A股市場2022年投資策略

A股市場2022年投資策略1

2022年A股上半年機(jī)會較多，下半年相對平淡2022

年

A股運(yùn)行將分為兩個階段，藍(lán)籌歸來，消費(fèi)占優(yōu)。經(jīng)過該框架分析，我們認(rèn)

為

2022

年

A股運(yùn)行可劃分為兩個階段：上半年跨周期政策推動經(jīng)濟(jì)回歸疫情前常態(tài)，宏

觀流動性合理充裕，A股整體向好，機(jī)會較多；下半年貨幣政策在內(nèi)外約束下轉(zhuǎn)向穩(wěn)健中

性，以及高基數(shù)下非金融板塊盈利承壓，市場表現(xiàn)平淡。配置上，2022

年無論是在上半

年穩(wěn)增長還是下半年常態(tài)化的政策環(huán)境下，優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌都值得重點(diǎn)配置，是貫穿全年的投資

主線。行業(yè)屬性上，無論是上半年的優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌崛起，還是下半年的相對景氣板塊，消費(fèi)都

將全年占優(yōu)。2

上半年政策重心在穩(wěn)增長，聚焦優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌崛起宏觀政策“以我為主”，上半年重心在穩(wěn)增長2022

年隨著各國疫苗接種率的提升和經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性動能的修復(fù)，全球經(jīng)濟(jì)增長擴(kuò)張態(tài)

勢延續(xù)，但考慮到新冠疫情局部反復(fù)、刺激政策邊際退出以及供應(yīng)鏈瓶頸修復(fù)緩慢等因素，

整體經(jīng)濟(jì)增速將較

2021

年有所放緩。預(yù)計全球?qū)嶋H

GDP增速將由

2021

年的

5.7%小幅

放緩至

4.5%，逐步向趨勢增長水平回歸?；仡?/p>

2021

年，全球經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇。截止到

2021

年

Q2，全球經(jīng)濟(jì)總量基本已修復(fù)至

2019

年底的水平，這得益于各國大力度疫情應(yīng)對措施，經(jīng)濟(jì)總量用了一年時間快速修復(fù)

至疫情前水平。但各國經(jīng)濟(jì)修復(fù)的不均衡性依然存在，原因在于：1.

疫苗接種率差異大；

2.

刺激政策力度不同（國別和行業(yè)）；3.

各國供應(yīng)鏈修復(fù)不均。由此導(dǎo)致的結(jié)果包括：1.

發(fā)達(dá)國家和部分新興國家經(jīng)濟(jì)分化，同時商品需求顯著增長，而服務(wù)需求恢復(fù)緩慢；2.

大

宗商品價格漲幅遠(yuǎn)超預(yù)期，供應(yīng)鏈修復(fù)遲緩，階段性“滯脹”擔(dān)憂加??；3.

全球央行貨幣

政策步調(diào)不一且側(cè)重點(diǎn)不同（穩(wěn)增長還是保就業(yè)），制約各國貨幣政策的執(zhí)行效果。2021

年全球經(jīng)濟(jì)修復(fù)的不均衡也造成了各國央行貨幣政策步調(diào)不一。一些新興國家

為了對抗高通脹率先進(jìn)入加息周期，但同時土耳其等國家出于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長的需求選擇繼

續(xù)維持寬松型貨幣政策，例如

2021

年

9

月和

10

月土耳其央行迫于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇壓力先后選擇

兩次降息共

300

基點(diǎn)至

16%利率水平。各國央行貨幣政策步調(diào)不統(tǒng)一的現(xiàn)狀在一定程度上

制約了各國貨幣政策的執(zhí)行效果。國內(nèi)方面，“以我為主”的國內(nèi)宏觀政策重心依然在穩(wěn)增長，以求逐步緩解上游價格

和地產(chǎn)下行的負(fù)面壓制。預(yù)計經(jīng)濟(jì)跨年運(yùn)行整體向好，政策跨周期調(diào)節(jié)下

2022

年國內(nèi)經(jīng)

濟(jì)運(yùn)行平穩(wěn)，GDP有望實(shí)現(xiàn)

5.4%的增速，高于

2021

年的兩年平均增速水平。固定資產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)分化、總體平穩(wěn)。從最新的數(shù)據(jù)來看，2021

年前三季度高技術(shù)制

造業(yè)投資增速為

20.1%，明顯高于整體制造業(yè)投資增速，預(yù)計在政策的指引下，該趨勢將

有望延續(xù)，尤其是電子及通信設(shè)備制造業(yè)、計算機(jī)及辦公設(shè)備制造業(yè)、航空、航天器及設(shè)

備制造業(yè)等行業(yè)的投資或?qū)⒊掷m(xù)保持良好動能，促使中國制造業(yè)形成自身的技術(shù)優(yōu)勢，從

而推動國內(nèi)產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)高級化、產(chǎn)業(yè)鏈現(xiàn)代化。綜合來看，我們預(yù)計

2022

全年的制造業(yè)投

資增速或?qū)?/p>

4.6%。消費(fèi)有望在年底前恢復(fù)至潛在水平。居民的消費(fèi)能力并未受到顯著破壞，疫情后消費(fèi)

