EVC私募基金運(yùn)作模式報(bào)告

創(chuàng)投公司專題:

PE私募基金運(yùn)作模式報(bào)告2009年5月北京目錄2PE基金概述PE基金對(duì)投資者的吸引力PE基金結(jié)構(gòu)投資融資退出國際通行模式一.私募基金3PE基金有如下特點(diǎn)：投資交易一般通過協(xié)商完成投資標(biāo)的通常是上市前或上市后股票被投資企業(yè)潛能需要進(jìn)一步發(fā)揮投資者往往通過提供增值服務(wù)獲取超額利潤PE基金特點(diǎn)PE基金概述Seed（種子）階段Startup（起步）階段Expansion（擴(kuò)張）階段ReplacementCapital（替換資本）階段Buyout（收購然后賣出）階段PE通常投資在企業(yè)擴(kuò)張期及以后階段VC擴(kuò)張期PE4PE基金是一種另類投資PE基金概述另類投資包括PE基金、對(duì)沖基金、房地產(chǎn)投資、衍生品投資、大宗商品投資等等另類投資PE基金VC收購基金夾層金融其他情況對(duì)沖基金長期/短期基金宏觀基金套利基金新興市場基金市場中性基金事件驅(qū)動(dòng)基金房地產(chǎn)投資辦公物業(yè)零售物業(yè)居住物業(yè)REITs房地產(chǎn)匯率利率自然資源5數(shù)百年來，富人通過資助私人冒險(xiǎn)活動(dòng)獲取高收益這些投資活動(dòng)逐漸歸于理性資本擁有者缺乏鑒別、分析、管理、退出方法和途徑同樣，企業(yè)家缺少獲取資本和職業(yè)投資技能的途徑因此，企業(yè)家和投資人依賴非正式的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系，這種關(guān)系透明、專業(yè)，因此具有可持續(xù)性與可信賴性洛克菲勒家族成員聘請(qǐng)基金經(jīng)理投資高成長性企業(yè)歷史背景PE基金概述一些家族企業(yè)不斷依靠專業(yè)化、系統(tǒng)化的投資活動(dòng)提升企業(yè)價(jià)值，增加資本收益6各國政府全力支持PE發(fā)展1978年，美國資本利得稅從49.5%降為28%——稅的優(yōu)惠1979年，美國允許養(yǎng)老基金投資VC——資金渠道擴(kuò)大歐洲對(duì)養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)資金投資PE及相關(guān)稅收做出重大調(diào)整——鼓勵(lì)PE行業(yè)發(fā)展1980年代以后，大量資金從固定收益投資轉(zhuǎn)向PE政府角色PE基金概述養(yǎng)老基金的加入及稅率的調(diào)整極大的促進(jìn)了PE行業(yè)發(fā)展7哈佛商學(xué)院研究表明：過去10年VC對(duì)行業(yè)創(chuàng)新貢獻(xiàn)率超過15%PE對(duì)美國經(jīng)濟(jì)影響巨大1972-80年間，78家VC支持的企業(yè)上市截至2000年，42%的NASDAQ上市企業(yè)接受VC投資1970-2000年間，VC募集2733億美元VC支持企業(yè)提供5.9%就業(yè)機(jī)會(huì)和13.1%的GDP政府角色PE基金概述1%的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，貢獻(xiàn)15%的產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新、42%的IPO，6%的就業(yè)機(jī)會(huì)和13%的GDP8資金來源PE基金概述在歐洲，銀行/養(yǎng)老基金/保險(xiǎn)是PE重要資金來源在美國，養(yǎng)老基金/個(gè)人/捐贈(zèng)基金是PE重要資金來源在其他地區(qū)，PE基金主要來地本地投資者9資金來源PE基金概述美國PE基金占據(jù)了該行業(yè)絕大多數(shù)的投資在美國之外的國家地區(qū)，則收到很少的投資10參與各方PE基金概述公司養(yǎng)老金金政府養(yǎng)老金金捐贈(zèng)基金基金會(huì)銀行控股集集團(tuán)富有家族和和