VIE回歸基金補(bǔ)充資料

2023/1/15設(shè)立VIE架構(gòu)的主要原因

限制類電信公司:增值電信業(yè)務(wù)(外資比例不超過50%,電子商務(wù)除外),基礎(chǔ)電信業(yè)務(wù)(外資比例不超過49%)高等教育機(jī)構(gòu)(限于合作、中方主導(dǎo)?)；普通高中教育機(jī)構(gòu)(限于合作、中方主導(dǎo))；學(xué)前教育機(jī)構(gòu)(限于合作、中方主導(dǎo))醫(yī)療機(jī)構(gòu)(限于合資、合作)廣播電視節(jié)目、電影的制作業(yè)務(wù)(限于合作)；電影院的建設(shè)、經(jīng)營(中方控股)；大型主題公園的建設(shè)、經(jīng)營；演出經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)(中方控股)禁止類郵政公司、信件的國內(nèi)快遞業(yè)務(wù)人體干細(xì)胞、基因診斷與治療技術(shù)開發(fā)和應(yīng)用義務(wù)教育機(jī)構(gòu),軍事、警察、政治和黨校等特殊領(lǐng)域教育機(jī)構(gòu)新聞機(jī)構(gòu)；圖書、報紙、期刊的出版業(yè)務(wù)；音像制品和電子出版物的出版、制作業(yè)務(wù)；各級廣播電臺(站)、電視臺(站)、廣播電視頻道(率)、廣播電視傳輸覆蓋網(wǎng)；廣播電視節(jié)目制作經(jīng)營公司；電影制作公司、發(fā)行公司、院線公司；新聞網(wǎng)站、網(wǎng)絡(luò)出版服務(wù)、網(wǎng)絡(luò)視聽節(jié)目服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)上網(wǎng)服務(wù)營業(yè)場所、互聯(lián)網(wǎng)文化經(jīng)營(音樂除外)；經(jīng)營文物拍賣的拍賣企業(yè)、文物商店；高爾夫球場、別墅的建設(shè)《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》對外商投資行業(yè)的部分規(guī)定1.VIE結(jié)構(gòu)多發(fā)生于限制或禁止外商投資領(lǐng)域。中國監(jiān)管層對外商投資企業(yè)涉及互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容提供商、電信增值等領(lǐng)域有著較為嚴(yán)格的限制，而這類新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)背后大多有VC/PE等外資投資，因此這些企業(yè)不得不搭建VIE架構(gòu)以規(guī)避監(jiān)管。2023/1/15設(shè)立VIE架構(gòu)的主要原因納斯達(dá)克的上市標(biāo)準(zhǔn)：標(biāo)準(zhǔn)一：(1)股東權(quán)益達(dá)1500萬美元；(2)最近一個財政年度或者最近3年中的兩年中擁有100萬美元的稅前收入；(3)110萬的公眾持股量；(4)公眾持股的價值達(dá)800萬美元；(5)每股買價至少為5美元；(6)至少有400個持100股以上的股東；(7)3個做市商；(8)須滿足公司治理要求。標(biāo)準(zhǔn)二：(1)股東權(quán)益達(dá)3000萬美元；(2)110萬股公眾持股；(3)公眾持股的市場價值達(dá)1800萬美元；(4)每股買價至少為5美元；(5)至少有400個持100股以上的股東；(6)3個做市商；(7)兩年的營運(yùn)歷史；(8)須滿足公司治理要求。標(biāo)準(zhǔn)三：(1)市場總值為7500萬美元；或者，資產(chǎn)總額達(dá)及收益總額達(dá)分別達(dá)7500萬美元；(2)110萬的公眾持股量；(3)公眾持股的市場價值至少達(dá)到2000萬美元；(4)每股買價至少為5美元；(5)至少有400個持100股以上的股東；(6)4個做市商；(7)須滿足公司治理要求。創(chuàng)業(yè)板上市的財務(wù)指標(biāo)

(1)最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤累計(jì)不少于一千萬元，且持續(xù)增長;或者最近一年盈利，且凈利潤不少于五百萬元，最近一年?duì)I業(yè)收入不少于五千萬元，最近兩年?duì)I業(yè)收入增長率均不低于百分之三十。凈利潤以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低者為計(jì)算依據(jù);

(2)最近一期末凈資產(chǎn)不少于兩千萬元，且不存在未彌補(bǔ)虧損；(3)發(fā)行后股本總額不少于三千萬元。2.搭建VIE結(jié)構(gòu)的目的是為了實(shí)現(xiàn)在境外融資或上市。國內(nèi)上市門檻較高，對企業(yè)盈利水平要求高,不利于新興行業(yè)企業(yè)上市,而境外資本市場要求相對寬松,成為中國早期TMT企業(yè)上市的主陣地。2023/1/15設(shè)立VIE架構(gòu)的主要原因3.海外資本市場對新興TMT產(chǎn)業(yè)更加認(rèn)可

