收入同比增速均維持在

20%以上，利潤總額的同比增速均維持在

30%以上。國家發(fā)改委于

2007

年

10

月發(fā)布造紙產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策，加大供給端整治力度，以促

進產(chǎn)業(yè)升級。2005

年中國年產(chǎn)

10

萬噸以上造紙企業(yè)

90

余家，其中年產(chǎn)能

30

萬噸

以上造紙企業(yè)

25

家，年產(chǎn)能

100

萬噸以上的造紙企業(yè)

7

家，存在制漿造紙企業(yè)數(shù)量

多、規(guī)模小、布局分散的局面。政策在以下方面促進行業(yè)規(guī)?；⒓夹g(shù)集成化、生產(chǎn)

清潔化和資源節(jié)約化：1）淘汰落后產(chǎn)能，適度控制紙及紙板產(chǎn)能擴張。淘汰落后產(chǎn)能

650

萬噸，到

2010

年有效產(chǎn)能達

9000

萬噸。根據(jù)中國造紙年鑒數(shù)據(jù)，按照產(chǎn)量計算，2005-2010

年產(chǎn)

能

CAGR為

9.95%，顯著低于

2000-2005

年的

12.92%。此外，2007

年

6

月下發(fā)的

國務院關(guān)于印發(fā)節(jié)能減排綜合性工作方案的通知明確規(guī)定淘汰年產(chǎn)

3.4

萬噸以

下化學草漿生產(chǎn)裝置、年產(chǎn)

1.7

萬噸以下化學制漿生產(chǎn)線、排放不達標的年產(chǎn)

1

萬噸

以下以廢紙為原料的紙廠。2）加強行業(yè)整合力度，增強大型企業(yè)競爭力。支持企業(yè)通過兼并、聯(lián)合、重組和擴

建等形式，發(fā)展

10

家左右

100

萬噸至

300

萬噸具有先進水平的制漿造紙企業(yè)，發(fā)

展若干家年產(chǎn)

300

萬噸以上具有國際競爭力的大型制漿造紙企業(yè)集團。3）明確新建產(chǎn)能準入條件，提升進入門檻。對新建及擴建早知項目單條生產(chǎn)線起始

規(guī)模進行以下規(guī)定：新聞紙年產(chǎn)

30

萬噸、文化用紙年產(chǎn)

10

萬噸、箱紙板和白紙板

年產(chǎn)

30

萬噸、其他紙板項目年產(chǎn)

10

萬噸。4）提升環(huán)保標準，促進行業(yè)綠色發(fā)展。新建造紙制漿項目噸產(chǎn)品在

COD排放量、

取水量和綜合能耗等方面要達到先進水平。1.3.2

復盤

2009

年紙周期：全球同步復蘇，漿紙供不應求四萬億經(jīng)濟刺激政策落地實施，國內(nèi)經(jīng)濟強勢恢復，行業(yè)進入補庫存階段。2008

年

全球金融危機爆發(fā)后，國務院實施四萬億計劃，對需求進行強刺激。2009

年中國

GDP各季度同比增速分別為：6.1%、7.9%、8.9%和

10.7%。中游制造業(yè)恢復加速，造紙

行業(yè)需求旺盛，下游主動補庫存，成品紙價格顯著回升，紙企盈利企穩(wěn)反彈。2007

年政策穩(wěn)步推進，供給端整合效果顯著，但不存在產(chǎn)能去化現(xiàn)象。由于造紙工

業(yè)“十一五”政策實施，淘汰落后產(chǎn)能、合并整合中小企業(yè)等舉措，使得行業(yè)供給端

整合。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，行業(yè)企業(yè)數(shù)量由

2006

年的

8.33

萬家下降

51.8%至

2010

年的

4.01

萬家，但從行業(yè)整體產(chǎn)量來看，并不存在產(chǎn)能去化現(xiàn)象。市場預期行業(yè)將出現(xiàn)供大于求，企業(yè)開始主動去庫存。供給上，噸盈提升進而增強企

業(yè)投資意愿，行業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額同比增速在

2009

年

2

月觸底回升，行業(yè)進入

集中建設產(chǎn)能階段。需求上，“四萬億”政策刺激的邊際效果逐步遞減，需求保持穩(wěn)

健增長，但市場存在對未來新增產(chǎn)能持續(xù)落地的預期，紙企降價銷售以加速出貨，使

得紙價快速回落。價格結(jié)果上，根據(jù)中誠信資訊數(shù)據(jù)，2011

年銅版紙和雙膠紙價格

持續(xù)走低，尤其在

2011

年四季度開始快速下跌。而新聞紙和箱板紙價格相對平穩(wěn)，

略有降低。紙價頹勢開始逐步傳導至原材料端，與此同時企業(yè)產(chǎn)成品庫存增加，行業(yè)

進入主動去庫存階段。1.3.3

復盤

2017

年紙周期：供給側(cè)改革背后是需求波動與庫存周期2010

年需求增速放緩，行業(yè)進入長周期的產(chǎn)能優(yōu)化和去庫存。根據(jù)中國造紙年鑒數(shù)

據(jù)，2010-2016

年行業(yè)消費量

CAGR為

2.15%，且在

2013

年首次出現(xiàn)同比下滑，

紙價長時間出現(xiàn)同比下滑。因此，造紙及紙制品行業(yè)利潤總額同比增速開始回落，

2014

年首次出現(xiàn)負增長，行業(yè)利潤總額下滑

1.4%。2017

年開啟新一輪紙周期。2016

年

Q4，各核心紙種社會庫存逐步觸及低位，行業(yè)