個(gè)人保險(xiǎn)公司投資銀行非金融類公公司其他投資者者出資人有限合伙制制企業(yè)獨(dú)立的合伙伙制企業(yè)金融機(jī)構(gòu)附附屬公司管理人投資標(biāo)的其他類型管管理人上市企業(yè)，，如Blackstone現(xiàn)金投資有限合伙人人權(quán)益現(xiàn)金投資管理人公司股權(quán)現(xiàn)金、監(jiān)控控和咨詢私人權(quán)益或或股票新創(chuàng)立、有有前景企業(yè)業(yè)前期后期中等規(guī)模公公司擴(kuò)張階段資本性支出出收購改變資本結(jié)結(jié)構(gòu)財(cái)務(wù)重組財(cái)務(wù)困境股東結(jié)構(gòu)調(diào)調(diào)整股東退休資產(chǎn)剝離上市公司MBO或LBO財(cái)務(wù)困境特殊情況私人權(quán)益或或股票現(xiàn)金投資顧問評(píng)估有限合伙人管理基金組合管理人代理服務(wù)確定有限合伙人被投資企業(yè)代理服務(wù)投資標(biāo)的顧問確定投資人11高回報(bào)高收益VS低風(fēng)險(xiǎn)PE基金對(duì)投資資者的吸引引力PE高收收益益低低風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)的的投投資資組組合合，，乃乃完完美美投投資資與股股票票和和債債券券市市場場低低相相關(guān)關(guān)性性PE與其他類型資產(chǎn)相關(guān)性股票市場債券市場長期短期長期短期年度0.57-0.590.49-0.58（0.18）-0.12-0.37-（0.07）季度0.58-0.590.58-0.610-（0.11）（0.22）-0.0312PE在控控制制被被投投資資企企業(yè)業(yè)不不確確定定性性的的同同時(shí)時(shí)增增加加收收益益活躍躍的的PE投資資者者要要么么取取得得企企業(yè)業(yè)的的控控制制權(quán)權(quán)，，要要么么通通過過保保護(hù)護(hù)條條款款確確定定對(duì)對(duì)如如下下重重大大決決策策的的發(fā)發(fā)言言權(quán)權(quán)公司司戰(zhàn)戰(zhàn)略略方方向向商業(yè)業(yè)計(jì)計(jì)劃劃的的發(fā)發(fā)展展、、推推選選高高管管、、潛潛在在客客戶戶推推介介并購購策策略略PE有效效改改善善了了治治理理結(jié)結(jié)構(gòu)構(gòu)，，消消除除信信息息不不對(duì)對(duì)稱稱現(xiàn)現(xiàn)象象PE基金助推企業(yè)健康發(fā)展PE對(duì)被被投投資資企企業(yè)業(yè)提提供供增增值值服服務(wù)務(wù)，，提提升升價(jià)價(jià)值值13PE基金金對(duì)對(duì)投投資資者者的的吸吸引引力力PE投資資是是一一項(xiàng)項(xiàng)長長期期復(fù)復(fù)雜雜的的工工程程，，需需要要投投資資者者明明白白以以下下特特點(diǎn)點(diǎn)：：流動(dòng)動(dòng)性性基金金存存續(xù)續(xù)期期5-7年資源源配配置置PE投資資需需要要投投資資者者具具備備（（或或外外借借））專專業(yè)業(yè)技技能能來來監(jiān)監(jiān)控控、、評(píng)評(píng)估估投投資資組組合合暗箱箱投投資資PE投資資需需要要投投資資者者把把大大量量資資金金交交給給管管理理人人管管理理很很多多年年，，而而在在事事前前并并不不清清楚楚本本期期基基金金的的投投資資組組合合幾點(diǎn)提示選擇擇PE，需需要要慎慎重重評(píng)評(píng)估估風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)，，并并考考慮慮自自己己對(duì)對(duì)PE的適適合合性性14PE基金金對(duì)對(duì)投投資資者者的的吸吸引引力力多樣化策略與投資途徑PE基金金結(jié)結(jié)構(gòu)構(gòu)多元化投資5種考慮管理人投資階段年份地域行業(yè)股權(quán)投資3種途徑投資者基金中基金PE基金PE基金PE基金公司公司公司公