2022年行業(yè)分析當(dāng)前中國(guó)資本市場(chǎng)必須解決三大問(wèn)題

當(dāng)前中國(guó)資本市場(chǎng)必須解決三大問(wèn)題透亮?????度是全球資本市場(chǎng)面臨的共同問(wèn)題。假如我們不能有效地解決透亮?????度問(wèn)題,不能解決上市公司和中介機(jī)構(gòu)照實(shí)地向社會(huì)披露信息的問(wèn)題,那么資本市場(chǎng)就沒(méi)有進(jìn)展前途。由于透亮?????度是資本市場(chǎng)賴以生存和進(jìn)展的基石,沒(méi)有透亮?????度就沒(méi)有資本市場(chǎng)。

資金多元化問(wèn)題是資本市場(chǎng)進(jìn)展面臨的其次個(gè)重要問(wèn)題。中國(guó)的資本市場(chǎng)假如要成為現(xiàn)代金融體系的基礎(chǔ),僅靠居民存款和居民收入中的一小部分進(jìn)入市場(chǎng)是不夠的。我們假如要建立一個(gè)強(qiáng)大的資本市場(chǎng),就必需推動(dòng)資本市場(chǎng)資金渠道的多元化。

除了居民儲(chǔ)蓄外,進(jìn)入資本市場(chǎng)的資金渠道從類型上看,至少還有以下幾類:一是集合理財(cái)型的資金渠道；二是資產(chǎn)托付管理式的資金渠道；三是股票質(zhì)押貸款；四是各種社會(huì)保障資金；五是私募資金。當(dāng)全部這些資金管道建立起來(lái)而且越來(lái)越大的時(shí)候,經(jīng)濟(jì)體系和金融體系的資金循環(huán)就會(huì)發(fā)生很大變化。原來(lái)許多進(jìn)入銀行體系的資金會(huì)通過(guò)這些管道有節(jié)奏地進(jìn)入資本市場(chǎng),這樣,資本市場(chǎng)就會(huì)強(qiáng)大起來(lái)。

股權(quán)分裂是中國(guó)資本市場(chǎng)目前面臨的根本性問(wèn)題。中國(guó)資本市場(chǎng)規(guī)范和進(jìn)展的重點(diǎn),是如何建立一個(gè)具有完整流淌性的市場(chǎng),而不是流淌性分裂的市場(chǎng)。幾乎可以確定地說(shuō),中國(guó)資本市場(chǎng)存在的種種問(wèn)題,80%源自于股權(quán)分裂所打算的制度缺陷。解決了股權(quán)分裂的問(wèn)題,中國(guó)資本市場(chǎng)80%的問(wèn)題都可能得到解決。

中國(guó)的資本市場(chǎng),從目前看,有三個(gè)問(wèn)題是值得大家關(guān)注的,也是必需解決的。

一、透亮?????度問(wèn)題:透亮?????度不足的問(wèn)題侵害了中國(guó)資本市場(chǎng)生存的基礎(chǔ)

所謂透亮?????度,用通俗的話講就是"不做假帳,不說(shuō)假話",全部的重大信息必需照實(shí)、準(zhǔn)時(shí)地向公眾披露。在一個(gè)較長(zhǎng)時(shí)期里我們一般都認(rèn)為,美國(guó)資本市場(chǎng)不存在透亮?????度問(wèn)題,由于在2022年之前很少有投資者由于上市公司的信息披露去起訴上市公司,但自從2022年安穩(wěn)大事之后,美國(guó)公司也紛紛消失了透亮?????度問(wèn)題。實(shí)際上透亮?????度是全球資本市場(chǎng)所面臨的共同問(wèn)題。假如我們不能有效地解決透亮?????度問(wèn)題,不能解決上市公司和中介機(jī)構(gòu)照實(shí)地向社會(huì)披露信息,那么資本市場(chǎng)就沒(méi)有進(jìn)展前途。由于透亮?????度是資本市場(chǎng)賴以生存和進(jìn)展的基石,沒(méi)有透亮?????度就沒(méi)有資本市場(chǎng)。在這一點(diǎn)上,資本市場(chǎng)與銀行體系是不一樣的。銀行體系從本質(zhì)上說(shuō)、從法律上說(shuō),不要求透亮?????度,銀行沒(méi)有義務(wù)向社會(huì)公開披露其信息,當(dāng)然假如是上市銀行,則必需恪守透亮?????度原則。

