中資美元債市場研究專題：2022年境內(nèi)地產(chǎn)債回顧與新階段展望

本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司，海通證券印度私人有限公司，海通國際株式會社和海通國團各成員分別在其許可的司法管轄區(qū)內(nèi)從事證aimer17Jan20232022年境內(nèi)地產(chǎn)債回顧與新階段展望tlookforOnshoreRealEstateBondsseccomSongnqsonghtiseccom觀點聚焦InvestmentFocus(PleaseseeAPPENDIX1forEnglishsummary)投資要點境內(nèi)存量地產(chǎn)債下滑，高評級央國企主導市場，一級市場新增融資情況改善，同比跌幅收窄。截至2022年底，境內(nèi)房地產(chǎn)債余額較2021年底1.82萬億元下降2.9%至1.77萬億元。萬得統(tǒng)計AAA級發(fā)行人余額占比為77.4%，地方國有企業(yè)和央企占比接近67.7%。2022年境內(nèi)地產(chǎn)債新增融資5387億元，較2021年下降18.6%。一級市場新增融資降幅收窄，從2022年第一季度同比下滑35.0%逐步收窄至第四季度的同比下滑18.6%，融資環(huán)境改善。地產(chǎn)債二級市場隨信用風險事件大幅走弱，年底政策有力托底債市，銷售和融資復蘇可期。2022年，地產(chǎn)行業(yè)風險事件頻發(fā)，中證地產(chǎn)債收跌6.1%，中資美元債房地產(chǎn)債指數(shù)收跌28.8%。11月以來隨著政府出臺各類政策助力房地產(chǎn)企業(yè)恢復融資能力，地產(chǎn)債市場隨之反彈。11月至年底，中證地產(chǎn)債指數(shù)上升1.9%，中資美元房地產(chǎn)債指數(shù)上升59.6%。12月中央經(jīng)濟工作會議部署對穩(wěn)定房地產(chǎn)市場預期提供有力支持。地產(chǎn)債投資邁入新階段，民企和混改企業(yè)基本面有望改善，境內(nèi)外利差具備進一步收窄空間。民企多項融資落地，碧桂園和龍湖通過中債增擔保發(fā)行中期票據(jù)募資10億和20億人民幣，新城和旭輝等多家房企也在推進發(fā)債計劃。同期，多家房企通過配售股份募資。民企境內(nèi)外債券價格反彈趨勢明顯，但部分主體境內(nèi)外利差仍闊，境內(nèi)收益率較境外高出1000-2000個基點?；旄姆科笸绞芤嬗凇暗诙Ъ钡热谫Y改善計劃，萬科和綠城中國等融資動作頻頻，通過發(fā)行中期票據(jù)、取得境外貸款以及擬發(fā)行股票等募資。其他混改背景房企如金茂，境外收益率較境內(nèi)高300-500個基點，遠洋境內(nèi)收益率高出境外1000-2000個基點?；旄姆科笕谫Y步伐加快，渠道多樣，融資能力及現(xiàn)金流有望持續(xù)改善。投資建議境內(nèi)外地產(chǎn)債在反彈后仍具備投資價值，建議關注不同主體基本面改善以及境內(nèi)外利差機會。2022年年末境內(nèi)外地產(chǎn)債大幅反彈后，2023年后續(xù)地產(chǎn)行業(yè)政策托底銷售和改善融資環(huán)境的方向難改變，地產(chǎn)公司基本面改善和信用修復將延續(xù)。建議關注混改企業(yè)投資機會，特別是境內(nèi)外利差較闊的主體，在融資渠道逐漸暢通、資產(chǎn)處置不斷落地下，收益率和境內(nèi)外利差未來仍具備下行的空間。同時，持續(xù)跟蹤民營房企融資計劃的具體落地情況，目前民企主體境內(nèi)收益率普遍高于境外收益率，利差空間仍較闊。隨著融資環(huán)境持續(xù)改善，一級市場發(fā)行重啟，二級市場投資者回歸，結(jié)合改善優(yōu)質(zhì)房企資產(chǎn)負債表計劃，房企地產(chǎn)債價格上升空間將打開。建議關注標的：碧桂園、新城、旭輝、中駿、遠洋；其他可關注標的：合景泰富、寶龍。地產(chǎn)行業(yè)銷售超預期下行，融資落地情況不及預期，國內(nèi)疫情影響反復。217Jan202321.境內(nèi)地產(chǎn)債存量情況1.1地產(chǎn)債總量下滑，降幅收窄境內(nèi)房地產(chǎn)債余額延續(xù)下降趨勢，降幅較2021年收窄。截至2022年12月31日，境內(nèi)房地產(chǎn)債余額約為1.77萬億元，較2021年底1.82萬億元下降2.9%。余額呈現(xiàn)下降趨勢，降幅由2022年的6.4%收窄至2.9%。