進入主動補庫存階段。成品紙價格進入上行通道，原材料和固定資產(chǎn)投入等成本上漲

助推成品價格進一步上漲。在行業(yè)供給端整合優(yōu)化、集中度提升背景下，紙企盈利能

力得到明顯改善。2017

年的造紙周期本質(zhì)是行業(yè)累庫存。從產(chǎn)能水平來看，2016-2020

年主要紙種行

業(yè)產(chǎn)能逐年提升，不存在產(chǎn)能去化現(xiàn)象。從歷史數(shù)據(jù)看，造紙行業(yè)從未因產(chǎn)能去化或

者產(chǎn)量下降導致價格上行，造紙周期的誘因本質(zhì)是由需求變動+庫存周期引起。2.周期角度：后市成品紙價格是否還有上漲空間？本章將從供給、需求、庫存以及宏觀經(jīng)濟進行分析論證成品紙價格能否延續(xù)上漲趨勢。

我們認為

2021

年下半年需求端將迎來旺季支撐，供給端實際新增產(chǎn)能較少且存在部

分產(chǎn)能永久性關(guān)停，供需將維持緊平衡狀態(tài)。此外，通過歷史庫存周期和需求波動周

期分析，行業(yè)主動補庫存尚未結(jié)束，仍存在一定上行空間。2.1

供給端：產(chǎn)能投產(chǎn)節(jié)奏平穩(wěn)，行業(yè)競爭格局優(yōu)化2.1.1

產(chǎn)能：21H2

實際新增產(chǎn)能有限，停產(chǎn)檢修加劇供給趨緊從公司具體產(chǎn)能投放計劃來看，2021

年太陽紙業(yè)新增成品紙產(chǎn)能釋放總量約為

150萬噸，同時

140

萬噸配套漿線預計

21

年底投產(chǎn)。我們認為紙及紙板總消費量增速放

緩背景下，各紙種增長或出現(xiàn)分化，行業(yè)將進入結(jié)構(gòu)性增長階段。龍頭企業(yè)將充分發(fā)

揮產(chǎn)能、資金等多維優(yōu)勢，加快林漿紙“一體化”布局，以減弱周期性波動對業(yè)績造

成的波動。短期來看，2021

年下半年白卡紙/雙膠紙/雙銅紙實際新增產(chǎn)能為

15/12.75/0

萬噸。

根據(jù)不完全統(tǒng)計，預計

2021

年白卡紙/雙膠紙合計新增產(chǎn)能分別為

280/100

萬噸，

而雙銅紙、瓦楞紙和箱板紙暫無新增產(chǎn)能。此外，根據(jù)卓創(chuàng)資訊，年產(chǎn)白卡紙

60

萬

噸的寧波中華紙業(yè)日前已與當?shù)卣_成一致，將于

5

月永久性關(guān)停，2021

年白卡

紙實際產(chǎn)量減少約

30

萬噸。我們假設新增產(chǎn)能投產(chǎn)第一年產(chǎn)能利用率為

60%，則

2021

年下半年白卡紙/雙膠紙/雙銅紙實際新增產(chǎn)能為

15/12.75/0

萬噸，合計

23.3

萬

噸。中長期來看，“限塑令”刺激行業(yè)開啟新一輪擴張。2020

年底“限塑令”政策出臺，

“以紙代塑”呼聲漸高，白卡紙和瓦楞箱板紙需求增長邏輯得到強化?！跋匏芰睢崩?/p>

好下游需求以藥品、日用品、食品、化妝品為主的白卡紙，驅(qū)動

APP、晨鳴紙業(yè)、

太陽紙業(yè)、聯(lián)盛紙業(yè)等白卡紙行業(yè)大型企業(yè)進行了新一輪產(chǎn)能擴張。通過對公開信息

的交叉驗證，我們認為

2021H2

至

2022

年白卡紙/雙銅紙/雙膠紙，新增產(chǎn)能投產(chǎn)量

相對有限?！笆奈濉睍r期深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為仍為經(jīng)濟社會發(fā)展的主線，且各紙種新增產(chǎn)能多集中于龍頭企業(yè)，隨著中小企業(yè)落后產(chǎn)能逐步被淘汰，行業(yè)競爭格

局將持續(xù)優(yōu)化，核心廠商定價話語權(quán)增強，有利于價格傳導。即將進入傳統(tǒng)旺季，開工率有望繼續(xù)抬升，新增產(chǎn)能消化能力較強。根據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù)

據(jù)，2021

年

5

月白卡紙/白板紙/箱板紙/瓦楞紙/雙銅紙/雙膠紙開工率分別為

63.1%/71.9%/60.4%/61.2%/48.9%/63.7%，自

2

月以來開工率逐步抬升。通過對

2016

年

1

月-2021

年

5

月各核心紙種平均月度開工率分析，白卡紙/白板紙/箱板紙/

瓦楞紙/雙銅紙/雙膠紙開工率分別為

79.4%/72.8%/69.9%/64.6%/77.0%/73.6%，

21H2

迎來需求旺季，開工率有望保持抬升趨勢，為新增產(chǎn)能消化提供保障。2.1.2

競爭格局：核心紙種格局再優(yōu)化，高集中度下價格傳導順暢環(huán)保政策促進行業(yè)加速整合，龍頭市占率進一步提升。2010

年以來，環(huán)保政策落地

實施后，造紙行業(yè)的

CR10

從

2012

年的

28.7%逐步上升到

2019

年的

45.7%。橫向

對比，美國造紙行業(yè)在經(jīng)歷環(huán)保立法去產(chǎn)能及行業(yè)并購之后，CR10

達

90%左右。隨

著行業(yè)龍頭逐漸開始擴產(chǎn)能，造紙行業(yè)的集中度有望進一步提升。白卡紙與雙銅紙行業(yè)集中度高，提價頻次更高、漲價幅度更大和價格傳導更為順暢。

