中國市場策略：2022年啟示錄

11/132022年啟示錄我：市場在周期中循環(huán)往復地運行。千金散盡，天生我材。諸行無常無常是佛教哲學中綱舉目張的基本教義。它是諸行三相其一，涉及因緣變化、生住異滅。佛法認為世間一切存在無一例外都是相互依存，互為因果的，此有先見之明的年份之一。但諸行無常，人心惟危，往往于計劃之外橫生變故，不花結(jié)果，休征嘉應。相反，洞燭機先后卻隱忍無力，宛如《荷馬史詩》中不為圖表1:2022年我做出的關(guān)鍵市場預測一覽。hao.hong@推特:HaoHong_CFA本報告英文版：sof資料來源:彭博，思睿研究，人民幣貶值在即，資本外流迫在眉睫疾22/13MaiMai，開始正式地空翻多。而彼時望風披靡的中國市場正遭受外投資者接踵而歸，紛至沓來?！善钡男苁薪踟灤┤?，而債券的熊市于年末最后兩個月姍姍來遲(我們將在后面的章節(jié)中探討債市的熊市)。盡管我對中國股市的風險預警最終被證明是顛撲不破的，但它與中國傳統(tǒng)文化以為然。對中國文化而言，時間是周而復始的。這種循環(huán)往復的時間概念，與有助于解釋為何時光穿越是風靡西方電影的主題，而輪回和來世則為中國觀眾市場管理哲學，是延長市場下行的時間，并隨著時間的推移在投資者群體中分t結(jié)算機制設(shè)立的濫觴。伴隨著時間的首尾相繼，跌跌不休的股票最終會寂滅涅槃，獲得足夠的喘息之機常的。圖表2:中國市場的波動性高于美國市場。資料來源:彭博，思睿研究這種對市場波動的成見，抑或是抑制波動性的固有愿望，不可避免地引致了系33/13此被扭曲，市場從而無法正常運作。在這樣的系統(tǒng)中，風險往往被低估，因此回報過高。簡而言之，由于對波動性的執(zhí)拗，市場往往定價過高。這解釋了緣何中國在岸市場慣常被高估，尤其是制啟動后水漲船高，更勝從前(圖表2)。這也解釋了為何在岸市場容易出現(xiàn)陣發(fā)性的波動——由于過高的估值較難被修正，同時系統(tǒng)性風險不斷累積。如同在洪水洶涌而至時試圖阻擋湍急河流的波怒浪。這樣的市場結(jié)構(gòu)還表明“市場空頭”，即可自由地持有與共識相反觀點的交易者的缺失。這些沒有現(xiàn)成頭寸的看跌交易者，在市場奔流直下、價格跌至這些先前看空者認為有價值的水平時，可以搖身變作流動性的提供者，成為交易的缺失，意味著這種跌勢有時候很可能會是雷霆萬鈞且摧枯拉朽的。如是，期盼度來看，當然可以。由于無法表達相反的觀點，其通過風險價格的扭曲來對市場施加影響。簡而言之，若人人都持有相同的頭寸，市場和交易均無從而生，是邊際定價的。海量資金也許能在須臾間裹挾左右市場價格，但它“不可能一市場的潮起潮落與人生的跌宕起伏有著異曲同工之妙。洞若觀火的市場預測未必會獲得應有的回報。而市場拋售的浪潮確乎為下一階段的市場復蘇和重煥生機播下種子。閱讀被奉為金科玉律的投資經(jīng)典往往不能帶來真正超越共識的真知灼見，除卻收獲些許瑯瑯上口的名人名言裝點門面。真實的人生遠不止眼前44/13諸行是苦在佛教哲學中，諸行三相其二，是婆娑世界無處不在的苦痛和受難，以及我們?nèi)绾胃手顼嵅㈦S之寂滅止息。這種苦痛的產(chǎn)生，不僅源于大千萬物白云蒼狗的剎那即逝和相續(xù)無常，還在于我們對這些虛無幻滅的云霓之望和勘不破的執(zhí)市場術(shù)語來說，是希望和恐懼逐花易色、飛針走線地編織出一幅市場歷史的織。而我們大多數(shù)人都坐困愁城，不能自拔。喜若狂和困頓失意經(jīng)由市場的史詩際，南下資金蜂擁而至，于港股市場掀起一波歇斯底里的搶購風潮。與每一次我們在2022年初的某個階段，也未能免俗地被港股相對于在岸市場較低的估值、一些看似獲得強力買入支撐的關(guān)鍵技術(shù)點位，以及港股在美股市場疲軟態(tài)圖表3:2022年，中國消費者/收入信心指數(shù)于標普500指數(shù)齊跌。資料來源:彭博，思睿研究港元聯(lián)匯制度或有旦夕之危，而聯(lián)匯制度一直是香港經(jīng)濟穩(wěn)定繁榮的基石。由于這是美元首次被具象為武器，緊隨其后的是市場人心惶惶，恐慌發(fā)酵蔓延。市場與信心同步下挫(圖表3)，香港金管局不得不以創(chuàng)紀錄的速度窮其外匯儲55/13但這樣破紀錄的空頭頭寸為歷史性的空頭回補行情提供了火箭燃料(圖表4)。報告。這一次，整個中國市場聞風而動，群情鼎沸。我們的報告標志著這輪趨圖表4:港股空頭頭寸于2022年3月達到創(chuàng)紀錄水平。資料來源:彭博，思睿研究緒如何塑造市場軌跡。規(guī)避交易損失的持續(xù)沖動和對利潤的貪婪催生出市場的驚懼惶恐和狂熱亢奮。