在我們的現(xiàn)實(shí)生活中,透亮?????度原則常常受到挑釁甚至被公然踐踏。損害透亮?????度的行為主要有三種。

第一種行為是虛假陳述,主要表現(xiàn)為做假帳,或者關(guān)心上市公司做假帳。

典型的案例,在國(guó)外有安穩(wěn)公司,在我國(guó)國(guó)內(nèi)有銀廣夏等。為什么資本市場(chǎng)要求信息披露的真實(shí)性呢?由于在市場(chǎng)交易中,交易的雙方買者即資金的供應(yīng)者與資產(chǎn)的供應(yīng)者或賣者即上市公司客觀上自然?地處在一種信息的不對(duì)稱狀態(tài),上市公司在信息的擁有上占有肯定優(yōu)勢(shì),投資者則處在劣勢(shì)狀態(tài),無(wú)法與上市公司在信息的占有上處于公平的地位,所以假如法律沒(méi)有強(qiáng)制性約束,上市公司完全有可能通過(guò)做假帳在資產(chǎn)買賣中牟取暴利。所以法律強(qiáng)制性要求資產(chǎn)的供應(yīng)者上市公司必需照實(shí)地向社會(huì)披露所必需披露的信息,讓投資者以此作出公正、合理的投資決策。法律的基本精神是愛(ài)護(hù)弱勢(shì)群體,這也是資本市場(chǎng)強(qiáng)調(diào)透亮?????度原則的根本動(dòng)身點(diǎn),通過(guò)信息披露的強(qiáng)制性義務(wù)保證市場(chǎng)交易過(guò)程中信息的對(duì)稱性,以造就一個(gè)"公開、公正、公正"原則實(shí)現(xiàn)的基礎(chǔ)。資本市場(chǎng)上的"公開"原則指的就是信息的公開,而虛假陳述明顯直接破壞了這一原則。

其次種行為是損害透亮?????度原則的內(nèi)幕交易。

內(nèi)幕交易行為直接損害了"公正"原則之精神。內(nèi)幕交易主要是指處于信息優(yōu)勢(shì)地位的知情人,與市場(chǎng)投資者相勾結(jié)以獵取不正值的利益。比如某上市公司的每股收益從0.2元上升到0.6元,業(yè)績(jī)的巨大提升誰(shuí)先知道呢?當(dāng)然是上市公司的實(shí)際掌握人,例如董事長(zhǎng)、總經(jīng)理和財(cái)務(wù)總監(jiān)等。他們知道這個(gè)信息在沒(méi)有披露之前是有巨大市場(chǎng)價(jià)值的。信息一旦公布,股價(jià)可能會(huì)從8元漲到15元。因此,法律規(guī)定這些人是不能進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易的,假如有關(guān)聯(lián)性股票交易行為,那就是內(nèi)幕交易。內(nèi)幕交易損害了其他投資者信息獵取時(shí)的公正性,使得其他投資者的市場(chǎng)起點(diǎn)處在一個(gè)不公正的環(huán)境中,從而勢(shì)必侵害其他投資者的利益。

第三種破壞透亮?????度原則的行為是操縱市場(chǎng)。

假如說(shuō)虛假陳述和內(nèi)幕交易還是偷偷摸摸地進(jìn)行,可怕受到法律的制裁的話,那么操縱市場(chǎng)就是公然地蔑視法律。一個(gè)長(zhǎng)期虧損或者微利的上市公司股價(jià)可以由"莊家"炒到每股30元,這就是典型的操縱市場(chǎng)行為。操縱市場(chǎng)是對(duì)其他投資人利益的直接損害,從而造成不公正的結(jié)果。

市場(chǎng)透亮?????度建設(shè)的道路是一個(gè)漫長(zhǎng)而布滿博弈的過(guò)程。以前對(duì)這些違法行為的懲治輕描淡寫。虛假陳述,騙取上市資格,完全不符合上市標(biāo)準(zhǔn)的公司,通過(guò)做假帳騙取了數(shù)億元的公眾資本,對(duì)于這樣的違法行為,以前通常就是罰款數(shù)百萬(wàn)元,加上對(duì)當(dāng)事人、中介機(jī)構(gòu)市場(chǎng)禁入性懲罰。這樣的懲罰太輕了。假如同樣是騙取商業(yè)銀行數(shù)億元貸款,決不是這樣的懲罰。因此資本市場(chǎng)的違法成本過(guò)低,這種懲處機(jī)制誘使人們紛紛在資本市場(chǎng)從事違法行為,由于在這里違法所得很高,而所受到的懲處很低,收益風(fēng)險(xiǎn)嚴(yán)峻不匹配。這樣不僅無(wú)法遏制違法行為,而且會(huì)使違法、違規(guī)行為變本加厲、愈演愈烈。最近監(jiān)管部門加大了懲處力度,除了經(jīng)濟(jì)的、行政的懲罰外,加大了刑事懲罰,啟動(dòng)了民事賠償機(jī)制。法律、規(guī)章和制度肯定要讓違法者受到應(yīng)有的懲罰,要讓他們傾家蕩產(chǎn)。

