債券違約判定與中國債市違約率分析

作作者：梅芷菁earchfecrcomcn債券違約判定與中國債市違約率分析：少，展期和境外債券違約激增——2022年度信用債違約分2.《新增債券違約率下降顯著，新增一家房企違約——2022年第三季度信用債違約分022.03.31摘要件數(shù)量逐漸增加。違約及違約率的相關(guān)研究對于信用評級機(jī)構(gòu)開展業(yè)務(wù)十分重要，從而構(gòu)建長期以違約率為核心的評級違約的判定標(biāo)準(zhǔn)是違約率的計(jì)算基礎(chǔ)與依據(jù)，目前國內(nèi)外相關(guān)法律、監(jiān)管機(jī)構(gòu)及評級機(jī)構(gòu)對于違約的定義存在異同。在國內(nèi)法律意義的違約基礎(chǔ)上，我國相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對于債券違約都進(jìn)行定義，并趨于一致。國內(nèi)大部分評級機(jī)構(gòu)則已公開其違約定義，并以此為基礎(chǔ)對其評級對象進(jìn)行違約率但仍有完善空間。于違約研究時(shí)間也更長，主要包括未支付或延期支付債務(wù)本金或利息(包括寬限期外的延期支付)，發(fā)生低價(jià)交易、消極債務(wù)重組，債務(wù)人發(fā)生破產(chǎn)、監(jiān)管接管、清算以及其他終止本文采取較為嚴(yán)格的違約定義，包括了本息展期的情形，建立起違約債券數(shù)據(jù)庫，對中國債券市場歷史違約率進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。近年來，新增違約主體數(shù)量與債券余額均顯著增加，邊際違約率在近兩年沒有顯著增加，仍保持在1.00%以下。在發(fā)債企業(yè)中，國有企業(yè)違約率遠(yuǎn)低于民營企業(yè)，房占比大幅增加。預(yù)期未來違約規(guī)模將繼續(xù)擴(kuò)大，展期方式更加多元，違約債券處置與回收問題將愈發(fā)重要。信用評級機(jī)構(gòu)應(yīng)完善違約的判定標(biāo)準(zhǔn)，著力建設(shè)并持續(xù)跟蹤債券市場違約數(shù)據(jù)庫，2/2/12的相關(guān)委關(guān)于促進(jìn)債券市場信用評級行業(yè)健康發(fā)展的通知要求，信用評級機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)長期構(gòu)建以違約率為核心的評級質(zhì)量驗(yàn)證在對中國債券市場違約率進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析之前，首先要明確對于違約的判定標(biāo)準(zhǔn)，目前國內(nèi)外相關(guān)法律、監(jiān)管構(gòu)及評級機(jī)構(gòu)對于違約的定義存在異同。(一)國內(nèi)違約定義自律規(guī)則或者履行合同義務(wù)不符合約定的，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)繼續(xù)履行、采取補(bǔ)救措施或者賠償損失等違約責(zé)任”(第五百七十七條)，債券發(fā)行人未能按照合約規(guī)定按期、足額支付債券本息的情形都屬于債券違約。同時(shí)，在民法典中還提出了預(yù)期違約的概念，“當(dāng)事人一方明確表示或者以自己的行為表明不履行合同義務(wù)的，對方可以在履行期限屆滿前請求其承擔(dān)違約責(zé)任”(第五百七十八條)。因此，債券發(fā)行人在債券到期前以書面聲明或?qū)嶋H行動(dòng)表示其無法在債券到期時(shí)足額履行償付義務(wù)時(shí)，即可視為其債券發(fā)生違約，債券持有人可以要求其提供充分擔(dān)保，或解除同并要求賠償。最高人民法院發(fā)布的《全國法院審理債券糾紛案件座談會紀(jì)要》中則規(guī)定了債券違約案件中發(fā)行人的違約責(zé)債券違約包括債券發(fā)行人不能如約償付債券本息或者出現(xiàn)債券募集文件約定的違約情形。國內(nèi)債券市場的各家監(jiān)管機(jī)構(gòu)對于債券違約情形也進(jìn)行了明確。例如，在交易商協(xié)會發(fā)布的《銀行間債券市本金或利息的情形，違約也包含了發(fā)行人因破產(chǎn)等法定或約定原因?qū)е聜鶆?wù)融資工具提前到期且未能按期足額支付本息的情形；當(dāng)債務(wù)融資工具發(fā)行文件中或發(fā)行人與持有人約定了支付寬限期時(shí)，則以寬限期屆滿日為準(zhǔn)判定行人是否違約?？