增速的潛在水平大概率從疫情前的

8-9%下降至

6-7%。中國與海外的消費(fèi)恢復(fù)差距主要來

自居民收入的變化。疫情發(fā)生后海外開展了大力度的以補(bǔ)貼居民為主的財政刺激政策。因

此海外出現(xiàn)了消費(fèi)好于生產(chǎn)的狀態(tài)。在疫情影響消費(fèi)場景，海外居民的商品消費(fèi)大幅增長

帶動了整體消費(fèi)景氣高漲。因此中美消費(fèi)差異背后根本的原因主要是海外居民收入持續(xù)增

長帶來的。然而，中國居民的可支配收入增速仍然持續(xù)高于消費(fèi)支出的增速，居民仍然在

進(jìn)行儲蓄的積累而非消耗，消費(fèi)能力并未受到顯著破壞。后續(xù)隨著經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)的過程中

居民就業(yè)和收入將進(jìn)一步改善，且疫情好轉(zhuǎn)后消費(fèi)場景也能進(jìn)一步回歸，則收入對消費(fèi)的

正面提振也將緩慢釋放。短期來看，消費(fèi)壓制因素主要是疫情、汽車/地產(chǎn)和居民收入，預(yù)計明年隨著經(jīng)濟(jì)從疫

情中回歸常態(tài)，后續(xù)消費(fèi)增長還將進(jìn)一步抬升，消費(fèi)單月增速能夠回升到

6%-7%的水平。

假設(shè)后續(xù)隨著疫苗的接種率提高，疫情大范圍擴(kuò)散的可能性降低，則疫情的壓制因素可能

逐步解除。第二個消費(fèi)的壓制因素即汽車和地產(chǎn)自身行業(yè)因素的變化，我們認(rèn)為后續(xù)都會

逐步改善。從東南亞疫情和行業(yè)變化來看，汽車缺芯的問題對汽車交付的影響已經(jīng)在改善，

近期央行、住建部等記者會也傳達(dá)出地產(chǎn)政策邊際改善的趨勢，因此預(yù)計四季度汽車和地

產(chǎn)相關(guān)的消費(fèi)也將逐步迎來改善。最后就是居民收入的變化，居民收入是經(jīng)濟(jì)中后周期的

變量，需要隨著企業(yè)利潤改善、就業(yè)改善居民的收入才能提高。因此在明年可能會見到居民收入的積極變化。綜合判斷，預(yù)計明年隨著經(jīng)濟(jì)從疫情中回歸常態(tài)，后續(xù)消費(fèi)增長還將

進(jìn)一步抬升，消費(fèi)單月增速也能夠回升到

6%-7%的水平。出口增速邊際放緩但仍維持高增長。從海外需求來看，美國和歐盟處于疫情恢復(fù)后期，

就業(yè)和生產(chǎn)取代消費(fèi)的高景氣成為下階段復(fù)蘇的主要變量，即供給端的恢復(fù)將快于需求端

的恢復(fù)，海外的供需缺口將收窄，外貿(mào)需求將邊際放緩。出口之所以不至于顯著放緩主要

是因?yàn)楹Ｍ饩用袢匀槐３州^高的儲蓄水平，因此盡管居民補(bǔ)貼退出，但仍然有儲蓄維持消

費(fèi)能力，中國的出口還有需求支撐。在四季度及明年的出口運(yùn)行中，除核心的海外需求外，

海運(yùn)費(fèi)短期快速上漲和船艙緊俏拖累了出口增速，如果運(yùn)價出現(xiàn)一定調(diào)整，出口還將維持

一定的高增長。面對國內(nèi)可能自上而下傳導(dǎo)的通脹，以及全球陸續(xù)進(jìn)入貨幣政策收緊的周期，2022

年中國貨幣政策預(yù)計將上半年側(cè)重于穩(wěn)增長目標(biāo)，而下半年國內(nèi)宏觀流動性將逐步轉(zhuǎn)向穩(wěn)

健中性，主動應(yīng)對通脹風(fēng)險。目前，一方面國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行仍然沒有恢復(fù)至潛在水平以上，

遵照“以我為主”的政策原則，貨幣政策不適宜偏緊，仍需要維持對經(jīng)濟(jì)的適度支持，另

一方面在通脹和外部環(huán)境的壓力下，貨幣政策也不適宜過松，以免在人民幣匯率和資本流

動方面形成壓力。預(yù)計

2022

年將繼續(xù)保持“穩(wěn)貨幣”的基調(diào)，碳減排支持工具將起到補(bǔ)

充基礎(chǔ)貨幣的作用。我們預(yù)計央行的碳減排支持工具大概率采用再貸款的形式，規(guī)?；?qū)?/p>

達(dá)到

1

萬億左右，與

2021

年

7

月的全面降準(zhǔn)規(guī)模接近，或?qū)⒃诎肽曜笥业臅r間投放完畢。

考慮到央行多次強(qiáng)調(diào)珍惜正常的貨幣政策空間，2022

年降低政策利率的概率不大。未來

如果有降準(zhǔn)，可能也更多是中性降準(zhǔn)，即降準(zhǔn)與縮量續(xù)作

MLF配合操作，再輔助以定向

支持的信貸導(dǎo)向政策。財政方面，預(yù)計預(yù)算赤字率保持在

3%左右，為了支持重大項(xiàng)目建設(shè)、防范隱性債務(wù)

