分化加劇龍頭價(jià)值顯現(xiàn)

摘要業(yè)績(jī)連續(xù)三年穩(wěn)步增長(zhǎng)，22Q1遭遇“倒春寒”，頭部券商韌性更足21年上市券商合計(jì)歸母凈利增加30

，連續(xù)三年穩(wěn)步增長(zhǎng)，19年以來券商加速擴(kuò)表整體杠桿率提升至近4倍，盈利能力持續(xù)改善roe達(dá)9.5

，財(cái)富管理產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)業(yè)務(wù)（代銷金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)和基金管理業(yè)務(wù)）業(yè)績(jī)表現(xiàn)突出。22Q1證券業(yè)遭遇“倒春寒”，受自營業(yè)務(wù)拖累，上市券商業(yè)績(jī)合計(jì)下滑46

，券商業(yè)績(jī)分化加劇，頭部券商韌性更足。支出端，券商負(fù)債成本和減值計(jì)提壓力均有減弱，低利率市場(chǎng)環(huán)境下券商負(fù)債融資成本隨著債務(wù)置換后有望進(jìn)一步降低。財(cái)富管理：

“含財(cái)量”顯著提升，買方投顧和券結(jié)基金是做大產(chǎn)品保有的重要抓手，基金業(yè)務(wù)重要性凸顯21年上市券商合計(jì)代銷金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)凈收入同比+62

，占經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入比重達(dá)到12

，分別較19/20年提升6.9/3.1pct.。買方投顧和券結(jié)基金是做大產(chǎn)品保有的重要抓手，中金公司2021年財(cái)富管理買方收費(fèi)資產(chǎn)近800億元，同比大幅增長(zhǎng)超180

，買方投顧和券結(jié)基金能有效幫助基金公司做大AUM，券商的角色從基金公司資金流的下游轉(zhuǎn)移至上游，業(yè)務(wù)議價(jià)能力有望顯著提升，部分頭部券商在產(chǎn)品/客戶/團(tuán)隊(duì)全面布局，財(cái)富管理轉(zhuǎn)型成效初顯?；鸸芾順I(yè)務(wù)收入占資管收入比重過半，疊加參股基金的投資收益貢獻(xiàn)，基金業(yè)務(wù)重要性凸顯。股東主要為券商系的頭部基金公司業(yè)績(jī)?cè)鏊倨毡楦哂谄骄鏊?，持續(xù)為券商貢獻(xiàn)增量利潤(rùn)。投行業(yè)務(wù)：注冊(cè)制改善發(fā)行生態(tài)，投行戰(zhàn)略協(xié)同作用愈加重要21/22Q1股權(quán)融資額同比分別+8.3

/8.1

，21年IPO融資額達(dá)5427億元，創(chuàng)歷史新高。投行業(yè)務(wù)資源向頭部集中趨勢(shì)越發(fā)明顯，2016-2021，上市公司層面，投行業(yè)務(wù)收入CR3/CR5分別由24/36

提高至34

/48

。投行從通道價(jià)值走向協(xié)同價(jià)值，與機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)、投資業(yè)務(wù)、財(cái)富管理業(yè)務(wù)之間的協(xié)同作用愈加重要，21年頭部券商另類子公司業(yè)績(jī)普遍大幅增長(zhǎng)。重資本業(yè)務(wù)：改善盈利波動(dòng)，買方業(yè)務(wù)賣方化，頭部效應(yīng)顯著券商加大非權(quán)益類投資以對(duì)抗市場(chǎng)波動(dòng)；受益注冊(cè)制和機(jī)構(gòu)化，融券業(yè)務(wù)和場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)兼具高集中度和高成長(zhǎng)性特點(diǎn)。買方業(yè)務(wù)賣方化，融券、場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)為代表的客需型信用、自營業(yè)務(wù)以滿足機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖、交易策略需求為主，券商重資本業(yè)務(wù)從賺“方向”的錢轉(zhuǎn)變?yōu)檗D(zhuǎn)“波動(dòng)”的錢。統(tǒng)計(jì)上市券商2019年以來風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的投資收益情況，頭部券商投資收益更加穩(wěn)健。摘要行業(yè)生態(tài)重塑，財(cái)富管理和機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)卓越的頭部券商有望獲得更高估值溢價(jià)我們認(rèn)為，注冊(cè)制改革和機(jī)構(gòu)化重塑券商行業(yè)生態(tài)，有望倒逼券商提升專業(yè)水平和風(fēng)控能力，從價(jià)格戰(zhàn)、人海戰(zhàn)術(shù)、贖舊買新倒量等低效競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)為比拼扎根產(chǎn)業(yè)研究深度、機(jī)構(gòu)客戶和高凈值客戶覆蓋廣度、有效客戶轉(zhuǎn)化率和留存率、產(chǎn)品保有量等高階競(jìng)爭(zhēng)，從方向性投資博取彈性的高風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營轉(zhuǎn)為提升投資穩(wěn)定性和可持續(xù)性的穩(wěn)健經(jīng)營。這一過程中，頭部券商依托資本實(shí)力、品牌優(yōu)勢(shì)和人才隊(duì)伍，具備顯著優(yōu)勢(shì)，業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)和客戶資源或?qū)⒗^續(xù)向頭部集中，財(cái)富管理和機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)卓越的頭部券商有望獲得更高估值溢價(jià)。當(dāng)前券商板塊PB僅1.2倍，處于歷史底部（13年以來5