2020

年第二季度末，繼瓦楞紙、白卡紙等紙種價格相繼上漲之后，文化紙漲價函也

跟隨下發(fā)，單次發(fā)函漲價幅度普遍在

200-500

元/噸。根據(jù)各公司漲價函，自

2020

年

9

月以來，造紙業(yè)進入傳統(tǒng)需求旺季，行業(yè)高集中度的白卡紙和銅版紙價格分別上漲55%和

32%。在龍頭企業(yè)帶動下，中小型企業(yè)也跟隨提價，下游貿(mào)易商拿貨阻力較

小，漲價函實現(xiàn)真正落地。成本端，木漿價格加速上漲，產(chǎn)成品漲價邏輯得到強化，

行業(yè)景氣度加速上行。白卡紙格局優(yōu)化效果顯著，行業(yè)盈利水平創(chuàng)近五年新高。以白卡紙為例，2018

年行

業(yè)進行價格戰(zhàn)，企業(yè)盈利能力惡化。2019

年

APP將博匯納入囊中，行業(yè)實現(xiàn)進一步

整合，龍頭紙企之間協(xié)同性提升。根據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)，2020

年白卡紙行業(yè)集中度

CR4

為

82.9%，APP市占率為

54.9%，行業(yè)格局穩(wěn)定，紙品漲價落地難度減小。2021

年

4

月，博匯、太陽、寧波中華白卡紙均噸價突破

1

萬元，創(chuàng)近五年新高。毛利率由

2019

年年內(nèi)低點-1.1%大幅增長至

2021

年

5

月

48%。2.2

需求端：核心紙種價格淡季不淡，21H2

迎來旺季需求支撐從需求端短期催化劑來看，建黨

100

周年驅(qū)動文化紙需求增長。以

2019

年建國

70

周年慶為例，雙膠紙需求增速較

2018

年提升

3.1pcts，我們預期建黨

100

周年也將

帶來類似的需求提升?？紤]到備貨時間，我們認為需求端的抬升可能提前

1-2

個季度

反映在上半年的紙企業(yè)績中。從行業(yè)淡旺季消費量的角度來看，下半年需求為價格做支撐。三季度開始，由于建黨

需求逐步兌現(xiàn)，雙膠紙、銅版紙的正常消費需求或出現(xiàn)回落。但從歷史復盤來看，進

入

9

月份后，各大核心紙種的消費需求都會因為下游的提振進入旺季，我們發(fā)現(xiàn)行

情淡季不淡時，旺季紙成品價格將持續(xù)上漲，且突破當年前期高點。傳統(tǒng)旺季來臨，整體需求端消費量預計穩(wěn)中有增。我們將表觀消費量減去庫存變動

量，得到更能反映下游終端實際需求的調(diào)整后消費量。從文化用紙來看，由于建黨

100

周年提振終端需求，我們假設

Q1

和

Q2

調(diào)整后消費量在原有平均增速基礎上增

加

3pcts，Q3

和

Q4

為傳統(tǒng)旺季增速根據(jù)過去四年平均增速測算。從白卡紙來看，

受益于

2020

年底“限塑令”落地實施，并結(jié)合新增產(chǎn)能投產(chǎn)計劃，我們預計

2021

年白卡紙旺季景氣度或高于往年。2.3

庫存周期：行業(yè)處于主動補庫存階段，將放大需求影響行業(yè)加庫存周期放大需求影響。根據(jù)原材料庫存、產(chǎn)成品庫存、原材料價格、成品價

格和成品紙噸盈，將庫存周期主要劃分為四個階段：被動去庫存、主動補庫存、被動

補庫存、主動去庫存。1）被動去庫存：2016.5-2016.11

和

2019.11-2021.1。原材料庫存持平或者上漲，產(chǎn)

成品庫存下降；原材料價格下降，原紙價格持平或者略微提升，紙企噸盈利呈現(xiàn)復蘇

跡象。2）主動補庫存：2016.11-2017.10

和

2021.1

至今。原材料庫存和產(chǎn)成品庫存同比都

出現(xiàn)上升；原材料價格和原紙價格均出現(xiàn)上漲，背后反應需求向好，噸盈利首先上行，

后隨原材料與產(chǎn)成品價格浮動而變動。3）被動補庫存：2017.10-2018.10。原材料庫存下行，產(chǎn)成品庫存上漲；原材料價格

上漲，紙價持平或者略有下降，噸盈利下降。4）主動去庫存：2018.10-2019.11。原材料和產(chǎn)成品庫存均同比下行。原材料和紙價

均出現(xiàn)下降，噸盈利下行后逐步企穩(wěn)。行業(yè)目前處于主動補庫存階段。按照庫存周期的演繹邏輯，我們認為上一階段的被動

去庫存已經(jīng)結(jié)束，造紙行業(yè)目前處于主動加庫存階段，反映在原材料與產(chǎn)成品庫存同

步抬升，并預期將迎來價格成本齊漲。2.4

宏觀判斷：國外經(jīng)濟復蘇相對滯后，后市行情由需求端驅(qū)動目前處于通脹前期，海外經(jīng)濟“分批”復蘇后，板塊行情或?qū)⒂蓸I(yè)績驅(qū)動。2006-2008