風(fēng)險，地方政府專項(xiàng)債額度在

4

萬億以上。在貨幣政策穩(wěn)健中性的條件下，保持對經(jīng)濟(jì)的

適度支持更多需要靠財政政策發(fā)力?？紤]到明年經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)修復(fù)，隨著經(jīng)濟(jì)向常態(tài)回歸，

也不宜將赤字率持續(xù)設(shè)定超過

3%；但同時內(nèi)外部的環(huán)境仍然有較強(qiáng)的不確定性，我們認(rèn)

為財政政策還將保持適度積極，預(yù)算赤字規(guī)模將小幅增長，但赤字率可能會小幅回落至

3%。需要強(qiáng)調(diào)的是，在一般公共預(yù)算的賬戶中，歷史來看財政的預(yù)算赤字規(guī)模和實(shí)際的收支差額沒有完全的線性關(guān)系，二者之間的差主要由財政“調(diào)入資金及使用結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余”來彌補(bǔ)。

預(yù)算內(nèi)的財政逆周期空間并不僅僅取決于赤字規(guī)模，當(dāng)前階段赤字金額更多顯示出政策的

態(tài)度。在房地產(chǎn)市場景氣下行，地方政府土地出讓收入減少的情況下，維持地方財力平衡

穩(wěn)定，能夠用更多資金支持重大項(xiàng)目建設(shè)、防范隱性債務(wù)風(fēng)險，可能需要按照年增

8000

億左右去安排新增地方政府專項(xiàng)債額度。預(yù)計

2022

年地方政府專項(xiàng)債可能較

2021

年的基

礎(chǔ)上繼續(xù)增長，達(dá)到

4

萬億以上。盈利增長趨弱，結(jié)構(gòu)分化增強(qiáng)2021

年

A股盈利呈現(xiàn)疫情后的快速修復(fù)，上游資源品漲價壓制中游利潤、散點(diǎn)疫情

壓制消費(fèi)恢復(fù)是重要的結(jié)構(gòu)特征。展望

2022

年，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行將回歸常態(tài)化波動階段，市場

驅(qū)動力也更多從周期性因素重新轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)性成長因素。主要受工業(yè)板塊基數(shù)影響，我們認(rèn)

為

2022

年

A股盈利增速將整體放緩，結(jié)構(gòu)上的亮點(diǎn)主要體現(xiàn)在今年壓制因素在明年上半

年的邊際改善，包括三個方面：1.

原材料漲價和供應(yīng)鏈壓力緩解，工業(yè)板塊上游向中游“讓

利”；2.

疫情對消費(fèi)的擾動進(jìn)一步減弱，新興消費(fèi)品和服務(wù)性消費(fèi)有望持續(xù)恢復(fù)；3.

地產(chǎn)

領(lǐng)域信用風(fēng)險傳染逐步得到控制，二季度開始金融板塊估值有持續(xù)修復(fù)空間。整體而言，我們預(yù)計

2021

和

2022

年中證

800

非金融板塊盈利增速分別為+37.1%和

-7.9%。在

2021

年整體高基數(shù)的背景下，預(yù)計

2022

年工業(yè)/消費(fèi)/TMT/醫(yī)藥/大金融盈利增

速分別為

-16.5%/5.8%/12.2%/-4.6%/2.4%，其中工業(yè)板塊受上游資源品盈利回落影響，成

為中證

800

的主要拖累項(xiàng)，中游制造有望受益于上游讓利、在明年

4

月集中披露的年報和

一季報出現(xiàn)基本面的底部拐點(diǎn)。明年二季度市場整體面臨本輪盈利周期的最高基數(shù)壓力，

消費(fèi)板塊仍有望實(shí)現(xiàn)單季度同比正增長，并在整個下半年維持較高的盈利強(qiáng)度。消費(fèi)板塊中，新興消費(fèi)品和服務(wù)性消費(fèi)有望持續(xù)恢復(fù)受散點(diǎn)疫情影響，2021