境內(nèi)房地產(chǎn)債余額及增速ourceWindHTI1.2存量債以高評級發(fā)行人為主，央國企融資成本具備優(yōu)勢境內(nèi)地產(chǎn)存量債以高評級發(fā)行人為主，地方國企和央企占主導。截止2022年12月31日，地產(chǎn)存量債余額為1.77萬億元，萬得統(tǒng)計發(fā)行人評級分布中，AAA級余額占比為77.4%，AA級占比為16.7%，A級及以下占比5.1%，無評級占比為0.8%。按發(fā)行人公司主體類別統(tǒng)計，地方國有企業(yè)余額占比為39.3%，中央國有企業(yè)余額占比為28.4%，民營企業(yè)占比為18.1%。地方國企和央企占總余額比例接近67.7%。發(fā)行人評級分布發(fā)行人公司主體類別分布ourceWindHTIurceWindHTI地產(chǎn)債融資渠道以公司債和中期票據(jù)為主，央國企融資成本優(yōu)勢明顯。截止2022年12月31日，境內(nèi)地產(chǎn)債余額按渠道分類，一般公司債余額約7190億元，占比為40.6%；一般中期票據(jù)余額約4834億元，占比為27.3%；ABS余額為2672億元，占比為15.1%；私募債余額為1157億元，占比為6.5%。融資成本方面，地方國企平均票息為4.1%，中央國企平均票息為3.6%，民營企業(yè)平均票息為5.8%。317Jan20233ourceWindHTI各類融資渠道成本ourceWindHTI行人主體融資成本urceWindHTI2.2022年境內(nèi)地產(chǎn)債新發(fā)行情況2.12022年地產(chǎn)債新融資總量下滑，融資環(huán)境呈趨勢改善2022年境內(nèi)地產(chǎn)債新融資總額降幅上升，按季度看融資情況呈現(xiàn)改善趨勢。截至2022年12月31日，2022年境內(nèi)地產(chǎn)債新增融資5387億元，較2021年總量下滑18.6%。分季度來看，第一季度新增融資1297億元；第二季度新增融資1465億元；第三季度新增融資1404億元；第四季度新增融資1221億元。分季度看融資額同比增速降幅收窄，從第一季度同比下滑35.0%收窄至第四季度的同比下滑18.6%。境內(nèi)地產(chǎn)債新增融資情況ourceWindHTI417Jan202342.2新增地產(chǎn)債融資以央國企為主，融資成本下降新增地產(chǎn)債融資以地方國企和央企為主，民企占比下降，整體融資成本下降。截至2022年12月31日，全年境內(nèi)地產(chǎn)債融資5286.9億元，其中按主體公司類型分類，地方國企占比44.4%，央企占比42.2%。民企融資環(huán)境收緊，融資額占總體比例下滑。融資渠道方面仍以一般中期票據(jù)(占36.5%)和公司債(占34.9%)為主，超短融占比提升至10%。融資成本方面，按渠道看公司債、中期票據(jù)和ABS融資成本接近在3.4%左右；按公司類型看地方國企和央企的融資成本在3.2%到3.5%。整體融資成本下降。新發(fā)主體公司類型分布urceWindHTI新發(fā)渠道分布urceWindHTI新發(fā)各渠道融資成本urceWindHTI新發(fā)各主體公司類型融資成本urceWindHTI3.二級市場觸底反彈，地產(chǎn)債邁入投資新階段3.1二級市場隨信用風險事件走弱，年底政策修復市場信心地產(chǎn)債隨行業(yè)風險事件頻發(fā)大幅走弱，年底政策有力托底債市。2022年全年，地產(chǎn)行業(yè)風險事件頻發(fā)，展期違約潮不斷。中證地產(chǎn)債收跌6.1%，中資美元債房地產(chǎn)債指數(shù)收跌28.8%。地產(chǎn)債市場底部出現(xiàn)在11月，11月以來隨著政府著力于出臺各類政策恢復房地產(chǎn)企業(yè)融資能力，從交易商協(xié)會推進第二輪增信發(fā)債、“第二支箭”擴容支持民企債券融資、央行和銀保監(jiān)會的“16條”助力地產(chǎn)融資、證監(jiān)會表態(tài)支持房地產(chǎn)企業(yè)合理融資到多家優(yōu)質(zhì)房企獲銀行新增授信和合作。更多金融機構(gòu)加入到對房企的融資支持，合作模式增多與意向規(guī)模加大。房地產(chǎn)債市場隨之反彈，11月至年底，中證地產(chǎn)債指數(shù)上升1.9%，中資美元房地產(chǎn)債指數(shù)上升59.6%。