投資決策教材

Lecture5投資決策（CapitalBudgetingDecision）汪宜霞華中科技大學(xué)管理學(xué)院What’stheValueoftheAppleTree?前言：

有一個老人擁有一棵蘋果樹，這棵樹長的很好，不需怎么照顧就每年果實累累，每年約可賣100美元的蘋果。老人想換個環(huán)境退休，決定把樹賣掉。他在華爾街日報刊登廣告，說希望「按最”好”的出價」賣樹。到底老人能把蘋果樹賣多少錢？

What’stheValueoftheAppleTree?(Con.)路人甲：出價50美元¨

路人甲說：這是他把樹砍了賣給別人當(dāng)柴燒所能得到的價值。老人斥責(zé)說：你在胡言亂語什么？你出的價格是這樹的殘余價值（residualvalue)。對一棵蘋果樹來說，除非它當(dāng)柴的價值高過賣掉蘋果的價值，否則你出的價格根本不是好價格。去，去，你不懂這些事件!請回吧!!What’stheValueoftheAppleTree?(Con.)路人乙：出價100美元！路人乙說：蘋果樹快熟了，今年這樹結(jié)的蘋果約可賣這個價錢。老人說：嗯!你比前人有腦筋，知道可以賣掉蘋果的收入，不過你尚未考慮明年和未來各年的收入，請到別處買吧!!What’stheValueoftheAppleTree?(Con.)輟學(xué)商學(xué)院學(xué)生：出價1,500美元

輟學(xué)商學(xué)院學(xué)生：我剛從商學(xué)院輟學(xué)出來，打算到網(wǎng)絡(luò)上賣蘋果，我預(yù)估這樹可活15年，每年可賣100美元，我愿意以1,500美元買下。老人嘆道：喔!NO!!夢想中的創(chuàng)業(yè)家，和我談過的人都沒像你對現(xiàn)實那么無知…距今15年后拿到的100元，當(dāng)然比不上今天的100元值錢。把你的1500元拿去投資公債，并且重回商學(xué)院多學(xué)點財務(wù)知識吧!!

What’stheValueoftheAppleTree?(Con.)會計系學(xué)生：出價75美元要求看完老人的帳款后表示：10年前你以75美元買下，這10年你未提折舊，我不知道這符不符合GAAP，就算符合，但當(dāng)時的賬面價值是75美元，我愿意按這價格買下。老人語帶責(zé)備：你們這些學(xué)生學(xué)得多，懂得少。這棵樹的賬面價值的確值75美元沒錯!!但任何笨蛋都知道它的價值遠高于此。你最好回學(xué)校去，看能不能找到一本書告訴你，會計的數(shù)字怎樣用最好。What’stheValueoftheAppleTree?(Con.)最后是一位剛從商學(xué)院畢業(yè)的證券營業(yè)員：出價225元！翻了翻老人的歷史帳簿，研究幾小時后，她依據(jù)“thepresentvalueoffutureearnings”算出價值，準(zhǔn)備要向老人出價。她說：“根據(jù)歷史資料，以過去3年，該樹每年創(chuàng)造45美元的利潤，所以未來它每年可為我創(chuàng)造45美元的利潤。但是同時我也要承受風(fēng)險，故我要求有20﹪的報酬率，否則我另外可買草莓園。所以45/20%=225。這是我出的價錢。老人說：很高興學(xué)到一課，你的出價我要再思考一番，請明天再來一趟。

What’stheValueoftheAppleTree?(Con.)隔天，老人說我們可以來談生意了。昨天你把算出的45美元稱做利潤。利潤是扣除成本以后的收益，但是有些成本我不用支付現(xiàn)金。所以我們來談“現(xiàn)金”。假如我們對未來的收入及成本的看法一致的話：那我們可對未來5年做出每年50美元現(xiàn)金收入的最佳估計值。然后假設(shè)那其后的10年，每年40美元，15年后樹死當(dāng)柴燒的20美元?，F(xiàn)在我們要決定的是，算出你在取得這一系列美元現(xiàn)金流量的“現(xiàn)值”（presentvalue）。What’stheValueoftheAppleTree?(Con.)