年居民消費(fèi)支出尚未恢復(fù)至疫情前的水平。受多發(fā)散點(diǎn)疫情

影響，消費(fèi)修復(fù)進(jìn)程較為緩慢，2021

年前三季度，中國社會消費(fèi)品零售總額在前三季度

累計同比增長

16.4%，兩年復(fù)合增長

3.5%，低于疫情前平均

8-10%的增速。以外，從消

費(fèi)支出來看，前三季度全國居民人均消費(fèi)支出

17275

元，扣除價格因素之后兩年實(shí)際平均

增速

3.7%，相比

2019

年前三季度的實(shí)際增速仍然低

2

個百分點(diǎn)，可見疫情對居民消費(fèi)的

限制仍然客觀存在。伴隨著居民收入和消費(fèi)意愿的恢復(fù)，我們認(rèn)為

2022

年消費(fèi)回暖有很高的確定性。居

民收入端，2021

年前三季度全國居民人均可支配收入同比實(shí)際增長

9.7%，兩年平均增速

5.1%，相比

2019

年前三季度的實(shí)際增速低

1

個百分點(diǎn)，但與疫情前的差距持續(xù)縮小，且

收入恢復(fù)領(lǐng)先于消費(fèi)支出的恢復(fù)。消費(fèi)意愿方面，受疫情影響，消費(fèi)者對于餐飲、旅游等

線下服務(wù)的消費(fèi)意愿受到壓制，但我們認(rèn)為消費(fèi)習(xí)慣并未發(fā)生顯著變化，在就業(yè)基本穩(wěn)定、

居民收入持續(xù)恢復(fù)的趨勢下，消費(fèi)者信心指數(shù)維持穩(wěn)健，8、9

月分別為

117.5

和

121.2。近期部分消費(fèi)品類的提價也印證了中下游盈利的改善趨勢。伴隨原材料漲價周期的持

續(xù)，各產(chǎn)業(yè)鏈中游環(huán)節(jié)面臨巨大壓力，并在三季報中有明顯體現(xiàn)。但值得注意的是，近期

可以觀察到成本壓力向下游和消費(fèi)者傳導(dǎo)的趨勢，例如近期提價的包括調(diào)味品、休閑食品、

生活用紙、速凍食品等傳統(tǒng)的必選消費(fèi)品類，12

月有提價預(yù)期的還有幾大啤酒品牌。這也印證了上游成本壓力對中游的擠壓是暫時的，伴隨居民收入和支出的改善，會逐步體現(xiàn)為

終端消費(fèi)品價格的緩慢上升。伴隨著消費(fèi)細(xì)分領(lǐng)域的提價，預(yù)計相關(guān)企業(yè)基本面最差的時

點(diǎn)已經(jīng)到來，2022

年會出現(xiàn)邊際改善。除了散點(diǎn)疫情，消費(fèi)金融領(lǐng)域的負(fù)面拖累在明年也料將減少。自

2020

年疫情以來，

國內(nèi)消費(fèi)金融先后經(jīng)歷了疫情帶來的“斷貸”沖擊、螞蟻金服的監(jiān)管、2021

年初的央行

征信業(yè)務(wù)新規(guī)征求意見、2021

年

4

月份對網(wǎng)貸機(jī)構(gòu)的進(jìn)一步規(guī)范整頓等事件。回顧

2016~2019

年，消費(fèi)信貸占社零比重從

2015

年的

13.7%大幅上升至

2019

年的

24%，消

費(fèi)信貸的滲透率提升一定程度支撐了可選消費(fèi)持續(xù)增長。2020

年后，消費(fèi)信貸則遇到重

大沖擊，存量余額從

2019

年末接近

9.92

萬億元回落至

2020

年

2

月的最低點(diǎn)

7.4

萬億元，

隨后緩慢爬坡至

2021

年

9

月的

9.21

萬億元，但相較

2019

年底仍有

7000

億元差距。消

費(fèi)信貸在很多可選耐用品（如

3C電子產(chǎn)品、小家電、品牌服飾），以及高值易耗品（如美

妝日化等）的消費(fèi)中均起到巨大的作用。我們認(rèn)為隨著今年消費(fèi)金融相關(guān)監(jiān)管政策徹底落

地，明年消費(fèi)金融對可選消費(fèi)的拖累也將減少?？紤]到疫苗接種率的提升、國內(nèi)疫苗加強(qiáng)針的推廣，預(yù)計

2022

年疫情對消費(fèi)的影響

將會減弱，帶來國內(nèi)服務(wù)性消費(fèi)的大幅回升、服務(wù)從業(yè)人員工資增速的持續(xù)回升，疊加消

費(fèi)信貸潛在的規(guī)模擴(kuò)張，預(yù)計全社會消費(fèi)將呈現(xiàn)逐季回暖態(tài)勢。我們預(yù)計中證

800

消費(fèi)板

塊

2021Q4~2022Q4

的單季度利潤同比分別為

5%/3%/5%/8%/8%，預(yù)計

2022

年全年同

比增速

6%。3

下半年政策回歸常態(tài)，聚焦相對景氣的板塊內(nèi)外因素約束下，下半年宏觀政策回歸常態(tài)展望

2022

年，預(yù)計海外主要央行將陸續(xù)進(jìn)入加息緊縮周期。各國經(jīng)濟(jì)逐步走出疫情

后的經(jīng)濟(jì)衰退，并在

2021

年實(shí)現(xiàn)高速增長，貨幣寬松的必要性下降，而供應(yīng)鏈瓶頸下的

通脹攀升壓力，也令部分國家貨幣緊縮的呼聲漸長。2021

年部分新興國家為了對抗高通

脹提前進(jìn)入加息周期，并且多次上調(diào)基準(zhǔn)利率，這對于深受疫情沖擊的新興國家需求無疑

雪上加霜。多數(shù)新興市場國家債務(wù)杠桿率偏高，國內(nèi)利率持續(xù)抬升抑制了需求和債務(wù)擴(kuò)張。

歐央行自

2020

年

7

月釋放的流動性規(guī)模遠(yuǎn)高于美聯(lián)儲，其貨幣政策退出預(yù)計在

2022Q2

之后。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行間貨幣政策相互影響，一直以來，歐央行貨幣寬松通過影響跨境資