517Jan20235境內(nèi)外地產(chǎn)債指數(shù)走勢ourceWindHTI3.22022年底至今行業(yè)支持政策不斷出臺，銷售融資有望復蘇深入貫徹中央經(jīng)濟工作會議部署，行業(yè)政策支持不斷，銷售融資有望復蘇。2022年前11月，中國商品房銷售累計額11.9萬億元，累計同比下滑23.3%。房地產(chǎn)開發(fā)投資額累計12.4萬億元，累計同比下滑9.8%。銷售及投資增速降幅均擴大。12月以來，中央經(jīng)濟工作會議強調(diào)有效防范化解重大經(jīng)濟金融風險，要確保房地產(chǎn)市場平穩(wěn)發(fā)展，扎實做好保交樓、保民生、保穩(wěn)定各項工作，滿足行業(yè)合理融資需求，有效防范化解優(yōu)質(zhì)頭部房企風險，改善資產(chǎn)負債狀況。隨后，政府高層不斷對房地產(chǎn)行業(yè)表示重視與支持，多部門欲合力促進房地產(chǎn)銷售、支持優(yōu)質(zhì)房企融資需求并穩(wěn)定市場預期。商品房累計銷售額及增速房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額ourceWindHTIourceWindHTIourceWindHTI617Jan202363.3民企融資環(huán)境將延續(xù)改善，地產(chǎn)債投資邁入新階段，關注利差為先民企融資環(huán)境改善，多項融資落地，把握民企境內(nèi)外地產(chǎn)債利差機會。2022年11月以來民企持續(xù)通過多渠道融資。其中碧桂園和龍湖已經(jīng)通過中債增擔保發(fā)行中期票據(jù)募資10億和20億人民幣，新城和旭輝等多家房企也在推進發(fā)債計劃。同時，多家房企通過配股募資，碧桂園募資47.41億港元、新城募資19.43億港元、旭輝募資9.46億港元等。民企境內(nèi)外債券價格反彈趨勢明顯，但部分主體境內(nèi)外利差仍闊，像碧桂園、新城和旭輝等，境內(nèi)收益率較境外高出1000-2000個基點，利差具備收窄空間。以下為部分頭部民企房地產(chǎn)公司短期境內(nèi)外債券到期情況和境內(nèi)外利差空間：碧桂園：公司2023至2024年到期境內(nèi)債規(guī)模約273億人民幣，主要集中于2023年3季度。境外美元債2年內(nèi)到期規(guī)模21.7億美元，主要集中于2024年年初。短期境外債收益率較高，利差約413個基點，1-2年期境內(nèi)債收益率較高，利差約419個基點。碧桂園境內(nèi)外債2年內(nèi)到期分布(億)SourceWindDMHTI碧桂園境內(nèi)外債券收益率及利差SourceWindBloombergHTI龍湖：公司2023至2024年到期境內(nèi)債規(guī)模約302.4億人民幣，主要集中于2023年3季度和2024年1季度。境外美元債2年內(nèi)無到期。境內(nèi)債收益率高于境外債，3年期以內(nèi)利差約454個基點。龍湖境內(nèi)外債2年內(nèi)到期分布(億)SourceWindDMHTI龍湖境內(nèi)外債券收益率及利差SourceWindBloombergHTI3季度。境外美元債2年內(nèi)到期規(guī)模9億美元，主要集中于2023年2-3季度。境內(nèi)短債收益率較高于境外債，1年期以內(nèi)利差約783個基點，1-2年期利約為-353個基點。717Jan20237新城境內(nèi)外債2年內(nèi)到期分布(億)SourceWindDMHTI新城境內(nèi)外債券收益率及利差SourceWindBloombergHTI旭輝：公司2023至2024年到期境內(nèi)債規(guī)模約131.6億人民幣，分布在2023年2季度到2024年3季度較平均。境外美元債2年內(nèi)到期規(guī)模16.5億美元，主要集中于2023年1季度和2024年1季度，短期壓力較大。境內(nèi)外債券收益率整體較高，境內(nèi)短債收益率較境外高1296個基點，1-2年期債券境外較境內(nèi)高4197個基點。旭輝境內(nèi)外債2年內(nèi)到期分布(億)SourceWindDMHTI旭輝境內(nèi)外債券收益率及利差SourceWindBloombergHTI混改房企融資步伐加快，渠道多樣，部分房企境內(nèi)外利差可觀?；旄姆科笸绞芤嬗凇暗诙Ъ钡热谫Y改善計劃，萬科和綠城等融資動作頻頻。萬科完成發(fā)行20億中期票據(jù)同時擬進行境外增發(fā)股份，綠城完成發(fā)行15億中期票據(jù)同時獲得1.2億美元境外貸款。