“所以我們要決定折現(xiàn)率。因你可以把錢存在銀行，每年可獲5%的利息。這是無風(fēng)險利率。但是，5%頂多只能禰補你的金錢時間價值，但很遺憾，來自蘋果樹的現(xiàn)金流量并非無風(fēng)險，所以要用較高的折現(xiàn)率來補償你投資所冒的風(fēng)險。我們以15%來當(dāng)折現(xiàn)率，算出這一系列的現(xiàn)金流量價值270.49元，我算你270元就好了…”What’stheValueoftheAppleTree?(Con.)

年輕女士說：其實不管你用的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法或我用的利潤現(xiàn)值法來計算價值，如果兩個方法運用的十分完美應(yīng)會得到相同結(jié)論。

老人說：問題是利潤法比較容易被誤用。我比較喜歡用現(xiàn)金法，因為諸如折舊之類的成本并不需要支付現(xiàn)金。而用利潤時則可以通過折舊期限和方法來人為調(diào)整。我覺得你的錯誤在這里。最終兩人以250美元成交。

風(fēng)險資產(chǎn)的價值風(fēng)險資產(chǎn)的內(nèi)在價值等于資產(chǎn)未來所有現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值，貼現(xiàn)率為投資者的期望收益率。012………n………CF1CF2CFn內(nèi)容提要投資決策指標(biāo)（NPV，投資回收期,IRR，ARR)項目現(xiàn)金流預(yù)測對應(yīng)章節(jié)：第5章，第6章獨立項目與互斥項目按項目之間的關(guān)系：獨立項目：對其接受或放棄的決策不受其他項目投資決策的影響。互斥項目：不能同時采納的項目（接受項目A意味著放棄B）。項目投資決策的一般步驟預(yù)測項目的增量現(xiàn)金流量（相關(guān)現(xiàn)金流量）和項目的貼現(xiàn)率使用相應(yīng)的投資決策指標(biāo)進行分析項目的風(fēng)險分析投資決策：一次性投資，全權(quán)益融資（例）假定你有如下投資選擇，資金貼現(xiàn)率為10％。項目A：電影院。電影院所需的投資為$1,000,000，以后每年產(chǎn)生的經(jīng)營現(xiàn)金流為$300,000，五年后，你打算以$500,000賣掉該電影院。項目B：快餐店?？觳偷甑钠诔跬顿Y為$150,000，以后每5年產(chǎn)生的經(jīng)營現(xiàn)金流為$75,000，期末殘值為0。項目C：金礦。金礦投資需要$4,000,000，從現(xiàn)在開始的四年期間，每年產(chǎn)生的經(jīng)營現(xiàn)金流為$3,000,000，五年后項目結(jié)束，預(yù)期將支付$9,000,000的環(huán)境清理費用。如何判斷項目是否可行？投資決策評價指標(biāo)凈現(xiàn)值（NPV）靜態(tài)投資回收期（PaybackRule）折現(xiàn)投資回收期（DiscountedPaybackRule）內(nèi)部收益率（InternalRateofReturn）平均會計報酬率(AverageAccountingReturn)凈現(xiàn)值凈現(xiàn)值（Netpresentvalue，NPV）：是指在項目計算期內(nèi)，按期望收益率計算的各年凈現(xiàn)金流量現(xiàn)值的代數(shù)和。r，項目投資的期望收益率，如何確定？資本成本（WACC）行業(yè)平均的基準(zhǔn)收益率凈現(xiàn)值法則：NPV>0，項目可行；否則，項目不可行。凈現(xiàn)值（例）項目/年度012345NPV項目A-1,000,000300,000300,000300,000300，000800，000447,696.69項目B-150，00075,00075,00075,00075,00075,000134,309.01項目C-4,000,0003,000,0003,000,0003,000,0003,000,000-9,000,000-78,695.57依據(jù)凈現(xiàn)值法則：NPVA>0,項目A可行;