司直接接投投資資直接接投投資資需要要大大量量資資訊訊論論證證，，同同時(shí)時(shí)有有效效的的多多樣樣化化投投資資組組合合極極具具挑挑戰(zhàn)戰(zhàn)性性共同同投投資資通過過與與基基金金的的私私人人關(guān)關(guān)系系獲獲得得配配比比投投資資，，省省時(shí)時(shí)省省力力投資資基基金金目前前最最高高效效最最廣廣泛泛的的PE渠道道15PE基金募集過程PE基金金結(jié)結(jié)構(gòu)構(gòu)一般般合合伙伙人人負(fù)負(fù)責(zé)責(zé)PE基金金的的整整體體設(shè)設(shè)計(jì)計(jì)與與發(fā)發(fā)行行研究市場需求制定投資計(jì)劃起草招股說明書如有必要，聘請(qǐng)融資代理人進(jìn)行前期營銷開始融資路演投資者分析、訪談、盡職調(diào)查投資者簽訂意向書結(jié)束16PE基金結(jié)構(gòu)PE基金金結(jié)結(jié)構(gòu)構(gòu)PE基金一般合伙人有限合伙人基金管理人投資組合國際際上上PE基金金通通常常采采用用有有限限合合伙伙人人結(jié)結(jié)構(gòu)構(gòu)：：一般般合合伙伙人人出出資資1%有限限合合伙伙人人出出資資99%管理理人人收收取取2%的年年管管理理費(fèi)費(fèi)基金金的的資資本本利利得得20/80%分成成,在分分成成前前往往往往8-10%的優(yōu)優(yōu)先先收收益益返返還還投投資資者者，，例例如如，，黑黑石石返返還還8%PE基金金結(jié)結(jié)構(gòu)構(gòu)通通常常具具有有以以下下典典型型特特點(diǎn)點(diǎn)：：稅收收效效率率有限限責(zé)責(zé)任任高效效激激勵(lì)勵(lì)17基金管理費(fèi)PE基金金結(jié)結(jié)構(gòu)構(gòu)基金金管管理理費(fèi)費(fèi)的的合合理理水水平平足以以保保持持一一個(gè)個(gè)優(yōu)優(yōu)秀秀的的專專家家團(tuán)團(tuán)隊(duì)隊(duì)在在基基金金存存續(xù)續(xù)期期內(nèi)內(nèi)穩(wěn)穩(wěn)定定服服務(wù)務(wù)但不不足足以以讓讓優(yōu)優(yōu)秀秀團(tuán)團(tuán)隊(duì)隊(duì)過過優(yōu)優(yōu)裕裕的的生生活活或或借借以以成成為為盈盈利利中中心心通常常為為項(xiàng)項(xiàng)目目投投資資額額的的2%基金金管管理理人人資資本本超超額額收收益益分分紅紅比比例例合合理理依依據(jù)據(jù)足以使這些優(yōu)優(yōu)秀的專業(yè)管管理團(tuán)隊(duì)能夠夠持續(xù)服務(wù)于于現(xiàn)有公司和和團(tuán)隊(duì)，以實(shí)實(shí)現(xiàn)自己的財(cái)財(cái)富夢想通稱為超額利利潤的20%有限合伙人理理應(yīng)尊重上述述的合理費(fèi)用用，實(shí)現(xiàn)雙贏贏2%20%Win-Win（雙贏）18各方權(quán)責(zé)PE基金結(jié)構(gòu)基金存續(xù)期基金階段一般合伙人（GP）角色有限合伙人（LLP）代表角色其他有限合伙人（LP）角色基金發(fā)起通常負(fù)責(zé)非上市基金有時(shí)LLP發(fā)起基金很少涉及基金架構(gòu)設(shè)立/文件制作通常與一位專職有限合伙人共同負(fù)責(zé)通常專職LP參與工作LLP通常參與投資決策，比如多樣化組合和投資限制可能會(huì)涉及到一些關(guān)鍵的條款融資通常是負(fù)責(zé)一些專職LP也會(huì)參與基金營銷工作很少參與本階段多數(shù)LP首次看到基金推介材料投資負(fù)責(zé)有時(shí)專職LP參與有時(shí)參加投資委員會(huì)有時(shí)跟隨基金跟隨投資公司治理負(fù)責(zé)基金治理結(jié)構(gòu)專職LP常參與基金的顧問委員會(huì)或其他部門，有權(quán)否決權(quán)并有GP預(yù)算的審議權(quán)有時(shí)參與基金顧問委員會(huì)或其他部門，有權(quán)否決權(quán)并有GP預(yù)算的審議權(quán)