分位以下），建議把握行情回暖后券商業(yè)績(jī)和估值修復(fù)的機(jī)會(huì)，重點(diǎn)推薦：中信證券、中金公司、華泰證券、廣發(fā)證券，建議關(guān)注中金公司H、東方財(cái)富。風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)極端波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；資本市場(chǎng)改革遲滯；衍生品發(fā)展不及預(yù)期；機(jī)構(gòu)化進(jìn)程不及預(yù)期。第一節(jié)

21&22Q1業(yè)績(jī)綜述第二節(jié)

業(yè)務(wù)剖析大財(cái)富管理：“含財(cái)量”明顯提升，基金業(yè)務(wù)重要性凸顯投行業(yè)務(wù)：注冊(cè)制改善發(fā)行生態(tài)，戰(zhàn)略協(xié)同作用愈加重要重資本業(yè)務(wù)：改善盈利波動(dòng)，頭部效應(yīng)顯著第三節(jié)

投資建議1.1

業(yè)績(jī)連續(xù)三年穩(wěn)步增長(zhǎng)，22Q1遭遇“倒春寒”圖：證券業(yè)業(yè)績(jī)連續(xù)三年高增長(zhǎng)單位：億元圖：上市券商22Q1凈利潤(rùn)下滑46%單位：億元21年業(yè)績(jī)延續(xù)增勢(shì)，上市券商合計(jì)利潤(rùn)增加30%。行業(yè)層面，21年證券業(yè)實(shí)現(xiàn)營收、凈利潤(rùn)分別達(dá)5024、1911億元，同比+12%、+21%，19年以來行業(yè)經(jīng)營業(yè)績(jī)連續(xù)三年高增長(zhǎng)，營收、凈利潤(rùn)復(fù)合增速分別達(dá)到+24%、+42%。上市公司層面，21年41家上市券商合計(jì)實(shí)現(xiàn)營收、歸母凈利分別為6356、1898億元，同比+22%、+30%。22Q1市場(chǎng)行情陡轉(zhuǎn)直下，券業(yè)遭遇“倒春寒”。22Q1上市券商業(yè)績(jī)大幅下滑，41家上市券商合計(jì)實(shí)現(xiàn)營收963億元、歸母凈利229億元，同比分別下降30%、46%。資料來源：中證協(xié)，-100%-50%0%50%100%150%200%01000200030004000500060007000201220132014201520162017201820192020

2021營業(yè)收入 凈利潤(rùn) 營收同比（右） 凈利同比（右）-100%-50%0%50%100%150%200%01000200030004000500060007000營業(yè)收入歸母凈利營業(yè)收入yoy歸母凈利yoy1.2

杠桿率穩(wěn)步提升，21年roe創(chuàng)階段新高圖：上市券商杠桿率穩(wěn)步提升單位：億元，倍圖：上市券商21年整體ROE達(dá)到9.5%單位：%擴(kuò)表進(jìn)行時(shí)，上市券商整體杠桿率穩(wěn)步提升。2019年以來，證券業(yè)正經(jīng)歷由交易型資本中介業(yè)務(wù)擴(kuò)張帶動(dòng)下的第三輪擴(kuò)表，上市券商資產(chǎn)規(guī)模大幅增加，21年合計(jì)總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)分別破10萬億、2萬億元，分別較18年增加71%、38%，杠桿率（扣除客戶保證金）由18年的3.19倍提高至21年的3.83倍，22Q1進(jìn)一步提升至3.95倍。盈利能力持續(xù)改善，21年roe創(chuàng)16年以來新高。注冊(cè)制改革以來，隨著資本市場(chǎng)權(quán)益化機(jī)構(gòu)化的加深，證券業(yè)迎來發(fā)展機(jī)遇期，19年以來上市券商盈利能力持續(xù)改善，21年券商板塊整體roe達(dá)到9.54%，創(chuàng)16年以來新高。22Q1受市場(chǎng)行情影響，單季roe降至1.07%。1.281.933.233.252.963.103.193.433.643.830.50.01.51.02.52.03.53.03.954.04.5020000400006000080000100000120000總資產(chǎn)凈資產(chǎn)杠桿率（扣除客戶資金）5.717.0812.9421.698.607.524.336.978.349.541.0705101520251.3

業(yè)務(wù)表現(xiàn)：21年財(cái)富管理產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)表現(xiàn)突出圖：21年各業(yè)務(wù)收入和增速單位：億元圖：近十年上市券商整體業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化情況財(cái)富管理產(chǎn)業(yè)鏈（代銷金融產(chǎn)品+資管）相關(guān)業(yè)務(wù)21年增速最高，成長(zhǎng)性邏輯進(jìn)一步強(qiáng)化。21年上市券商各業(yè)務(wù)中大資管業(yè)務(wù)增速最高，同比+28.5%，其中基金管理業(yè)務(wù)收入同比+46.5%。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)增速次之，同比+20.4%，其中代銷金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)收入同比+61.7%。

我們認(rèn)為權(quán)益投資機(jī)構(gòu)化趨勢(shì)仍將在產(chǎn)品端（大資管）和渠道端（產(chǎn)品代銷）有望持續(xù)提振券商業(yè)績(jī)。輕資本業(yè)務(wù)收入占比回升。從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化看，受益機(jī)構(gòu)化和權(quán)益供給增加，收費(fèi)類輕資本業(yè)務(wù)收入占比提升至50.1%，分別較19/20年提升5.9/0.5pct.。20.4%6.5%28.5%12.3%0%5%10%15%20%25%30%40020006008001,0001,2001,6001,4001,800經(jīng)紀(jì)投行資管信用12.9%自營100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

