投資銀行學(xué)（第二版） 周莉課件 第六章 資產(chǎn)證券化-P46

第六章資產(chǎn)證券化資產(chǎn)證券化是近幾十年來(lái)世界金融領(lǐng)域的最重大創(chuàng)新之一，從20世紀(jì)60年代末的美國(guó)住房抵押貸款證券化開(kāi)始，短短的三十多年時(shí)間里，資產(chǎn)證券化得到迅猛發(fā)展，并成為現(xiàn)代金融發(fā)展的主流方向。第六章資產(chǎn)證券化第一節(jié)資產(chǎn)證券化概述第二節(jié)資產(chǎn)證券化的運(yùn)作流程及主要技術(shù)第三節(jié)資產(chǎn)證券化的意義第四節(jié)資產(chǎn)證券化的基本類型第五節(jié)國(guó)外資產(chǎn)證券化的發(fā)展與操作模式第六節(jié)中國(guó)資產(chǎn)證券化的實(shí)踐與探討本章小結(jié)思考題第一節(jié)資產(chǎn)證券化概述二、資產(chǎn)證券化起源和發(fā)展一、資產(chǎn)證券化概念解析一、資產(chǎn)證券化概念解析其二，以市場(chǎng)為基礎(chǔ)的證券化融資活動(dòng)包括兩種證券化方式，即一級(jí)證券化（也稱初級(jí)證券化）和二級(jí)證券化。

其一，資產(chǎn)證券化是以市場(chǎng)為基礎(chǔ)的信用活動(dòng)，屬于直接融資的范疇，而有別于以金融機(jī)構(gòu)為中介的間接信用活動(dòng)。資產(chǎn)證券化是使儲(chǔ)蓄者與借款者通過(guò)金融市場(chǎng)得以部分或全部地匹配的一個(gè)過(guò)程，或提供的一種金融工具。二、資產(chǎn)證券化起源和發(fā)展發(fā)展階段住宅抵押貸款證券化銀行信貸資產(chǎn)證券化公司應(yīng)收賬款證券化開(kāi)始時(shí)期20世紀(jì)60年代末20世紀(jì)80年代中期20世紀(jì)90年代初資產(chǎn)類型住房抵押貸款汽車貸款、信用卡應(yīng)收款、計(jì)算機(jī)貸款、其他商業(yè)貸款基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)（如電力、公路、鐵路、電訊等）、貿(mào)易公司應(yīng)收賬款（如能源、有色金屬等）、服務(wù)公司應(yīng)收賬款（如航空公司、海運(yùn)公司等）消費(fèi)品分期付款、版權(quán)專利權(quán)收費(fèi)所涉及的國(guó)家和地區(qū)美國(guó)歐美發(fā)達(dá)國(guó)家發(fā)達(dá)國(guó)家和部分新興市場(chǎng)表：資產(chǎn)證券化的發(fā)展階段摘自《資產(chǎn)證券化》上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社第二節(jié)資產(chǎn)證券化的運(yùn)作流程及主要技術(shù)三、資產(chǎn)證券化的主要理論和技術(shù)支持二、資產(chǎn)證券化的運(yùn)作流程及主要環(huán)節(jié)一、資產(chǎn)證券化的主要參與主體一、資產(chǎn)證券化的主要參與主體信用增級(jí)機(jī)構(gòu)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)專門服務(wù)機(jī)構(gòu)投資銀行特殊目的機(jī)構(gòu)SPV托管人發(fā)起人二、資產(chǎn)證券化的運(yùn)作流程及主要環(huán)節(jié)運(yùn)作流程(時(shí)間順序)建立SPV

組建資產(chǎn)池

信用評(píng)級(jí)