本流動，壓低美債長端利率，也一定程度上對沖了美聯(lián)儲流動性縮減的影響。因此，2022

年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行總量流動性預(yù)計仍相對寬裕，有利于全球信貸擴(kuò)張和需求增長。預(yù)計美聯(lián)儲在今年

11

月啟動的

Taper將于明年

6

月左右完成，2022

年年底會考慮加

息事宜。根據(jù)中信證券研究部海外宏觀組觀點(diǎn)，2022

年美聯(lián)儲將持續(xù)縮減

QE購買規(guī)模，

按照每月縮減

150

億美元計算，預(yù)計美聯(lián)儲明年

6

月份結(jié)束

QE購買（屆時其資產(chǎn)負(fù)債表

規(guī)模將達(dá)到約

8.9

萬億美元），之后通過到期債券再投資維持一段時間資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模不變，

2022

年底考慮加息事宜。盡管

2022

年美聯(lián)儲貨幣政策漸進(jìn)退出，但其總體仍處于流動性

凈投放?？傮w而言，考慮到歐美貨幣政策的相對差異，以及

2022Q2

通脹出現(xiàn)明顯回落，我們

預(yù)計美元指數(shù)在明年上半年將保持強(qiáng)勢，運(yùn)行高點(diǎn)在

96

左右。當(dāng)前海外發(fā)達(dá)央行緊縮的

強(qiáng)預(yù)期可能在明年

Q2

面臨一定修正，從而帶來美元指數(shù)

Q3

強(qiáng)勢暫緩。若全球通脹超預(yù)

期持續(xù)上行，不排除美元指數(shù)突破

96

關(guān)口繼續(xù)上行的可能性。人民幣匯率短期存在階段

性貶值壓力，預(yù)計一年內(nèi)運(yùn)行區(qū)間

6.4-6.8

之間，但不改中長期升值趨勢。內(nèi)外因素約束下，預(yù)計

2022

年整體宏觀經(jīng)濟(jì)政策下半年側(cè)重控通脹。一方面，2022

年國內(nèi)通脹將由上游向中下游，由生產(chǎn)端向消費(fèi)端傳導(dǎo)，預(yù)計全年

PPI同比前高后低，三

季度轉(zhuǎn)負(fù)，而

CPI同比前低后高，在下半年可能突破

3%；另一方面，下半年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)

行回歸常態(tài)，穩(wěn)增長政策將弱化。隨著

2022

年大宗商品價格的絕對水平整體上臺階并維持了一段時間之后，通脹將逐

步由上游向下游，由生產(chǎn)端向消費(fèi)端傳導(dǎo)，2022

年將維持

PPI同比前高后低，CPI同比

前低后高，且在下半年

CPI有可能突破

3%。我們認(rèn)為當(dāng)前上下游行業(yè)之間價格的扭曲不

可持續(xù)，一方面，由于

2020

年價格基數(shù)錯位（2020

年全年

PPI為-1.8%，CPI為

2.5%），

另一方面，由于年內(nèi)工業(yè)品價格與消費(fèi)品價格走勢持續(xù)分化，2021

年

PPI與

CPI剪刀差

屢創(chuàng)新高；從最新的物價數(shù)據(jù)具體來看，受國內(nèi)供應(yīng)偏緊影響，PPI持續(xù)位于

9%以上的

較高區(qū)間，而在豬肉等食品價格的不斷拖累下，CPI保持低位，9

月份

PPI與

CPI的剪刀

差一度達(dá)

10.0%?？紤]到中下游行業(yè)更多的集中在中小企業(yè)，向上游議價能力相對較弱，

向居民消費(fèi)端提價又相對困難。因此在當(dāng)前價格格局下，中下游行業(yè)的利潤受到了明顯的

擠壓。如果

PPI與

CPI的剪刀差持續(xù)處于當(dāng)前歷史高位，將導(dǎo)致部分盈利能力持續(xù)走低、

乃至虧本經(jīng)營的企業(yè)退出行業(yè)，從而將嚴(yán)重拖累經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行，因此目前由