20212020 2021 yoy（右） 經(jīng)紀(jì) 投行 資管 信用 自營 其他注：為更準(zhǔn)確反應(yīng)各業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，營業(yè)收入、資管業(yè)務(wù)收入統(tǒng)計(jì)口徑分別做了調(diào)整，其中營業(yè)收入=原營業(yè)收入-其他業(yè)務(wù)成本，各券商資管業(yè)務(wù)收入均包含基金管理業(yè)務(wù)收入（目前各券商口徑不一）1.3

業(yè)務(wù)表現(xiàn)：22Q1自營收入大幅下降，頭部券商韌性更足圖：22Q1vs21Q1各業(yè)務(wù)收入表現(xiàn)單位：億元圖：22Q1資產(chǎn)排名前十券商中八家取得正收益單位：億元22Q1自營表現(xiàn)大幅拖累業(yè)績(jī)，分化加劇頭部券商韌性更足。22Q1，券商板塊業(yè)績(jī)不及預(yù)期，各業(yè)務(wù)中僅投行業(yè)務(wù)取得正增長(zhǎng)，同比+15%，其余業(yè)務(wù)收入均不同程度下滑，經(jīng)紀(jì)、資管、信用、自營同比分別-5%、-3.4%、-7.7%和-106.4%。受一季度極端行情所致（滬深300、創(chuàng)業(yè)板指等主要指數(shù)均創(chuàng)15年股市波動(dòng)后的最大單季跌幅），合計(jì)自營收入出現(xiàn)凈虧21億元（去年同期為凈賺328億元），拖累合計(jì)營收85%業(yè)績(jī)降幅，頭部券商自營業(yè)績(jī)韌性更足，資產(chǎn)排名前十券商中八家取得正收益，表現(xiàn)好于中小券商。-2000200400經(jīng)紀(jì)投行自營營收 歸母凈利資管 信用2021Q1 2022Q11600401400301200201000108000600-10-30-20中海華國廣招中申中中國東財(cái)興長(zhǎng)華國東華西東方東長(zhǎng)浙國紅中南西光第山國太華天中中國財(cái)信通泰泰發(fā)商金萬信國信方通業(yè)江西金興安南吳正北城商元塔銀京部大一西海平林風(fēng)原泰聯(lián)達(dá)證證證君證證公宏建銀證證證證證證證證證證證證證證證證證證證證證創(chuàng)證證洋證證證證證證券券券安券券司源投河券券券券券券券券券券券券券券券券券券券券券業(yè)券券

券券券券券券自營收入1.4

支出端：22Q1管理費(fèi)用率驟升，負(fù)債成本和減值計(jì)提壓力減弱圖：管理費(fèi)用和信用減值損失及收入占比單位：億元表：頭部券商自有負(fù)債平均融資成本管理費(fèi)用率較穩(wěn)定，22Q1驟升。21/22Q1上市券商合計(jì)管理費(fèi)用同比+20%/-15%，20/21年管理費(fèi)用率穩(wěn)定在40%上下，22Q1受營收短期大幅下降所致，管理費(fèi)用率短期升至49%。減值計(jì)提壓力減弱。

21/22Q1上市券商合計(jì)信用減值損失同比-68%/-118%，主要原因?yàn)楣善辟|(zhì)押業(yè)務(wù)規(guī)模下降以及信用風(fēng)險(xiǎn)控制能力的增強(qiáng)。負(fù)債成本預(yù)計(jì)將進(jìn)一步下行。18年以來市場(chǎng)利率趨勢(shì)下行，21年資產(chǎn)排名前十券商自有負(fù)債平均融資成本由上年2.8%下降至2.75%，預(yù)計(jì)上市券商經(jīng)過低成本債務(wù)（目前主要負(fù)債工具公司債大多為3到7年期）置換后，負(fù)債融資成本有望進(jìn)一步下行，利好重資產(chǎn)業(yè)務(wù)占比高的券商。20172018201920202021中信證券3.32%3.23%2.74%2.59%2.50%海通證券3.63%3.83%3.63%3.22%2.89%華泰證券3.01%3.10%2.58%2.42%2.66%國泰君安3.08%3.38%2.75%2.31%2.41%申萬宏源4.12%4.07%3.50%3.13%2.99%招商證券3.83%3.95%3.18%2.72%2.98%廣發(fā)證券7.02%6.64%5.32%3.52%2.91%中金公司3.70%3.34%3.29%2.71%2.65%中國銀河2.37%2.86%2.63%2.80%2.86%中信建投3.94%4.21%3.52%3.02%2.99%整體3.60%3.70%3.20%2.80%2.75%注：有息負(fù)債融資成本=（利息支出-客戶資金利息支出）/有息負(fù)債-10%0%10%20%30%40%50%60%-500050010001500200025003000202003

202006

202009

202012

202103

202106

202109

202112

202203管理費(fèi)用管理費(fèi)用占營業(yè)收入信用減值損失信用減值損失/營業(yè)收入第一節(jié)

21&22Q1業(yè)績(jī)綜述第二節(jié)