新興TMT產(chǎn)業(yè)在盈利前往往需要經(jīng)歷長期虧損，估值邏輯完全不同于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，而海外資本市場對企業(yè)的盈利規(guī)模要求低，對標(biāo)企業(yè)較多，與TMT產(chǎn)業(yè)企業(yè)契合點(diǎn)高。4.有助于提高公司的全球知名度和良好聲譽(yù)

公司良好的知名度在一定程度上代表著公司的價值，而通過上市在美國的資本市場亮相，借助路演等方式以及媒體的曝光，取得類似促銷的效應(yīng)，能夠提高企業(yè)的聲譽(yù)。通常，股市分析師會跟蹤公司的業(yè)績，并定期預(yù)測公司前景，積極有利的報告將有助于提高公司股票的價格。5.在國內(nèi)A股上市需要經(jīng)過中國證監(jiān)會核準(zhǔn)，要求較高，上市程序復(fù)雜、時間周期較長，而國外資本市場多數(shù)采取注冊制，相對便捷。2023/1/15VIE架構(gòu)的內(nèi)涵VIE架構(gòu)始用于2000年新浪網(wǎng)赴美上市,經(jīng)過了新浪網(wǎng)和信息產(chǎn)業(yè)部的直接溝通,最終放行,因此,VIE模式也稱“新浪模式”。過去十余年間,這成為在境外上市中國公司的一種常見合規(guī)性安排,赴美上市的幾乎所有互聯(lián)網(wǎng)、教育類等公司都采取了協(xié)議控制的模式。VIE(VariableInterestEntity),即可變利益實(shí)體,又稱協(xié)議控制。一般由三部分架構(gòu)組成,即境外上市主體、境內(nèi)外資全資子公司(WFOE,WhollyForeignOwnedEnterprise)或境內(nèi)外資公司(FIE,ForeignInvestedEnterprise)和持牌公司(外資受限業(yè)務(wù)牌照持有者)。其中,境外上市主體出于稅收、注冊便利等種種考慮,可能采取開曼公司、香港殼公司等多種甚至并存的多重模式。WFOE和持牌公司一般通過簽訂五六個協(xié)議來設(shè)立其控制與被控制關(guān)系。2023/1/15設(shè)立開曼公司的原因：

可以在香港和許多國家地區(qū)申請掛牌上市，而BVI公司不被美國接受上市。設(shè)立BVI公司的原因：資料完全保密，不要求公開財務(wù)狀況或股東數(shù)據(jù)，注冊較為簡單。設(shè)立香港公司的原因：具體業(yè)務(wù)操作方便，運(yùn)營有關(guān)的稅費(fèi)比較低。2023/1/15VIE結(jié)構(gòu)的風(fēng)險在海外上市的企業(yè)的招股說明書中，通常列舉如下有關(guān)VIE結(jié)構(gòu)的法律風(fēng)險：（1）

制度風(fēng)險.雖然國家相關(guān)部門一直沒有頒布法規(guī)明確禁止VIE結(jié)構(gòu)，但不排除國家相關(guān)部門在以后出臺相應(yīng)的規(guī)定對其予以取締。關(guān)于VIE結(jié)構(gòu)的制度風(fēng)險的更多討論，請參見本文第2章（各界對VIE結(jié)構(gòu)的態(tài)度）。（2）

控制風(fēng)險.由于在VIE結(jié)構(gòu)下，境外上市主體與境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體是通過VIE協(xié)議的紐帶進(jìn)行聯(lián)接的，在境外投資人與境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體的股東發(fā)生利益沖突的情況下，境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體股東可能會做出不符合境外投資人利益的行為，但境外投資人對該等行為可能缺乏一定的管控力。（3）

稅務(wù)風(fēng)險.VIE結(jié)構(gòu)屬于紅籌結(jié)構(gòu)的一種，所以紅籌結(jié)構(gòu)所面臨的一般稅務(wù)風(fēng)險VIE結(jié)構(gòu)也可能面臨。同時，VIE結(jié)構(gòu)還存在其自身特有的稅務(wù)風(fēng)險。2023/1/15VIE回歸的主要原因及國內(nèi)利好政策境內(nèi)資本市場日益成熟，多層次市場逐漸形成。

創(chuàng)業(yè)板、新三板和新興產(chǎn)業(yè)板的陸續(xù)推出，大大拓寬了民營企業(yè)的融資渠道，境內(nèi)資本市場的服務(wù)范圍日益擴(kuò)大。金融危機(jī)下境外低迷的發(fā)行市場與境內(nèi)蓬勃的發(fā)行市場形成鮮明對比。以美國資本市場為例，網(wǎng)秦、500彩票網(wǎng)的跌幅接近80%,酷六、陌陌等公司也都跌破發(fā)行價,中概股整體的走勢也因此被拉低。境內(nèi)資本市場的發(fā)行市盈率卻居高不下，股價走勢也動輒翻倍。紅籌上市的難度和風(fēng)險加犬。VIE規(guī)避路徑從未得到監(jiān)管部門的正式認(rèn)可，普遍存在較高的法律風(fēng)險。境外監(jiān)管加強(qiáng)，中概股遭遇誠信危機(jī)、VIE風(fēng)波、做空機(jī)構(gòu)攪局等磨難，股價被普遍低估。由此引發(fā)的私有化退市風(fēng)潮愈演愈烈。2023/1/15VIE架構(gòu)企業(yè)回歸流程易觀國際·Enfodesk原始數(shù)據(jù)來源：CNNIC易觀國際整理