年和

2009-2011

年兩輪通脹周期，中國

PPI月同比上行周期約為

28

個月。通過復

盤，我們發(fā)現(xiàn)前期

PPI上行主要收益率流動性寬松，后期上行主要由基本面驅(qū)動。

PPI從

2020

年

5

月底點-3.7%見底后持續(xù)回升，CRB、銅和鋁價為代表的大宗商品

價格漲幅均超

50%，主要系流動性寬松。站在當前時點，中國經(jīng)濟逐步回暖，近期

印度、巴西等部分發(fā)展中國家確診人數(shù)持續(xù)增加，海外疫情的不確定性使得全球經(jīng)濟

復蘇或?qū)⒎啪?，預計今年仍處于通脹前期。造紙板塊利潤在通脹前期擴張，通脹后期出現(xiàn)收縮?；仡?/p>

2006-08

年和

2009-11

年

全球通脹期間，我們以

PPI作為刻畫通脹周期的指標，可以分為通脹前期和通脹后

期。我們分別回顧兩輪全球通脹，以觀察造紙板塊利潤變化：1）2006-2008

年通脹

周期，PPI從

2006

年

4

月低點

1.9%升至

2008

年

8

月

10.1%，上行周期為

29

個

月，造紙板塊盈利水平在通脹前期與后期有所差異。通脹前期，造紙板塊盈利持續(xù)擴

張，利潤總額累計同比從

2006

年

3

月的

32.4%升至

2006

年

10

月的

46.5%，此后全年震蕩走勢持續(xù)至

2007

年

11

月的

38.7%。通脹后期，造紙板塊利潤總額在觸及

2008

年

5

月的高點

44.1%后開始逐步下滑。2）2009-2011

年通脹周期，PPI從

2009

年

7

月的-8.2%升至

2010

年

5

月的

7.1%，與此同時，造紙板塊利潤累計同比由24.7%升至

91.0%，通脹后期造紙板塊利潤開始收縮，工業(yè)企業(yè)利潤累計同比維持在

30%左右。從近期

PPI數(shù)據(jù)來看，4

月中國

PPI當月同比為

6.8%，高于前值

4.4%，4

月美國

CPI當月同比為

4.2%，超前值

2.6%，創(chuàng)

2008

年

9

月以來新高，中美通脹壓力漸

顯。根據(jù)發(fā)改委預測，全年

PPI同比漲幅預計呈“兩頭低、中間高”的走勢，下半年

同比漲幅將有所回落，短期來看制造業(yè)盈利有望繼續(xù)擴張。從

PMI來看，購進價格

指數(shù)由上月

69.4

回落至

66.9，出廠價格指數(shù)由上月

59.8

下滑至

57.3，但均維持在

高位。由于大宗商品價格上漲，原材料行業(yè)成本壓力將向下游傳導。我們認為原材料

價格為紙成品漲價提供支撐，疊加下半年為傳統(tǒng)需求旺季，成品紙漲價邏輯順暢。3.成本角度：后市漿價能否對紙價形成支撐？國外經(jīng)濟恢復進度相對國內(nèi)具有滯后性，供需維持緊平衡，紙漿價格或?qū)⒀永m(xù)上漲

趨勢。去年

9

月以來，需求復蘇、供給偏緊帶動漿價持續(xù)反彈，國內(nèi)紙漿價格呈現(xiàn)出

明顯的上漲行情，紙漿期貨主力合約價格快速攀升，2021Q1

維持在高位震蕩。國外

疫情仍具有一定的不確定性，但整體來看，全球經(jīng)濟正穩(wěn)步復蘇。由于國外經(jīng)濟恢復

相對國內(nèi)滯后，國外紙漿價格上漲趨勢或?qū)⒀永m(xù)。我們認為，紙漿價格上漲有望推動

以白卡紙、銅板紙、雙膠紙等為代表的木漿系紙種價格進一步上行。通過短期視角和長期視角，對供需兩端核心要素進行分析判斷。木漿供給端變動主

要受宏觀經(jīng)濟、產(chǎn)能增減量、紙品市場行情等因素影響，需求端對紙種產(chǎn)量和平均噸

紙裝耗進行逐一拆解。3.1

長期視角：中國市場將成為紙漿新增需求核心來源長期需求增長較為清晰。全球市場對紙漿的需求相對樂觀，需求量的穩(wěn)步攀升主要受

以下兩點催化：1）中國紙漿消費量占比全球超四成，國內(nèi)紙漿整體需求增長勢能強

勁；2）全球下游成品紙需求抬升拉動紙漿消費量，原漿及再生漿對回收纖維的潛在

替代或為紙漿創(chuàng)造新增需求。3.1.1

國內(nèi)市場紙漿需求增長，為整體需求上行提供有力支撐中國紙漿需求旺盛，消費增量為紙漿提供量價支撐。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2020

年

中國

GDP首次突破

100

萬億，人均

GDP連續(xù)兩年超

1

萬美元，對世界經(jīng)濟增長貢

獻率達

30%左右，持續(xù)成為推動世界經(jīng)濟增長的主要動力源。中國經(jīng)濟正邁向高質(zhì)

量階段，通過

1.2

節(jié)分析發(fā)現(xiàn)紙品消費量與人均

GDP具有正相關(guān)性，因此紙品或整

體市場增長的同時伴隨結(jié)構(gòu)化升級。從需求量來看，根據(jù)