業(yè)務(wù)剖析大財(cái)富管理：“含財(cái)量”明顯提升，基金業(yè)務(wù)重要性凸顯投行業(yè)務(wù)：注冊(cè)制改善發(fā)行生態(tài)，戰(zhàn)略協(xié)同作用愈加重要重資本業(yè)務(wù)：改善盈利波動(dòng)，頭部效應(yīng)顯著第三節(jié)

投資建議2.1.1

經(jīng)紀(jì)&財(cái)富管理：

交投延續(xù)高景氣，“含財(cái)量”顯著提升傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)量升價(jià)跌，雙創(chuàng)板塊推升交投活躍度。21年上市券商代理買賣證券業(yè)務(wù)（包含交易單元席位租賃）凈收入1215億元，同比+16%。21全年日均股基成交額11370億元，同比+25.3%，22Q1日均成交維持萬億高位。19年注冊(cè)制改革以來交投延續(xù)高景氣，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板在交易制度革新下?lián)Q手率明顯高于滬深主板市場(chǎng)，21年科創(chuàng)板/創(chuàng)業(yè)板日均換手率（算術(shù)平均）分別是滬主板/深主板的2.5/2.4倍。傭金率則延續(xù)下滑趨勢(shì)，綜合傭金率降至0.245‰，同比下降7.0%。經(jīng)紀(jì)“含財(cái)量”顯著提升。21年上市券商合計(jì)實(shí)現(xiàn)代銷金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)凈收入165億元，同比+62%，占經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入比重達(dá)到12%，分別較19/20年提升6.9/3.1pct.，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)持續(xù)推進(jìn)財(cái)富管理轉(zhuǎn)型成果初顯。頭部券商中中信證券、中金公司、廣發(fā)證券代銷金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)凈收入排名前三。圖：經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)“含財(cái)量”顯著提升 單位：億元 圖：21年代銷收入排名前十及占經(jīng)紀(jì)收入比重

單位：億元資料來源：各公司年報(bào)，代銷金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)凈收入代理買賣證券業(yè)務(wù)凈收入（含交易單元席位租賃）代銷金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)凈收入占經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入比重160014%3025.0%1400120012.0%

12%10%2519.0%

18.8%20.0%18.6%10008.9%208006004003.8%5.6%5.0%8%6%4%151013.7%

13.2%10.0%15.1%11.1%10.1%

9.9%15.0%10.0%2002%55.0%020172018201920200%20210.0%0代銷收入（億元）占經(jīng)紀(jì)收入比重(右）2.1.1

經(jīng)紀(jì)&財(cái)富管理：買方投顧和券結(jié)基金是做大產(chǎn)品保有的重要抓手資料來源：中金公司年報(bào)，05060881003552745006668001000700600500400300200900800基于買方投顧服務(wù)收費(fèi)資產(chǎn)（億元）0200400

60080010001200股票型 混合型 債券型買方投顧和券結(jié)基金的共同點(diǎn)是，隨著券商在買方投顧和券結(jié)基金業(yè)務(wù)能力的提高，能有效幫助基金公司做大AUM，券商的角色從基金公司資金流的下游轉(zhuǎn)移至上游，業(yè)務(wù)議價(jià)能力有望顯著提升。券結(jié)基金興起，券商將與公募深度綁定。新發(fā)權(quán)益類券結(jié)基金規(guī)模達(dá)1734億元，占新發(fā)權(quán)益基金總額的比例達(dá)7.9%。券商在幫助公募做大保有的同時(shí)，可獲得更多的傭金激勵(lì)和業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)，并以定制產(chǎn)品提升財(cái)富管理的影響力。截至21Q3，中信、廣發(fā)、興業(yè)等已在券結(jié)基金上取得先發(fā)優(yōu)勢(shì)。中金公司基于買方投顧服務(wù)收費(fèi)資產(chǎn)快速增長(zhǎng)?；鹜额?、私募fof等買方投顧服務(wù)，投顧隊(duì)伍經(jīng)驗(yàn)豐富，基于買方立場(chǎng)進(jìn)行資產(chǎn)配置并以保有量收費(fèi)，能有效做大產(chǎn)品保有。中金公司2021年財(cái)富管理買方收費(fèi)資產(chǎn)近800億元，同比大幅增長(zhǎng)超180%，在買方投顧模式上，繼續(xù)引領(lǐng)行業(yè)轉(zhuǎn)型。圖：中金公司基于買方投顧服務(wù)收費(fèi)資產(chǎn)快速增長(zhǎng)

單位：億元 圖：中信、廣發(fā)、興業(yè)在券結(jié)基金上率先布局

單位：億元資料來源：中信、中金、華泰證券公司年報(bào)，天風(fēng)證券研究所2.1.1

經(jīng)紀(jì)&財(cái)富管理：產(chǎn)品/客戶/團(tuán)隊(duì)全面布局，成效初顯產(chǎn)品層面客戶層面 投顧層面200萬元以上資產(chǎn)財(cái)富客戶數(shù)量15.8萬戶、資產(chǎn)規(guī)模1.8

2021年11月1日公募基金投資顧問公募及私募基金保有規(guī)模超過人

萬億元，分別較20年末增長(zhǎng)25%、21%；600萬元以上

業(yè)務(wù)上線以來，兩個(gè)月內(nèi)累計(jì)簽約客中信證券 民幣3800億元，較2020年末增 資產(chǎn)高凈值客戶數(shù)量3.5萬戶、資產(chǎn)規(guī)模1.5萬億元，分