投資者償付本息

承銷證券化產(chǎn)品(掛牌上市)證券化收益流程向證券投資者的償付過(guò)程運(yùn)作流程二、資產(chǎn)證券化的運(yùn)作流程及主要環(huán)節(jié)證券化收益流程(以現(xiàn)金流為脈絡(luò))原始權(quán)益人（發(fā)起人）SPV投資者二、資產(chǎn)證券化的運(yùn)作流程及主要環(huán)節(jié)向證券投資者的償付過(guò)程(以現(xiàn)金流為脈絡(luò))原始權(quán)益人或指定的資產(chǎn)池

SPV或SPV指定的受托機(jī)構(gòu)

向投資者償付本息

交存償還本息資產(chǎn)證券化的運(yùn)作流程原始債務(wù)人原始權(quán)益人SPVSPV聘請(qǐng)的專門服務(wù)機(jī)構(gòu)SPV聘請(qǐng)的托管人投資者投資銀行增級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)出售資產(chǎn)證券發(fā)行交付資金購(gòu)買證券說(shuō)明資產(chǎn)證券化的運(yùn)作流程選擇確定證券化資產(chǎn)1組建特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）2資產(chǎn)的真實(shí)出售3信用增級(jí)4信用評(píng)級(jí)5發(fā)售證券并向發(fā)起人支付資產(chǎn)購(gòu)買價(jià)款6管理資產(chǎn)池7資產(chǎn)證券的清償8選擇確定證券化資產(chǎn)并非發(fā)起人的所有資產(chǎn)都適合以證券化的方式融資，發(fā)起人一方面要對(duì)自己的融資需求進(jìn)行分析，一方面要按照證券化的要求選擇用以證券化的資產(chǎn)。一般選擇未來(lái)現(xiàn)金流量穩(wěn)定的資產(chǎn)。資產(chǎn)的歷史記錄良好，即違約率和損失率較低。資產(chǎn)交易證券化的特征資產(chǎn)抵押物的變現(xiàn)價(jià)值較高。債務(wù)人的地域和人口統(tǒng)計(jì)分布廣泛。資產(chǎn)應(yīng)具有標(biāo)準(zhǔn)化的合約文件，即資產(chǎn)具有很高的同質(zhì)性。資產(chǎn)池中的資產(chǎn)應(yīng)達(dá)到一定規(guī)模，從而實(shí)現(xiàn)證券化交易的規(guī)模經(jīng)濟(jì)。資產(chǎn)本息償付分?jǐn)傆谡麄€(gè)資產(chǎn)的持續(xù)期間，資產(chǎn)的相關(guān)數(shù)據(jù)容易獲得。原始權(quán)益人持有該資產(chǎn)已有一段時(shí)間，且信用表現(xiàn)記錄良好。資產(chǎn)可以產(chǎn)生穩(wěn)定的、可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流收入。組建特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）特殊信托機(jī)構(gòu)（簡(jiǎn)稱SPV）是專門為實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化而設(shè)立的一個(gè)特殊實(shí)體。為了使特設(shè)目的機(jī)構(gòu)成為不破產(chǎn)的實(shí)體，組建特設(shè)信托機(jī)構(gòu)要滿足一定的限制條件：