NPVB>0,項目B可行;

NPVC<0,項目C不可行。你會選擇哪個項目進行投資呢？NPV：獨立項目和互斥項目的選擇如果是獨立項目項目A和B都可行；如果是互斥項目選擇NPV最大的項目進行投資。NPV方法如果以資本成本(WACC)貼現(xiàn),得到NPV=0,則投資與不投資無差異,因為投資所獲得的現(xiàn)金流剛好彌補籌資的資本成本.NPV方法是投資決策中最常用的方法之一。相對于DCF方法本身而言，對現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率的預(yù)測更具有挑戰(zhàn)性。NPV方法得到的是一個確定值，因此，還需要對項目做風(fēng)險分析（敏感性分析等）。投資項目風(fēng)險來源21投資額的不確定性：1986年預(yù)測投資額為47.4億英鎊，1994年完工時實際投資額為94.56億英鎊。經(jīng)營現(xiàn)金流的不確定性：實際客運量與預(yù)期客運量有差異，導(dǎo)致經(jīng)營現(xiàn)金流不足。融資成本的不確定性。投資回收期概念：收回全部投資所需的時間。靜態(tài)投資回收期與折現(xiàn)（動態(tài)）投資回收期不考慮資金的時間價值與考慮資金的時間價值。定義式：

投資回收期（續(xù)）判斷準(zhǔn)則：要給出基準(zhǔn)PBb，即基準(zhǔn)的投資回收期。投資回收期（續(xù)）投資回收期的計算：借助于現(xiàn)金流量表進行計算。投資回收期（續(xù)）以項目A為例：項目B為例：PBB=2.00年；項目C為例：PBC=1.33年假定基準(zhǔn)的投資回收期為5年，則項目A、B和C均可行？投資回收期的優(yōu)缺點優(yōu)點：簡單實用，概念清晰。適用于小型項目的投資決策。缺點：靜態(tài)投資回收期沒有考慮資金的時間價值。忽略了項目投資回收期之后的經(jīng)濟性。需要一個基準(zhǔn)的投資回收期。內(nèi)部收益率（IRR）概念：凈現(xiàn)值為零時的折現(xiàn)率。定義式：判斷準(zhǔn)則：絕對判斷：

IRR≥r（基準(zhǔn)的期望收益率，一般取WACC）,項目可行；

IRR＜r（基準(zhǔn)的期望收益率，一般取WACC）,拒絕項目。內(nèi)部收益率（IRR）（例）IRRA=23.76%IRRB=41.04%IRRC=11.86%假定基準(zhǔn)的期望收益率為10%，則項目A、B和C都可行。如何在A/B/C之間進行選擇呢？獨立項目，則A、B、C均可行；互斥項目，選擇AorBorC?IRR的缺陷（1）:互斥項目的投資決策如果兩個項目是互斥的，使用NPV最大法則成立，即選擇NPV最大的項目。但是，該法則是否適用于IRR指標(biāo)呢？即兩個互斥項目的選擇中，是否應(yīng)該選擇IRR最大的項目進行投資呢？在互斥項目的選擇中，IRR最大法則不成立。應(yīng)選擇NPV最大的項目進行投資。IRR的缺陷（2）：多重收益率如果投資現(xiàn)金流是規(guī)則的：即期初現(xiàn)金流為負(fù)，后期現(xiàn)金流都為正，且項目相互獨立，則用NPV和IRR得到的結(jié)論一致。如果現(xiàn)金流不規(guī)則，即后期出現(xiàn)現(xiàn)金流為負(fù)的狀況，則IRR可能出現(xiàn)多個解（多重收益率）。IRR的缺陷（2）:多重收益率NPV=-$386.78.IRR=ERROR Why?-8005,000-5,000012k=10%ProjectPhascashflows(in000s):CF0=-$800,CF1=$5,000,andCF2=-$5,000.FindProjectP’sNPVandIRR.IRR的問題（2）：多重收益率NPVProfile450-8000400100IRR2=400%IRR1=25%kNPVIRR出現(xiàn)多重收益率時采用NPV法則。NPV最大法則依然成立。NPV與IRR的比較NPV從絕對價值量來衡量項目的經(jīng)濟性；