戶超過9萬戶，簽約客戶資產(chǎn)超過70長(zhǎng)26%，較2018年末增長(zhǎng)2.6倍。別較20年末增長(zhǎng)29%、19%；財(cái)富客戶及高凈值客戶的億元。數(shù)量及資產(chǎn)規(guī)模均較18年末實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)。中金公司產(chǎn)品保有量突破3000億，同比增長(zhǎng)近90%。財(cái)富管理買方收費(fèi)資產(chǎn)近800億元，同比大幅增長(zhǎng)超180%。財(cái)富管理客戶數(shù)量達(dá)453.51

萬戶，較上年增長(zhǎng)

22.9%

投顧團(tuán)隊(duì)規(guī)?？焖贁U(kuò)張，投顧品牌市客戶賬戶資產(chǎn)總值達(dá)人民幣

3.00

萬億元，較上年增長(zhǎng) 場(chǎng)影響力進(jìn)一步提升。截至年末，中16.2%。其中，高凈值個(gè)人客戶數(shù)量為

3.49萬戶，較上金財(cái)富投顧團(tuán)隊(duì)超3000人，其中服年增長(zhǎng)

36.2%，高凈值個(gè)人客戶賬戶資產(chǎn)總值達(dá)人民幣

務(wù)高凈值客戶的私人財(cái)富顧問超過8,204.35

億元，較上年增長(zhǎng)22.0%。 1000

人。華泰證券金融產(chǎn)品保有數(shù)量（除現(xiàn)金管理產(chǎn)品“天天發(fā)”外）7181只，金融產(chǎn)品銷售規(guī)模（除現(xiàn)金管理產(chǎn)品“天天發(fā)”外）7594億元。基金投資顧問業(yè)務(wù)全面運(yùn)營推廣，基2021年“漲樂財(cái)富通”平均月活數(shù)為891.31萬，截至 金投資顧問業(yè)務(wù)收入快速提升，截至21年末月活數(shù)為1101.81

萬，月活數(shù)位居證券公司類 21年末，根據(jù)內(nèi)部統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，基金APP

第一名。根據(jù)內(nèi)部統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，客戶賬戶總資產(chǎn)規(guī)模投資顧問業(yè)務(wù)授權(quán)資產(chǎn)人民幣達(dá)人民幣5.40萬億元。 195.11億元、參與客戶數(shù)量72.21萬戶。部分頭部券商在產(chǎn)品/客戶/團(tuán)隊(duì)全面布局，財(cái)富管理轉(zhuǎn)型成效初顯。表：2021年中信、中金、華泰在產(chǎn)品/客戶/投顧三個(gè)層面的財(cái)富管理轉(zhuǎn)型成效2.1.2資產(chǎn)管理：結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，主動(dòng)管理占比大幅提升資管新規(guī)過渡期結(jié)束，券商資管結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。截至21年底，券商資管規(guī)模合計(jì)8.24萬億元，同比-3.7%。其中集合/定向資管分別3.65/4.04億元，同比+75%/-32%。資管新規(guī)頒布以來，券商資管經(jīng)過去通道，調(diào)結(jié)構(gòu)，大集合公募化等整改以符合監(jiān)管要求，目前集合資管規(guī)模占比由新規(guī)頒布前的13%（17年底）提升至44%，預(yù)計(jì)行業(yè)整體規(guī)模有望回升，帶動(dòng)資管收入增長(zhǎng)。主動(dòng)管理規(guī)模顯著提升，緊抓機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。21Q4月均資管規(guī)模排名前5券商合計(jì)主動(dòng)管理月均規(guī)模3.14萬億元，較20Q4+94%，主動(dòng)管理規(guī)模占比由20Q4的55%提升至88%。券商積極挖掘銀行理財(cái)子等機(jī)構(gòu)客戶業(yè)務(wù)需求，資管規(guī)模大幅提升。資料來源：中基協(xié)，天風(fēng)證券研究所圖：截至21年底，券商資管規(guī)模8.24萬億元單位：萬億元20181614121086420集合資管定向資管專項(xiàng)資管證券公司私募子公司私募基金圖：主動(dòng)資產(chǎn)管理規(guī)模占比顯著提升單位：億元30%41%55%88%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%450004000035000300002500020000150001000050000500002018Q42021Q4top5合計(jì)資管規(guī)模2019Q4 2020Q4top5合計(jì)主動(dòng)管理規(guī)模主動(dòng)管理占比資料來源：中基協(xié)，天風(fēng)證券研究所2021Q4月均規(guī)模2021Q4排名2020Q4月均規(guī)模2021Q4排名同比增速排名提升名次中信證券股份有限公司10,46316,647157%0中國國際金融股份有限公司8,57522,4335253%3廣發(fā)證券資產(chǎn)管理(廣東)有限公司4,74932,3066106%3中銀國際證券股份有限公司4,112481515405%11招商證券資產(chǎn)管理有限公司3,48152,760326%-2上海光大證券資產(chǎn)管理有限公司2,67361,2649112%3華泰證券(上海)資產(chǎn)管理有限公司2,35472,6474-11%-3中信建投證券股份有限公司2,32782,002716%-1上海國泰君安證券資產(chǎn)管理有限公司2,26893,3282-32%-7中泰證券(上海)資產(chǎn)管理有限公司1,678101,0231264%2申萬宏源證券有限公司1,370111,1641018%-1平安證券股份有限公司1,34712----國信證券股份有限公司1,033131,06411-3%-2財(cái)通證券資產(chǎn)管理有限公司1,011147091842%4五礦證券有限公司98415----國金證券股份有限公司83316----上海東方證券資產(chǎn)管理有限公司7851788413-11%-4上海海通證券資產(chǎn)管理有限公司723181,5228-53%-10銀河金匯證券資產(chǎn)管理有限公司6951972317-4%-2國聯(lián)證券股份有限公司64420----2.1.2資產(chǎn)管理：結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，主動(dòng)管理占比大幅提升機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)顯著和具有銀行協(xié)同資源的券商如中金公司、中銀證券、光大證券、平安證券、廣發(fā)證券等資管規(guī)模和主動(dòng)資管規(guī)模大幅躍升。表：證券公司私募主動(dòng)管理資產(chǎn)月均規(guī)模前