萬科和綠城境內(nèi)外債券利差收窄明顯。其他混改背景房企如金茂、遠洋等，仍具備境內(nèi)外利差收窄的空間，金茂境外收益率較境內(nèi)高300-500個基點，遠洋境內(nèi)收益率高出境外1000-2000個基點。金茂于12月發(fā)行23億人民幣CMBS并與于2023年1月4日贖回5億美元永續(xù)債，遠洋12月發(fā)行13億REITs產(chǎn)品及以55.5億元出售商業(yè)物業(yè)?；旄姆科笕谫Y能力持續(xù)驗證，有力提升市場對其償債能力與意愿的信心。以下為部分頭部混改背景房地產(chǎn)公司短期境內(nèi)外債券到期情況和境內(nèi)外利差空間：萬科：公司2023至2024年到期境內(nèi)債規(guī)模約330.1億人民幣，主要集中于2023年2季度。境外美元債2年內(nèi)到期規(guī)模26.4億美元，主要集中于2023年2季度。境外債券收益率較高，收益率較境內(nèi)高200-240個基點，收益率曲線較平，利差較窄。817Jan20238萬科境內(nèi)外債2年內(nèi)到期分布(億)SourceWindDMHTI萬科境內(nèi)外債券收益率及利差SourceWindBloombergHTI綠城：公司2023至2024年到期境內(nèi)債規(guī)模約250.9億人民幣，主要集中于2023年1-2季度和2024年1季度。境外美元債2年內(nèi)到期規(guī)模僅1.5億美元在2024年末。境內(nèi)外利差較窄，利差在-72到150個基點。綠城境內(nèi)外債2年內(nèi)到期分布(億)SourceWindDMHTI綠城境內(nèi)外債券收益率及利差SourceWindBloombergHTI金茂：公司2023至2024年到期境內(nèi)債規(guī)模約142.2億人民幣，主要集中于2023年1、3季度。境外美元債2年內(nèi)到期或行權(quán)規(guī)模9.5億美元，主要在2023年4季度。境內(nèi)收益率較境外低，利差在300到500個基點。金茂境內(nèi)外債2年內(nèi)到期分布(億)SourceWindDMHTI金茂境內(nèi)外債券收益率及利差SourceWindBloombergHTI遠洋：公司2023至2024年到期境內(nèi)債規(guī)模約226.9億人民幣，主要集中于2023年3季度和2024年1季度。境外美元債2年內(nèi)到期規(guī)模7億美元，主要在2024年3季度。境內(nèi)收益率較高，1-2年期利差約1187個基點，2-3年期利差約為1966個基點。917Jan20239遠洋境內(nèi)外債2年內(nèi)到期分布(億)SourceWindDMHTI遠洋境內(nèi)外債券收益率及利差SourceWindBloombergHTI4.投資建議境內(nèi)外地產(chǎn)債在反彈后仍具備投資價值，建議關注各類型主體境內(nèi)外利差機會。在2022年底境內(nèi)外地產(chǎn)債大幅反彈后，2023年后續(xù)地產(chǎn)行業(yè)政策托底銷售和改善融資環(huán)境的方向難改變，地產(chǎn)公司基本面和信用修復將繼續(xù)進行。建議關注混改背景企業(yè)投資機會，特別是境內(nèi)外利差較闊的主體，在融資渠道逐漸暢通、資產(chǎn)處置不斷落地下，收益率和境內(nèi)外利差未來仍具備收窄的空間。同時，建議持續(xù)跟蹤民營房企融資計劃的具體落地情況，目前來看民企主體境內(nèi)收益率普遍高于境外收益率，利差空間仍較闊。隨著融資環(huán)境持續(xù)改善，一級市場發(fā)行重啟，二級市場投資者回歸，結(jié)合改善優(yōu)質(zhì)房企資產(chǎn)負債表計劃，房企地產(chǎn)債價格上升空間將打開。建議關注標的：碧桂園、新城、旭輝、中駿、遠洋；其他可關注標的：合景泰富、寶龍。建議關注地產(chǎn)債發(fā)行人短債收益率及境內(nèi)外利差Source:Wind,Bloomberg,HTI.年期內(nèi)美元債到期規(guī)模及收益率5.風險地產(chǎn)行業(yè)銷售超預期下行，融資落地情況不及預期，國內(nèi)疫情影響反復。