傳統(tǒng)商業(yè)銀行從本質(zhì)上講存在著內(nèi)在的缺陷資產(chǎn)和負(fù)債在風(fēng)險(xiǎn)與收益之間不匹配,風(fēng)險(xiǎn)大大超過(guò)收益。當(dāng)一個(gè)行業(yè)的主管業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大大超過(guò)收益,這個(gè)行業(yè)要么必需進(jìn)行改革,要么就只有走向衰落而被取代。為什么商業(yè)銀行要進(jìn)行徹底的市場(chǎng)化改革?一個(gè)重要緣由就是要建立一種風(fēng)險(xiǎn)與收益相匹配的經(jīng)營(yíng)機(jī)制和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。就如資本市場(chǎng),假如不能夠解決透亮?????度的問(wèn)題,不能形成多元資金渠道,投資人就會(huì)越來(lái)越少地進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng),那么資本市場(chǎng)就必定萎縮。一種金融制度的衰落,意味著另一種新的金融制度的興起。與傳統(tǒng)商業(yè)銀行相比較,資本市場(chǎng)可以稱之為是一種新的金融制度。但是,假如資本市場(chǎng)不能解決透亮?????度問(wèn)題,不能使投資人在一種公正的環(huán)境下進(jìn)行投資的話,那么又一種新的金融制度也會(huì)替代傳統(tǒng)的資本市場(chǎng),所以,資本市場(chǎng)面臨著深刻的變革。

二、資金多元化問(wèn)題:資金多元化的問(wèn)題影響著中國(guó)資本市場(chǎng)的將來(lái)進(jìn)展

資金多元化問(wèn)題是資本市場(chǎng)進(jìn)展面臨的其次個(gè)重要問(wèn)題。以前我們希望老百姓拿自己的儲(chǔ)蓄進(jìn)入股市,去買股票,買國(guó)債,買基金,這樣的政策導(dǎo)向和期望在市場(chǎng)進(jìn)展初期是可以理解的,也是正確的。貨幣政策應(yīng)當(dāng)做這樣一個(gè)方向性的引導(dǎo),使居民的存量?jī)?chǔ)蓄和增量收入部分地、不斷地進(jìn)入市場(chǎng),而不是進(jìn)入銀行體系。正是從這個(gè)意義上(雖然不限于這個(gè)角度)說(shuō),就當(dāng)前中國(guó)的貨幣政策走向看,我是劇烈地反對(duì)提高利率的。從目前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和金融市場(chǎng)進(jìn)展看,利率的提高既無(wú)益于掌握所謂的通脹,更會(huì)給目前的匯率帶來(lái)巨大壓力,還嚴(yán)峻損害中國(guó)金融的市場(chǎng)化改革。

中國(guó)有一個(gè)與世界上大多數(shù)國(guó)家都不同的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。比如,從去年8月開頭,人民銀行調(diào)整了三次銀行存款預(yù)備金率。我們都知道,存款預(yù)備金率是貨幣政策工具中能量最大的一種工具,它是以乘數(shù)效應(yīng)影響商業(yè)銀行的信貸擴(kuò)張力量的。通常狀況是,在調(diào)整存款預(yù)備金率之前,先調(diào)整利率。但是我們沒(méi)有這么做。這種政策工具的運(yùn)用與中國(guó)金融的市場(chǎng)化程度有親密關(guān)系,與我們要出臺(tái)一系列政策引導(dǎo)居民的存量?jī)?chǔ)蓄,增量收入逐步進(jìn)入資本市場(chǎng)的方向有關(guān)系。

中國(guó)的資本市場(chǎng),假如要成為現(xiàn)代金融體系的基礎(chǔ),僅靠居民存款和居民收入中的一小部分進(jìn)入市場(chǎng)是不夠的,那是一個(gè)以中小散戶為主體的市場(chǎng)。我們假如要建立一個(gè)強(qiáng)大的資本市場(chǎng),就必需推動(dòng)資本市場(chǎng)資金渠道的多元化。