20

名（21Q4VS

20Q4） 單位：億元2.1.2

資產(chǎn)管理：基金業(yè)務(wù)收入超半壁江山，券商系公募業(yè)績(jī)?cè)鏊俑靾D：21年基金管理業(yè)務(wù)收入占大資管業(yè)務(wù)收入比重超過資管業(yè)務(wù)單位：億元2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入基金管理業(yè)務(wù)收入基金管理業(yè)務(wù)占大資管業(yè)務(wù)收入比重（右）基金業(yè)務(wù)重要性凸顯，整體業(yè)務(wù)收入已超過資管。廣義券商資管業(yè)務(wù)包括公司資管業(yè)務(wù)和公/私募基金子的基金管理業(yè)務(wù)，2021年上市券商合計(jì)資產(chǎn)管理/基金管理業(yè)務(wù)收入分別達(dá)到277/319億元，同比+13%/46%，基金管理業(yè)務(wù)收入在大資管業(yè)務(wù)中首次超過資管，若包含參股的公募子帶來的投資收益，基金管理業(yè)務(wù)在整體業(yè)務(wù)中的比重將進(jìn)一步提升，拓寬公募基金業(yè)務(wù)鏈條已成為券商資管業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的重要發(fā)力點(diǎn)。頭部基金業(yè)績(jī)?cè)鏊俑哂谄骄鏊伲瑸槿特暙I(xiàn)增量利潤(rùn)。21年66家基金公司凈利潤(rùn)合計(jì)為461億元，同比增加32%。其中，股東主要為券商系的頭部基金公司業(yè)績(jī)?cè)鏊倨毡楦哂谄骄鏊?，易方達(dá)/廣發(fā)/富國/華夏/興證全球/南方基金凈利增速分別達(dá)65%/43%/55%/45%/40%/46%。70060.0%50100%60050040042.6%46.0%39.3%36.9%37.5%39.7%39.5%47.0%53.6%50.0%40.0%30.0%454035302580%60%40%3002020%20020.0%150%10010.0%105-20%00.0%0-40%20212020yoy(右）圖：頭部基金業(yè)績(jī)?cè)鏊俑哂谄骄鏊賳挝唬簝|元證券公司2021年凈利潤(rùn)（億元）控參股公募基金旗下控、參股公募基金公司業(yè)績(jī)情況持股比例 2021年凈利潤(rùn)（億元）利潤(rùn)增速利潤(rùn)貢獻(xiàn)（億元）利潤(rùn)貢獻(xiàn)度合計(jì)貢獻(xiàn)度↓東方證券53.71匯添富基金東證資管長(zhǎng)城基金35.41%100.00%17.65%32.6314.381.6527%78%4%11.5514.380.2922%27%1%49%長(zhǎng)城證券17.66景順長(zhǎng)城基金長(zhǎng)城基金49.00%47.06%14.021.6571%4%6.870.7839%4%43%第一創(chuàng)業(yè)7.45銀華基金創(chuàng)金合信基金26.10%51.07%9.221.5211%60%2.410.7732%10%43%西南證券10.38銀華基金44.10%9.2211%4.0739%39%興業(yè)證券47.43興證全球基金南方基金51.00%9.15%22.3521.6340%46%11.401.9824%4%28%廣發(fā)證券108.54易方達(dá)基金廣發(fā)基金22.65%54.53%45.3526.0765%43%10.2714.229%13%23%國海證券7.65國海富蘭克林基金51.00%2.6769%1.3618%18%東北證券16.24銀華基金東方基金18.90%57.60%9.221.0111%69%1.740.5811%4%14%招商證券116.45博時(shí)基金招商基金49.00%45.00%17.7916.0343%77%8.727.217%6%14%表：券商系公募利潤(rùn)貢獻(xiàn)度（僅展示旗下公募貢獻(xiàn)度超10%的證券公司）2.1.2

資產(chǎn)管理：基金業(yè)務(wù)收入超半壁江山，券商系公募業(yè)績(jī)?cè)鏊俑?.2

投行業(yè)務(wù)：注冊(cè)制改善發(fā)行生態(tài)，股權(quán)融資常態(tài)化圖：21/22Q1股權(quán)融資同比分別+8.3%/8.1%單位：億元圖：19年以來IPO發(fā)行審核節(jié)奏和過會(huì)率均有明顯提升單位：家數(shù)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%0501001502002503002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1未通過、取消審核、暫緩表決家數(shù)通過家數(shù)過會(huì)率（右）05,00010,00015,00020,00025,0002011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021IPO募集金額 再融資募集金額注冊(cè)制重塑發(fā)行生態(tài)，雙創(chuàng)板塊成IPO主流。19年注冊(cè)制改革以來，一方面IPO發(fā)行審核節(jié)奏明顯加快，另一方面過會(huì)率顯著提高。21年雙創(chuàng)板塊IPO審核通過336家，接近主板的5倍，雙創(chuàng)板塊過會(huì)率達(dá)到91%，而主板為77%。權(quán)益發(fā)行常態(tài)化，股權(quán)融資額節(jié)節(jié)攀升。21/22Q1股權(quán)融資額同比分別+8.3%/8.1%，21年IPO融資額達(dá)5427億元，創(chuàng)歷史新高。2.2