1.業(yè)務(wù)限制SPV不能用來(lái)從事資產(chǎn)證券化交易以外的任何經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)和投融資活動(dòng)。2.保持分立性特設(shè)目的機(jī)構(gòu)只是一個(gè)殼公司，但在法律和財(cái)務(wù)上必須保證嚴(yán)格的分立性要求。3.設(shè)立獨(dú)立董事特設(shè)目的機(jī)構(gòu)本身不以營(yíng)利為目的。4.其他禁止性要求特設(shè)目的機(jī)構(gòu)有嚴(yán)格的約束條件，選擇設(shè)立特設(shè)目的機(jī)構(gòu)的地點(diǎn)就顯得尤為重要。資產(chǎn)的真實(shí)出售證券化資產(chǎn)從原始權(quán)益人向SPV的轉(zhuǎn)移是證券化運(yùn)作流程中非常重要的一個(gè)環(huán)節(jié)。這種資產(chǎn)轉(zhuǎn)移要求必須是“真實(shí)出售”，只有“真實(shí)出售”才能實(shí)現(xiàn)證券化的資產(chǎn)與原始權(quán)益人之間的“破產(chǎn)隔離”。由于真實(shí)出售對(duì)于能否實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離至關(guān)重要，因此，各個(gè)國(guó)家的法律對(duì)判斷真實(shí)出售都有比較詳細(xì)的規(guī)定，一般而言，判斷真實(shí)出售主要考察：判斷真實(shí)出售主要考察由于真實(shí)出售對(duì)于能否實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離至關(guān)重要，因此，各個(gè)國(guó)家的法律對(duì)判斷真實(shí)出售都有比較詳細(xì)的規(guī)定當(dāng)事人的意圖符合證券化的目的資產(chǎn)證券化實(shí)際上是一種表外融資方式出售的資產(chǎn)不得附加追索權(quán)資產(chǎn)出售的價(jià)格不盯著貸款利率出售的資產(chǎn)已通過(guò)信用提高的方式與原始權(quán)益人進(jìn)行信用風(fēng)險(xiǎn)分離處理。第一種劃分優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)第二種在銀行開(kāi)立現(xiàn)金擔(dān)保賬戶第三種超額抵押信用增級(jí)資產(chǎn)證券化得以開(kāi)展的一個(gè)重要基礎(chǔ)條件就是信用增級(jí)。信用增級(jí)的方法有許多，總體來(lái)看，可分為內(nèi)部信用增級(jí)和外部信用增級(jí)兩類：

信用增級(jí)內(nèi)部信用增級(jí)主要是通過(guò)金融擔(dān)保來(lái)實(shí)現(xiàn)的。如由銀行或金融擔(dān)保公司作為第三方提供全額或部分擔(dān)保，外部信用增級(jí)信用評(píng)級(jí)資產(chǎn)證券的評(píng)級(jí)重點(diǎn)不是發(fā)行債券的主體的償債能力，而主要考察的是融資結(jié)構(gòu)安排，包括：資產(chǎn)證券評(píng)級(jí)已經(jīng)成為一種專門的評(píng)級(jí)內(nèi)容和評(píng)級(jí)技術(shù)，即結(jié)構(gòu)融資資信評(píng)級(jí)（StructureFinancingRating），并成為資信評(píng)估學(xué)中的一個(gè)分支。

基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)出售與發(fā)起人的破產(chǎn)隔離發(fā)起人第三方的信用增強(qiáng)發(fā)售證券并向發(fā)起人支付資產(chǎn)購(gòu)買價(jià)款在信用評(píng)級(jí)后，SPV委托投資銀行進(jìn)行證券發(fā)行和承銷。資產(chǎn)支持證券一般具有高收益、低風(fēng)險(xiǎn)的特征，因此成為機(jī)構(gòu)投資者青睞的投資對(duì)象。當(dāng)證券出售后，承銷商將發(fā)行款項(xiàng)劃歸發(fā)行人SPV，發(fā)行人再按照約定向承銷商支付發(fā)行費(fèi)用。然后，SPV向發(fā)起人（即原始權(quán)益人）支付資產(chǎn)的購(gòu)買價(jià)格，發(fā)起人實(shí)現(xiàn)融資目的。管理資產(chǎn)池SPV作為發(fā)行人要以資產(chǎn)池所產(chǎn)生的收益償還資產(chǎn)證券，因此，對(duì)資產(chǎn)池進(jìn)行管理十分重要。通常SPV要聘請(qǐng)專門的服務(wù)商負(fù)責(zé)管理資產(chǎn)池。收取債務(wù)人定期償還的本息