監(jiān)控GP向LP提供資訊除了上述角色，所以LP有權(quán)監(jiān)督并確保GP履行相關(guān)協(xié)議除了上述角色，所以LP有權(quán)監(jiān)督并確保GP履行相關(guān)協(xié)議強(qiáng)制實(shí)施GP公布一些比如LP違約的事情LP必須公布有關(guān)問題，比如GP違約和不作為常常追隨LLP的意志修改口頭協(xié)議假如有意愿，GP常常發(fā)起專職LP常常有權(quán)否決或同意前述GP的提案常常追隨LLP的意志19投資策略投資擴(kuò)張收益投資一個(gè)小企企業(yè)，并把它它培育大邊際提升提高效率、降降低成本、產(chǎn)產(chǎn)品優(yōu)化——提高利潤多重收益/戰(zhàn)略再定位5倍買入，10倍賣出剝離非核心資資產(chǎn)，優(yōu)化/做強(qiáng)主營業(yè)務(wù)務(wù)，使其IPO或者成為搶手手并購目標(biāo)，，從而市場得得以重估，行行業(yè)得到重新新定位家族企業(yè)專業(yè)業(yè)化合適的人在合合適的崗位形成關(guān)于商貿(mào)貿(mào)、財(cái)務(wù)、戰(zhàn)戰(zhàn)略方面的決決策機(jī)制，規(guī)規(guī)范公司治理理和財(cái)務(wù)報(bào)告告制度，新興市場集權(quán)權(quán)嚴(yán)重，專業(yè)業(yè)化會(huì)使其成成為戰(zhàn)略買家家心儀對(duì)象20投資策略投資透明度，公司司治理/管理透明度和治理理結(jié)構(gòu)對(duì)基金金本身和被投投資企業(yè)同等等重要弱治理結(jié)構(gòu)會(huì)會(huì)降低市場和和戰(zhàn)略買家信信心，價(jià)值降降低20-30%（麥肯錫報(bào)告告）鑒于IPO和出售給戰(zhàn)略略買家成為最最佳退出渠道道，基金管理理人無論如何何都要盡力改改善被投資企企業(yè)治理結(jié)構(gòu)構(gòu)財(cái)務(wù)重組利用杠桿手段段重組被投資資企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)結(jié)構(gòu)，并以較較低價(jià)格進(jìn)入入但面臨重組失失敗的風(fēng)險(xiǎn)，，重組常發(fā)生生在企業(yè)危機(jī)機(jī)階段杠桿合理價(jià)位債務(wù)務(wù)融資，PE行業(yè)3-5倍杠桿系數(shù)（（Blackstone數(shù)據(jù)）新興市場發(fā)展展不健全，杠杠桿融資難度度大21融資準(zhǔn)備——PPM融資聘請(qǐng)專家顧問問尤其是律師，，提供稅收籌籌劃及法律文文件制作招股說明書摘摘要（thePrivatePlacementMemorandum,PPM）提交給潛在投投資者讓其決決定是否有必必要做進(jìn)一步步盡職調(diào)查內(nèi)容包括：投資策略管理團(tuán)隊(duì)投資過程術(shù)語說明風(fēng)險(xiǎn)提提示22慎選基金管理人融資作為一一個(gè)流流動(dòng)性性較弱弱、近近似黑黑盒子子運(yùn)作作的投投資，，管理理人選選擇至至關(guān)重重要績優(yōu)管管理人人和和和績差差管理理人差差別巨巨大23優(yōu)秀管理人的素質(zhì)融資優(yōu)秀管管理人人的素素質(zhì)投資之之前詳詳細(xì)的的商業(yè)業(yè)計(jì)劃劃和調(diào)調(diào)查分分析，，以提提供有有效的的增值值服務(wù)務(wù)獨(dú)具慧慧眼，，“大大浪淘淘沙””，捕捕捉最最適合合自己己知識(shí)識(shí)和能能力的的投資資機(jī)會(huì)會(huì)，提提供專專業(yè)化化增值值服務(wù)務(wù)PE投資需需要管管理人人很強(qiáng)強(qiáng)的談?wù)勁心苣芰?