PPI與

CPI剪刀

差所反映的上下游行業(yè)之間的價格扭曲不可持續(xù)，預(yù)計會有所收斂。基于前面的分析，我

們預(yù)計

2022

年

PPI將受高基數(shù)影響而回落，CPI或有向上動能。目前我們重點(diǎn)關(guān)注

2022

年居民消費(fèi)品價格上行的可能性。2021

年，在豬肉價格的拖

累下，CPI多個月份位于

1.0%以下區(qū)間，以

9

月份數(shù)據(jù)為例，9

月份豬肉價格下降

46.9%，

對

CPI的拖累或約為

1.4

個百分點(diǎn)左右，而其他食品價格以及非食品項(xiàng)目普遍發(fā)生了上漲。

展望

2022

年，我們預(yù)計在以下三方面因素的帶動下，居民消費(fèi)品價格或有上行的可能，

CPI同比在明年或有突破

3%的風(fēng)險。其一，豬肉供給端博弈緩解，豬肉價格或不再維持當(dāng)前低位。目前主要養(yǎng)豬企業(yè)的存

欄母豬數(shù)量持續(xù)處于高位，豬肉供給十分充裕，同時由于飼料價格持續(xù)上漲，大部分養(yǎng)豬

企業(yè)處于“虧本”養(yǎng)豬的狀態(tài)，目前多家上市豬企三季度已經(jīng)出現(xiàn)了虧損的現(xiàn)象，因此隨

著供給端博弈的緩解，預(yù)計豬肉價格或不再維持當(dāng)前低位。其二，原油價格位于高位，也將通過多渠道拉動

CPI向上。其中原油價格上漲，一方

面，可能會通過影響汽油、柴油價格從而直接拉動交通通信價格，例如

9

月份飛機(jī)票價格

就同比上漲了

15.7%；另一方面，可能會通過養(yǎng)殖飼料成本增加，引致畜肉、水產(chǎn)品、蛋

類、奶類等食品價格的上漲，例如

9

月份淡水魚、雞蛋和食用油價格分別上漲

21.0%、14.2%

和

9.2%。如果

2021

年

4

季度至

2022

年，原油價格持續(xù)位于

65

美元/桶以上的高位，那

么很有可能通過上述途徑拉動

CPI向上。其三，隨著就業(yè)和收入的改善，其他居民消費(fèi)品價格也不排除向上的可能。受到疫情

嚴(yán)重沖擊，居民整體收入水平受到了直接沖擊，同時出于對未來預(yù)期的不確定性，居民部

門也更傾向于降低邊際消費(fèi)傾向，因此可以看到整體社會消費(fèi)品零售總額增速偏緩。隨著

疫情常態(tài)化防控推進(jìn)，中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入有序復(fù)蘇渠道，前期受到抑制的消費(fèi)需求或?qū)⒌玫结?/p>

放，從需求端對居民消費(fèi)品價格上漲提供支撐，因此其他居民消費(fèi)品價格也不排除向上的

可能。4

改革政策再平衡，重點(diǎn)圍繞“五大領(lǐng)域”展開統(tǒng)籌發(fā)展與安全，五大領(lǐng)域或?yàn)槲磥碇攸c(diǎn)。近年來國際形勢越發(fā)錯綜復(fù)雜，國內(nèi)改革

發(fā)展穩(wěn)定任務(wù)仍艱巨繁重，中國發(fā)展仍然處于重要戰(zhàn)略機(jī)遇期，但機(jī)遇和挑戰(zhàn)都有新的發(fā)

展變化。黨的十九屆五中全會提出，“要統(tǒng)籌發(fā)展和安全”，“安全是發(fā)展的前提，發(fā)展是

安全的保障”，中國未來將更多兼顧發(fā)展與安全，近期各項(xiàng)政策也不斷出臺，我們預(yù)計未

來政策將更好地平衡短期與長期、安全與發(fā)展。整體來看，我們認(rèn)為五大領(lǐng)域或?yàn)橹攸c(diǎn)：經(jīng)濟(jì)方面：“全面小康”的勝利實(shí)現(xiàn)標(biāo)志著中華民族偉大復(fù)興邁出了關(guān)鍵的一步，但

城鄉(xiāng)區(qū)域發(fā)展和收入分配差距仍然較大，“共同富裕”或?qū)⒊蔀橹蟮恼咧攸c(diǎn)。其中，

收入分配機(jī)制改革和壓降民生剛需成本在短期內(nèi)可能對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生一定的壓力，但長期看這

是構(gòu)建以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局的必然要求，我們預(yù)

計政策將托底經(jīng)濟(jì)以防止出現(xiàn)失速風(fēng)險，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定與共同富?；?qū)⒃倨胶狻＝鹑诜矫妫航鹑谑菍?shí)體經(jīng)濟(jì)的血脈，金融活經(jīng)濟(jì)活，金融穩(wěn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)，防止不發(fā)生系統(tǒng)

性金融風(fēng)險是政策的底線。為防范化解風(fēng)險，地產(chǎn)融資收緊、隱性債務(wù)清查等政策雙管齊

下，取得了較好的成績。防范化解風(fēng)險是必然趨勢，但與此同時也要注意對地產(chǎn)、城投等

行業(yè)信用風(fēng)險的防范，我們預(yù)計未來政策將穩(wěn)妥推進(jìn)，按揭等融資政策或略有放松，但“房

住不炒”底線仍存。此外，央行或維持流動性寬松以防止發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險，金融領(lǐng)域防范

短期風(fēng)險與化解長期風(fēng)險或?qū)⒃倨胶狻Ｄ茉捶矫妫壕G水青山就是金山銀山，碳達(dá)峰碳中和是中國的必然發(fā)展方向，清潔能源

對傳統(tǒng)能源的替代是必然趨勢。當(dāng)前碳達(dá)峰碳中和的“1+N”頂層設(shè)計方案中的“1”已經(jīng)