管理相關(guān)的稅務(wù)和保險(xiǎn)事宜將收集的現(xiàn)金存入SPV在托管人處設(shè)立的特定賬戶在債務(wù)人違約的情況下實(shí)施有關(guān)補(bǔ)救措施對(duì)債務(wù)人履行債權(quán)債務(wù)協(xié)議的情況進(jìn)行監(jiān)督服務(wù)商的主要職責(zé)資產(chǎn)證券的清償按照證券發(fā)行說(shuō)明書(shū)的約定，在證券償付日，SPV委托托管人按時(shí)、足額地向投資者償付本息。當(dāng)證券本息全部?jī)敻锻戤吅?，如果資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流還有剩余，那么這些剩余現(xiàn)金將交還SPV，按照約定的比例和分配方法在各機(jī)構(gòu)之間分配。這樣一個(gè)資產(chǎn)證券化過(guò)程就結(jié)束了。

三、資產(chǎn)證券化的主要理論和技術(shù)支持資產(chǎn)證券化的核心原理現(xiàn)金流分析資產(chǎn)證券化的主要技術(shù)破產(chǎn)隔離和信用增級(jí)資產(chǎn)證券化的理論基礎(chǔ)大數(shù)定律和資產(chǎn)組合原理第三節(jié)資產(chǎn)證券化的意義資產(chǎn)證券化作為一種金融創(chuàng)新，從其產(chǎn)生之日起就受到了廣泛的關(guān)注，并得到迅速發(fā)展，對(duì)金融活動(dòng)和經(jīng)濟(jì)生活的多個(gè)方面產(chǎn)生了深刻的影響。資產(chǎn)證券化的產(chǎn)生和發(fā)展雖然始于原始債權(quán)人提高資產(chǎn)流動(dòng)性的基本動(dòng)因，但由于同時(shí)也滿足了投資者多元化的投資需求，適應(yīng)了金融市場(chǎng)環(huán)境變化的需要，在諸多方面產(chǎn)生了積極的意義，因而得到迅速發(fā)展，并顯露出廣闊的發(fā)展前景。資產(chǎn)證券化創(chuàng)造了一種有別于傳統(tǒng)融資的新模式，推動(dòng)了金融市場(chǎng)的深化發(fā)展。第三節(jié)資產(chǎn)證券化的意義三、資產(chǎn)證券化給金融市場(chǎng)帶來(lái)的深刻變化二、資產(chǎn)證券化對(duì)投資者的意義一、資產(chǎn)證券化對(duì)原始債權(quán)人的意義一、資產(chǎn)證券化對(duì)原始債權(quán)人的意義3資產(chǎn)證券化有助于發(fā)起人進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債管理1資產(chǎn)證券化為企業(yè)創(chuàng)造了一種新的融資方式2資產(chǎn)證券化是企業(yè)改善財(cái)務(wù)指標(biāo)的一個(gè)有效途徑4資產(chǎn)證券化增加了發(fā)起人的收入，提高了資本收益率二、資產(chǎn)證券化對(duì)投資者的意義2資產(chǎn)證券化使投資者容易突破某些投資限制1資產(chǎn)證券化為投資者提供了一種更安全的投資方式三、資產(chǎn)證券化給金融市場(chǎng)帶來(lái)的深刻變化1、優(yōu)化了金融市場(chǎng)上資源的配置2、資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)將使金融活動(dòng)出現(xiàn)強(qiáng)市場(chǎng)化融資趨勢(shì)第四節(jié)資產(chǎn)證券化的基本類型按照不同的標(biāo)準(zhǔn)，資產(chǎn)證券化劃分為不同的類型。下表列出了資產(chǎn)證券化的主要類型及劃分依據(jù)。分類依據(jù)資產(chǎn)證券化的基本類型基礎(chǔ)資產(chǎn)住房抵押貸款證券化與資產(chǎn)支撐證券化現(xiàn)金流處理與償付結(jié)構(gòu)過(guò)手型證券化與轉(zhuǎn)付型證券化借款人數(shù)單一借款人型證券化與多借款人型證券化金融資產(chǎn)的銷售結(jié)構(gòu)單宗銷售證券化與多宗銷售證券化發(fā)起人與SPV的關(guān)系以及由此引起的資產(chǎn)銷售次數(shù)單層銷售證券化與雙層銷售證券化貸款發(fā)起人與交易發(fā)起人的關(guān)系發(fā)起型證券化與載體型證券化證券化載體的性質(zhì)政府信用型證券化與私人信用型證券化證券構(gòu)成層次基礎(chǔ)證券與衍生證券基礎(chǔ)資產(chǎn)是否從發(fā)起人資產(chǎn)負(fù)債表中剝離表內(nèi)證券化與表外證券化資產(chǎn)證券化的基本分類