除了我剛才說(shuō)的居民儲(chǔ)蓄等,進(jìn)入資本市場(chǎng)的資本渠道從類型上看,至少還有以下幾類。

一是集合理財(cái)型的資金渠道。在現(xiàn)實(shí)生活中,作為單個(gè)投資主體,不少人是不情愿直接進(jìn)入資本市場(chǎng)的。他們的資產(chǎn)選擇偏好是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)或低風(fēng)險(xiǎn)、低收益的資產(chǎn)。所以,銀行儲(chǔ)蓄或一級(jí)市場(chǎng)上的國(guó)債成為其優(yōu)先選擇的資產(chǎn)。由于存在貨幣幻覺(jué),即使存在通脹風(fēng)險(xiǎn)也不會(huì)轉(zhuǎn)變其資產(chǎn)選擇傾向。但是假如有人幫他們作市場(chǎng)分析,設(shè)計(jì)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的措施,同時(shí)又能得到比銀行存款利息高的收益,這部分潛在的投資者可能會(huì)有肯定的比例選擇這種市場(chǎng)集合式理財(cái)方式。集合式理財(cái)滿意了部分既能承受微弱風(fēng)險(xiǎn),又能獲得高于銀行利息收益的投資者的需求。隨著市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的完善,這部分資金管道會(huì)越來(lái)越大。我國(guó)的證券投資基金包括開放式和封閉式基金在內(nèi)凈值目前大約2600億元,占到整個(gè)股票市場(chǎng)流通市值的15%左右。可以確定,將來(lái)這一比例會(huì)上升。

二是資產(chǎn)托付管理式的資金渠道。隨著經(jīng)濟(jì)的進(jìn)展和個(gè)人收入的大幅增長(zhǎng),企業(yè)和個(gè)人的贏余資金愈來(lái)愈大,如何在鎖定風(fēng)險(xiǎn)滿意流淌性的同時(shí),提高這部分資產(chǎn)的收益是將來(lái)金融機(jī)構(gòu)面臨的重要任務(wù),也是將來(lái)商業(yè)銀行金融產(chǎn)品創(chuàng)新的方向。關(guān)心客戶管理資產(chǎn),在鎖定風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí),提升其收益,是將來(lái)商業(yè)銀行進(jìn)行資產(chǎn)管理的進(jìn)展方向。商業(yè)銀行有良好的信用,有浩大的客戶群,有穩(wěn)定的客戶來(lái)源,這是它的優(yōu)勢(shì)。不足主要表現(xiàn)在兩點(diǎn):一是資產(chǎn)管理的專業(yè)人才嚴(yán)峻不足。假如我們對(duì)市場(chǎng)不了解,對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)品特性不了解,不知道如何進(jìn)行資產(chǎn)組合,如何進(jìn)行套利,如何規(guī)避風(fēng)險(xiǎn),又不了解宏觀經(jīng)濟(jì)政策的走勢(shì),那將勢(shì)必影響商業(yè)銀行的創(chuàng)新與改革。前一段時(shí)間商業(yè)銀行一談到資產(chǎn)管理,就等同于投資二級(jí)市場(chǎng)、投資國(guó)債,這是不了解市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的典型表現(xiàn)。

所以,對(duì)商業(yè)銀行而言,缺乏的是基于市場(chǎng)的專業(yè)人才和市場(chǎng)化的體制。所謂基于市場(chǎng)的專業(yè)人才是指既了解宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì),又懂得投資技術(shù)和風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別的專業(yè)人才。例如,有些上市公司拿股票作質(zhì)押,按規(guī)定,非證券公司的股票不能作質(zhì)押。但在實(shí)踐中,的確有商業(yè)銀行接受非證券公司拿來(lái)的股票作為質(zhì)押發(fā)放貸款。在這種狀況下,明顯商業(yè)銀行必需對(duì)股票進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別。假如商業(yè)銀行沒(méi)有特地的證券化資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制,沒(méi)有特地的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別人才,那么作為質(zhì)押品的股票所具有的全部風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)擴(kuò)散到商業(yè)銀行體系中來(lái),會(huì)對(duì)其信貸資產(chǎn)產(chǎn)生潛在風(fēng)險(xiǎn)。最近有些股票價(jià)格跌去60%70%,甚至80%,誰(shuí)來(lái)?yè)?dān)當(dāng)市場(chǎng)下跌的風(fēng)險(xiǎn)?這其中不排解商業(yè)銀行。

商業(yè)銀行更缺市場(chǎng)化的體制,缺的是與資產(chǎn)管理相適應(yīng)的制度。目前的法律和制度不允許商業(yè)銀行做基于市場(chǎng)產(chǎn)品組合的資產(chǎn)管理,只允許做特別單一的銀行業(yè)務(wù)。實(shí)際上資產(chǎn)托付管理是將來(lái)商業(yè)銀行以及其它金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入資本市場(chǎng)的一個(gè)重要渠道。