介于兩者之間的是如影隨形的苦痛和受難，因為交易者汲汲于底部買入和頂部賣出而市場大師的標志，在于能慧眼如炬地預測市場的高峰和低谷。但這樣的能人寥66/13諸法無我佛教哲學的三相其三是非我、無我——大千世界形形色色的事物或現(xiàn)象，包括之相。這是較之于“無?！备鼨M無際涯的概自負是造就苦痛和受難的根源。了結(jié)它正是終結(jié)一切受苦受難的一種方式。這是境界。平是我數(shù)輪市場預測的關(guān)鍵助力。其參用相對估值和我的經(jīng)濟周期理論，在債券圖表5:基于市場周期預測的、中國離岸市場的史詩級底部反轉(zhuǎn)。資料來源:彭博，思睿研究空翻多似乎與我腦海中的諸多執(zhí)念相矛盾。畢竟，當時的經(jīng)濟數(shù)據(jù)令人大失所在MaiMaiMai77/13圖表6:VIX周期=3x3.5年。與此同時，在中國股市歷史性大漲、乘勢而上轉(zhuǎn)入牛市之際，國內(nèi)債券市場爆發(fā)了另一輪重大的熊市行情。國外投資界對2022年底中國債券的熊市討論甚產(chǎn)輪動視作此番債市大熊爆發(fā)的成因。然而，匪夷所思的是，基于經(jīng)濟周期和相對估值的資產(chǎn)類別輪動，竟能令市場品經(jīng)理對其產(chǎn)品標的債券采用持有到期策略，缺乏任何對沖。在之前一個平波緩頭寸引致其資產(chǎn)凈值的重挫。而一旦凈值一瀉千里，甚至跌破賬面價值，贖回洶洶。惡性循環(huán)由此形成。債市在股市氣貫長虹、重回牛市之際涌現(xiàn)的這段插曲可以見微知著，彰顯諸多問題。顯然，理財產(chǎn)品經(jīng)理持有到期以實現(xiàn)收益的投資理念與我們前文關(guān)于市場無常的探討截然相反。而在非對沖頭寸中，千里之堤，潰于蟻穴，一個細微但驟然的變化可以導致滿盤皆輸。那樣，鮮有人會站在交易對立面提供對沖，大多數(shù)交易者只是沾沾自喜地與持有類似債券頭寸的同行抱團取暖。因此，市場在危機之際總是耗盡流動性難以為繼。市場的主要功能在于提供流動性，而非提供教科書式的市場效率。沒有88/13非其于水火之中。一個需要頻頻干預的市場，無法被視作具備定價效率的成熟市褓的巨嬰。總而言之，市場在周期中循環(huán)往復地運行。一類資產(chǎn)的財運亨通可能意味著另一類資產(chǎn)的偃蹇困窮。周期的運行超越了牛熊。過多的自我意識和固執(zhí)己見會結(jié)論：一切有為法其分的詞，用以形容苦如2020年翻版的2022年。但佛教哲學的核心在于如何通過認識到萬物眾生包括自己，都是相續(xù)無?；蛞蚓壘酆系拇嬖?，從而超脫苦難。這種對生命無常的領(lǐng)會，以及對造就苦痛受難的虛無幻滅的超脫，將意味著開悟，使我們從無意義的輪回和世俗存在的循環(huán)往復中解放出來，并將我們引入無我或非我的境界。簡而言之，佛法教導我們習得一二。2022年著實是非比尋常的一和空實則別無二致，因為多者滿倉只能空。無法認識到這種市場的無常是苦痛市場存在的意義在于提供流動性，而非如共識認為的那般提供象牙塔里的市場而中國文化對市場波動的成見與佛教哲學的無常觀本質(zhì)是截然對立的。由于風現(xiàn)遽然急劇的回旋轉(zhuǎn)折。一個人必須在心中抱持兩種對立觀點的同時，依然能“一切有為法，如夢幻泡影，如露亦如電，應作如是觀?！蓖铺兀篅HAOHONG_CFA/HAOHONG_CFA99/13附錄1:主要大類資產(chǎn)表現(xiàn)(周度)金銀銅鋁鋅鎳資料來源:彭博，思睿研究(更新于06/01/2023,下同)1010/13附錄2:主要大類資產(chǎn)表現(xiàn)(年度)資產(chǎn)類別MSCI指數(shù)20232022202120202019201820172016201520142013201220112010球8%%2%%%發(fā)達市場5%%%4%%%新興市場4%6%3%0%4%5%4%%%3%3%1%7%%4%MSCI亞太地區(qū)(除日本)5%%4%7%3%%2%主要市場股指7%9%%%1%1%9%美國標普5004%%%%%中國內(nèi)地上證綜指1%8%%6%3%9%7%3%深證綜指9%2%9%2%7%2%8%%9%中國香港恒生指數(shù)5%1%6%0%%%0%9%1%%7%%3%韓國韓國綜合指數(shù)9%8%3%%%0%%X9%3%%3%%%7%英國富時100%3%5%法國CAC40彭博巴克萊債券指數(shù)%%0%9%0%球2%%3%全球+中國2%%3%0%%%2%3%1%%%8%6%新興市場3%8%5%公司債7%3%%3%大宗商品7%%彭博商品指數(shù)%0%%7%0%4%5%5%1%9%4%9%4%0%7%天然氣3%%2%5%0%0%7%9%7%1%7%WTI原油%