出臺，預(yù)計后續(xù)配套的“N”將陸續(xù)發(fā)布，各部門共同助力

3060

目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。但與此同時，

考慮到目前化石能源仍是中國能源的支柱，近期各地限電限產(chǎn)政策也與動力煤相對不足有

較大關(guān)聯(lián)，未來傳統(tǒng)能源的壓降預(yù)計將平穩(wěn)有序推進(jìn)，能源安全與綠色發(fā)展或?qū)⒃倨胶??？萍挤矫妫褐袊艳D(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，但創(chuàng)新能力仍不適應(yīng)高質(zhì)量發(fā)展要求，未來

或從“一硬一軟”兩方面著手。硬科技方面，“卡脖子”領(lǐng)域的突破是必然要求，預(yù)計國

家中長期科技發(fā)展規(guī)劃與基礎(chǔ)研究十年行動方案或?qū)⒂诮诠迹嚓P(guān)激勵機(jī)制也將不斷

完善。軟科技方面，中國互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅猛，但互聯(lián)網(wǎng)巨頭憑借市場支配地位進(jìn)行“強(qiáng)

制二選一”、個人隱私數(shù)據(jù)泄露等各類問題亦層出不窮，國家通過反壟斷來防止資本無序

擴(kuò)張，取得了較好的效果?；ヂ?lián)網(wǎng)行業(yè)規(guī)范有序的發(fā)展有助于中國經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型升級，民營

企業(yè)家的創(chuàng)新精神亦值得鼓勵，預(yù)計隨著互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的自發(fā)整改，未來疾風(fēng)驟雨式的“組

合拳”監(jiān)管或逐步緩和，鼓勵創(chuàng)新與防止資本無序擴(kuò)張或?qū)⒃倨胶狻Ｍ饨环矫妫喊倌曜兙趾褪兰o(jì)疫情交織疊加，世界進(jìn)入動蕩變革期，不穩(wěn)定性、不確定性顯著上升?；仡?/p>

2021

年，拜登政府仍然將中國視為戰(zhàn)略競爭對手，并且朝著更加微妙

的制度框架競爭轉(zhuǎn)變，整體外部形勢仍然持續(xù)高壓。對中國而言，總體上外部機(jī)遇仍然大

于挑戰(zhàn),“時與勢在我們一邊”。預(yù)計美國將在競爭中尋求更多領(lǐng)域的與華合作，其他主要

經(jīng)濟(jì)體也將探索對華新平衡關(guān)系，中國將繼續(xù)擴(kuò)大開放以倒逼改革，外交關(guān)系的局部回暖

與整體斗爭或?qū)⒃倨胶?。政策亮點(diǎn)圍繞“五大領(lǐng)域”再平衡展開共同富裕背景下需要實(shí)現(xiàn)效率與公平的再平衡，主要改革已分批落地。而近期經(jīng)濟(jì)下

行壓力大，要兼顧效率與公平。“共同富?！币呀?jīng)接力“全面小康”，成為今年社會民生領(lǐng)

域的政策關(guān)鍵詞，其重點(diǎn)在于提升居民的獲得感與機(jī)會感，盯住中等及以下收入群體的生

活和發(fā)展問題，而非“均貧富”。其政策抓手主要包括分配制度改革、強(qiáng)化民生保障。收

入分配改革方面，初次分配改革邏輯長、改革難度高，三次分配以自愿作為前提，政策改

革空間較小。因此，政策改革核心或以二次分配為主，以房地產(chǎn)稅試點(diǎn)為代表的稅制改革

已經(jīng)落地。強(qiáng)化民生保障方面，教育雙減、醫(yī)療集采、房地產(chǎn)長效機(jī)制等政策接連出臺，

旨在壓降民生剛需領(lǐng)域成本。但同時也要關(guān)注到近期經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，共同富裕背景下，

需要重新審視效率與公平的關(guān)系，公平要建立在效率的基礎(chǔ)上，效率也要以公平為前提才

得以持續(xù)。發(fā)展仍是解決中國核心問題的基礎(chǔ)和關(guān)鍵，經(jīng)濟(jì)增長仍需堅守底線，避免經(jīng)濟(jì)失速風(fēng)

險。近年來中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展更多強(qiáng)調(diào)提高增長質(zhì)量和可持續(xù)發(fā)展，對于經(jīng)濟(jì)增速數(shù)字的追求

正在淡化。但經(jīng)濟(jì)總量的持續(xù)增長是實(shí)現(xiàn)社會穩(wěn)定、充分就業(yè)與高質(zhì)量發(fā)展的基礎(chǔ)，總量

的擴(kuò)容才能經(jīng)由結(jié)構(gòu)性改革實(shí)現(xiàn)速度和質(zhì)量的兼顧。忽視經(jīng)濟(jì)總量增長而僅關(guān)注結(jié)構(gòu)性問