進(jìn)行資產(chǎn)托付管理的資金,從性質(zhì)上說(shuō)很難認(rèn)定是自有資金還是銀行信貸資金。2022年,人民銀行出了一個(gè)問(wèn)題請(qǐng)我討論,就是銀行體系和資本市場(chǎng)如何合作。這個(gè)課題實(shí)際上有一個(gè)核心問(wèn)題,什么樣的資金可以進(jìn)入資本市場(chǎng)?標(biāo)準(zhǔn)是什么?實(shí)際上,從純理論上說(shuō),商業(yè)銀行沒(méi)有責(zé)任、也沒(méi)有義務(wù)去強(qiáng)行規(guī)定客戶如何使用信貸資金,商業(yè)銀行唯一要做的是,這筆貸款的風(fēng)險(xiǎn)過(guò)濾機(jī)制是否能確保銀行資產(chǎn)的平安性。只要銀行信貸資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)能進(jìn)行有效的過(guò)濾,企業(yè)或貸款人怎么用這筆資金,是貸款人自己的事。

三是股票質(zhì)押貸款。在我國(guó),從現(xiàn)行機(jī)制看,股票質(zhì)押貸款僅限于證券公司。這一規(guī)章具有明顯的卑視性。因而,從趨勢(shì)上看,股票質(zhì)押貸款應(yīng)當(dāng)取消主體資格限定。假如是這樣的話,一方面將擴(kuò)大資本市場(chǎng)的資金來(lái)源,另一方面將對(duì)商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)管理力量提出嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。

四是各種社會(huì)保障資金。包括商業(yè)性保險(xiǎn)資金和公共性保障資金等都會(huì)源源不斷地進(jìn)入資本市場(chǎng)。最近中國(guó)保監(jiān)會(huì)在討論如何擴(kuò)大商業(yè)保險(xiǎn)資金進(jìn)入資本市場(chǎng)的規(guī)模和比例。中國(guó)社保資金近4000億元,其中2000多億由地方政府管理,1800億左右由中央政府管理。地方政府管理的社保資金相當(dāng)多地被挪用了,要么被挪去搞房地產(chǎn)開發(fā),要么搞基礎(chǔ)設(shè)施投資。中央政府管理的1800億社保資金,總體上看質(zhì)量很高。之所以說(shuō)它質(zhì)量很高,是由于沒(méi)有被用來(lái)搞房地產(chǎn)開發(fā),而是進(jìn)行了基于市場(chǎng)的資產(chǎn)組合。

五是私募資金。這也是將來(lái)進(jìn)展資本市場(chǎng)特別重要的一條資金管道?，F(xiàn)行的法律沒(méi)有給它合理的定位,這是不正確的。有人甚至把私募基金與亂集資等同起來(lái),這實(shí)在是一個(gè)誤會(huì)。私募基金只不過(guò)是對(duì)特定客戶的一種資金籌集方式,它與公募基金只有募集方式的不同和強(qiáng)制性信息披露義務(wù)的差異。我們應(yīng)當(dāng)給它一個(gè)生存和規(guī)范進(jìn)展的法律地位。

通過(guò)以上分析,我們可以看到,當(dāng)全部這些資金管道建立起來(lái)而且越來(lái)越大的時(shí)候,經(jīng)濟(jì)體系和金融體系的資金循環(huán)會(huì)發(fā)生什么變化。顯而易見(jiàn),原來(lái)許多進(jìn)入銀行體系的資金會(huì)通過(guò)這些管道有節(jié)奏地進(jìn)入資本市場(chǎng),這樣,資本市場(chǎng)就會(huì)強(qiáng)大起來(lái)。

三、股權(quán)分裂問(wèn)題:股權(quán)分裂導(dǎo)致中國(guó)資本市場(chǎng)存在嚴(yán)峻的制度缺陷,中國(guó)資本市場(chǎng)消失的問(wèn)題多數(shù)源于此

大家知道,股權(quán)分裂是中國(guó)資本市場(chǎng)目前面臨的根本性問(wèn)題。中國(guó)資本市場(chǎng)規(guī)范和進(jìn)展的重點(diǎn),是如何建立一個(gè)具有完整流淌性的市場(chǎng),而不是流淌性分裂的市場(chǎng),即三分之二不流通、三分之一流通的市場(chǎng)。這種制度結(jié)構(gòu)給中國(guó)資本市場(chǎng)帶來(lái)了深遠(yuǎn)的消極作用。幾乎可以確定地認(rèn)為,中國(guó)資本市場(chǎng)存在的種種問(wèn)題,80%源自于股權(quán)分裂所打算的制度缺陷。我曾說(shuō)過(guò),解決了股權(quán)分裂的問(wèn)題,中國(guó)資本市場(chǎng)80%的問(wèn)題都可能得到解決。