PPPC數(shù)據(jù)，2020

年中國

紙漿需求量為

2210

萬噸，2009

年以來年復合增速為

6.46%。同時，預計中國未來

5

年紙漿需求量平均增速為

6.23%，2025

年需求量將達

2990

萬噸。從市場占有率來看，2020

年中國紙漿市場額達

41%，需求量波動對全球紙漿價具有顯著影響，為

全球紙漿需求的風向標。固廢“零進口”時代正式開啟。2014

年，中國將所有廢紙品種均納入限制進口類目。

2017

年以來，中央發(fā)布一系列相關(guān)政策，通過加強海關(guān)檢測和提高進口廢紙標準等

措施限制固體廢物進口，提升國內(nèi)資源化利用水平，促進國內(nèi)廢紙回收體系發(fā)展，逐

步實現(xiàn)固體廢物零進口。根據(jù)生態(tài)環(huán)境部，2021

年

1

月

1

日起，中國將禁止以任何

方式進口固體廢棄物，意味著中國正式開啟固廢“零進口”時代。此外，隨著進口廢

紙數(shù)量減少，紙及紙板生產(chǎn)成本提升，預計市場份額向龍頭集中。近年在相關(guān)政策的引導下，廢紙進口量逐年降低。根據(jù)中國固廢化學品管理網(wǎng)數(shù)據(jù)，

2020

年中國進口廢紙量為

823.2

萬噸，同比下降

20.5%。進口廢紙數(shù)量占總產(chǎn)量比重已不足

20%，但中國廢紙回收率近十年提升

6.1pcts，國內(nèi)廢紙回收體系仍有較大

優(yōu)化空間。根據(jù)限廢政策測算，2021

年廢紙缺口約

450

萬噸，部分缺口或?qū)⑥D(zhuǎn)向原

生纖維替代，將有效填補外廢產(chǎn)生的缺口，穩(wěn)定廢紙整體供給。中國木漿消耗量增長趨勢不可逆轉(zhuǎn)。從國內(nèi)紙漿產(chǎn)量變化來看，根據(jù)中國造紙協(xié)會

數(shù)據(jù)，中國木漿產(chǎn)量自

2015

年以來保持逐年上升的態(tài)勢，2020

年達

1490

萬噸，近

5

年

CAGR為

9.05%。我們預計下游需求將保持穩(wěn)健增長，部分龍頭企業(yè)新增產(chǎn)能

陸續(xù)投產(chǎn)，木漿產(chǎn)量仍將保持較快增長。從今年木漿進口量來看，2020

年中國進口

紙漿超

2100

萬噸，在國內(nèi)需求不斷增長背景下，供給仍存缺口，對外進口數(shù)量有望

持續(xù)增加。3.1.2

全球下游成品紙需求抬升，將持續(xù)拉動紙漿消費量下游成品紙需求抬升將拉動紙漿消費量。商品漿下游應用主要為生活用紙/文化用紙

/包裝紙，分別占比

46%/28%/25%。根據(jù)

AFRY和

Suzano預測，2020

年至

2031

年，全球紙及紙板每年平均需求增量為

450

萬噸，生活用紙和包裝紙為主要增長點。

箱板紙受益于發(fā)展中國家的電子商務、快遞物流等行業(yè)快速發(fā)展，消費量增長空間廣

闊。生活用紙需求有望成為增長新動力。根據(jù)

PPPC數(shù)據(jù)顯示，發(fā)展中國家生活用紙人均消費量遠低于北美、日本和西歐等發(fā)達國家或地區(qū)，預計經(jīng)濟高速增長的發(fā)展中國

家將接棒新一輪需求增長。以中國為例，2020

年中國生活用紙人均消費量約為

6

千

克/年，與北美/日本/西歐相比，增長空間為

3X/1.6X/1.5X。生活用紙行業(yè)發(fā)展迅速。隨著生活用紙消費量的增長，中國生活用紙市場規(guī)模也不斷

擴大。據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2019

年，中國生活用紙市場規(guī)模約

1305

億元，2020

年市場規(guī)

模將擴大至

1387

億元，同比增長

6.3%。從生活用紙企業(yè)財務數(shù)據(jù)來看，通過長期的渠道下沉深耕、產(chǎn)品創(chuàng)新、品牌塑造與強

化，充分受益國內(nèi)人均消費水平提升，恒安國際/維達國際/中順潔柔近十年營收

CAGR分別為

5.2%/16.4%/15.9%。由于生活用紙消費品屬性強，周期性相對工業(yè)用

紙較弱，能夠通過產(chǎn)品漲價將新增的生產(chǎn)成本轉(zhuǎn)嫁于消費者，疊加中高端產(chǎn)品銷量占

比提升，三家核心紙企盈利能力均實現(xiàn)穩(wěn)步提升。3.2

短期視角：核心漿廠停產(chǎn)檢修，漿價或維持高位震蕩下半年實際新增產(chǎn)能較少，疊加核心漿廠停產(chǎn)檢修，木漿供應短期承壓?；仡櫮瓿踔两瘢袠I(yè)進入主動補庫存階段，下游需求保持旺盛，成品紙價格出現(xiàn)淡季不淡行情。

2021

年

Q2

各紙種新增產(chǎn)能較少，且行業(yè)處于傳統(tǒng)淡季，漿價上漲承壓，但由于前

期漿廠減產(chǎn)、超賣的因素影響，因此價格維持區(qū)間震蕩的態(tài)勢。展望下半年，從基本面來看，核心漿廠例行停產(chǎn)檢修，海外疫情仍存不確定性，疊加