(摘自何小峰<投資銀行學(xué)>)第四節(jié)資產(chǎn)證券化的基本類型三、其他類型的資產(chǎn)證券化二、過(guò)手型證券化與轉(zhuǎn)付型證券化一、住房抵押貸款證券化與資產(chǎn)支撐證券化一、住房抵押貸款證券化與資產(chǎn)支撐證券化1、住房抵押貸款化

2、資產(chǎn)支持證券化MBS是資產(chǎn)證券化發(fā)展史上最早出現(xiàn)的證券化類型。它是以住房抵押貸款這種信貸資產(chǎn)為基礎(chǔ)，以借款人對(duì)貸款進(jìn)行償付所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐，通過(guò)金融市場(chǎng)發(fā)行證券(大多是債券)融資的過(guò)程。

ABS是以非住房抵押貸款資產(chǎn)為支撐的證券化融資方式，它實(shí)際上是MBS技術(shù)在其他資產(chǎn)上的推廣和應(yīng)運(yùn)。由于證券化融資的基本條件之一是基礎(chǔ)資產(chǎn)能夠產(chǎn)生可預(yù)期的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流，除了住房抵押貸款外，還有很多資產(chǎn)也具有這種特征，因此它們也可以證券化。

二、過(guò)手型證券化與轉(zhuǎn)付型證券化轉(zhuǎn)付型證券化過(guò)手證券過(guò)手型證券化可以以權(quán)益憑證和債權(quán)憑證兩種形式向投資者融資。

廣泛使用的轉(zhuǎn)付型證券化產(chǎn)品有抵押擔(dān)保債券，簡(jiǎn)稱CMO。

三、其他類型的資產(chǎn)證券化1單一借款人型證券化與多借款人型證券化2單宗銷售證券化與多宗銷售證券化3單層銷售證券化與雙層銷售證券化4發(fā)起型證券化與載體型證券化5政府信用型證券化與私人信用型證券化6基礎(chǔ)證券與衍生證券7表內(nèi)證券化與表外證券化8表內(nèi)證券化與表外證券化第五節(jié)國(guó)外資產(chǎn)證券化的發(fā)展與操作模式三、國(guó)際資產(chǎn)證券化運(yùn)作模式的比較分析二、典型國(guó)家資產(chǎn)證券化的運(yùn)作模式與特點(diǎn)一、國(guó)際資產(chǎn)證券化的發(fā)展一、國(guó)際資產(chǎn)證券化的發(fā)展表：亞洲資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展概況單位:億美元國(guó)家/地區(qū)2000年2001年2002年2003年2004年香港地區(qū)3004.310.54韓國(guó)7.692334.5810.5623.08馬來(lái)西亞02.6603.5新加坡1.2505.32.99.4臺(tái)灣地區(qū)0003.793.35菲律賓00500其他000.931.022.2合計(jì)11.9425.651.8122.5752.07二、典型國(guó)家資產(chǎn)證券化的運(yùn)作模式與特點(diǎn)美國(guó)模式歐洲模式日本模式韓國(guó)模式澳大利亞模式加拿大模式123456三、國(guó)際資產(chǎn)證券化運(yùn)作模式的比較分析一是美國(guó)模式,也稱表外模式二是歐洲模式,亦稱表內(nèi)業(yè)務(wù)模式三是澳大利亞模式,也稱準(zhǔn)表外模式國(guó)際上信貸資產(chǎn)證券化代表性的模式有三種資產(chǎn)證券化具備的環(huán)境資產(chǎn)證券化具備的環(huán)境會(huì)計(jì)環(huán)境