投行業(yè)務(wù)：業(yè)績(jī)集中度提升，戰(zhàn)略協(xié)同地位顯著圖：投行業(yè)務(wù)收入集中度明顯提升（上市公司層面）圖：21年頭部券商另類子業(yè)績(jī)表現(xiàn)亮眼單位：億元專業(yè)性要求提高，業(yè)績(jī)集中度提升。注冊(cè)制對(duì)投行的定價(jià)和投研能力提出更高要求，圍繞企業(yè)上下游產(chǎn)業(yè)鏈、全生命周期，投行業(yè)務(wù)體系正向“行業(yè)專業(yè)化”轉(zhuǎn)型，全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)能力要求提升，投行業(yè)務(wù)資源向頭部集中趨勢(shì)越發(fā)明顯。2016-2021，上市公司層面，投行業(yè)務(wù)收入CR3/CR5分別由24/36%提高至34%/48%。投行資本化，重視投行協(xié)同效應(yīng)。一方面，投行資本化，投行業(yè)務(wù)加強(qiáng)與公司另類子、私募股權(quán)等投資部門的協(xié)同，提高投資回報(bào)勝率，21年頭部券商另類子公司業(yè)績(jī)普遍大幅增長(zhǎng)；另一方面，投行作為觸達(dá)機(jī)構(gòu)客戶和高凈值客戶的端口，為公司的機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)和財(cái)富管理業(yè)務(wù)發(fā)展蓄勢(shì)，戰(zhàn)略地位愈加關(guān)鍵。24.0%25.6%29.6%29.6%32.1%33.5%36.3%38.5%44.8%44.1%46.9%48.4%20%25%30%35%40%45%50%2016 20172018201920202021CR3CR537%74%119%110%88%108%63%0%43%40%20%140%120%100%80%60%3025201510502020凈利潤(rùn)2021凈利潤(rùn)yoy(右）2.3

重資本業(yè)務(wù)：信用類比重下降，投資類向非權(quán)益傾斜券商重資本業(yè)務(wù)主要包括利用信用類資產(chǎn)獲取利息收入和投資類資產(chǎn)獲取投資收益，截至22Q1末，信用/投資類資產(chǎn)規(guī)模分別占比16.5%/46.6%。信用類資產(chǎn)：2018-2021，買入返售金融資產(chǎn)規(guī)模在股票質(zhì)押業(yè)務(wù)收縮趨勢(shì)下行，22Q1規(guī)模小幅提升。投資類資產(chǎn)：自營去方向，資產(chǎn)配置向非權(quán)益類傾斜，21年非權(quán)益類證券及證券衍生品規(guī)模提升至權(quán)益類的9.4倍。圖：上市券商金融資產(chǎn)整體配置結(jié)構(gòu) 圖：權(quán)益類自營規(guī)模比重再次下降 單位：億元20182019202020212022Q1信用類：23.9%19.8%19.7%17.9%16.5%融出證券11.1%12.2%14.3%13.8%12.3%買入返售金融資產(chǎn)12.8%7.6%5.4%4.1%4.2%投資類：44.7%46.6%45.1%46.6%46.6%交易性金融資產(chǎn)29.8%33.9%32.6%35.6%34.8%債權(quán)投資1.0%1.1%0.8%0.7%0.7%其他債權(quán)投資6.6%9.0%9.0%8.7%9.4%其他權(quán)益工具投資1.9%2.3%2.1%0.7%0.7%衍生金融資產(chǎn)0.7%0.3%0.6%0.8%0.9%可供出售金融資產(chǎn)4.7%----2.043.404.167.947.076.808.007.006.005.004.003.002.001.000.009.41

9.0010.0040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00002015201620212017 2018 2019 2020自營非權(quán)益類證券及證券衍生品自營權(quán)益類證券及證券衍生品非權(quán)益/權(quán)益單位：億元2.3

重資本業(yè)務(wù)：融券業(yè)務(wù)仍具備高成長(zhǎng)基礎(chǔ)88759317906590121241816200163883146661045381484985180001600014000120001000080006000400020000融券規(guī)模短期下滑。21年日均融資/融券余額分別較上年+30%/176%。21Q4以來，融券規(guī)模逐漸下降，或與新股破發(fā)，量化私募活躍度下降有關(guān)。融券業(yè)務(wù)具有高集中度高成長(zhǎng)性特點(diǎn)。融券業(yè)務(wù)應(yīng)用場(chǎng)景豐富，是券商面向機(jī)構(gòu)綜合服務(wù)的重要一環(huán)，截至21年末，機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)領(lǐng)先的中金、華泰在融券業(yè)務(wù)上具有明顯優(yōu)勢(shì)，合計(jì)融出證券占56%市場(chǎng)份額，且三家券商融券業(yè)務(wù)以轉(zhuǎn)融通為主，自有資本占用少，融券表外規(guī)模擴(kuò)張將能有效助推roe提升。隨著全面注冊(cè)制的到來以及市場(chǎng)機(jī)構(gòu)化的加深特別是私募機(jī)構(gòu)規(guī)模和數(shù)量的增加，融券供需兩端共振，業(yè)務(wù)仍具備高成長(zhǎng)基礎(chǔ)。圖：兩融規(guī)模上升趨勢(shì)暫歇，22Q1日均融券規(guī)模下降單位：億元20000201620172018 2019 20202021 2022Q1融資日均余額 融券日均余額131.361,363.97