，，取得得相?yīng)應(yīng)的價(jià)價(jià)格折折扣、、債權(quán)權(quán)/賠償豁豁免等等有利利條件件與股票票投資資不同同，PE投資需需要管管理人人掌握握盡可可能多多的內(nèi)內(nèi)部資資訊，，比如如被投投資公公司管管理層層的意意志等等很強(qiáng)的的管理理能力力增值服服務(wù)能能力：：制定戰(zhàn)戰(zhàn)略方方向/風(fēng)險(xiǎn)控控制清償債債務(wù)/收購兼兼并投投資控制干干預(yù)：：如必必要，，管理理公司司應(yīng)對(duì)對(duì)被投投資企企業(yè)施施加干干預(yù)24投資者需要管理人素質(zhì)融資優(yōu)秀的的歷史史業(yè)績績具有成成功投投資經(jīng)經(jīng)驗(yàn)的的管理理人比比別人人更容容易取取得未未來成成功獨(dú)具慧慧眼，，“大大浪淘淘沙””，捕捕捉最最適合合自己己知識(shí)識(shí)和能能力的的投資資機(jī)會(huì)會(huì)，提提供專專業(yè)化化增值值服務(wù)務(wù)高效的的投資資策略略投資策策略應(yīng)應(yīng)與市市場機(jī)機(jī)會(huì)、、管理理人經(jīng)經(jīng)驗(yàn)、、管理理人團(tuán)團(tuán)隊(duì)相相匹配配融資額額度也也應(yīng)與與市場場機(jī)會(huì)會(huì)相匹匹配團(tuán)隊(duì)技技能非常重重要在在于，，投資資人應(yīng)應(yīng)該密密切關(guān)關(guān)注管管理人人公司司中負(fù)負(fù)責(zé)本本基金金的團(tuán)團(tuán)隊(duì)的的經(jīng)驗(yàn)驗(yàn)和業(yè)業(yè)績管理人人團(tuán)隊(duì)隊(duì)的協(xié)協(xié)作精精神和和激勵(lì)勵(lì)措施施非常常重要要足夠的的透明明度管理人人所管管理的的全部部基金金的情情況及及單個(gè)個(gè)基金金的情情況均均應(yīng)當(dāng)當(dāng)透明明透明才才能真真正規(guī)規(guī)范和和控制制風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)。25投資者需要管理人素質(zhì)融資規(guī)范的的投資資流程程基金管管理人人投資資流程程是成成功的的關(guān)鍵鍵可靠的的信息息來源源、盡盡職調(diào)調(diào)查、、執(zhí)行行及規(guī)規(guī)范的的后臺(tái)臺(tái)處理理工作作強(qiáng)大的的增值值服務(wù)務(wù)能力力管理人人利用用經(jīng)驗(yàn)驗(yàn)和能能力，，為被被投資資企業(yè)業(yè)提供供增值值服務(wù)務(wù)管理人人應(yīng)對(duì)對(duì)投資資組合合，有有一套套完善善的評(píng)評(píng)估體體系投資組組合具具有良良好的的連續(xù)續(xù)性投資策略及及投資組合合，應(yīng)與管管理人團(tuán)隊(duì)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)和能能力匹配杜絕管理人人對(duì)投資組組合的無序序控制和不不連續(xù)性投資者關(guān)系系投資人應(yīng)考考核管理人人向投資人人做報(bào)告的的能力和透透明度26如何評(píng)判管理人的業(yè)績表現(xiàn)融資合伙人雖然強(qiáng)調(diào)團(tuán)團(tuán)隊(duì)協(xié)作，，領(lǐng)導(dǎo)人的的作用仍然然十分突出出投資策略雖然遠(yuǎn)非一一門科學(xué)，，但仍需要要慎重考慮慮投資事件評(píng)估其退出出質(zhì)量和虧虧損情況27基金管理人需要的能力融資募集資金和和融資網(wǎng)絡(luò)絡(luò)投資組合設(shè)設(shè)計(jì)/資產(chǎn)配置資訊搜集和和篩選評(píng)估和盡職職調(diào)查投資結(jié)構(gòu)交易經(jīng)驗(yàn)退出計(jì)劃增值文化公司運(yùn)營監(jiān)控向有限合伙伙人報(bào)告退出步驟成功經(jīng)驗(yàn)遵守法律的的社會(huì)操守守在會(huì)計(jì)、財(cái)財(cái)務(wù)透明、、公司治理理方面的良良好實(shí)踐28有些投資人看重的管理人資源融資有成功基金金管理經(jīng)驗(yàn)驗(yàn)有本土化/當(dāng