中國(guó)上市公司為什么上市前業(yè)績(jī)比較好,具有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力,而相當(dāng)多的公司上市三年后,業(yè)績(jī)則一塌糊涂?為什么相當(dāng)多的公司都會(huì)消失這樣一種怪現(xiàn)象?顯而易見(jiàn),背后有其制度性缺陷,決不僅僅是少數(shù)人的道德問(wèn)題造成的,更多地可能是一種不太好的制度在誘使人們把上市公司搞壞。這個(gè)誘使好人變壞、壞人更壞的資本市場(chǎng)制度源自于股權(quán)分裂。非流通股份中的大股東掌握了上市公司,而且通常掌握權(quán)的成本極其廉價(jià)。在股權(quán)分裂條件下,大股東的利益與上市公司的業(yè)績(jī)和股票的市場(chǎng)價(jià)值毫無(wú)關(guān)系,大股東利益通常是通過(guò)非市場(chǎng)途徑來(lái)實(shí)現(xiàn)的。

現(xiàn)代金融學(xué)理論有一個(gè)很重要的分支,即行為金融學(xué),或者說(shuō)金融心理學(xué),討論受心理因素支配的金融投資行為。金融市場(chǎng)上許多現(xiàn)象經(jīng)典理論難以解釋。而行為金融學(xué)討論人們?cè)诮鹑谕顿Y時(shí)一系列的心理狀態(tài)所打算的行為。在股權(quán)分裂條件下,當(dāng)每股收益由兩毛錢上升到六毛錢,流通股的價(jià)格由8元上漲到15元,漲了7元。這時(shí),控股股東心里開頭不平衡,由于法律規(guī)定,他持有的股票是不能流通的,他也不能買賣股票。所以,業(yè)績(jī)改善帶來(lái)的每股價(jià)格的上漲,與控股股東資產(chǎn)價(jià)值沒(méi)有關(guān)系,心里不平衡的狀態(tài)油然而生。

既然非流通股股東特殊是控股股東的利益與公司業(yè)績(jī)的變動(dòng)沒(méi)有關(guān)系,那么實(shí)際掌握人即控股股東通過(guò)什么途徑來(lái)實(shí)現(xiàn)其利益呢?沒(méi)有正門,他就必定走旁門,甚至走邪門。既然利益的實(shí)現(xiàn)不能通過(guò)市場(chǎng)來(lái)完成,那就只有通過(guò)非市場(chǎng)途徑來(lái)實(shí)現(xiàn)。這就是中國(guó)資本市場(chǎng)上為什么內(nèi)幕交易猖獗,關(guān)聯(lián)交易盛行的根本緣由。所以中國(guó)資本市場(chǎng)的內(nèi)幕交易和不公正的關(guān)聯(lián)交易是制度使然。所以我說(shuō),中國(guó)的資本市場(chǎng)制度缺陷誘使好人變壞、壞人更壞。

實(shí)踐證明,股權(quán)分裂使得大股東,控股股東幾乎都是通過(guò)好像合法但確定不合理的客觀上損害流通股股東利益的途徑來(lái)獲得自身的利益。所以,在中國(guó)上市公司中,控股股東(非流通股股東)與流通股股東的利益是對(duì)抗的,非流通股股東通常都是從流通股股東高的溢價(jià)認(rèn)購(gòu)來(lái)獵取資產(chǎn)收益的,這樣的利益結(jié)構(gòu)明顯存在重大缺陷。中國(guó)資本市場(chǎng)上ST公司每年都在增加好像是一個(gè)旁證。

中國(guó)資本市場(chǎng)是全球關(guān)聯(lián)交易最盛行的市場(chǎng)之一。我還沒(méi)看到世界上哪個(gè)國(guó)家資本市場(chǎng)上的關(guān)聯(lián)交易像中國(guó)市場(chǎng)上這么頻繁。母公司與上市公司進(jìn)行某種意義上的關(guān)聯(lián)交易,只要程序透亮?????、價(jià)格公正,應(yīng)視為一種正常的商業(yè)行為。但在中國(guó)市場(chǎng)上,這種關(guān)聯(lián)交易通常被母公司所掌控,所以在這種狀況下,上市公司的業(yè)績(jī)很難真實(shí)。

我們以前允許一個(gè)國(guó)有企業(yè)把一個(gè)車間剝離出來(lái)上市,這樣的上市公司有什么價(jià)值?原材料價(jià)格受母公司影響,產(chǎn)成品的銷售價(jià)格也受母公司影響,它只是整個(gè)公司產(chǎn)品鏈上的一個(gè)鏈條。母公司為了獵取上市資格開頭都會(huì)拿優(yōu)良資產(chǎn)上市,以獵取巨額資金。在獲得巨額資金之后,母公司通常都想把劣質(zhì)資產(chǎn)賣給上市公司,以套取現(xiàn)金。這不是典型的對(duì)流通股股東利益的掠奪嗎?