行業(yè)將進入傳統(tǒng)旺季，下游將主動補庫存，預計漿價或出現(xiàn)回升。從資金面來看，紙

漿期貨市場偏弱運行，但其金融屬性明顯。根據(jù)

IMF預測，發(fā)達經(jīng)濟體

2021

年的年

平均通脹率將從

2020

年的

0.8%翻一番至

1.6%，全球通脹預期升溫，大宗商品漲價

趨勢或?qū)⒀永m(xù)，疊加海運緊張導致后期到貨周期延長，預計對現(xiàn)貨市場價格形成支撐。3.2.1

進口紙漿供應趨緊，停產(chǎn)檢修為漿價支撐短期來看，受海外疫情及相關(guān)政策影響后市仍存不確定性，木漿供給趨緊。根據(jù)對各

核心漿廠停機檢修計劃表的不完全統(tǒng)計和測算，預計下半年漂針漿和漂闊漿產(chǎn)量合

計縮減約

101.5

萬噸。此外，根據(jù)

HawkinsWrigh數(shù)據(jù)，南美地區(qū)占比全球漂闊漿產(chǎn)

能

61%，北美/歐洲占比全球漂針漿產(chǎn)能

49%/33%，疊加歐美地區(qū)疫情存在不確定

性，因此

2021

年下半年木漿供給端趨緊。3.2.2

主要港口庫存處于相對低位，國外經(jīng)濟復蘇將提振漿價國內(nèi)港口紙漿庫存消化良好。2021

年

3

月底青島港、常熟港、保定港木漿庫存為

90.6、62.1、12.6

萬噸共計

165.3

萬噸，處于自

2017

年

1

月以來的

55%分位，較

前期高點減少

53.3

萬噸。隱形庫存相對偏高。中國龍頭企業(yè)在漿價低位、匯率下降

等情況下大量備貨，太陽、潔柔、仙鶴、恒安等龍頭廠商原材料庫存處于相對高位。國外木漿庫存處于低位，供需緊平衡狀態(tài)下，漿價仍有上漲空間。中國經(jīng)濟預計將繼

續(xù)保持強勁增長，根據(jù)世界銀行預測，2021

年中國

GDP增速達

7.9%，而地區(qū)其他

國家的復蘇則將相對滯后。看國外，目前歐美疫情緩解，北美和歐洲市場需求逐步改

善，全球宏觀經(jīng)濟恢復加速。根據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)，2021

年

3

月歐洲木漿庫存為

138.8

萬噸，相對

2020

年

7

月處于低位。供應偏緊、庫存處于相對低位的背景下，預計國

際漿價仍存在提價空間，但上漲幅度較前期或有所收窄。4.成長角度：核心紙種的成長邏輯是什么？環(huán)保是全球共同語言，“限塑”“禁塑”為國際趨勢。截至

2019

年

7

月份，全球共計

127

個國家和地區(qū)開始推行“限塑”

政策，其中

27

個國家對一次性塑料袋的生產(chǎn)和制造征稅，8

個國家通過法律法規(guī)禁

止塑料微粒的使用，部分國家對違反法規(guī)者進行罰款甚至監(jiān)禁，以減少塑料廢棄物污

染，“限塑”和“禁塑”是國際環(huán)保發(fā)展趨勢。中國“限塑”始于

2008

年，預計未來會向“禁塑”過渡。2020

年

1

月國家發(fā)布限

塑規(guī)劃，到

2022

年底，一次性塑料制品的消費量明顯減少，2025

年前，國內(nèi)將逐

漸限制、禁止使用不可降解塑料袋、一次性塑料餐具、賓館和酒店一次性塑料制品、

快遞塑料袋等。包裝紙作為最優(yōu)質(zhì)且性價比最高的替代品之一，在食品、日化、快遞

等下游應用高速發(fā)展背景下，行業(yè)目前處于上行拐點之處。部分省市塑料污染治理舉措相繼落地，“以紙代塑”等政策為紙品行業(yè)發(fā)展提供了廣

闊空間。北京、上海、武漢、深圳等地率先施行強制“禁塑”，聚焦餐飲、外賣、批

發(fā)零售、電商快遞等重點行業(yè)，強化減塑力度，并加強廢塑料回收、利用和處置。此

外，對可降解塑料的定義也更加明確，2020

年中國輕工業(yè)聯(lián)合會發(fā)布的可降解塑

料制品的分類與標識規(guī)范指南明確要求可降解塑料其生物降解率應大于等于

90%，

且其重金屬及特定元素含量等其他條件必須同時達標才算作可降解塑料。4.1

白卡紙：行業(yè)高前景氣度可持續(xù)，周期屬性逐步弱化白卡紙需求端高景氣度，供給端中長期競爭格局持續(xù)優(yōu)化，其周期屬性或?qū)⑷趸?/p>

需求端來看，白卡紙未來消費增量源自以下三個方面：1）白卡紙具有消費屬性，在

消費升級的浪潮下，其下游應用范圍將持續(xù)擴張；2）疊加新版“限塑令”等一系列

政策出臺，白卡紙對一次性塑料產(chǎn)品、不可降解塑料制品的替代需求將逐步釋放；3）此外，白卡紙為白板紙高端替代品，在富陽白板紙去產(chǎn)能背景下，若白卡紙與高檔白