題可能引發(fā)經(jīng)濟(jì)失速風(fēng)險。具體而言，我們認(rèn)為三大原因決定了經(jīng)濟(jì)增速仍需堅守底線2035

遠(yuǎn)景目標(biāo)對經(jīng)濟(jì)增速的要求。中性預(yù)期下，2021-2035

年均增速

4.8%，2022-2025

年、2026-2030

年、2030-2035

年平均增速分別為

5.0%、4.6%、3.9%；到

2035

年人均

GDP達(dá)到

21,006

美元，可同時實(shí)現(xiàn)人均

GDP超過

2

萬美元和較

2020

年翻番兩個目標(biāo)。失業(yè)率尤其是城鎮(zhèn)青年調(diào)查失業(yè)率的壓降要求。雖然疫情后

整體城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率呈下降趨勢，但

16-24

歲城鎮(zhèn)青年調(diào)查失業(yè)率居高不下，2021

年

7

月青年失業(yè)率高達(dá)

16.2%，接近疫情期間的高點(diǎn)。除了供需脫節(jié)、人崗不適等結(jié)構(gòu)性因素

外，經(jīng)濟(jì)下行壓力較大導(dǎo)致部分中小企業(yè)減招、慎招更是重要因素。擴(kuò)大機(jī)關(guān)事業(yè)單位和

國企招聘規(guī)模等手段僅是短期權(quán)宜之計，長期降低失業(yè)率的關(guān)鍵仍是加快經(jīng)濟(jì)恢復(fù)。短期經(jīng)濟(jì)增速下探受疫情零星散發(fā)、房地產(chǎn)投融資收縮與部分地區(qū)“一刀切”限電限

產(chǎn)等多重結(jié)構(gòu)性因素影響，預(yù)計后續(xù)或?qū)⒂行蚓徑狻?021

年第三季度

GDP同比增長

4.9%，

兩年平均增長

4.9%，低于疫情前平均水平。除了新冠疫情零星散發(fā)與局部地區(qū)洪澇災(zāi)害

對生產(chǎn)消費(fèi)帶來拖累之外，個別地產(chǎn)企業(yè)信用風(fēng)險持續(xù)暴露導(dǎo)致房地產(chǎn)市場加速收縮，以

及部分地區(qū)“一刀切”式的限電限產(chǎn)政策，是造成三季度經(jīng)濟(jì)增速下探至

5%之下的重要

原因。后續(xù)針對性政策或?qū)⒉粩喑雠_，經(jīng)濟(jì)增速下探趨勢有望緩解。宏觀跨周期政策穩(wěn)字當(dāng)先，結(jié)構(gòu)性因素主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)增速下探，傳統(tǒng)貨幣與財政政策發(fā)力

的意義有限。預(yù)計年底中央經(jīng)濟(jì)工作會議對于經(jīng)濟(jì)工作的核心思路仍將是保持宏觀政策連

續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間。預(yù)計貨幣政策將維持穩(wěn)字當(dāng)先、適

度寬松的基本思路，不搞“大水漫灌”，保持流動性合理充裕，使

M2

和社融規(guī)模增速與名

義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配。財政政策或?qū)⑦m當(dāng)加快預(yù)算內(nèi)投資及地方債發(fā)行進(jìn)度以穩(wěn)投資穩(wěn)增

長，推動今年底明年初形成實(shí)物工作量。結(jié)構(gòu)性優(yōu)化政策料將先行，針對房地產(chǎn)行業(yè)與部分地區(qū)“一刀切”限電限產(chǎn)的針對性

糾偏政策或?qū)⒉粩喑雠_。房住不炒仍將是房地產(chǎn)行業(yè)的主旋律，但

9

月

29

日央行與銀保

監(jiān)會聯(lián)合召開的房地產(chǎn)金融工作座談會指出，要保持房地產(chǎn)信貸平穩(wěn)有序投放，維護(hù)房地

產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。中國人民銀行副行長潘功勝也在

2021

金融街論壇年會上表示，對

于房地產(chǎn)市場，金融機(jī)構(gòu)和金融市場風(fēng)險偏好過度收縮的行為逐步得以矯正，融資行為和

金融市場價格正逐步恢復(fù)正常。近期高層表態(tài)或意味著后續(xù)房地產(chǎn)信貸政策將邊際放松，

行業(yè)信貸壓力有望逐步緩解。預(yù)計后續(xù)“一刀切”式的限電限產(chǎn)政策將得到有效控制，且煤炭產(chǎn)能有望得到釋放并引導(dǎo)

煤炭價格回歸合理水平，避免能源供給不足推升滯漲，進(jìn)而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)失速的風(fēng)險。節(jié)奏展望：預(yù)計十九屆六中全會于

11

月

8

日至

11

日召開，會議將審議中央關(guān)

于黨的百年奮斗重大成就和歷史經(jīng)驗(yàn)的決議，研究全面總結(jié)黨的百年奮斗重大成就和歷

史經(jīng)驗(yàn)問題。預(yù)計年底中央經(jīng)濟(jì)工作會議對于經(jīng)濟(jì)工作的核心思路仍將是保持宏觀政策連

續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間，同時將對房地產(chǎn)信貸、限電限產(chǎn)等

關(guān)鍵結(jié)構(gòu)性問題有所部署。金融安全：金融防風(fēng)險下，防范短期風(fēng)險與化解長期風(fēng)險或?qū)⒃倨胶獾禺a(chǎn)風(fēng)險預(yù)計將逐步釋放，“