5%9%6%0%1%4%7%8%布倫特原油9%5%8%7%6%%6%6%餾分燃料油.9%2%5%%4%0%9%8%%無鉛汽油45.7%5%2%41.5%7%7%8%%貴金屬%5%8%5%42.5%金%9%7%%銀%3%41.9%9%8%8%5%7%2%.6%工業(yè)金屬3%7%1%%9%7%%3%銅3%%%8%%2%6%9%5%%鋁8%9%5%%0%8%7%鋅3%%9%%9%0%8%鎳43.7%%%0%%7%1%3%7%0%農(nóng)產(chǎn)品%5%9%7%3%4%3%谷物%1%5%9%5%1%軟商品43.9%8%6%1%9%5%0%7%畜7%9%2%%3%%瘦肉豬外匯%8%9%7%1%%美元指數(shù)%%4%%美元兌人民幣6%新興市場貨幣指數(shù)%%美元兌港幣%%%%%%%%%美元兌日元%%%8%歐元兌美元2%0%2%英鎊兌美元%7%3%6%資料來源:彭博，思睿研究1111/13附錄3:主要股票市場各行業(yè)板塊表現(xiàn)(周度)資料來源:彭博，思睿研究1212/13附錄4:主要股票市場各行業(yè)板塊表現(xiàn)(年度)2322212019181716151413121110標普500行業(yè)指數(shù)標普500行業(yè)指數(shù)信息科技.2%.0%業(yè)料可選消費.0%金融4%5%2%7%0%1%2%3%4%.7%房地產(chǎn).5%公用事業(yè)務上證行業(yè)指數(shù)信息科技.8%業(yè)料%.5%.8%.8%可選消費%.5%.8%金融%公用事業(yè)務47%5%2%9%8%0%6%6%8%8%46%恒生行業(yè)指數(shù)信息科技%業(yè)2%8%9%2%488%429%5%45%料消費服務0%1000%6%7%9%5%401%2%6%3%6%1%金融房地產(chǎn)與建筑業(yè)2%8%9%2%488%429%5%45%公用事業(yè)務資料來源:彭博，思睿研究近期報告202212192022120520221121202211072022103120221017202210102022092620220919 “Mai!Mai!Mai!”佛系“破7”1313/13本報告由GROW思睿制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但GROW思睿及其關(guān)聯(lián)機構(gòu)對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供投資者參考之用，不構(gòu)成對買賣任何金融工具的出價或征價或提供任何投資決策建議的服務。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構(gòu)成對任何人的個人推薦或投資操作性建議。投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，自主審慎做出決策并自行承擔風險。投資者在依據(jù)本報告涉及的內(nèi)容進行任何決策前，應同時考慮各自的投資目的、財務狀況和特定需求，并就相關(guān)決策咨詢專業(yè)顧問的意見對依據(jù)或者使用本報告所造成的一切后果，GROW思睿及/或其關(guān)聯(lián)人員均不承擔任何責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。在不同時期，GROW思?？赡軙l(fā)出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。本報告署名分析師可能會不時與GROW思睿的客戶、銷售交易人員、其他業(yè)務人員或在本報告中針對可能對本報告所涉及的標的金融工具的市場價格產(chǎn)生短期影響的催化劑或事件進行交易策略的討論。這種短期影響的分析可能與分析師已發(fā)布的關(guān)于相關(guān)金融工具的目標價、評級、估值、預測等觀點相反或不一致，相關(guān)的交易策略不同于且也不影響分析師關(guān)于其所研究標的金融工具的基本面評級或評分。GROW思睿的銷售人員、交易人員以及其他專業(yè)人士可能會依據(jù)不同假設(shè)和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發(fā)表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。GROW思睿沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。GROW思睿