板紙價差收窄，將增加白卡紙對白板紙的替代需求。從供給端來看，在經(jīng)歷

2018

年

價格戰(zhàn)后，APP對博匯收購完成，白卡紙行業(yè)供給端實現(xiàn)進一步整合，龍頭紙企之

間協(xié)同性有望提升。根據(jù)各公司產(chǎn)能計劃，未來三年白卡紙新增產(chǎn)能投產(chǎn)節(jié)奏加速，

供需兩端預計維持緊平衡狀態(tài)。中國互聯(lián)網(wǎng)餐飲蓬勃發(fā)展，交易訂單量和交易規(guī)模均實現(xiàn)爆發(fā)式增長。根據(jù)易觀資

訊數(shù)據(jù)，中國互聯(lián)網(wǎng)餐飲外賣市場訂單量從

2015

年的

17

億單增長至

2019

年

160

億單，年復合增速高達

75.15%。交易規(guī)模

2019

年達

7275

億元，隨著人們生活方

式改變，疊加便捷化需求，交易規(guī)模預計仍將繼續(xù)增長。食品卡增量空間源于對一次性塑料餐盒的替代，環(huán)保和價格上均具有比較優(yōu)勢。餐

飲外賣快速發(fā)展的背景下，刺激了對一次性塑料餐盒的需求。根據(jù)中商情報網(wǎng)數(shù)據(jù)，

中國一次性塑料餐盒消耗量從

2017

年

198

億個增長到

2019

年

402

億個，年復合增

長率為

42.49%，并預計

2020

年消耗量將達

450

億個。根據(jù)

Frost&Sullivan數(shù)據(jù)，

2019

年聚丙烯（PP）餐盒銷售額達

58.2

億元，占比一次性塑料餐盒整體銷售額的

61%。其原材料聚丙烯價格與原油價格掛鉤，2014

年

1

月至

2020

年

12

月平均價格

為

9019

元/噸，高于白卡紙均價約

60%。白卡紙下游需求主要來自藥品、卷煙、日用品、乳制品等商品包裝行業(yè)。根據(jù)國家統(tǒng)

計局數(shù)據(jù)，2020

年中國藥品零售額為

17955

億元，同比增長

4.8%；卷煙產(chǎn)量為

23864

億支，同比增長

0.9%；乳制品產(chǎn)量為

2780

萬噸，同比增長

2.8%；日用品零

售額為

6503

億元，同比增長

7.5%。整體來看，白卡紙下游總體需求規(guī)模較為穩(wěn)定。預計白卡紙

2025

年新增需求量為

311

萬噸。根據(jù)關(guān)于進一步加強塑料污染治理的

意見，到

2025

年，地級以上城市餐飲外賣領域不可降解一次性塑料餐具消耗強度

下降

30%，因此假設

2025

年食品卡紙盒替代數(shù)量為

216

億個。根據(jù)中國塑協(xié)塑料

再生利用專業(yè)委員會數(shù)據(jù)，在“限塑令”施行之初的

2008

年，中國每天對塑料袋的

使用量就高達

30

億個（人均

2.2

個/天）。我們假設人均每天塑料袋使用量逐年遞增，

零售業(yè)態(tài)人均每天塑料袋消耗量為

3.8

個，紙袋替代率為

8.2%，白卡紙占比約

31%。

則紙袋替代數(shù)量為

502

億個，白卡紙?zhí)娲枨罅亢嫌嫗?/p>

216

萬噸。此外，我們假設

高端白板紙對白卡紙的替代增加至

2025

年

95

萬噸。綜上，“限塑令”疊加對高端白

板紙需求替代，白卡紙

2025

年需求增量為

311

萬噸，全年調(diào)整后消費量預計為

1371

萬噸。供給端中長期格局優(yōu)化，利于價格傳導，龍頭協(xié)同效應增強。短期維度來看，行業(yè)新

增產(chǎn)能有限，且均為龍頭紙廠擴建，APP旗下子公司寧波中華年產(chǎn)

60

萬噸產(chǎn)能于

5

月永久性關(guān)停。存量加速整合，增量提升行業(yè)集中度，供給格局明顯改善。中長期

3-

5

年維度來看，在

APP完成對博匯的收購后，龍頭地位進一步夯實，合計產(chǎn)能達

575

萬噸，市占率提升至

54%，行業(yè)競爭格局愈加清晰，領頭羊之間的協(xié)同性有望提升。4.2

瓦楞箱板紙：下游需求增長強勁，環(huán)保趨緊加速格局優(yōu)化瓦楞紙及箱板紙下游需求增長勢能強勁，環(huán)保政策成為高效助推劑。瓦楞及箱板紙

包裝具有可回收利用、易降解等特點，是能夠?qū)崿F(xiàn)“以紙代木”和“以紙代塑”的“綠

色包裝”。瓦楞紙及箱板紙下游需求主要以食品飲料、電子電器、汽車、快遞等社會

零售和出口需求為主，應用范圍廣泛，需求穩(wěn)定性和韌性較強。我們認為未來需求增

長點主要為：1）受益于電商、快遞行業(yè)持續(xù)高速發(fā)展，疊加“限塑令”創(chuàng)造需求增量；2）進入竣工后周期，家電消費將提振瓦楞箱板紙需求。新經(jīng)濟和新零售驅(qū)動快遞行業(yè)呈現(xiàn)井噴式發(fā)展，將促進瓦楞紙及箱板紙需求。從快

遞業(yè)務量來看，“十二五”期間連續(xù)