傮w而言，雖然我國目前并不存在統(tǒng)一的債券違約定義，但我國相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對于債券違約都進(jìn)行了相應(yīng)的定義，并且逐漸趨于保持一致，主要指債券本金或利息未能在債券發(fā)行文件中約定的到期兌付日得到按時(shí)足額償付，以及因破產(chǎn)等法定或約定原因?qū)е聜崆暗狡谇覀窘鸹蚶⑽茨艿玫桨磿r(shí)足額償付的情形，同時(shí)對于發(fā)行人與持有人達(dá)成約定設(shè)置寬限期或附提前清償條款的，截至寬限期屆滿日或提前清償條款生效仍未能履行足額償付義務(wù)即構(gòu)成違約。3/3/12《民法典》當(dāng)承擔(dān)繼續(xù)履償損失等違約責(zé)任；對方可以在履違約責(zé)任；《全國法院審理債券糾紛案件座談會行人未能如約償付債券當(dāng)期利息或者到期本息息或者到期本息，并支付逾期利息、違院應(yīng)當(dāng)予以支持；行人出現(xiàn)債券募集文件約定的違約情形為由，要求發(fā)行人提前，人民法院應(yīng)當(dāng)綜合考量債券募集文件關(guān)于預(yù)期違約、交叉違約等以及發(fā)生事件的具體情形予以判斷。事宜的公告》(2019)第24號券發(fā)行文件中約定的到期兌付日，債券本金或到按時(shí)足額償付，以及因破產(chǎn)等法定或約定原因?qū)е聜崆暗狡谒緜`約風(fēng)險(xiǎn)指引》(2022版)指發(fā)行人償還公司債券本息存在重大不確定性 (簡稱潛在違約)，與發(fā)行人未能按期足額償還公司債券本息、法院受理發(fā)行產(chǎn)申請或因發(fā)生募集說明書等約定的情形導(dǎo)致公司債券提前到期且發(fā)行人未能按期足額償付本息(簡稱實(shí)質(zhì)違約)。債券發(fā)行文件或發(fā)行人與持有人達(dá)成的其他約定設(shè)置寬限期或附提前清償實(shí)質(zhì)違約指截至寬限期屆滿日或提前清償條款生效仍未能履行足額償企業(yè)債務(wù)融資工具存業(yè)債務(wù)融資工具違約及風(fēng)險(xiǎn)處置指南》(2022版)人未能按約定足額償付債務(wù)融資工具本金或利破產(chǎn)等法定或約定原因，導(dǎo)致債務(wù)融資工具提前到期且發(fā)行人未能付本息的情形。如債務(wù)融資工具發(fā)行文件或發(fā)行人與持有人達(dá)成的滿日為準(zhǔn)。國內(nèi)評級機(jī)構(gòu)的違約定義目前，國內(nèi)大部分評級機(jī)構(gòu)已有公開的違約定義，并以此為基礎(chǔ)對其評級對象進(jìn)行違約率相關(guān)統(tǒng)計(jì)。各家機(jī)約定義具體內(nèi)涵存在異同，定義內(nèi)容的豐富程度有所差異。東方金誠在其信用評級概念框架中闡述了對于違約的定義，并進(jìn)行了諸多類型的分類，如選擇性違約與無差別違約、事實(shí)違約與推斷違約、實(shí)質(zhì)性違約與操作性違約。大公國際、中證鵬元、中債資信根據(jù)評級對象將違約違約和債項(xiàng)違約。聯(lián)合資信則將主體違約和債券違約合并表述。主體違約認(rèn)定方面，各家評級機(jī)構(gòu)以受評主體任意一項(xiàng)債務(wù)未能按照合同條款按期、足額支付本金或利息為判定基礎(chǔ)，包括受評主體發(fā)生不利于債權(quán)人的消極債務(wù)重組行為，債務(wù)人被法院裁定受理破產(chǎn)申請、被接管、停業(yè)等情形。其中消極債務(wù)重組主要指債務(wù)人與債權(quán)人之間發(fā)生降低債務(wù)利率、減免部分債務(wù)本金或利息等不利于債權(quán)人的債務(wù)折價(jià)清償情形。中證鵬元、大公國際、中債資信還在判定中將預(yù)期違約情況考慮在內(nèi)，如債務(wù)人書面承認(rèn)其無力償付相應(yīng)義務(wù)等。