這種結(jié)果都是股權(quán)分裂造成的。假如大股東的股票也是流通股,資產(chǎn)價(jià)值由市場(chǎng)來(lái)打算,上述結(jié)果是不會(huì)消失的。由于假如這樣做的話,他的資產(chǎn)價(jià)值會(huì)損失更大。例如,招商銀行在2022年宣布要發(fā)行100億的可轉(zhuǎn)債(現(xiàn)在改為發(fā)行60億可轉(zhuǎn)債,40億公司債。)打算一公布,股票價(jià)格由每股12元左右跌到8元左右。每股4元的損失由誰(shuí)來(lái)?yè)?dān)當(dāng)呢?當(dāng)然是流通股股東,包括證券投資基金。非流通股股東實(shí)際上一分錢也沒(méi)有損失。假如招商銀行的非流通股股東的股票是流淌的,比如通過(guò)縮股方式使其流淌起來(lái),100億可轉(zhuǎn)債議案在當(dāng)時(shí)狀況下不行能通過(guò)。所以中國(guó)資本市場(chǎng)上的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)嚴(yán)峻失衡,風(fēng)險(xiǎn)的最終買單者是流通股股東。這種風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)當(dāng)機(jī)制顯而易見(jiàn)是不公正的,極大地阻礙了中國(guó)資本市場(chǎng)的進(jìn)展。

有一種驚奇的現(xiàn)象可能有助于我們理解股權(quán)分裂所帶來(lái)的危害以及對(duì)各類股東的影響,即在上市公司的配股中,幾乎全部上市公司的非流通股股東都會(huì)放棄配股權(quán)。這一現(xiàn)象是不正常的。假如非流通股股東的股票是流淌的,他們是決不會(huì)放棄配股權(quán)的。非流通股股東們盼望流通股股東的高溢價(jià)配股來(lái)增加資本公積金,從而增加非流通股每股凈值。這是非流通股股東增加資產(chǎn)收益的重要途徑。

種種分析表明,股權(quán)分裂是目前中國(guó)資本市場(chǎng)存在最重要的問(wèn)題。這個(gè)問(wèn)題不解決,非流通股股東與流通股股東之間就沒(méi)有一個(gè)公正的起點(diǎn),他們自然?地就處在一種不公正狀態(tài)。我認(rèn)為,只要這個(gè)制度缺陷存在,中國(guó)的資本市場(chǎng)便無(wú)安靜之日,"三公"原則難以實(shí)現(xiàn)。無(wú)論監(jiān)管部門實(shí)行什么措施,可能都是無(wú)濟(jì)于事。唯有解決這個(gè)根本問(wèn)題,通過(guò)嚴(yán)格監(jiān)管,"三公"原則才可能實(shí)現(xiàn),資本市場(chǎng)才會(huì)健康持續(xù)地進(jìn)展。

進(jìn)展資本市場(chǎng)是構(gòu)造現(xiàn)代金融體系重要戰(zhàn)略步驟

金融市場(chǎng),簡(jiǎn)潔說(shuō)來(lái)至少包括貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)。大家知道貨幣市場(chǎng)主要是解決流淌性問(wèn)題,資本市場(chǎng)主要解決投資和資產(chǎn)管理的問(wèn)題,兩者的功能不一樣。目前在中國(guó)對(duì)這兩個(gè)市場(chǎng)功能的理解有偏差,有人把貨幣市場(chǎng)看成投資市場(chǎng),有人把資本市場(chǎng)錯(cuò)當(dāng)流淌性管理的市場(chǎng),這種錯(cuò)位的理解會(huì)干擾市場(chǎng)的正常運(yùn)行。最近一個(gè)時(shí)期我國(guó)貨幣市場(chǎng)消失了一些值得關(guān)注的狀況,主要表現(xiàn)在票據(jù)貼現(xiàn)市場(chǎng)、國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)和拆借市場(chǎng)。貨幣市場(chǎng)的本質(zhì)是流淌性管理,以維持短期經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的正常進(jìn)行,而不主要是一個(gè)融資市場(chǎng),特殊不是長(zhǎng)期融資市場(chǎng)。假如把貨幣市場(chǎng)功能定位在融資上,就會(huì)扭曲市場(chǎng)的功能。貨幣市場(chǎng)的進(jìn)展特別重要,假如一個(gè)國(guó)家的資本市場(chǎng)進(jìn)展沒(méi)有一個(gè)與之相匹配的貨幣市場(chǎng),整個(gè)市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)和功能就會(huì)出問(wèn)題。