5

年保持

50%以上的高速增長，2017

年受電子

商務增速下滑影響，快遞業(yè)務量增速放緩至

28.1%。隨后幾年實現(xiàn)穩(wěn)步發(fā)展，增速維

持在

25%左右，2020

年快遞業(yè)務量為

830

億件，同比增長

30.8%。根據(jù)國家郵政局

公布的最新數(shù)據(jù)，2021Q1

中國快遞服務企業(yè)業(yè)務量累計完成

219.3

億件，同比增長

75%，預計今年將突破

950

億件。從人均快遞量來看，從

2010

年

1.7

件快速增長至

2020

年約

59

件。政策加碼促進快遞行業(yè)綠色化發(fā)展?？爝f行業(yè)快速發(fā)展衍生出相關(guān)環(huán)保問題，“碳中

和”和“碳達峰”背景下，快遞包裝材料回收循環(huán)利用，高質(zhì)量的綠色發(fā)展成為行業(yè)

新焦點。根據(jù)發(fā)改委發(fā)布的關(guān)于進一步加強塑料污染治理的意見，到

2022

年底，

北京、上海、江蘇、浙江、福建、廣東等省市的郵政快遞網(wǎng)點，先行禁止使用不可降

解的塑料包裝袋、一次性塑料編織袋等，降低不可降解的塑料膠帶使用量。到

2025

年底，全國范圍郵政快遞網(wǎng)點禁止使用不可降解的塑料包裝袋、塑料膠帶、一次性塑

料編織袋等。企業(yè)“包裝綠色化”動作積極，將增加瓦楞箱板紙對塑料的替代需求。多數(shù)快遞企業(yè)

開展了一系列包裝“綠色化”措施，結(jié)合包裝生產(chǎn)企業(yè)、電商平臺及商家“三位一體”

協(xié)同發(fā)力，并攜手第三方研發(fā)可降解包裝袋，實現(xiàn)包裝的優(yōu)化升級、減量和回收再利

用。以京東物流為例，是國內(nèi)首家設立碳目標的快遞物流企業(yè)，2030

年減碳目標為：

與

2019

年相比，到

2030

年碳排放總量減少

50%?！耙约埓堋奔铀偻七M，2025

年箱板紙?zhí)娲枨罅考s為

764

萬噸。根據(jù)國家郵政局關(guān)于協(xié)同推進快遞業(yè)綠色包

裝工作的指導意見中提出

2020

年快遞行業(yè)可降解的綠色包裝材料應用比例應提高

至

50%，我們假設快遞企業(yè)塑料包裝替代率逐年提升，2025

年達

65%?？爝f企業(yè)加

速與包裝生產(chǎn)企業(yè)、電商平臺及商家“三位一體”之間的協(xié)作，預計

2025

年電商平

臺與賣家塑料包裝替代率升至

32%。根據(jù)綠色和平發(fā)布的中國快遞包裝廢棄物產(chǎn)

生特征與管理現(xiàn)狀瓦楞紙箱快遞包裝的平均質(zhì)量是

329g，其中瓦楞紙

304g，測算

得出

2025

年郵政快遞行業(yè)瓦楞箱板紙?zhí)娲枨罅繛?/p>

764

萬噸?？⒐ぶ芷诒尘跋麓碳ぜ译娂揖咝枨螅呃阆浒寮埾M量或增加。2020

年受疫情影響

竣工中斷的背景下，2021

年國內(nèi)竣工完成額同比預計將大幅增加。此外，截至

2021

年

4

月，商品房銷售面積累計同比增長

51%，預計前期的地產(chǎn)銷售也將持續(xù)拉動未

來家電需求。由于下游家用電器、家具等行業(yè)需求景氣度較高，我們認為瓦楞箱板紙

將持續(xù)受益。原材料獲取難度加大、成本增加，加速行業(yè)洗牌，利于集中度提升。更嚴格的廢紙政

策導致中小企業(yè)獲取廢紙難度加大，原材料成本提高，成本劣勢被擴大。伴隨著行業(yè)

進入門檻的提升，頭部紙廠頻頻擴產(chǎn)，淘汰中低端產(chǎn)能、無效產(chǎn)能有望加速，頭部企

業(yè)資源、產(chǎn)能優(yōu)勢愈加凸顯，定價話語權(quán)將增強。根據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)，2020

年瓦楞

紙和箱板紙

CR4

分別為

22.9%和

52.2%，相較于白卡紙和雙膠紙，仍具有提升空間，

行業(yè)格局或進一步得到優(yōu)化。4.3

文化用紙：教輔教材印刷量穩(wěn)健增長，高端產(chǎn)品增強行業(yè)盈利能力文化用紙下游應用中教輔教材占比較大，短期需求受大型會議、周年等事件性驅(qū)動。

雙膠紙為膠版印刷紙，教輔教材占下游總需求的

43%，其他社會需求則為雜志、掛

歷、日歷等，2020

年表觀消費量為

882.8

萬噸。目前行業(yè)發(fā)展成熟，玩家相對固定，

今年新增實際產(chǎn)能小于

10

萬噸，供需將維持緊平衡狀態(tài)。雙銅紙多運用于印刷高級

書刊的插畫和插圖、商品包裝、商品廣告等，近年來需求保持穩(wěn)定，行業(yè)無新增產(chǎn)能

釋放，且有企業(yè)轉(zhuǎn)產(chǎn)其他文化紙，集中度較高

CR4

為

88%。此外，雙膠紙和雙銅紙具有季節(jié)性特點，且建黨周年