在各家評級機(jī)構(gòu)中，開展投資者付費(fèi)業(yè)務(wù)的中債資信對于違約的定義最為詳細(xì)，4/4/12還包括了發(fā)行人被解散(出于聯(lián)合、合并或重組目的而發(fā)生解散但承繼債務(wù)償還義務(wù)的主體信用等級不低于受評債項(xiàng)違約認(rèn)定方面，與主體違約認(rèn)定類似，各家評級機(jī)構(gòu)以債務(wù)本金或利息未能按照債務(wù)合同條款按期、足額得到償付為判定基礎(chǔ)，同樣包括消極債務(wù)重組等情形，聯(lián)合資信、大公國際等還包含了企業(yè)破產(chǎn)、被接管、停事先約束條款等特殊約定情況下任何觸發(fā)債券違約條件的情形發(fā)生均為違約，同時(shí)債務(wù)人、擔(dān)保人等相應(yīng)債務(wù)文全部當(dāng)事方均在債項(xiàng)到期前明示不償還該到期債務(wù)的情形也為違約。在違約判定時(shí)，各家評級機(jī)構(gòu)均提到了寬限期內(nèi)的足額支付不算作違約，同時(shí)聯(lián)合資信、中證鵬元、東方金(二)國際三大評級機(jī)構(gòu)的違約定義整體而言，國際三大評級機(jī)構(gòu)的違約定義較為一致，主要包括未支付或延期支付債務(wù)本金或利息(包括寬限期外的延期支付)，發(fā)生低價(jià)交易、消極債務(wù)重組，債務(wù)人發(fā)生破產(chǎn)、監(jiān)管接管、清算以及其他終止?fàn)I業(yè)的事件等情形。例如，發(fā)生低價(jià)交易，使得債務(wù)人承擔(dān)更少的金融義務(wù)，提供給債權(quán)人結(jié)構(gòu)條款或經(jīng)濟(jì)條款不如原債券標(biāo)普將違約分為了債項(xiàng)違約和發(fā)行人違約。對于發(fā)行人，當(dāng)違約屬于一般性違約并且債務(wù)人將無法在到期時(shí)支付全部或接近全部義務(wù)時(shí)，標(biāo)普將給予其D評級(違約)；而當(dāng)債務(wù)人被認(rèn)為對特定債務(wù)或債務(wù)類別有選擇地項(xiàng)，除債務(wù)將在寬限期內(nèi)支付的情形外，債務(wù)未在到期日支付即認(rèn)定為“D”評級；債務(wù)人提交破產(chǎn)申請或采取致違約基本確定會發(fā)生時(shí)，也將被認(rèn)定為D評級；債務(wù)需要進(jìn)行不良債務(wù)重組時(shí)，其評級也將降至D惠譽(yù)與標(biāo)普類似，分為了D評級(違約)與RD評級(有限違約)，二者的主要區(qū)別為債務(wù)人是否發(fā)生破產(chǎn)、清算、被接管以及其他終止正常經(jīng)營的情形。其中RD評級(有限違約)是指債務(wù)人被認(rèn)為已經(jīng)對某一特定類別的債券、貸款或其他重大金融債務(wù)發(fā)生選擇性付款違約或消極債務(wù)重組，但其尚未發(fā)生破產(chǎn)、清算、被接管等結(jié)束穆迪的違約定義相較其他兩家多了一條關(guān)于部分主權(quán)政府強(qiáng)迫的調(diào)整債務(wù)本金、利率等導(dǎo)致債權(quán)人利益受損的債務(wù)減免。此外，穆迪列舉了一些不構(gòu)成違約的情形：債務(wù)人違反了關(guān)于財(cái)務(wù)比率、債務(wù)覆蓋倍數(shù)等方面的規(guī)5/5/12定，但得到了及時(shí)糾正，被視為技術(shù)性違約；因純技術(shù)或行政原因而非缺乏償債能力和意愿導(dǎo)致延期支付，并在求償權(quán)利而未進(jìn)行兌付。大評級機(jī)構(gòu)均將寬限期內(nèi)的足額償還不視為違約，關(guān)于寬限期的區(qū)間，主要是依照合同約定，標(biāo)普在債項(xiàng)的寬限期進(jìn)行區(qū)分，默認(rèn)寬限期分別為5個(gè)工作日與無寬限期，并(三)總結(jié)券違約的判定標(biāo)準(zhǔn)，債券違約主要包括以下情形：(1)債券的本金或利息未能按照合約規(guī)定按期、足額支付，其中在事先約定的寬限期內(nèi)的足額支付不算作違(2)債券發(fā)行人發(fā)生了不利于債券持有人的消極債務(wù)重組，如債券本金和/或利息減免、債券延期支付等，使得債券本金和/或利息無法按期足額償付；(3)有充足理由表明債券發(fā)行人明顯缺乏針對債券的償債能力和/或意愿，包括但不限于債券發(fā)行人進(jìn)入破產(chǎn)程序、被接管、清算或停止經(jīng)營等情形；(4)債券發(fā)行人在債券到期前以書面聲明或?qū)嶋H行動(dòng)表示其無法在債券到期時(shí)足額履行償付義務(wù)，或發(fā)生觸的交叉違約條款、事先約束條款等特殊約定的債券違約條件的情形，發(fā)生預(yù)期違約；(5)其他任何有充分證據(jù)證明債券償付義務(wù)無法兌現(xiàn)的情形。