來源：私募通

2015.07境外退市約6個月拆解VIE架構(gòu)回歸A股步驟1（僅針對已上市VIE企業(yè)）步驟2步驟34-7個月約60周對中概股公司來說，從境外市場回歸A股主要涉及從境外退市、拆解VIE架構(gòu)和A股上市三個主要步驟。正常情況下,私有化退市一般耗時約6個月,而拆除VIE架構(gòu)約4到7個月，A股IPO上市發(fā)行大約60周，所有流程整體需要兩到三年的時間。對采用VIE架構(gòu)而尚未上市的企業(yè)來說，回歸A股相比中概股公司而言少了私有化退市，主要是拆解VIE架構(gòu)和A股上市兩個步驟。2023/1/15案例分析-暴風(fēng)科技拆除VIE過程易觀國際·Enfodesk原始數(shù)據(jù)來源：CNNIC易觀國際整理

來源：私募通

2015.07互軟科技（WFOE）境外境內(nèi)協(xié)議控制Kuree（開曼公司）暴風(fēng)網(wǎng)際境外投資者員工持股公司Keli（馮鑫）Baolink（王寶珊）書禪媛馮鑫酷熱科技暴風(fēng)科技原先的VIE架構(gòu)圖易觀國際·Enfodesk原始數(shù)據(jù)來源：CNNIC易觀國際整理

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2015.07互軟科技（被注銷）境外境內(nèi)Kuree（被注銷）暴風(fēng)科技（上市主體）員工持股公司（被注銷）Keli（被注銷）Baolink書禪媛等13個自然人股東馮鑫青島金石、和諧成長等10家投資者3家員工持股合伙企業(yè)金石投資和諧成長其他股東暴風(fēng)科技拆除VIE后、登陸創(chuàng)業(yè)板時的架構(gòu)圖2023/1/15暴風(fēng)科技拆解VIE架構(gòu)回歸A股創(chuàng)業(yè)板上市的具體過程為：一、2010年12月，暴風(fēng)科技開始拆除VIE架構(gòu)，中信證券旗下機(jī)構(gòu)金石投資、IDG旗下人民幣基金和諧成長向Kuree購買VIE架構(gòu)核心平臺---互軟科技100%股權(quán)，對價為人民幣279,947,559.94元，互軟科技從外商獨(dú)資企業(yè)（WOFE）變更為內(nèi)資企業(yè)，隨后被注銷；二、終止VIE架構(gòu)下Kuree、互軟科技、暴風(fēng)網(wǎng)際、酷熱科技及其各自股東之間的全部VIE協(xié)議；三、2011年7月，Kuree在境外從IDG美元基金及Matrix手中回購所有股份，作價為41,483,120.52美元，兩家境外投資機(jī)構(gòu)退出；四、參照歷史上的權(quán)益持有情況及各方就投資人持股所達(dá)成的一致意見，通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓、增資等方式調(diào)整暴風(fēng)網(wǎng)際的股權(quán)結(jié)構(gòu)，其中酷熱科技的股份被轉(zhuǎn)讓給金石投資、和諧成長等，從而金石等成為暴風(fēng)的股東；隨后金石和其他新投資者共同增資，并變更暴風(fēng)網(wǎng)際為暴風(fēng)科技，暴風(fēng)科技成為現(xiàn)在A股上市的發(fā)行人主體；五、酷熱科技、互軟科技、Kuree、Keli及境外員工持股公司均注銷；六、截至2012年5月，歷時一年半的暴風(fēng)科技VIE架構(gòu)拆除工作全部完成，沒有留下任何債權(quán)、債務(wù)后患。案例分析-暴風(fēng)科技拆除VIE過程項(xiàng)目主營業(yè)務(wù)上市地點(diǎn)代碼目前市值(約億美元)要約價格(US$)發(fā)出要約時間要約方2014年?duì)I收(￥M)2014年凈利潤(￥M)退出計(jì)劃奇虎360互聯(lián)網(wǎng)安全公司,提供互聯(lián)網(wǎng)和移動端的免費(fèi)安全平臺。美國紐交所QIHU80772015年6月17日周鴻祎與中信證券等8,485.101,360.30戰(zhàn)略新興板/主板樂逗互聯(lián)網(wǎng)及移動端游戲開發(fā)與發(fā)行平臺美國納斯達(dá)克DSKY5142015年6月13日董事會主席兼CEO陳湘宇984.15-0.17創(chuàng)業(yè)板陌陌公司2011年成立并推出基于地理位置的移動社交平臺。美國納斯達(dá)克MOMO3018.92015年6月23日唐巖以