1,235.5051.59671.85690.0439%49%56%0%10%20%30%40%50%60%02004006008001,0001,2001,400圖：中信/華泰/中金合計(jì)占融出證券56%份額1,6002019融出證券合計(jì)2020中信+華泰+中金2021占比中信證券華泰證券中金公司融出證券322255113其中：自有證券975228轉(zhuǎn)融通融入證券22620485表：中信/華泰/中金融券業(yè)務(wù)表外資產(chǎn)（轉(zhuǎn)融通）占比高單位：億元場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)券商主動(dòng)擴(kuò)表。2019年以來，受益資本市場(chǎng)改革，場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)伴隨機(jī)構(gòu)化趨勢(shì)呈爆發(fā)式增長(zhǎng)，截至2021年12月，場(chǎng)外衍生品存量規(guī)模2.02萬億元，年累計(jì)交易規(guī)模8.4萬億元，同比分別+58%、+77%。驅(qū)動(dòng)券商主動(dòng)擴(kuò)表（主要為交易性金融資產(chǎn)增加對(duì)沖持倉）以滿足機(jī)構(gòu)資金風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖、收益增強(qiáng)、跨境資產(chǎn)配置等定制化投資策略和風(fēng)險(xiǎn)管理需求。22年以來市場(chǎng)單邊下行，機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖需求強(qiáng)烈，我們預(yù)計(jì)上市券商場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)有望繼續(xù)走高。頭部券商優(yōu)勢(shì)明顯。場(chǎng)外衍生品資本消耗大，對(duì)專業(yè)能力和客群基礎(chǔ)要求較高，業(yè)務(wù)呈現(xiàn)高集中度，21年上市券券商權(quán)益衍生工具名義本金CR10/CR3分別達(dá)到91%/54%。2.3

重資本業(yè)務(wù)：看好券商場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)賽道圖：19年以來場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)規(guī)模顯著增長(zhǎng)單位：億元22%16%16%8%8%6%5%5%2%2%0%5%10%15%20%25%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000權(quán)益衍生工具名義本金(億元）市場(chǎng)份額（右）圖：21年上市券商權(quán)益衍生工具名義本金及市場(chǎng)份額單位：億元注：市場(chǎng)份額僅統(tǒng)計(jì)上市公司層面02000400060008000100001200001000200030004000500060002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-01收益互換名義本金當(dāng)月新增收益互換名義本金月末存量（右）收益互換名義本金當(dāng)月新增場(chǎng)外期權(quán)名義本金月末存量（右）表：風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的投資收益率，頭部券商排名更靠前買方業(yè)務(wù)賣方化，頭部券商投資收益更趨穩(wěn)健。隨著重資本業(yè)務(wù)投入增多，投資收益逐漸成為券商之間比拼業(yè)績(jī)的勝負(fù)手，投資的劇烈波動(dòng)不僅影響公司經(jīng)營業(yè)績(jī)也會(huì)壓低公司估值。追求投資穩(wěn)健性成為各券商的重要經(jīng)營目標(biāo)之一，一方面，自營業(yè)務(wù)堅(jiān)持去方向，提升固收、商品等非權(quán)益類資產(chǎn)配置比重，分散組合風(fēng)險(xiǎn)，利用股指期貨等工具對(duì)沖降低風(fēng)險(xiǎn)暴露。另一方面，買方業(yè)務(wù)賣方化，融券、場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)為代表的客需型信用、自營業(yè)務(wù)以滿足機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖、交易策略需求為主，券商重資本業(yè)務(wù)從賺“方向”的錢轉(zhuǎn)變?yōu)檗D(zhuǎn)“波動(dòng)”的錢，這既符合券商自身資本中介的市場(chǎng)定位，又有助于完善市場(chǎng)的多空平衡。統(tǒng)計(jì)上市券商2019年以來季度投資收益情況，經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的投資收益（用“平均季度投資收益率/投資收益率標(biāo)準(zhǔn)差表示），頭部券商排名更加靠前。2.3

重資本業(yè)務(wù)：受益機(jī)構(gòu)化，頭部券商投資收益更加穩(wěn)健0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.53.02.52.01.51.00.50.0華泰證券申萬宏源中信證券中信建投中國銀河山西證券招商證券國信證券中金公司天風(fēng)證券西部證券浙商證券國泰君安國金證券中原證券華安證券方正證券東北證券國聯(lián)證券東吳證券東方證券長(zhǎng)城證券國海證券太平洋紅塔證券海通證券廣發(fā)證券中泰證券華林證券財(cái)通證券第一創(chuàng)業(yè)興業(yè)證券西南證券華西證券南京證券長(zhǎng)江證券東興證券光大證券國元證券中銀證券收益率均值/收益率標(biāo)準(zhǔn)差季度投資收益率均值第一節(jié)

21&22Q1業(yè)績(jī)綜述第二節(jié)

業(yè)務(wù)剖析大財(cái)富管理：“含財(cái)量”明顯提升