認(rèn)對于單純因操作、技術(shù)或管理原因而非債券發(fā)行人缺乏償債能力和/或意愿而導(dǎo)致的債券本金或利息延期支付，二、中國債券市場違約率統(tǒng)計(jì)未按時(shí)兌付回售款或未按時(shí)兌付回售款和利息、提前到期未兌付、觸發(fā)交叉違約、擔(dān)保違約等實(shí)際性違約與本息。在違約率統(tǒng)計(jì)中同一債券出現(xiàn)多次逾期償付利息的情形時(shí)，本文僅統(tǒng)計(jì)一次，d類中的一般公司債、私募債、一般企業(yè)債、超短期融資債券、一般短期融資券、一般中期票據(jù)、定向工具、可交6/6/12(一)歷年違約率統(tǒng)計(jì)發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約的主體與債券時(shí)，可以明顯看到2018年以來隨著判定的角度來看，大部分展期本質(zhì)上就是比照原先的債券發(fā)行文件發(fā)生了違約，是臨近到期日與債券持有人的協(xié)商延期，而非事先在募集說明書里雙方約定好的，大部分情況下債券持有人將處于較為弱勢的地位，很多情況下最終仍為實(shí)質(zhì)違約，除非該展期行為可以有效改善發(fā)行人的流動(dòng)性與償債能力。結(jié)合中國債券市場當(dāng)前違約率結(jié)構(gòu)，預(yù)期未來展期方式更加多元，規(guī)模顯著增加，二次展期規(guī)?；蛟S也將大幅增加。00數(shù)量右軸：主體邊際違約率(戶數(shù)法) 新增實(shí)質(zhì)性違約主體數(shù)量(不含展期)右軸：主體邊際違約率(不含展期)201420152016201720182019202020212022圖1：含/不含展期的新增違約主體數(shù)量及邊際違約率(戶數(shù)法)(2014-2022年)7/7/12新增違約債券余額(億元)新增違約債券余額(億元)000新增實(shí)質(zhì)性違約債券余額(不含展期)(億元)右軸：債券邊際違約率(余額法)右軸：債券邊際違約率(不含展期)201420152016201720182019202020212022圖2：含/不含展期的新增違約債券余額及邊際違約率(余額法)(2014-2022年)根據(jù)違約判定標(biāo)準(zhǔn)，債券違約類型主要包括未按時(shí)兌付本息或回售款、提前到期未兌付、觸發(fā)交叉違約條款、本息展期等。其中，最基礎(chǔ)的本息未按時(shí)兌付最為常見，提前到期未兌付的情況也存在，其中包括發(fā)行人進(jìn)入破產(chǎn)程序等情形，相對而言觸發(fā)交叉違約條款的情況較少，當(dāng)債券發(fā)行文件中約定了交叉違約條款的豁免方式時(shí)，如果在約定時(shí)間內(nèi)完成則不視作違約。9%8/8/12(二)中國債券市場違約率特征分析企業(yè)性質(zhì)方面，我國債券市場中國有企業(yè)和民營企業(yè)的違約率嚴(yán)重分化，國有企業(yè)違約率一直被控制在很低提高，民營企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)更加值得關(guān)注。更高的違約率使得民營企業(yè)發(fā)債難度更大，最近兩年發(fā)行量有所下降。0%0%%%2014201520162017201820192020202120222014年以來發(fā)債主體年度邊際違約率，可以看到房地產(chǎn)行業(yè)違美容護(hù)理行業(yè)沒有主體發(fā)生違約。456789012270291707489/9/124567890127176008食品飲料268488330787616646674583372733事業(yè)335211000數(shù)量相對更少的上市公司中有更多民營企業(yè)發(fā)生違約，與債券持有人協(xié)商本息展期。201420152016201720182019202020212022債券品種方面，在統(tǒng)計(jì)口徑內(nèi)，各個(gè)品種均存在違約。以筆數(shù)法計(jì)算債券邊際違約率，其中私募債、一般公456789012短期融資債券74133(三)2022年中國債券市場違約率觀察現(xiàn)了一定程度的下降，但同時(shí)債券展期規(guī)模上升明顯。2022年不含展期22年中國債券市場各發(fā)行人委托信用評級級別的主體邊際違約率，可以看到盡管從數(shù)量來看主體AA約數(shù)量較多，但主要是基于其整體發(fā)行規(guī)模占較大比例。以違約率視角來看，主的由于本身樣本較少則缺乏統(tǒng)計(jì)價(jià)值。%AAAAA+AAAA-A+AA-BBB