法律環(huán)境稅收環(huán)境

信用環(huán)境

資產(chǎn)證券化國(guó)外資產(chǎn)證券化實(shí)踐表明，資產(chǎn)證券化須具備如下環(huán)境：第六節(jié)中國(guó)資產(chǎn)證券化的實(shí)踐與探討四、我國(guó)開(kāi)展資產(chǎn)證券化的障礙及政策建議三、我國(guó)資產(chǎn)證券化的前景分析二、我國(guó)開(kāi)展資產(chǎn)證券化的意義一、中國(guó)資產(chǎn)證券化的實(shí)踐一、中國(guó)資產(chǎn)證券化的實(shí)踐實(shí)證：中集集團(tuán)應(yīng)收帳款證券化案例解析企業(yè)背景介紹融資背景分析資產(chǎn)證券化融資方案主要內(nèi)容資產(chǎn)證券化操作程序資產(chǎn)證券化對(duì)中集集團(tuán)的直接好處本次資產(chǎn)證券化的意義交易流程圖中集集團(tuán)應(yīng)收帳款證券化交易流程圖中集集團(tuán)荷蘭銀行國(guó)際商業(yè)票據(jù)投資者資產(chǎn)購(gòu)買公司（SPV）出售應(yīng)收帳款公開(kāi)發(fā)行CP支付籌集資金中集集團(tuán)的債務(wù)人信托機(jī)構(gòu)委托信托機(jī)構(gòu)管理應(yīng)收帳款資產(chǎn)償還債務(wù)二、我國(guó)開(kāi)展資產(chǎn)證券化的意義7．資產(chǎn)證券化有利于推進(jìn)我國(guó)不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展。意義6．資產(chǎn)證券化有利于盤活銀行不良資產(chǎn)。3．促進(jìn)商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)效率的提高。2．分散金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。8．資產(chǎn)證券化有利于優(yōu)化國(guó)企資本結(jié)構(gòu)。4．有助于解決銀行存短貸長(zhǎng)的矛盾。5．資產(chǎn)證券化有利于推進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展,有利于我國(guó)資本市場(chǎng)的完善。1．賦予了傳統(tǒng)的金融資產(chǎn)具備一定的流動(dòng)性，解決了銀行或其他金融機(jī)構(gòu)的再融資問(wèn)題。三、我國(guó)資產(chǎn)證券化的前景分析進(jìn)入90年代以后，我國(guó)資本市場(chǎng)的規(guī)模和市場(chǎng)范圍不斷擴(kuò)大，資產(chǎn)證券化也有了更廣泛的需求。經(jīng)過(guò)8年的發(fā)展，我國(guó)資本市場(chǎng)取得了長(zhǎng)足的進(jìn)步

1目前我國(guó)商業(yè)銀行累計(jì)貸款余額為8萬(wàn)億元左右

2亞洲金融危機(jī)之后，我國(guó)商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)明顯增強(qiáng)3住宅消費(fèi)信貸和汽車消費(fèi)信貸等小額債權(quán)的市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大4目前不動(dòng)產(chǎn)融資迫切需要通過(guò)資產(chǎn)證券化

5商業(yè)銀行的基礎(chǔ)建設(shè)不斷完善，信息化程度不斷提高

6四、我國(guó)開(kāi)展資產(chǎn)證券化的障礙及政策建議障礙1我國(guó)推進(jìn)資產(chǎn)證券化的政策建議2我國(guó)開(kāi)展資產(chǎn)證券化的障礙法制環(huán)境不健全資產(chǎn)證券化專業(yè)人才不足缺乏權(quán)威的信用評(píng)估體系金融基礎(chǔ)設(shè)施不完善我國(guó)推進(jìn)資產(chǎn)證券化的政策建議我國(guó)金融資產(chǎn)證券化的理論尚在討論之中，實(shí)際操作上處于嘗試階段。資產(chǎn)證券化是一種市場(chǎng)行為，但也離不開(kāi)政府的