就我國(guó)目前的金融市場(chǎng)進(jìn)展現(xiàn)狀而言,資本市場(chǎng)進(jìn)展較快,貨幣市場(chǎng)嚴(yán)峻滯后,而且貨幣市場(chǎng)內(nèi)部各要素部分不對(duì)接,貼現(xiàn)市場(chǎng)、回購(gòu)市場(chǎng)、拆借市場(chǎng)、短期國(guó)債(國(guó)庫(kù)券)市場(chǎng)之間缺乏有機(jī)聯(lián)系和統(tǒng)一的后臺(tái)技術(shù)支持。我國(guó)的貨幣市場(chǎng)進(jìn)展嚴(yán)峻滯后與客觀上存在一個(gè)強(qiáng)大的銀行體系有關(guān)系。從某種意義上說(shuō),強(qiáng)大的市場(chǎng)化程度較低的銀行體系約束了貨幣市場(chǎng)的進(jìn)展。因此進(jìn)展貨幣市場(chǎng)是我國(guó)金融體系市場(chǎng)化改革面臨的一個(gè)很重要的任務(wù)。

其實(shí)貨幣市場(chǎng)進(jìn)展之后可以有效地關(guān)心銀行體系緩解風(fēng)險(xiǎn),提升金融體系供應(yīng)流淌性和進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的力量。有人簡(jiǎn)潔地把金融市場(chǎng)的進(jìn)展和銀行體系作用、地位對(duì)立起來(lái),認(rèn)為金融市場(chǎng)的進(jìn)展,尤其是資本市場(chǎng)的進(jìn)展會(huì)分流銀行體系的資金,因而會(huì)降低銀行體系的作用,增加金融體系的脆弱性,這種熟悉是片面的、不正確的。

金融市場(chǎng)的進(jìn)展,從趨勢(shì)上看,是要通過(guò)金融體系的升級(jí),來(lái)彌補(bǔ)或者說(shuō)替代銀行的某些職能,同時(shí)關(guān)心銀行體系分解風(fēng)險(xiǎn)。一個(gè)缺乏市場(chǎng)基礎(chǔ)的金融體系,經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中累積下來(lái)的幾乎全部風(fēng)險(xiǎn),無(wú)論是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)還是信用風(fēng)險(xiǎn)都要由銀行體系來(lái)?yè)?dān)當(dāng),這在客觀上必定導(dǎo)致金融體系特殊是銀行不良資金愈積愈多,從而為金融體系留下了隱患。貨幣市場(chǎng)的充分進(jìn)展,包括清算功能、支付功能,甚至流淌性的供應(yīng),都可以慢慢地由其擔(dān)當(dāng)。

與貨幣市場(chǎng)相比較,我國(guó)資本市場(chǎng)的進(jìn)展要更快一些,當(dāng)然存在的問(wèn)題更多一些、更簡(jiǎn)單一些。資本市場(chǎng)是金融市場(chǎng)最重要的部分,或者說(shuō)是最核心的部分。多年來(lái)我都強(qiáng)調(diào),進(jìn)展資本市場(chǎng)是構(gòu)建現(xiàn)代金融體系最重要的戰(zhàn)略步驟,沒(méi)有發(fā)達(dá)的、健康的、有效的資本市場(chǎng),中國(guó)的現(xiàn)代金融體系就不行能建立起來(lái),就將永久停留在傳統(tǒng)、落后的階段。一個(gè)沒(méi)有發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的金融體系是缺乏配置風(fēng)險(xiǎn)的功能的。

隨著金融結(jié)構(gòu)的變動(dòng),金融體系的功能在不斷地升級(jí)。當(dāng)金融還處在錢莊時(shí)代時(shí),這種原始的金融形式就具有了調(diào)劑資金余缺的功能,資金贏余的人把錢存進(jìn)來(lái),需要錢的人通過(guò)必要的抵押擔(dān)?；蛘劭?把錢貸出去,以調(diào)劑資金余缺。只是這種資金余缺的調(diào)劑很難跨越時(shí)間空間,特殊難以跨越規(guī)模上的限制,錢莊是沒(méi)有信用制造功能的,空間的轉(zhuǎn)移是受限制的,有多少錢就貸多少出去,是簡(jiǎn)潔的資源配置。這種原始的金融形式與當(dāng)時(shí)的社會(huì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)相匹配,自給自足的農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)社會(huì)有這種金融制度就足夠了?，F(xiàn)代工業(yè)社會(huì)的到來(lái),需要一種與這種經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)組織形式相匹配的快速的資本積累制度,以推動(dòng)