)?shù)厝瞬艌F(tuán)團(tuán)隊(duì)或者管理人人與當(dāng)?shù)赜杏嘘P(guān)機(jī)構(gòu)（（托管人））有良好互互信合作29參與各方技能要求融資要求技能投行管理顧問律師會(huì)計(jì)師商業(yè)銀行公司運(yùn)營團(tuán)隊(duì)融資和財(cái)務(wù)網(wǎng)絡(luò)+==+=-投資組合設(shè)計(jì)/資產(chǎn)配置-=--=-搜集信息+==+=-篩選信息-=---+評(píng)估++-+++盡職調(diào)查======投資架構(gòu)+-+---交易經(jīng)驗(yàn)+-+-+-退出計(jì)劃==-=-=增值文化-+---++公司運(yùn)營--+---++監(jiān)控-+=+=+向有限合伙人匯報(bào)------退出步驟===---成功經(jīng)驗(yàn)--=-+/=-30投資人監(jiān)控與績效評(píng)估融資投資人監(jiān)控控通常參與基基金顧問委委員會(huì)，密密切關(guān)注對(duì)對(duì)外投資詳細(xì)審核基基金財(cái)務(wù)報(bào)報(bào)表管理人績效效評(píng)估基金內(nèi)部收收益率（IRR），最常使使用的業(yè)績績指標(biāo)基金層面和和公司層面面的多倍增增值花費(fèi)支出31退出策略退出退出機(jī)制IPO出售股權(quán)出售基金（（創(chuàng)投公司司）賣出期權(quán)（（PUT）清算329、靜夜四無無鄰，荒居居舊業(yè)貧。。。1月-231月-23Wednesday,January4,202310、雨雨中中黃黃葉葉樹樹，，燈燈下下白白頭頭人人。。。。21:59:1521:59:1521:591/4/20239:59:15PM11、以我獨(dú)獨(dú)沈久，，愧君相相見頻。。。1月-2321:59:1521:59Jan-2304-Jan-2312、故人江江海別，，幾度隔隔山川。。。21:59:1521:59:1521:59Wednesday,January4,202313、乍乍見見翻翻疑疑夢夢，，相相悲悲各各問問年年。。。。1月月-231月月-2321:59:1521:59:15January4,202314、他鄉(xiāng)生白發(fā)發(fā)，舊國見青青山。。04一月20239:59:15下午21:59:151月-2315、比比不不了了得得就就不不比比，，得得不不到到的的就就不不要要。。。。。。一月月239:59下下午午1月月-2321:59January4,202316、行動(dòng)出出成果，，工作出出財(cái)富。。。2023/1/421:59:1521:59:1504January202317、做前，能夠夠環(huán)視四周；；做時(shí)，你只只能或者最好好沿著以腳為為起點(diǎn)的射線線向前。。9:59:15下午9:59下下午21:59:151月-239、沒有失敗敗，只有暫暫時(shí)停止成成功！。1月-231月-23Wednesday,January4,202310、很很多多事事情情努努力力了了未未必必有有結(jié)結(jié)果果，，但但是是不不努努力力卻卻什什么么改改變變也也沒沒有有。。。。21:59:1521:59:1521:591/4/20239:59:15PM11、成功就是是日復(fù)一日日那一點(diǎn)點(diǎn)點(diǎn)小小努力力的積累。。。1月-2321:59:1521:59Jan-2304-Jan-2312、世間成事事，不求其其絕對(duì)圓滿滿，留一份份不足，可可得無限完完美。。21:59:1521:59:1521:59Wednesday,January4,202313、不知香積寺寺，數(shù)里入云云峰。。1月-231月-2321:59:1521:59:15January4,202314、意志志堅(jiān)強(qiáng)強(qiáng)的人人能把把世界界放在在手中中像泥泥塊一一樣任任意揉揉捏。。04一一月月20239:59:15下下午21:59:151月-2315、楚塞三湘湘接，荊門門九派通。。。。一月239:59下下午1月-2321:59January4,202316