IRR從相對報酬來衡量項目的經(jīng)濟性。NPV的計算需要先給出折現(xiàn)率，而IRR是將計算結(jié)果與實際利率進行比較來判斷項目是否可行，因此，IRR比NPV更具客觀性。兩者絕對判斷法則相同，相對判斷法則有差異。NPV最大準(zhǔn)則成立；而IRR最大準(zhǔn)則不成立。平均會計報酬率（ARR）是指投資項目年平均稅后利潤與其平均投資額之間的比率。定義：判斷法則：

ARR大于等于目標(biāo)平均會計報酬率，可行；ARR小于目標(biāo)平均會計報酬率，拒絕。盈利指數(shù)盈利指數(shù)（PI）：是指一次性投資項目生產(chǎn)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值與初始投資的比值，即單位投資的現(xiàn)值。絕對判斷：PI大于等于1，接受項目；

PI小于1，拒絕項目。同樣，用于互斥項目的選擇時，不能依據(jù)PI最大。PI指數(shù)用于面臨投資受約束時的項目選擇。WhichInvestmentCriteriatoUse？項目現(xiàn)金流量增量現(xiàn)金流量:由于該項目投資而引起的所有未來現(xiàn)金流量的變化。項目的投資決策分析是基于增量現(xiàn)金流量。增量現(xiàn)金流量增量現(xiàn)金流量不包含：沉沒成本:是指過去已經(jīng)發(fā)生的成本，不論項目是否投資，該成本已經(jīng)發(fā)生。如研發(fā)費用、市場調(diào)查費用。融資成本:融資成本如利息支付等費用在項目現(xiàn)金流中不用考慮，因為在計算NPV時使用資本成本貼現(xiàn)已經(jīng)考慮了融資成本.分?jǐn)偅ü芾恚┵M用:分?jǐn)偟巾椖康墓芾碣M用等，不論是否投資該項目，該管理費用都存在。增量現(xiàn)金流量增量現(xiàn)金流量應(yīng)包含:機會成本:由于投資該項目而放棄的其它投資機會所獲得的收益.副效應(yīng):該項目對其它項目的影響.凈營運資本投資:增加的現(xiàn)金及短期資產(chǎn)的需求，在期末可全部收回.所得稅:公司所得稅.項目現(xiàn)金流預(yù)測OCF：經(jīng)營活動現(xiàn)金流量OCF=EBIT+Depreciation–Taxes固定資產(chǎn)投資還包含期末的固定資產(chǎn)殘值回收（稅后）凈營運資金投資期末凈營運資金投資全部收回。TheBaldwinCompanyTable1Baldwin’ssalesrevenuesandoperatingcost（$）yearvolumepricesalesrevenuecostpervolumetotaloperatingcost1500020.00100000.0010.0050000.002800020.40163200.0011.0088000.0031200020.81249696.0012.10145200.0041000021.22212241.6013.31133100.005600021.65129891.8614.6487846.00TheBaldwinCompanyTable2Baldwin’sIncomeStatement（in$thousands）12345Salesrevenues100.00163.20249.70212.24129.89Operatingcosts50.0088.00145.20133.1087.85Depreciation20.0032.0019.2011.5211.52EBIT30.0043.2085.3067.6230.53Taxes(34%)10.2014.6929.0022.9910.38Netincome19.8028.5156.3044.6320.16Year ACRS% 1 20.00% 2 32.00% 3 19.20% 4 11.52% 5 11.52% 6 5.76% Total 100.00% TheBaldwinCompany012345OCFNI19.8028.5156.3044.6320.15Depreciation20.0032.0019.2011.5211.52OperatingCashFlow39.8060.5175.5056.1531.67Capitalinvestmentmachine-100Opportunitycos