17Jan2023APPENDIX1Summary?Onshorestockofrealestatebondsfell,highratingcentralstate-ownedenterprisesdominatedthemarket,newissuedamountimprovedwiththedeclineratenarrowed.Bytheendof2022,thebalanceofdomesticrealestatebondshaddecreasedby2.9%from1.82trillionyuanattheendof2021to1.77trillionyuan,narrowingtheannualdeclineratenarrowed.FromWind’sdata,AAAissuersaccountedfor77.4%ofthebalance,localstate-ownedenterprisesandcentralenterprisesaccountedfornearly67.7%.In2022,thenewissueamountofdomesticrealestatebondswas538.7billionyuan,down18.6percentfrom2021.Thedeclineinnewissueamountwerenarrowing,froma35.0%year-on-yeardeclinein1Q2022toan18.6%year-on-yeardeclineinthe4Q2022.?Realestatebondsecondarymarketsignificantlyweakenedwithcrediteventshappening,Year-endpoliciesstronglysupportthebondmarket,salesandfinancingrecoverycanbeexpected.In2022,therewerefrequentriskeventsintherealestateindustry.ChinaSecuritiesrealestatebondsdeclinedby6.1%,andChinaUSDrealestatebondindexdroppedby28.8%.SinceNovember,asthegovernmentintroducedvariouspoliciestorestorethefinancingabilityofrealestateenterprises,therealestatebondmarketreboundedaccordingly.FromNovembertotheendof2022,theChinaSecuritiesrealestatebondindexroseby1.9%,andtheChinese-dollarrealestatebondindexbouncedby59.6%.InDecember,theCentralEconomicWorkingConferencedeployedtaskstostabilizetherealestatemarketexpectationsandprovidestrongsupporttothemarket.?Realestatebondinvestmenthadenteredanewstage,andthefundamentalsofprivateenterprisesandmixed-structureenterpriseswereexpectedtoimprove,withfurthernarrowingofdomesticandforeigninterestratespreads.Privateenterpriseslandedseveralfinancingprojects.CountryGardenandLongforraised1billionyuanand2billionyuanthroughmedium-termnotessecuredbyChinaBondInsuranceCorporation,whileseveralothernames,includingFutureLandandCIFI,werealsopushingaheadwithplans.Meanwhile,manyenterprisesraisedcapitalthoughissuingnewshares.Onshoreandoffshorebondpricesofprivateenterprisesreboundedsignificantly,butthespreadbetweenonshoreandoffshorewasstillwideforsomenames,withdomesticyield1,000-2,000basispointshigherthanoverseas.Mixed-structuredenterprisesbenefitedfromthe"SecondArrow"andotherfinancingimprovementplans.VankeandGreentownChinatookfrequentfinancingactions,suchasissuingmedium-termnotes,obtainingoverseasloansandplanningtoissueshares.Otherhousingenterpriseswithmixedstructurebackground,suchasJinmao,hadahigheroverseasreturnrateof300-500basispointsthandomestic.Sino-Oceanhadahigherdomesticreturnrateof1000-2000basispointsthanoverseas.Thepaceoffinancingforhousingenterpriseswithmixed-structurebackgroundwasacceleratingwithvariousfinancingchannels.Theirfinancingabilityandcashflowstatuswereexpectedtoimprovefurther.?Onshoreandoffshorerealestatebondsstillhadinvestmentvalueaftertherebound,itwassuggestedtopayattentiontotheimprovementofdifferentnames’fundamentalsandtheironshoreandoffshoreinterestratespreadopportunities.Aftertheonshoreandoffshorerealestatebondsreboundedsharplyattheendof2022,itwouldbedifficulttochangethedirectionofrealestateindustrypolicysupportonsalesandfinancingin2023,andthefundamentalsandcreditimprovementofrealestatecompanieswouldcontinue.Itwassuggestedtopayattentiontotheinvestmentopportunitiesofmixed-reformenterprises,especiallythesubjectswithwideronshoreandoffshoreinterestratespreads.Withincreasingfinancingchannelsandcontinuouslandingofassetsdisposal,theyieldrate,onshoreandoffshoreinterestratespreadstillhadroomtonarrowinthefuture.Meanwhile,continuetotrackthelandingofthefinancingplansofprivatehousingenterprises.Atpresent,onshorereturnsofprivateenterprisesweregenerallyhigherthanoffshorereturns,withthespreadstillbeingwide.Withthecontinuousimprovementofthefinancingenvironment,therestartofprimarymarketissuance,thereturnofsecondarymarketinvestors,combiningwiththeplantoimprovethebalancesheetofhigh-qualityrealestateenterprises,realestatebondpriceswillhavemorespacetorise.?Toppicks:CountryGarden,FutureLand,CIFI,SCE,Sino-Ocean;Othertargetstowatch:KWG,Powerlong.Risks:Propertysalesdeclinedoverexpectations,newfinancinglandedbelowexpectations,theimpactofthedomesticepidemicwasrepeating.下下m